非銀金融行業(yè)資管通鑒系列十七：總結(jié)篇歐洲資管市場的微觀實踐

目 錄1、觀營長來然是幅贏DP的賽道 .-4-1.1財表：托增長現(xiàn)兩數(shù)利增速................................-4-1.2產(chǎn)體：自自身源賦造勢品線................................-6-1.3客結(jié)：構(gòu)者是洲管場主客戶..............................-10-2、徑望資市展特決資業(yè)發(fā)路徑.................................-1-2.1再不金市展深對資業(yè)傳機制..............................-1-2.2隨滲率升通過購新實全擴張..............................-15-2.3金科廣運現(xiàn)成下和增點培育..............................-19-2.4歐典的行管公如建考長機制..............................-23-3、險示............................................................................................................-28-圖目錄圖1從入絕規(guī)來看聯(lián)管持對..........................................-4-圖2剔除201安管利規(guī)保絕領(lǐng)............................................-4-圖3施德對更但由投加略下..............................................-5-圖4東匯呈出管公的模應.........................................................-5-圖5基于UM的理是東匯主收來源..........................................-5-圖6基于UM的理是WS主收來源...............................................-5-圖7基于UM的理是施德要入源..............................................-6-圖8手及金是聯(lián)資業(yè)主收來..............................................-6-圖9人成占成比在400間.............................................-6-圖1、WS運成比高人成本..............................................................-6-圖1、20201各司規(guī)增驅(qū)因有化.........................................-7-圖1、申和績貢獻遍對........................................................-7-圖1、WS高險的產(chǎn)費相更高....................................................-10-圖1、方理售費率終持較水..........................................-10-圖1、20201東匯理機客為主...................................................-1-圖1、20201年DS以機客為主........................................................-1-圖1、聯(lián)團機戶為主.........................................................................-1-圖1、20201施德解方需增加...................................................-1-圖1、國美的市場透顯更..................................................-12-圖2、國美的市場透顯更..................................................-12-圖2、滲率資場帶其對達資管理場..........................-13-圖2、國英的市場權(quán)相強歐..........................................-13-圖2、洲債市權(quán)重對于國英..........................................-13-圖2、債場相弱帶其管品構(gòu)展差異..............................-14-圖2、國歐的業(yè)務(wù)經(jīng)展相發(fā)的程度..............................-15-圖2、方理有的海分機網(wǎng)..................................................-19-圖2、方理客經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò).................................................................-19-圖2、羅主全作伙伴.........................................................................-19-圖2、羅全員局（位人）.........................................................-19-圖3、位資家非被型UM持上升..........................................-20-圖3、201單投家盈能有上.................................................-20-圖3、位AM應力成整呈行勢..............................................-21-圖3、位AM應營成波下降..........................................................-21-圖3、方理融發(fā)展史 .-21-圖3、方理技線產(chǎn)分及戶..............................................-22-圖3、O平模功能覽......................................................................-22-圖3、方理產(chǎn)鏈的節(jié).....................................................................-22-圖3、洲管司薪酬營收比中在300間.............-23-圖3、洲管司薪酬管費入例樞在545區(qū)間.........-23-圖4、201東匯理EO可薪評指...............................................-26-圖4、201年WS的EO可薪評準則................................................-26-圖4、方理變的遞設(shè)及付..............................................-27-圖4、WS可薪遞延付股激為主............................................-27-圖4、羅年獎與P遞發(fā)機制.......................................................-28-表目錄表1安集和方理M模業(yè)先..................................................-7-表22015021年公不同品UM的化況........................................-8-表3施德均率著高其四公（位：bp）............................-9-表4頭資通并資管司大身品............................................-16-表5頭資公通并購充銷道.......................................................-17-表6頭資公通并購現(xiàn)外局.......................................................-18-表7歐資公高薪酬系成...............................................................-23-表8WS221年高變薪占較高..........................................................-24-表9施德21221核心管酬構(gòu)....................................................-24-表1、方理20201年CO薪結(jié)構(gòu)....................................................-24-表、221核管TIP分項構(gòu)...................................................-28-、微觀經(jīng)營：長期來看依然是大幅跑贏DP的優(yōu)質(zhì)賽道1.1、財務(wù)表現(xiàn)：依托規(guī)模增長實現(xiàn)近兩位數(shù)的利潤增速從財務(wù)表現(xiàn)來看，保險系資管公司安聯(lián)資管的收入利潤絕對規(guī)模保持行業(yè)領(lǐng)先。從收入利潤，作為系資管公司安聯(lián)集收入利潤的模方面于其他歐銀系獨系管公201方理W盛1聯(lián)資管施德收分為31.36億27.0元36.0歐8.96億歐元2547億鎊201期五資公的入復增率為8.、0.929.65.638.1法資增最公司間了DS此方差并大利方，21年5家管司歸凈利分為13.9元、7.82歐0.00億1.1歐6.4鎊其中2021年聯(lián)凈利潤損要于管公司GI旗下ucuedApha基涉欺引的各項訴費司此提巨準金化訴風險用投者償01-2021期方理WS盛4施德潤復增率別為12.、9.32、.45、7.，東方匯理以兩位數(shù)的復合增速保持相對領(lǐng)先。同期對應的公司在的DP增為小位。圖從收入的對規(guī)模看安聯(lián)資管保持絕領(lǐng)先 圖、剔除221年安聯(lián)管利潤規(guī)模保持絕領(lǐng)先億歐元億英鎊億歐元億英鎊8070 6050 40103020 1021A21A2121A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A

