企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范機(jī)制

企業(yè)并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其防范機(jī)制

摘要并購(gòu)是企業(yè)自身生存和發(fā)展的重要手段之一，它的成敗與否關(guān)系到一個(gè)企業(yè)的現(xiàn)在和未來，但并購(gòu)也有其巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。影響企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素是信息的不對(duì)稱性和不確定性。信息不對(duì)稱性主要是由于并購(gòu)方對(duì)并購(gòu)企業(yè)信息不能充分掌握造成的。不確定性卻是由于并購(gòu)過程中各種外部、內(nèi)部因素的不確定性，影響并購(gòu)的成敗。并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要有對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)。要防范這些風(fēng)險(xiǎn)所采取的措施主要有：改善信息不對(duì)稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)墓纼r(jià)模型確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值；從時(shí)間和數(shù)量上保證并購(gòu)資金的取得；調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債的配比關(guān)系，對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理；增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量來降低杠桿收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)；發(fā)揮政府職能，確保并購(gòu)行為的法制化、規(guī)范化。

關(guān)鍵詞企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

隨著我國(guó)加入WTO，使我們已經(jīng)融入經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下。因此企業(yè)的并購(gòu)在我國(guó)有著很重要的意義。并購(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)優(yōu)化資源配置，提高國(guó)際國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的有效手段。財(cái)務(wù)是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的集中體現(xiàn)，財(cái)務(wù)操作和分析是并購(gòu)過程的一條主線，貫穿于并購(gòu)的全過程。能否做好目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況分析，對(duì)企業(yè)并購(gòu)的成功與否起著至關(guān)重要的作用。然而在現(xiàn)實(shí)的并購(gòu)案例中，很多公司都達(dá)不到預(yù)期的效果，甚至導(dǎo)致自身陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

所以只有對(duì)并購(gòu)交易中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識(shí)，并做好相應(yīng)的對(duì)策，才能有效防范并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證并購(gòu)交易的成功及實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的目的。

一、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)概述

企業(yè)的并購(gòu)是指企業(yè)之間的合并和收購(gòu)行為。企業(yè)合并是指兩家或兩家以上企業(yè)組成一家公司。我國(guó)公司法規(guī)定：公司合并可以采用吸收合并和新設(shè)合并兩種方式。收購(gòu)是指企業(yè)通過現(xiàn)金或股權(quán)方式收購(gòu)其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)的交易行為。合并和收購(gòu)兩者密不可分。所以收購(gòu)和合并通常統(tǒng)稱為并購(gòu)，指在市場(chǎng)機(jī)制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進(jìn)行的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)。企業(yè)的并購(gòu)是其資本運(yùn)營(yíng)的重要方式，是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)的重要途徑。

至于并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的含義則有許多種，美國(guó)的杰弗里?C?胡克認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是由于通過借債為主的收購(gòu)融資而制約了買主的經(jīng)營(yíng)融資并同時(shí)影響償債的能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)由用以交易融資的負(fù)債數(shù)額和將要由購(gòu)買方承擔(dān)的目標(biāo)企業(yè)的債務(wù)數(shù)額等因素決定的。趙憲武認(rèn)為，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)融資以及資本結(jié)構(gòu)改變所引起的財(cái)務(wù)危機(jī)，甚至導(dǎo)致破產(chǎn)的可能性，同時(shí)并購(gòu)導(dǎo)致股東收益的波動(dòng)性增大也是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種表現(xiàn)形式。綜上所述，企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是指由于并購(gòu)定價(jià)、融資、支付等各項(xiàng)財(cái)務(wù)決策所引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或財(cái)務(wù)成果損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。它也是一種價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)，是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是貫穿于企業(yè)并購(gòu)全過程的不確定性因素對(duì)預(yù)期價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響。

二、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的因素

導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素有許多種，我認(rèn)為主要是信息的不對(duì)稱性和不確定性。

