本輪調(diào)控下房地產(chǎn)企業(yè)融資模式該何去何從

題告列2007年至今我國房價指數(shù)在2009年012年2015年呈現(xiàn)階段性底部房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)經(jīng)歷了四輪周期但自205年以來的本輪周期底部拐點尚未出（圖由于我國房地產(chǎn)行業(yè)高杠桿屬性隨著融資政策的收緊和放松推動并形成了中國房地產(chǎn)融資增速的階段性變化，基本對應(yīng)了房地產(chǎn)市場周期。從資金來源看，我國房地產(chǎn)行業(yè)融資體系包括外部融資和經(jīng)營性融資外部融資主要渠道包括股權(quán)融資信托開發(fā)貸境內(nèi)債境外債等經(jīng)營性融資主要包括各項應(yīng)付款定金及預(yù)收款、個人按揭貸款占，其中經(jīng)營性融資占比逐年提升，近兩年占比達(dá)0。從房企資本結(jié)構(gòu)來看根據(jù)Wind數(shù)據(jù)201年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)803而美國前三大房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債enar.oroPuleome）分別為320367439香港四大房地產(chǎn)企（新鴻基地產(chǎn)新世界發(fā)展、長實集團(tuán)、恒基地產(chǎn)）分別為250%、53%、361%、36%，過高的杠桿率伴隨嚴(yán)格的調(diào)控政策，是形成房地產(chǎn)行業(yè)融資大幅波動的重要原因。圖：新建商品住宅價格指數(shù)、房地產(chǎn)開發(fā)資金同比增速數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、d，北大匯豐智庫。根據(jù)國家統(tǒng)計局房地產(chǎn)開發(fā)資金數(shù)據(jù)，如圖1所示，2009年、2012年、205年房地產(chǎn)開發(fā)資金累計同比增速均處于階段性低點2022年房地產(chǎn)貸款增速8年來首次低于各項貸款增速，截至222年底，房地產(chǎn)開發(fā)資金規(guī)模149萬億元，比上年減少2萬億同比下降259除去2021年疫情影響2015年之后的本輪房地產(chǎn)周期中房地產(chǎn)融資增速依舊處于緩慢下降過程已長達(dá)8年時間明顯拉長在“房住不炒、因城施策”的長效機(jī)制調(diào)控下，疊加房地產(chǎn)需求發(fā)生趨勢性變化，本輪調(diào)控下房地產(chǎn)融資表現(xiàn)出諸多不同之處。輪控房產(chǎn)資何同一、政策全面收緊，各渠道凈融資規(guī)模不斷下降2015年以來房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)面臨一系列降杠桿政策包括資管新規(guī)三條線貸款集中度管理和預(yù)售資金監(jiān)管等政策同時多地嚴(yán)查經(jīng)營貸款違規(guī)入市近幾年行業(yè)融資規(guī)模全面下降圖2展示了房地產(chǎn)股權(quán)融資信托開發(fā)貸境債、境外債五大渠道的凈融資情況，019年以來上述渠道凈融資額不斷下降。圖：房地產(chǎn)各個融資渠道的凈融資額數(shù)據(jù)來源：d，北大匯豐智庫。本輪調(diào)控房地產(chǎn)外部融資呈現(xiàn)如下特點一是融資首次出現(xiàn)凈流出2007年來的前三次調(diào)控，房地產(chǎn)凈融資規(guī)模有所下降但總體為正，2008年凈融資2044億元2012年459億元015年14939億元但2022年房地產(chǎn)融資凈償還139億元，2021年凈償還6196億元。二是各渠道融資全面收緊。前三輪房地產(chǎn)融資政策從緊但部分渠道有所放松，2008年股權(quán)融資增加至617億元，2012年開發(fā)貸增加至3750億元非標(biāo)融資放寬2015年境內(nèi)債融資4924億元而本輪調(diào)控下監(jiān)管政策全面從嚴(yán)從緊房地產(chǎn)股權(quán)融資信托開發(fā)貸境內(nèi)債境外債凈融資規(guī)模面下降。三是融資下降階段持續(xù)時間較長。前三次調(diào)控周期基本持續(xù)3-4年，凈資下降階段一年左右，本輪調(diào)控下凈融資規(guī)模自209年以來尚未出現(xiàn)明顯反彈，持續(xù)時間較長。股權(quán)融資：融資規(guī)模明顯收縮007年以來，房地產(chǎn)股權(quán)融資經(jīng)歷了兩輪完整的政策周期。第一輪是207-209年。伴隨A股PO股權(quán)分置改革，房地產(chǎn)股權(quán)融資規(guī)模持濟(jì)析列續(xù)增加，如圖3，融資規(guī)模分別達(dá)到417億元、6315億元、635億元，房地產(chǎn)融資渠道有所拓寬。