億歐元億英鎊A東方匯理 DWS 法盛資管 安聯(lián)資管 施羅德A各公司年報，整理注：除施羅德的貨幣單位為英鎊外，其余均為歐元

()各公司年報，整理221A從盈利能力來看分秀的資管公司呈現(xiàn)較的規(guī)模效應從E法盛資管和安資管由部報告中沒披露資務(wù)對應的分凈資產(chǎn)測算其凈資產(chǎn)收益率，我們重點觀察余下幾家公司。212021年期間，東方匯理DS施德的OE中分為9.48.614.中羅德OE顯跑贏同，但2017年來著其于術(shù)大投在一程限其利力，1由于法盛資管未上市，故僅能使用其營業(yè)利潤。2S收入、利潤復合增長計算期間為215221年。3安聯(lián)資管收入、利潤復合增長率及收入利潤率計算期間為212221年。4由于法盛資管未上市，故僅能使用其營業(yè)利潤。5法盛資管利潤復合增長率和收入利潤率的計算期間為214221年。6S的ROE、收入利潤率算期間為215221年。RE相于前有但然顯高其同業(yè)資公比下東方匯在去年現(xiàn)定E步升出明的模應入利潤率看02021期東匯理W法資管1施德聯(lián)的收入潤中分為3922053.425.23.0方理領(lǐng)先行并現(xiàn)步升勢201年安資收入潤從轉(zhuǎn)負要系計提量預負所。圖、施羅德絕對更但由于投入加大略下行 圖、東方匯理呈出管公司的規(guī)模效應1%1%1%1%1%8%6%4%2%21A21A221A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A東方匯理 DWS 施羅德各公司年報，整理 各公司年報，整理從收入端來看基于UM的管理費收入是歐資公司主要收入來源021年東方理DS羅管理收分為7.85億歐23.1歐和2.18億英聯(lián)團手及傭費為77.7歐元2015至021年管理費續(xù)傭費入復合速為13087.57占入比重穩(wěn)于80。圖基于UM的管理是東方匯理主要收來源 圖、基于M的管理是DS主要收入來源億歐元億歐元35 30億歐元億歐元30 2525 2020151510 105 5214A215A216A217A2214A215A216A217A218A219A220A221A215A216A217A218A219A220A221A()管理費收入 業(yè)績報酬 其他收入 管理費收入 業(yè)績報酬 其他收入資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理圖、基于M的管理是施羅德主要收入源 圖、手續(xù)及傭金是聯(lián)資管業(yè)務(wù)主要收來源億英鎊億歐元35 90億英鎊億歐元30 807025 6020 5015 403010 205 10215A216A217215A216A217A218A219A220A221A15A(0)管理費收入 業(yè)績報酬 其他收入資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理從成本端來看，人力為歐洲資管公司的主本。成端為成本和運成中力主要員薪營主要資的舊攤、專業(yè)務(wù)務(wù)包費用021年方DS羅人成占總成本為7.548..1運成本總本比為32.1.132.。橫向?qū)Ρ榷詵|方匯和施羅德的人成本占相當，維在6070間DS人成占維在400間015以來現(xiàn)動升勢。圖、人力成本占成比重在40%70區(qū)間波動 圖、DS運營成本占比高于人力成本7%7%6%6%5%5%4%4%3%3%215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A東方匯理 DWS 施羅德

6%6%5%5%4%4%3%3%2%2%215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A東方匯理 DWS 施羅德各公司年報，整理 各公司年報，整理1.2、產(chǎn)品體系：各自通過自身資源稟賦打造強勢產(chǎn)品線從資管規(guī)模來看，聯(lián)團依靠第三方委托理務(wù)帶動UM規(guī)模保持行業(yè)領(lǐng)先施羅德則依托品元化布局實現(xiàn)最高速021方理W盛資、聯(lián)團施德的UM別為206億歐、093萬歐.25萬億元2.1億歐和0.3億鎊01至201期對的增速分為1.9、6.07、8.、4.6、146其聯(lián)集的對模大施羅德UM增最，方匯次。7S的M復合增速計期間為213221年。萬億歐元/萬億英安聯(lián)集團東方匯理法盛資管施羅德表萬億歐元/萬億英安聯(lián)集團東方匯理法盛資管施羅德鎊總規(guī)模自有委托201A0.7-0.40.91.60.81.8202A0.5-0.90.11.50.11.4203A0.90.80.30.61.70.11.6204A0.80.60.40.01.00.91.1205A0.90.10.00.11.60.91.8206A1.30.90.30.91.70.11.6207A1.30.00.30.41.60.11.5208A1.30.60.00.11.60.31.4209A1.50.70.30.72.70.81.9200A1.30.91.40.62.90.81.1201A2.60.31.50.32.10.41.7各公司年報，整理注：除施羅德的貨幣單位為英鎊外，其余均為歐元從規(guī)模增長驅(qū)動因來凈申購業(yè)績增長和購各自成為歐洲資公不階段規(guī)模增長的驅(qū)動力。從結(jié)構(gòu)看不同司模增長驅(qū)力各相，中W施德法管的模要于值上帶的場占比大為65.522和4.2戶購來凈入同對東匯和羅德的模長來極貢獻分為9.4和40余司凈入占比大在0至30時并重同對方匯和盛管來規(guī)模增長分為6.5和339。圖202021年各公規(guī)模增長驅(qū)動因素分化 圖、凈申購和業(yè)績增貢獻普遍相對較高1,001,001,00800

億歐元/億英鎊

10%8%6%600

4%4002000

東方匯理 DWS 法盛資管 施羅德

2%0%

東方理

DWS

法盛管

施羅德凈流入 市場效應 并購應 外匯其他

凈流入 市場效應 并購效應 外匯和其他各公司年報，整理注：除施羅德的貨幣單位為英鎊外，其余均為歐元

各公司年報，整理從產(chǎn)品類別來看歐管公司產(chǎn)品布局和模張方向有所分化單將產(chǎn)品徑一權(quán)債券多產(chǎn)類資和他類201年，東方理安集的券類品模大分為0.5和.93萬歐元占其總管規(guī)比分為4.0和74.0，債規(guī)的高比計要其司基因有關(guān)，方匯理聯(lián)集團是相典型的和保險系資公司，低風險資配的例然高；羅中益產(chǎn)規(guī)模大達026億鎊，占其總管理規(guī)模比例為.0%；DS中另類與其他類的被動產(chǎn)品規(guī)模最大，達0.24億元其為收類的0.23萬歐，總管規(guī)比分為256%和24.2015至021期規(guī)增來方匯中益產(chǎn)復增速最達26.DS施羅、聯(lián)團另和其類品合速高，分達9.09.928增貢來家M長源不產(chǎn)品類方理權(quán)類債券產(chǎn)貢較總M長重別為6.3%和32.3DWS的動產(chǎn)品獻大占總M增比為62.羅德各產(chǎn)貢相，總UM增比重于20至30；聯(lián)團債類貢獻最，總UM增比為64.。單位：萬億歐元 產(chǎn)品類別 權(quán)益類 債券類 多資產(chǎn)類 另類與其他 合計表單位：萬億歐元 產(chǎn)品類別 權(quán)益類 債券類 多資產(chǎn)類 另類與其他 合計東方匯理

