汽車行業(yè)深度：乘用車座椅：消費升級千億賽道迎來本土破局黃金窗口

證券研究報告【中泰汽車|行業(yè)深度】師：何俊藝S20004劉欣暢S20003日12核心觀點1前言：基于空間格局與成長路徑二維標準篩選出乘用車座椅賽道標準1：空間格局?？臻g維度優(yōu)選單車價值量5000+或市場空間1000億+，格局維度優(yōu)選本土化率低且集中度高；標準2：成長路徑。優(yōu)選消費屬性驅(qū)動單品升級從而帶動單車價值量提升的零部件賽道。1空間大：預計2025年國內(nèi)1494億，復合增速17%乘用車座椅屬于稀缺大空間高成長性賽道，經(jīng)測算，2022年乘用車座椅國內(nèi)市場空間約924億元，預計2025年國內(nèi)市場空間提升至1494億元，2022-2025年復合增速為17%。之前安全認證資質(zhì)難疊加就近建廠合資持股導致配套關系固化，此外整椅研發(fā)人才外資廠商把控，因此行業(yè)集中度高且均為外資廠商，全球CR5>85%，國內(nèi)CR5>70%。破局原因：1)當前電動化帶來新產(chǎn)能，新勢力1-N過程中更加注重響應和成本，本土供應鏈迎來破局機遇；2)收購合資/外資補齊整椅開發(fā)經(jīng)驗，具備破局必要條件。1持續(xù)升級：座椅消費屬性明顯，促進單價提升&加速國產(chǎn)替代座椅消費屬性顯著，近年來逐漸成為廠商主打差異化賣點。依托零部件增量和升級實現(xiàn)座椅舒適性和個性化的二維功能升級，促進座椅單車價值量持續(xù)提升，同時加速國產(chǎn)替代。主機廠出于降本需求會直接指定二級供應商采購，因此不同座椅項目中供應商之間存在交叉配套關系，全面把控Tier2的設計和制造過程是整椅廠商的盈利關鍵。當前技術難度較高環(huán)節(jié)(整椅、骨架、核心件)仍以外資主導，難度較低環(huán)節(jié)(頭枕、扶手、面套)本土廠商依靠成本優(yōu)勢已占據(jù)較高份額，看好后續(xù)本土廠商在高壁壘環(huán)節(jié)的持續(xù)替代，重點關注整椅+骨架環(huán)節(jié)。重點推薦：繼峰股份，建議關注：上海沿浦。1風險提示：乘用車銷量不及預期，上游原材料價格波動，單車價值量提升不及預期，行業(yè)規(guī)模測算偏差風險3前言：基于空間格局與成長路徑二維標準篩選出乘用車座椅賽道二、格局好：前期外資寡頭壟斷穩(wěn)固，當前本土開始破局概況及投資建議示4長性賽道道局影響長邏輯主邏輯中短期嵌套邏輯汽零賽道基于空間格局&成長路徑的二維篩選標準長性賽道道局影響長邏輯主邏輯中短期嵌套邏輯單單車價值量^5000元o~值量提升經(jīng)營(投資周期經(jīng)營(投資周期)5標準1-格局維度：優(yōu)選本土化率低且集中度高的賽道11賽道中無或較少本土廠商參與競爭較為重要，主線邏輯是國內(nèi)市場替代外資份額。1相關賽道：座椅(本土化率<15%)、線控制動(本土化率<5%)、高速連接器(本土化率<33%)等。圖表1：全球本土化率低且集中度高的相關賽道(2020年)埃孚,其他,4%65%%,來源：Marklines，中商產(chǎn)業(yè)研究院，Bishop&Associates，中泰證券研究所6經(jīng)營(投資周標準2-成長路徑：優(yōu)選消費、電動單品升級的賽道經(jīng)營(投資周價：消費及科技(電動&智能)屬性提升帶來的配套價值量提升，升級直接影響駕乘體驗，滿足消費升級、個量：汽車產(chǎn)業(yè)族群向國內(nèi)轉(zhuǎn)移及新配套體系誕生，破局消費功能性、多元消費需求的產(chǎn)品(如玻璃、輪胎、直接影響駕乘體驗，滿足消費升級、個升級座椅、車燈、空懸、外飾、車機等)增量管理、輕量化、高壓快充等) 