上市公司反并購(gòu)策略

上市公司反并購(gòu)策略【摘要】并購(gòu)是企業(yè)的高級(jí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)行為，反并購(gòu)是并購(gòu)的逆操作行為。本文旨在提出上市公司可操作的反并購(gòu)方法及策略，并對(duì)反并購(gòu)各階段的信息披露事宜作了簡(jiǎn)要說明。

一、并購(gòu)與反并購(gòu)

并購(gòu)即“兼并與收購(gòu)”，是企業(yè)的高級(jí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)行為，包含有主動(dòng)的兼并收購(gòu)其它企業(yè)的行為和被動(dòng)的被其它企業(yè)兼并收購(gòu)的行為。從理論上講，并購(gòu)一般可分為救援式并購(gòu)、協(xié)作式并購(gòu)、爭(zhēng)奪式并購(gòu)和襲擊式并購(gòu)四種型態(tài)。目標(biāo)企業(yè)的反并購(gòu)主要防御的是后兩種類型的并購(gòu)。

反并購(gòu)是并購(gòu)的逆操作行為，是指目標(biāo)企業(yè)管理層為了防止公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移而采取的、旨在預(yù)防或挫敗收購(gòu)者收購(gòu)本公司的行為。它基于并購(gòu)行為而產(chǎn)生，與并購(gòu)行為相容相存。反并購(gòu)的核心在于防止公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，直接目的在于阻止惡意被動(dòng)并購(gòu)行為的發(fā)生和發(fā)展，保持企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)不變。反并購(gòu)的操作主體為企業(yè)現(xiàn)有的所有者及經(jīng)營(yíng)者，內(nèi)容主要是針對(duì)并購(gòu)行為制定實(shí)際的可操作方案，因此，對(duì)其實(shí)踐操作方法進(jìn)行探討更具有實(shí)用性和現(xiàn)實(shí)意義。

二、反并購(gòu)方法及策略

股權(quán)分置是制約我國(guó)上市公司并購(gòu)的制度障礙。在股權(quán)分置改革全面完成后的股票全流通背景下，《公司法》、《證券法》及《上市公司收購(gòu)管理辦法》都鼓勵(lì)上市公司通過并購(gòu)做大做強(qiáng)。股權(quán)分置改革方案中，絕大部分公司均采用了送股的對(duì)價(jià)方式，這在一定程度上攤薄了上市公司控股股東的持股比例。

目前，我國(guó)沿用的上市公司反收購(gòu)監(jiān)管模式是仿效英國(guó)的“股東大會(huì)決定權(quán)模式”，《上市公司收購(gòu)管理辦法》中即體現(xiàn)了這一思想。善意并購(gòu)不涉及反并購(gòu)的問題，當(dāng)惡意并購(gòu)發(fā)生時(shí)，目標(biāo)企業(yè)在現(xiàn)有市場(chǎng)和法律環(huán)境下可采取以下反收購(gòu)策略：

相互持股

國(guó)內(nèi)目前的法律并未禁止上市公司間相互持股，因此上市公司可以通過與比較信任的公司達(dá)成協(xié)議，相互持有對(duì)方股份，并確保在出現(xiàn)敵意收購(gòu)時(shí)不進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，以達(dá)到防御敵意收購(gòu)的目的。

員工持股

這是基于分散股權(quán)的考慮設(shè)計(jì)的，上市公司可以鼓勵(lì)內(nèi)部員工持有本企業(yè)的股票，同時(shí)成立相應(yīng)的基金會(huì)進(jìn)行控制和管理。在敵意并購(gòu)發(fā)生時(shí)，如果員工持股比例相對(duì)較大，則可控制一部分企業(yè)股份，增強(qiáng)企業(yè)的決策控制權(quán)，提高敵意并購(gòu)者的并購(gòu)難度。

分期分級(jí)董事會(huì)制度

此制度的目的在于維護(hù)公司董事會(huì)的穩(wěn)定，從而起到抵御敵意收購(gòu)的作用。《公司法》和《上市公司章程指引》中沒有禁止分期分級(jí)董事會(huì)制度，而是把是否執(zhí)行分期分級(jí)董事會(huì)制度的權(quán)利交給上市公司董事會(huì)和股東大會(huì)。在一定程度上，董事會(huì)的穩(wěn)定有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。上市公司可以在公司章程中沿用《上市公司章程指引》96條的規(guī)定：“董事在任期屆滿前，股東大會(huì)不得無(wú)故解除其職務(wù)”，同時(shí)加入自制條款：“董事若發(fā)生違反法律、法規(guī)及其他規(guī)范性文件或公司章程規(guī)定的情形，股東大會(huì)在董事任期屆滿前解除其職務(wù)的，每年不超過董事會(huì)成員的1/3”，這就意味著即使并購(gòu)者擁有公司絕對(duì)多數(shù)的股權(quán)，也難以獲得目標(biāo)公司董事會(huì)的控制權(quán)，從而使并購(gòu)者不可能馬上改組目標(biāo)公司。

