改革再貼現(xiàn)工具的思考

改革再貼現(xiàn)工具的思考

摘要：再貼現(xiàn)目前基本退出宏觀調(diào)控，Shibor的出現(xiàn)、調(diào)控模式的轉(zhuǎn)型以及存款保險(xiǎn)制度即將建立對改革再貼現(xiàn)提供了良機(jī)。本文借鑒了美聯(lián)儲(chǔ)的改革經(jīng)驗(yàn)，提出了改革的相關(guān)建議，包括將再貼現(xiàn)定位為價(jià)格型工具、與Shibor掛鉤、與申請者的資信狀況相聯(lián)系、配合存款保險(xiǎn)制度、提高透明度等。

關(guān)鍵詞：再貼現(xiàn)；Shibor；價(jià)格型工具；存款保險(xiǎn)制度

一、再貼現(xiàn)目前基本退出宏觀調(diào)控

再貼現(xiàn)率維持高位不變，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量銳減

2004年至今，再貼現(xiàn)利率一直維持在%。2006年初，貼現(xiàn)率已經(jīng)低于再貼現(xiàn)率，銀行匯票的貼現(xiàn)利率一般在%-%之間，轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率一般在%-%之間。由于商業(yè)銀行自身流動(dòng)性充裕，申請?jiān)儋N現(xiàn)的動(dòng)力小，再貼現(xiàn)利率的變動(dòng)缺乏靈活性，業(yè)務(wù)量明顯下降，基本喪失調(diào)控作用。2001-2005年的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)余額分別是655億元、68億元、億元、33億元、億元。根據(jù)2006年第二季度《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，上半年再貼現(xiàn)余額為億元，同比減少億元。

大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，再貼現(xiàn)利率高于貨幣市場利率是導(dǎo)致再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量迅速減少的最主要原因。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，中央銀行有意識地維持較高再貼現(xiàn)率，主動(dòng)讓再貼現(xiàn)工具暫時(shí)退出宏觀調(diào)控。這是因?yàn)樵谀壳傲鲃?dòng)性過剩的情況下，中央銀行需要加強(qiáng)對基礎(chǔ)貨幣投放的控制，大力收縮銀根。同時(shí)，促進(jìn)票據(jù)市場從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向規(guī)范發(fā)展和產(chǎn)品、制度創(chuàng)新，避免刺激票據(jù)市場過度膨脹。

對改進(jìn)再貼現(xiàn)工具的討論

雖然再貼現(xiàn)具有調(diào)控被動(dòng)性、再貼現(xiàn)利率不宜經(jīng)常變動(dòng)、手續(xù)繁瑣等缺點(diǎn)，大多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，無論是現(xiàn)在還是未來，都應(yīng)該發(fā)揮再貼現(xiàn)工具的作用，不贊成取消再貼現(xiàn)工具。改進(jìn)這一工具的建議有：擴(kuò)大再貼現(xiàn)的總量和范圍；實(shí)行不同行業(yè)、不同票據(jù)種類、不同金融機(jī)構(gòu)、不同環(huán)境下的差別再貼現(xiàn)利率；簡化再貼現(xiàn)手續(xù)；貨幣市場資金狀況，靈活科學(xué)地調(diào)整再貼現(xiàn)率；分步驟地以再貼現(xiàn)置換再貸款，發(fā)揮再貼現(xiàn)基準(zhǔn)利率的作用等。

二、改革再貼現(xiàn)工具正當(dāng)其時(shí)

Shibor的推出為制定實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整的再貼現(xiàn)率提供了依據(jù)

2007年1月4日，中國人民銀行正式推出Shibor，意在推進(jìn)中國利率的市場化和國際化，并將該利率培養(yǎng)成為貨幣市場的基準(zhǔn)利率。目前，Shibor的品種包括隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年。報(bào)價(jià)銀行團(tuán)現(xiàn)由16家商業(yè)銀行組成。Shibor衍生品已開始交易。雖然與中國版的“LIBOR”和“聯(lián)邦基金利率”有明顯差距，Shibor的推出和發(fā)展定位為中央銀行參考貨幣市場利率、制定實(shí)時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整的利率提供了依據(jù)。借助Shibor的作用，廣泛地影響市場參與者，可以充分體現(xiàn)再貼現(xiàn)的告示效應(yīng)，有利于市場準(zhǔn)確預(yù)測再貼現(xiàn)率的變動(dòng)，形成合理預(yù)期。

