皓元醫(yī)藥深度報(bào)告：進(jìn)階中的“產(chǎn)品+服務(wù)”型特色CXO

wwwwwwstockecomcn/06/07/06/07/08/09/10/12/01/02/03/04/05/06——皓元醫(yī)藥深度報(bào)告投資要點(diǎn)口皓元醫(yī)藥：差異化進(jìn)階的“產(chǎn)品+服務(wù)”型CXO定位：模式稀缺的CXO，深蹲布局下增長動能強(qiáng)勁。我們發(fā)現(xiàn)，公司自2021年上市以來的融資總額約30億元(包括可轉(zhuǎn)債擬募資11.61億元)，與藥石科技2017年上市至今融資額基本相當(dāng)。2022年，公司在產(chǎn)能及人員的高速擴(kuò)張與疫情、生物醫(yī)藥投融資遇冷及宏觀環(huán)境的疊加影響下，出現(xiàn)了短期費(fèi)用承壓，估值水平經(jīng)歷了較大調(diào)整。我們認(rèn)為，部分投資者關(guān)注到了公司“在景氣下行周期下的資本開支加速”，但忽略了公司“產(chǎn)品+服務(wù)”模式的獨(dú)特性與稀缺性。我們認(rèn)為，存貨的前置與產(chǎn)能釋放后的動能切換將驅(qū)動公司2023年后逐步進(jìn)入業(yè)績增長的拐點(diǎn)區(qū)間，在前端與后端的多向拓展將給公司帶來更強(qiáng)勁的增長動能與增長持續(xù)性?？谇岸耍捍尕浉咴觯苻D(zhuǎn)加速行業(yè)：全球拓展空間巨大，公司當(dāng)前市占率低，快速布局抓住起步窗口。我們測算得到2023年全球分子砌塊市場空間約226億美元，根據(jù)沙利文預(yù)測2023年工具化合物對應(yīng)的生命科學(xué)試劑市場空間約231億美元。按收入規(guī)模估算，當(dāng)前皓元前端產(chǎn)品在全球的市占率不足1%。我們發(fā)現(xiàn)，以皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥、藥石科技、阿拉丁等公司為首國內(nèi)高端試劑公司2021-2022年開始在產(chǎn)品SKU拓展等方面持續(xù)加速，并在海外新區(qū)域、新客戶拓展方面動作頻繁，我們認(rèn)為整體行業(yè)已處在加速窗口，而具備產(chǎn)品及服務(wù)優(yōu)勢的皓元醫(yī)藥或是最先跑出來的一批公司之一。發(fā)展階段：分子砌塊擴(kuò)張初期，工具化合物逐步成熟。公司分子砌塊業(yè)務(wù)與全球頭部供應(yīng)商相比產(chǎn)品SKU數(shù)量仍有較大差距，公司仍處在加速擴(kuò)SKU的初期階段；從GoogleScholar引用占比數(shù)量來看，公司工具化合物業(yè)務(wù)已初步具備全球影響力。從存貨結(jié)構(gòu)上看，由于公司此前存貨跌價(jià)準(zhǔn)備率相對穩(wěn)定，而2022年大幅下降至11.50%，我們判斷新增存貨結(jié)構(gòu)中跌價(jià)準(zhǔn)備率相對較低的分子砌塊產(chǎn)品占比或大幅提升。我們認(rèn)為，公司前端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)具備強(qiáng)于可比公司的協(xié)同優(yōu)勢，這種優(yōu)勢會隨著業(yè)務(wù)拓展與規(guī)模擴(kuò)張逐步凸顯，支撐公司在庫存?zhèn)湄浱崴俚耐瑫r(shí)實(shí)現(xiàn)存貨周轉(zhuǎn)率的快速回升。從客戶拓展角度，前端兩大業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)國內(nèi)外藥企、科研機(jī)構(gòu)、綜合渠道商、CXO之間的導(dǎo)流；從區(qū)域拓展角度，公司已通過在美國、德國、印度 (規(guī)劃中)等地成立商務(wù)中心的方式開展屬地化的業(yè)務(wù)拓展，在國內(nèi)布局六大前置倉實(shí)現(xiàn)需求全面覆蓋；從產(chǎn)品拓展角度，公司在工具化合物方面積累的渠道與化合技術(shù)將賦能處于發(fā)展初期的生物試劑產(chǎn)品線與分子砌塊產(chǎn)品線拓展，且公司通過與AI制藥商合作方式輔助藥化合成實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品開發(fā)過程中的降本增效。立足高端仿制藥，“產(chǎn)品價(jià)值量升級+創(chuàng)新轉(zhuǎn)型”驅(qū)動高增長。公司具備較強(qiáng)化學(xué)合成能力，在業(yè)務(wù)發(fā)展早期便通過攻克艾日布林、曲貝替定、依喜替康等合成難度較大的原料藥品種。馬鞍山、山東菏澤的產(chǎn)能逐步釋放結(jié)合下游客戶的藥證申報(bào)階段，公司將實(shí)現(xiàn)從委外到自產(chǎn)、從中間體到原料藥產(chǎn)品的增長動能切換。在創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務(wù)方面，我們認(rèn)為，從實(shí)驗(yàn)室到工廠、從產(chǎn)品到服務(wù)的轉(zhuǎn)變，對公司后端業(yè)務(wù)的管理、BD等能力提出了更高的要求。經(jīng)歷了2020年至今的產(chǎn)能開始加速布局，公司2022年在創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務(wù)方面已初步建立“起始物料-中間體-原料藥-制劑”一體化服務(wù)能力，3大原料藥中間體CDMO工廠與1個(gè)制劑CDMO工廠產(chǎn)能逐步釋放疊加自身的456個(gè)項(xiàng)目漏斗將支撐CDMO業(yè)務(wù)的快速放量。打造ADCCDMO名片，拓展新分子藥物研發(fā)生產(chǎn)需求。由于生產(chǎn)與技術(shù)壁壘較高，ADC藥物的研發(fā)生產(chǎn)外包率在70%左右，高速的藥物終端市場增速帶動了投資評級:增持(首次)師：孫建05933anstockecomcn基本數(shù)據(jù)02%相關(guān)報(bào)告)公司深度wwwwwwstockecomcn28國內(nèi)ADCCDMO進(jìn)入高速成長窗口。皓元醫(yī)藥是國內(nèi)最早一批布局ADC藥物研發(fā)的公司，在毒素和Linker等小分子片段產(chǎn)品庫部分具備較強(qiáng)領(lǐng)先優(yōu)勢，同時(shí)公司全程助力國內(nèi)第一款A(yù)DC藥物(榮昌生物RC48)上市為其服務(wù)能力背書。2022年公司ADC項(xiàng)目數(shù)超100個(gè)，收入同比增速達(dá)84.58%。隨著馬鞍山已投產(chǎn)的4條高活性GMP生產(chǎn)線逐步爬坡，公司ADCCDMO業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀楹蠖嗽鲩L的主要驅(qū)動。展望：憑借前端生物產(chǎn)品協(xié)同及后端CMC能力建設(shè)，探索XDCCDMO全產(chǎn)業(yè)鏈布局，進(jìn)一步打開成長空間。比較國內(nèi)主要ADCCDMO公司服務(wù)能力，皓元醫(yī)藥憑借化學(xué)合成技術(shù)優(yōu)勢在連接子和毒素產(chǎn)品及服務(wù)方面較為突出，但公司尚缺少大分子產(chǎn)業(yè)化的能力以及生物偶聯(lián)的技術(shù)。由于不同大分子靶標(biāo)與小分子毒素偶聯(lián)方式存在較大的差異，ADC藥物的偶聯(lián)技術(shù)需要不斷擴(kuò)充與完善，才能滿足不同客戶的不同需求，對于生物大分子與偶聯(lián)部分的規(guī)?；慨a(chǎn)技術(shù)能力的補(bǔ)充完善或?yàn)槲磥硖嵘攸c(diǎn)。截至2022年公司已開展多肽、小核酸、PROTAC等新分子類藥物的研究，在前后端業(yè)務(wù)拓展協(xié)同下，我們看好公司大分子領(lǐng)域的能力快速建設(shè)，看好其進(jìn)一步打開XDCCDMO“低滲透，高增速”的新興市場空口盈利預(yù)測與估值我們認(rèn)為，公司是產(chǎn)品與服務(wù)兼具差異化的CXO公司，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.99、26.85、37.47億元，同比增長39.85%、41.39%、39.