(一)信息的不對(duì)稱性

在企業(yè)的并購(gòu)過程中，信息的不對(duì)稱性普遍存在。如果目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)，并購(gòu)方往往對(duì)其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無訴訟紛爭(zhēng)等情況估計(jì)不足，以至無法準(zhǔn)確的判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)；即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，有時(shí)也會(huì)對(duì)其資產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場(chǎng)占有率和開拓能力等情況了解不夠，導(dǎo)致并購(gòu)后的整合難度增大致使整合失敗；而當(dāng)收購(gòu)方采取要約收購(gòu)時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的高層管理人員為了達(dá)到私人目的則會(huì)有意隱瞞事實(shí)，讓收購(gòu)方無法了解企業(yè)的潛虧、巨額或有債務(wù)、專利技術(shù)等無形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等，或與中介機(jī)構(gòu)共謀，制造虛假信息，使收購(gòu)方的決策人基于錯(cuò)誤的信息、錯(cuò)誤的估價(jià)而做出錯(cuò)誤的決策，致使并購(gòu)成本增加，從而最終導(dǎo)致并購(gòu)失敗。

信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，信息不對(duì)稱性主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：一是不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間，從不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間上看有事前不對(duì)稱和事后不對(duì)稱，事前不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇行為，事后不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)；二是不對(duì)稱信息的內(nèi)容，從不對(duì)稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動(dòng)不對(duì)稱和知識(shí)不對(duì)稱，行動(dòng)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏行動(dòng)，知識(shí)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏知識(shí)。在企業(yè)并購(gòu)過程中，信息不對(duì)稱性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要來自事前知識(shí)的不對(duì)稱性，即收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)公司的知識(shí)或真實(shí)情況的信息永遠(yuǎn)少于被收購(gòu)方對(duì)自身企業(yè)的知識(shí)或真實(shí)情況的信息。收購(gòu)方在不完全掌握信息的情況下采取貿(mào)然行動(dòng)，往往只看到目標(biāo)公司誘人的一面，過高估計(jì)合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益，而對(duì)目標(biāo)公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購(gòu)實(shí)施后各種問題馬上暴露出來，造成價(jià)值損失。可見，信息不對(duì)稱性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是一種決策影響，是通過并購(gòu)雙方處于信息不對(duì)稱地位而導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。

(二)不確定性

企業(yè)并購(gòu)過程中的不確定性因素很多。比如國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化、經(jīng)濟(jì)周期性的波動(dòng)、通貨膨脹、利率匯率變動(dòng)、并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)環(huán)境、籌資和資金狀況的變化、被收購(gòu)方反收購(gòu)、收購(gòu)價(jià)格的變化、收購(gòu)后的技術(shù)時(shí)效性、管理協(xié)調(diào)和文化整合的變化等等。所有這些變化都會(huì)影響著企業(yè)并購(gòu)的各種預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離。同時(shí)，企業(yè)并購(gòu)所涉及的領(lǐng)域非常寬泛，包括：①法律，并購(gòu)企業(yè)所在國(guó)家的法律環(huán)境，如公司法、稅法、會(huì)計(jì)法、反壟斷法等等，不同并購(gòu)方式的法律條件，企業(yè)內(nèi)部公司章程等；②企業(yè)的財(cái)務(wù)，如資產(chǎn)、負(fù)債、納稅、現(xiàn)金流量等和并購(gòu)活動(dòng)本身的財(cái)務(wù)，如目標(biāo)企業(yè)價(jià)值、支付方式、融資方式、規(guī)模、成本等；③專有技術(shù)、獨(dú)特的自然資源、政府支持等；④環(huán)境，企業(yè)所處的有關(guān)利益各方聯(lián)系起來的“關(guān)系網(wǎng)”，如股東、債權(quán)人、關(guān)聯(lián)企業(yè)、銀行等等。所有這些領(lǐng)域都可能形成導(dǎo)致并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不確定性的原因。

不確定性因素是如何導(dǎo)致企業(yè)并購(gòu)的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生偏離的呢？筆者認(rèn)為是由收益決定的誘惑效應(yīng)和由成本決定的約束效應(yīng)機(jī)制造成的。誘惑效應(yīng)是指風(fēng)險(xiǎn)利益作為一種外部刺激使人們萌發(fā)了某種動(dòng)機(jī)，進(jìn)而做出某種選擇并導(dǎo)致行為的發(fā)生。而約束效應(yīng)是指當(dāng)決策者受到風(fēng)險(xiǎn)事件可能的損失或危險(xiǎn)信號(hào)的刺激后，所做出的為了回避或抵抗損失和危險(xiǎn)而采取的回避行為。一方面，不確定性因素具有價(jià)值增值的特點(diǎn)，這就給決策人員帶來了價(jià)值誘惑力，強(qiáng)化了控制負(fù)偏離追求正偏離的目標(biāo)和動(dòng)機(jī)；另一方面，不確定性因素又客觀的存在著導(dǎo)致成本膨脹的可能性，各種外部的和內(nèi)部的因素綜合作用的結(jié)果不能排除可能帶來的損失，這又給決策人員帶來一定的約束力。這種價(jià)值誘惑力和成本約束力的雙重作用形成了誘惑效應(yīng)——約束效應(yīng)機(jī)制。當(dāng)誘惑效應(yīng)大于約束效應(yīng)時(shí)，并購(gòu)的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生正偏離，取得并購(gòu)成功；當(dāng)誘惑效應(yīng)小于約束效應(yīng)時(shí)，并購(gòu)的預(yù)期與結(jié)果發(fā)生負(fù)偏離，造成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合。而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來源于目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估計(jì)、并購(gòu)資金的籌措和出價(jià)方式的確定這幾個(gè)方面。

