長期籌資決策

二、資金成本的作用（一）資金成本是選擇籌資方式，擬訂籌資方案的依據(jù)（二）資金成本是評價投資項目財務(wù)可行性的重要指標（三）資金成本是衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的重要尺度三、資金成本的計算（一）個別資金成本的計算1．債務(wù)性籌資資金成本的計算【例6-1】某公司向銀行取得長期借款400萬元，年利息為8%，期限為6年，按年付息，到期一次還本。假定籌資費用率為0.3%，所得稅率為25%，則該長期借款的資金成本為：≈6.02%（2）債券資金成本債券利息與長期借款利息的處理方法相同，但債券的籌資費用一般要比長期借款的籌資費用高，主要是發(fā)行費用高，包括申請發(fā)行債券的手續(xù)費、債券印刷費、承銷費等，一般不能忽略不計?！纠?-2】某公司為募集資金平價發(fā)行五年期債券，金額為人民幣6億元，按年付息，年利率4%，籌資費用率為4%，所得稅率為25%。債券從發(fā)行之日起開始計息。則該企業(yè)債券的資金成本率為：【例6-3】大華公司發(fā)行一種面值為1000元的債券，票面利率為4%，10年期，按年付息，到期還本，發(fā)行價格為980元，發(fā)行費用率為1%，所得稅稅率為25%。2．權(quán)益性籌資資金成本的計算

