試談構(gòu)建證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易規(guī)制體系

構(gòu)建證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易規(guī)制體系【摘要】證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易及其規(guī)制是世界各國(guó)證券法和證券監(jiān)管實(shí)踐中的一大難題。本文分析了我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易猖獗的危害和原因，試借鑒美國(guó)規(guī)制內(nèi)幕交易的經(jīng)驗(yàn)來(lái)闡述如何構(gòu)建我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的防范體系?！娟P(guān)鍵詞】?jī)?nèi)幕交易；上市公司；信息公開；美國(guó)經(jīng)驗(yàn)今年以來(lái)已經(jīng)有兩位廳局級(jí)官員因?yàn)閮?nèi)幕交易下馬，先有原南京市經(jīng)委主任劉寶春夫婦被逮捕，后有廣東中山市原市長(zhǎng)李啟紅被雙規(guī)。政府官員因內(nèi)幕交易落馬，一方面彰顯了國(guó)家整治內(nèi)幕交易的決心，另一方面也說(shuō)明當(dāng)前內(nèi)幕交易的嚴(yán)重程度。難怪證監(jiān)會(huì)最近一直在強(qiáng)調(diào)打擊內(nèi)幕交易。遠(yuǎn)的不說(shuō)，就以最近一起被媒體質(zhì)疑的內(nèi)幕交易為例，足見內(nèi)幕交易是何等的猖獗。ST興業(yè)地產(chǎn)重組項(xiàng)目的負(fù)責(zé)人、中信證券投行部執(zhí)行總經(jīng)理謝風(fēng)華涉嫌通過(guò)其堂弟賬戶在其電腦上買賣ST興業(yè)地產(chǎn)股票事發(fā)逃匿，ST興業(yè)地產(chǎn)被迫于6月25日發(fā)布公告取消重組。此事各大媒體多有報(bào)道，本文引自人民網(wǎng)的報(bào)道./GB/11999899.html?！靶〉老ⅰ睗M天飛，是中國(guó)資本市場(chǎng)一道獨(dú)特的風(fēng)景。各種消息或真或假，每天都彌漫在市場(chǎng)的上空。每個(gè)投資者就像間諜似的，四處窺探各種消息，并把窺探來(lái)的消息當(dāng)作禮物在親友之間相互饋贈(zèng)，各大股市論壇中最火的帖子永遠(yuǎn)是那些聲稱是內(nèi)幕消息的此處所稱各大論壇主要指東方財(cái)富網(wǎng)股吧、和訊網(wǎng)股吧、天涯網(wǎng)股市論壇和四大門戶網(wǎng)站的財(cái)經(jīng)論壇。。與廣大投資者的誤打誤撞不同，那些內(nèi)幕信息知情人員，利用掌握的內(nèi)幕信息，施展吸金大法，將鈔票源源不斷地吸進(jìn)囊中，貪婪地吞噬著這個(gè)市場(chǎng)。此事各大媒體多有報(bào)道，本文引自人民網(wǎng)的報(bào)道./GB/11999899.html。此處所稱各大論壇主要指東方財(cái)富網(wǎng)股吧、和訊網(wǎng)股吧、天涯網(wǎng)股市論壇和四大門戶網(wǎng)站的財(cái)經(jīng)論壇。一、內(nèi)幕交易的危害所謂內(nèi)幕交易，是證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，利用內(nèi)幕信息從事的證券違法行為。徐學(xué)鹿主編：《商法學(xué)》，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2008年，第280頁(yè)。內(nèi)幕交易是各種證券欺詐犯罪中最為嚴(yán)重的一種，因?yàn)樗趾Φ氖撬型顿Y者對(duì)投資信息所應(yīng)當(dāng)擁有的平等知情權(quán)，投資者享有的這種知情權(quán)意味著內(nèi)幕信息知情人負(fù)有不得出于私利而先于其他投資者利用內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易的義務(wù)。這種權(quán)利義務(wù)關(guān)系，是證券市場(chǎng)最具基礎(chǔ)意義的利益關(guān)系，其他一切利益關(guān)系都建立在這層利益關(guān)系的基礎(chǔ)上。如果這種利益關(guān)系得不到應(yīng)有的保護(hù)，就無(wú)所謂競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制；沒有這層利益關(guān)系，信息公開就沒有意義，投資者與證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之間的委托信賴關(guān)系也失去了存在的基礎(chǔ)。