(一)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)方確定了目標(biāo)企業(yè)以后，并購(gòu)雙方最關(guān)心的就是以持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)為前提估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，作為交易的價(jià)格，促使交易的成功。

目標(biāo)企業(yè)價(jià)格的確定取決于并購(gòu)企業(yè)對(duì)其未來收益的大小和時(shí)間長(zhǎng)短的預(yù)期，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)可能由于預(yù)測(cè)失誤而造成不準(zhǔn)確。并購(gòu)企業(yè)就產(chǎn)生了估價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，其大小取決于并購(gòu)企業(yè)所收集信息的質(zhì)量。信息的質(zhì)量主要取決于：①目標(biāo)企業(yè)是上市公司還是非上市公司。如果目標(biāo)企業(yè)是上市公司，由于其必須對(duì)外公布自身的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)報(bào)表等信息，所以，并購(gòu)企業(yè)很容易獲得目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行分析。目標(biāo)企業(yè)雖對(duì)外公布其信息，但要注意鑒別其可能存在不真實(shí)的信息。若是非上市企業(yè)，則并購(gòu)企業(yè)需要通過各種其他的方式才能獲得目標(biāo)企業(yè)的信息；②并購(gòu)企業(yè)是善意收購(gòu)還是惡意收購(gòu)。如果是善意的收購(gòu)，則并購(gòu)雙方會(huì)互相充分溝通，交換信息，目標(biāo)企業(yè)會(huì)主動(dòng)向并購(gòu)企業(yè)提供各項(xiàng)資料，以供參考。這有助于并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)的降低，同時(shí)可避免目標(biāo)企業(yè)管理層有意抗拒而增加并購(gòu)的成本。這樣并購(gòu)成功的可能性也大大增加了。若是惡意的收購(gòu)。并購(gòu)企業(yè)不僅很難從目標(biāo)企業(yè)獲得其經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)成果等各種信息，而且目標(biāo)企業(yè)還會(huì)采取各種手段來反并購(gòu)，給并購(gòu)企業(yè)帶來估價(jià)的困難。如最近盛大網(wǎng)絡(luò)收購(gòu)新浪，盛大已持有新浪%的股份，一旦盛大及其關(guān)聯(lián)方再收購(gòu)新浪%或以上的股權(quán)，或者某個(gè)人或團(tuán)體獲得10%的新浪普通股，新浪采用的反收購(gòu)手段——“毒丸”計(jì)劃就自動(dòng)啟動(dòng)；③準(zhǔn)備并購(gòu)的時(shí)間長(zhǎng)短。準(zhǔn)備的時(shí)間越長(zhǎng)，則對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資料掌握的就越充分，對(duì)其估價(jià)就越準(zhǔn)確。但時(shí)間越長(zhǎng)也會(huì)增加收購(gòu)的成本，增加風(fēng)險(xiǎn)；④目標(biāo)企業(yè)審計(jì)距離并購(gòu)的時(shí)間的長(zhǎng)短。如果距離該企業(yè)審計(jì)報(bào)告發(fā)出時(shí)間越近，則其報(bào)表的真實(shí)性就越可靠，對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的估計(jì)就越準(zhǔn)確。目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估主要取決于信息的質(zhì)量。我國(guó)現(xiàn)階段會(huì)計(jì)信息失真問題非常嚴(yán)重，這就加劇了并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)之間信息不對(duì)稱的程度。加之我國(guó)的一些中介機(jī)構(gòu)整體水平不高，其往往受到一些不正常的因素干擾，使得其結(jié)果往往不能體現(xiàn)科學(xué)性、獨(dú)立性、公正性和有效性的原則。如果并購(gòu)企業(yè)不對(duì)這種結(jié)果進(jìn)行審慎調(diào)查，很容易導(dǎo)致并購(gòu)成本偏高。舉例來說，我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提交的審計(jì)報(bào)告水分較多，上市公司信息披露不夠充分，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱使得并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準(zhǔn)確，在定價(jià)中可能接受高于目標(biāo)企業(yè)的收購(gòu)價(jià)格，導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)支付更多的資金或以更多的股權(quán)進(jìn)行置換。并購(gòu)企業(yè)可能由此造成資產(chǎn)負(fù)債率過高以及目標(biāo)企業(yè)不能帶來預(yù)期盈利而陷入財(cái)務(wù)困境。