200年4月17日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于堅決遏制部分城市房價過快上漲的通知，明確要求“對存在土地閑置及炒地行為的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放新開發(fā)項目貸款證監(jiān)部門暫停批準(zhǔn)其上市再融資和重大資產(chǎn)組，股權(quán)融資收緊。第二輪是201-216年。014年經(jīng)濟(jì)增速下滑，房地產(chǎn)行情走低。015年1月16日，證監(jiān)會發(fā)布《證監(jiān)會調(diào)整上市公司再融資、并購重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管政策，提出上市公司再融資、并購重組涉及房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的，國土資源部不再進(jìn)行事前審查房企股權(quán)融資進(jìn)一步放開201-016年共有62家房企參與股權(quán)融資，分別融資37352億元、0929億元、13537億元，在此輪股權(quán)融資窗口開放期，房企紛紛借機(jī)實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。圖：房地產(chǎn)行業(yè)歷年股權(quán)融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源：d，北大匯豐智庫。本輪調(diào)控下房地產(chǎn)股權(quán)融資政策持續(xù)收緊，融資規(guī)模大幅下降。206年7月證監(jiān)會保薦機(jī)構(gòu)專題培訓(xùn)會議要求不允許房地產(chǎn)企業(yè)通過再融資對流動資金進(jìn)行補充，募集資金只能用于房地產(chǎn)建設(shè)而不能用于拿地和償還銀行貸款。2018年10月15日，證監(jiān)會發(fā)布《再融資審核非財務(wù)知識問答》指出，為防止募集資金變相用于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)暫不推進(jìn)涉房上市公司再融資審核房地產(chǎn)股權(quán)融資政策持續(xù)緊017年以來房地產(chǎn)融資規(guī)模大幅降低2021年僅魯商發(fā)展通過可交債募資39億元，2022年股權(quán)融資完全停滯。202年下半年以來股權(quán)融資政策邊際放松，證監(jiān)會發(fā)布“第三支箭，決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5條措施。輪控房產(chǎn)資何同房地產(chǎn)信托：近四年余額持續(xù)下降房地產(chǎn)信托先后經(jīng)過201-201年，01-019年的兩輪爆發(fā)。2009年3月，銀監(jiān)會發(fā)《關(guān)于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關(guān)問題的通知（銀監(jiān)〔2025號允許信托以投資附加回購承諾方式對房地產(chǎn)開發(fā)項目進(jìn)行間接融資投向房地產(chǎn)領(lǐng)域的信托資金占比迅速上升，如圖，010年第一季度至2011年第三季度，房地產(chǎn)信托余額從3519億元增加至67969億元；占信托余額的比重從1064增長至172%。此后為遏制房價過快上漲，監(jiān)管層強(qiáng)化房地產(chǎn)信托監(jiān)管。210年，銀監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知《關(guān)于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知，確立了房地產(chǎn)貸款“32”原則等合規(guī)要求。2012年10月18日，證監(jiān)會公布《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細(xì)則，未對定向產(chǎn)品投資范圍進(jìn)行明確限制強(qiáng)化銀證合作通道房地產(chǎn)信托的高收益率逐漸吸引力大量信托資金，0172019年，房地產(chǎn)信托余額激增，從157萬億增長至278萬億占比從843提高到150信托公司除一些主動管理業(yè)務(wù)之外在房地產(chǎn)領(lǐng)域還成為銀行等機(jī)構(gòu)的投資通道。圖：房地產(chǎn)信托余額及占比數(shù)據(jù)來源：d，北大匯豐智庫。019年第四季度以來，房地產(chǎn)信托余額持續(xù)下降，截至2022年底依然處于凈償還狀態(tài)208年4月27日央《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀201106號嚴(yán)控非標(biāo)業(yè)務(wù)以通道業(yè)務(wù)為主的信托公司受到明顯沖擊。