吳嬌：《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為分析》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2000年第4期。徐學(xué)鹿主編：《商法學(xué)》，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2008年，第280頁(yè)。吳嬌：《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為分析》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2000年第4期。第一，內(nèi)幕交易是一種不公平競(jìng)爭(zhēng)行為。公平競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的一大法則，要求人們?cè)谑袌?chǎng)活動(dòng)中，有公平競(jìng)爭(zhēng)的條件和環(huán)境，任何一方當(dāng)事人不得濫用權(quán)力和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)活動(dòng)。關(guān)于證券市場(chǎng)中交易雙方的競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，參見臺(tái)灣學(xué)者武永生博士論文：“證券市場(chǎng)內(nèi)線交易之研究”。在內(nèi)幕交易的情況下，關(guān)于證券市場(chǎng)中交易雙方的競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，參見臺(tái)灣學(xué)者武永生博士論文：“證券市場(chǎng)內(nèi)線交易之研究”。證券市場(chǎng)的運(yùn)行與其他市場(chǎng)一樣，要求所有的參與者都須遵守相同的游戲規(guī)則，任何參與證券市場(chǎng)的人，總是對(duì)市場(chǎng)抱有“市場(chǎng)公平”的信念，投資者參與股票交易時(shí)希望有一個(gè)“公平”的市場(chǎng)。高如星、王敏祥：《美國(guó)證券法》，北京：法律出版社，2000年，第214頁(yè)。然而內(nèi)幕人員利用職務(wù)之便獲得內(nèi)幕信息從事交易，顯然對(duì)于與之交易的相對(duì)人和其他投資者是顯失公平的。在內(nèi)幕交易行為中，內(nèi)部人員及非法獲取內(nèi)幕信息的人員，憑借其特殊地位或者非法手段，高如星、王敏祥：《美國(guó)證券法》，北京：法律出版社，2000年，第214頁(yè)。第二，內(nèi)幕交易是一種交易欺詐行為。誠(chéng)實(shí)信用市場(chǎng)活動(dòng)中形成的道德規(guī)范，也是我國(guó)民法通則規(guī)定的基本原則。誠(chéng)實(shí)信用原則要求民事主體在民事活動(dòng)中維持雙方利益的均衡以及當(dāng)事人利益與社會(huì)利益的平衡，要求市場(chǎng)主體在交易過(guò)程中誠(chéng)實(shí)交易、恪守信用。梁慧星：《民法總論》，北京：法律出版社，2007年，第48頁(yè)。不難看出，內(nèi)幕交易顯然與誠(chéng)實(shí)信用的要求是背道而馳的，是證券市場(chǎng)中一種典型的欺詐行為。內(nèi)幕人員是在知道內(nèi)幕信息的情況下，誘使投資者與之交易，隱瞞了重要信息以惡意投機(jī)獲利，違背了誠(chéng)信原則，內(nèi)幕人員在不告知其交易相對(duì)人真相的情況下，用不代表證券實(shí)際價(jià)格的證券與之進(jìn)行交易，完全符合欺詐的特征。而最早以法律形式制裁內(nèi)幕交易的美國(guó)，就是一直將內(nèi)幕交易作為欺詐的一種形式加以制裁。高如星、王敏祥：《美國(guó)證券法》，第37頁(yè)。第三，內(nèi)幕交易是一種損害社會(huì)公共利益的行為。首先內(nèi)幕交易損害證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。內(nèi)幕交易中，內(nèi)幕人出于自己牟利的目的，會(huì)在自己的交易結(jié)束前，盡力阻滯內(nèi)幕信息的傳播，造成證券市場(chǎng)信息傳遞機(jī)制失靈，人為的扭曲市場(chǎng)價(jià)格反應(yīng)機(jī)制，降低了證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。