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.88、4.33、6.42億元，同比增長48.57%、50.33%、EPS、4.27元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE為31、21、14倍。我們選取了科研服務(wù)上游、CXO及特色原料藥公司作為可比公司。由于公司2022-2023年仍處于能力布局階段，階段性費(fèi)用對利潤影響較大，使得利潤基數(shù)相對較低，而2024-2025年公司或在收入持續(xù)高增與費(fèi)用率優(yōu)化影響下實(shí)現(xiàn)超過可比公司平均的歸母凈利潤增速。考慮到皓元醫(yī)藥的行業(yè)領(lǐng)先地位、全球市場拓展的彈性以及較低的PEG水平，當(dāng)前具備較高投資價(jià)值，首次覆蓋給予“增持”評?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示匯率波動風(fēng)險(xiǎn)；市場競爭格局加劇風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；全球新藥研發(fā)景氣度波動風(fēng)險(xiǎn)；存貨減值風(fēng)險(xiǎn)。22A23E24E25E5(%).39%833(%).57%.32%股收益(元)2.8827wwwwwwstockecomcn正文目錄 1.1定位：稀缺的“產(chǎn)品+服務(wù)”型CXO，深蹲布局下增長動能強(qiáng)勁 6 1.3主營業(yè)務(wù)：前端+后端業(yè)務(wù)布局貫穿藥物研發(fā)和生產(chǎn)所有階段 7 2.1全球空間巨大，國內(nèi)高端試劑供應(yīng)商進(jìn)入加速窗口 112.2分子砌塊處于擴(kuò)張初期，工具化合物已逐步成熟 112.3備庫加速，存貨周轉(zhuǎn)率同步進(jìn)入優(yōu)化窗口 12 3.1立足高端仿制藥，“產(chǎn)品價(jià)值量升級+創(chuàng)新轉(zhuǎn)型”驅(qū)動高增長 183.2打造ADCCDMO名片，拓展新分子藥物研發(fā)生產(chǎn)需求 19 估值 25 wwwwwwstockecomcn/28表目錄圖1：皓元醫(yī)藥與藥石科技融資金額(截至2023年6月) 6圖2：2018-2022年皓元醫(yī)藥與可比公司資本開支變化(億元) 6 0 3 9 圖37：2017-2030年全球ADC藥物市場規(guī)模(億美元) 20圖38：2020-2030年中國ADC藥物市場規(guī)模(億人民幣) 20 wwwwwwstockecomcn 表3：皓元醫(yī)藥及可比公司分子砌塊產(chǎn)品情況(截至2023年6月) 12 14表5：皓元醫(yī)藥(樂研)與其他可比公司倉儲布局整理(截至2023年6月) 14表6：皓元醫(yī)藥實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能(包括前后端)梳理 15 表8：皓元醫(yī)藥后端產(chǎn)能梳理(截至2023年6月) 19 表10：皓元醫(yī)藥業(yè)務(wù)拆分預(yù)測(百萬元) 23 5 )公司深度wwwwwwstockecomcn快速布局帶來費(fèi)用承壓，模式稀缺與差異化能力支撐其業(yè)績迎來拐點(diǎn)。我們發(fā)現(xiàn)，公司自2021年上市以來的融資總額約32億元(包括可轉(zhuǎn)債擬募資11.61億元)，與藥石科技2017年上市至今融資額基本相當(dāng)。這種大幅度的融資主要和公司“產(chǎn)品+服務(wù)”模式下多向拓展對資金需求較高有關(guān)，也反映了資本對公司核心藥化合成能力以及未來發(fā)展路徑的認(rèn)可。2021年之前公司是偏輕資產(chǎn)化的運(yùn)營模式，無論是前端和后端的產(chǎn)品都存在大量的委外生產(chǎn)；2022年公司存貨絕對值達(dá)到9.11億元(YOY+158.7%)，存貨持續(xù)高增背后反映的是公司當(dāng)前各業(yè)務(wù)板塊都處于空間拓展窗口。2022年，公司在產(chǎn)能及人員的高速擴(kuò)張與疫情、生物醫(yī)藥投融資遇冷及宏觀環(huán)境的疊加影響下，出現(xiàn)了短期費(fèi)用承壓，估值水平經(jīng)歷了較大調(diào)整。我們認(rèn)為，部分投資者關(guān)注到了公司“在景氣下行周期下的資本開支加速”，但忽略了公司“產(chǎn)品+服務(wù)”模式的獨(dú)特性與稀缺性。我們認(rèn)為，前置存貨與產(chǎn)能釋放后的動能切換將驅(qū)動公司2023年后逐步進(jìn)入業(yè)績增長的拐點(diǎn)區(qū)間，在前端與后端的多向拓展將給公司帶來更強(qiáng)勁的增長動能與增長持續(xù)性。)公司深度wwwwwwstockecomcn1.2發(fā)展歷程：具備技術(shù)服務(wù)基因，多向快速拓展皓元醫(yī)藥成立于2006年，早期以小分子化合物定制合成CRO業(yè)務(wù)起家；2008年布局了原料藥和中間體的研發(fā)技術(shù)平臺，2009年布局工具化合物產(chǎn)品銷售，2017年布局了分子砌塊產(chǎn)品銷售，2021年科創(chuàng)板成功上市，隨后加速布局完善CDMO服務(wù)能力與自建產(chǎn)能。從技術(shù)平臺層面，公司自2010年起逐步建立以手性化學(xué)合成技術(shù)、光照反應(yīng)技術(shù)、臭氧化反應(yīng)、偶聯(lián)反應(yīng)等技術(shù)為核心的研發(fā)技術(shù)平臺，開發(fā)了以ADC抗體偶聯(lián)藥物為代表的一系列獨(dú)特競爭優(yōu)勢的品種。公司“產(chǎn)品+服務(wù)”的商業(yè)模式與藥石科技類似，前端產(chǎn)品的布局與畢得醫(yī)藥、阿拉丁類似，但公司的差異化在于其在生命科學(xué)研究以及仿制藥相關(guān)產(chǎn)品布局方面更廣，在ADC等新分子實(shí)體藥物CDMO服務(wù)方面特色相對突出?？傮w來看，當(dāng)前皓元醫(yī)藥的產(chǎn)品和服務(wù)(CRO／CMC／CDMO)已貫穿藥物活性成分的研發(fā)階段和生產(chǎn)階段，形成了分子砌塊和工具化合物的產(chǎn)品銷售和定制研發(fā)服務(wù)，高端仿制藥與創(chuàng)新藥的原料藥及中間體的產(chǎn)品銷售和定制研發(fā)服務(wù)的前后端兩大業(yè)務(wù)板塊，逐漸明確客戶需求導(dǎo)向和自主開發(fā)相結(jié)合的業(yè)(包括工具化合物)新藥研發(fā)領(lǐng)域所需的喹啉類、氮雜嗪類、吡咯烷類、環(huán)丁烷嘧啶類、吡唑類、核苷單體工具化合物產(chǎn)品種類覆蓋基礎(chǔ)科學(xué)研究和新藥研發(fā)領(lǐng)域的大部分信號通路和靶標(biāo)，涉及化學(xué)小分子、蛋白大分子、多肽、核酸及基因治療原輔料分子、細(xì)胞治療輔料分子等產(chǎn)品系列塊官能團(tuán)進(jìn)行轉(zhuǎn)換或剪切，可以更快藥研發(fā)苗頭化合物、先導(dǎo)化合物及臨床候選，提升新藥研發(fā)效率和成功率。一般不具備研究理機(jī)制研究過程作為疾的化學(xué)探針，在靶標(biāo)的驗(yàn)證過程中驗(yàn)證該靶標(biāo)疾病的過程，以及在苗頭化合物、先導(dǎo)化合物，從克級到十千克級，單價(jià)較低使用量從毫克級到克級，單價(jià)較高)公司深度wwwwwwstockecomcn戶群本化學(xué)科研院所和制藥公司實(shí)成步驟短，通常開發(fā)難度比工具化合物小，開發(fā)低藥研發(fā)企業(yè)樂樂研(國內(nèi)為主)、ChemScene(海外為主)前端產(chǎn)品與后端產(chǎn)品與服務(wù)存在技術(shù)共性與客戶重疊，導(dǎo)流效應(yīng)成為公司獨(dú)特優(yōu)勢。