固定收益專題研究：公用事業(yè)轉(zhuǎn)債投資手冊

請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報告|2023年06月08日固固定收益專題報告業(yè)轉(zhuǎn)債投資手冊。理業(yè)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率多位于市場平均值上下。各公司業(yè)務(wù)及業(yè)績梳理見內(nèi)固定收益專題研究證券分析師：王藝angyixi@S0980522100006證券分析師：董德ongdz@S0980513100001基礎(chǔ)數(shù)據(jù)230.2167230.2167 245.3736/209.0595 2.705765.7396/28.9744/8.6164中債長/中短期指數(shù)銀行間國債收益(10Y)企業(yè)/公司/轉(zhuǎn)債規(guī)模(千億)市場走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報告《再論轉(zhuǎn)債擇時》——2023-05-22《資金觀察，貨幣瞭望-資金面較為寬松，5月利率預(yù)計(jì)季節(jié)性下行》——2023-05-17《2023年一季度貨幣基金分析——一季度貨幣基金久期和杠桿率均有提升，收益率明顯改善》——2023-05-16《二級債基2023年一季報分析-一季度二級債基風(fēng)險資產(chǎn)配置上升》——2023-05-09《固定收益專題報告-公募基金轉(zhuǎn)債及大類資產(chǎn)配置案例研究-機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)債配置行為研究(二)》——2023-04-26請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報告容目錄公用事業(yè)轉(zhuǎn)債投資手冊 5公用事業(yè)行業(yè)上市公司情況及盈利回顧 5 正股估值回顧 10 2請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報告圖表目錄 圖7：燃?xì)馀c電力上市公司營收增速(算數(shù)平均，%) 7圖8：燃?xì)馀c電力上市公司歸母凈利潤增速(算數(shù)平均，%) 7歸母凈利潤增速(%) 7 圖26：福能股份歸母凈利潤(億元)及增速(%) 14 圖30：長江電力歸母凈利潤(億元)及增速(%) 15 圖34：節(jié)能風(fēng)電歸母凈利潤(億元)及增速(%) 16 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報告圖38：晶科科技?xì)w母凈利潤(億元)及增速(%) 17 圖42：川投能源歸母凈利潤(億元)及增速(%) 18 圖46：貴州燃?xì)鈿w母凈利潤(億元)及增速(%) 19 圖50：皖天然氣歸母凈利潤(億元)及增速(%) 20 圖54：首華燃?xì)鈿w母凈利潤(億元)及增速(%) 21 圖58：長青集團(tuán)歸母凈利潤(億元)及增速(%) 22 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報告公用事業(yè)轉(zhuǎn)債投資手冊公用事業(yè)行業(yè)上市公司情況及盈利回顧根據(jù)申萬一級行業(yè)劃分，公用事業(yè)行業(yè)現(xiàn)有126家A股上市公司，總市值為3.22總市值為2.97萬億，三級行業(yè)包括火力發(fā)電、光伏發(fā)電、水力發(fā)電、風(fēng)力發(fā)電、電能綜合服務(wù)、熱力服務(wù)、核力發(fā)電。長江電力作為公共事業(yè)電力領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，總市值約為5500億。燃?xì)庑袠I(yè)共有32家A股上市公司，總市值約為2500當(dāng)前存續(xù)的可轉(zhuǎn)債及可交債共13只。圖1：公用事業(yè)上市公司市值分布資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖2：現(xiàn)存公用事業(yè)轉(zhuǎn)交債一覽資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理電力公司的業(yè)績驅(qū)動因素包括裝機(jī)規(guī)模、生產(chǎn)資源(燃?xì)?成本、上網(wǎng)電價、發(fā)電量(供熱量)等。核心競爭力主要圍繞發(fā)電資源，項(xiàng)目資源(比如風(fēng)電可利用小時數(shù))、發(fā)電機(jī)組效率和故障率、項(xiàng)目儲備情況等，決定了公司發(fā)電量，經(jīng)營牌照資源決定了公司市場與銷售資源。此外，發(fā)電企業(yè)廣泛參與電力市場交易，售電已形成固定收入。比如長江電力設(shè)立三峽電能開展售電業(yè)務(wù)，2022年簽約電力零售客戶600家，貢獻(xiàn)收入1368.86萬元。2023年4月，全國各電力交易中心組織完成市場交易電量4287.3億千瓦時，同比增長12.9%。再比如，晶科科技2022年售電業(yè)務(wù)獨(dú)立經(jīng)營，全年售電簽約電量129.8億千瓦時，同比增長49%；交易電量69.1億千瓦時，同比增長44%；綠色電力交易業(yè)務(wù)全年實(shí)現(xiàn)交易電量3,897萬千瓦時，較標(biāo)桿電價實(shí)現(xiàn)溢價。除此之外，公司旗下售電公司晶科慧能助力國內(nèi)首個實(shí)時調(diào)度虛擬電廠72小時試運(yùn)行圓滿成功。電力行業(yè)需求側(cè)方面，我國一/二/三產(chǎn)業(yè)/居民用電占全社會用電量分別為1%/65%/18%/16%，影響電力行業(yè)景氣度的主要因素為第二產(chǎn)業(yè)用電需求(與經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)相關(guān))，可觀察全社會用電量、發(fā)電設(shè)備平均利用率水平等宏觀指標(biāo)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報告圖3：2023年一季度我國全社會用電量分布(%)資料來源：國家能源局、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖4：發(fā)電設(shè)備平均利用小時同比(%)及PMI資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理燃?xì)庑袠I(yè)上市公司大多為地方城燃公司，下游主要包括工商業(yè)和城鎮(zhèn)居民。