2019年5月17日銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展“鞏固治亂象成果促進(jìn)合規(guī)建設(shè)”工作濟(jì)析列的通知（銀保監(jiān)〔2123號房地產(chǎn)信托受到嚴(yán)格監(jiān)管疊加資管新規(guī)逐落地，房地產(chǎn)信托余額持續(xù)下降。截至2022年第四季度末，房地產(chǎn)信托余額從最高點的78萬億下降至122萬億，收縮612，從趨勢來看目前仍未見底。債券發(fā)行：境內(nèi)外債券均出現(xiàn)凈償還015年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模大幅增加，最近兩年連續(xù)凈償還。2014年之前，房地產(chǎn)境內(nèi)債融資規(guī)模較小013年僅融資325億元2014年9月30日央行和銀監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知，明確支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務(wù)融資工具205年1月證監(jiān)會發(fā)《公司債發(fā)行與交易管理辦法，發(fā)行主體從上市公司擴(kuò)大至所有公司制法人，房企全面發(fā)債融資松綁如圖5所示201-016年房企境內(nèi)發(fā)債額分別達(dá)到5219億元和827億元，凈融資額分別為4924億元、7580億元，境內(nèi)債爆發(fā)。但此后境內(nèi)債凈融資規(guī)模驟減，017年凈融資降至690億元，202-202年發(fā)行規(guī)模連續(xù)收縮，分別凈償還433億元、78億元。圖：境內(nèi)債、境外債發(fā)行規(guī)模及增速數(shù)據(jù)來源：d，北大匯豐智庫。當(dāng)前境外債到期進(jìn)入高峰凈償還壓力增加2014年之前房地產(chǎn)境外債發(fā)行規(guī)模相對較低205年9月發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知，簡化了境外債發(fā)行程序，取消額度審批、實行備案登記管理，境外債融資規(guī)模大幅增加017209年凈融資規(guī)模分別達(dá)到25億美元378億美元、520億美元。2019年7月12日，國家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申輪控房產(chǎn)資何同請備案登記有關(guān)要求的通知（發(fā)改辦外資〔2019〕778號，提出“只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)境外債發(fā)行規(guī)模持續(xù)下降2021202年境外債發(fā)行呈現(xiàn)凈償還狀態(tài)分別凈償還92億美元420億美元房地產(chǎn)境外債融資功能基本停滯根據(jù)Wind統(tǒng)計房地產(chǎn)行業(yè)有593億美元境外債券于2023年到期凈償還壓力依然較大當(dāng)前房地產(chǎn)信用風(fēng)險持續(xù)暴露對境外債融資能力造成沖擊可能需要較長時間才能恢復(fù)。開發(fā)貸：增速保持低位運行一直以來房地產(chǎn)開發(fā)貸都是房企融資的重要來源，特別是204-016年，房地產(chǎn)開發(fā)貸余額增速快速上升207年一季度房地產(chǎn)開發(fā)貸余額1200億元此后緩慢增長2014年之前在房企各融資渠道中開發(fā)貸是主要的融資來源余額增速與行業(yè)國內(nèi)貸款增速基本保持一致2014年經(jīng)濟(jì)增速下滑房企融資政策放松第二季度開發(fā)貸增速同比485達(dá)到歷史高點年底房地產(chǎn)開發(fā)貸余額563萬億元，同比增長223（圖6206年8月部分核心二線城市重啟限購房地產(chǎn)迎來新一輪緊縮調(diào)控政策，開發(fā)貸增速下降。圖：房地產(chǎn)開發(fā)貸余額及增速數(shù)據(jù)來源：d，北大匯豐智庫。018年以來開發(fā)貸余額增速逐步下降。2018年下半年，受房地產(chǎn)調(diào)控政策影響，開發(fā)貸增速放緩。2020年8月20日，住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、人民銀行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會形成了重點房企資金監(jiān)測和融資管理的三檔規(guī)則“三道紅線房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；房企的凈負(fù)債率不得大于10%；濟(jì)析列房企“現(xiàn)金短債比小于2020年12月31日央行聯(lián)合銀保監(jiān)會發(fā)《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知，建立了銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度，房企融資受到嚴(yán)格監(jiān)管，開發(fā)貸增速從2018年第二季度的242%下降至2021年第三季度的%，雖然2022年政策有所放松，但年內(nèi)凈融資額依舊未有明顯提升，開發(fā)貸余額增速僅%。