隨著藥物研發(fā)向臨床推進(jìn)產(chǎn)品需求數(shù)量逐漸增加，從臨床前研究開始，客戶對于分子砌塊和工具化合物的需求逐漸轉(zhuǎn)換為對原料藥和中間體的需求，在一定程度上等同于砌塊的量級放大(從實(shí)驗(yàn)室到工廠產(chǎn)線)，兩種需求的產(chǎn)品在分子結(jié)構(gòu)式的本質(zhì)上沒有區(qū)別，但在量產(chǎn)工藝端有了更高要求。公司在前端分子砌塊和工具化合物產(chǎn)品研究和開發(fā)過程中，對其中具有潛力的產(chǎn)品作為醫(yī)藥原料藥和中間體項(xiàng)目的儲備進(jìn)行深入研發(fā)，研發(fā)成功后自行生產(chǎn)儲備產(chǎn)品銷售或?qū)ν馐跈?quán)獲得轉(zhuǎn)讓費(fèi)用與銷售分成；另一方面公司也承擔(dān)原料藥及中間體定制研發(fā)外包項(xiàng)目，為客戶提供工藝路線研發(fā)、商業(yè)化生產(chǎn)以及輔助申報(bào)等服務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)醫(yī)藥中間體和特色原料藥的產(chǎn)業(yè)化供應(yīng)。1.4歷史業(yè)績復(fù)盤：高速成長，強(qiáng)盈利能力公司收入連續(xù)5年實(shí)現(xiàn)高速增長，主要受到分子砌塊、創(chuàng)新藥CDMO以及工具化合物業(yè)務(wù)高速增長帶動，高端仿制藥原料藥及中間體業(yè)務(wù)增速趨于穩(wěn)健。2022年公司實(shí)現(xiàn)營)公司深度wwwwwwstockecomcn業(yè)總收入13.58億元，同比增長40%；2019-2022年公司收入CAGR達(dá)到49%，2017-2022年公司收入CAGR達(dá)到51%。按前后端業(yè)務(wù)拆分來看，2022年公司前端業(yè)務(wù)收入為8.27億元，同比增長52%，2019-2022年CAGR為52%；2022年公司后端業(yè)務(wù)收入為5.21億元，同比增長25%，2019-2022年CAGR為46%。進(jìn)一步拆分來看，前端業(yè)務(wù)中，2022年分子砌塊收入為2.46億元，同比增長78%，2019-2022年CAGR為69%；2022年工具化合物收022年CAGR為53%。后端業(yè)務(wù)中，2022年高端仿制藥原料藥及中間體收入為2.09億元，同比下降5%，2019-2022年CAGR為8%；創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務(wù)收入為3.12億元，同比增長58%，2020-2022年CAGR為128%。券研究所海外收入占比近40%，產(chǎn)品銷售是主要業(yè)務(wù)，直銷是主要銷售模式。按區(qū)域拆分來看，2017-2020年公司海外收入占比從38%逐步上升至46%，后逐步下降至2022年的35%(如果將公司通過境內(nèi)經(jīng)銷商銷往境外終端客戶的收入穿透計(jì)算，則公司境外收入占比將提升至60%上下)，我們預(yù)計(jì)這或與增速較快的分子砌塊與創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務(wù)的國內(nèi)客戶占比相對較高有關(guān)。除了產(chǎn)品銷售外，公司還以FTE和FFS形式為下游客戶提供復(fù)雜分子砌塊和工具化合物的CRO定制合成、以及創(chuàng)新藥的CMC、CDMO等技術(shù)服務(wù)，2022年公司這類技術(shù)服務(wù)收入占比在16%左右；公司直銷和經(jīng)銷比例相對穩(wěn)定，2022年公司直銷收入占比達(dá)到62.67%。)公司深度wwwwwwstockecomcn2022年利潤經(jīng)歷短期波動，收入結(jié)構(gòu)變化影響整體毛利率水平。2022年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.94億元(YOY+1.39%)，歸母凈利率為14.26%(YOY-5.45pct)。拆分來看，2022年公司毛利率為51.44%(YOY-2.67pct)，其中前端毛利率為61.89%(YOY-6.39pct)，主要受到毛利率相對較低的分子砌塊業(yè)務(wù)占比提升影響；后端業(yè)務(wù)毛利率為35.60%，同比基本持平。除了毛利率下滑的影響外，人員大幅增長及疫情影響下公司費(fèi)用率提升(銷售費(fèi)用率與研發(fā)費(fèi)用率分別提升1.19pct和2.83pct)是凈利率短期承壓主要原因。復(fù)盤公司歷史盈利能力變化，公司整體毛利率基本保持在50%-55%，歸母凈利率基本保持在15%-20%的化)公司深度wwwwwwstockecomcn全球拓展空間巨大，公司當(dāng)前市占率低，快速布局抓住起步窗口。我們測算得到2023年全球分子砌塊市場空間約226億美元，根據(jù)沙利文預(yù)測2023年工具化合物對應(yīng)的生命科學(xué)試劑市場空間約231億美元。按收入規(guī)模估算，當(dāng)前皓元前端產(chǎn)品在全球的市占率不足1%。2019年，我國診斷或?qū)嶒?yàn)用試劑進(jìn)口量為1.18萬噸對應(yīng)金額19.28億美元；出口量為2.97萬噸對應(yīng)金額3.14億美元(畢得醫(yī)藥招股書)。試劑進(jìn)出口的產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)差異反映了當(dāng)前國內(nèi)高端試劑供應(yīng)商仍處于發(fā)展初期階段。我們發(fā)現(xiàn)，以皓元醫(yī)藥、畢得醫(yī)藥、藥石科技、阿拉丁等公司為首國內(nèi)高端試劑公司近年來在產(chǎn)品SKU拓展等方面持續(xù)加速，并在海外新區(qū)域、新客戶拓展方面動作頻繁。我們認(rèn)為整體行業(yè)處在全球拓展的加速布局窗口。依據(jù)2023年全球新藥研發(fā)投入為2110億美元srysgrandchallenge實(shí)驗(yàn)室研發(fā)階段的投入中占科在實(shí)驗(yàn)室階段的研發(fā)投入中占比約在60%左右為90%2023年全球分子砌塊市場規(guī)模2110億美元*33%*60%*60%*90%=226億美元分子砌塊業(yè)務(wù)仍處于規(guī)?；跗冢琒KU提升空間大。在產(chǎn)品型分子砌塊的業(yè)態(tài)中，早期階段SKU數(shù)量代表公司滿足客戶需求的能力，因此SKU的擴(kuò)張與公司新客戶、區(qū)域拓展及收入增速的擬合度較高。截至2023年6月，公司分子砌塊業(yè)務(wù)已形成了7.3萬種產(chǎn)品的現(xiàn)貨儲備，但與全球頭部公司如SigmaAldrich、TCI、Combi-Blocks、Enamine等超過20年的發(fā)展沉淀、超過20萬種以上產(chǎn)品的布局相比仍有較大差距。分析公司2018-2020年擴(kuò)增SKU的結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)公司主要通過外協(xié)方式快速擴(kuò)充品類，我們認(rèn)為這主要由于公司業(yè)務(wù)發(fā)展初期整體產(chǎn)能與資金有限，研發(fā)人員和實(shí)驗(yàn)室都集中配置給了少部分附加值及合成壁壘相對更高的產(chǎn)品，這在一定程度上也是公司分子砌塊產(chǎn)品毛利率相對較低的原因。)公司深度wwwwwwstockecomcn公司名稱公司總部間品種類數(shù)量銷售額maAldrich國/AlfaAesar//locks//醫(yī)藥研公眾號，浙商證券研究所公司工具化合物已初步具備全球影響力，相對穩(wěn)定存貨周轉(zhuǎn)率體現(xiàn)產(chǎn)品及能力優(yōu)勢。根據(jù)GoogleScholar查詢分析，公司工具化合物文獻(xiàn)引用占比從2018年的0.77%上升至2021年的4.28%，我們預(yù)計(jì)2022年全球知名期刊中公司產(chǎn)品的引用比例已上升至5%-6%。結(jié)合上文分析以及公司招股書披露的2018-2020年存貨結(jié)構(gòu)占比數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)2022年公司存貨結(jié)構(gòu)中工具化合物占比或下降(但絕對值依然保持較高增速)，估算可得公司工具化合物業(yè)務(wù)的歷史存貨周轉(zhuǎn)率基本保持穩(wěn)定。