價：單車價值量感知：傳感器種類、數(shù)量與性能提升； 單品升級電動化增量管理、輕量化、高壓快充等) 價：單車價值量感知：傳感器種類、數(shù)量與性能提升；提升增量提升增量執(zhí)行：線控化； 收入端 收入端品類擴張平臺型技術或工藝鏈技術同源性 量：客戶拓展原邏輯：自主→ 量：客戶拓展原邏輯：自主→合資→全球原材料周期 成本端原材料周期資產(chǎn)，工藝鏈技術(如輕量化、玻璃)成本占比較高(如鋼/鋁/銅加工、輪胎)7前言：基于空間格局與成長路徑二維標準篩選出乘用車座椅賽道二、格局好：前期外資寡頭壟斷穩(wěn)固，當前本土開始破局概況及投資建議示8市場空間：2021年國內(nèi)乘用車座椅空間約693億40萬以上乘用車銷量分別為70、412、663、319、341、157、117萬輛，銷量總計2079萬輛?？紤]到座椅成本與整車售價密切相關，我們假設各價格帶座椅單車價值量分別為2000、2500、3000、3500、4000、4500、5000元。圖表2：乘用車座椅市場空間測算(2021年)[20,30)[30,40)40萬以上乘用車銷量(萬輛)單車價值量(元)450050003市場空間(億元)71來源：中汽協(xié)，中泰證券研究所(注：分價格帶座椅單車價值量為假設值)9市場空間：2025年國內(nèi)約1500億(CAGR=17%)2023E2024EE乘用車銷量(萬輛)235624030%2%占比萬以下3%3%3%)20%16%4%%12%10,15)32%31%30%29%28%[15,20)15%18%9%20%21%[20,30)16%17%8%%20%[30,40)9%0%%10%40萬以上6%6%6%單車價值量(元)5萬以下26453042)330638027310,15)396845637[15,20)546295323[20,30)000052906084[30,40)5005951684440萬以上0066137604市場規(guī)模(億元)5萬以下22)09910,15)280318[15,20)207256[20,30)224278[30,40)40440萬以上881930市場規(guī)模(億元)410741267yoy33%6%%18%CAGR517%1.乘用車銷量增速0%/2%/2%；2.價格中樞上移，各價格帶占比如左表所示；3.座椅消費屬性促進單車價值量年增速15%；2022-2025空間為924/1074/1267/1494億元，CAGR約17%。00市場規(guī)模(億元)yoy924202120222023E2024E前言：基于空間格局與成長路徑二維標準篩選出乘用車座椅賽道二、格局好：前期外資寡頭壟斷穩(wěn)固，當前本土開始破局概況及投資建議示格局：前期外資寡頭壟斷穩(wěn)固(國內(nèi)CR5>70%)11全球：CR5>85%且均為外資，按份額依次為安道拓、李爾、豐田紡織、佛吉亞、麥格納；1國內(nèi)：CR5>70%且均為合/外資，其中延鋒安道拓為延鋒與安道拓的合資公司，考慮到延鋒與安道拓多年的合資關系，這里我們?nèi)詫⒀愉h安道拓定義為合資公司。圖表5：全球座椅主要廠商份額(2020年)%,s圖表6：國內(nèi)座椅主要廠商份額(2020年)延鋒安道拓,32%其他,30%ECH14%s格局固化原因1：認證資質(zhì)疊加就近建廠導致配套壁壘高1安全認證資質(zhì)：座椅是安全件，與座椅直接有關的標準共19個，此外，不同主機廠也有專屬標準，座椅廠商需與主機廠客戶同步設計、反復驗證，耗時久且投入大。