金融海嘯對(duì)我國的影響

金融危機(jī)和中國經(jīng)濟(jì)--2009年中國經(jīng)濟(jì)展望

任若恩北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院競爭力與風(fēng)險(xiǎn)研究中心主任北京航空航天大學(xué)

2008年11月26日如心會(huì)議中心全球金融海嘯的根源美國的儲(chǔ)蓄太少，我們有一項(xiàng)研究已經(jīng)在<經(jīng)濟(jì)研究>發(fā)表,最近將在ReviewofIncomeandWealth發(fā)表,研究在國際可比的框架下估計(jì)美國的居民儲(chǔ)蓄率(可支配收入作分母)2004年是4.4%,而中國的居民儲(chǔ)蓄率2004年是22.6%全球金融海嘯的根源為了進(jìn)一步過度消費(fèi)，在美國，貸款是非常普遍的現(xiàn)象，從房子到汽車，從信用卡到電話賬單，貸款無處不在。全球金融海嘯的根源次貸危機(jī)之前的主題是美國的貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字問題，人們稱之為全球不平衡問題。美國政府和消費(fèi)者一樣通過借款過度消費(fèi),其結(jié)果是推高資產(chǎn)價(jià)格泡沫。,全球金融海嘯的根源全球經(jīng)濟(jì)可以大致分為三個(gè)板塊：美國，歐洲等以金融服務(wù)業(yè)為主的發(fā)達(dá)國家，石油輸出國家，俄羅斯和其他一些資源生產(chǎn)大國，中國，印度等以制造業(yè)為主的發(fā)展中國家。這三個(gè)板塊國家之間相互補(bǔ)充和依存，相互博弈構(gòu)成了最近一些年全球經(jīng)濟(jì)的基本格局全球金融海嘯的根源三個(gè)板塊國家之間相互補(bǔ)充和依存的關(guān)系主要體現(xiàn)在商品的貿(mào)易。三個(gè)板塊國家之間相互博弈的關(guān)系更多是通過價(jià)格的機(jī)制，體現(xiàn)著利益的分配,因此匯率和國際貨幣體系起著特別重要的作用。全球金融海嘯的根源美國依托資產(chǎn)價(jià)格泡沫所產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)支撐了亞洲制造圈的迅速擴(kuò)展;后者又帶動(dòng)了中東能源以及國際大宗商品供應(yīng)國的發(fā)展,從而也推高了國際大宗商品價(jià)格。與此同時(shí),傳統(tǒng)的歐洲資本、亞洲制造圈的貿(mào)易美元和中東石油美元等又在美元本位制下進(jìn)入美國市場(chǎng),進(jìn)一步推高了美國的資產(chǎn)價(jià)格和全球大商品價(jià)格，特別是原油。全球金融海嘯對(duì)中國的影響全球金融海嘯沖擊的基本估計(jì)三個(gè)層次：1.股票市場(chǎng)，主要標(biāo)志是指數(shù)2.金融體系，主要標(biāo)志是損失規(guī)模3.實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要是美國等國家經(jīng)濟(jì)衰退的深度和持續(xù)時(shí)間全球金融海嘯對(duì)中國的影響美國和歐洲股票市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)于內(nèi)地的影響主要是心理層面，實(shí)際沖擊可能是在中國投資公司（主權(quán)投資基金），目前估計(jì)的賬面損失在100億美元左右。全球金融海嘯對(duì)中國的影響美國和一些歐洲國家金融危機(jī)的本質(zhì)是信用危機(jī)，或者債務(wù)危機(jī)，表現(xiàn)為--房市下滑--消費(fèi)者信心急劇下跌，對(duì)沖基金，投資銀行，房利美（FannieMae）與房地美（FreddieMac）等大型金融機(jī)構(gòu)陷入癱瘓，或破產(chǎn)，全球金融海嘯對(duì)中國的影響--信用卡債務(wù)、--學(xué)生貸款、--汽車貸款、--商業(yè)性房地產(chǎn)貸款、--公司債務(wù)等全球金融海嘯對(duì)中國的影響這些債務(wù)的特征：---劣質(zhì)承銷、---證券化、---疏忽大意的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)---松散的政府監(jiān)管。全球金融海嘯對(duì)中國的影響國際清算銀行的數(shù)據(jù)（BISQuarterlyReview,September2008）次貸危機(jī)爆發(fā)以來，全球金融機(jī)構(gòu)已減記資產(chǎn)5030億美元。英格蘭銀行10月28日估計(jì),按照公允價(jià)值（mark-to-market）美國，英國和歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)的金融資產(chǎn)的損失已經(jīng)達(dá)28000億美元。（FinancialStabilityReport，28October,Issue24）全球金融海嘯對(duì)中國的影響11月4日，TheDepositoryTrust&ClearingCorporation（DTCC）發(fā)布的數(shù)據(jù)報(bào)告顯示，全球CDS(CreditDefaultSwap，信用違約掉期)相關(guān)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)總規(guī)模估計(jì)為33.55萬億美元。據(jù)估計(jì)，違約率可能在3-6%。因此：次級(jí)貸款所形成的最終損失總額應(yīng)該在1萬億美元到2萬億美元之間,整體的損失應(yīng)該在3萬億左右。全球金融海嘯對(duì)中國的影響在金融體系層面對(duì)于中國的影響主要表現(xiàn)為中國金融機(jī)構(gòu)購買的有毒資產(chǎn)（toxicassets）所帶來的損失?，F(xiàn)在還不是完全清楚其規(guī)模，但與中國金融體系總資產(chǎn)規(guī)模相比還是比較小的。