正如我們在此前類似公司(畢得醫(yī)藥)系列報(bào)告中提出的觀點(diǎn)，存貨高增背后周轉(zhuǎn)率相對穩(wěn)定這個(gè)趨勢反映的是公司歷史上以小分子類為主的工具化合物產(chǎn)品極強(qiáng)競爭力、客戶豐富度與渠道優(yōu)勢以及管理能力，這種成熟的業(yè)態(tài)是公司前端業(yè)務(wù)增長確定性的關(guān)鍵支撐。資料來源：Wind，浙商證券研究所2.3備庫加速，存貨周轉(zhuǎn)率同步進(jìn)入優(yōu)化窗口2022年是公司存貨加速布局的拐點(diǎn)，2023年后公司將快速進(jìn)入存貨周轉(zhuǎn)效率改善的窗口。公司前端業(yè)務(wù)的本質(zhì)是聚焦SKU拓展下的產(chǎn)品型業(yè)態(tài)，提前備貨并加快存貨的周轉(zhuǎn)效率是這類產(chǎn)品型公司成長性的本質(zhì)。2017年以來公司存貨擴(kuò)張始終保持加速趨勢，期間總體存貨周轉(zhuǎn)率穩(wěn)步提升。而2022年是公司存貨布局的拐點(diǎn)，2022年公司存貨絕對值達(dá)到9.11億元，同比大幅增長158.7%。而從存貨結(jié)構(gòu)上看，由于公司此前存貨跌價(jià)準(zhǔn)備率相對穩(wěn)定，而2022年大幅下降至11.50%，我們判斷新增存貨結(jié)構(gòu)中跌價(jià)準(zhǔn)備率相對較低的分子砌塊產(chǎn)品占比或大幅提升。前端業(yè)務(wù)拆分來看，公司分子砌塊業(yè)務(wù)仍處于發(fā)展初期，SKU積累相對較少，未來增長驅(qū)動主要來源于產(chǎn)品SKU拓展；而工具化合物業(yè)務(wù)發(fā)展相對更成熟，增長驅(qū)動或來源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的豐富(布局生物試劑產(chǎn)品)。我們認(rèn)為，提前備庫)公司深度wwwwwwstockecomcn書，浙商證券研究所是公司前端業(yè)務(wù)高增的必要條件，但公司2022年在存貨布局拐點(diǎn)的背后其實(shí)是管理能力、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、客戶與渠道優(yōu)勢等從量變到質(zhì)變的體現(xiàn)，這也將反映在未來存貨周轉(zhuǎn)率快速進(jìn)入改善窗口中。下面我們具體從新客戶、新區(qū)域、新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)拓展的角度解讀當(dāng)前公司的協(xié)書，浙商證券研究所Wind資料來源：Wind，浙商證券研究所公司具備客戶豐富度優(yōu)勢，業(yè)務(wù)互補(bǔ)支撐存量客戶的滲透加速與增量客戶的加速拓展。截至2022年，公司累計(jì)合作客戶數(shù)量超7000家，僅一年增長超2000家。我們認(rèn)為客戶豐富度快速提升反映了①M(fèi)CE、CS、樂研的品牌力逐步凸顯；②不斷完善的前端產(chǎn)品業(yè)態(tài)結(jié)構(gòu)與后端業(yè)務(wù)結(jié)合形成的商業(yè)模式在內(nèi)部的客戶導(dǎo)流以及對外開拓新客戶方面逐步形成合力。此外，比較公司分子砌塊與工具化合物各自收入前十大客戶結(jié)構(gòu)我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前公司分子砌塊的主要客戶集中在國內(nèi)藥企與CXO；而工具化合物在高校、科研院所及海外大型醫(yī)藥綜合服務(wù)商的覆蓋度更高。同時(shí)，公司分子砌塊以內(nèi)銷為主，工具化合物外銷比例更高。這種明顯客戶結(jié)構(gòu)的差異不僅和下游醫(yī)藥研發(fā)客戶的發(fā)展階段、以及公司自身產(chǎn)品的成熟度有關(guān)，也反映了各自積累的客戶與渠道資源有較大互補(bǔ)空間。)公司深度wwwwwwstockecomcn客戶金額(萬元)占比客戶金額(萬元)占比nicaAB088OJICOLTD龍化成.60%cines.30%stitutesofHealth%%%sity技ATTOCO.,LTDutics昊鑫生物科技計(jì)6計(jì)6%“海外多商務(wù)中心+國內(nèi)多前置倉布局”推進(jìn)前沿戰(zhàn)線，助力新區(qū)域加速拓展。從海外區(qū)域拓展來看，2022年公司通過香港皓元新設(shè)子公司“德國CS”，擬加速拓展歐洲市場。根據(jù)2023年4月投資者關(guān)系記錄表，截至2022年，公司已在美國、歐洲自建了倉儲和商務(wù)團(tuán)隊(duì)，并在積極推進(jìn)印度市場布局。我們認(rèn)為公司在海外采取屬地化的拓展布局有利于加強(qiáng)一線BD與供應(yīng)鏈、產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)的業(yè)務(wù)開拓節(jié)奏的一致性，大幅提升對客戶需求的響應(yīng)速度，尤其有助于公司拓展海外中小型醫(yī)藥研發(fā)機(jī)構(gòu)客戶。國內(nèi)方面，根據(jù)樂研公眾號顯示，公司在上海、馬鞍山、天津、武漢、深圳、成都均有前置倉布局，實(shí)現(xiàn)一線及新一線城市當(dāng)日達(dá)，重點(diǎn)區(qū)域半日達(dá)的快速配送服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。表5：皓元醫(yī)藥(樂研)與其他可比公司倉儲布局整理(截至2023年6月)公司(樂研)有前置倉與當(dāng)?shù)厣虅?wù)中心，對應(yīng)海外子公司美漢、天津、成都前置倉務(wù)中心，對應(yīng)海外子公司大倉庫，以重慶、江門、咸寧租賃倉庫/科技西南、華北、華南區(qū)/特色分子砌塊與生物試劑新品支撐前端業(yè)務(wù)高增速持續(xù)。分子砌塊方面，2022年，上海皓元、安徽皓元、歐創(chuàng)基因等多處自建實(shí)驗(yàn)室產(chǎn)能集中投入使用，配套研發(fā)人員數(shù)量大幅增加，支撐公司加速拓展差異化的分子砌塊SKU、并對部分合成要求高且銷售量級批量放大的品種實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供應(yīng)，使得公司能夠通過差異化的新品打入終端客戶的供應(yīng)鏈從而加速全球業(yè)務(wù)拓展。工具化合物業(yè)務(wù)方面，除了小分子系列產(chǎn)品外，公司在2021年開始加快在生物試劑領(lǐng)域的產(chǎn)品布局，包括①2021年10月公司以1.44億增資并獲得歐創(chuàng)基因90%股權(quán)，進(jìn)一步補(bǔ)充公司在生物試劑核心原料領(lǐng)域的研發(fā)能力；②2021年起公司布局細(xì)胞分選磁珠產(chǎn)品研發(fā)與合作，進(jìn)入CAR-T領(lǐng)域；③2022年已累計(jì)形成了重組蛋白、抗體、酶等各類生物大分子超過5900種產(chǎn)品，擬投入4500萬元用于重組蛋白的設(shè)計(jì)與開發(fā)，計(jì)劃年產(chǎn)蛋白超過1500種?