205年AM規(guī)模 0.3 0.0 0.2 0.5 0.9201年AM規(guī)模 0.2 0.5 0.5 0.5 2.6201年規(guī)模占比 250% 410% 170% 170% 10.0%1521年規(guī)模變化 0.9 0.5 0.3 0.1 1.81521年變化占比 363% 323% 217% 9.7% 10.0%單位：萬億歐元 產(chǎn)品類別 權(quán)益類 債券類 多資產(chǎn)類 另類與其他 合計1521年復合增速 267% 9.單位：萬億歐元 產(chǎn)品類別 權(quán)益類 債券類 多資產(chǎn)類 另類與其他 合計DWS

205年M規(guī)模 0.9 0.7 0.5 0.1 0.2201年M規(guī)模 0.2 0.3 0.7 0.1 0.3201年規(guī)模占比 125% 245% 7.6% 554% 10.0%1521年規(guī)模變化 0.3 -0.4 0.2 0.1 0.11521年變化占比 123% -208% 108% 976% 10.0%1521年復合增速 4.3% -2.9% 6.9% 9.0% 4.4%單單位：萬億英鎊 產(chǎn)品類別 權(quán)益類 債券類 多資產(chǎn)類 另類與其他 合計施羅德

205年M規(guī)模 0.3 0.6 0.8 0.4 0.1201年M規(guī)模 0.6 0.5 0.9 0.3 0.3201年規(guī)模占比 350% 211% 260% 179% 10.0%1521年規(guī)模變化 0.2 0.9 0.1 0.9 0.21521年變化占比 297% 225% 269% 209% 10.0%單位：萬億歐元 產(chǎn)品類別 權(quán)益類 債券類 多資產(chǎn)類 另類與其他 合計1521年復合增速 1.7% 17單位：萬億歐元 產(chǎn)品類別 權(quán)益類 債券類 多資產(chǎn)類 另類與其他 合計安聯(lián)集團

205年M規(guī)模 0.8 1.9 0.5 0.5 1.6201年M規(guī)模 0.3 1.3 0.2 0.3 2.1201年規(guī)模占比 8.8% 740% 8.4% 8.8% 10.0%1521年規(guī)模變化 0.5 0.4 0.7 0.8 0.51521年變化占比 6.3% 644% 8.2% 212% 10.0%1521年復合增速 4.5% 5.7% 6.5% 285% 6.7%各公司年報，整理產(chǎn)品管理率方，頭資管公司均費率著于市場平水平且于行勢。體以四特：第不產(chǎn)類看高險好產(chǎn)費相對以WS為按產(chǎn)品費率從高低排序益類、另類多資產(chǎn)量化類、被類、固和現(xiàn)金201費水別為2.47.3.28182.6和2.bp215至201期累下降3310.8.53.21.4.3和5.9bp體看處于下通。第二，從總來看，資管公司的均管理要顯著低于場平均，我們預計主要各家公品結(jié)構(gòu)中的收類和受托管理產(chǎn)占比相高有關(guān)021年東匯WS法資羅安聯(lián)團費分為7、27.824.、38、1.1bp。第三從勢看受市場爭頭資公費率樣于行勢014至2021年間W法盛管施德安集團別降38、3.0、8.3、3.1bp其羅費下降為有匯理動升15bp另一方面方理平管費率經(jīng)幾頭資公司相較的。第四，歐洲銀行系險系資管公受托管率極低，因為了創(chuàng)各家公司在托理基上打新客來方匯為201年零、法農(nóng)法保子他機客費水分為41.3.100bp法農(nóng)及法興險子公托的產(chǎn)品管費率變度較小整體持穩(wěn)定售業(yè)務(wù)費則終持較的水。表、施羅德平均率著高于其他四家公（位：bp）東方匯理法盛資管施羅德安聯(lián)集團204A164-272567342205A161317291574313206A197309283490305207A191315295513310208A188306310609321209A184296296426316200A174283267364299201A179278242384311各公司年報，整理8S費率變化計算期間為215221年。圖、DS高風險偏好的產(chǎn)品費率相對更高 圖、東方匯理零售業(yè)費率始終維持在較水平bps90bps80706050403020100215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A權(quán)益 多資產(chǎn) 量化 固收 現(xiàn)金 被動 另類

60bps50bps403020100214A 215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A零售 法農(nóng)及法興保險公司 其他機構(gòu)客戶資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理1.3、客戶結(jié)構(gòu)：機構(gòu)投資者是歐洲資管市場最主要客戶從客戶端來看以保險司和養(yǎng)老基金為主機是歐洲最主要的長基投者。歐基金投者主包括家庭資者、險司和養(yǎng)老金、其金中機O他資者截至021年分持金模3.9萬6.5萬、4.0億和1.6萬歐元具體公的細看資管司戶構(gòu)樣部分以機為。221，方匯和WS構(gòu)貢獻UM分別為1.16和0.51萬億元占分為60和5.6從量看217至201匯理的售戶斷持產(chǎn)管產(chǎn)總UM增長占60.DS則是以機客增為，機構(gòu)戶總UM增貢占55.。單獨看由安資在205調(diào)了露故以2009至014年第三方管務(wù)據(jù)例009至2014年安第方資業(yè)客結(jié)以構(gòu)為主，包括球各類老基金、跨大企業(yè)善基金等，構(gòu)客戶穩(wěn)定在600售戶比穩(wěn)在040施德負端三機客數(shù)量有所降019年司整客劃口后決案與同金軍起21年，決案為羅最重的務(wù)象占客戶產(chǎn)模重達27位居第一其要客提含風規(guī)和務(wù)償內(nèi)的套富劃。圖、21201年東方匯理以機構(gòu)客戶為主 圖、21201年DS以機構(gòu)客戶為主萬億歐元2.5萬億歐元2.01.51.00.50.0217A 218A 219A 220A 221A機構(gòu)客戶 零售客戶資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理圖、安聯(lián)集團以機構(gòu)戶為主 圖、21201年施羅德解決方案需求增加10%8%6%4%2%0%