全球金融海嘯對(duì)中國的影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面：美國可能遭受一場(chǎng)長達(dá)18個(gè)月的衰退，這場(chǎng)衰退最終將成為“自大蕭條以來最嚴(yán)重的一次”。經(jīng)濟(jì)將會(huì)在明年末出現(xiàn)技術(shù)性復(fù)蘇，但是失業(yè)、公司倒閉以及其它制約增長的因素會(huì)在未來幾年中繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成傷害。全球金融海嘯對(duì)中國的影響第三季度美國GDP年率負(fù)增長0.3%。第三季度消費(fèi)者開支年率負(fù)增長3.1%，是自1991年以來的首次負(fù)增長，負(fù)增長速度則是自1980年以來的最高水平。全球金融海嘯對(duì)中國的影響服裝和食品等非耐用品開支負(fù)增長6.4%，是自1950年以來最高的負(fù)增長速度。全球金融海嘯對(duì)中國的影響美國已經(jīng)通過8500億美元以上的救援計(jì)劃，但這個(gè)計(jì)劃是在長期財(cái)政赤字的背景下提出，使用的是財(cái)政收入（包括稅收和國債)。如山的債務(wù)最終都要由納稅人承擔(dān),一旦其最終少于票面價(jià)值,將要由幾代人來償還。全球金融海嘯對(duì)中國的影響諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者約瑟夫·斯蒂格利茨（JosephStiglitz），曾任克林頓總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)顧問委員會(huì)主席，世界銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，出版《三萬億美元的戰(zhàn)爭》，重新估計(jì)伊拉克戰(zhàn)爭對(duì)于美國的真正代價(jià)全球金融海嘯對(duì)中國的影響布什的伊拉克大冒險(xiǎn)保守估計(jì)將花去美國——僅僅是美國——3萬億美元。其它國家，包括英國，加在一起可能將花費(fèi)差不多相同的數(shù)目。三萬億本可以解決美國半個(gè)世紀(jì)的社會(huì)保障問題。全球金融海嘯對(duì)中國的影響克里寇夫（Kotlikoff）2004年發(fā)表論文《世代風(fēng)暴：人口老化即將引爆新經(jīng)濟(jì)危機(jī)？》(TheComingGenerationalStorm)的文章，指出美國財(cái)政可能因?yàn)槿丝诶匣瘑栴}，而走向破產(chǎn)的歷程，同時(shí)指出人口老化對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。

全球金融海嘯對(duì)中國的影響克里寇夫利用其自創(chuàng)的“世代會(huì)計(jì)方法”(generationalaccounting)，說明美國經(jīng)濟(jì)的困境，正是由於政府要支付龐大的福利開支。但他沒有預(yù)見到還有更大的支出:伊拉克戰(zhàn)爭的成本和金融危機(jī)的救助成本。全球金融海嘯對(duì)中國的影響美國的情形，差不多在所有的發(fā)達(dá)國家上演，諸如日本、歐洲等等，因此，Kotlikoff在文章中認(rèn)為，“我們正陷於一場(chǎng)無可避免的財(cái)政風(fēng)暴！”全球金融海嘯對(duì)中國的影響消費(fèi)69%政府購買18%凈出口-3%投資16%全球金融海嘯對(duì)中國的影響我們認(rèn)為,這場(chǎng)危機(jī)的本質(zhì)是美國居民，企業(yè)和政府過度消費(fèi)，過度借債行為的調(diào)整，在這個(gè)過程中美元資產(chǎn)將重新估值，因此需要一個(gè)較長的調(diào)整時(shí)期，3年，甚至5年都是需要的。全球金融海嘯對(duì)中國的影響IMF預(yù)測(cè)世界經(jīng)濟(jì)增長將從2007年的5%，減緩到2008年的3.75%,再減緩到2009年的2%。主要是發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)拖累世界經(jīng)濟(jì)增長。全球金融海嘯對(duì)中國的影響IMF預(yù)測(cè)美國09年經(jīng)濟(jì)將萎縮0.7%，日本09年經(jīng)濟(jì)將萎縮0.2%，歐元區(qū)09年經(jīng)濟(jì)將萎縮0.5%。世界銀行預(yù)測(cè)，2009年世界經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期為1%。發(fā)展中國家2009年的增長預(yù)測(cè)調(diào)低到4.5%；發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長率則下調(diào)至負(fù)0.1%。次貸危機(jī)已導(dǎo)致全球貿(mào)易嚴(yán)重受損，有可能造成全球貿(mào)易27年來首次下滑，而且這一趨勢(shì)將蔓延至2009年。全球金融海嘯對(duì)中國的影響2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長逐季下降：一季度GDP增長10.6%,二季度GDP增長約為10.1%,三季度GDP增長9%,預(yù)測(cè)，第四季度GDP增長8.5%，因此全年經(jīng)濟(jì)增長9.3%。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)生產(chǎn)法GDP高估經(jīng)濟(jì)增長，其后果是：在2007年夸大了中國經(jīng)濟(jì)過熱的程度在2008年掩蓋了中國經(jīng)濟(jì)下滑的程度2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)10月份，全國工業(yè)企業(yè)增加值同比增長8.2%，比上年同期回落9.7個(gè)百分點(diǎn)。