從2011年開始，我國天然氣消費(fèi)量逐年上升，但2022年同比下降1.7%。影響燃?xì)獍鍓K景氣度的主要因素包括工商業(yè)需求、天氣(主要影響居民需求)、政策推動(煤改氣政策推動需求增長)等，此外地緣政治等因素或?qū)е绿烊粴夤?yīng)減少，供需錯配會影響板塊量價，城燃公司向下游傳導(dǎo)成本不力時，或面臨利潤波動。圖5：我國天然氣消費(fèi)量(億立方米)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6：我國天然氣消費(fèi)結(jié)構(gòu)(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理整體來看，2010年以來公用事業(yè)行業(yè)公司的營收增速主要在0-20%之間波動，2021年小幅提升至21.53%，電力行業(yè)營收增速在2015年曾降至-1.77%，此后回升。2023年一季度燃?xì)?電力行業(yè)營收同比增速均值3.30%/9.40%。在大宗商品價格較高的2021-2022年電力板塊利潤增速下降，2022年近半數(shù)火電上市公司虧損，主要受煤炭價格居高不下影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報告圖7：燃?xì)馀c電力上市公司營收增速(算數(shù)平均，%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖8：燃?xì)馀c電力上市公司歸母凈利潤增速(算數(shù)平均，%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理光伏和風(fēng)力發(fā)電方面，影響盈利的主要因素包括技術(shù)水平以及氣候條件變化。若果光伏行業(yè)不能及時通過技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級等方式與“平價上網(wǎng)”進(jìn)程同步實(shí)現(xiàn)成本下降或效率提升，盈利空間可能受到擠壓。另外氣候變化導(dǎo)致實(shí)際風(fēng)資源水平與預(yù)測值不符，影響風(fēng)電公司發(fā)電量，進(jìn)而影響盈利能力。營業(yè)成本構(gòu)成方面，燃?xì)庑袠I(yè)以深圳能源為例，火電領(lǐng)域燃煤成本占56.05%，生態(tài)環(huán)保成本占22.46%，燃機(jī)成本占21.49%；電力行業(yè)成本固定，毛利率相對穩(wěn)定，電站運(yùn)營行業(yè)以晶科科技和節(jié)能風(fēng)電為例，光伏/風(fēng)電電站運(yùn)營的營業(yè)成本主要為發(fā)電設(shè)備的折舊費(fèi)用；長江電力的成本主要包括折舊費(fèi)、各項(xiàng)財(cái)政規(guī)費(fèi)，相對較為穩(wěn)定。圖9：電力各子行業(yè)平均歸母凈利潤增速(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：電力行業(yè)轉(zhuǎn)債營業(yè)成本/營業(yè)收入(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公用事業(yè)行業(yè)具有高分紅及高凈現(xiàn)比的特征。分紅方面，燃?xì)夂碗娏π袠I(yè)上市企業(yè)的分紅比例整體上呈現(xiàn)波動的趨勢。從2020年開始，燃?xì)庑袠I(yè)的分紅比率均值達(dá)到53.73%，2022年電力行業(yè)分紅均值也達(dá)到49.51%。燃?xì)夂碗娏π袠I(yè)的凈現(xiàn)比(經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/歸屬于母公司所有者的凈利潤)在絕大部分時間點(diǎn)無論均值和中位數(shù)都高于1，說明電力行業(yè)盈利質(zhì)量較好，支撐其長期以來的高分紅慣例。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報告圖11：燃?xì)饧半娏π袠I(yè)分紅比率(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：燃?xì)饧半娏π袠I(yè)凈現(xiàn)比(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理電力經(jīng)營和業(yè)績風(fēng)險主要可歸納為以下幾類：1.安全生產(chǎn)風(fēng)險：在生產(chǎn)經(jīng)營活動中，可能發(fā)生各種突發(fā)事件，如堤壩安全風(fēng)險或發(fā)電機(jī)組運(yùn)行風(fēng)險等；在風(fēng)電水電光電領(lǐng)域還需關(guān)注自然條件變化風(fēng)險。2.能源需求風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及氣候使電力需求的不確定性增大。3.生產(chǎn)資源的不確定性：當(dāng)前煤炭市場供應(yīng)緊張，煤炭價格波動推高電力企業(yè)生產(chǎn)成本；來水不確定性影響水電公司生產(chǎn)；風(fēng)機(jī)設(shè)備價格波動影響公司的營業(yè)成本。4.工程建設(shè)風(fēng)險：涉及多行業(yè)，參建單位多，工序復(fù)雜，工作面多且廣，可能導(dǎo)致項(xiàng)目不能如期達(dá)產(chǎn)或存在質(zhì)量問題。5.環(huán)保風(fēng)險：為滿足環(huán)保政策要求，提升公司ESG評級，燃煤類發(fā)電企業(yè)的環(huán)保費(fèi)用支出可能增長。