209A 210A 211A 212A 213A 214A

10%8%6%4%2%0%

21金融機財富機構(gòu)客戶 零售客戶資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理、路徑展望：資本市場發(fā)展特點決定資管業(yè)務(wù)發(fā)展路徑、再論不同金融市場發(fā)展深度對于資管業(yè)務(wù)傳導機制在討論資管業(yè)務(wù)發(fā)的異性之前我們認為首應該明確的是不同域間金融市場發(fā)展的結(jié)構(gòu)換之以直接融資為主的場和以間接融資為的場會孕育出不同特質(zhì)的本場結(jié)構(gòu)從而帶來資管務(wù)發(fā)展的差異性而這點在此前通常被市場忽視融市場結(jié)構(gòu)或直接接資比重與很多因素關(guān)比較主要的因素包括經(jīng)水產(chǎn)業(yè)發(fā)展階文化治制度環(huán)境以金融由化程度等因而各金融構(gòu)顯現(xiàn)出不同的形然總體來說隨經(jīng)濟展水平的提高直接資比不斷提高資本場在融體系中發(fā)揮更大用越來越多的金融資源通資市場進行配置是一共的趨勢但從截面的表來看不同融資結(jié)構(gòu)主導金市場對于資產(chǎn)管理務(wù)發(fā)展依然起到了重影。資本市場發(fā)展深度直影響資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)展度和特質(zhì)們過視角去觀資市的展點第一是股票市場和券市場的滲透率決定資業(yè)務(wù)的滲透率水平。我們分別通過股票和債券市場總市值P刻畫資本市場的滲率，可以看美國和無論是股票場的滲還是債券市的滲透要顯著高歐和市場面國美的透率為230和1期歐和國場為144和123票方面國美的透分別為121和24依高于盟中市據(jù)世銀的這方面與英美采用海洋法歐洲大陸國采用大系有關(guān)，海法系立念更傾向于讓投資者受益（pnveor）而非債權(quán)人或貸款人受益，另一方面英國在歐洲家率進工革國建之就取較徹的由濟制，因此，相對其他發(fā)家，英美兩的資本發(fā)展具有較的天然。高滲透率的資市場必會帶來相對加發(fā)達產(chǎn)管理市場最近十英國資產(chǎn)理場滲率達10000區(qū)國管市滲在702之間歐資滲率于500于據(jù)不國資模采用包括CTS和AFs內(nèi)的資金徑從導致滲率高美和歐洲從洲資據(jù)來其CS模比基持600因此即除AF計國資滲率然于國和洲同中市公募基金滲率為2右，使慮行財為同競的響預滲透率也為050。20%20%10%10%5%20%20%10%10%5%0%30%20%20%10%10%5%20A20A20A21A21A21A220A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A20A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A英國 歐盟 中國 美國，整理注：股票市場滲透率股票市場總市值/

英國 歐盟 中國 美國，整理注：債券市場滲透率債券市場總市值/圖、高滲透率的資本場帶來其相對發(fā)達資管理市場20%20%10%10%5%211A212A213A211A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A英國 歐洲 中國 美國資料來源：歐洲資管協(xié)會、ICI、基金業(yè)協(xié)會、，整理注資管業(yè)務(wù)滲透率資產(chǎn)管理規(guī)模/P英國資管規(guī)模為投資基金規(guī)模歐洲為CITS模，中國為公募基金規(guī)模，美國為共同基金規(guī)模第二股票和債券市場相對強弱一定程度帶了權(quán)益類和債券類金相對強弱我分通股場和券場市除股+券場總值商，來衡股和券場相對弱其，在002021年間美資市場和英資市股資的規(guī)占均分為4.4和37.4，別于期歐盟的13.4和94百分，現(xiàn)不經(jīng)體對不資市工運用的側(cè)重點，種特質(zhì)傳導到不同濟體的管理產(chǎn)品的異性，看到歐盟的投資金中，類的占比要著高于市場和英國場。值意的是，從中國場的股場總市值和券市場值的相對比來看，票占比其實相對高，但為不具備流性的限，因此一定度上制國內(nèi)權(quán)益資管產(chǎn)發(fā)的深。9%8%7%6%5%4%39%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8%7%6%5%4%3%2%1%20A20A20A21A21A21A220A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A20A20A20A21A21A21A21A21A21A21A21A21A21A22A22A國 歐洲 國 ，整理注：股票占比股票總市值/（股票總市值債券總市值）

英國 歐洲 中國 美國，整理注：債券占比債券總市值/（股票總市值債券總市值）44% 46%46%43%42%41% 40%42% 40% 44% 46%46%43%42%41% 40%42% 40% 40%31% 29% 29%33%32% 31% 32% 28% 30% 31%英國36%38%37%34%36%38%37%34%33% 32% 32%33% 32%32%46%42% 42%46%39% 39% 40% 36% 38% 39%

10% 歐洲8% 8%6% 6%4%2%0%

4%2%220A210A211A220A210A211A212A213A215A216A217A218A219A220A10%

權(quán)益 債券 貨幣市場 其他212A213A2212A213A215A216A217A

13%11%20%19%8%13%11%20%19%8%13%8%16%14%16%16%13%19%40%27%17%37%22%22% 24%19%29% 9% 8% 7%10%6%13%9% 10% 10% 10%

權(quán)益 債券 貨幣市場 其他210A211A2210A211A218A219A9% 9%9% 9%8%8%7% 7%7%7%9% 9%9% 9%8%8%7% 7%7%7%8% 8%47%45%45%52%52%52%52%55%52%53%53%55%6%4%2%0%

6%4%2%222A210A211A212A2222A210A211A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A212A213A214A215A216A217A218A219A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A資料來源：歐洲資管協(xié)會、基金業(yè)協(xié)會、ICI，整理

