上市公司反并購策略

上市公司反并購策略【摘要】并購是企業(yè)的高級經(jīng)濟(jì)活動行為，反并購是并購的逆操作行為。本文旨在提出上市公司可操作的反并購方法及策略，并對反并購各階段的信息披露事宜作了簡要說明。

一、并購與反并購

并購即“兼并與收購”，是企業(yè)的高級經(jīng)濟(jì)活動行為，包含有主動的兼并收購其它企業(yè)的行為和被動的被其它企業(yè)兼并收購的行為。從理論上講，并購一般可分為救援式并購、協(xié)作式并購、爭奪式并購和襲擊式并購四種型態(tài)。目標(biāo)企業(yè)的反并購主要防御的是后兩種類型的并購。

反并購是并購的逆操作行為，是指目標(biāo)企業(yè)管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的、旨在預(yù)防或挫敗收購者收購本公司的行為。它基于并購行為而產(chǎn)生，與并購行為相容相存。反并購的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，直接目的在于阻止惡意被動并購行為的發(fā)生和發(fā)展，保持企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)不變。反并購的操作主體為企業(yè)現(xiàn)有的所有者及經(jīng)營者，內(nèi)容主要是針對并購行為制定實(shí)際的可操作方案，因此，對其實(shí)踐操作方法進(jìn)行探討更具有實(shí)用性和現(xiàn)實(shí)意義。

二、反并購方法及策略

股權(quán)分置是制約我國上市公司并購的制度障礙。在股權(quán)分置改革全面完成后的股票全流通背景下，《公司法》、《證券法》及《上市公司收購管理辦法》都鼓勵上市公司通過并購做大做強(qiáng)。股權(quán)分置改革方案中，絕大部分公司均采用了送股的對價(jià)方式，這在一定程度上攤薄了上市公司控股股東的持股比例。

目前，我國沿用的上市公司反收購監(jiān)管模式是仿效英國的“股東大會決定權(quán)模式”，《上市公司收購管理辦法》中即體現(xiàn)了這一思想。善意并購不涉及反并購的問題，當(dāng)惡意并購發(fā)生時，目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)有市場和法律環(huán)境下可采取以下反收購策略：

相互持股

國內(nèi)目前的法律并未禁止上市公司間相互持股，因此上市公司可以通過與比較信任的公司達(dá)成協(xié)議，相互持有對方股份，并確保在出現(xiàn)敵意收購時不進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以達(dá)到防御敵意收購的目的。

員工持股

這是基于分散股權(quán)的考慮設(shè)計(jì)的，上市公司可以鼓勵內(nèi)部員工持有本企業(yè)的股票，同時成立相應(yīng)的基金會進(jìn)行控制和管理。在敵意并購發(fā)生時，如果員工持股比例相對較大，則可控制一部分企業(yè)股份，增強(qiáng)企業(yè)的決策控制權(quán)，提高敵意并購者的并購難度。

分期分級董事會制度

此制度的目的在于維護(hù)公司董事會的穩(wěn)定，從而起到抵御敵意收購的作用?！豆痉ā泛汀渡鲜泄菊鲁讨敢分袥]有禁止分期分級董事會制度，而是把是否執(zhí)行分期分級董事會制度的權(quán)利交給上市公司董事會和股東大會。在一定程度上，董事會的穩(wěn)定有利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。上市公司可以在公司章程中沿用《上市公司章程指引》96條的規(guī)定：“董事在任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務(wù)”，同時加入自制條款：“董事若發(fā)生違反法律、法規(guī)及其他規(guī)范性文件或公司章程規(guī)定的情形，股東大會在董事任期屆滿前解除其職務(wù)的，每年不超過董事會成員的1/3”，這就意味著即使并購者擁有公司絕對多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會的控制權(quán)，從而使并購者不可能馬上改組目標(biāo)公司。

董事任職資格審查制度

這一制度是和前一制度緊密相聯(lián)的。在前一制度保障董事會穩(wěn)定的基礎(chǔ)上通過授權(quán)董事會對董事任職資格進(jìn)行審查，可以適當(dāng)?shù)钟鶒阂膺M(jìn)入公司董事會的人選。公司同樣可以在合法的前提下，在公司章程中規(guī)定法規(guī)強(qiáng)制規(guī)定外的公司自制的任職條件。

超多數(shù)表決條款

《公司法》和《上市公司章程指引》并未對超多數(shù)條款進(jìn)行限制。如《公司法》第104條規(guī)定：“股東大會作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過?！钡谑褂蒙弦髦?因?yàn)楣蓶|大會的超多數(shù)表決條款雖然有增加收購者接管、改組公司難度的反并購作用，但同時也限制了控股股東的控制力。由于收購方控股后可立刻修改公司章程，董事會的超級多數(shù)表決條款并不構(gòu)成真正的反并購障礙。

發(fā)行限制表決權(quán)股票

發(fā)行限制表決權(quán)股票是一種有效的反并購對策。公司發(fā)行股票，原股東所持股份比例就會下降，股權(quán)就會被稀釋。當(dāng)公司受到并購?fù){時，原股東對公司的控制力就會削弱。而當(dāng)上市公司發(fā)行限制表決權(quán)股票時，由于目標(biāo)公司集中了投票權(quán)，就可以阻止敵意并購者通過收購發(fā)行在外的股票而控制公司，既能籌集到必要的資金，又能達(dá)到防范被其他公司收購的目的。