；诠就ㄟ^工具化合物業(yè)務(wù)及MCE品牌建立超過十年的發(fā)展積)公司深度wwwwwwstockecomcn累了大量技術(shù)know-how與客戶渠道資源，公司得以實(shí)現(xiàn)從新品拓展到新區(qū)域BD的快速項(xiàng)目時(shí)間資金來源投資總額面積(平方米)預(yù)計(jì)建成藥研發(fā)中心升級建設(shè)CMC/CDMO(CMO)創(chuàng)新藥技術(shù)開發(fā)、原IPO募投項(xiàng)目料藥注冊申報(bào)和原料藥晶型篩選(一)萬8業(yè)生物醫(yī)藥研發(fā)中心目實(shí)驗(yàn)服務(wù)(二)4000萬20.3權(quán))，建設(shè)醫(yī)藥研發(fā)及生物試劑2021研發(fā)產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目(一期)發(fā)超募資金1.44億南京晶立得(投資成立子公司)2021型篩選一站式服務(wù)自有資金480萬/藥創(chuàng)制及研發(fā)服務(wù)基地項(xiàng)目(一期)自主特色工具化合物產(chǎn)品研發(fā)與CRO服務(wù)超募資金6500萬室建設(shè)項(xiàng)目(一期)藥新藥創(chuàng)制服務(wù)實(shí)驗(yàn)室建設(shè)項(xiàng)目(一期)化、連續(xù)流等技術(shù)超募+自有資金9500萬上海皓元生化(投資成立)2021研發(fā)自有資金500萬/發(fā)中心(收購藥源藥提供原料藥和制劑研發(fā)、注冊及生產(chǎn)一站式發(fā)行股份及支付藥學(xué)服務(wù)現(xiàn)金0歐創(chuàng)生物新型藥物研發(fā)中心2023C研究提供基礎(chǔ)投項(xiàng)目(四)萬/d通過合作伙伴應(yīng)用AI輔助藥化合成，實(shí)現(xiàn)降本增效。公司自2021年起與英矽智能及德瑞制藥兩家AI制藥公司建立戰(zhàn)略合作，應(yīng)用AI技術(shù)實(shí)現(xiàn)降本增效。具體來看，AI輔助藥化合成的方式包括正向的化學(xué)反應(yīng)預(yù)測以及逆向的化合物合成路線優(yōu)化與改進(jìn)。公司2022年初便表示AI算法已經(jīng)應(yīng)用在實(shí)際業(yè)務(wù)場景中，并將加快一站式化合物合成路線預(yù)測和推薦平臺的數(shù)字化進(jìn)程，持續(xù)提升化合物篩選的質(zhì)量和效率。我們認(rèn)為皓元醫(yī)藥得以快速布局應(yīng)用AI的主要原因有兩個(gè)：①公司在藥化合成這塊深耕多年，具備豐富的藥化合成專家經(jīng)驗(yàn)、并積累了海量且有效的化學(xué)數(shù)據(jù)；②公司前端的分子砌塊以及工具化合物的產(chǎn)品，屬于藥物發(fā)現(xiàn)及藥篩的上游，同樣是藥物研發(fā)最直接受益于AI技術(shù)應(yīng)用的業(yè)務(wù)板塊之一。此外，皓元醫(yī)藥為AI制藥公司的在研管線提供IND包括臨床階段的原料藥CMC及CDMO一站式的服務(wù)，公司已成功協(xié)助英矽智能收獲了第二個(gè)通過IND的新藥項(xiàng)目。我們認(rèn)為皓元醫(yī)藥和AI制藥公司合作是雙向賦能，體現(xiàn)了雙方對彼此能力的認(rèn)可，也使得AI技術(shù)平臺在更多業(yè)務(wù)板塊的應(yīng)用拓展賦能上成為可能。wwwwwwstockecomcnI產(chǎn)能釋放帶來的能力升級將給公司后端帶來更大的增長基礎(chǔ)。公司后端原料藥和中間體業(yè)務(wù)可以分為仿制藥項(xiàng)目和創(chuàng)新藥項(xiàng)目兩部分。拆分來看，2020年以來公司后端創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務(wù)加速較快，而仿制藥業(yè)務(wù)基本處于停滯狀態(tài)。我們認(rèn)為這主要和公司的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略以及自有生產(chǎn)產(chǎn)能稀缺有關(guān)。2022年之前，公司尚未具備規(guī)?；a(chǎn)能，其自身實(shí)驗(yàn)室(GMP級)只能生產(chǎn)克級至千克級的產(chǎn)品，對于客戶幾十千克至噸位的產(chǎn)品需求，公司主要通過委托具備生產(chǎn)能力和資質(zhì)的企業(yè)工廠來生產(chǎn)，并通過對下游客戶的藥證申報(bào)需求的判斷而做對應(yīng)原料藥中間體的前瞻儲備。2018-2020年公司后端業(yè)務(wù)通過外協(xié)采購和委外加工方式實(shí)現(xiàn)銷售收入占比合計(jì)超過60%。因此，一方面下游客戶在藥證申報(bào)注冊階段所產(chǎn)生的小批量訂單需求存在較大不穩(wěn)定性，另一方面由于公司自身缺乏規(guī)模產(chǎn)能導(dǎo)致規(guī)模化生產(chǎn)、高附加值訂單流失較多，一定程度上制約了公司后端的業(yè)務(wù)拓展。此外，參考公司2018-2020年披露的后端主要銷售產(chǎn)品，仍以中間體產(chǎn)品為主，較多下游客戶采取采購公司的中間體產(chǎn)品并自行生產(chǎn)原料藥或協(xié)助第三方生產(chǎn)模式。由于缺乏穩(wěn)定的規(guī)模化生產(chǎn)能力，公司只能將部分原料藥工藝授權(quán)轉(zhuǎn)化并以供應(yīng)生產(chǎn)要求相對低的中間體的方式與客戶進(jìn)行后續(xù)合作，產(chǎn)品價(jià)值量的提升仍有較大空間。書，浙商證券研究所券研究所)公司深度wwwwwwstockecomcn從業(yè)務(wù)發(fā)展歷程與管理層能力背景看，我們認(rèn)為皓元醫(yī)藥具有向CDMO轉(zhuǎn)型必備的“服務(wù)型”基因。我們認(rèn)為，從公司原來的產(chǎn)品型業(yè)態(tài)向CDMO的服務(wù)型業(yè)態(tài)拓展，對公司自身的管理能力以及新體系、新思維的轉(zhuǎn)變提出了更高的要求。皓元醫(yī)藥在發(fā)展早期便開展服務(wù)全球客戶的高端仿制藥申報(bào)業(yè)務(wù)，具備生產(chǎn)端的質(zhì)量控制體系搭建與客制化服務(wù)的思維，在管理層與核心技術(shù)團(tuán)隊(duì)的搭建上，我們也可以發(fā)現(xiàn)公司對于質(zhì)量體系搭建、產(chǎn)能管理經(jīng)驗(yàn)等方面的重視程度較高。我們認(rèn)為這種服務(wù)經(jīng)驗(yàn)的積累與穩(wěn)定產(chǎn)能管理的思維是支撐公司從產(chǎn)品銷售為主的業(yè)態(tài)切換到服務(wù)為主的CDMO業(yè)態(tài)，快速走出過渡期、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能快速爬坡的關(guān)鍵。名經(jīng)理事經(jīng)理曾就職于常州華生(原美國WATSON在常州的獨(dú)資制劑廠和原料藥廠)、杭州泰華(TEVA在杭州API工廠)、博騰、藥石和藥明康德等知名醫(yī)藥企業(yè)，歷任質(zhì)量總監(jiān)、運(yùn)營總監(jiān)、總經(jīng)理、管理經(jīng)驗(yàn)科學(xué)家司董事、首席科學(xué)家職務(wù)本科和碩士畢業(yè)于蘭州大學(xué)有機(jī)化學(xué)專業(yè)，后于美國布蘭迪斯大學(xué)(BrandeisUniversity)攻讀有機(jī)員，從事小分子藥物合成工藝研發(fā)、工藝高通量實(shí)驗(yàn)/催化篩選，同時(shí)管理外包工藝研發(fā)和活性藥物分的生產(chǎn)。任職期間，榮獲默沙東綠色化學(xué)獎(jiǎng)、默沙東董事長獎(jiǎng)、研發(fā)新工具和方法獎(jiǎng)、工藝研金飛敏、高效能原料藥發(fā)部高級主任研究、高級總監(jiān)8)公司深度wwwwwwstockecomcn攻克艾日布林等高合成難度藥物驗(yàn)證其技術(shù)能力優(yōu)勢，產(chǎn)品儲備豐富支撐業(yè)務(wù)拓展。公司具備較強(qiáng)化學(xué)合成能力，在業(yè)務(wù)發(fā)展早期便通過攻克高端仿制藥、難仿藥的原料藥及中間體工藝研發(fā)開展后端業(yè)務(wù)。公司具有國內(nèi)最具研發(fā)能力的高難度化學(xué)藥物合成技術(shù)平臺，自主開發(fā)攻克艾日布林(19個(gè)手性中心、60+步反應(yīng))、曲貝替定(7個(gè)手性中心)、依喜替康等業(yè)界公認(rèn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、合成難度較大的原料藥品種。以依喜替康為例，公司通過創(chuàng)新中間體設(shè)計(jì)方式規(guī)避偶聯(lián)反應(yīng)和高壓氫化反應(yīng)的貴金屬使用，同步實(shí)現(xiàn)大幅降低合成成本、縮短合成步驟、并提升總產(chǎn)率。