這是2001年以來，工業(yè)的增長速度首次降低到個(gè)位數(shù)，考慮到歷史上的經(jīng)驗(yàn)，通常GDP的增長速度要低于工業(yè)增長速度，因此這個(gè)工業(yè)增長率可能意味在10月份，GDP的增長速度應(yīng)該已經(jīng)到了8%以下。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)1-10月份，表現(xiàn)為逐月迅速下滑的趨勢(shì)，進(jìn)一步下滑的可能性是存在的。消除季節(jié)波動(dòng)后環(huán)比下降1.47%，這是一個(gè)十分嚴(yán)重的下滑。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)中國電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)14日公布了1至10月全國電力工業(yè)生產(chǎn)簡況,1至10月,全國全社會(huì)用電量同比增長8.27%。而前9月全社會(huì)用電量,同比增長9.67%。因此,10月份單月用電量比去年同期同比減少了3.7%。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)10月份，居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲4.0%。消除季節(jié)波動(dòng)后，月環(huán)比下降0.08%；雖然是連續(xù)3個(gè)月的環(huán)比下降，但比9月和8月的下降幅度有所縮小。但CPI的趨勢(shì)是朝下的?，F(xiàn)在預(yù)測(cè)，第四季度CPI增長3.5%，因此全年增長6%。2009年一季度末可能出現(xiàn)CPI年同比的負(fù)增長，通貨緊縮已經(jīng)是一個(gè)現(xiàn)實(shí)的問題。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)10月份，工業(yè)品出廠價(jià)格同比上漲6.6%，消除季節(jié)波動(dòng)后，月環(huán)比下降1.46%；這是一個(gè)可怕的下降速度，顯示了生產(chǎn)活動(dòng)收縮的程度，與工業(yè)生產(chǎn)下滑是從量，價(jià)兩個(gè)方面表現(xiàn)出問題的嚴(yán)重性。在2009年二季度就會(huì)出現(xiàn)年同比的負(fù)增長。PPI指數(shù)下降的速度可能比CPI指數(shù)下降的速度還要快。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)前三季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長7.5%；2007年全年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實(shí)際增長12.2%，可看出2008年城鎮(zhèn)居民的收入實(shí)際增長下降很多，這一事實(shí)，使得希望通過刺激消費(fèi)來防止經(jīng)濟(jì)下滑的想法不切實(shí)際。當(dāng)公共消費(fèi)的因素逐漸消失后，居民消費(fèi)增長率下降的問題將逐漸暴露出來。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

1至9月，累計(jì)貿(mào)易順差1809億美元，比去年同期下降2.6%，凈減少49.2億美元。這是沒有考慮進(jìn)出口價(jià)格的名義值結(jié)果，根據(jù)前8個(gè)月的價(jià)格特征，考慮到進(jìn)出口價(jià)格的因素，貿(mào)易順差比2007年可能是持平，或小幅度上升。因此總體上判斷，外部需求對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)已經(jīng)非常微小(2007年全年是2.7%)。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)2008年10月末，廣義貨幣供應(yīng)量(M2)同比增長15.02%，比上月末低0.27個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣供應(yīng)量(M1)同比增長8.85%，比上月末低0.58個(gè)百分點(diǎn)；市場(chǎng)貨幣流通量(M0)同比增長10.59%。1-10月份凈投放現(xiàn)金943億元,同比少投放303億元。貨幣總量的數(shù)據(jù)再次從另一個(gè)方面反映了目前經(jīng)濟(jì)下滑和物價(jià)走向通貨緊縮的嚴(yán)重態(tài)勢(shì)，因此貨幣政策繼續(xù)放松的可能性在增加，降息的可能性較大。

2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)貨幣總量數(shù)據(jù)的增長速度都在明顯減緩;經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的減緩，經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)正在加劇；流動(dòng)性過剩的問題已經(jīng)讓位為流動(dòng)性緊縮；貨幣總量的增長已經(jīng)完全不具備推動(dòng)物價(jià)上行的壓力，2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)從工業(yè)增長的減速，物價(jià)的下降和貨幣供應(yīng)量增長的減緩綜合來看，1998年，1999年出現(xiàn)過的通貨緊縮特征正在逐步顯現(xiàn)。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)1997年和1998年的經(jīng)驗(yàn)表明，如果在經(jīng)濟(jì)開始下滑的時(shí)候不及時(shí)啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)，則后果是經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)需要更大的力度和更長的時(shí)間才能挽救回來。