1就近建廠合資持股：座椅體積大，運輸成本較高且易損耗，因此需要與下游主機廠就近建廠配套，經(jīng)過多年發(fā)展，目前傳統(tǒng)主機廠已經(jīng)形成與座椅廠商合資建廠的穩(wěn)定關系，配套壁壘較高。1GB258-2017全技術條件2GB110-20063GB550-20094GB552-2009轎車內(nèi)部凸出物5GB166-2013機動車乘員用安全帯、約束系統(tǒng)、兒童約束系統(tǒng)和ISOFIX兒6GB167-20137GB063-2019和試驗方法8GB/T29120-2012H點和R點確定程序9GB/T47H0-2000GB/T24551-2009QC/T47-2013QC/T740-2017QC/T805-2008條件QC/T814-2011條件QC/T845-2011件QCTW13QC/T950-2019汽佛吉亞吉亞(武漢)、東風李爾、佛吉佛吉來源：愛普搜apsoto，中泰證券研究所整理來源：國家標準，中泰證券研究所注塑、發(fā)泡裁剪、縫紉機械、力學沖壓注塑、發(fā)泡裁剪、縫紉機械、力學沖壓、焊接材料學鋼鋁皮革泡沫1整椅研發(fā)較復雜：體現(xiàn)在：1)多材料：鋼、鋁、皮革、泡沫等；2)多工藝：沖壓、焊接、注塑、發(fā)泡、裁剪、縫紉等(自動化程度受限)；3)多學科：材料、機械、力學、人機工程等多學科交叉。1座椅具備定制化屬性：座椅屬于安全件和外形件，需要與主機廠同步設計驗證，且不同車型造型有差異，具備一定定制化屬性，因此多項目并行時研發(fā)團隊規(guī)模非常關鍵。1外資座椅廠商項目優(yōu)質(zhì)，人才難流出：頭部外資座椅廠商客戶包含全球主要車企，平臺認可度較高，項目優(yōu)質(zhì)，對優(yōu)秀的研發(fā)人才吸引力較強，從而保持較高的人才壁壘。性來源：中泰證券研究所繪制圖表10：外資主要座椅廠商前五大客戶結構(2021年)吉亞份額份額份額120.0%23集團456%特6%9%6%來源：各公司公告，中泰證券研究所力0-1-N快速提升：2020-2022.11新勢力市占率從1.2%提升至4.7%(+3.5pct)本輪本輪自主崛起是與合資品牌充分競爭后基于需求把控和電動化節(jié)奏核心能力優(yōu)勢，呈現(xiàn)出的持續(xù)高成長性。圖表11：自主品牌市占率變化情況(2008-2022.11)60%50%40%30%20%0%主呈現(xiàn)持續(xù)高成長N帶動整車格局加速49.2%49.2%35.8%40.3%335.8%40.3%37.0%30.7%24.8%21.9%13.6%9.6%19.8%10.0%17.4%11.0%14.4%8.9%15.5%14.2%13.4%8.4%13.9%8.9%15.4%10.6%42.8%41.7%40.8%22.2%33.3%32.9%32.4%31.0%30.9%37.4%36.5%30.2%12.6%10.4%17.3%9.9%28.2%21.7%10.2%5.7%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022.1-11MarkLines，中泰證券研究所 品迭代加速 造車新勢力座椅價值量大破局原因1：新勢力1-N更注重響應&成本，破局機遇 品迭代加速 造車新勢力座椅價值量大1新勢力對短期快速響應能力需求提升：新勢力處于從1-N階段，車型迭代快，產(chǎn)品新功能要求高，在新項目未大規(guī)模起量的背景下要求供應商就近建廠配套，外資座椅龍頭響應及內(nèi)部決策效率不及繼峰等本土廠商。