2022年航空運輸行業(yè)研究報告

2022年航空運輸行業(yè)研究報告（附下載）

導語

航空業(yè)的長期增長源自于經(jīng)濟增長和消費升級，中國或?qū)?/p>

邁進類似美國1980年代，日本1990年代的“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期

的航空大眾化階段”，航空消費屬性日漸增強，人均年乘

機次數(shù)快速攀升

一、國內(nèi)需求有韌性，供給緊縮孕育中期景氣

1.1、海外民航業(yè)的恢復是國內(nèi)的預演

今年3月開始，海外迎來一輪跨境政策的放松，目前多國已明

顯放開邊境政策，世界范圍內(nèi)的國際航線正在快速恢復中。以

美國為例，受益于管制放開和較高的疫苗接種率，美國航空業(yè)

于2021年二季度實現(xiàn)疫情以來的首次盈利美國四大航中除美聯(lián)

航在2021年第二季度凈利潤為-4.34億美元外，其他航司均實

現(xiàn)盈利，其中達美航空凈利潤為6.52億美元、美國航空凈利潤

為0.19億美元、西南航空凈利澗為3.48億美元，西南航空憑

借低成本的商業(yè)模式在2021年第一季度率先實現(xiàn)盈利。

隨著疫苗接種率和航空業(yè)客流量一路走高，二季度開始美國逐

步實現(xiàn)疫情常態(tài)化。二三季度美國每百人新冠疫苗接種量快速

上升，截至10月20日，美國每百人新冠疫苗接種量約為122

次。8月份美國民航旅客吞吐量比20年同期增長了161%,業(yè)務(wù)

量即將回到疫情前水平。美國目前對疫情的防控措施進一步放

松，拜登政府計劃從11月8日開始，正式解除所有已接種新冠

疫苗的外國旅客的入境限制，這意味著禁止世界絕大部分地區(qū)