為了應(yīng)對(duì)急劇變化的經(jīng)濟(jì)，1998年3月份法定存款準(zhǔn)備金和備付金帳戶合并，準(zhǔn)備金比率下調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)大力度刺激內(nèi)需，然而經(jīng)濟(jì)增速仍不可避免地下滑，同時(shí)物價(jià)也迅速回落。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)1998年刺激內(nèi)需的結(jié)果是GDP增長7.8,1999年GDP增長7.1%,2000年GDP增長8%，2001年GDP增長率再次回到7.3%。物價(jià)方面，1998年4月份居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比仍下降0.3%，比3月份下降0.8%。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)現(xiàn)在預(yù)測(cè)，2009年第三，四季度可能是本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整的低點(diǎn)，但這一判斷的前提是基于目前對(duì)于美國和全球經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)成立。中國經(jīng)濟(jì)真正走出調(diào)整的周期也應(yīng)該是2010年的下半年，甚至更晚，重新走入上升周期將需要更長的時(shí)間2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)10月份中國財(cái)政收入5328.95億元，比去年同月下降0.3%。其中，中央財(cái)政收入2776.38億元，同比下降8.4%。1-10月累計(jì),全國財(cái)政收入54275.81億元，比去年同期增長22.6%。預(yù)計(jì)今后財(cái)政收入的趨勢(shì)將會(huì)逐漸惡化，因此實(shí)施擴(kuò)張的財(cái)政政策的基礎(chǔ)也在惡化，2009年增加國債發(fā)行應(yīng)該是必然的。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)國際油價(jià)走勢(shì)中的重要因素1.國際油價(jià)前期的大幅度上升，原因之一是美元持續(xù)幾年的貶值，導(dǎo)致以美元計(jì)價(jià)的石油產(chǎn)品價(jià)格高漲，2.紐約商交所（NYMEX）原油期貨價(jià)格對(duì)于原油現(xiàn)貨價(jià)格有直接的影響。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)新加坡汽油成品油現(xiàn)貨價(jià)格與NYMEX原油期貨價(jià)格對(duì)比2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)多元協(xié)整性檢驗(yàn)（Johansen協(xié)整檢驗(yàn)）表明國際原油現(xiàn)貨與期貨對(duì)數(shù)價(jià)格之間存在長期協(xié)整關(guān)系Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)顯示在滯后期為1和3的情況下，國際原油期貨價(jià)格無論從長期還是短期來看，都是國際原油現(xiàn)貨價(jià)格變化的Granger原因。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)石油和大商品期貨市場(chǎng)上的價(jià)格是金融投機(jī)力量炒作的結(jié)果投資者的投機(jī)行為導(dǎo)致國際油價(jià)持續(xù)的大幅度波動(dòng)。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)在我們通過緊縮貨幣，緊縮貸款，甚至認(rèn)為我們的經(jīng)濟(jì)下滑和企業(yè)關(guān)閉都是我們?yōu)榱丝刂仆ㄘ浥蛎浶枰Ц兜拇鷥r(jià)時(shí)，國際上的投機(jī)者卻在國際期貨市場(chǎng)上通過“做多”而獲取超額的利潤。這種國際期貨市場(chǎng)上的油價(jià)高漲很快傳導(dǎo)到現(xiàn)貨市場(chǎng)，傷害著全球的能源消費(fèi)者。2008年我國宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)造成目前宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的原因：全球經(jīng)濟(jì)走緩，外部需求弱化的影響前期貨幣政策緊縮過度的后果我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望按照購買力平價(jià)的科學(xué)國際比較方法，中國的全球相對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力需要重新認(rèn)識(shí)，最新世界銀行的研究結(jié)果是：2005年一美元相當(dāng)于3.45人民幣，因此中國2007年的GDP約為6萬9千億美元，美國是13萬8千億美元，中國已經(jīng)是世界第二經(jīng)濟(jì)大國我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望國際貨幣基金組織估計(jì)，2007年如果以購買力平價(jià)來測(cè)量，中國和印度第一次對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長做出了最大的貢獻(xiàn)。