其次內(nèi)幕交易打擊投資者的信心，危害證券市場(chǎng)的安全。內(nèi)幕交易行為經(jīng)常導(dǎo)致證券價(jià)格的暴漲暴跌，對(duì)證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行產(chǎn)生破壞作用。內(nèi)幕交易會(huì)損害消息所涉及的公司，使該公司股票的價(jià)值無(wú)法適時(shí)地在市場(chǎng)上得到正確反映，當(dāng)投資大眾發(fā)現(xiàn)公司人員利用其職務(wù)上的便利，在股市上為自己圖利時(shí)，會(huì)認(rèn)為未受到公平待遇，從而喪失對(duì)于公司及經(jīng)理人員的信心，這種信心的喪失，可能會(huì)引起公司股價(jià)的下跌，并妨害公司日后在其他方面募集資金的可能性，最終危害的是整個(gè)證券市場(chǎng)的安全與穩(wěn)定。二、我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易原因分析內(nèi)幕交易是全球證券市場(chǎng)的一個(gè)頑癥，并不是我國(guó)所特有世界上主要的證券市場(chǎng)都對(duì)此立法予以嚴(yán)厲打擊，所以我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的形成也存在國(guó)際普遍因素，也就是證券市場(chǎng)存在的客觀因素，但是我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易如此之猖獗也與國(guó)內(nèi)一些特有的原因是分不開的。因此我也將從這兩個(gè)角度來(lái)分析我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易猖獗的原因。（一）證券市場(chǎng)存在的客觀因素1．現(xiàn)代股份制公司的架構(gòu)。證券市場(chǎng)是依托于現(xiàn)代股份制公司產(chǎn)生的，因此現(xiàn)代股份制公司對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了絕對(duì)性的影響?，F(xiàn)代股份制公司實(shí)行所有與控制分離的架構(gòu)，公司的投資者并不直接參與公司的經(jīng)營(yíng)，這也就導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)管理者與股東之間、經(jīng)營(yíng)管理者與市場(chǎng)潛在投資人之間都不可避免的存在信息不對(duì)稱。公司經(jīng)營(yíng)管理者為了追求自身利益，就可能利用信息優(yōu)勢(shì)從事內(nèi)幕交易。由此可見內(nèi)幕交易是證券交易雙方信息不對(duì)稱的必然結(jié)果，而信息不對(duì)稱就是源于現(xiàn)代股份制公司的架構(gòu)。胡光志胡光志：《內(nèi)幕交易及其法律控制研究》，北京：法律出版社，2002年，第11頁(yè)。2．證券市場(chǎng)的基本功能。證券市場(chǎng)的一個(gè)基本功能就是變現(xiàn)性，又稱流動(dòng)性。所謂變現(xiàn)性就是指投資人可以在短時(shí)間內(nèi)以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格變現(xiàn)其股票。百度百科：流動(dòng)性，/view/194490.htm。分析證券市場(chǎng)的變現(xiàn)性不難看出，內(nèi)幕交易就是一種利用變現(xiàn)性而進(jìn)行投機(jī)交易的活動(dòng)，證券市場(chǎng)的變現(xiàn)性在為投資者提供隨時(shí)變現(xiàn)其股份的機(jī)制的同時(shí)，也為內(nèi)幕交易的產(chǎn)生提供了現(xiàn)實(shí)的可能性。這也就是為什么內(nèi)幕交易僅存在于上市的股份制公司中百度百科：流動(dòng)性，/view/194490.htm。（二）我國(guó)內(nèi)幕交易猖獗的特殊原因。1．上市公司、證券商及服務(wù)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)普遍不高且行為不規(guī)范。我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，很多上市公司產(chǎn)權(quán)不明晰，沒有建立起真正意義上的法人治理結(jié)構(gòu)，缺乏公司運(yùn)行機(jī)制。而且我國(guó)很多上市公司是在匆忙改制的情況下上市，管理混亂，管理制度欠缺。至于市場(chǎng)中介及服務(wù)機(jī)構(gòu)，從服務(wù)意識(shí)到制度建設(shè)，離證券市場(chǎng)發(fā)展的要求都還有相當(dāng)?shù)牟罹?