進入美國的長達21個月的歷史性限制基本結(jié)束，若未來沒有新

增限制措施，美國航空需求或?qū)⒊掷m(xù)復蘇。

PSP3協(xié)議大幅助力航司盈利，實現(xiàn)扭虧為盈。以美國4家領(lǐng)頭

航司為例，美聯(lián)航Q3利潤4.73億美元，獲政府工資支持11.3

億美元；西南航空Q3利潤4.46億美元，獲政府工資支持7.63

億美元；美國航空Q3實現(xiàn)凈利潤1.69億美元，獲政府工資支

持逾9.9億美元等。而其中僅達美航空能在除去政府補貼外實

現(xiàn)盈利。

海外民航業(yè)的恢復是對國內(nèi)開放的預演，對國內(nèi)需求仍應(yīng)保持

樂觀。海外國家疫情即將步入常態(tài)化，但民航需求并未消失，

若沒有出行政策的壓制，疫情下的出行需求仍能支撐航司盈

利。我國目前的防疫形勢已經(jīng)逐漸穩(wěn)定，國內(nèi)需求逐漸恢復的

態(tài)勢下，部分航司的盈利仍可以預期。

1.2.樂觀預期驅(qū)動下，未來疫情和需求側(cè)對股價的影響或逐漸

鈍化

從7月民航數(shù)據(jù)看內(nèi)需潛力

廣深地區(qū)分別于7月3日、7月6日解封、南京疫情于7月下旬

開始，盡管7月需求釋放并不完全，但行業(yè)7月數(shù)據(jù)仍處于較

高水平，較6月大幅恢復。運力投入整體相當于19年同期的

71%o中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥航空

RPK環(huán)比分別+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、+12.3%,合計

上升22.6%,旅客周轉(zhuǎn)量相當于19年同期的66機

客座率看，各公司均有回升。7月中國國航、中國東航、南方航

空、春秋航空、吉祥航空較6月環(huán)比均有回升，分別上升

2.2%,1.2%、1.1%,3.1%、2.9%o春秋航空、吉祥航空客座率

分別為90.8%、83.3%,持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。

7月前三周為行業(yè)最好的時間窗口，疫情常態(tài)化管控下出行需求

仍然較旺盛。我們認為，未來無需擔憂行業(yè)需求，供給才是決

定行業(yè)中期景氣的核心因素。

特效藥催化樂觀預期，疫情對股價沖擊或有所鈍化

隨著疫情管控能力的提升，面對多點爆發(fā)的疫情，政府可以做

到精準施策、阻斷疫情傳播，民航業(yè)僅在小范圍內(nèi)受影響。另

外，通過增加隔離設(shè)施、完善涉外貨運處理流程，感染風險或

將進一步降低。展望未來，在后疫情時代，政府、機場、航空

公司多方共同努力使疫情可防可控，或?qū)⑵鋵γ窈綐I(yè)的影響降

到最低。

二、從歷史看：供給收緊與景氣周期密不可分

7月上旬我們發(fā)布《趨勢開放、周期起點一一航空機場復蘇邁過

第二拐點》，提出：2021年是新周期的起點，并率先提示行業(yè)

未來供給放緩。結(jié)合7月民航數(shù)據(jù)、美國航空業(yè)盈利情況，我

們認為投資者無需對國內(nèi)需求潛力擔憂，供給才是應(yīng)當關(guān)注的

中長線問題。行業(yè)當前的潛在機會來自于低供給的確定性，國

際線的開放是錦上添花。下面我們首先對歷史周期進行回顧，

提示供給收緊是周期復蘇的關(guān)鍵條件，并通過對上輪供給進行

復盤，對未來行業(yè)周期進行研判。

2.1、需求浩瀚、鼓勵競爭，運力引進是過去20年行業(yè)發(fā)展的

主旋律

我國民航滲透率空間仍大，需求支撐行業(yè)較快引進速度

盡管我國近年來民航旅客量增長較快，但較民航局中期目標仍

有一段距離。民航局的中期目標是：到2030年，力爭滿足旅客

運輸量約15億人次的市場需求；民航穩(wěn)定成為大眾化的出行方

式；航空消費者對民航服務(wù)的滿意度達到較高水平。民航大眾

化，最早被提出是在2008年的全國民航工作會議上，作為民航

強國的三大戰(zhàn)略之一。

從人均乘機次數(shù)的角度，與發(fā)達國家仍有較大差距。2019年我

國人均乘機次數(shù)為0.47次，但仍遠低于發(fā)達國家，美國、德

國、日本2018年人均乘機次數(shù)就已達到2.7、1.3、1次。展望

未來，中國城鎮(zhèn)化的戰(zhàn)略持續(xù)推進，地方政府發(fā)展經(jīng)濟的需求

不可小覷，隨著消費升級，人均出行距離或?qū)⒗^續(xù)增長，出行

方式比例上，鐵路、航空或?qū)⒗^續(xù)分流公路水路出行的份額。

航空業(yè)的長期增長源自于經(jīng)濟增長和消費升級，中國或?qū)⑦~進

類似美國1980年代，日本1990年代的“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期的航空大

眾化階段”，航空消費屬性日漸增強，人均年乘機次數(shù)快速攀

升，這個航空需求脫離GDP增速的階段一般能維持10年，甚至

更長。美國1980年代，GDP降速，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，但是旅客吞

吐量增速反而增長，日本90年代也如此。2010年代后，我國經(jīng)

濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，航空需求增速仍能維持10%左右，預計未來行業(yè)內(nèi)

生需求增速仍快于GDP增速。從中美英日的人均乘機次數(shù)及總

旅客量比較來看，中國航空需求未來提升的容量是巨大的。

圖9、人均乘機次數(shù)國際比較（次）

數(shù)據(jù)來源：Wind,興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理

橫向看，行政化手段不斷退出，運力是行業(yè)競爭的重要工具

隨著民航業(yè)行政化管控手段的不斷退出，時刻政策、價格政策

不斷放開，行業(yè)監(jiān)管環(huán)境鼓勵競爭。從2006年頒布《中國民用

航空國內(nèi)航線經(jīng)營許可規(guī)定》時的“空運企業(yè)準入數(shù)量調(diào)控”