當(dāng)前對公地產(chǎn)貸款不良率上升銀行對房企放貸較為謹(jǐn)慎五家全國性商業(yè)招商銀行農(nóng)業(yè)銀行浦發(fā)以后興業(yè)銀行中信銀行年報中連續(xù)披露了地產(chǎn)行業(yè)貸款不良貸款率206年以來上述銀行房地產(chǎn)行業(yè)貸款不良貸款率均呈上升趨勢2019年以來加速上升房企信用風(fēng)險加速釋放除興業(yè)銀行外其他家銀行房地產(chǎn)行業(yè)貸款不良率均在282-97%之間。城市商業(yè)銀行中，蘇州銀行202年中報顯示房地產(chǎn)業(yè)不良貸款率達(dá)到665%，較2021年6月上升542個百分點。當(dāng)前房地產(chǎn)風(fēng)險事件仍在逐步暴露，貸款不良率有進(jìn)一步上升的壓力。二、違約潮疊加需求下滑，經(jīng)營性融資占比提高增速下降從融資結(jié)構(gòu)來看由于房企信貸融資發(fā)債融資及股權(quán)融資等受到嚴(yán)格監(jiān)管且成本較高，房地產(chǎn)開發(fā)資金更依賴經(jīng)營性融資。0152022年，房企各項應(yīng)付款占融資規(guī)模比例從2316上升至131定金及預(yù)收款占比從259%上升至330%，個人按揭貸款占比從133%上升到159202年三項合計占比達(dá)803（圖7。近年來房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營性融資面臨信用風(fēng)險需求下降的雙重壓力增速有所下降。本輪調(diào)控下經(jīng)營性融資呈現(xiàn)如下特點一是經(jīng)營性融資占比持續(xù)提升前三調(diào)控導(dǎo)致經(jīng)營性融資占比下降2008年下降至489011年下降至4887204年下降至5696%，但015年以來占比持續(xù)提升，并在202年底達(dá)到8038%。二是上游融資規(guī)模首次下降。207年以來，各項應(yīng)付款規(guī)模持續(xù)提升，但2022年首次出現(xiàn)下降現(xiàn)象減少5000億元同比下降97占比提升至3131主要原因是銷售額下降幅度較大，2022年定金及預(yù)收款和個人按揭貸款總計下降332萬億元三是上下游融資規(guī)模同步下降2008年定金及預(yù)收款和個人按揭貸款下降項應(yīng)付款融資從4133億元上升至048億元；2011年定金及預(yù)收款從9210億元下降至8359億元，個人按揭貸款、各項應(yīng)付款融資規(guī)模上升；014年定金及預(yù)收款輪控房產(chǎn)資何同和個人按揭貸款下降，各項應(yīng)付款融資從2419億元上升至2584億元，但202年定金及預(yù)收款個人按揭貸款各項應(yīng)付款分別下降8573億元2467億元502億元。圖：定金及預(yù)收款、按揭貸款、各項應(yīng)付款占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源比重數(shù)據(jù)來源：d，北大匯豐智庫。上游融資：違約風(fēng)險上升融資增速下降007年房地產(chǎn)上游融資規(guī)模不斷增長各類應(yīng)付款在資產(chǎn)負(fù)債表中計入應(yīng)付賬款應(yīng)付票據(jù)科目體現(xiàn)為公司的無息債務(wù)2007年以來房地產(chǎn)各項應(yīng)付款規(guī)模持續(xù)增長2007年僅133億元此后規(guī)模一路上升截至2021年底房企各項應(yīng)付款規(guī)模517萬億元，占房地產(chǎn)融資比例達(dá)257，成為房企融資的重要來。2020年8月20日監(jiān)管下發(fā)“三道紅線”政策，房企開始調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，主要以商票融資降低凈負(fù)債率指標(biāo)以及現(xiàn)金短債比指標(biāo)，試圖規(guī)避監(jiān)管。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險事件頻發(fā)上游融資受阻中國房地產(chǎn)協(xié)會報告顯示2022年四季度全國被列為失信被執(zhí)行人的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)共4219家，同比201年四季度增加213信用風(fēng)險事件頻發(fā)房企商票逾期及違約情況也開始集中出現(xiàn)，上海票交所公布的《截至2022年12月31日的持續(xù)逾期名單》顯示，存在商票逾期現(xiàn)象的房地產(chǎn)項目公司數(shù)量從11月的3300個增至12月的3322個占全部逾期企業(yè)比重達(dá)到8201年6月央行“三道紅線試點房企商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，同時供應(yīng)商對商票接受度下降，2022年房企各項應(yīng)付款減少5000億元，同比下降97%，增速達(dá)到歷史低點（圖8。