權(quán)益 混合 債券 貨幣第三資產(chǎn)管理市場發(fā)的天花板很大程度決資本市場發(fā)展的總水票資產(chǎn)和債資產(chǎn)作常見的資管品配置層資產(chǎn)，其模體量小一定程度將制當?shù)刭Y理市場發(fā)展邊界，相對較小的濟體無供足夠的底層資支撐，然走向境外置的路或者該市場身資管的發(fā)展依托于特的制度，例如在歐市場，蘭和盧森堡然是較經(jīng)濟體，但是由稅收制異吸引了大資管公當?shù)刈裕I了相體量的資管業(yè)務(wù)規(guī)模。我們通過資產(chǎn)管理規(guī)模（股票市場總市值+債券市場總市值刻畫不同市資管業(yè)展的邊界，中英國洲均已經(jīng)達相當高平，截至2021年別為5和41這味其空間經(jīng)對小全化的資產(chǎn)置資募是未來長重路；期美為27，們計一方面系美國資本市用于全球配，因此量天然更大另一方在測算口徑上英采用的資基金口徑而美國入共同基金其對沖等預計同占相大量規(guī)模同中的模對更，為1。圖、英國和歐洲的資業(yè)務(wù)已經(jīng)發(fā)展到相發(fā)的程度5%4%4%3%3%2%2%1%1%5%211A212A213A211A212A213A214A215A216A217A218A219A220A221A英國 歐洲 中國 美國資料來源：歐洲資管協(xié)會、ICI、基金業(yè)協(xié)會、，整理注資管業(yè)務(wù)發(fā)展邊資管規(guī)模（股票總市值債券總市值英國資管規(guī)模為投資基金模，歐洲為CITS規(guī)模，中為公募基金規(guī)模，美國為共同基金規(guī)模、隨著滲透率提升必然通過并購或新設(shè)實現(xiàn)全球擴張從共性的角度來看歐頭部資管公司通過購要實現(xiàn)收購資管公擴大自身的產(chǎn)品線收購富管理公司或者其分渠道3在產(chǎn)品端和端側(cè)重于全球化布局實歐洲以外市場的系性長收購金融科技增強自身的技術(shù)實力東方理法盛資管施羅德安聯(lián)集團均通過收眾資管公司實現(xiàn)UM的快速增長和產(chǎn)品線的不斷充此外，施羅德、安集收購大規(guī)模財富管理公實分銷渠道的增長東方理則是在海外豐富分網(wǎng)絡(luò)法盛資管施羅德和安集團同樣注重全球布通過收購海外資管公實現(xiàn)歐洲以外市場的系性長結(jié)合前面的論述們認為其核心邏輯于濟體和資本市場的規(guī)模于部分資管公司而言經(jīng)生制約從而需要尋找加廣闊的市場。歐洲頭部資管公司要過并購參股資管公司擴大資管規(guī)模并拓公業(yè)務(wù)線。以方例通過購國hBeeen、來亞AF資產(chǎn)理公司拓定益業(yè)務(wù)；購蘭BIGobalnveos拓全球性股投的業(yè)線收購國業(yè)行團公司yxorAetngeen，增強了公司主動型管理和另類產(chǎn)管理的實力，使東方匯為歐洲TF市上列二領(lǐng)先法資為例通過購洲veosalLied資司51.股權(quán)進澳個客和養(yǎng)基市；購CMnveentageent股，高公在股權(quán)資務(wù)面實；合并PAM資成了注固和險產(chǎn)理務(wù)的管司Oumetnagen固和類資投領(lǐng)實的強契了險基金等機構(gòu)客戶需求，了公司機構(gòu)道資金的穩(wěn)定性。施羅德，收購瑞私股構(gòu)Advq，補集在類及私市的品白先后收德房產(chǎn)司BeAetnaeen香房地司eet51荷房產(chǎn)司CanRalEsa計私資管務(wù)UM增加7鎊，鞏固了團在歐亞洲的行業(yè)勢并實客戶規(guī)模的速擴大安聯(lián)資管為例，收購美國太平洋資產(chǎn)管理公司以增強主動管理固定收益投資；收購Oppnheer資本限任公增股固收投資購NJ投集增強股權(quán)值資。此外資管公司通常通并購財富管理業(yè)務(wù)方擴充分銷渠道施為例其通過并購家財富公司實現(xiàn)財管理業(yè)迅速增長，富管理管理的資規(guī)時8漲近42019021羅德后購加資公司ThidRck英多資家族室da拓亞地分渠和加高凈值客戶性方面跨越式進步同樣，集團通過為凈值個供市政債管來加銷道，方理是購外公構(gòu)全化銷絡(luò)。在產(chǎn)品端和渠道端資公司側(cè)重于全球化局實現(xiàn)歐洲以外的市的務(wù)張。施德和安集團通過并購洲資管司大自身資規(guī)模，時海業(yè)務(wù)拓展至洲地區(qū)盛資管通過購實現(xiàn)利亞、北美亞洲及其他市場業(yè)擴。公司 并購對象 特點表、頭部資管通并公司 并購對象 特點東方匯理

美國SithBrdn 增加固收類資產(chǎn)馬來西亞F 拓展固收類業(yè)務(wù)線愛爾蘭Ioblnvors 拓展全球性股權(quán)投資業(yè)務(wù)意大利PinrInvnts 大幅擴大M規(guī)模法國xortMngnt 拓展ETF、主動型資產(chǎn)、另資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)SvnturePrtnrs 擴大數(shù)字科技和生命科學領(lǐng)域投資擴大歐洲股票市場投資，通過積極管理的方式提供一orvlt

系列由歐洲股票基金和靈活型基金構(gòu)成的基金產(chǎn)品ThtistMngnt 擴大包括水、安全、人工智能和機器人和全球健康在內(nèi)的創(chuàng)新主題戰(zhàn)略股權(quán)投資歐洲最早成立的私人信貸公司之一，專注于歐洲其余MVCrdit