到18年的“核準航線設(shè)置最大航班量”，再到新修訂稿的最大

航班量放開，國內(nèi)航線航班評審逐漸從行政主導向市場主導、

政府引導過渡，“放管服”改革不斷深化。資源配置市場化、

票價市場化持續(xù)推進，航空行業(yè)不斷由行政化邁向市場化。

以票價改革為例，2016年底，兩部門放開了部分航線的定價

權(quán)，將800公里以下航線、800公里以上與高鐵動車組列車形成

競爭航線的票價交由航空公司自主制定，并設(shè)置了“每航季累

計漲幅不超10%”的上限。自此，票價自主上浮的機制初具維

形，但涉及航線有限。2017年底，民航局發(fā)布《關(guān)于進一步推

進民航國內(nèi)航空旅客運輸價格改革有關(guān)問題的通知》，每家航

空公司每航季提價航線條數(shù)占比不超過15%,運價漲幅不得超過

10%o也就是說，每條航線每航季原價機票最大可以上調(diào)10沆

實行市場調(diào)節(jié)價的國內(nèi)航線比2016年時增加了306條。這次價

格放開涉及了京滬、滬廣等熱門商務(wù)航線。

新航空公司設(shè)立、管制措施放寬，民航行業(yè)在過去10年從有限

競爭階段進入資源競爭階段，運力是是爭奪特殊資源的核心籌

碼。有限競爭階段的主要矛盾在于旺盛大眾需求與有限運力供

給間的矛盾，努力做大市場是有限競爭階段的主旋律。在資源

競爭階段，行業(yè)增速仍快于基建增速，樞紐機場的保障資源逐

漸變?yōu)橄∪?，此階段航空公司面臨的主要矛盾變?yōu)橄∪辟Y源

（樞紐時刻、補貼、國際航線）的獲取。

從補貼看，航司補貼往往以在當?shù)氐倪\力增量（過夜飛機

數(shù)）、旅客吞吐量增量、新開航線數(shù)量等為量化標準，背后都

需要航司運力的支撐。從時刻看，根據(jù)民航局發(fā)布的《民航航

班時刻管理辦法》，執(zhí)飛率不足80%的航線時刻將做召回處理，

為避免時刻遭到召回，航司需要以自身運力支撐執(zhí)飛率。這意

味著運力引進是航空公司搶占樞紐、時刻、航權(quán)、補貼等特殊

航空資源的有效籌碼。

簡要總結(jié)：航空公司一直有供給引進沖動，航空公司不遺余力

引進運力的背后依然有其必要性。

1）首先，中國的航空需求長期向好，目前人均乘機比較低，未

來需求空間巨大，這就意味著引進的運力消化只是時間問題，

航司對未來需求有足夠信心，爭搶市場份額在過去10年成為行

業(yè)發(fā)展重心。

2）中國航空雖然具備行政化特征，但行業(yè)競爭依然是市場化

的，稀缺資源獲取的背后離不開市場份額、運力規(guī)模的支撐，

航空公司仍需做大規(guī)模。

引進周期拆解：監(jiān)管、景氣、資本開支周期疊加

從監(jiān)管角度看，我國民航業(yè)的運力引進由于涉及外交政策、貿(mào)