燃?xì)饨?jīng)營和業(yè)績風(fēng)險主要可歸納為以下幾類：1.氣源獲取風(fēng)險：對上游供應(yīng)商的依賴性較強(qiáng)，當(dāng)國內(nèi)上游供應(yīng)商供應(yīng)波動或海外LNG發(fā)生不可抗力風(fēng)險，會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。2.原材料價格波動風(fēng)險：國內(nèi)外復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢導(dǎo)致天然氣價格波動加大，但天然氣銷售價格的調(diào)整幅度滯后，不能覆蓋成本的變動幅度，影響公司毛利率。3.安全經(jīng)營風(fēng)險：天然氣屬于易燃、易爆的危險化學(xué)品，配輸過程對安全經(jīng)營要求很高。一旦發(fā)生安全事故，可能面臨停工檢修。4.市場需求與競爭風(fēng)險：天然氣下游市場需求受多種因素影響，若宏觀經(jīng)濟(jì)下滑或政策變化導(dǎo)致天然氣消費(fèi)增速放緩或天然氣市場萎縮，則可能給公司經(jīng)營帶來不利影響。5.匯率風(fēng)險：人民幣匯率波動對公司的生產(chǎn)經(jīng)營和利潤水平帶來一定的不確定性。當(dāng)下公用事業(yè)行業(yè)投資邏輯梳理我們總結(jié)了當(dāng)先公用事業(yè)行業(yè)4條重要的投資邏輯，包括：1.類債券的高股息資產(chǎn)當(dāng)下具備稀缺性；請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報告2.優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市主體，助力資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)增長；3.政策支持發(fā)展氫能、生物質(zhì)發(fā)電、固廢處理、抽水蓄能等增量業(yè)務(wù)，豐富收入來源；4.新能源運(yùn)營商補(bǔ)貼發(fā)放貢獻(xiàn)利潤。具體來看：類債券的高股息資產(chǎn)當(dāng)下具備稀缺性：申萬一級行業(yè)中，2018以來平均股息率最高的行業(yè)包括煤炭、銀行、鋼鐵、石油石化、房地產(chǎn)、家用電器、紡織服裝、公用事業(yè)和建筑材料，公用事業(yè)行業(yè)在高分紅行業(yè)中名列前茅，2018以來平均股息圖13：申萬一級行業(yè)股息率(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理具體來看，當(dāng)前存續(xù)轉(zhuǎn)債的發(fā)行人及轉(zhuǎn)債預(yù)案當(dāng)中，多年保持分紅且股息率穩(wěn)定高位的包括長江電力、福能股份、皖天然氣、川投能源、嘉澤新能、節(jié)能風(fēng)電等。圖14：公用事業(yè)行業(yè)發(fā)行人股息率一覽(含轉(zhuǎn)債預(yù)案)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理資產(chǎn)規(guī)模增長可來源于優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市主體。普遍來看公用事業(yè)公司主營業(yè)務(wù)具有較強(qiáng)穩(wěn)定性，規(guī)模增速較為平穩(wěn)；區(qū)域內(nèi)經(jīng)營牌照具有稀缺性和獲取壁壘，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報告背靠地方國資的公用事業(yè)行業(yè)公司的核心資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張常來自于集團(tuán)其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，或收購其他區(qū)域業(yè)務(wù)相近的資產(chǎn)。以G三峽EB的正股長江電力為例，公司2022年推進(jìn)烏東德、白鶴灘水電站重大5萬千瓦，完成收購烏東德、白鶴灘水電站后，公司水電裝機(jī)容量增長至7179.5萬千瓦。政策支持發(fā)展氫能、生物質(zhì)發(fā)電、固廢處理、抽水蓄能等增量業(yè)務(wù)，豐富收入來源。在國家電力體制改革、清潔能源轉(zhuǎn)型、新能源發(fā)展、碳達(dá)峰碳中和等重大戰(zhàn)略不斷推進(jìn)的背景下，氫能、生物質(zhì)發(fā)電、固廢處理、抽水蓄能等增量業(yè)務(wù)有望為運(yùn)營商貢獻(xiàn)業(yè)績增長動能。以長青集團(tuán)為例，該公司主營業(yè)務(wù)為生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)、生活垃圾發(fā)電和工業(yè)園區(qū)燃煤集中供熱，2021年其延伸出來的污水處理運(yùn)營服務(wù)項(xiàng)目在新業(yè)務(wù)開拓上取得突破，高濃度廢水處理技術(shù)取得了成功，為解決并接收歷史遺留的高濃度廢水處理提供了新的解決方案，取得了一般工業(yè)固廢的環(huán)保許可，為公司的業(yè)務(wù)增長創(chuàng)造了條件。新能源運(yùn)營商補(bǔ)貼發(fā)放貢獻(xiàn)利潤。截止23年6月，可再生能源補(bǔ)貼已達(dá)四批次。1月國家電網(wǎng)與南方電網(wǎng)發(fā)布可再生能源補(bǔ)貼項(xiàng)目共計(jì)7335個(國家電網(wǎng)6821風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目4個，生物質(zhì)電項(xiàng)目3個)，同月第三批補(bǔ)貼項(xiàng)目發(fā)布，共7117個 (光伏發(fā)電項(xiàng)目7116個，風(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目1個)，6月，第四批可再生能源補(bǔ)貼項(xiàng)電項(xiàng)目229個)?？