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2022年第四季濟(jì)析列度A股房地產(chǎn)板塊企業(yè)應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款115萬億元同比下降3%來自游供應(yīng)商的融資受到明顯影響。圖：房地產(chǎn)開發(fā)資金中各項應(yīng)付款規(guī)模及增速數(shù)據(jù)來源：d，北大匯豐智庫。銷售回款：居民購房需求發(fā)生趨勢性轉(zhuǎn)變00-2016年，房地產(chǎn)銷售回款增速波動較大，其中在009年及2014年出現(xiàn)跳躍式的上升2017年以來房地產(chǎn)銷售增速從高位回落定金及預(yù)收款個人揭貸款同比增速緩慢下降居民購房需求近年來明顯降低2022年第四季度個住房貸款余額同比增速均僅12%（圖9，按揭貸款2022年全年僅新增048萬億元，同比少增340萬億元。個人住房貸款平均利率和住房貸款余額增速同步下降政策調(diào)控效果弱化監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)整房貸利率是影響居民購房需求的關(guān)鍵政策之一，從008年、2012年操作實踐來看下調(diào)住房貸款利率往往會刺激居民購房需求個人住房貸款余額增速隨之提高并逐漸形成房地產(chǎn)的擴(kuò)張階段2017年以來除去疫情擾動因素個人住房貸款加權(quán)平均利率震蕩下行但個人住房貸款余額增速持續(xù)下2022年5月15日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知（銀〔202115號首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場報價利率減20個基點截至222年第四季度末個人住房貸款余同比增長12，增速達(dá)到2004年以來的歷史低點，個人住房貸款利率政策調(diào)控效應(yīng)下降。輪控房產(chǎn)資何同圖：個人住房貸款利率與個人住房貸款余額增速數(shù)據(jù)來源：d，北大匯豐智庫。居民購房需求已經(jīng)發(fā)生趨勢性變化。截至022年底，我國常住人口城鎮(zhèn)化率已經(jīng)提高到6522016年以來新增城鎮(zhèn)人口逐年放緩未來房地產(chǎn)需求總體規(guī)模增長空間有限“房住不炒的原則下房地產(chǎn)的投資屬性弱化房價持續(xù)上的預(yù)期得到扭轉(zhuǎn)根據(jù)央行統(tǒng)計數(shù)據(jù)208-022年居民預(yù)期房價上漲比例從65%下降至4%，觀望情緒較濃。疊加2018年以來中美貿(mào)易爭端、新冠疫情沖擊等不利因素，居民收入預(yù)期下降，2022年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增長39%，購房需求由之前的提前消費房地產(chǎn)投資轉(zhuǎn)變?yōu)檠舆t消費居住消費2020年第四度居民杠桿率達(dá)到623，最近兩年數(shù)據(jù)顯示居民杠桿率震蕩下行。綜合來看，居民購房需求已經(jīng)發(fā)生趨勢性的轉(zhuǎn)變，弱化利率政策的調(diào)控效果。三、行業(yè)信用風(fēng)險較高，資金向國有房企集中022年第四季度財報數(shù)據(jù)顯示A股房地產(chǎn)板塊國有房（包括中央國有企業(yè)地方國有企業(yè)和其他類型房地產(chǎn)企（包括民營企業(yè)外資企業(yè)及公眾企業(yè)融資分化明顯。如圖10所示，第一象限有息負(fù)債增速、營業(yè)收入增速都大于零，國企數(shù)量明顯多于其他類型房企第三象限則相反其他類型房企數(shù)量顯著多于國有房企近年來房地產(chǎn)行業(yè)頻繁發(fā)生破產(chǎn)違約事件為保障資金安全金融資源紛紛向國有房企聚集（有息負(fù)債包括短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款以及應(yīng)付債券）濟(jì)析列圖1：A股房地產(chǎn)板塊企業(yè)202年末有息負(fù)債增速、營業(yè)收入增速分布數(shù)據(jù)來源：d，北大匯豐智庫。有息負(fù)債：國有房企增速相對較高2018年之前國有房企業(yè)有息負(fù)債增速慢于其他類型房地產(chǎn)企業(yè)，218年房企融資遭遇嚴(yán)監(jiān)管其他類型房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債增速迅速下降2020年之后其他類型房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模下降融資環(huán)境較為艱難統(tǒng)計A股房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)據(jù)如圖11所示018年之前其他類型房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債總體增速較高國有房企融資相對穩(wěn)健018年第四季度國有房企業(yè)有息負(fù)債增速275民企已經(jīng)從一年前的高點下降至5%。