基于極強(qiáng)的化學(xué)合成技術(shù)優(yōu)勢，2022年公司已完成工藝開發(fā)的原料藥和中間體產(chǎn)品累計(jì)超過120個(gè)，其中107個(gè)產(chǎn)品已具備產(chǎn)業(yè)化基礎(chǔ)。浙商證券研究所從委外到自產(chǎn)、從中間體到原料藥的動能切換是后端仿制藥業(yè)務(wù)未來成長性的主要來源。公司自上市后便致力于后端產(chǎn)能的自建。在仿制藥方面，公司逐步加大原料藥產(chǎn)品產(chǎn)能的布局，“從委外到自產(chǎn)+從中間體產(chǎn)品到原料藥產(chǎn)品”的轉(zhuǎn)變將是公司未來后端仿制藥業(yè)務(wù)增長的主要驅(qū)動。2022年公司仿制藥項(xiàng)目為249個(gè)(YOY+30%)，其中中試及后期階段的項(xiàng)目增長38%。2022年公司存貨大幅增加，我們預(yù)計(jì)其中后端存貨增幅也接近100%，這主要和艾日布林、曲貝替定、維生素D衍生物、替格瑞洛和伐倫克林等產(chǎn)品對應(yīng)的下游客戶集中進(jìn)入商業(yè)化階段或商業(yè)化前的驗(yàn)證階段有關(guān)(2022年報(bào)披露)。產(chǎn)能方面，安徽馬鞍山項(xiàng)目一期工程中的1個(gè)車間已在2022年Q4投產(chǎn)，另外兩個(gè)車間也計(jì)劃于2023年投產(chǎn)；山東菏澤生產(chǎn)基地也計(jì)劃在2025年左右實(shí)現(xiàn)多個(gè)車間的投產(chǎn)。長期來看，產(chǎn)能升級所帶來的能力升級將以“量價(jià)齊升”的形式驅(qū)動后端整體高增速持續(xù)?！胺?wù)能力升級+產(chǎn)能釋放”承接創(chuàng)新服務(wù)及放大需求，2023年后進(jìn)入CDMO商業(yè)化生產(chǎn)加速的新窗口。2020年起公司開始加速發(fā)展創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務(wù)，其收入占后端收入比例從2020年的21%快速上升至2022年的60%，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成效明顯。這種由仿制藥向創(chuàng)新藥的側(cè)重轉(zhuǎn)變同樣體現(xiàn)在后端技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)的快速增長上，以FTE/FFS方式的服務(wù)收入快速提升。2020-2022年，公司創(chuàng)新藥CDMO承接項(xiàng)目數(shù)量從110個(gè)快速提升至456個(gè) (YOY+164%)，商業(yè)化生產(chǎn)訂單從2020年的5個(gè)提升至2022年的13個(gè)；但從結(jié)構(gòu)來看，臨床一期前項(xiàng)目占比依然保持在83%-85%左右。分階段來看，2020-2021年是公司布局創(chuàng)新藥CDMO的第一階段，其高增速一定程度上驗(yàn)證了公司的自身的合成技術(shù)能力與服務(wù)能力具備領(lǐng)先性(例如較早布局ADC藥物的研發(fā))；2022年是從小批量服務(wù)到規(guī)模化生產(chǎn)服務(wù)過渡的一年：2022年安徽馬鞍山等自建規(guī)?；a(chǎn)能(與高端仿制藥共用)逐步開始投產(chǎn)；同時(shí)公司通過自建及收購的方式快速拓展CMC及制劑CDMO業(yè)務(wù)(4.1億全資收購藥源藥物，形成商譽(yù)2.8億元)，完善一體化CDMO服務(wù)能力，在2022年基本形成了“起始物)公司深度wwwwwwstockecomcn料-中間體-原料藥-制劑”的特色產(chǎn)品及服務(wù)模式布局；2023年之后多地產(chǎn)能(6個(gè)研發(fā)中OCDMO與自身飽滿的項(xiàng)目儲備共振，帶動CDMO業(yè)務(wù)逐步進(jìn)入商業(yè)化項(xiàng)目驅(qū)動的新窗口。投資項(xiàng)目資金來源擬投資總額預(yù)計(jì)建成時(shí)間料藥及中間體項(xiàng)目一期料藥及中間體項(xiàng)目二期//安徽馬鞍山高活研發(fā)中心2021GMP生產(chǎn)車間4400平全資收購山東澤大泛科2022自有產(chǎn)能4900萬/(一期)/萬平//擴(kuò)建改造項(xiàng)目三/甘肅生產(chǎn)基地(直接持有甘肅/購)制劑)。上海藥責(zé)藥學(xué)研究，藥源啟東負(fù)責(zé)發(fā)行股份及/GMP制劑平臺項(xiàng)目(二期)用制劑產(chǎn)能目00萬仿制藥總計(jì)249總計(jì)總計(jì)249總計(jì)4561527小試商業(yè)化5158商業(yè)化5820212022創(chuàng)新藥2020202120227臨床一期之前94臨床一期之前9438162書、公司年報(bào)，浙商證券研究所ADCCDMO是公司后端業(yè)務(wù)的重要名片，全程助力國內(nèi)首款A(yù)DC上市藥物大幅提升品牌影響力。皓元醫(yī)藥從2013年起布局ADC相關(guān)技術(shù)，主要提供毒素(Payload)、連接子(Linker)、以及有效載荷(Payload-Linker)等小分子部分從研發(fā)到GMP產(chǎn)業(yè)化的CMC及CDMO服務(wù)。憑借技術(shù)優(yōu)勢，公司全程助力榮昌生物維迪西妥單抗(RC48愛地希，其抗體部分為靶向HER2的人源化IgG1單克隆抗體)從早期研發(fā)到獲批成為國內(nèi)首款A(yù)DC上市藥物，皓元醫(yī)藥在RC48研發(fā)過程中提供化學(xué)部分的早期技術(shù)攻關(guān)以及后期工藝優(yōu)化、質(zhì)量研究服務(wù)，其中連接子(Mc-VC-PAB)和細(xì)胞毒素(MMAE)等關(guān)鍵小分子部分均由)公司深度wwwwwwstockecomcn/28皓元醫(yī)藥負(fù)責(zé)開發(fā)和供應(yīng)(藥品上市后公司主要供應(yīng)linker和毒素中間體)。首款商業(yè)化項(xiàng)目帶來的品牌效應(yīng)與客戶口碑助力公司在ADCCDMO領(lǐng)域確立了領(lǐng)先優(yōu)勢，形成了公司后端業(yè)務(wù)獨(dú)特名片。2022年公司ADCCDMO收入達(dá)到1.47億(YOY+84.58%)，在后端創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)中占比約47%。資料來源：公司年報(bào)，浙商證券研究所資料來源：榮昌生物官網(wǎng)，浙商證券研究所2030年ADC終端空間或超百億美元，國內(nèi)ADCCDMO未來3-5年復(fù)合增速或超40%-50%。根據(jù)Frost&Sullivan預(yù)測，2017-2021年ADC的全球市場規(guī)模復(fù)合增速為35.9%，2021-2030年的復(fù)合增速為31.2%，預(yù)計(jì)從2021年的55億美元增至2030年的638億美元。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，國內(nèi)ADC管線數(shù)量約占全球的30%左右。在內(nèi)生需求以及承接海外轉(zhuǎn)移訂單的趨勢下，按照終端銷售額的10%-15%估算，國內(nèi)ADCCDMO的市場規(guī)?；蛟?030年左右達(dá)到百億人民幣元規(guī)模。從供給端來看，截至2022年，國內(nèi)具備相對完善的ADCCDMO服務(wù)能力的上市醫(yī)藥公司(含子公司)在五家左右，合計(jì)收入體量或在十億元級；參考ADC藥物終端市場規(guī)模增速，我們認(rèn)為國內(nèi)ADCCDMO行業(yè)未來3-5年行業(yè)增速或?qū)⒊^40%-50%。生產(chǎn)與技術(shù)壁壘導(dǎo)致ADC藥物研發(fā)生產(chǎn)的外包率更高。根據(jù)邁百瑞第二輪問詢回復(fù)函，全球目前約有70%-80%的ADC藥物通過外包生產(chǎn)，高于一般創(chuàng)新藥藥物30%-50%的外包比例。