其中中國的貢獻(xiàn)超過印度的一倍，也超過美國的一倍。即使使用市場(chǎng)匯率來測(cè)量，中國在2007年對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)也超過了美國，居于第一位。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望1.“后-后布雷頓森林”體系如何構(gòu)造，主要貨幣在全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中相對(duì)地位的演變。中國如何在這個(gè)過程中謹(jǐn)慎的參與并最大限度地保障中國的利益。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望2.宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)優(yōu)先序--保障就業(yè)--經(jīng)濟(jì)增長--物價(jià)穩(wěn)定

我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望保障就業(yè)在中國具有特別重要的意義，但沒有宏觀數(shù)據(jù)監(jiān)控,我們無法分析失業(yè)問題，但不能忽視失業(yè)問題。目前，中國的城鎮(zhèn)實(shí)際失業(yè)率,如果科學(xué)計(jì)算,應(yīng)該至少在10%以上,如果沒有農(nóng)村的緩沖作用,還會(huì)更高。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望將提高就業(yè)和保增長放在宏觀經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的首位,貨幣政策的制定要放棄只考慮通貨膨脹的狹隘目標(biāo)。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望3.積極財(cái)政政策,財(cái)政赤字和國債2007年GDP24.6萬億，考慮到經(jīng)濟(jì)增長和物價(jià)上升，預(yù)計(jì)2008年GDP28.4萬億，預(yù)計(jì)未來發(fā)國債的規(guī)模：1%的GDP2800億2%的GDP5700億3%的GDP8500億我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望4.適度寬松的貨幣政策的標(biāo)志：存款準(zhǔn)備金率應(yīng)該降到10%以下，對(duì)稱降低存貸款利率，利率應(yīng)該在目前水平下調(diào)至少160個(gè)基點(diǎn)。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望5.重視中國股市在刺激內(nèi)需中的作用居民戶金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。有資料表明，美國直接持股居民所占比例，1984年25％，1999年40％，目前在70％左右；英國同一比例，1980年代以前一直在10％左右，1990年代中期為25％，目前應(yīng)更高。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望對(duì)比中國：根據(jù)2003年的資金流量表（沒有更新的表），居民戶金融凈投資中，銀行存款占71.6％，股票投資占3％。2006年以來此比例無疑已發(fā)生變化，但今年8月底居民存款余額仍超過20萬億元，可見已發(fā)生的調(diào)整程度十分有限。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望如果現(xiàn)有居民存款的五分之一流入股市，估計(jì)在居民戶金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，銀行存款將降至50％，股票持有將升至20％，由此可知繼續(xù)發(fā)展的空間十分巨大。因此，居民戶金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向股票持有的進(jìn)一步發(fā)展，將是股市長期發(fā)展的根本原因之一，這個(gè)發(fā)展過程不可能在短期完成。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望2004年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者普雷斯考特等，研究了美國最近100年的股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指年均增長6.6％，據(jù)此提出所謂“股權(quán)溢價(jià)之迷”。有人統(tǒng)計(jì)美國200年股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股指年均增長8％以上。20世紀(jì)美國經(jīng)濟(jì)“黃金時(shí)代”是1950－1973年，其間GDP年均增長2.9％。這表明，過去200年美國股指年增長率是美國快速經(jīng)濟(jì)增長年代GDP年增長率的2.76倍。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望反觀中國：最近20多年GDP年均增長超過9％，假設(shè)未來10年保持7－8％的增長。如果按美國上述情況推算，則中國股市長期年均增長應(yīng)可能維持在20％左右。歷史的數(shù)據(jù)顯示股市的長期增長率高于其他的投資機(jī)會(huì),包括債券，金子和商品物價(jià)。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望貨幣政策的變動(dòng)對(duì)股市的影響主要體現(xiàn)在中長期。