優(yōu)先債券和次級債券的投資，為客戶提供積極的融方案法盛資管

xicpPrtnrs 專注于杠桿收購和資本開發(fā)的法國私募股權(quán)公司，從事中小型企業(yè)（SME）和經(jīng)目標投資ETI）ubnnfruturePrtnrs 專注于交通、社會、數(shù)字和公用事業(yè)部門的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)投資phSimplxup 專注于另類投資通過波動性管理進行主動資產(chǎn)管理，從而抵消市場的短期波動風險使用智能貝塔替代加權(quán)指數(shù)，利用包括交易型開放式mteyInvnt

指數(shù)基（ETF在內(nèi)的高流動性資產(chǎn)為投資者提供制化的資產(chǎn)管理策略通過指數(shù)期權(quán)策略降低股票投資風險，為具有風險識的投資者提供低波動性股票策略，使投資者面臨風險低于其他股票投資ughnlsonIvntMgntMirova

以目標回報為導向，進行美國、國際和新興市場的票投資，公司內(nèi)部使用自下而上的研究方法，為投者提供主動型資產(chǎn)管理策略通過愿景驅(qū)動專注于可持續(xù)金融領(lǐng)域的資產(chǎn)投資，價值增長和長期可持續(xù)發(fā)展進行有機結(jié)合CAInvnts 擴大包括固定收益、股票投資、多資產(chǎn)和SRI在內(nèi)的基金產(chǎn)品以客戶為中心提供全面的集成型服務(wù)，充分理解客戶tixisIvntMngrsoutins

核心需求，從而提供定制化的投資解決方案WCMIvntMngnt 公司投資于全球成長型股票，進行主動的資產(chǎn)管理，降低下行風險并提高長期收益rrisoiats 專注于價值投資領(lǐng)域，通過公司內(nèi)部扎實可靠的研究成果，選定價值被低估的公司進行投資Loois,Syles&Copy 公司通過積極的資產(chǎn)管理方式，在投資研究和風險分析的基礎(chǔ)上，提供股權(quán)、固收和另類資產(chǎn)投資策略以保險公司、養(yǎng)老基金等大型機構(gòu)為主要客戶，利用trumt

投資團隊在固收和保險資產(chǎn)投資領(lǐng)域的經(jīng)驗和實力為投資者提供成熟的投資策略和解決方案inneCpitl 擴大資產(chǎn)管理規(guī)模STW 吸引機構(gòu)客戶、加強債券類產(chǎn)品投研能力、擴大資管理規(guī)模dvq 填補另類投資及私募市場產(chǎn)品空白，為私募資管業(yè)增加60億英鎊的資管規(guī)模goqinMngntPrnrsS.. 為私募資管業(yè)務(wù)增加6億英鎊的資產(chǎn)管理規(guī)模，加強集團房地產(chǎn)業(yè)務(wù)能力施羅

SFinneopB..(NES)股權(quán)的49%

提高服務(wù)中小企業(yè)的資產(chǎn)管理能力安聯(lián)集

BluetMngnt 為私募資管業(yè)務(wù)增加10億英的資產(chǎn)管理規(guī)模Bluhrd股權(quán)的70% 通過投資行為實現(xiàn)正面的社會和環(huán)境效應RivrndMrntilesKoluons 開拓英國養(yǎng)老金市場、擴大Soutins業(yè)務(wù)CirnRlEstate 擴大私募資管規(guī)模notCpitl股權(quán)的75% 滿足機構(gòu)客戶對環(huán)境友好產(chǎn)品日益增長的需美國太平洋資產(chǎn)管理公司 主動管理固定收益投資pphimr資本有限責任公司 股權(quán)固定收益投資J投資集團 股權(quán)價值投德累斯頓銀行及M全球資公司 股權(quán)策略投holas-pplgte資產(chǎn)管理公司 成長型股票投資RGP 歐洲地區(qū)固定收益投資資料來源：各公司年報、官網(wǎng)，整理公司 并購對象 特點表、頭部資管公公司 并購對象 特點東方匯

奧地利BGPSKInvt 建立奧地利分銷網(wǎng)西班牙SbdllM 建立西班牙分銷網(wǎng)CnoveCpitlrtionrylthMngntofC.施羅德

ore&Co.BrianPttrCnulttsdrbrokFinnial

擴展財富管理業(yè)務(wù)ChilobThirdokSndireBnhrkCpitl股權(quán)的23（累100）安聯(lián)集團 Gurtin市政債券管理公司 為高凈值個人提供市政債券管理資料來源：各公司年報、官網(wǎng)，整理公司 并購對象 特點表、頭部資管公公司 并購對象 特點法盛資管

InvorsMuulFlexnePrtnrs

公司深耕澳大利亞市場，通過保守和長期投資策略同時關(guān)注股票質(zhì)量和價值，為投資者提供穩(wěn)定的收回報專注于北美、歐洲和亞太地區(qū)市場，積極捕捉增長會，為客戶提供定制的私募股權(quán)、房地產(chǎn)、私人債和基礎(chǔ)設(shè)施投資策略W 提供以價值增值為導向的多樣化房地產(chǎn)投資策略，美國、歐洲和亞洲地區(qū)實現(xiàn)了業(yè)務(wù)擴張施羅德 Pflet股權(quán)的51% 為私募資管業(yè)務(wù)增加6億英鎊的資產(chǎn)管理規(guī)模，將房地產(chǎn)業(yè)務(wù)范圍擴展至亞洲安聯(lián)集團 PTRHB印度尼西亞資管公司 東亞地區(qū)股權(quán)策略投資資料來源：各公司年報、官網(wǎng)，整理除了直接并購外頭部管公司通常會以建合公司的方式進一步善品分銷網(wǎng)絡(luò)，積極設(shè)立海外辦事機構(gòu)實現(xiàn)全球化布局。東方匯理與印度國家銀行（aeBankofnda洛哥業(yè)行（eBanueCoecaeduoco中國業(yè)（hegcuualBnkofChn和農(nóng)合NnHyu立了合企業(yè)為亞非洲務(wù)絡(luò)建奠了堅的礎(chǔ)220年東方匯理與中銀財成立資企業(yè)，進完善了國及亞洲地機構(gòu)客零售客戶服務(wù)同也了有的三分渠網(wǎng)絡(luò)212年起東理開始在國外地開辦事圍蓋歐美洲亞洲大。截至022年9月30日公司全范內(nèi)在4個國有43個事。施羅是早入國場的外管一205年交施德金理限公司成，2019年羅銀理有公正成外施德后日生命保公司NppnLie資創(chuàng)歐資公司NyhodesAetanagent、與度xs行立公司Axsald與美資管司aodFunds建戰(zhàn)合關(guān)系與英勞德行團立合司desoneleah止201底施羅客遍歐洲洲洲大共39個國，已建由2個國超400名工的龐人團。圖、東方匯理擁有發(fā)的海外分支機構(gòu)網(wǎng)絡(luò) 圖、東方匯理的客戶經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)資料來源：東方匯理官網(wǎng)，整理 資料來源：東方匯理年報，整理57%7%美洲57%7%美洲海峽群島19%亞太地區(qū)17% 歐洲、中東及非洲5年與中國交通銀行成立合資基金公司交銀施羅德2年成立盒子理財公司施羅德交銀理財