，不?guī)范操作甚至違規(guī)操作較為突出。這些不健全因素客觀上為內(nèi)幕交易的發(fā)生提供了更多的機(jī)會(huì)，正如一些學(xué)者說(shuō)的“無(wú)效的公司治理結(jié)構(gòu)是內(nèi)幕交易的溫床”。鄭順炎：《證券市場(chǎng)不當(dāng)行為的法律實(shí)證》，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，2000年，第79頁(yè)。也就導(dǎo)致了有的上市公司與一些證券商、服務(wù)機(jī)構(gòu)聯(lián)合造假，鄭順炎：《證券市場(chǎng)不當(dāng)行為的法律實(shí)證》，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，2000年，第79頁(yè)。2．我國(guó)政府在證券市場(chǎng)中的特殊作用我國(guó)的證券市場(chǎng)可以說(shuō)是由政府托起的市場(chǎng)，這種“托起”不僅是指政府在證券市場(chǎng)的投資極大，更主要是指國(guó)家以政策的形式左右著市場(chǎng)的運(yùn)動(dòng)和發(fā)展發(fā)現(xiàn)，舉一個(gè)例子就可以說(shuō)明政府對(duì)股市的發(fā)展是何其之大，1996年12月16日，黨的喉舌《人民日?qǐng)?bào)》以“正確認(rèn)識(shí)當(dāng)前股票市場(chǎng)”為題，對(duì)股市的暴漲提出嚴(yán)厲的批評(píng)，結(jié)果導(dǎo)致滬深兩市連續(xù)三天暴跌，嚴(yán)重打擊了投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心。參見1996年12月16日《人民日?qǐng)?bào)》社論。這也就難怪為何有人將我國(guó)的股市稱為“政府市”和“政策市”參見1996年12月16日《人民日?qǐng)?bào)》社論。這里不是否定政府調(diào)控證券市場(chǎng)的決策，可是當(dāng)政府的決策而不是正常的經(jīng)濟(jì)走向成為左右證券市場(chǎng)的決定性因素時(shí)，也就使得國(guó)家政策、管理措施、監(jiān)管活動(dòng)等信息遠(yuǎn)勝于公司內(nèi)部信息的價(jià)值，政府管理部門及其工作人員，還有那些能提前知道這些政策的一小撮人從事內(nèi)幕交易的幾率大大提高。這也就解釋了為何每當(dāng)某日晚上有重大消息發(fā)布時(shí)，如加息、提高存款金準(zhǔn)備率，那天的股市接近收盤時(shí)都會(huì)比較大的波動(dòng)。3．我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的制度根源盡管我國(guó)證券市場(chǎng)中內(nèi)幕交易與上述原因是密不可分的，但是最為關(guān)鍵的還是法律層面的原因，也就是制度上的原因。美國(guó)、倫敦等世界上主要證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易遠(yuǎn)沒有猖獗的原因就在于他們有一套健全的打擊內(nèi)幕交易的法律制度。首先，我國(guó)關(guān)于內(nèi)幕交易的相關(guān)法律體系尚未健全，對(duì)于內(nèi)幕信息、內(nèi)幕人員的界定、內(nèi)幕交易的認(rèn)定、內(nèi)幕交易民事責(zé)任、行政責(zé)任和刑事責(zé)任追究法律程序的規(guī)定都不具體，寧虹超：《淺議證券信息披露制度——寧虹超：《淺議證券信息披露制度——以內(nèi)幕交易為視角》，《黑龍江省政法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》2009年第6期。其次，我國(guó)相關(guān)的民事訴訟機(jī)制很不健全，導(dǎo)致對(duì)內(nèi)幕交易的司法救濟(jì)很難落實(shí)。雖然我國(guó)新《證券法》有規(guī)定內(nèi)幕交易賠償?shù)膬?nèi)容，填補(bǔ)了我國(guó)關(guān)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的空白，但是對(duì)于內(nèi)幕交易人員的民事賠償在證據(jù)、程序方面還存在嚴(yán)重的實(shí)踐障礙。王林清：《證券法理論與司法適用》，北京：法律出版社，2008年，第288～289頁(yè)。正是由于民事訴訟機(jī)制的不健全王林清：《證券法理論與司法適用》，北京：法律出版社，2008年，第288～289頁(yè)。