截至022年第三季度末，國有房地產(chǎn)企業(yè)有息負(fù)債增速為54%，而其他類型企業(yè)為003，有息負(fù)債規(guī)?？傮w仍處于下降狀態(tài)。圖1：國企、其他企業(yè)有息負(fù)債增速數(shù)據(jù)來源：d，北大匯豐智庫。輪控房產(chǎn)資何同國有房企債券融資大幅增加。206-020年期間，國有房企和其他類型企業(yè)境內(nèi)債券融資規(guī)模差異較小，但近兩年國有房企債券融資規(guī)模大幅增加。根據(jù)Wid數(shù)據(jù)，202-222年，國有房企境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模均顯著超過其他類型房企，2021年國有房企發(fā)行369億元，其他企業(yè)發(fā)行1591億元；202年國有房企發(fā)行437億元其他企業(yè)發(fā)行719億元國有房企占比858遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他類型房企在發(fā)債融資成本方面雖然近年來房企債券發(fā)行利率震蕩下行融資成本總體有所降低但融資成本仍有差異222年國有房企債券平均利率為358而其他房企債券平均利率為415從企業(yè)規(guī)模來看202年境內(nèi)債發(fā)行規(guī)模超過100億元的主流房企有11家，均為央國企或混合所有制企業(yè)，發(fā)行規(guī)模也同步增加。銷售回款：國有房企銷售更具韌性從A股房地產(chǎn)板塊企業(yè)營業(yè)收入統(tǒng)計來看2017年以前國有房地產(chǎn)企業(yè)與其類型房地產(chǎn)企業(yè)營業(yè)收入增速基本同步，但018年之后營業(yè)收入增速逐漸分化。如圖1，2018年之后國有房地產(chǎn)企業(yè)相對穩(wěn)健，而其他類型房地產(chǎn)企業(yè)營業(yè)收入增速持續(xù)下滑并在021年由正轉(zhuǎn)負(fù)差距進(jìn)一步拉大根據(jù)中指研究院203度百強(qiáng)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)排行榜數(shù)據(jù)2022年百強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)中央國企房企銷售份額較去年有顯著提升。圖1：國有房企及其他類型房企營業(yè)收入增速數(shù)據(jù)來源：d，北大匯豐智庫。民營企業(yè)受前期違約潮及爛尾樓等因素影響購房者對民營房企信心不足央及地方國有房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)出更強(qiáng)韌性隨著房企融資能力銷售能力結(jié)構(gòu)性濟(jì)析列化民營房地產(chǎn)企業(yè)降杠桿過程將自我加速資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步惡化并削弱房獲取無息負(fù)債能力，加重企業(yè)融資成本負(fù)擔(dān)，房企融資能力分化將更加嚴(yán)重。四、問題與建議當(dāng)前我國房地產(chǎn)行業(yè)融資存在如下問題：第一本輪房地產(chǎn)融資政策轉(zhuǎn)向力度過大2018年房地產(chǎn)融資政策進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)時期，2019年以來年房地產(chǎn)五大主要融資渠道凈融資規(guī)模大幅下降，02-2022年連續(xù)兩年凈融資額為負(fù)中指研究院監(jiān)測2023年3月房地產(chǎn)企業(yè)非銀融資總額9179億元同比下降163在持續(xù)緊縮性融資政策沖擊下去杠桿進(jìn)程過快導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險驟升如圖13所示2020“三道紅線“貸款集中度政策臺之后房地產(chǎn)行業(yè)面臨資金困境債券違約規(guī)模和數(shù)量明顯增加2021年下半部分重點房企陸續(xù)違約大量房企出險嚴(yán)重影響市場預(yù)期房企融資銷售拿等受到較大影響不利于行業(yè)平穩(wěn)發(fā)展另外房地產(chǎn)違約對金融市場實體經(jīng)造成較大沖擊并陸續(xù)出現(xiàn)上游企業(yè)經(jīng)營困難項目爛尾等一系列問題根據(jù)易研究院《202年全國爛尾樓研究報告，截至022年7月16日，全國至少有71份停貸告知書，房地產(chǎn)項目爛尾情況較為嚴(yán)