（1）優(yōu)先股資金成本

優(yōu)先股資金成本的計算公式為：

Kp=%1001′-′）（fPD

式中：Kp——優(yōu)先股資金成本率

D——股息

P——籌資總額

f——籌資費用率

【例6-5】某公司發(fā)行優(yōu)先股10萬股，每股面值為5元。合約規(guī)定股息率為11%。預(yù)計股票的發(fā)行價格為每股6元，籌集費用率為5%。則該優(yōu)先股的資金成本為：【例6-6】某股份有限公司發(fā)行普通股1000萬股，每股面額為1元，發(fā)行價格為2.4元?；I集費用率為4%。預(yù)計每年每股支付股利0.3元。該普通股的資金成本率為：事實上，許多企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模是隨著時間的推移不斷擴大的，股利也會逐年增長。若股利每年按固定的增長率增長，則普通股資金成本的計算公式為：【例6-7】某股份有限公司發(fā)行面額為1元的普通股400萬股，目前每股市價20元，預(yù)計第一年末每股發(fā)放股利2元，今后每年按6%增長，籌資費用率為5%。則該普通股的資金成本為：【例6-8】某股份有限公司發(fā)行普通股1000萬股。每股市價為14元。預(yù)計第一年年末每股股利為1.2元，以后四年每股紅利分別為1.2元、1.3元、1.7元、2.1元。預(yù)計五年后普通股的每股市價為20元，籌集費用率為5%。該普通股資金成本的計算過程如下：求解得:K=16.42%（二）綜合資金成本的計算綜合資金成本，是指企業(yè)全部長期資金的總成本，通常以各種資金占全部長期資金的比重為權(quán)數(shù)，對其個別資金成本進行加權(quán)平均加以確定。其計算公式為：【例6-9】某股份有限公司計劃籌資10000萬元。其中，平價發(fā)行5年期債券1000萬元，票面利率為10%，發(fā)行費用為3%，所得稅稅率為25%；發(fā)行普通股400萬股，每股市價20元，籌資費用率為5%，第一年每股發(fā)行股利2元，股利增長率為6%；發(fā)行優(yōu)先股100萬股，每股市價10元，籌資費用率為2%，年股利率11%。該公司的綜合資金成本計算過程如下：（三）邊際資金成本的計算邊際資金成本是指資金每增加一個單位而增加的成本，也就是企業(yè)追加籌資的成本。根據(jù)表6-3，可得出以下六組新的籌資范圍：0～500萬元；500萬元～1000萬元；1000萬元～1250萬元；1250萬元～2000萬元；2000萬元～3000萬元；3000萬元以上。分別計算以上六個籌資范圍的綜合資金成本，便可得到各種籌資范圍的邊際資金成本，計算結(jié)果如表6-4所示。第二節(jié)杠桿原理負債籌資具有財務(wù)杠桿效應(yīng)，可增加企業(yè)的收益，同時也存在一定的風(fēng)險。杠桿效應(yīng)是由特定費用的存在而產(chǎn)生的，是衡量財務(wù)杠桿收益與風(fēng)險的工具一、經(jīng)營風(fēng)險與經(jīng)營杠桿（一）經(jīng)營風(fēng)險經(jīng)營風(fēng)險（商業(yè)風(fēng)險），是指企業(yè)經(jīng)營中固有的預(yù)期未來收益的不確定性。影響經(jīng)營風(fēng)險的因素：1．產(chǎn)品需求的變化2．產(chǎn)品售價的變化3．產(chǎn)品成本的變化4．固定成本的比重5．企業(yè)的應(yīng)變和調(diào)整能力（二）經(jīng)營杠桿由于固定成本的存在而導(dǎo)致息稅前利潤的變動大于產(chǎn)品銷量變動的效應(yīng)，稱為經(jīng)營杠桿。經(jīng)營杠桿系數(shù)，是指息稅前利潤變動率相對于產(chǎn)品銷量變動率的倍數(shù)，其計算公式為：【例6-11】某公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，現(xiàn)在的銷售量為2000萬件，單價為5元，單位變動成本為3元，固定成本總額為1000萬元。假設(shè)單價和單位變動成本保持不變，則經(jīng)營杠桿系數(shù)為：（三)）經(jīng)營杠桿與經(jīng)營風(fēng)險的關(guān)系加大了市場和生產(chǎn)等因素對息稅前利潤變動的影響程度，而且經(jīng)營杠桿系數(shù)越高，息稅前利潤變動越強烈，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險也就越大。企業(yè)一般可以通過增加產(chǎn)品銷量、降低單位產(chǎn)品變動成本、降低固定成本總額在總成本中的比重等措施使企業(yè)的經(jīng)營杠桿系數(shù)得以降低，從而降低企業(yè)和經(jīng)營風(fēng)險。二、財務(wù)風(fēng)險與財務(wù)杠桿（一）財務(wù)風(fēng)險財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)在各項財務(wù)活動中由于各種難以預(yù)料和無法控制的因素，使企業(yè)在一定時期、一定范圍內(nèi)所獲取的最終財務(wù)成果與預(yù)期的經(jīng)營目標發(fā)生偏差，從而形成的使企業(yè)蒙受經(jīng)濟損失或更大收益的可能性。（二）財務(wù)杠桿由于固定費用的存在，導(dǎo)致每股盈余的變動率大于息稅前盈余變動率的現(xiàn)象。息稅前利潤與每股盈余的關(guān)系如下：財務(wù)杠桿作用的大小可通過財務(wù)杠桿系數(shù)來衡量。財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)是指普通股每股收益變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù).【例6-12】某公司的資本來源為債券1000萬元，年利率5%；優(yōu)先股500萬股，每股面值5元，年股利率7%；該公司普通股為500萬股，每股收益8元，所得稅稅率25%，息稅前利潤預(yù)計3000萬元。