易平衡等復雜因素，引進運力需要民航局、發(fā)改委下發(fā)的批

文。目前政府部門通過與航司的溝通和協(xié)調(diào)、出臺文件指引的

方式不斷增強飛機引進的計劃性。2020-2021年期間行業(yè)虧損幅

度較大，不排除十四五期間監(jiān)管部門壓降運力增速的可能。

航空業(yè)超高經(jīng)營杠桿（三大航近6年凈利率僅在2-6%區(qū)間波

動）的特性，收入的小幅波動經(jīng)過經(jīng)營杠桿放大后，往往帶來

利潤的劇烈波動。當收入處于快速增長階段，經(jīng)營杠桿會加快

利潤增長；反之，當行業(yè)處于收入增長放緩甚至下降的階段，

經(jīng)營杠桿會加速業(yè)績滑坡。由于涉及從發(fā)起飛機訂單到審批、

改造等環(huán)節(jié)，一架飛機從下單排產(chǎn)到真正投入需兩年以上時

間。

2.2、民航供給周期復盤：供給緊縮助力供需修復和景氣周期延

長

供給的增速受行業(yè)、景氣、資本開支等客觀因素影響，形成一

輪又一輪的密集交付，與需求側(cè)的波動一起構(gòu)成了航空行業(yè)的

景氣周期?；仡櫤娇諝v史周期，供給收緊是供需錯配、周期重

啟的重要條件，08-09負債表惡化、12-14的盈利下滑、悲觀預

期都是民航供給收緊的前奏，隨后行業(yè)在09T0年、15-16年，

需求超預期，在隨后幾年實現(xiàn)了盈利高點。下面，我們將對運

力引進周期進行拆解和分析，并進行復盤。

2010年：供給增速下降助力供需修復

2008-2010年供給降速主要原因：2008年起，美國金融危機對

我國航空業(yè)的影響逐漸體現(xiàn)，三大航客座率、票價端都有所下

滑，疊加原油期貨投資失敗，均出現(xiàn)較大幅度虧損。虧損帶動

行業(yè)資產(chǎn)負債表快速惡化，部分航司瀕臨破產(chǎn)。2008年金融危

機后，三大航資產(chǎn)負債表快速惡化，東方航空在2009年2月宣

布取消和推遲當年的引進計劃，當年運力增速有較大下滑。

2010年三大航重組地方航空公司基本完成，在集中度上升、負

債表惡化的背景下，行業(yè)增速從15%以上下降至10%附近。

圖15、運力增速與三大航資產(chǎn)負債率呈反向關(guān)系

—行業(yè)運力增速—三大靛平均畜產(chǎn)1債拿（右軸）

14T7年：悲觀預期下供給降速，緊供需延長了景氣周期

2012-2014供給偏緊。三大航的上一波大規(guī)模引進運力訂單發(fā)生

在2010-2011年，而2012-2014年是持續(xù)交付期。但2012以后

出現(xiàn)高鐵分流，航司凈利潤有所下滑，難以維持快速的機隊引

進，2012-2014年供給增速持續(xù)低位。緊供需延長了2015-2017

景氣周期。2015年需求端放量，國際航線超預期增長帶動行業(yè)

盈利顯著恢復。16年運力增速仍較平緩，盡管當年新簽協(xié)議訂

購大量飛機，但由于引進周期的存在，訂單交付在2018-2019

年才集中體現(xiàn)，緊供需延長了15T7景氣周期。

美國航空業(yè)運力增速趨緩開啟長期景氣

以美國航空業(yè)為例，幾輪景氣低點也是運力增速的低點。

2005、2008、2012年均為行業(yè)運力增速較低，其中2008、2012

年間，較多航司破產(chǎn)重組，行業(yè)運力進入負增長。而也是從那

時候開始，美國航空業(yè)進入了十年的景氣周期。在票價水平穩(wěn)

定的背景下，美國民航市場已進入平穩(wěn)發(fā)展時期，需求增長緩

慢，四大航空公司在機隊規(guī)模大致不變的情況下，通過更換新

機型變相擴張運力，但增速緩慢。緊供給下票價處于高位，帶

動行業(yè)開啟了7年景氣。

三、多重因素壓制引進，本輪緊供給持續(xù)時長或?qū)⒊A期

3.1、737max對供給的影響仍未結(jié)束

歷史看，737max的停飛和交付的暫停是2019年壓制民航運力增

速的主要原因。在737max暫停交付影響下，全民航2019年僅

增加166架客機，增速下滑至4.5%,其中寬體客機增長48架與

去年同期基本持平，窄體機交付量腰斬，從去年同期的273架

回落至114架，其中還包含2019年一季度交付的部分737max

飛機。

目前三大航中，國航的運力引進計劃中已不包括737max機型，

但我們推測其在手訂單未有變化，具體引進時間未確定。而東

航則將所有737max機型列為2023年引進，南方航空將737max

列于其2021-2023年的運力引進計劃中。根據(jù)以上統(tǒng)計，我們

認為在737max不復飛時三大航運力增速仍將保持較低水平，若

max不復飛，則三大航未來三年運力增速分別為5.1柒2.8%.

