宏觀博弈加劇基本面或趨松

01月度觀點02月度重點03結構與價差分析目錄CONTENTS月度觀點01月度觀點上月主要觀點：宏觀面，美國債務上限基本告以段落，但對于加息降息的博弈仍在繼續(xù)。國內(nèi)受消息面影響，情緒波動劇烈，宏觀風險增加?；久?，5月開工整體較4月有所下滑。比起4月處在一個偏旺季的開工環(huán)境下，5月周度開工的起起伏伏更多是由于銅價下挫帶來的下游間歇性補庫的影響，實際高開工的持續(xù)性有限，一定程度上透支了未來訂單，總體基本面缺乏向上的驅動。5月中上旬市場情緒偏悲觀疊加消費的逐步走弱，銅價維持震蕩下行的態(tài)勢。進入下旬，由于美債問題的解決，美國經(jīng)濟表現(xiàn)出的強韌性以及國內(nèi)消息面的刺激等逐步宏觀利好的出現(xiàn)，銅價承壓上行。本月走勢分析：宏觀面，不確定性依然較多，海外關注的重點再度回到對美聯(lián)儲加息或是降息的博弈上，通過影響美元的走勢進而影響銅價。美聯(lián)儲6月維持現(xiàn)狀的可能性較多，但是不排除7月加息的可能，需持續(xù)關注美國通脹以及就業(yè)數(shù)據(jù)。國內(nèi)更多是消息層面的擾動，情緒變化迅速，難以把握。銅基本面預計將有所弱化，6月下游消費淡季特征更加明顯，部分企業(yè)已經(jīng)反饋在手訂單不足以支撐全月生產(chǎn)，同時非洲銅也將逐步流入國內(nèi)，國內(nèi)社庫去庫的進程可能將結束。總體向上驅動不足，但需警惕由于宏觀風險事件導致的寬幅波動。本月主要觀點：1.

礦山供應逐步恢復，國內(nèi)煉廠檢修較多，銅精礦將趨于寬松，TC仍有上行空間。2.

下游消費漸入淡季，同時非洲銅預計將在6月逐步流入國內(nèi)，基本面或趨于寬松。國內(nèi)去庫預計缺乏持續(xù)性，地庫存的矛盾有望得到改善。3.

宏觀面可能再度需要關注對于美聯(lián)儲加息或者降息的博弈，美元的走勢將階段性影響銅價。操作建議：逢高輕倉試空。下游企業(yè)等待回落后按需買入套保。風險提示：關注煉廠檢修情況以及非洲銅流入情況；關注海外通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)。月度重點02海外宏觀：美聯(lián)儲6月預計維持暫停加息，后續(xù)“higher

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longer”的博弈或再啟資料來源：同花順、東吳期貨研究所02004006008001,0002022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-01美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù):當月值:季調美聯(lián)儲5月如期加息25bp，政策聲明中刪去“進一步加息”類似的措辭，改為“綜合各種因素絕對是否進一步加息”，或暗示本輪加息見頂，市場對“higher”的定價或告一段落?！發(fā)onger”能走多遠，尚且未知。利率互換市場一度將降息定價在7月，周五超預期的非農(nóng)數(shù)據(jù)以及就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出服務業(yè)的強大韌性，市場過于樂觀的降息預期預計會持續(xù)得到糾偏。聯(lián)儲本身的基準線目前在明年一季度前后。以目前勞動力市場的情況，不排除進入“軟著陸”情景。(1.0)(0.5)2.01.51.00.5

0.097531(1)(3)2020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01美國:CPI:當月同比美國:CPI:當月環(huán)比4.44.24.03.83.63.43.23.02022-01-012022-01-222022-02-122022-03-052022-03-262022-04-162022-05-072022-05-282022-06-182022-07-092022-07-302022-08-202022-09-102022-10-012022-10-222022-11-122022-12-032022-12-242023-01-142023-02-042023-02-252023-03-182023-04-082023-04-29美國:失業(yè)率:季調(2)024682020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01美國:PCE物價指數(shù):當月同比美國:核心PCE物價指數(shù):當月同比海外宏觀：流動性問題尚未成為短期關注的重點0200040006000800010000120000(10)(20)(30)(40)(50)(60)(70)(80)(90)(100)2008-06-012009-02-012009-10-012010-06-012011-02-012011-10-012012-06-012013-02-012013-10-012014-06-012015-02-012015-10-012016-06-012017-02-012017-10-012018-06-012019-02-012019-10-012020-06-012021-02-012021-10-012022-06-012023-02-01FRA-OIS

