醫(yī)藥-行業(yè)周報(bào)：港股醫(yī)藥標(biāo)的梳理

港股醫(yī)藥標(biāo)的梳港股醫(yī)藥標(biāo)的梳理hejuying@SAC編號(hào)：S1440517050001yuanqinghui@SACS1440520030001wangzaicun@SACS1440521070003發(fā)布日期：2023年6月18日本報(bào)告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(guó)(僅為本報(bào)告目的，不包括香港、澳門、臺(tái)灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報(bào)告亦可能由中信建投(國(guó)際)證券有限公司在香港提供。同時(shí)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明。摘要核心觀點(diǎn)：1)港股創(chuàng)新藥：信達(dá)生物新產(chǎn)品周期即將到來；榮昌生物商業(yè)化有望加速，持續(xù)推進(jìn)國(guó)際化；康方生物雙抗研發(fā)持續(xù)推進(jìn)， 商業(yè)化符合預(yù)期；百濟(jì)神州商業(yè)化持續(xù)兌現(xiàn)，產(chǎn)品管線繼續(xù)推進(jìn)。2)港股醫(yī)療器械及醫(yī)療服務(wù)：微創(chuàng)機(jī)器人核心產(chǎn)品開啟商業(yè)化；微創(chuàng)醫(yī)療進(jìn)入業(yè)績(jī)兌現(xiàn)期；春立醫(yī)療有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)；愛康醫(yī)療市場(chǎng)份額加速提升；康基醫(yī)療新產(chǎn)品持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?；微?chuàng)腦科學(xué)加速商業(yè)化布局；歸創(chuàng)通橋深耕神經(jīng)及外周介入領(lǐng)域；諾輝健康長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間廣闊；時(shí)代天使打造多元化產(chǎn)品組合；微泰醫(yī)療CGM有望放量；海吉亞醫(yī)療業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)；華潤(rùn)醫(yī)療是估值性價(jià)比較高的優(yōu)質(zhì)國(guó)企醫(yī)院集團(tuán)。3)港股中醫(yī)藥、央企及醫(yī)美：華潤(rùn)醫(yī)藥為綜合型醫(yī)藥央企，十四五規(guī)劃加速業(yè)績(jī)釋放；固生堂是新中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)龍頭，看好公司疫后經(jīng)營(yíng)逐步向好；巨子生物估值性價(jià)比凸顯，關(guān)注618大促表現(xiàn)及注射品種進(jìn)展。下半年我們看好什么：預(yù)計(jì)23年下半年國(guó)內(nèi)診療量將會(huì)持續(xù)復(fù)蘇。此前醫(yī)療機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)受疫情影響明顯，2023年2月以來，我國(guó)醫(yī)院診療量逐步恢復(fù)，上市公司一季報(bào)也反映出終端恢復(fù)態(tài)勢(shì)良好。預(yù)計(jì)在低基數(shù)效應(yīng)下，23Q2-Q4我國(guó)醫(yī)院診療量同比增速將有較好恢復(fù)。處方藥：技術(shù)驅(qū)動(dòng)，創(chuàng)新升級(jí)；政策觸底，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)型。技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)藥物形式變化，ASCO眾多企業(yè)發(fā)布最新進(jìn)展，多個(gè)國(guó)產(chǎn)雙抗、ADC、免疫療法及細(xì)胞療法數(shù)據(jù)值得關(guān)注。從治療領(lǐng)域來看非腫瘤領(lǐng)域百花齊放，減重成為重要增長(zhǎng)極。政策信號(hào)見底，集采風(fēng)險(xiǎn)逐步釋放。創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的仿制藥企走向估值正循環(huán)。醫(yī)療器械：圍繞院端復(fù)蘇、政策出清及格局變化，精選結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)。醫(yī)療設(shè)備：醫(yī)療新基建維持高景氣，看好內(nèi)鏡、康復(fù)和設(shè)備上游投資機(jī)會(huì)。高值耗材：集采推動(dòng)上市公司戰(zhàn)略調(diào)整，關(guān)注集采落地品種業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。IVD：關(guān)注常規(guī)診療復(fù)蘇及政策落地。低值耗材：國(guó)內(nèi)受益診療量恢復(fù)及產(chǎn)品升級(jí)，海外受益大客戶訂單的持續(xù)獲取。中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈：小荷才露尖尖角。供給側(cè)：中藥注冊(cè)管理專門規(guī)定出臺(tái)，促進(jìn)行業(yè)長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展；中成藥集采穩(wěn)步推進(jìn)，發(fā)展。摘要細(xì)分行業(yè)表現(xiàn)復(fù)盤及進(jìn)展更新：醫(yī)療器械板塊：部分省際聯(lián)盟發(fā)布骨水泥和止血材料相關(guān)集采進(jìn)展；江西省牽頭的23省聯(lián)盟公布肝功生化類檢測(cè)試劑集采中標(biāo)結(jié)果。醫(yī)療服務(wù)板塊：估值有所調(diào)整，相關(guān)公司基本面正常。