1新勢力長期需要培養(yǎng)自己的配套體系：造車新勢力傾向于扶持本土座椅供應鏈，會與自主座椅建立長期戰(zhàn)略合作關系，長期維度來說，本土座椅廠商成本把控能力更強，且配合度更高。N1N1ES7ES6ES7ES66ES8ES8ET5ES8ET5理想L9理想理想L9理想one小鵬P7小小鵬P7小鵬G9小鵬G3小鵬G3征核心要素運輸成本高運輸成本高就近配套來源：各公司官網(wǎng)，中泰證券研究所?鋼、鋁?牛皮、人造革?鋼、鋁?牛皮、人造革聚醚，異氰酸酯?銅?新勢力合資/外資1乘用車座椅供應鏈交叉配套特征顯著：主機廠出于降本需求，直接指定座椅零部件二級供應商，再由整椅一級供應商進行裝配。因此，不同的座椅項目中，供應商之間存在交叉配套關系。1核心件已有本土廠商實現(xiàn)突破：核心件技術難度較大，當前國內(nèi)仍相對落后，然而部分廠商已實現(xiàn)突破，例如寧波雙林生產(chǎn)驅(qū)動器，光啟技術生產(chǎn)滑軌和調(diào)角器。1因此我們判斷，核心件自制不會成為本土廠商破局的卡脖子因素。零部件廠商?骨架(通常為DB件)?面套?發(fā)泡?頭枕、扶手核心件ctBuyDB來源：中泰證券研究所繪制前言：基于空間格局與成長路徑二維標準篩選出乘用車座椅賽道二、格局好：前期外資寡頭壟斷，當前本土開始破局概況及投資建議示隱藏式音響隱藏式音響 座椅 112018年：車燈(LED大燈、自適應遠近光燈、轉(zhuǎn)向隨動等)；12019年：電動車續(xù)航，天幕玻璃(特斯拉Model3)；12020年：電池安全性(比亞迪刀片電池)，中控大屏/多聯(lián)屏興起,、HUD(大眾ID、長城初戀)；12021年：音響(蔚來ET7、凱迪拉克LYRIQ)、隱藏式門把手、座椅(圍繞舒適性)、高壓快充(電動化)；12022年：電動尾翼(長安UNI-V)、空懸(極氪001)、車門(電吸門、電側面)等。(電動化) 玻璃 HUD抬頭顯示輪胎(19寸以(大屏)車門(電吸高壓快充 智能化智能化 2018201920202021202220232024來源：中泰證券研究所繪制案例1：理想L9-4D振動座椅創(chuàng)新應用Nappa真皮且具備電動調(diào)節(jié)和加熱，前兩排具備通風和按摩，此外第一排還具備電動記憶。配置中座椅占據(jù)4項，其中第二排4D座椅更是行業(yè)首次應用，體現(xiàn)出理想對座椅創(chuàng)新的重視?！獭獭獭虩帷獭獭獭獭獭獭獭痢獭獭獭痢獭獭痢羴碓矗浩囍遥刑┳C券研究所20案例2：問界M7-行業(yè)首創(chuàng)零重力座椅1舒適性突破：M7實現(xiàn)了更多向調(diào)節(jié)，加熱、通風、按摩前兩排標配，三排座椅可放平等。行業(yè)首創(chuàng)零重力座椅，采用人體工程學設計，使軀干和腿部形成113°角，增加受力面積，極大減緩壓迫、提升舒適。1娛樂互聯(lián)：M7搭載了HUAWEISOUND?音響系統(tǒng)，并標配主駕私享頭枕音響。通過HarmonyOS可實現(xiàn)車機與兒童座椅互聯(lián)，可實現(xiàn)一鍵座椅通風，兒童狀態(tài)檢測和安全異常提醒，兒童哄睡模式等，座椅調(diào)節(jié)等也均可通過語音操控。