ADC生產(chǎn)外包率極高的核心原因主要在于其生產(chǎn)與技術(shù)壁壘，需要制藥企業(yè)同時(shí)具備生產(chǎn)抗體、連接子、毒素三部分片段的生產(chǎn)以及將大分子與小分子偶聯(lián)的能力，對化合技術(shù)能力要求較高；其中細(xì)胞毒素的生產(chǎn)需要高活性產(chǎn)線，建造標(biāo)準(zhǔn)和專業(yè)經(jīng)驗(yàn)要求更高。國內(nèi)ADC藥物研發(fā)企業(yè)的生產(chǎn)選擇主要分為兩類，一部分公司選擇自建產(chǎn)能，將“有效荷載與抗體的生物偶聯(lián)到制劑灌裝”等步驟在自有車間完成，而將抗體、連接子和毒)公司深度wwwwwwstockecomcn/28素等模塊部分或全部外包給相應(yīng)CDMO；另有部分公司選擇輕資產(chǎn)模式，將所有環(huán)節(jié)的生皓元醫(yī)藥博瑞醫(yī)藥東曜藥業(yè)物)段研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)√√√發(fā)生產(chǎn)服務(wù)√√√√能力√√√√服務(wù)項(xiàng)目數(shù)量于臨床二期/三期的項(xiàng)目個(gè)核心優(yōu)勢為能力背書ADC流程服務(wù)程服務(wù)能力為能力背書ADC務(wù)能力皓元醫(yī)藥已積累大量研發(fā)早期階段合作項(xiàng)目，馬鞍山高活產(chǎn)線有序釋放承接需求放量。技術(shù)及產(chǎn)品儲備方面，截至2023年4月，公司已有8個(gè)與ADC藥物相關(guān)的小分子產(chǎn)品(3個(gè)MMAE相關(guān)、2個(gè)Vc-MMAE相關(guān)、3個(gè)依喜替康相關(guān))在美國FDA注冊了DMF，在艾日布林、依喜替康(Exatecan)、甲基澳瑞他汀(MMAE)等熱門細(xì)胞毒素方面完成了原料藥及高級中間體的商業(yè)化生產(chǎn)合成路線優(yōu)化。項(xiàng)目數(shù)與客戶儲備方面，2022年公司ADC項(xiàng)目數(shù)超100個(gè)，銷售收入同比增長84.58%，合作客戶超過600家，同比增長84.10%，服務(wù)的項(xiàng)目階段包含了臨床前、臨床I/II/III期及上市階段。產(chǎn)能方面，公司第一條ADC專用的高活產(chǎn)線在2021年投產(chǎn)(2021年7月取得藥品生產(chǎn)許可)；2022年公司新增兩條高活產(chǎn)線，第四條高活產(chǎn)線已在2023年一季度投產(chǎn)。參考公司合作客戶數(shù)量、項(xiàng)目數(shù)量、業(yè)務(wù)收入水平，我們判斷公司當(dāng)前ADC單項(xiàng)目規(guī)模體量較小，而高活性GMP生產(chǎn)能力大幅提升將支撐公司承接大量早期階段合作項(xiàng)目進(jìn)入臨床階段后的放大需求，增加客戶粘性并進(jìn)一步提升公司承接全球ADC藥物研發(fā)生產(chǎn)服務(wù)訂單能力。展望：憑借前端生物產(chǎn)品協(xié)同及后端CMC能力建設(shè)，探索XDCCDMO全產(chǎn)業(yè)鏈布局，進(jìn)一步打開成長空間。比較國內(nèi)主要ADCCDMO公司服務(wù)能力，皓元醫(yī)藥憑借化學(xué)合成技術(shù)優(yōu)勢在連接子和毒素產(chǎn)品及服務(wù)方面較為突出，但公司尚缺少大分子產(chǎn)業(yè)化的能力以及生物偶聯(lián)的技術(shù)。由于不同大分子靶標(biāo)與小分子毒素偶聯(lián)方式存在較大的差異，ADC藥物的偶聯(lián)技術(shù)需要不斷擴(kuò)充與完善，才能滿足不同客戶的不同需求，對于生物大分子與偶聯(lián)部分的規(guī)?；慨a(chǎn)技術(shù)能力的補(bǔ)充完善或?yàn)槲磥硖嵘攸c(diǎn)。根據(jù)上文所述，公司2021年起在前端重組蛋白與抗體試劑產(chǎn)品方面加速布局，并擬投資8280萬元建設(shè)歐創(chuàng)生物新型藥物技術(shù)研發(fā)中心，開展小試階段的小核酸、多肽及ADC藥物研究，為大分子產(chǎn)業(yè)化開發(fā)以及XDC、PROTAC等新分子類藥物偶聯(lián)CMC研究體系搭建打好基礎(chǔ)。前后端業(yè)務(wù)協(xié)同下在，我們看好公司大分子領(lǐng)域的能力快速建設(shè)，看好其進(jìn)一步打開XDCCDMO“低滲透，高增速”的新興市場空間。)公司深度wwwwwwstockecomcn/28號，浙商證券研究所4盈利預(yù)測與估值號，浙商證券研究所4.1盈利預(yù)測前端業(yè)務(wù)收入未來三年復(fù)合增速達(dá)41%，其中分子砌塊業(yè)務(wù)收入三年復(fù)合增速47%左右，工具化合物復(fù)合增速38%左右?；谇拔姆治?，我們認(rèn)為2022-2023年公司在備貨大幅增加下達(dá)到了存貨周轉(zhuǎn)率的最低點(diǎn)，但同時(shí)也進(jìn)入了周轉(zhuǎn)效率提升的窗口期。拆分來看，基于前文分析，我們判斷分子砌塊業(yè)務(wù)存貨周轉(zhuǎn)率從2024年開始表現(xiàn)出明顯回升趨勢，參考2022年存貨的絕對值以及新增備貨節(jié)奏，對應(yīng)未來三年復(fù)合增速在47%左右。此外，我們判斷公司工具化合物業(yè)務(wù)的存貨周轉(zhuǎn)率或保持穩(wěn)定，考慮到生物試劑產(chǎn)品的新增動能，未來三年復(fù)合增速或可維持在38%左右。后端業(yè)務(wù)收入三年復(fù)合增速或達(dá)40%，其中仿制藥業(yè)務(wù)復(fù)合增速27%，創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務(wù)整體復(fù)合增速47%，ADCCDMO業(yè)務(wù)復(fù)合增速55%?；谇拔姆治?，我們判斷2022年公司超9億存貨中后端業(yè)務(wù)相關(guān)占比或在40%左右，同比增速或超100%，新增存貨將支撐公司2023年后端高端仿制藥業(yè)務(wù)進(jìn)入增速拐點(diǎn)。此外，馬鞍山原料藥及中間體項(xiàng)目一期第一個(gè)車間或在2023年完成爬坡、一期項(xiàng)目中其他兩個(gè)車間或在2024年完成爬坡；同時(shí)馬鞍山2022年新增的兩條高活產(chǎn)線將在2023年逐步完成爬坡、2023年新增的一條產(chǎn)線將在2024年完成爬坡。結(jié)合歷史產(chǎn)能利用率及對應(yīng)產(chǎn)值水平，我們判斷其后端創(chuàng)新藥相關(guān)業(yè)務(wù)或?qū)崿F(xiàn)快速增長。綜上，高端仿制藥業(yè)務(wù)未來三年或?qū)崿F(xiàn)27%左右的復(fù)合增速；創(chuàng)新藥相關(guān)業(yè)務(wù)或?qū)崿F(xiàn)47%的三年復(fù)合增速，其中ADC相關(guān)業(yè)務(wù)收入三年復(fù)合增速或達(dá)到55%。)公司深度wwwwwwstockecomcn/283E4E5E收入3y%%.2%y.0%.0%.0%.0%.0%y.4%后端業(yè)務(wù)收入y.6%%%.6%.4%.9%5124y0%藥收入66y.4%.6%.3%.0%.0%分子砌塊規(guī)模效應(yīng)與高附加值產(chǎn)品占比穩(wěn)步提升驅(qū)動2023-2025年毛利率從40%回升至41%左右。2020-2022年，公司分子砌塊維持在40%-42%左右，低于可比公司水平，我們認(rèn)為這主要和公司業(yè)務(wù)處于規(guī)?；跗冢捌诠に囬_發(fā)和檢測費(fèi)用未攤薄以及開拓部分新市場時(shí)產(chǎn)生價(jià)格折扣等影響了公司分子砌塊產(chǎn)品整體的毛利率水平。結(jié)合上文分析，公司在自研產(chǎn)能與人員完善后，特色產(chǎn)品會持續(xù)推出，但考慮當(dāng)前相對較少的SKU數(shù)量，我們預(yù)計(jì)高附加值的自主研發(fā)產(chǎn)品的占比在未來三年提升速度相對穩(wěn)健?？紤]到在新區(qū)域開拓及打入大客戶的供應(yīng)鏈早期或存在較多產(chǎn)品折扣，因此我們保守預(yù)計(jì)公司2023-2025年分子砌塊毛利率為40%/41%/41%。