在刺激內(nèi)需保經(jīng)濟(jì)增長的1996-2002年，一年期存款利率從10.98%下降至1.98%,中國股市走出了5年的牛市,我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望上證指數(shù)從1996年5月1日的516.46點(diǎn)漲到2001年6月14日的2245.43點(diǎn),漲幅超過3倍,滬深兩市上市A股由337只增加到1167只,市值的增長導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大10倍。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望10年前亞洲發(fā)生金融風(fēng)暴，香港恒生指數(shù)被國際大炒家在一年之內(nèi)從16800點(diǎn)打壓到6500點(diǎn)創(chuàng)5年新低總跌幅達(dá)61%，1998年8月，香港特區(qū)政府采用了多項(xiàng)措施并直接動(dòng)用巨額政府外匯資金進(jìn)入股市，大手筆買入?yún)R豐控股、香港電訊、長江實(shí)業(yè)、和記黃埔、中國電信、中電控股和恒生銀行等超級(jí)藍(lán)籌股，我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望恒生指數(shù)隨后大幅急升，到10月向上沖破10000點(diǎn)大關(guān)，2個(gè)月漲幅超過50%，并擊退了國際炒家企圖做空香港股市另圖它利的目的，同時(shí)特區(qū)政府入市的帳面利潤也高達(dá)數(shù)百億港元。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望上證大盤從去年10月的6124點(diǎn)跌到今年9月的1802點(diǎn)跌幅達(dá)70%，這個(gè)跌幅超過了10年前香港恒生指數(shù)一年的跌幅?，F(xiàn)在由美國引發(fā)的全球金融風(fēng)暴與10年前亞洲金融風(fēng)暴相似。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望2008年以來中國股市的大幅度下降，使得中國中產(chǎn)階級(jí)的財(cái)富大幅度縮水，將造成居民消費(fèi)增長的不振中國股市的正常增長將有利于居民消費(fèi)的恢復(fù)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望上證指數(shù)跌到1802點(diǎn)之后中國政府發(fā)布多項(xiàng)利好救市，同時(shí)國家隊(duì)出動(dòng)大資金（匯金）直接增持中國石油、工商銀行、中國銀行、建設(shè)銀行和中國聯(lián)通等超級(jí)藍(lán)籌股，這種救市手法與當(dāng)年香港救市的手法十分相似。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望在匯金背后是中投，在中投背后是龐大的外匯儲(chǔ)備，資源是充足的。如果能夠使得資本市場(chǎng)再次活躍和發(fā)展，其效果是：--投資者的財(cái)產(chǎn)性收入增加，正財(cái)富效應(yīng)刺激消費(fèi)--股市重新恢復(fù)投資和融資的功能，促進(jìn)投資，通過直接融資解決資金短缺的問題--刺激內(nèi)需，保經(jīng)濟(jì)增長就有了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望6.中長期人民幣升值趨勢(shì)的持續(xù)。先看人民幣對(duì)美元匯率變動(dòng)的歷史數(shù)據(jù)：20年前，約1：3；30年前，約1：1.5。再看人民幣與美元的購買力平價(jià)數(shù)值：根據(jù)最新研究，目前人民幣對(duì)美元的購買力平價(jià)大致在1：4左右。美元在中長期還有貶值的趨勢(shì)今后8－10年，人民幣對(duì)美元匯率達(dá)到1：5是很可能的，超過1：5也是完全可能的。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望在未來的發(fā)展中，中國的相對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力將得到提升，人民幣資產(chǎn)將重新估值，而這些將在中國的本土經(jīng)濟(jì)發(fā)展和本土資本市場(chǎng)的發(fā)展中得到實(shí)現(xiàn)。人民幣在長期中的升值也將起到重要的作用。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望由于美國信用危機(jī)的深化，導(dǎo)致美國貨幣乘數(shù)在短期內(nèi)大幅下降，由原來9的穩(wěn)定水平迅速下降到6.8。雖然美聯(lián)儲(chǔ)采取了各種緩解美元流動(dòng)性的措施，但美元在全球市場(chǎng)上仍然匱乏。各國為了滿足各種交易的需要，紛紛拋售本國貨幣購買美元，從而導(dǎo)致近期美元的暴漲。與美國貿(mào)易關(guān)系越緊密，外匯儲(chǔ)備量并不是特別充足的國家，貨幣貶值幅度就越大。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望對(duì)于未來美元能否持續(xù)上漲，關(guān)鍵取決于美國金融市場(chǎng)尤其是貨幣市場(chǎng)能否迅速恢復(fù)，并使貨幣乘數(shù)恢復(fù)到正常的水平。由于次級(jí)抵押貸款危機(jī)還在不斷深化，貨幣乘數(shù)短期恢復(fù)的可能性不大，美元短期內(nèi)仍然有一定的上漲空間。美聯(lián)儲(chǔ)與各國央行的貨幣互換措施只能暫時(shí)緩解外匯市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望如果次級(jí)抵押貸款危機(jī)導(dǎo)致的深度金融調(diào)整出現(xiàn)，極可能導(dǎo)致美國金融結(jié)構(gòu)回復(fù)到原來以商業(yè)銀行為主的模式，貨幣乘數(shù)也就可能不是恢復(fù)到之前8.5的水平，而是回到上世紀(jì)80年代12左右的狀態(tài)。