除此之外，企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系不健全也是原因之一。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)缺乏一系列行之有效的評(píng)估指標(biāo)體系，相關(guān)的規(guī)定多為原則性的內(nèi)容，可操作性不強(qiáng)。并購(gòu)過程中人的主觀性對(duì)并購(gòu)的影響也很大，并購(gòu)不能按市場(chǎng)的價(jià)值規(guī)律來實(shí)施，難免會(huì)導(dǎo)致“國(guó)有資產(chǎn)流失”的問題，或者出現(xiàn)為避免國(guó)有資產(chǎn)流失而高估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值所導(dǎo)致的并購(gòu)無法進(jìn)行。

(二)融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)?fù)枰罅康馁Y金。并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指能否按時(shí)足額地籌集到資金，保證并購(gòu)順利進(jìn)行。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。

企業(yè)并購(gòu)的融資決策對(duì)企業(yè)的資金規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，企業(yè)通?？刹捎玫娜谫Y渠道有：向銀行借款，發(fā)行債券、股票和認(rèn)股權(quán)證。由于并購(gòu)動(dòng)機(jī)不同以及目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)前資本結(jié)構(gòu)不同，使得企業(yè)并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金和短期資金，自有資本與債務(wù)資金的投入比例存在差異。如果企業(yè)進(jìn)行并購(gòu)只是暫時(shí)持有，待適當(dāng)改造后重新出售，這就需要投入相當(dāng)數(shù)量的短期資金才能達(dá)到目的。這時(shí)可以選擇資本成本相對(duì)較低的短期借款方式，但還本付息的負(fù)擔(dān)較重，企業(yè)若屆時(shí)安排不當(dāng)，就會(huì)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。如果買方是為了長(zhǎng)期擁有目標(biāo)企業(yè)，就要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的需要，來確定收購(gòu)資金的具體籌資方式。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)公司負(fù)債償還期限的長(zhǎng)短，維持正常營(yíng)運(yùn)資金的多少，來做好投資的不同回收期與借款的種類相配合，合理安排資本結(jié)構(gòu)。如用短期融資來維持目標(biāo)公司正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性資金需要，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益來籌措購(gòu)買該企業(yè)所需的其他資金投入，在并購(gòu)企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結(jié)構(gòu)的合理性。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購(gòu)后由于債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，缺乏短期融資，導(dǎo)致支付困難的可能性。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在采用現(xiàn)金支付方式的并購(gòu)企業(yè)表現(xiàn)尤為突出。由于采用現(xiàn)金收購(gòu)的企業(yè)首先考慮的是資產(chǎn)的流動(dòng)性，流動(dòng)資產(chǎn)或速動(dòng)資產(chǎn)的質(zhì)量越高，變現(xiàn)能力越高，企業(yè)越能迅速、順利地獲取收購(gòu)資金，這同時(shí)也說明并購(gòu)活動(dòng)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資源，從而降低了企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和適應(yīng)調(diào)節(jié)能力，增加企業(yè)營(yíng)運(yùn)的風(fēng)險(xiǎn)。如果自有資金投入不多，企業(yè)必然會(huì)采用舉債的方式。通常目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率過高，使得組合后的企業(yè)負(fù)債比率、長(zhǎng)期負(fù)債都有大幅度上升，資本的安全性降低。如果并購(gòu)方融資能力較差，現(xiàn)金流量安排不當(dāng)，則流動(dòng)比率也會(huì)大幅度下降，給并購(gòu)方帶來資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響其短期償債能力。在我國(guó)，大多數(shù)企業(yè)在并購(gòu)時(shí)無不例外地均選擇現(xiàn)金并購(gòu)方式。2001年我國(guó)十大并購(gòu)案例中，并購(gòu)方全部采取現(xiàn)金支付方式。2002年我國(guó)十大并購(gòu)案例中，有7家企業(yè)采取現(xiàn)金并購(gòu)方式，有兩家企業(yè)選擇現(xiàn)金加股票的支付方式，只有臺(tái)灣國(guó)泰金融控股公司并購(gòu)世華銀行采用換股方式。而今年聯(lián)想集團(tuán)并購(gòu)IBM的個(gè)人電腦業(yè)務(wù)是采取現(xiàn)金加股票，以及一部分債務(wù)的方式。如果并購(gòu)方采取股權(quán)融資方式，通過發(fā)行新股來籌集并購(gòu)所需資金或借助于換股交易獲取目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股權(quán)，則將使得公司的股本規(guī)模擴(kuò)大，公司股本增加一方面意味著參與公司利潤(rùn)分配的股份增加，公司原來股東的股權(quán)就會(huì)被稀釋，相應(yīng)的其收益就會(huì)被攤??；另一方面，股本增加可能導(dǎo)致每股收益下降，加重公司的股利負(fù)擔(dān)，造成公司股價(jià)波動(dòng)，給股東造成損失，也給公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來壓力。