0.3%。若max復飛，則三大航未來三年運力增速分別為6.3%、

4.7%、3.8%,仍低于行業(yè)過去10年較高的運力增速。

國內(nèi)存量和波音庫存對現(xiàn)有供給沖擊有限

目前行業(yè)存量737max架數(shù)為97架，占行業(yè)總體靜態(tài)運力不足

3%o現(xiàn)有的737max被迫停運，同時民航局暫停對737max頒發(fā)

適航證。全民航共97架飛機停運，占2019全民航總飛機數(shù)

3645的2.66%。三大航中，南航持有34架，國航持有23架，

東航持有14架，分別占機隊總體的3.9柒3.1%,1.9%o

國內(nèi)市場供給預測：實際情況不容樂觀，復飛、引進或仍較慢

考慮到國內(nèi)航司的經(jīng)營情況，737MAX機型復航后，推測復飛和

引進速度仍將保持克制，退租飛機或加速。當前我國民航受到

多地散發(fā)疫情影響，當前旅客量不足19年同期五成，推測行業(yè)

四季度或創(chuàng)疫情以來虧損記錄。持續(xù)虧損下，行業(yè)一方面可能

無力持續(xù)運力引進，致使波音加大對歐美的交付力度，待國內(nèi)

需求好轉(zhuǎn)、航司負債表修復再行交付；另一方面，國內(nèi)航司或

增加退租飛機來對沖未來的運力引進，運力實際增速或低于預

期。

按上市公司披露的運力引進計劃推測，未來三年運力引進仍較

慢。我們認為即使737max復飛，三大航運力增速仍將保持較低

水平。若max復飛，則三大航未來三年運力增速分別為6.3%、

4.7%、3.8%,仍低于行業(yè)過去10年較高的運力增速。

3.2、負債表惡化或?qū)⒊掷m(xù)壓制部分航司引進速度

自2020Q1以來，行業(yè)已經(jīng)歷疫情后的7個季度，目前為史上最

長虧損周期，且四季度大概率將持續(xù)虧損。對航空公司這種資

本密集型企業(yè)而言，兩年以上的虧損對行業(yè)負債端、融資端或

將帶來不利影響。

部分企業(yè)目前負債水平較高。目前部分公司的負債水平經(jīng)過經(jīng)

租進表和21年一季度“就地過年”的沖擊，資產(chǎn)負債率仍處于

高位，機隊持續(xù)增長或?qū)⒎啪?。目前情況類似2008T1年，一

次大的需求危機后，資產(chǎn)負債表出現(xiàn)危機帶來供給停滯。

同時，行業(yè)連續(xù)兩年持續(xù)虧損，新一輪救助貸款仍在爭取中，

當前時點融資難度或加大。據(jù)民航局消息，局方2020年全年為

航空公司爭取到優(yōu)惠利率應(yīng)急貸款1100億元，但2021年相關(guān)

政策仍未正式落地、多地散發(fā)疫情壓力仍大，航空公司當前仍

面臨較大的資金壓力。

圖27、三大航未來運力增速估計（max復飛）

3.3,交付能力、訂單順序看，緊供給或進一步拉長

海外航司更新、擴容需求疊加，我國新一輪運力采購或推遲交

付。我們認為持續(xù)虧損推動了海外航司機隊更新需求，未來國

內(nèi)航司若新增訂單，交付時間將持續(xù)延后。根據(jù)我們的觀察，

2021年至10月底，海外已有大量航空公司表示購買意向、甚至

下大量訂單購買飛機。從訂單的地域分布看，絕大部分買家集

中于歐洲和北美。達美航空年報顯示，2020年其退役了200余

架飛機，機齡較老、設(shè)計落后的皿90,MD88,B737-700和部分

B777已經(jīng)全部退出了市場，同時未來計劃將剩余的B777和

B767-300ER退出機隊，填補這些空缺的機型將會是A330Neo和

A350系列新型飛機。美國航空、英國航空等大型航空公司也有

類似的舉措，許多B747,B757,B767,A330Ceo,E190,乃至

A380都將被退役。

海外航司率先恢復，或率先下訂單。前文中提到，海外民航業(yè)