三、結(jié)合美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)防范我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易的建議美國(guó)是最早提出規(guī)制內(nèi)幕交易的國(guó)家，也是對(duì)內(nèi)幕交易規(guī)制最為完善的國(guó)家，分析美國(guó)的立法規(guī)定和司法實(shí)踐，為我國(guó)規(guī)制內(nèi)幕交易提出一些建議和看法。1.堅(jiān)持信息公開保障市場(chǎng)公平《證券法》將公開性原則滲透至證券的發(fā)行、上市、交易和管理等各個(gè)環(huán)節(jié)，具體而明確地規(guī)定了發(fā)行人、大股東信息及有關(guān)業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的信息公開義務(wù)，并要求這些信息必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假、誤導(dǎo)性陳述和存在重大遺漏。但這些強(qiáng)制性的規(guī)定并沒有相關(guān)的法律和機(jī)構(gòu)予以保證實(shí)施，還停留在寄希望于內(nèi)幕信息知情人自身的自覺，這顯然是不大靠譜的。因此建議設(shè)立與美國(guó)聯(lián)邦證券交易委員會(huì)(SEC)功能相類似的機(jī)構(gòu)，寧虹超寧虹超：《淺議證券信息披露制度——以內(nèi)幕交易為視角》，《黑龍江省政法管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》2.健全內(nèi)幕交易的民事訴訟機(jī)制。盡管在各國(guó)立法中，內(nèi)幕交易者的法律責(zé)任多為刑事處罰及行政處分，較少涉及民事責(zé)任，但是美國(guó)規(guī)定的虛假披露信息要承擔(dān)民事責(zé)任可以借鑒。因?yàn)橹挥行塘P和行政處罰并不能對(duì)受害者提供足夠的法律救濟(jì)，補(bǔ)償其所受損失，尤其在我國(guó)這樣尚處發(fā)育階段的證券市場(chǎng)，若無(wú)對(duì)證券持有人合法權(quán)益的切實(shí)有力的保護(hù)機(jī)制，不僅不利于對(duì)內(nèi)幕交易的追究，更會(huì)導(dǎo)致公眾對(duì)證券市場(chǎng)信任度下降。而且違法違規(guī)的信息披露損害了廣大股市投資者的利益，健全民事訴訟機(jī)制有利于彌補(bǔ)投資者損失，增加上市公司的違法違規(guī)成本。當(dāng)然，這種民事責(zé)任的承擔(dān)要有一個(gè)合理限度，過(guò)于寬泛的責(zé)任承擔(dān)會(huì)使上市公司受到重大損失甚至破產(chǎn)，這于設(shè)立信息披露制度的目的比不相符。建斌，李軍：《我國(guó)證券法中內(nèi)幕交易規(guī)制的不足與完善》，《法制現(xiàn)代化研究》1999年第00期。建斌，李軍：《我國(guó)證券法中內(nèi)幕交易規(guī)制的不足與完善》，《法制現(xiàn)代化研究》1999年第00期。3.加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)控?，F(xiàn)場(chǎng)監(jiān)控能有效地揭露內(nèi)幕交易案件。美國(guó)紐約證交所建立的異常交易監(jiān)測(cè)和調(diào)查系統(tǒng)在內(nèi)幕交易行為的發(fā)現(xiàn)、證實(shí)過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。我國(guó)證券交易設(shè)施的自動(dòng)化、智能化水平與世界先進(jìn)國(guó)家已經(jīng)沒有什么差距，當(dāng)前完全有能力建立一套類似的監(jiān)測(cè)調(diào)查系統(tǒng)，從而及時(shí)地發(fā)現(xiàn)和打擊內(nèi)幕交易行為。具體的有關(guān)美國(guó)紐交所監(jiān)控技術(shù)參見張維、張瑩：《具體的有關(guān)美國(guó)紐交所監(jiān)控技術(shù)參見張維、張瑩：《中美內(nèi)幕交易監(jiān)管機(jī)制對(duì)比研究》，《哈爾濱工業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)，2006年6月第8卷第4期4.成立專門的反內(nèi)幕交易機(jī)構(gòu)以加強(qiáng)監(jiān)管為了有效地打擊內(nèi)幕交易，有必要借鑒美國(guó)和香港證券監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，抽調(diào)法