(四)杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)

債務(wù)的存在是財(cái)務(wù)杠桿發(fā)生作用的根本原因，也是產(chǎn)生財(cái)務(wù)杠桿效益的源泉。同時(shí)，正因?yàn)樨?cái)務(wù)杠桿效益存在，使得債務(wù)的存在合理。隨著債務(wù)增加，杠桿效益亦是水漲船高，高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背后是預(yù)期投資的高回報(bào)率。研究表明，企業(yè)并購(gòu)導(dǎo)致杠桿率增加，特別是在杠桿收購(gòu)案例中。杠桿收購(gòu)是指并購(gòu)方通過舉債獲得目標(biāo)企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)，并用目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量?jī)斶€負(fù)債的方法。杠桿收購(gòu)旨在通過舉借債務(wù)解決收購(gòu)中的資金問題，并期望在并購(gòu)后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。并購(gòu)企業(yè)的自有資金只占所需總金額的10%，投資銀行的過橋性貸款約占資金總額的50%-70%，向投資者發(fā)行高息的垃圾債券，約占收購(gòu)金額的20%-40%。所謂垃圾債券是指企業(yè)在并購(gòu)過程中發(fā)行的利息很高，但評(píng)級(jí)很低，存在較大的違約風(fēng)險(xiǎn)的債券。由于高息垃圾債券資金成本很高，而收購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)未來資金流量具有不確定性，杠桿收購(gòu)必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購(gòu)者獲益，否則，收購(gòu)公司可能會(huì)因資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)很大程度上取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

四、企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

為了保證企業(yè)并購(gòu)的成功，規(guī)避和減少并購(gòu)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取下列具體措施：

(一)改善信息不對(duì)稱狀況，采用恰當(dāng)?shù)氖召?gòu)估價(jià)模型合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值

由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此并購(gòu)企業(yè)應(yīng)盡量避免惡意收購(gòu)，在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)投資銀行根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面策劃，捕捉目標(biāo)企業(yè)并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來收益能力做出合理的預(yù)期。在此基礎(chǔ)上做出的目標(biāo)企業(yè)估價(jià)較接近目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，有利于降低估值風(fēng)險(xiǎn)。

另外，采用不同的價(jià)值評(píng)估方法對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格，企業(yè)價(jià)值的定價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、市場(chǎng)價(jià)格法、同業(yè)市值比較方法、賬面價(jià)值法和清算價(jià)值法。并購(gòu)公司可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、收購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評(píng)估方法。并購(gòu)公司也可綜合運(yùn)用定價(jià)模型，如將運(yùn)用清算價(jià)值法得到的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價(jià)值作為并購(gòu)價(jià)格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價(jià)還價(jià)在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價(jià)格作為并購(gòu)價(jià)格。