的需求恢復領(lǐng)先，盈利、預期方面的修復會帶來訂單的增長。

在歐美等國航司的積極引進下，我國航司的新增訂單交付時間

可能一再延遲。

交付能力：僅有空客正常交付，國產(chǎn)民機前路漫漫

僅有空客正常生產(chǎn)，交付能力難以滿足全球需要。目前全球商

用客運飛機僅波音、空客兩家主要制造商，同時商飛飛機也在

逐步推廣，但從未來交付能力的角度看，波音產(chǎn)能恢復周期較

長、國產(chǎn)民機尚未完全推廣，僅有空客一家能形成大規(guī)模的穩(wěn)

定交付，未來訂單擁擠情況或嚴重，供給緊的狀況或進一步拉

長O

波音供應(yīng)鏈遭受打擊，產(chǎn)能、交付恢復尚需時日。波音737MAX

被多國停航、取消適航后，波音的交付量連續(xù)2019-2020年大

幅下降，與此同時，波音關(guān)閉多處工廠并進行裁員。由于飛機

制造涉及全球供應(yīng)鏈多個復雜環(huán)節(jié)，疫情期間工廠關(guān)閉的影響

可能超預期，預計波音未來一段時間難以恢復產(chǎn)能。

當前波音產(chǎn)能尚未完全恢復。波音737MAX庫存可能優(yōu)先交付海

外航空公司，難以進入國內(nèi)。據(jù)海外媒體TheMotleyFool消

息，2021年初波音公司737MAX庫存約為425架，前10月交付

185架，推算波音前10月生產(chǎn)約130架737MAX飛機（CEO稱9

月生產(chǎn)19架，且飛機產(chǎn)能存在爬坡過程），目前庫存約下降55

架。由于此前海外一些國家率先頒布了適航許可，因而改造完

成的737MAX庫存飛機可能會優(yōu)先交付給美國、英國、加拿大等

航空公司。

圖33、波音歷史交付速度（架）

資料來源：彭博，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理

3.4、海航系運力增長有所放緩，步入負增長

海航流動性持續(xù)緊張，自身機隊已開始減少。海航控股旗下共

掌控12張航空牌照，早年快速擴張，并引進大量寬體機用于國

際航線，隨后流動性問題逐漸暴露。由于受到償債壓力和債券

暴雷事件影響，海航集團開始通過資產(chǎn)處置、退租飛機的方式

回籠資金，運力開始不斷下滑。海航集團自2019年瀕臨重組后

機隊數(shù)量不斷下滑，旗下航司飛機數(shù)(包括上市公司控股和集

團控股)從最高點的606架下滑到504架，目前運力的下滑仍

在持續(xù)。從公司運力構(gòu)成來看，海航本輪的運力收縮既包括自

有飛機的處置，也包括經(jīng)營租賃到期后的退出。

重整草案提出，機隊增速或進一步放緩。即使假設(shè)重整方案順

利實施，海航運力仍處于較慢水平，利于行業(yè)供給改善。從美

國航企破產(chǎn)重整經(jīng)驗看，破產(chǎn)重整過程中為節(jié)省開支，往往對

機隊和人員進行縮減，使得公司成本降低、更為靈活，從而成

功穿越寒冬。以美聯(lián)航在2002-2005年間的破產(chǎn)保護為例，公

司削減了機隊規(guī)模，從2002年的567架下降到460架，同時通

過裁員大幅降低了運營成本，最終度過難關(guān)。我們認為，海航

的機隊增速在未來兩年或?qū)⒊掷m(xù)處于較低水平，進而壓低行業(yè)

運力增速。

四、投資策略：供給收緊孕育中期景氣

4.1、未來三年運力增速較低，景氣持續(xù)時間或有延長

2020年大幅虧損、max持續(xù)停飛，行業(yè)引進速度大幅下降。我

們認為，未來這一趨勢仍將持續(xù)，