生物試劑產(chǎn)品占比提升疊加小分子產(chǎn)品競爭力持續(xù)支撐工具化合物業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)定在71-72%左右。2017-2021年，工具化合物產(chǎn)品的毛利率一直保持在80%左右，我們預(yù)計(jì)和早期訂單平均單筆量級較小有關(guān)(工具化合物由于每次銷售的產(chǎn)品均需提供全套的技術(shù)資料，當(dāng)客戶采購的訂單金額越小，技術(shù)包在交付成果中所占的價(jià)值比例越高，因此毛利率更高)。2022年前端毛利率整體下滑較大，除去分子砌塊業(yè)務(wù)占比提升影響，我們預(yù)計(jì)和工具化合物訂單量級增大導(dǎo)致以及部分首次開展的定制合成業(yè)務(wù)毛利率下降較多有關(guān)。結(jié)合前文分析，我們認(rèn)為公司小分子工具化合物產(chǎn)品具備較強(qiáng)且穩(wěn)定的產(chǎn)品競爭力，同時(shí)持續(xù)推出的生物試劑高附加值產(chǎn)品占比提升或?qū)⒅卧摌I(yè)務(wù)的高毛利率持續(xù)。因此我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司工具化合物毛利率或從71%穩(wěn)步提升至72%左右。)公司深度wwwwwwstockecomcn/28O從中間體到API的產(chǎn)品轉(zhuǎn)變疊加ADCCDMO等創(chuàng)新藥訂單帶來的附加值提升驅(qū)動后端整體毛利率從36%提升至38%左右。復(fù)盤公司后端毛利率歷史變化，基本在35%-40%的區(qū)間波動，主要與仿制藥產(chǎn)品工藝優(yōu)化及產(chǎn)品量級變化有關(guān)。2020-2022年公司創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)占比提升較快，但后端整體毛利率下滑至35.6%左右的低點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)和高端仿制藥產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化有關(guān)。結(jié)合上文分析，2023年后公司將經(jīng)歷從中間體到原料藥的價(jià)值量提升變化以及ADC等高毛利創(chuàng)新藥CDMO業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升的影響?？紤]到新建產(chǎn)能爬坡周期，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司后端毛利率或從36%逐步提升至38%左右。費(fèi)用端：人員大幅擴(kuò)招與疫情影響2022-2023年費(fèi)用率，2024-2025年費(fèi)用率或延續(xù)歷史優(yōu)化趨勢。2019-2021年公司費(fèi)用率實(shí)現(xiàn)了大幅優(yōu)化，公司歸母凈利率從18%穩(wěn)步提升至20%左右。2022年公司歸母凈利率為14.26%，同比下滑5.44pct，主要受到2022年人員大幅擴(kuò)招(2022年公司員工總數(shù)達(dá)到3368人，同比上升127%，其中研發(fā)人員492人 (YOY+128%)、生產(chǎn)技術(shù)人員1662人(YOY+155%)、管理人員397人(+80%)。我們認(rèn)為，公司人員擴(kuò)招對利潤端的影響將在2023年逐步消化)疊加疫情以及產(chǎn)能投放對費(fèi)用端的短期影響。我們預(yù)計(jì)2023年公司業(yè)務(wù)拓展帶來的人員擴(kuò)張和產(chǎn)能投放所產(chǎn)生的費(fèi)用、股份支付(皓元自身疊加藥源藥物的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用)及現(xiàn)金流缺口帶來的短期借款利息支出仍對費(fèi)用端有所影響，但隨著收入規(guī)?？焖贁U(kuò)張，費(fèi)用率攤薄趨勢逐步凸顯。此外，2024年可轉(zhuǎn)債發(fā)行后公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率或略有下降。我們預(yù)計(jì)2023-2025年，公司管理費(fèi)用率為12.4%/12.3%/12.0%，銷售費(fèi)用率為7.1%/7.0%/7.0%，研發(fā)費(fèi)用率為12.0%/11.9%/11.5%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.14%/1.29%/0.67%。資產(chǎn)減值損失：短期持續(xù)新增備庫帶動存貨跌價(jià)準(zhǔn)備與減值損失持續(xù)提升，長期周轉(zhuǎn)加速且收入規(guī)模化后減值損失對利潤影響或逐步減小。2022年公司資產(chǎn)減值損失達(dá)到4338萬元，其中計(jì)提存貨跌價(jià)損失所占比例超95%，計(jì)提存貨跌價(jià)損失對公司當(dāng)期歸母凈利潤影響為3790萬元。2019-2022年，公司存貨減值損失占?xì)w母凈利潤比例在15%-24%之間，占收入比例在3%-5%之間。公司存貨跌價(jià)損失相對較高原因主要在于工具化合物產(chǎn)品的跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提政策較嚴(yán)格導(dǎo)致，IPO時(shí)公司客戶覆蓋度相對較低，而備貨相對較多，而工具化合物產(chǎn)品訂單單筆量小，部分產(chǎn)品周轉(zhuǎn)較慢。另外分子砌塊與原料藥中間體方面由于公司外協(xié)占比較高，相關(guān)產(chǎn)品庫存?zhèn)湄浟肯鄬Ω?，且原本的下游客戶研發(fā)、申報(bào)產(chǎn)生的小批量需求存在周期性導(dǎo)致部分工具化合物及原料藥中間體產(chǎn)品周轉(zhuǎn)較慢，市場價(jià)波動較大導(dǎo)致存貨可變現(xiàn)凈值降低。但根據(jù)公司IPO問詢回復(fù)函，公司當(dāng)年未實(shí)現(xiàn)銷售的工具化合物在其后三年內(nèi)大致可以銷售30%、20%、20%，全部銷售完可能共需7-8年的時(shí)間。因此我們認(rèn)為，公司工具工具化合物產(chǎn)品長庫齡存貨復(fù)檢通過率極高(工具化合物與分子砌塊產(chǎn)品不存在傳統(tǒng)“產(chǎn)品保質(zhì)期”概念)?；谏衔姆治觯覀冾A(yù)計(jì)未來公司各板塊周轉(zhuǎn)將逐)公司深度wwwwwwstockecomcn/28步加速，部分庫齡較長產(chǎn)品銷售成功后將沖回存貨跌價(jià)準(zhǔn)備并降低主營成本，屆時(shí)存貨跌價(jià)損失對利潤的影響將大幅優(yōu)化。但我們預(yù)計(jì)短期內(nèi)公司快速新增備貨趨勢仍將延續(xù)，帶動存貨跌價(jià)準(zhǔn)備與跌價(jià)損失持續(xù)增加。參考?xì)v史資產(chǎn)減值損失占收入比例，我們預(yù)計(jì)2023-2025年公司資產(chǎn)減值損失占收入比例為3.9%/3.8%/3.7%。存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提比例(%)1年以內(nèi)(含1年)4.2投資建議與估值我們認(rèn)為，公司是產(chǎn)品與服務(wù)兼具差異化的CXO公司，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.99、26.85、37.47億元，同比增長39.85%、41.39%、39.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.88、4.33、6.42億元，同比增長48.57%、50.33%、48.32%，對應(yīng)EPS為1.92、2.88、4.27元，現(xiàn)價(jià)對應(yīng)PE為31、21、14倍。我們選取了科研服務(wù)上游、CXO及特色原料藥公司作為可