稍偕茉囱a(bǔ)貼涉及項(xiàng)目不斷增多，涉及項(xiàng)目種類豐富，發(fā)布高頻多次，補(bǔ)貼力度可觀。公用事業(yè)行業(yè)轉(zhuǎn)債正股估值回顧盈利預(yù)測方法來看，對于主營業(yè)務(wù)為發(fā)電的公司，通常根據(jù)公司發(fā)電資產(chǎn)規(guī)模推算發(fā)電量，并對上網(wǎng)電價做出假設(shè)，推算出營業(yè)收入水平，之后參考燃料價格對發(fā)電成本進(jìn)行估算、參考?xì)v史費(fèi)用率水平對凈利潤進(jìn)行估算，最后得出營收規(guī)模和凈利潤規(guī)模預(yù)測。估值方面，通常參考公司歷史市盈率/市凈率水平和可比公司當(dāng)前市盈率/市凈率水平，大多給與火電、風(fēng)電運(yùn)營商15x左右PE、2.8x左右PB。此外，對新能源板塊業(yè)務(wù)單獨(dú)參考可比公司估值水平，單獨(dú)測算其目標(biāo)市值。具體公司層面看，長江電力PE(TTM)2018年四季度開始中樞上移，2020年8月觸頂后有所回落，動態(tài)PE(按Wind當(dāng)年一致盈利預(yù)期計(jì)算)相對穩(wěn)定，2019年以來主要在16-20x之間波動。川投能源PE(TTM)主要在11-20x之間波動。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報告圖15：長江電力歷史市盈率資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖16：川投能源歷史市盈率資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理處于歷史中等水平。此外，長江電力的市凈率有一定季節(jié)性特征，多次在來水情況較好的夏季逐漸抬升，并在8月前后達(dá)到估值頂峰，并在四季度逐步回落。圖17：長江電力歷史市凈率資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理新能源運(yùn)營商中，風(fēng)電資產(chǎn)占比較高的節(jié)能、福能市盈率均在2021年有明顯提升，動態(tài)視角相對比較穩(wěn)定，2022年以來節(jié)能風(fēng)電動態(tài)PE(Wind當(dāng)年一致預(yù)期)主要在10-15x之間，福能股份PE(Wind當(dāng)年一致預(yù)期)主要在10x上下波動。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報告圖18：節(jié)能風(fēng)電歷史市盈率資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖19：福能股份歷史市盈率資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理燃?xì)庑袠I(yè)方面，皖天然氣和藍(lán)天燃?xì)?轉(zhuǎn)債預(yù)案)均為區(qū)域內(nèi)市占率較高的城燃公司，皖天然氣市盈率(TTM)主要在10-20x之間波動，藍(lán)天燃?xì)馐杏?TTM)中樞有所下移，當(dāng)前在10x左右。圖20：皖天然氣歷史市盈率資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖21：藍(lán)天燃?xì)鈿v史市盈率資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理現(xiàn)存轉(zhuǎn)債個券梳理公用事業(yè)行業(yè)轉(zhuǎn)債以偏股型為主，平價多在90元以上；歷史來看，公用事業(yè)轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價率多位于市場平均值上下。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報告圖22：公用事業(yè)行業(yè)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價值(元)及溢價率(%)分布資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理福能轉(zhuǎn)債公司主要業(yè)務(wù)為電力、熱力生產(chǎn)和銷售。公司天然氣發(fā)電、燃煤發(fā)電(含熱電聯(lián)產(chǎn)、燃煤純凝發(fā)電)、新能源發(fā)電(含風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電)所生產(chǎn)的電力產(chǎn)品全部銷售給電網(wǎng)公司、售電公司和市場批發(fā)用戶等，熱力產(chǎn)品銷售給工業(yè)園區(qū)用熱企業(yè)。截至2022年末，公司控股運(yùn)營發(fā)電裝機(jī)容量599.33萬千瓦，公司控股運(yùn)營發(fā)電機(jī)組主要為風(fēng)力、天然氣、太陽能等清潔能源發(fā)電和高效節(jié)能的熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組。2022年公司在福建區(qū)域總發(fā)電量162.69億千瓦時,占福建省總發(fā)電量的5.29%。其中：風(fēng)電發(fā)電量57.29億千瓦時，占福建省風(fēng)電發(fā)電量的24.84%；天然氣發(fā)電、熱電聯(lián)產(chǎn)發(fā)電量105.35億千瓦時，占福建省火電發(fā)電量的6.64%。2022年公司在貴州區(qū)域總發(fā)電量60.25億千瓦時，占貴州省總發(fā)電量的2.58%，占貴州省火電發(fā)電量的4.19%。圖23：福能股份各板塊營收及毛利貢獻(xiàn)占比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖24：福能股份發(fā)電項(xiàng)目2022年發(fā)電量與總裝機(jī)容量情況書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14證券研究報告.57/120.77/143.18億元，同比-3.9%/26.37%/18.55%；歸母凈利潤分別達(dá)到14.95/12.68/25.93億元，同比20.21%/-15.18%/104.46%。