中央銀行調(diào)控思路轉(zhuǎn)向數(shù)量型和價(jià)格型并重的模式

在我國金融市場不斷發(fā)展、融資渠道逐漸拓寬的情況下，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量在整個(gè)社會(huì)融資中占比很小，對于擴(kuò)張或收縮貨幣供應(yīng)量的作用力度很有限。面對流動(dòng)性過剩問題，存款準(zhǔn)備金率這樣連續(xù)使用的“猛藥”似乎也失去威力，中央銀行已明確表示將向數(shù)量型和價(jià)格型并重的調(diào)控模式轉(zhuǎn)變。因此，要想發(fā)揮再貼現(xiàn)調(diào)控工具的作用，中央銀行將不再以再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量的大小判斷其有效性，而將更多地發(fā)揮其告示效應(yīng)，影響公眾預(yù)期。

存款保險(xiǎn)制度即將建立,為再貼現(xiàn)逐漸取代再貸款創(chuàng)造了條件

中國人民銀行高層官員在2007年1月已經(jīng)表明存款保險(xiǎn)制度的建設(shè)將有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。從目前公布的方案看，建立的原則主要是按照參加保險(xiǎn)的金融機(jī)構(gòu)的資本充足率等指標(biāo)確立不同的費(fèi)率。目前，中央銀行的再貸款也由總量調(diào)控工具演變?yōu)榫S護(hù)金融穩(wěn)定、提供政策支持的手段，如向流動(dòng)性緊張的證券公司提供貸款，承擔(dān)破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)問題等，貸款發(fā)放中存在倒逼現(xiàn)象，不利于流動(dòng)性過剩問題的解決。存款保險(xiǎn)制度將分擔(dān)由中央銀行再貸款承擔(dān)的任務(wù)，對于中央銀行而言，用再貼現(xiàn)取代再貸款，可以推動(dòng)票據(jù)市場發(fā)展，增加資金的安全性，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)機(jī)制的建設(shè)。

三、美國改革再貼現(xiàn)工具的措施及啟示

美聯(lián)儲(chǔ)在2002年對再貼現(xiàn)工具進(jìn)行了改革，主要措施是

主動(dòng)吸引金融機(jī)構(gòu)利用再貼現(xiàn)窗口融資金融機(jī)構(gòu)不再需要證明除了再貼現(xiàn)窗口，沒有其他的資金來源渠道。中央銀行意識到需要鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)使用再貼現(xiàn)窗口，才能發(fā)揮再貼現(xiàn)工具的調(diào)控作用和影響力度，變被動(dòng)為主動(dòng)。

2.再貼現(xiàn)得到的資金可以在市場上交易。在市場資金緊缺的情況下，這一規(guī)定有利于及時(shí)向市場提供流動(dòng)性，降低利率波動(dòng)的幅度。

3.對于符合要求的再貼現(xiàn)的申請，不再使用配額限制。

只有資信良好的金融機(jī)構(gòu)才可以得到主要貸款

改革后的再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)的種類包括主要貸款、輔助貸款和季節(jié)性貸款。主要貸款期限短，通常是隔夜貸款，只向資信狀況良好的金融機(jī)構(gòu)發(fā)放。輔助貸款提供給不能獲得主要貸款、甚至出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難的金融機(jī)構(gòu)，體現(xiàn)中央銀行最后貸款人的作用。季節(jié)性貸款提供給中小金融機(jī)構(gòu)，以應(yīng)對因季節(jié)性、偶發(fā)性因素等造成的資金短缺，體現(xiàn)政府的政策支持。各種貸款都需要提供充足的抵押品。這一改革舉措使得金融機(jī)構(gòu)不再擔(dān)心市場視其再貼現(xiàn)行為是財(cái)務(wù)狀況困難的信號。