降落傘計(jì)劃

降落傘計(jì)劃是通過提高企業(yè)員工的更換費(fèi)用實(shí)現(xiàn)的。由于目標(biāo)企業(yè)被并購后，隨之而來的經(jīng)常是管理層更換和公司裁員。針對員工對此問題的擔(dān)憂，人們設(shè)計(jì)了降落傘反并購計(jì)劃。由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金、股票選擇權(quán)收入或額外津貼，以增加并購成本。我國對并購后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無明文規(guī)定，引入降落傘計(jì)劃，有可能導(dǎo)致變相瓜分公司資產(chǎn)或國資，應(yīng)該從社會保險(xiǎn)的角度解決目標(biāo)公司管理層及職工的生活保障問題。

職工董事制度

《公司法》109條規(guī)定：上市公司可設(shè)立職工董事，職工董事由職工代表大會選舉產(chǎn)生。也就是說，職工董事作為董事會的成員，不由股權(quán)比例大小決定，這就保證了原有控股方可通過設(shè)置職工董事增加在董事會中的話語權(quán)。

資產(chǎn)收購和剝離

通過收購不好的資產(chǎn)或?qū)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售來對收購者進(jìn)行反擊是國外反收購戰(zhàn)常用的方法?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》沒有完全禁止這一反收購策略，但是只將其限制于經(jīng)營困難的公司，而經(jīng)營困難的公司往往無能力使用這一策略。

邀請“白衣騎士”

如果對敵意收購者不滿意，上市公司可以向滿意的合作方發(fā)出邀請，以更高的價(jià)格參與收購，來對付敵意并購，造成第三方與敵意并購者競價(jià)并購目標(biāo)企業(yè)的局面。從目前的法規(guī)看，中國證券市場管理者還是比較傾向于這種反收購策略的，因?yàn)檫@將帶來收購競爭，有利于保護(hù)全體股東的利益。

帕克曼防御

公司在遭到收購襲擊的時候，不是被動地防守，而是反過來或者對收購者提出還盤而收購收購方公司，或者以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購收購方股份，以達(dá)圍魏救趙的效果。帕克曼防衛(wèi)的特點(diǎn)是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動局面。從反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)能使反收購方進(jìn)退自如，可攻可守。進(jìn)可收購襲擊者；守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖；退可因本公司擁有收購方的股權(quán)，即便收購襲擊成功同樣也能分享收購成功所帶來的好處。

法律訴訟

通過發(fā)現(xiàn)收購方在收購過程中存在的法律缺陷提出司法訴訟，是反收購戰(zhàn)的常用方式。這種訴諸法律的反收購措施其實(shí)在中國證券市場上并不鮮見，方正科技的前身延中實(shí)業(yè)于1994年就曾采用過類似策略。雖然延中的反收購策略最終沒有成功，但其做法無疑是正確的，只是由于當(dāng)時的政策環(huán)境尚不成熟而未能取得應(yīng)有的效果?，F(xiàn)在，隨著相關(guān)法律法規(guī)的出臺，違法收購將會得到有效制止，合法的反收購行動將會得到保護(hù)。

財(cái)務(wù)內(nèi)容改變

其主要作用是達(dá)到反并購方法中的“毒丸術(shù)”和“焦土術(shù)”的使用目的。即通過惡化或預(yù)留財(cái)務(wù)指標(biāo)中的“漏洞”以使目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)質(zhì)量下降，使并購方考慮到并購后可能產(chǎn)生的“財(cái)務(wù)陷阱”而產(chǎn)生畏懼心理，推遲并購時間或放棄并購行為?？刹捎玫呢?cái)務(wù)惡化方法有：虛增資產(chǎn)、增加負(fù)債、降低股東權(quán)益價(jià)值、調(diào)減公司本年贏利水平等。

“鯊魚觀察者”+股份回購

制定基于反并購目的的二級市場實(shí)時監(jiān)控計(jì)劃，責(zé)成專人或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行日常監(jiān)控。這一方式須經(jīng)公司董事會授權(quán)實(shí)施，但在計(jì)劃實(shí)施前和實(shí)施過程中要嚴(yán)格保密，并直接由公司核心決策層指揮。

在必要時候，公司可發(fā)出股份回購的聲明來抗擊并購方。我國證券市場上曾發(fā)生的邯鋼股份發(fā)出公告以15億元對抗寶鋼股份通過增持邯鋼認(rèn)購權(quán)證的并購行為就是反并購顯現(xiàn)化的范例。

三、上市公司反并購的信息披露

上市公司反并購方案執(zhí)行中涉及大量的需披露信息，主要集中在反并購前的預(yù)設(shè)條款的信息披露、反并購中的信息披露及反并購后期的信息披露。根據(jù)我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的信息披露的重要性、股價(jià)敏感性和決策相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)，上市公司反并購信息披露包括以下內(nèi)容：

反并購前制定反并購策略的信息披露

主要涉及制定反并購防御策略時涉及的有關(guān)上市公司股東大會、董事會的信息披露。根據(jù)現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)定，需在有關(guān)會議召開后兩個工作日內(nèi)在證券交易所申請信息披露并在指定媒體上公告，內(nèi)容主要包括《公司法》、《證券法》及其它有關(guān)監(jiān)管條例中規(guī)定的在反并購策略中涉及的股權(quán)改變、決策權(quán)變更、公司章程等重要制度修改等重大事項(xiàng)。

并購發(fā)生時及反并購阻擊階段涉及的信息披露

主要是根據(jù)有關(guān)上市公司并購信息披露法規(guī)條款的要求，在發(fā)現(xiàn)惡意并購跡象時，公司為此發(fā)布的臨時公告。現(xiàn)有證監(jiān)機(jī)構(gòu)要求上市公司知悉事件發(fā)生后的第一時間內(nèi)向證券交易所報(bào)告并公告。主要內(nèi)容有：1.公司股價(jià)發(fā)生異動；2.公司得到股東增持股份超過5%的