董事任職資格審查制度

這一制度是和前一制度緊密相聯(lián)的。在前一制度保障董事會(huì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上通過授權(quán)董事會(huì)對(duì)董事任職資格進(jìn)行審查，可以適當(dāng)?shù)钟鶒阂膺M(jìn)入公司董事會(huì)的人選。公司同樣可以在合法的前提下，在公司章程中規(guī)定法規(guī)強(qiáng)制規(guī)定外的公司自制的任職條件。

超多數(shù)表決條款

《公司法》和《上市公司章程指引》并未對(duì)超多數(shù)條款進(jìn)行限制。如《公司法》第104條規(guī)定：“股東大會(huì)作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過?！钡谑褂蒙弦髦?因?yàn)楣蓶|大會(huì)的超多數(shù)表決條款雖然有增加收購(gòu)者接管、改組公司難度的反并購(gòu)作用，但同時(shí)也限制了控股股東的控制力。由于收購(gòu)方控股后可立刻修改公司章程，董事會(huì)的超級(jí)多數(shù)表決條款并不構(gòu)成真正的反并購(gòu)障礙。

發(fā)行限制表決權(quán)股票

發(fā)行限制表決權(quán)股票是一種有效的反并購(gòu)對(duì)策。公司發(fā)行股票，原股東所持股份比例就會(huì)下降，股權(quán)就會(huì)被稀釋。當(dāng)公司受到并購(gòu)?fù){時(shí)，原股東對(duì)公司的控制力就會(huì)削弱。而當(dāng)上市公司發(fā)行限制表決權(quán)股票時(shí)，由于目標(biāo)公司集中了投票權(quán)，就可以阻止敵意并購(gòu)者通過收購(gòu)發(fā)行在外的股票而控制公司，既能籌集到必要的資金，又能達(dá)到防范被其他公司收購(gòu)的目的。

降落傘計(jì)劃

降落傘計(jì)劃是通過提高企業(yè)員工的更換費(fèi)用實(shí)現(xiàn)的。由于目標(biāo)企業(yè)被并購(gòu)后，隨之而來(lái)的經(jīng)常是管理層更換和公司裁員。針對(duì)員工對(duì)此問題的擔(dān)憂，人們?cè)O(shè)計(jì)了降落傘反并購(gòu)計(jì)劃。由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公司簽訂合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購(gòu)接管、其董事及高層管理者被解職的時(shí)候，可一次性領(lǐng)到巨額的退休金、股票選擇權(quán)收入或額外津貼，以增加并購(gòu)成本。我國(guó)對(duì)并購(gòu)后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無(wú)明文規(guī)定，引入降落傘計(jì)劃，有可能導(dǎo)致變相瓜分公司資產(chǎn)或國(guó)資，應(yīng)該從社會(huì)保險(xiǎn)的角度解決目標(biāo)公司管理層及職工的生活保障問題。

職工董事制度

《公司法》109條規(guī)定：上市公司可設(shè)立職工董事，職工董事由職工代表大會(huì)選舉產(chǎn)生。也就是說，職工董事作為董事會(huì)的成員，不由股權(quán)比例大小決定，這就保證了原有控股方可通過設(shè)置職工董事增加在董事會(huì)中的話語(yǔ)權(quán)。

資產(chǎn)收購(gòu)和剝離

通過收購(gòu)不好的資產(chǎn)或?qū)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)出售來(lái)對(duì)收購(gòu)者進(jìn)行反擊是國(guó)外反收購(gòu)戰(zhàn)常用的方法?！渡鲜泄臼召?gòu)管理辦法》沒有完全禁止這一反收購(gòu)策略，但是只將其限制于經(jīng)營(yíng)困難的公司，而經(jīng)營(yíng)困難的公司往往無(wú)能力使用這一策略。

邀請(qǐng)“白衣騎士”

如果對(duì)敵意收購(gòu)者不滿意，上市公司可以向滿意的合作方發(fā)出邀請(qǐng)，以更高的價(jià)格參與收購(gòu)，來(lái)對(duì)付敵意并購(gòu)，造成第三方與敵意并購(gòu)者競(jìng)價(jià)并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的局面。從目前的法規(guī)看，中國(guó)證券市場(chǎng)管理者還是比較傾向于這種反收購(gòu)策略的，因?yàn)檫@將帶來(lái)收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，有利于保護(hù)全體股東的利益。