則該公司的財務(wù)杠桿系數(shù)為：（三）財務(wù)杠桿與財務(wù)風(fēng)險的關(guān)系在其他因素不變的情況下，財務(wù)杠桿系數(shù)越大，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險也越大；反之，財務(wù)風(fēng)險則越小。三、總風(fēng)險與總杠桿企業(yè)經(jīng)營中，常常是既存在固定成本，又負債融資，也就是既有經(jīng)營杠桿，又有財務(wù)杠桿，兩者形成總杠桿，最終影響的是企業(yè)的稅后利潤和普通股每股收益，使稅后利潤和普通股每股收益的變動率大于銷售的變動率。四、杠桿原理的應(yīng)用盡可能發(fā)揮杠桿的正向效應(yīng)而回避負向效應(yīng)，確定合理的資本結(jié)構(gòu)在利用杠桿效應(yīng)使企業(yè)獲益的同時，為了將總風(fēng)險水平控制在合理的范圍內(nèi)，可以對借入資金和權(quán)益資金進行各種不同的組合，形成不同的資本結(jié)構(gòu)。例如，調(diào)節(jié)經(jīng)營杠桿某公司較多地使用了財務(wù)杠桿，為了達到或維持某種適度的總杠桿系數(shù)，就可用較低的經(jīng)營杠桿系數(shù)來抵消財務(wù)杠桿系數(shù)較高的影響。調(diào)節(jié)財務(wù)杠桿反之，如果公司過多地發(fā)揮了經(jīng)營杠桿的作用，就可通過減少使用財務(wù)杠桿來加以平衡，在實現(xiàn)企業(yè)預(yù)期收益的同時，將總風(fēng)險水平控制在合理的范圍之內(nèi)，最終實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的理財目標。第三節(jié)資本結(jié)構(gòu)理論資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資金的構(gòu)成及其比例關(guān)系，不僅包括長期資金，還包括短期資金，又稱為財務(wù)結(jié)構(gòu)。狹義的資本結(jié)構(gòu)僅指長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。本書所提到的資本結(jié)構(gòu)是狹義的資本結(jié)構(gòu)。一、凈收益理論負債可以降低企業(yè)的資金成本，負債程度越高，企業(yè)的價值就越大。因為債務(wù)利息和權(quán)益資本成本均不受財務(wù)杠桿的影響，無論負債程度多高，企業(yè)的債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本都不會變化。當負債達100％時，企業(yè)綜合資金成本達到最低，企業(yè)的價值將達到最大值。負債比率負債比率資本成本企業(yè)價值00100%100%圖6-1KsKwKbVKb表示債務(wù)資金成本V表示企業(yè)價值Ks表示權(quán)益資金成本Kw表示綜合資金成本凈收益理論圖解二、營業(yè)收益理論營業(yè)收益理論認為，不論財務(wù)杠桿如何變化，企業(yè)綜合資金成本都是固定的，因而企業(yè)的價值也是固定不變的。因為企業(yè)利用財務(wù)杠桿時，即使債務(wù)成本不變，一旦加大了權(quán)益資金的風(fēng)險（負債增加），權(quán)益資金成本則會上升，于是綜合資金成本不會因為負債比率的提高而降低，而是維持不變。營業(yè)收益理論認為，資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)，決定公司價值大小的因素是其營業(yè)收益。0圖6-2Ks負債比率負債比率資本成本公司價值0KwKbV三、傳統(tǒng)理論傳統(tǒng)理論是一種介于凈收益理論和營業(yè)收益理論之間的理論。傳統(tǒng)理論認為，企業(yè)利用財務(wù)杠桿盡管會導(dǎo)致權(quán)益資金成本的上升，但在一定程度內(nèi)卻不會完全抵銷利用資金成本較低的債務(wù)所獲得的好處，因此會使綜合資本成本下降，企業(yè)價值上升。但是，利用財務(wù)杠桿超過一定程度后，權(quán)益資金成本的上升就不能再被較低的債務(wù)資金成本所抵銷了，綜合資本成本便會上升。之后，債務(wù)資金成本也會上升，它和權(quán)益資金成本的上升共同作用，使綜合資金成本上升加快。負債比率最佳資本結(jié)構(gòu)資本成本0KsKwKb負債比率企業(yè)價值0圖6-3VLVu最佳資本結(jié)構(gòu)FA四、權(quán)衡理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論以1958年MM資本結(jié)構(gòu)理論的形成為標志。MM理論是由美國學(xué)者莫迪格利尼和米勒提出的。最初的MM理論認為，在某些嚴格的假設(shè)下，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。但是在現(xiàn)實生活中，有的假設(shè)是不能成立的，因此早期MM理論推導(dǎo)出的結(jié)論并不完全符合現(xiàn)實情況，只能作為資本結(jié)構(gòu)研究的起點。此后，在早期MM理論的基礎(chǔ)上不斷放寬假設(shè)，繼續(xù)研究，幾經(jīng)發(fā)展，提出了稅負利益—破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論，如圖6-4所描述。VL——只有負債稅額庇護而沒有破產(chǎn)成本的企業(yè)價值，破產(chǎn)成本是指與破產(chǎn)有關(guān)的成本）；Vu——無負債時的企業(yè)價值VL’——同時存在負債稅額庇護和破產(chǎn)成本的企業(yè)價值TB——負債稅額庇護利益的現(xiàn)值FA——破產(chǎn)成本D1——破產(chǎn)成本變得重要時的負債水平D2——最佳資本結(jié)構(gòu)負債比率企業(yè)價值0圖6-4VLVuD1D2FATBVL’第四節(jié)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定