而美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣乘數(shù)下降期間向全球釋放的大量美元流動(dòng)性，在貨幣乘數(shù)有所恢復(fù)甚至提高的情況下，將成為未來美元泛濫的源頭，美元長期內(nèi)很可能再次進(jìn)入貶值通道。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望所謂"利差交易(Carrytrade)"是指投資者借入低利率貨幣購買收益率較高的貨幣和資產(chǎn)，以從中獲利。日本長期以來實(shí)行"定量寬松"的貨幣政策，日本貨幣市場(chǎng)利率維持在極低的水平，導(dǎo)致許多機(jī)構(gòu)將日元兌換成其他貨幣，購進(jìn)大宗商品、美國和新興市場(chǎng)固定收益產(chǎn)品和股票資產(chǎn)。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望這種套利活動(dòng)極其可能存在資金在獲利后集中套現(xiàn)，引發(fā)股票等資產(chǎn)價(jià)格大幅度波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。日本利率水平的變化和日元匯率預(yù)期的變化，也都可能觸發(fā)日元利差交易出現(xiàn)逆向運(yùn)作（也即平倉）。其中，日元相對(duì)其他幣種的大幅度升值就是觀測(cè)日元利差交易平倉的一個(gè)風(fēng)向標(biāo)。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望“利差交易”的風(fēng)險(xiǎn)在于，如果日元有升值的趨勢(shì)，而且預(yù)期升值幅度可能超過利差，導(dǎo)致投資損失，利差交易者一般會(huì)在全額鎖定匯率風(fēng)險(xiǎn)（鎖定風(fēng)險(xiǎn)，但可能失去全部利潤）和提前還款（賣出高息產(chǎn)品，鎖定利潤）兩者之間選擇一個(gè)投資方案。如果提前還款或結(jié)束利差交易的行動(dòng)增加，充斥在全球資本市場(chǎng)的流動(dòng)性過剩將會(huì)受到控制，并導(dǎo)致債券價(jià)格下跌。我國宏觀經(jīng)濟(jì)的展望未來中國經(jīng)濟(jì)和中國資本市場(chǎng)如何發(fā)展，需要我們對(duì)于歷史經(jīng)驗(yàn)的正確把握，對(duì)于國內(nèi)國外發(fā)展的及時(shí)追蹤和國內(nèi)政策的正確調(diào)整。挑戰(zhàn)與機(jī)遇共存。Thanks!

Q&A

年度工作總結(jié)匯報(bào)ANNUALWORKREPORTSUMMARY信托業(yè)務(wù)發(fā)展與創(chuàng)新研究上海國際信托投資有限公司王信舉目錄信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究01信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究——兩項(xiàng)導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新02信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新案例分析03信托業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀研究一般理解政策與法律環(huán)境發(fā)展現(xiàn)狀一般特點(diǎn)發(fā)展桎梏信托的一般理解以信為本以誠治業(yè)誠即真誠、誠實(shí)，信即守承諾、講信用，講誠信就是要守諾、踐約、無欺。如果有人要問英國人在法學(xué)領(lǐng)域取得的最偉大、最獨(dú)特的成就是什么，那就是歷經(jīng)數(shù)百年發(fā)展起來的信托理念…這不是因?yàn)樾磐畜w現(xiàn)了基本的道德原則，而是因?yàn)樗撵`活性，它是一種具有極大彈性和普遍性的制度。——英國法學(xué)家梅特蘭信托的應(yīng)用范圍可與人類的想像力相媲美?！绹磐蟹?quán)威斯科特信托的一般理解貫通貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)投資的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)最好的非IPO投資銀行業(yè)務(wù)平臺(tái)信托制度框架下突出的財(cái)產(chǎn)管理功能和資金融通功能政策與法律環(huán)境法律框架逐步完善《信托法》（2001.10）——信托法律制度體系的基本法《信托投資公司管理辦法》（2002.6）——信托投資公司的經(jīng)營管理規(guī)范《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（2002.7）——信托主體業(yè)務(wù)的規(guī)范分類監(jiān)管辦法即將出臺(tái)，諸多單項(xiàng)條例即將出臺(tái)——信托證券專用帳戶、信托公司及業(yè)務(wù)信息披露、房地產(chǎn)信托、信托公司治理指引、內(nèi)控指引和信托核算等政策與法律環(huán)境監(jiān)管思路逐步明晰信托公司分類監(jiān)管原則、屬地監(jiān)管原則協(xié)調(diào)規(guī)劃，統(tǒng)一監(jiān)管尚需加強(qiáng)發(fā)展現(xiàn)狀目前重新登記后的信托公司共59家，截至6月底，信托從業(yè)人員4600人近三年來，集合資金信托計(jì)劃1053個(gè)，大部分獲得了成功，信托公司接受管理的信托財(cái)產(chǎn)總額已近2000億元人民幣。84%的信托財(cái)產(chǎn)為資金信托，財(cái)產(chǎn)信托業(yè)務(wù)開始呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢(shì)?！