圖25：福能股份綜合毛利率(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖26：福能股份歸母凈利潤(億元)及增速(%)Wind研究所整理G三峽EB1/EB2-長江電力公司以大型水電運(yùn)營為主要業(yè)務(wù)，為全球最大的水電上市公司，目前水電總裝機(jī)容量7179.5萬千瓦，其中，國內(nèi)水電裝機(jī)7169.5萬千瓦，占全國水電裝機(jī)的17.34%。2022年，公司售電范圍主要覆蓋南方電網(wǎng)區(qū)域(廣東、云南)、華東電網(wǎng)區(qū)域(上海、浙江、安徽)、華中電網(wǎng)區(qū)域(湖北、四川)，全年簽約電力零售用戶約600家，并在上海區(qū)域首次實(shí)現(xiàn)發(fā)售一體化，為大水電清潔能源輸送開辟新通道。在此基礎(chǔ)上，創(chuàng)新開發(fā)“售電+”模式，為智慧綜合能源業(yè)務(wù)挖掘潛在客戶，“售電+節(jié)能改造”“售電+分布式光伏”“售電+儲能”等商業(yè)模式得到市場廣泛認(rèn)可，有效提升優(yōu)質(zhì)客戶粘性，拓寬售電業(yè)務(wù)新模式。2022年，受長江年度來水嚴(yán)重偏枯等因素影響，公司完成發(fā)電量1855.81億千瓦時，比上年同期減少227.41億千瓦時，下降10.92%。圖27：長江電力各板塊營收及毛利貢獻(xiàn)占比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖28：長江電力發(fā)電項(xiàng)目2022年發(fā)電量與總裝機(jī)容量情況書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理7.83/556.46/520.6億元，同比15.86%/-3.7%/-6.44%；歸母凈利潤分別達(dá)到262.98/262.73/213.09億元，同比22.07%/-0.09%/-18.89%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報告圖29：長江電力綜合毛利率(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖30：長江電力歸母凈利潤(億元)及增速(%)Wind研究所整理節(jié)能轉(zhuǎn)債公司的主營業(yè)務(wù)為風(fēng)力發(fā)電的項(xiàng)目開發(fā)、建設(shè)及運(yùn)營。主要產(chǎn)品為所發(fā)電力，用途為向電網(wǎng)供電，滿足經(jīng)濟(jì)社會及國民用電需求。截止2022年底，公司在建項(xiàng)目裝機(jī)容量合計(jì)為80.8萬千瓦，可預(yù)見的籌建項(xiàng)目裝機(jī)容量合計(jì)達(dá)214.25萬千瓦。經(jīng)營范圍主要在新疆、甘肅、河北和廣東等境內(nèi)13個省市以及澳洲。2020年至2022年，公司因“棄風(fēng)限電”所損失的潛在發(fā)電量分別為89,753萬千瓦時、112,316萬千瓦時、107,480萬千瓦時，分別占當(dāng)期全部可發(fā)電量(即境內(nèi)實(shí)際發(fā)電量與“棄風(fēng)限電”損失電量之和)的6.52%、11.05%、8.26%。“棄風(fēng)限電”是影響公司經(jīng)營業(yè)績最主要的因素，多集中發(fā)生在公司新疆區(qū)域、甘肅區(qū)域、河北區(qū)域、內(nèi)蒙區(qū)域的風(fēng)電場，這些區(qū)域風(fēng)能資源豐富，全區(qū)域性的風(fēng)電場建設(shè)速度快、規(guī)模大，但用電負(fù)荷中心又不在這些地區(qū)，向國內(nèi)用電負(fù)荷集中區(qū)輸送電能的輸變電通道建設(shè)速度及規(guī)模跟不上風(fēng)電等綠色能源的建設(shè)速度及規(guī)模，導(dǎo)致“棄風(fēng)限電”現(xiàn)象的產(chǎn)生。隨著公司戰(zhàn)略布局的調(diào)整，公司在非限電區(qū)域及限電較少區(qū)域的風(fēng)電場陸續(xù)投產(chǎn)，這一狀況會得到逐步的改善。圖31：節(jié)能風(fēng)電各板塊營收及毛利貢獻(xiàn)占比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖32：節(jié)能風(fēng)電石各省2022年發(fā)電量與總裝機(jī)容量情況書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)績方面，公司2020年/2021年/2022年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到26.67/35.39/52.4億元，同比7.23%/32.68%/48.07%；歸母凈利潤分別達(dá)到6.18/7.68/16.3億元，同比5.78%/24.22%/112.4%。營業(yè)收入較上年增長29.28%，主要系本年新增投產(chǎn)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報告項(xiàng)目帶來的上網(wǎng)電量增加及澳洲子公司售電單價上漲所致。圖33：節(jié)能風(fēng)電綜合毛利率(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖34：節(jié)能風(fēng)電歸母凈利潤(億元)及增速(%)Wind研究所整理晶科轉(zhuǎn)債公司在光伏發(fā)電行業(yè)發(fā)展多年，已經(jīng)形成成熟的“項(xiàng)目開發(fā)-施工并網(wǎng)-運(yùn)營發(fā)電-資產(chǎn)交易”光伏一體化解決方案能力，同時也為客戶提供儲能、售電、節(jié)能改造等綜合能源服務(wù)，并在全球范圍內(nèi)廣泛開展海外電站業(yè)務(wù)。