一、概念最佳資本結(jié)構(gòu)，是指在一定時期內(nèi)，使企業(yè)綜合資金成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。二、資本結(jié)構(gòu)決策的方法（一）比較資金成本法比較資金成本法是通過計算不同方案下的資本結(jié)構(gòu)的綜合資金成本，并以此為標準，選擇其中綜合資金成本最低的資本結(jié)構(gòu)。【例6-14】某公司擬通過長期借款、發(fā)行債券和發(fā)行普通股三種方式籌集資金300萬元，現(xiàn)有A、B、C三種資本結(jié)構(gòu)方案可供選擇，如表6-7所示。運用比較資金成本法進行最佳資本結(jié)構(gòu)的確定。（二）資本利潤率無差異點（或每股盈余無差異點）分析法無差異點分析法是通過對資本利潤率（或每股盈余）無差異點的分析，來選擇長期資金的構(gòu)成及比例關(guān)系的方法。【例6-15】某企業(yè)目前的資本總額為1000萬元，其中長期借款300萬元，權(quán)益資金700萬元?，F(xiàn)準備追加籌資200萬元，有兩種追加籌資方案：方案A是增加權(quán)益資金；方案B是增加長期借款。已知：追加籌資前的負債資金的利率為10%，若采用長期借款增資方案，則負債的利率整體提高到12%，所得稅稅率為40%；增資后息稅前利潤率可達20%。由表6-8可知：當息稅前利潤率為20%時，采用方案B的稅后資本利潤率較高，為15.43%，也即息稅前利潤額達240萬元時，采用長期借款籌資比追加權(quán)益資金更可行。那么，息稅前利潤達到多少時，兩種方案的稅后資本利潤率無差異呢？0資本利潤率息稅前盈余增加權(quán)益資金增加長期借款16560300．09240（三）比較企業(yè)價值法比較資金成本法與無差異點分析法都沒有考慮風(fēng)險因素，顯然是不夠合理的。比較企業(yè)價值法克服了前兩種方法的缺點，是在綜合考慮資金成本、企業(yè)價值及風(fēng)險因素的基礎(chǔ)上，進行資本結(jié)構(gòu)決策的一種方法。1、企業(yè)價值的測算（1）企業(yè)價值等于其未來凈收益的現(xiàn)值；（2）企業(yè)價值是其股票的現(xiàn)行市場價值；（3）企業(yè)價值等于其負債和股票的現(xiàn)值。采納第三種觀點，即企業(yè)價值V等于負債的現(xiàn)值B加上股票的現(xiàn)值S。即：V=B+S。為簡化起見，假定負債的現(xiàn)值就等于負債的本金或面值，股票的現(xiàn)值則按企業(yè)未來凈收益貼現(xiàn)測算3、企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的確定根據(jù)V=B+S，分別測算不同資本結(jié)構(gòu)下的綜合資金成本和企業(yè)價值，其中綜合資金成本最低、企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)即為最佳資本結(jié)構(gòu)?！纠?-16】某公司現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)中全部為普通股，賬面價值2000萬元，息稅前利潤為500萬元，假設(shè)無風(fēng)險報酬率為6%，市場證券組合平均報酬為10%，所得稅率為30%。公司認為現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)未發(fā)揮財務(wù)杠桿作用，擬通過舉債購回部分股票，對資本結(jié)構(gòu)予以調(diào)整。經(jīng)測算，目前債務(wù)的利率和企業(yè)貝他系數(shù)值及其對應(yīng)關(guān)系如表6-9所示。債務(wù)資金成本：⑥=[①×⑤×（1－30%）]/①普通股資金成本：⑦=10%+④×（10%－6%）股票的市場價值：②=｛[（500－①×⑤）]×（1－30%）｝/⑦公司總價值：③=①+②綜合資金成本：⑧=⑥×[①÷（①+②）]+⑦×[②÷（①+②）]第五節(jié)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整一、影響資本結(jié)構(gòu)變動的因素（一）財務(wù)管理目標實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標，企業(yè)必須適度安排資本結(jié)構(gòu)中負債的比例，確定最佳資本結(jié)構(gòu)，并根據(jù)已經(jīng)變化了環(huán)境和條件，對資本結(jié)構(gòu)進行動態(tài)的調(diào)整。（二）財務(wù)安全性適度提高企業(yè)債負資金的比重，可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，提高權(quán)益資金收益率。但是，過度負債將會對企業(yè)的財務(wù)產(chǎn)生不利的影響。首先，過重的債務(wù)負擔會直接導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)不能按期還本付息的情形，造成企業(yè)財務(wù)狀況惡化，甚至破產(chǎn)清算。其次，財務(wù)杠桿是一柄“雙刃劍”。（三）資本市場活躍而完善的市場不活躍且不完善的市場