建立并逐步完善目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估區(qū)別于一般的企業(yè)價(jià)值評(píng)估。而一般意義上的企業(yè)價(jià)值評(píng)估是為了加強(qiáng)企業(yè)管理，提升企業(yè)價(jià)值，對(duì)并購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估是為了合理的確定支付價(jià)格，如果將一般意義上的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法完全套用在對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估上是不合適的。當(dāng)前應(yīng)該著手建立并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系，具體第一，建立基礎(chǔ)分析評(píng)估體系，這個(gè)體系應(yīng)該包括財(cái)務(wù)分析評(píng)估、產(chǎn)業(yè)分析評(píng)估及營(yíng)運(yùn)狀況分析評(píng)估三個(gè)子系統(tǒng)。在財(cái)務(wù)分析評(píng)估中，國(guó)家應(yīng)區(qū)分上市與非上市公司、境內(nèi)與涉外企業(yè)分別統(tǒng)一一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)，既規(guī)范目標(biāo)企業(yè)的信息，又有利于并購(gòu)方進(jìn)行橫向和縱向的分析研究。并購(gòu)方通過對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表、財(cái)務(wù)指標(biāo)及比率的分析，了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及其發(fā)展趨勢(shì)，還可以確定目標(biāo)企業(yè)提供的數(shù)據(jù)是否真實(shí)，保證價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性。產(chǎn)業(yè)分析系統(tǒng)包括對(duì)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策、法律環(huán)境、產(chǎn)業(yè)狀況及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分析。根據(jù)國(guó)家規(guī)定的一系列指導(dǎo)性指標(biāo)，并購(gòu)方能夠定性和定量地了解企業(yè)所面臨的外部環(huán)境，企業(yè)在行業(yè)中的地位以及整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。通過營(yíng)運(yùn)狀況分析系統(tǒng)，可以了解企業(yè)的營(yíng)運(yùn)狀況如何，是否具有連續(xù)性，及營(yíng)運(yùn)中存在的問題，為對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估和為并購(gòu)后實(shí)施企業(yè)整合提供依據(jù)。借助于基礎(chǔ)分析系統(tǒng)，可以了解企業(yè)過去及現(xiàn)在的綜合情況，能動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)企業(yè)未來的收益能力和發(fā)展前景，在此基礎(chǔ)上擬定的估價(jià)比較符合目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況，降低并購(gòu)方可能遭遇的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，完善價(jià)值評(píng)估方法系統(tǒng)。企業(yè)價(jià)值的評(píng)估方法有賬面價(jià)值法、市場(chǎng)價(jià)值法、清算價(jià)值法、凈現(xiàn)值法和市盈率法等等?？梢愿鶕?jù)不同的評(píng)估方法建立相應(yīng)的估價(jià)模型，并根據(jù)并購(gòu)的發(fā)展對(duì)現(xiàn)有的估價(jià)模型進(jìn)行完善。這些方法都有其適用范圍，對(duì)于同一目標(biāo)企業(yè)采用不同的評(píng)估方法會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格，并購(gòu)方根據(jù)自己的并購(gòu)動(dòng)機(jī)和對(duì)目標(biāo)企業(yè)的基礎(chǔ)分析評(píng)估資料等決定選取合適的估價(jià)方法和模型。如對(duì)于經(jīng)營(yíng)良好的上市公司，若其市盈率不被高估，可采用市盈率法及對(duì)應(yīng)模型；對(duì)財(cái)務(wù)狀況良好，營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的非上市公司則采用凈現(xiàn)值法及對(duì)應(yīng)模型。

(二)從時(shí)間上和數(shù)量上保證并購(gòu)資金的取得

并購(gòu)企業(yè)在確定了并購(gòu)資金需要量后，就應(yīng)著手籌集資金。資金的籌措方式及數(shù)額的大小與并購(gòu)方采用的支付方式有關(guān)，而并購(gòu)支付方式又是由并購(gòu)企業(yè)的融資能力所決定的。并購(gòu)支付方式有現(xiàn)金支付，股票支付和混合支付三種。其中現(xiàn)金支付的資金籌集壓力最大。通?，F(xiàn)金支付可采取分期付款方式以緩解資金緊缺的局面。