公司光伏發(fā)電業(yè)務(wù)涵蓋集中式光伏、工商業(yè)分布式光伏和戶用分布式光伏等，2022年，公司堅(jiān)持“精工程”戰(zhàn)略，不斷完善工程管理體系，提升工程管理能力。截至本報告期末，公司自持電站總裝機(jī)容量約3.6GW，同比增長22%，其中全年新增裝機(jī)量約649MW；發(fā)電量約38.6億千瓦時，同比增長5%。圖35：晶科科技各板塊營收及毛利貢獻(xiàn)占比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖36：晶科科技2022年各業(yè)務(wù)板塊經(jīng)營成果書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)績方面，公司2020年/2021年/2022年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到35.88/36.75/31.96億元，同比-32.82%/2.44%/-13.02%；歸母凈利潤分別達(dá)到4.76/3.61/2.09億元，同比-34.7%/-24.13%/-42.04%。營業(yè)收入下降主要系2022年組件價格持續(xù)高位，EPC業(yè)務(wù)產(chǎn)值有所降低所致；歸母凈利潤下降主要是受公司光伏電站開發(fā)運(yùn)營轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)毛利下降、電站資產(chǎn)交易及政府補(bǔ)助減少等因素綜合影響。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報告圖37：晶科科技綜合毛利率(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖38：晶科科技?xì)w母凈利潤(億元)及增速(%)Wind研究所整理川投轉(zhuǎn)債公司以投資開發(fā)、經(jīng)營管理清潔能源為主業(yè)，以研發(fā)、生產(chǎn)、銷售軌道交通電氣自動化系統(tǒng)，生產(chǎn)經(jīng)營光纖光纜等高新技術(shù)產(chǎn)品為輔業(yè)。公司參、控股電力總裝機(jī)達(dá)3534萬千瓦(不含三峽新能源、中廣核風(fēng)電、中核匯能)、權(quán)益裝機(jī)1374萬千瓦。能源產(chǎn)業(yè)占公司資產(chǎn)、利潤的95%以上，同比增長9.77%。公司的主要利潤來源為公司對雅礱江水電的投資收益，資產(chǎn)規(guī)模和裝機(jī)水平在省屬國資電力上市公司以及四川省內(nèi)電力上市公司中名列前茅。圖39：川投能源各板塊營收及毛利貢獻(xiàn)占比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖40：川投能源發(fā)電項(xiàng)目2022年發(fā)電量與總裝機(jī)容量情況書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)績方面，公司2020年/2021年/2022年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到10.31/12.63/14.2億元，同比23%/22.52%/12.43%；歸母凈利潤分別達(dá)到31.62/30.87/35.15億元，同比7.28%/-2.35%/13.86%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報告圖41：川投能源綜合毛利率(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖42：川投能源歸母凈利潤(億元)及增速(%)Wind研究所整理貴燃轉(zhuǎn)債公司主要從事貴州省內(nèi)的城市燃?xì)膺\(yùn)營，主要業(yè)務(wù)為燃?xì)怃N售及天然氣支線管道、城市燃?xì)廨斉湎到y(tǒng)、液化天然氣接收儲備供應(yīng)站、加氣站等設(shè)施的建設(shè)、運(yùn)營、服務(wù)管理，以及相應(yīng)的工程設(shè)計(jì)、施工、維修。公司是貴州省供氣規(guī)模最大、管網(wǎng)覆蓋區(qū)域最廣、服務(wù)用戶最多的城市燃?xì)鈱I(yè)運(yùn)營商及綜合能源供應(yīng)服務(wù)商。2012年以來，公司建成4條天然氣支線管道并建設(shè)用于接收國家管道天然氣的門站、分輸站等設(shè)施，隨著貴州省天然氣普及和產(chǎn)能利用率提升，公司管道等接氣設(shè)施仍可滿足相關(guān)區(qū)域未來10年以上天然氣生產(chǎn)運(yùn)行需要。2022年，公司實(shí)現(xiàn)天然氣銷售15.75億立方米，同比增長8.55%；完成營業(yè)收入61.63億元，同比增長21.14%；公司實(shí)現(xiàn)凈利潤0.22億元，同比下降88.76%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤0.25億元，同比下降85.54%，主要原因是上游氣源緊張，為保障供應(yīng)采購成本上升，利潤下降。此外，由于2022年新房交付量同比減少，公司安裝業(yè)務(wù)收入及利潤下降。圖43：貴州燃?xì)飧靼鍓K營收及毛利貢獻(xiàn)占比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖44：貴州燃?xì)?022年天然氣銷售量與營業(yè)收入情況書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)績方面，公司2020年/2021年/2022年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到42.44/50.88/61.63億元，同比3.95%/19.88%/21.14%；歸母凈利潤分別達(dá)到2.06/1.76/0.25億元，同比8.24%/-14.56%/-85.54%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報告圖45：貴州燃?xì)饩C合毛利率(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖46：貴州燃?xì)鈿w母凈利潤(億元)及增速(%)Wind研究所整理皖天轉(zhuǎn)債公司主要從事安徽省內(nèi)天然氣長輸管線的投資、建設(shè)和運(yùn)營、CNG/LNG、城市燃?xì)?