來源：問界官網(wǎng)，中泰證券研究所來源：問界官網(wǎng)，中泰證券研究所21案例3：阿維塔11-太空科技感與奢華感二者可選11設計風格：四座版科技感凸顯，整體采用青灰色調(diào)，五座版奢華感濃厚，以勃艮第紅和月夜藍雙色搭配，座椅表面和靠背絎縫采用非對稱設計。全系座椅采用Nappa真皮及超纖麂皮絨材質(zhì)包裹。1環(huán)擁式座艙：后排采用太空艙式環(huán)繞布局，滿足前28°后12°可調(diào)節(jié)、加熱、按摩等功能。1抗菌材質(zhì)：在座椅與人常接觸部位均采用抗菌率99%的材質(zhì)，可有效抑制微生物滋生。圖表20：阿維塔11后排座椅(四座版本)圖表21：阿維塔11后排座椅(五座版本)來源：汽車之家，中泰證券研究所來源：汽車之家，中泰證券研究所22舒適性和個性化兩個維度拓展1消費屬性提升：座椅與駕乘人員接觸時間最長、面積最大，體驗最直觀，對駕乘體驗影響顯著，具備較強消費屬性。消費屬性提升趨勢帶動座椅舒適性和個性化不斷升級。1個性化：附屬件、高級面料、女王座椅、音樂頭枕、智能互聯(lián)等。1)高端車型功能下探；2)已有功能升級；3)新功能拓展。23部件升級：功能升級依托座椅部件增量或升級11增量：腿托、加熱、通風、按摩等舒適組件，多向調(diào)節(jié)(6向升級為14向需新增4個電機及相關ECU和線束)。枕)黑色為標準部件黑色為標準部件紅色為增量部件灰色為升級部件來源：繼峰、長安、問界等公司官網(wǎng)，中泰證券研究所24前言：基于空間格局與成長路徑二維標準篩選出乘用車座椅賽道二、格局好：前期外資寡頭壟斷，當前本土開始破局概況及投資建議示25重點推薦：繼峰股份-乘用車座椅賽道龍頭破局者乘用車座椅賽道優(yōu)質(zhì)。1)空間大：預計25年國內(nèi)1494億，CAGR=17%；2)格局好：全球CR5>85%，國內(nèi)CR5>70%且均為外資；3)消費升級促進提價&加速替代：①提價：座椅消費屬性顯著，近年來逐漸成為廠商主打差異化賣點，單車價值量有望提升；②加速替代：行業(yè)持續(xù)變化，消費屬性提升對響應要求更高，加速本土替。前期格局固化：1)配套壁壘：需就近建廠；2)技術壁壘：整椅研發(fā)人才外資把控。當前破局原因：1)電動化帶來新產(chǎn)能：新勢力1-N基于成本和響應兩方面需求，培養(yǎng)本土供應鏈意愿強烈；2)通過合資或收購補齊整椅開發(fā)經(jīng)驗：繼峰收購格拉默后實現(xiàn)定點突破。破局身份稀缺性：整椅配套研發(fā)人才是核心，格拉默具備品牌背書。座椅訂單實現(xiàn)新勢力、傳統(tǒng)豪華品牌持續(xù)突破，當前在手訂單年化收入超過50億元。1基本盤穩(wěn)健，傳統(tǒng)主業(yè)已從市占率和盈利層面證明自身公司深耕汽車座椅行業(yè)多年，經(jīng)營集中。業(yè)務層面，公司本部主業(yè)為乘用車座椅頭枕及扶手，主業(yè)已證明自身能力：1)市占率層面：頭枕扶手國內(nèi)市占率分別約20%和10%；2)盈利層面：本部毛利率常年維持30%+，2018年(收購格拉默前)毛利率、凈利率及ROE分別為33.1%/14.0%/16.9%，盈利能力穩(wěn)健。1短期：格拉默整合確定性強且彈性大，連續(xù)三個季度證明拐點已至格拉默是全球知名座椅廠商。2019年格拉默并表，兩年期整合后利潤逐步釋放，我們判斷整合確定性源于：1)邏輯通順：同產(chǎn)業(yè)鏈高自研自產(chǎn)率本土廠商收購高外購率外資廠商；2)話語權強：白衣騎士身份參與并購，獲得監(jiān)事會控制權；3)歷史業(yè)績已證明，當前連續(xù)三個季度證明拐點已至。