帕克曼防御

公司在遭到收購(gòu)襲擊的時(shí)候，不是被動(dòng)地防守，而是反過來(lái)或者對(duì)收購(gòu)者提出還盤而收購(gòu)收購(gòu)方公司，或者以出讓本公司的部分利益，包括出讓部分股權(quán)為條件，策動(dòng)與公司關(guān)系密切的友邦公司出面收購(gòu)收購(gòu)方股份，以達(dá)圍魏救趙的效果。帕克曼防衛(wèi)的特點(diǎn)是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對(duì)方于被動(dòng)局面。從反收購(gòu)效果來(lái)看，帕克曼防衛(wèi)能使反收購(gòu)方進(jìn)退自如，可攻可守。進(jìn)可收購(gòu)襲擊者；守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放棄原先的襲擊企圖；退可因本公司擁有收購(gòu)方的股權(quán)，即便收購(gòu)襲擊成功同樣也能分享收購(gòu)成功所帶來(lái)的好處。

法律訴訟

通過發(fā)現(xiàn)收購(gòu)方在收購(gòu)過程中存在的法律缺陷提出司法訴訟，是反收購(gòu)戰(zhàn)的常用方式。這種訴諸法律的反收購(gòu)措施其實(shí)在中國(guó)證券市場(chǎng)上并不鮮見，方正科技的前身延中實(shí)業(yè)于1994年就曾采用過類似策略。雖然延中的反收購(gòu)策略最終沒有成功，但其做法無(wú)疑是正確的，只是由于當(dāng)時(shí)的政策環(huán)境尚不成熟而未能取得應(yīng)有的效果。現(xiàn)在，隨著相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái)，違法收購(gòu)將會(huì)得到有效制止，合法的反收購(gòu)行動(dòng)將會(huì)得到保護(hù)。

財(cái)務(wù)內(nèi)容改變

其主要作用是達(dá)到反并購(gòu)方法中的“毒丸術(shù)”和“焦土術(shù)”的使用目的。即通過惡化或預(yù)留財(cái)務(wù)指標(biāo)中的“漏洞”以使目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)、財(cái)務(wù)質(zhì)量下降，使并購(gòu)方考慮到并購(gòu)后可能產(chǎn)生的“財(cái)務(wù)陷阱”而產(chǎn)生畏懼心理，推遲并購(gòu)時(shí)間或放棄并購(gòu)行為?？刹捎玫呢?cái)務(wù)惡化方法有：虛增資產(chǎn)、增加負(fù)債、降低股東權(quán)益價(jià)值、調(diào)減公司本年贏利水平等。

“鯊魚觀察者”+股份回購(gòu)

制定基于反并購(gòu)目的的二級(jí)市場(chǎng)實(shí)時(shí)監(jiān)控計(jì)劃，責(zé)成專人或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行日常監(jiān)控。這一方式須經(jīng)公司董事會(huì)授權(quán)實(shí)施，但在計(jì)劃實(shí)施前和實(shí)施過程中要嚴(yán)格保密，并直接由公司核心決策層指揮。

在必要時(shí)候，公司可發(fā)出股份回購(gòu)的聲明來(lái)抗擊并購(gòu)方。我國(guó)證券市場(chǎng)上曾發(fā)生的邯鋼股份發(fā)出公告以15億元對(duì)抗寶鋼股份通過增持邯鋼認(rèn)購(gòu)權(quán)證的并購(gòu)行為就是反并購(gòu)顯現(xiàn)化的范例。

三、上市公司反并購(gòu)的信息披露

上市公司反并購(gòu)方案執(zhí)行中涉及大量的需披露信息，主要集中在反并購(gòu)前的預(yù)設(shè)條款的信息披露、反并購(gòu)中的信息披露及反并購(gòu)后期的信息披露。根據(jù)我國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的信息披露的重要性、股價(jià)敏感性和決策相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)，上市公司反并購(gòu)信息披露包括以下內(nèi)容：

反并購(gòu)前制定反并購(gòu)策略的信息披露

主要涉及制定反并購(gòu)防御策略時(shí)涉及的有關(guān)上市公司股東大會(huì)、董事會(huì)的信息披露。根據(jù)現(xiàn)有的監(jiān)管規(guī)定，需在有關(guān)會(huì)議召開后兩個(gè)工作日內(nèi)在證券交易所申請(qǐng)信息披露并在指定媒體上公告，內(nèi)容主要包括《公司法》、《證券法》及其它有關(guān)監(jiān)管條例中規(guī)定的在反并購(gòu)策略中涉及的股權(quán)改變、決策權(quán)變更、公司章程等重要制度修改等重大事項(xiàng)。

并購(gòu)發(fā)生時(shí)及反并購(gòu)阻擊階段涉及的信息披露

主要是根據(jù)有關(guān)上市公司并購(gòu)信息披露法規(guī)條款的要求，在發(fā)現(xiàn)惡意并購(gòu)跡象時(shí)，公司為此發(fā)布的臨時(shí)公告。現(xiàn)有證監(jiān)機(jī)構(gòu)要求上市公司知悉事件發(fā)生后的第一時(shí)間內(nèi)向證券交易所報(bào)告并公告。主要內(nèi)容有：1.公司股價(jià)發(fā)生異動(dòng)；2.公司得到股東增持股份超過5%的