再貼現(xiàn)利率與目標(biāo)利率掛鉤，成為市場利率的上限

根據(jù)不同種類的貸款，再貼現(xiàn)率和目標(biāo)利率掛鉤。一般說來，主要貸款的利率比目標(biāo)利率高100個(gè)基點(diǎn)。如現(xiàn)在聯(lián)邦基金利率為%，主要貸款利率為%。輔助貸款的利率一般比主要貸款利率高50個(gè)基點(diǎn)。由于帶有政策扶持性質(zhì)，季節(jié)性貸款的利率一般低于主要貸款的利率水平，是經(jīng)過選擇的某些市場利率的平均值。

設(shè)置再貼現(xiàn)利率高于聯(lián)邦基金利率，使得金融機(jī)構(gòu)不能利用再貼現(xiàn)窗口獲得無風(fēng)險(xiǎn)套利資金。用成本機(jī)制約束再貼現(xiàn)行為，不需要中央銀行在審查和分配配額上耗費(fèi)資源，有利于降低聯(lián)儲(chǔ)自身的管理費(fèi)用，提高運(yùn)作效率。

再貼現(xiàn)率與目標(biāo)利率的同向浮動(dòng)，使再貼現(xiàn)率有效地成為市場利率的上限，克服了再貼現(xiàn)率不能頻繁變動(dòng)的缺陷，并降低了市場利率的波動(dòng)程度。同時(shí)，再貼現(xiàn)率的告示效應(yīng)增強(qiáng)，反映了美聯(lián)儲(chǔ)的調(diào)控意圖。

再貼現(xiàn)工具和其他政策配套，實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的雙重作用

1.美聯(lián)儲(chǔ)采取一致的標(biāo)準(zhǔn)審查金融機(jī)構(gòu)的資信情況以決定其是否具有獲得主要貸款的資格。常用的判斷標(biāo)準(zhǔn)是CAMELS和SOSA評價(jià)體系。①本國金融機(jī)構(gòu)的CAMELS評級得到1或者2、外國金融機(jī)構(gòu)分支機(jī)構(gòu)的SOSA評級得到1都可以獲得主要貸款。

2.配合聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司的運(yùn)作，發(fā)放輔助貸款，體現(xiàn)中央銀行最后貸款人作用和調(diào)控的靈活性。根據(jù)最小化拯救成本的原則，聯(lián)儲(chǔ)決定是否給予在CAMELS和SOSA評級中得分較低的金融機(jī)構(gòu)以資金支持。

美聯(lián)儲(chǔ)的改革措施對我國改革再貼現(xiàn)工具的啟示：第一，改變再貼現(xiàn)工具調(diào)控的思路，變被動(dòng)為主動(dòng)，變限制為鼓勵(lì)。第二，再貼現(xiàn)工具的功能應(yīng)有所轉(zhuǎn)變，轉(zhuǎn)型為價(jià)格型工具，并配合即將建立的存款保險(xiǎn)制度。第三，將再貼現(xiàn)率與基準(zhǔn)利率相聯(lián)系，并高于基準(zhǔn)利率，成為市場利率上限，提高操作透明度。

四、改革我國再貼現(xiàn)工具的建議

重新定位再貼現(xiàn)功能，轉(zhuǎn)型為價(jià)格型工具

如果再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量較小，難以在龐大的社會(huì)融資中起到總量調(diào)控和結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。但是，再貼現(xiàn)規(guī)模過大，作為基礎(chǔ)貨幣的一部分，會(huì)干擾其他貨幣政策工具的使用和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。這個(gè)兩難矛盾的存在促使所有發(fā)達(dá)國家到1970年都放棄了以貼現(xiàn)政策進(jìn)行選擇性信貸控制的做法，學(xué)者也不贊成將其作為結(jié)構(gòu)調(diào)整工具。再貼現(xiàn)工具在其他國家的業(yè)務(wù)量也較低，這是由于再貼現(xiàn)率高于市場利率，一般作為金融機(jī)構(gòu)最后的籌資渠道。中央銀行主要依靠再貼現(xiàn)的告示效應(yīng)、利益誘導(dǎo)機(jī)制向市場傳達(dá)調(diào)控意圖，影響公眾的預(yù)期。