2年與印度Axis銀行成立合資公司AxsMutlFd，截止1年底其UM在印度

6年與美國資管理公司ruds展開合作1年該公司凈入達2億英鎊UM超110億英鎊

0年與日本保險公司Nippone建立合資公司進一步開拓亞太市場

9年與英國勞埃德銀行集團成立合資公司codersrsolealth截止1年底，UM規(guī)模達7億資料來源：施羅德年報，整理 資料來源：施羅德WorkforceReport，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理、金融科技廣泛運用實現(xiàn)成本下行和新增長點的培育從降本成果來看S在維持關(guān)鍵性支出和工酬水平不變的情況下過金融科技提升公司整經(jīng)效率帶來利潤率的升018年公的本入達72.后年本入比續(xù)減221年低至0.1超了R小于5中目本結(jié)來成的低非來于工資削，2018220在業(yè)和員薪基維不的情司般管理費由9.5億低至7.4歐幅過2在高經(jīng)效的時障員工收，本減為康。圖、單位投資專貢非被動型M持續(xù)上升 圖、221年單位投資家盈利能力有所上升7.97.97.0 7.06.31.92.32.42.7876543210218 219 220 221非被動型UM/投資專家人數(shù) 總UM/員工總數(shù)

20201010500

萬歐元萬歐元21619219119161646469218 219 220 221非被動型凈管理費/投資專家人數(shù) 凈管理費/員工總數(shù)資料來源：公司年報，整理 資料來源：公司年報，整理從降本路徑來看，S通過建立智能投顧平臺以及與金融科技企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略作伙伴關(guān)系在產(chǎn)端高投資收益率負債降低運營成本銷成和務(wù)拓展成本，最終現(xiàn)略目標的實現(xiàn)。通過建立智能顧平降低運營成本和分成017年DS出WE白標機投平，用WS席究團投點為戶供略產(chǎn)置和投資合決專業(yè)網(wǎng)投咨工WE根客對收入或現(xiàn)有儲蓄投資需及他們的首風險水保守，增長向或激進行客戶畫像分，在滿管要求的前下為客出優(yōu)化的投組合建。018年，國先保公之一OKOHLD壽險利用WS的數(shù)字投資平臺WE進行人壽保險產(chǎn)品分銷。201年，日本金融科技公司iChokn將WE整到其aiNavi應程中向固繳養(yǎng)金劃戶。2018年WS決將基金理臺S展垂直合數(shù)基投平臺KS2.。的KS2.0括原的K，平至208為過10戶提供服，理過100億歐的產(chǎn)使成歐洲五基平。通過與金融科技企戰(zhàn)合作優(yōu)化投資策略。00年DS購AabeueAI限司2.9少股AabeqeAI注人工能專的AI引擎結(jié)合了數(shù)據(jù)，學習和高性計算技能夠預測未股價走兩家公司達成略合伙關(guān)系共同發(fā)復的于AI的資決方021年DS與BackFnCapalneBackF長期略作伴系共同將字資臺KS展成一平生系平能更地市場變化新技。方意將KS轉(zhuǎn)為資，WS持有30股。我們通過人力成本運成本除以總管理規(guī)去畫單位UM承擔的人力和營成本規(guī)模效應的兌源于公司隨著資管模增長帶來的經(jīng)營效提管公司的人力和運成通常來說不會隨著UM的增長而出現(xiàn)線性提，此其規(guī)模效應源于力運營成本的剛性甚邊下行01221年間東方匯理DS施德位UM對人成分降0.73373bps至0.5、0.0930.64位M對運成分下了1.6.97bps至0.7、0.097、0.44。圖、單位UM對應力成本整體呈下行勢 圖、單位UM對應營成本波動下降0.0%0.5%0.0%0.5%0.0%0.5%0.0%0.5%0.0%215A 216A 217A 218A 219A 220A 221A東方匯理 DWS 施羅德各公司年報，整理 各公司年報，整理除了成本端的改善東匯理嘗試將金融科能逐步產(chǎn)品化打開公司的利增長點。東方理于210年司成立初便開在金融科領(lǐng)域進戰(zhàn)局016年來了O投資臺第個020年Andiehnooy業(yè)務(wù)線正式面向外界客戶提供金融科技服務(wù)。截至222年3月31日，Audiechoogy團在9家擁過90名T精，共積自9個國家的42個戶2021年Aundiechnogy務(wù)營業(yè)入到300歐，計于205達營收15億元目。圖、東方匯理金融科發(fā)展歷史投資者文件AmundiInvestorDay，整理金融科技平臺覆蓋圍能夠為各類客戶提的資管解決方案理客戶群體由定的機戶和高增長零售客成，不同類的客戶司服務(wù)提出了差化的需加之全球范龐大的方分銷網(wǎng)絡(luò)合資子，整體業(yè)支繁理較大020年方理式設(shè)了Aundiechoogy業(yè)務(wù)依人智云技為條產(chǎn)價值提技服Aundiechoogy的務(wù)象蓋資管者客和銷商貫整資管業(yè)務(wù)線下四個品1AO投平臺通?；瀑Y臺助理高效構(gòu)投資合（AO財富分銷臺分銷和資管理提自由的解方案詢服（）O工與休平臺為委方提量定做的退儲蓄案（AO資產(chǎn)務(wù)平：基金理者資產(chǎn)理托者提供產(chǎn)務(wù)。圖、東方匯理科技業(yè)線產(chǎn)品分類及客戶體投資者文件AmundiInvestorDay，整理東方匯理預計的經(jīng)價超過15億歐元根麥錫和思詢預方匯理技業(yè)線有過5億歐的以過0的化度續(xù)在資產(chǎn)管理費下行的下，公司通提供差和個性化的融科技來開拓高附加值業(yè)務(wù)市另一方面，對更加的風險管理運營管規(guī)，公司過O平來行更精的險估算和本理并用部成熟的、、體有地實成控，化本收比指。圖、AO平臺模塊及功能概覽 圖、東方匯理資產(chǎn)管鏈的環(huán)節(jié)ALTOProductRoadmap，整理