26邏輯1：大空間好格局消費升級座椅賽道龍頭破局者1乘用車座椅定點已全面突破。2021年實現(xiàn)0-1突破之后，公司乘用車座椅業(yè)務拓展加速；2022年，公司獲得2個不同新能源汽車主機廠定點，凸顯了新能源汽車主機廠對公司在乘用車座椅領域的認可；2023年以來，公司又獲得2個新增乘用車座椅定點。定點持續(xù)落地，并開始從新能源車企拓展到傳統(tǒng)高端合資車企，使得公司在乘用車座椅業(yè)務的客戶結構進一步優(yōu)化并趨多元化，市場基礎更加廣泛、穩(wěn)固。1據(jù)公司統(tǒng)計，在手5個訂單假設同一年生產(chǎn)，預計年產(chǎn)值將達到約50億元。戶1某造車新勢力1-3-01司新勢2造車新勢力2-2-07-認可，新勢力1-N3造車新勢力3額為4-07獲得的新客戶的訂-N4總成產(chǎn)品額為3-02礎5造車新勢力2產(chǎn)品額為3-034-06值約50億元來源：公司公告，中泰證券研究所27 -15.2-16.4-21.4 -15.2-16.4-21.4-16.9-19.1-15.311歷史單季度驗證：21Q1單季度格拉默貢獻凈利潤13.30百萬歐元，整合成效已經(jīng)體現(xiàn)。1當前連續(xù)三個季度驗證：22Q3起格拉默凈利潤大幅扭虧，已經(jīng)連續(xù)三個季度實現(xiàn)盈利，其中美洲區(qū)減虧幅度顯著。23Q1凈利潤環(huán)比下滑，主要系美洲區(qū)補償確認節(jié)奏影響。圖表24：格拉默分季度凈利潤(單位：百萬歐元)0還原減值后1還原減值后13.309.810.72.9-5.10-850.90 -62.921Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1注：22Q4虧損主要系商譽減值73.6百萬歐，還原單季度盈利10.7百萬歐514.614.513.111.7730-1521Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q12833%33%16%15%邏輯3：頭枕扶手主業(yè)已證明自身，基本盤穩(wěn)健33%33%16%15%11主業(yè)已證明自身能力：乘用車座椅頭枕、扶手部件國內(nèi)市占率分別約20%和10%，毛利率常年維持30%以上。1本部盈利能力穩(wěn)?。?018年毛利率、凈利率及加權ROE分別為33.2%/14.7%/16.9%。扶手5%0%%%0%37%37%0%37%37%201320142015201620172018WIND，中泰證券研究所整理標5%0%%18%1718%17%201320142015201620172018WIND，29建議關注：上海沿浦-骨架量價齊升，新能源客戶接連突破1深度戰(zhàn)略合作東風李爾系的本土汽車座椅骨架龍頭公司是汽車座椅骨架龍頭，深度戰(zhàn)略合作東風李爾系，2020年東風李爾收入占比44.5%，2020年汽車座椅骨架總成市占率約為6%。與國際廠商相比，公司具有響應效率高和成本優(yōu)勢；與國內(nèi)廠商相比，公司此前深度合作東風李爾系，工藝技術成熟、量產(chǎn)經(jīng)驗豐富，是國內(nèi)少數(shù)具有生產(chǎn)前后排座椅骨架總成能力的供應商。商應時崛起前排座椅骨架市場過去主要由外資頭部座椅tier1供應商自制，因此座椅總成與前排骨架市場基本被同一批外資頭部企業(yè)壟斷。電動智能時代車型迭代速度加快車