并購(gòu)企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股權(quán)益的稀釋、股價(jià)的不確定性、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收等情況，對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，將支付方式安排成現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的各種組合，以滿足收購(gòu)雙方需要來取長(zhǎng)補(bǔ)短，比如公開收購(gòu)中的兩層出價(jià)，第一層出價(jià)時(shí)向股東允諾以現(xiàn)金支付，第二層出價(jià)則標(biāo)明以等價(jià)的混合證券為支付方式。采用這種支付形式，一方面是出于交易規(guī)模大，買方支付現(xiàn)金能力有限的考慮，維持較合理的資本結(jié)構(gòu)，減輕收購(gòu)后的巨額還貸壓力；另一方面是誘使目標(biāo)企業(yè)股東盡快承諾出售，從而使并購(gòu)方在第一層出價(jià)時(shí)，就達(dá)到獲取目標(biāo)企業(yè)控制權(quán)比率的目的。

(三)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，通過建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是一種資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)性的風(fēng)險(xiǎn)，很難在市場(chǎng)上化解，必須通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系來解決。并購(gòu)企業(yè)可通過分析資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，將未來的現(xiàn)金流入與流出按期限進(jìn)行分裝組合，尋找出現(xiàn)正現(xiàn)金流和資金缺口的時(shí)點(diǎn)，不斷調(diào)整自身的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)來防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可采用對(duì)沖(到期匹配)法融資，每項(xiàng)資產(chǎn)與一種跟它的到期日大致相同的融資工具相對(duì)應(yīng)，以減少出現(xiàn)資金缺口的情況。但由于債務(wù)的償還日是固定的，而未來的現(xiàn)金流入?yún)s具有不確定性，企業(yè)無法做到資產(chǎn)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)完全匹配。現(xiàn)金流入的不確定性主要表現(xiàn)在資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)上，要降低資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，就必須增強(qiáng)其流動(dòng)性，而資產(chǎn)的流動(dòng)性強(qiáng)又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合，將一部分資金運(yùn)用到信用度高，流動(dòng)性好的有價(jià)證券資產(chǎn)組合中，盡管這類資產(chǎn)名義期限相對(duì)較長(zhǎng)，但其變現(xiàn)力強(qiáng)，可以彌補(bǔ)目標(biāo)企業(yè)和并購(gòu)企業(yè)自身債務(wù)到期的資金需求。

(四)增強(qiáng)杠桿收購(gòu)中目標(biāo)企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性

杠桿收購(gòu)的特征決定了償還債務(wù)的主要來源是整合后目標(biāo)企業(yè)將來的現(xiàn)金流量。降低杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)，首先必須選擇好理想的收購(gòu)對(duì)象。一般而言，目標(biāo)企業(yè)必須是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小，產(chǎn)品有較為穩(wěn)固的需求和市場(chǎng)，發(fā)展前景較好，才能保證收購(gòu)以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。另外，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估，這是并購(gòu)企業(yè)不惜承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力，也是決定杠桿收購(gòu)后能否走出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。其次，收購(gòu)前并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)都不宜過多，這樣才能保證預(yù)期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。最后，并購(gòu)企業(yè)最好在日常經(jīng)營(yíng)中能提取一定的現(xiàn)金作為償債基金以應(yīng)付債務(wù)高峰的現(xiàn)金需要，避免出現(xiàn)技術(shù)性破產(chǎn)而導(dǎo)致杠桿收購(gòu)的失敗。

(五)大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)

并購(gòu)方應(yīng)該聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的中介機(jī)構(gòu)，包括經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等，對(duì)信息進(jìn)行進(jìn)一步的證實(shí)，并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍。在成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，盡管中介機(jī)構(gòu)是民間組織、商業(yè)機(jī)構(gòu)，但其作用極其重要。在西方國(guó)家，許多大型中介機(jī)構(gòu)甚至在全球資本市場(chǎng)上都具有極高的權(quán)威性，如五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所、標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)有專業(yè)的人才，科學(xué)的程序和方法，在并購(gòu)中主要履行服務(wù)和監(jiān)督職能，其服務(wù)和監(jiān)督滲透到并購(gòu)的全過程。第一，中介機(jī)構(gòu)能比較獨(dú)立對(duì)目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)估，對(duì)其內(nèi)部制度、法律權(quán)利關(guān)系等進(jìn)行判斷；第二，中介機(jī)構(gòu)能比較準(zhǔn)確地掌握目標(biāo)企業(yè)的各類信息，改變信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，減少估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)；第三，中介機(jī)構(gòu)在并購(gòu)方制定并購(gòu)方案時(shí)提供咨詢服務(wù)，看方案是否可行，轉(zhuǎn)變并購(gòu)方貪大求全的觀念，告誡并購(gòu)方，在一定條件