ALTOProductRoadmap，整理、歐洲典型的銀行系資管公司如何建立考核長期機制對于資管公司而言如建立長效的激勵機是脫不開的命題我們在年資管通鑒中詳復盤美國資產(chǎn)管理公司薪考核機制反觀洲市所有制形式的巨大差折到薪酬考核機制方同存在明顯的不同因此們從總量框架和微觀節(jié)討論歐洲資產(chǎn)管理司考核體系。人工費用率是我們觀察酬考核機制的錨定基準從薪激總確的程看，首先是定公司激勵總包規(guī)，其次總包規(guī)模的礎(chǔ)上確理層和員工對應分成比再次是根據(jù)業(yè)屬性司戰(zhàn)略動態(tài)定公司人業(yè)績目標，最根據(jù)目成度考核員績效確勵薪酬總額給付形從總量指來過期工薪酬管費入我觀察管司于力本投入的比有表的東匯DS施德來人費占期管理費入比中大為354間對美本土管司人費比例來看基比接。圖3、歐洲資管公司職薪酬占營業(yè)收入比中在0%0區(qū)間5%

圖3、歐洲資管公司職薪酬占管理費收入例樞在35%5區(qū)間5%4% 4%4% 4%3% 3%3% 3%2% 2%2%21A 21A 21A 21A 21A 22A 22A東方匯理 DWS 施羅德

2%21A 21A 21A 21A 21A 22A 22A東方匯理 DWS 施羅德資料來源：各公司年報，整理 資料來源：各公司年報，整理從薪酬組成看，資司高管薪酬由固定和可變薪酬成，固酬包括基礎(chǔ)工資附加福養(yǎng)老金，可薪酬也效獎勵，通包括短效和長期績效獎。從總看，不同公的高管總量存在明的方差結(jié)構(gòu)來看，其基工資的金額雖然顯高于美土的資產(chǎn)公，但是薪酬依然高重的酬成部2021方理DS施德核高管的可薪占分為5265.5和9.5付形來基工固定薪均現(xiàn)形發(fā)可變酬采現(xiàn)票的式放且有條件的延酬將管酬與司期效合綁。公司 薪酬組成 形式 特征表公司 薪酬組成 形式 特征

基礎(chǔ)工資 現(xiàn)金 數(shù)額視高管職位內(nèi)容、任期長短以及市場情況而定，附加福利包括按合同商定的定期福利，如保險和體檢費用的繳納。短期績效激勵 遞延或非遞延的現(xiàn) 考核高管個人和所在部門短期業(yè)務(wù)目標的實現(xiàn)情況。一是不同高管各自SA 金股票 需要完成的目標，二是個人平衡積分卡的結(jié)果，兩者分別占可變薪酬總績效評估的20。考核S集團以及股東方意志銀行集團長期戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)情況。長期績效激勵A

一是S公司整體的經(jīng)營效，二是作為股東方，德意志銀行整體的經(jīng)營績效，兩者分別占到公司可變薪酬績效考核的權(quán)重是5和10基礎(chǔ)工資 現(xiàn)金 數(shù)額變動較少且占比較低，最近一次調(diào)整在214年。采用記分卡形式，通過財務(wù)和非財務(wù)指標建立長期績效考核機制，其中施羅德

年終獎 現(xiàn)金遞延股長期激勵 遞延股票

財務(wù)權(quán)重占比70，非財務(wù)重占比30。按照P規(guī)定計劃節(jié)奏發(fā)放和授予年終獎，數(shù)額波動性較大且占比較高，與集團當年營收狀及市場外部影響密切相關(guān)。TIP記分卡主要考核每股收、凈申購和氣候變化三項指標，權(quán)重分別為40、0和20。按照TIP規(guī)定的計劃節(jié)奏發(fā)放和予相關(guān)激勵，數(shù)額波動性較大且占比較高，與集團當年營收狀況及市場外部影密切相關(guān)。固定薪酬 現(xiàn)金 由董事會根據(jù)高管的年資和工作成績商議決定非遞延可變薪酬 現(xiàn)金東方匯

與業(yè)績掛鉤的遞延可變薪酬

遞延現(xiàn)金

由高管任期內(nèi)的財務(wù)和管理口徑指標衡量。年度財務(wù)表現(xiàn)占總評價考的70，有關(guān)公司管理成果管理指標占總評價考核的30。遞延可變薪酬 遞延現(xiàn)金遞延股票其他薪酬 由董事會薪資、額外薪資和實物津貼構(gòu)成，占總薪酬的比重始終小于1。資料來源：各公司年報，整理單位：萬歐元基礎(chǔ)工資STA總薪酬可變占比單位：萬歐元基礎(chǔ)工資STA總薪酬可變占比首席執(zhí)行官240166289695655%產(chǎn)品部主管38101664406%首席運營官12579124328619%客戶覆蓋部主管482639112571%首席投資管503256138638%首席財務(wù)官1204164225467%總計621354588153603%DWS年報，整理注：擔任首席運營官、客戶覆蓋部主管和首席投資管的高管還有一部分薪酬來自于子公的任職，由于薪酬計劃略有區(qū)別，沒有合并展示。單位：萬英鎊 209年200年單