、設(shè)施安裝以及綜合能源等業(yè)務(wù)。公司在安徽省天然氣市場具有區(qū)域先入優(yōu)勢。公司目前在省內(nèi)建成投運(yùn)的天然氣長輸管線占全省長輸管道總里程的約70%，依托西氣東輸、川氣東送等國家干線，不斷推進(jìn)省級干線、支線管道、儲氣設(shè)施建設(shè)，基本構(gòu)建起縱貫?zāi)媳薄⑦B接?xùn)|西、溝通西氣和川氣的全省天然氣管網(wǎng)體系。在全省氣源調(diào)度、保障安全平穩(wěn)可靠供氣方面發(fā)揮主導(dǎo)作用。公司2022年內(nèi)輸售氣量實(shí)現(xiàn)30.94億立方米，其中：長輸業(yè)務(wù)板塊輸售氣量30.11億立方米，CNG/LNG業(yè)務(wù)板塊銷售量1.32億立方米，城網(wǎng)業(yè)務(wù)板塊輸售氣量4.41億立方米，內(nèi)部銷售氣量抵消4.90億立方米。資產(chǎn)規(guī)模由51.70億元增長至60.05億元，資產(chǎn)負(fù)債率控制在50%以下，建成管網(wǎng)里程數(shù)1512公里。圖47：皖天然氣各板塊營收及毛利貢獻(xiàn)占比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖48：皖天然氣2022年輸售氣量與營業(yè)收入情況書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)績方面，公司2020年/2021年/2022年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到47.64/49.37/59.27億元，同比14.2%/3.63%/20.07%；歸母凈利潤分別達(dá)到2.09/2.06/2.58億元，同比-6.6%/-1.3%/25.16%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報告圖49：皖天然氣綜合毛利率(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖50：皖天然氣歸母凈利潤(億元)及增速(%)Wind研究所整理首華轉(zhuǎn)債公司的主營業(yè)務(wù)由天然氣業(yè)務(wù)及園藝用品業(yè)務(wù)兩部分構(gòu)成，主要業(yè)務(wù)區(qū)域在山西省。其中，天然氣業(yè)務(wù)營收比例88%業(yè)務(wù)，由中海沃邦、浙江沃憬、山西沃晉等主體開展運(yùn)營，主要從事天然氣的勘探、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售；園藝用品業(yè)務(wù)主要由沃施實(shí)業(yè)、益森園藝、藝術(shù)發(fā)展、沃施國際等主體開展運(yùn)營，主要從事園林工具、園林機(jī)械等園藝用品的生產(chǎn)和零售。2020-2022年公司天然氣板塊收入分別為12.6/15.2/18.0億元，同比+3.1%/20.1%/18.5%。公司具有較強(qiáng)的天然氣和煤層氣儲量優(yōu)勢，經(jīng)國土資源部備案的天然氣地質(zhì)儲量方面，公司著力在穩(wěn)固現(xiàn)有山西省內(nèi)區(qū)域市場的同時，通過組建銷售子公司的方式積極開發(fā)省外區(qū)域市場。圖51：首華燃?xì)飧靼鍓K營收及毛利貢獻(xiàn)占比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖52：首華燃?xì)馐瘶俏鲄^(qū)塊2022年地質(zhì)儲量和可采儲量情況書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)績方面，公司2020年/2021年/2022年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到15.26/18.24/20.45億元，同比-0.33%/19.54%/12%；歸母凈利潤分別達(dá)到1.08/0.64/0.41億元，同比46.11%/-40.22%/-36.33%。業(yè)績下降主因?yàn)椋?、受新井施工及老井措施實(shí)施進(jìn)度影響，導(dǎo)致新井貢獻(xiàn)產(chǎn)量未及預(yù)期同時老井產(chǎn)量遞減較快，使得報告期內(nèi)的天然氣產(chǎn)量有所下降；2、上年同期公司控股子公司中海沃邦收到致密氣補(bǔ)貼3,395.07萬元，2022年公司未收到致密氣補(bǔ)貼。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報告圖53：首華燃?xì)饩C合毛利率(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖54：首華燃?xì)鈿w母凈利潤(億元)及增速(%)Wind研究所整理長集轉(zhuǎn)債公司主營業(yè)務(wù)為生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)(山東、江蘇、河南、黑龍江和遼寧)、生活垃圾發(fā)電(廣東)和工業(yè)園區(qū)(廣東、河北)燃煤集中供熱三大板塊，主要從事農(nóng)林廢棄物及生活垃圾的綜合利用、生產(chǎn)及出售電力和熱力。