3M（取相反數(shù)）銅價各項指標表明銀行流動性仍在緩慢卻持續(xù)的惡化，但離2018年仍有距離，更不必說2008年。同樣高利率也為美聯(lián)儲隔夜逆回購市場貯藏了大量流動性，若出現(xiàn)較大問題，聯(lián)儲尚有支撐能力，銀行業(yè)未到崩盤之時。流動性問題尚未成為短期關注的重點。資料來源：彭博、東吳期貨研究所0500100015002000250030002013-12-162014-05-162014-10-162015-03-162015-08-162016-01-162016-06-162016-11-162017-04-162017-09-162018-02-162018-07-162018-12-162019-05-162019-10-162020-03-162020-08-162021-01-162021-06-162021-11-162022-04-162022-09-162023-02-16ON

RRP0.300.200.100.00(0.10)(0.20)(0.30)2013-01-012013-04-012013-07-012013-10-012014-01-012014-04-012014-07-012014-10-012015-01-012015-04-012015-07-012015-10-012016-01-012016-04-012016-07-012016-10-012017-01-012017-04-012017-07-012017-10-012018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01Repo-IOR利差：七日移動平均國內(nèi)宏觀：市場情緒波動劇烈資料來源：同花順、東吳期貨研究所160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.001月

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12月30大中城市:商品房成交面積2020201720212018202220192023關于5月制造業(yè)PMI，國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)與財新公布的數(shù)據(jù)存在較大分歧，統(tǒng)計局位于枯榮線以下而財新位于枯榮線以上。比較而言，統(tǒng)計局更具權威性，所覆蓋的樣本量更大，而財新更多會涉及東南省份中小企業(yè)，或暗示沿海出口的好轉。從更大的層面來說，國內(nèi)經(jīng)濟依然面臨較大壓力。房地產(chǎn)市場依舊未見明顯好轉，部分項目款項到位到位艱難，關注下半年地產(chǎn)后端情況。近期關于地產(chǎn)放松的傳言對市場擾動不斷，但對實際消費的影響預計有限。5352515049484746455554010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018-01-012018-04-012018-07-012018-10-012019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01LME:銅:投資基金多頭持倉:總計:持倉量制造業(yè)PMI庫存：國內(nèi)延續(xù)去庫，海外持續(xù)累庫，全球顯性庫存維持低位50000040000030000020000010000001月

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12月SHFE庫存202020172021201820222019202301000002000003000004000005000001月

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12月LME庫存20202017202120182022201920230200004000060000800001000001月

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12月2020COMEX庫存2021 2022202302040601月 2月

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12月社會庫存20202017202120182022201920230204060801月

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12月保稅區(qū)庫存20202017202120182022201920235010015020001月

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12月全球顯性庫存2020201720212018202220192023資料來源：SMM、東吳期貨研究所5月國內(nèi)庫存延續(xù)去化；海外受高融資成本影響，隱性庫存逐步顯性化，LME持續(xù)累庫；全球顯性庫存依然處于歷史低位。進入6月，隨著或內(nèi)消費的進一步走弱，預計國內(nèi)庫存去化將趨緩或者停止去庫，低庫存的矛盾將出現(xiàn)邊際改善。原料端：TC仍有抬升空間，廢銅供應預計將有所收緊資料來源：SMM、東吳期貨研究所前期礦山擾動結束，供應逐步恢復，國內(nèi)煉廠檢修增加，預期礦端供應將趨于寬松，TC仍有進一步抬升空間。精廢價差優(yōu)勢不再，廢銅替代性下降，絕對價格高位回落，持貨商出貨意愿不強，預計廢銅供應將有所收緊。短期收緊影響下游再生桿的產(chǎn)量，長期收緊對供應端形成擾動。50607080901002021-12-302022-03-302022-06-302022-09-302022-12-312023-03-31進口TC3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)(5,000)(6,000)2022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-012023-04-012023-05-012023-06-01精廢價差:價格優(yōu)勢（電解銅含稅均價-1#光亮銅含稅均價）精廢價差:價格優(yōu)勢（電解銅含稅均價-2#銅含稅均價）50,00045,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00002021-06-122021-09-122021-12-122022-03-122022-06-122022-09-122022-12-122023-03-12華東有色金屬城再生銅周度吞吐量30000002500000