中國人民銀行于2006年表示貨幣政策調(diào)控將向數(shù)量型和價(jià)格型并重的方向發(fā)展。因此，應(yīng)改變原有的調(diào)控方式，將再貼現(xiàn)定位為價(jià)格型調(diào)控工具，不再依靠其業(yè)務(wù)量大小發(fā)揮作用，而是充分發(fā)揮其告示效應(yīng)和利益誘導(dǎo)作用。即使再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模小，再貼現(xiàn)利率的變動(dòng)也能傳導(dǎo)中央銀行調(diào)控意圖，切實(shí)影響公眾預(yù)期。

將再貼現(xiàn)率與Shibor掛鉤，設(shè)置為市場利率上限

我國目前沒有目標(biāo)利率，因此難以直接將再貼現(xiàn)率與目標(biāo)利率掛鉤?？梢栽赟hibor的基礎(chǔ)上，加點(diǎn)浮動(dòng)確定再貼現(xiàn)率。在現(xiàn)階段，宜將加點(diǎn)浮動(dòng)規(guī)定為一個(gè)區(qū)間，而不是具體的基點(diǎn)數(shù)，以增加中央銀行調(diào)控的靈活性，同時(shí)，基點(diǎn)數(shù)的變動(dòng)也反映出中央銀行的調(diào)控意圖。

作為市場利率的上限，其實(shí)再貼現(xiàn)不需要被經(jīng)常使用，可以避免上述兩難矛盾。再貼現(xiàn)率也不需要頻繁變動(dòng)。超額準(zhǔn)備金存款利率是目前Shibor的底線。因此，通過存款準(zhǔn)備金政策和再貼現(xiàn)，可以形成中國的“利率走廊”，波動(dòng)區(qū)間掌握在央行手中，可以作為利率市場化過渡階段的制度設(shè)計(jì)。

將再貼現(xiàn)的發(fā)放與申請者的資信狀況相聯(lián)系

目前，再貼現(xiàn)的發(fā)放與地區(qū)、行業(yè)、政策扶持相關(guān)。中央銀行的分支機(jī)構(gòu)有不同的貼現(xiàn)政策和額度，容易受到外界因素干擾。

設(shè)置為市場利率上限后的再貼現(xiàn)工具將不再具備無風(fēng)險(xiǎn)套利的吸引力，中央銀行不再需要分配額度和引導(dǎo)資金的流向。申請?jiān)儋N現(xiàn)的金融機(jī)構(gòu)會(huì)按照成本收益原則，選擇客戶和行業(yè)，體現(xiàn)再貼現(xiàn)價(jià)格型工具的作用。

中央銀行應(yīng)簡化再貼現(xiàn)窗口的審批手續(xù)，在申請者提供合格票據(jù)的情況下，以申請者的資信狀況作為決定發(fā)放與否的標(biāo)準(zhǔn)。判斷資信狀況的指標(biāo)通常選擇資本充足率、不良貸款比率等。這樣可以強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制，也有利于中央銀行減少管理費(fèi)用，提高運(yùn)作效率。

配合即將建立的存款保險(xiǎn)制度，逐漸用再貼現(xiàn)取代再貸款

中央銀行承擔(dān)著維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)，需要兼顧資信較差、經(jīng)營困難的金融機(jī)構(gòu)的籌資問題。配合即將建立的存款保險(xiǎn)制度，中央銀行從履行最后貸款人職責(zé)的角度出發(fā)，對于經(jīng)營困難的金融機(jī)構(gòu)提供再貼現(xiàn)，但需要其提供足夠的擔(dān)保抵押品，擔(dān)保抵押品的范圍可以擴(kuò)大。這樣可以減少再貸款發(fā)放的倒逼現(xiàn)象，增加中央銀行資金的安全，同時(shí)具備一定的靈活性，有利于維護(hù)金融穩(wěn)定和金融市場發(fā)展。

提高再貼現(xiàn)工具的透明度

在貨幣政策委員會(huì)的每季度例會(huì)中，應(yīng)將對再貼現(xiàn)工具的討論作為一個(gè)內(nèi)容，并形成制度。在會(huì)后公布的決議中，反映貨幣政策委員會(huì)對再貼現(xiàn)率變動(dòng)的討論結(jié)果和調(diào)整的建議。這個(gè)舉措有利于提高貨幣政策委員會(huì)的地位，使例會(huì)決議成