2022年，公司生物質(zhì)發(fā)電類-秸稈發(fā)電項(xiàng)目業(yè)務(wù)總裝機(jī)量50.6萬千瓦時，發(fā)電量和上網(wǎng)電量分別為22.53億千瓦時和20.41億千瓦時；生物質(zhì)發(fā)電類-垃圾發(fā)電項(xiàng)目業(yè)務(wù)總裝機(jī)量5.4萬千瓦時，發(fā)電量和上網(wǎng)電量分別為3.1億千瓦時和2.59億千瓦時；火力發(fā)電類-煤電項(xiàng)目業(yè)務(wù)總裝機(jī)量16萬千瓦時，發(fā)電量和上網(wǎng)電量圖55：長青集團(tuán)各板塊營收及毛利貢獻(xiàn)占比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖56：長青集團(tuán)發(fā)電項(xiàng)目2022年發(fā)電量與總裝機(jī)容量情況書、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理業(yè)績方面，公司2020年/2021年/2022年?duì)I業(yè)收入分別達(dá)到30.22/26.51/34.24億元，同比20.98%/-12.28%/29.16%；歸母凈利潤分別達(dá)到3.5/-1.59/0.76億元，同比18.69%/-145.46%/-147.96%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容22證券研究報告圖57：長青集團(tuán)綜合毛利率(%)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖58：長青集團(tuán)歸母凈利潤(億元)及增速(%)Wind研究所整理轉(zhuǎn)債條款及其他信息匯總多數(shù)大股東參與轉(zhuǎn)債配售，并在上市后減持?，F(xiàn)存公用事業(yè)轉(zhuǎn)債中，電力行業(yè)轉(zhuǎn)債的大股東(持股比例第一的股東)參與配售意愿最強(qiáng)，全部參與配售且配售比例高于燃?xì)庑袠I(yè)轉(zhuǎn)債8.54%。從后續(xù)操作來看，僅有節(jié)能/新港轉(zhuǎn)債未進(jìn)行減持；燃行業(yè)轉(zhuǎn)債的大股東配售意愿也較強(qiáng)，參與轉(zhuǎn)債配售的大股東平均配售比例為31.37%，在上市后全部進(jìn)行減持。存續(xù)個券滿足贖回條件后發(fā)行人較多選擇不贖回。目前存續(xù)的11只公用事業(yè)轉(zhuǎn)債中，7只曾觸發(fā)贖回條款，其中電力行業(yè)轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款的概率較高，福能/嘉澤/川投/晶科/節(jié)能轉(zhuǎn)債觸發(fā)次數(shù)分別達(dá)到5/4/3/1/1/次，發(fā)行公司均公告不提前贖回。存續(xù)個券滿足下修條件后半數(shù)選擇下修。電力和燃?xì)猗蚋饔?只個券觸發(fā)下修條款。其中電力行業(yè)的晶科轉(zhuǎn)債與燃?xì)猗蛐袠I(yè)的貴燃轉(zhuǎn)債均向下修正了轉(zhuǎn)股價。表1：公用事業(yè)行業(yè)轉(zhuǎn)債發(fā)行人操作統(tǒng)計(jì)轉(zhuǎn)債代碼轉(zhuǎn)債名稱申萬行業(yè)(二級)發(fā)行公告日大股東配售及減持比例贖回觸發(fā)情況下修觸發(fā)情況110048.SH福能轉(zhuǎn)債電力2018-12-05，減持1次至7.30%觸發(fā)5次，不提前贖回/110061.SH川投轉(zhuǎn)債電力2019-11-0750.63%，減持4次至10.86%觸發(fā)3次，不提前贖回/128105.SZ長集轉(zhuǎn)債電力2020-04-07，減持1次至8.33%/觸發(fā)1次，不下修113039.SH嘉澤轉(zhuǎn)債電力2020-08-20觸發(fā)4次，不提前贖回/123092.SZ天壕轉(zhuǎn)債2020-12-22觸發(fā)4次，不提前贖回/113048.SH晶科轉(zhuǎn)債電力2021-04-2130.84%，減持2次至10.84%觸發(fā)1次，不提前贖回觸發(fā)1次，不提前贖回5.48元/股113051.SH節(jié)能轉(zhuǎn)債電力2021-06-17配售47.89%觸發(fā)1次，不提前贖回/123128.SZ首華轉(zhuǎn)債2021-10-28//觸發(fā)2次，不下修113631.SH皖天轉(zhuǎn)債2021-11-0443.30%，減持3次至19.75%//110084.SH貴燃轉(zhuǎn)債2021-12-23/觸發(fā)1次，不提前贖回觸發(fā)1觸發(fā)1次，不提前贖回111013.SH新港轉(zhuǎn)債電力2023-03-04配售74.61%//Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理已退市轉(zhuǎn)債考察：2003年以來發(fā)行的樣本中，共有14只已退市公用事業(yè)轉(zhuǎn)債，平均存續(xù)時長為3.22年，其中約半數(shù)大股東參與配售，參與轉(zhuǎn)債配售的大股東平均配售比例為41.41%，大多數(shù)在存續(xù)期間進(jìn)行了減持。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容23證券研究報告大多數(shù)已退市轉(zhuǎn)債均成功以轉(zhuǎn)股形式退出。從轉(zhuǎn)債實(shí)際退出方式來看，所有已退市的公用事業(yè)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股比例均達(dá)95%以上，除華電、桂冠、上電和國投轉(zhuǎn)債在首次觸發(fā)贖回條件時公告不贖回外，其余轉(zhuǎn)債均在首次便進(jìn)行了贖回；下修方面，已退市公用事業(yè)轉(zhuǎn)債僅迪森轉(zhuǎn)債在存續(xù)期間進(jìn)行過下修。表2：已退市公用事業(yè)轉(zhuǎn)債存續(xù)期情況梳理代碼名稱存續(xù)時長(年)發(fā)行公告日存續(xù)期大股東配售及減持比例首次觸發(fā)贖回條款時是否贖回是否曾下修結(jié)局100726.SH華電轉(zhuǎn)債4.002003-05-29/否否轉(zhuǎn)股98.49%，贖回1.51%100236.SH桂冠轉(zhuǎn)債4.972003-06-25/否否轉(zhuǎn)股91.90%，贖回0.00%100795.SH國電轉(zhuǎn)債3.762003-07-15/是否轉(zhuǎn)股99.93%，贖回0.07%110021.SH上電轉(zhuǎn)債0.732006-11-21配售28.53%否否轉(zhuǎn)股97.29%，贖回2.71%126014.SH08國電債6.002008-0