2000000

1500000100000050000001月

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12月中國銅精礦月度進口量2020201720212018202220192023供應端：5-6月國內(nèi)檢修較多，電解銅產(chǎn)量環(huán)比或出現(xiàn)下滑4月SMM中國電解銅產(chǎn)量為97萬噸，環(huán)比增加1.86萬噸，增幅為2%，同比增加17.2%；且較預期的95.39萬噸多1.61萬噸。預計5月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為95.35萬噸，環(huán)比下降1.65萬噸降幅1.7%，同比上升16.4%，主因5家冶煉廠有檢修計劃，另外2家推遲到6月，該5家冶煉廠預計合計影響量達到3.03萬噸，預計6月將有8家冶煉廠檢修，產(chǎn)量預計會繼續(xù)下降。10000009500009000008500008000007500007000006500006000005500005000001月 2月 3月 4月 5月資料來源：SMM、東吳期貨研究所6月7月8月9月 10月 11月 12月20172018SMM中國電解銅月度產(chǎn)量2019 2020 202120222023(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0002011-06-302011-09-302011-12-312012-03-312012-06-302012-09-302012-12-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-31銅精礦現(xiàn)貨冶煉盈虧平衡銅精礦長單冶煉盈虧平衡進出口：5月進口量預計環(huán)比有所增加，關注6月非洲銅流入節(jié)奏5月電解銅進口窗口處于間歇性打開狀態(tài)，預計整體進口量將較4月環(huán)比有所增加。此前滯留在剛果金的20萬噸銅已經(jīng)逐步開始從非洲流出，由于品質不達標不能參與LME交割，預計6月將逐步例如國內(nèi)，屆時將對國內(nèi)供應構成壓力。資料來源：SMM、同花順、東吳期貨研究所

109.598.587.576.566,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)2019-01-012019-04-012019-07-012019-10-012020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01現(xiàn)貨進口盈虧：現(xiàn)貨進口盈虧滬倫比值：現(xiàn)貨滬倫比值40000030000020000010000005000006000001月

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12月中國電解銅月度進口量20202017202120182022201920230501001502002502022-01-012022-01-222022-02-122022-03-052022-03-262022-04-162022-05-072022-05-282022-06-182022-07-092022-07-302022-08-202022-09-102022-10-012022-10-222022-11-122022-12-032022-12-242023-01-142023-02-042023-02-252023-03-182023-04-082023-04-292023-05-20SMM洋山銅溢價(倉單)-平均價SMM洋山銅溢價(提單)-平均價2040608001月 2月

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12月保稅區(qū)庫存2020201720212018202220192023消費端：漸入淡季，預計6月訂單有限資料來源：SMM、東吳期貨研究所1008060402001月

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月制桿周度開工率20202017202120182022201920236040200801月

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月再生銅制桿周度開工率20202017202120182022201920231008060402001月

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月銅板帶月度開工率2020201720212018202220192023120100

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月銅管月度開工率20202017202120182022201920231008060402001月

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月黃銅棒月度開工率20202017202120182022201920230501001501月

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月銅箔月度開工率2020

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月電線電纜月度開工率20202017202120182022201920231008060402001月2月3月4月5月6月7月8月9月1011

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月漆包線月度開工率2020201720212018202220192023資料來源：SMM、東吳期貨研究所5月開工整體較4月有所下滑。比起4月處在一個偏旺季的開工環(huán)境下，5月周度開工的起起伏伏更多是由于銅價下挫帶來的下游間歇性補庫的影響，實際高開工的持續(xù)性有限，一定程度上透支了未來訂單。進入6月，本身就處于淡季，部分企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)在手訂單不足的情況，預計開工仍有進一步走弱的可能。結構與價差分析03滬銅維持back結構，LME0-3貼水收窄資料來源：同花順、彭博、Argus、東吳期貨研究所25002000150010005000-5001月

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12月SMM1#電解銅升貼水20202017202120182022201920236,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)2022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01滬銅連一-連三(200)(100)01002003004002020-01-012020-04-012020-07-012020-10-012021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-01

2022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-01LME銅(現(xiàn)貨/三個月):升貼水8,2008,1008,0007,9008,4008,300LP1

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ComdtyLME銅結構2023/6/12023/5/312023/5/302023/5/2967,00066,00065,00064,00063,00062,000滬銅2306滬銅2307滬銅2308滬銅2309滬銅2310滬銅2311滬銅2312滬銅2401滬銅2402滬銅2403滬銅2404滬銅結構2023-05-312023-06-022023-05-302023-06-012023-05-29210205

2001951901851801751702022-12-132022-12-202022-12-272023-01-032023-01-102023-01-172023-01-242023-01-312023-02-072023-02-142023-02-212023-02-282023-03-072023-03-142023-03-212023-03-282023-04-042023-04-112023-04-182023-04-252023-05-022023-05-092023-05-162023-05-232023-05-30歐洲溢價銅期權成交與持倉資料來源：同花順、東吳期貨研究所200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,00002022-01-012022-01-152022-01-292022-02-122022-02-262022-03-122022-03-262022-04-092022-04-232022-05-072022-05-212022-06-042022-06-182022-07-022022-07-162022-07-302022-08-132022-08-272022-09-102022-09-242022-10-082022-10-222022-11-052022-11-192022-12-032022-12-172022-12-312023-01-142023-01-282023-02-112023-02-252023-03-112023-03-25202