y監(jiān)會(huì)非銀部主任高傳捷，中國長沙信托論壇(2004.10）一般特點(diǎn)由單一信托到集合信托由資金信托向財(cái)產(chǎn)信托過渡運(yùn)用范圍由單一領(lǐng)域到多領(lǐng)域運(yùn)用工具由單一向多種工具相結(jié)合發(fā)展桎梏信托登記信托稅收信托會(huì)計(jì)信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新研究兩項(xiàng)導(dǎo)致信托業(yè)務(wù)突破性發(fā)展的重大革新信托內(nèi)部信用增級(jí)信托制度框架下的所有權(quán)解析內(nèi)部信用增級(jí)外部信用增級(jí)由第三方提供信用擔(dān)保，提供者包括政府、專業(yè)保險(xiǎn)公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等，增級(jí)工具主要有：政府承諾函、保險(xiǎn)、企業(yè)擔(dān)保、現(xiàn)金抵押帳戶和信用證等。信托內(nèi)部信用增級(jí)利用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn),可避免利用外部信用增級(jí)工具較容易受信用增級(jí)提供者信用等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)的影響的風(fēng)險(xiǎn)。增級(jí)工具主要有：構(gòu)建優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)、利差帳戶和超額抵押等。優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)就是根據(jù)一定的原則和需求，將信托或資產(chǎn)支撐的證券產(chǎn)品的收益權(quán)分為不同信用品質(zhì)的檔級(jí)，不同檔級(jí)的受益權(quán)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、享有利益及利益分配或退出的順序有區(qū)別。內(nèi)部信用增級(jí)——構(gòu)建優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)遵照風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的原則，通過組合策略，向選擇不同風(fēng)險(xiǎn)-收益結(jié)構(gòu)特征的投資者分配不同現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，能保證不同層次受益權(quán)對(duì)應(yīng)的現(xiàn)金流匯總能夠復(fù)原為項(xiàng)目整體的現(xiàn)金流，擺脫了項(xiàng)目本身性質(zhì)以及外部信用擔(dān)保的制約，而僅僅依賴于項(xiàng)目自身權(quán)利和義務(wù)的重新分配就能在最大程度上保障優(yōu)先收益的實(shí)現(xiàn)?？杀Ｕ夏切┢糜诜€(wěn)定收益的投資者能夠在總體收益狀況不是太好的情況下也能獲得較穩(wěn)定收益，同時(shí)使風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者在總體收益情況較差時(shí)自愿讓渡財(cái)產(chǎn)以補(bǔ)貼保本型投資者，而在總體收益較好時(shí)獲得獨(dú)享較高收益的權(quán)利。信托制度框架下的所有權(quán)解析英美法系和大陸法系所有權(quán)制度的基本涵義中國信托法律框架下的所有權(quán)概念簡析信托業(yè)務(wù)創(chuàng)新案例研究某國企國有股權(quán)退出信托解決方案華融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目某酒店式公寓收購項(xiàng)目信托解決方案某國企改革信托解決方案項(xiàng)目情況根據(jù)有關(guān)部門對(duì)某大型國有企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組的指示，經(jīng)方案慎重比選，該企業(yè)欲將其下屬某子公司通過信托方式轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓資金作為重組基金，從而實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)在該公司的退出。經(jīng)研究，決定發(fā)起集合資金信托計(jì)劃，用于受讓該企業(yè)持有的下屬公司的股權(quán)。信托計(jì)劃分別向優(yōu)先投資者、普通投資者和戰(zhàn)略投資者募集，并重組董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，選聘經(jīng)營者，同時(shí)在信托計(jì)劃項(xiàng)下設(shè)立特別委員會(huì)（由部分普通投資者和戰(zhàn)略投資者根據(jù)投資規(guī)模的大小派員參加的投資人代表大會(huì)組織）以應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營過程中出現(xiàn)的重大以外問題。

某國企改革信托解決方案簡要分析本項(xiàng)目的最大特點(diǎn)是創(chuàng)造性地運(yùn)用了信托法律框架下的所有權(quán)的可分拆性和內(nèi)部信用增級(jí)來探索國有企業(yè)改革之路。同時(shí)，該項(xiàng)目通過改組董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，選聘經(jīng)營者（職業(yè)經(jīng)理人），對(duì)經(jīng)營者進(jìn)行業(yè)績考核，并在信托計(jì)劃項(xiàng)下