中藥板塊：市場(chǎng)開始關(guān)注以及相關(guān)公司二季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)。醫(yī)藥商業(yè)板塊：零售板塊普漲，分銷板塊估值調(diào)整。港股行情回顧：本周醫(yī)藥整體跑輸大盤，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療及CXO表現(xiàn)較好。本周恒生醫(yī)療保健上漲2.44%，恒生指數(shù)上漲3.35%，恒生醫(yī)療保健整體跑輸大盤0.91%。2023年以來，恒生醫(yī)療保健整體跑輸大盤16.24%。子行業(yè)方面，本周互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療 (+7.31%)、CXO(+5.64%)子行業(yè)表現(xiàn)較好。A股行情回顧：本周醫(yī)藥整體跑輸大盤，醫(yī)藥零售及CROCMO表現(xiàn)較好。本周醫(yī)藥指數(shù)上漲0.60%，萬得全A指數(shù)上漲.00%，醫(yī)藥指數(shù)整體跑輸大盤2.39%。2023年以來，醫(yī)藥指數(shù)整體跑輸大盤8.42%。子行業(yè)方面，本周醫(yī)藥零售 (+4.97%)、CROCMO(+4.56%)子行業(yè)表現(xiàn)較好。風(fēng)險(xiǎn)提示：藥械招采政策嚴(yán)于預(yù)期、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度強(qiáng)于預(yù)期、創(chuàng)新藥及器械審批進(jìn)度不及預(yù)期，疫情變化難以判斷。行業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：因?yàn)樾袠I(yè)政策調(diào)整帶來的研究設(shè)計(jì)要求變化、價(jià)格變化、帶量采購(gòu)政策變化、醫(yī)保報(bào)銷范圍及比例變化等風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：新藥和器械在研發(fā)過程中，存在臨床入組進(jìn)度不確定、療效結(jié)果及安全性結(jié)果數(shù)據(jù)不確定等風(fēng)險(xiǎn)。審批不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：審批過程中存在資料補(bǔ)充、審批流程變化等因素導(dǎo)致的審批周期延長(zhǎng)等風(fēng)險(xiǎn)。新冠、流感等疾病變化反復(fù)；我國(guó)是人口大國(guó)，脆弱人群數(shù)量多，地區(qū)發(fā)展不平衡，醫(yī)療資源總量不足，一些地區(qū)的疫情還有一定規(guī)模。受病毒變異和氣候因素影響，新冠、流感等如若反復(fù)，可能對(duì)各企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響。341234512345港港股醫(yī)藥標(biāo)的梳理細(xì)細(xì)分行業(yè)周度復(fù)盤風(fēng)風(fēng)險(xiǎn)提示11藥標(biāo)的梳理1.2港股創(chuàng)新藥標(biāo)的梳港股創(chuàng)新藥標(biāo)的梳理核心產(chǎn)品信迪利單抗頭部地位穩(wěn)固，醫(yī)保談判帶來的承壓期已過。作為公司目前商業(yè)化體系中的核心產(chǎn)品，信迪利單現(xiàn)下滑。隨著2023年醫(yī)保談判的降價(jià)幅度出現(xiàn)顯著改善，以及新的大適應(yīng)癥被納入醫(yī)保，預(yù)計(jì)2023年信迪利單抗的銷來反轉(zhuǎn)。商業(yè)化產(chǎn)品持續(xù)補(bǔ)充，ADC平臺(tái)有望實(shí)現(xiàn)超車。①雷莫西尤單抗：22年3月被批準(zhǔn)上市，二線胃癌唯一靶向抗體藥，eFH性高膽固醇血癥(non-FH)，銷售峰值保守估計(jì)10億元。⑤ADC平臺(tái)：已成功搭建具備差異化的ADC平臺(tái)。獨(dú)具特色擇以及優(yōu)秀的抗體改造能力將有望為公司在ADC領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)新突破。ILPIBI月11日，公司宣布瑪仕度肽高劑量9mg方案在治療中國(guó)肥胖受試者的2期臨床研14.7kg。安慰劑組沒有出現(xiàn)一例受試者體重下降超過5%。銷售升級(jí)2.0時(shí)代。公司2022年下半年銷售及市場(chǎng)推廣費(fèi)用占產(chǎn)品收入的比率為58.0%，相較于2022年上半年的66.7%盈利預(yù)測(cè)與估值。預(yù)計(jì)信達(dá)生物2023-2025年收入為59.2億元、79.0億元與119.4億元，維持買入評(píng)級(jí)。724年初事件上市獲批(已達(dá)成)TKI血病下半年至24年初醇血癥雜合子型癥瘤下半年至24年初23年下半年至24年初23年下半年至24年初II8 20億、40億、70億、110億，則2023年收入有望超過12.5億元。受到疫情及公司銷售策略調(diào)整，2023Q1公司收入為1.68億元，我們預(yù)計(jì)2023Q2-Q4商業(yè)化團(tuán)隊(duì)的人均產(chǎn)SLEIIIRAIII經(jīng)完成拓展BC適應(yīng)癥，Her2高表達(dá)BC伴肝轉(zhuǎn)移中國(guó)三期試驗(yàn)于2022年年底完成入組，Her2低表達(dá)BCIII期試驗(yàn)進(jìn)行中。IIADCcMETADCCLDNADC化潛力。②維迪西妥單抗：2021年8月，公司與Seagen就RC48海外授權(quán)簽訂合作協(xié)議，目前二線治療HER2表達(dá)UC患QQ已經(jīng)9 推薦邏輯：雙抗持續(xù)推進(jìn)，業(yè)績(jī)兌現(xiàn)符合預(yù)期 雙抗/單抗藥物：①核心雙抗開坦尼(卡度尼利，PD-1/CTLA-4)在2022年6月29日獲批，用于2L/3L復(fù)發(fā)/轉(zhuǎn)移性宮頸癌，mOS達(dá)17.5個(gè)月(n=100)，高于其它可比產(chǎn)品12個(gè)月mOS，已獲得2022版CSCO宮頸癌指南推薦，位列宮頸癌2L免疫治療第一順位。1L宮頸癌關(guān)鍵III期完成入組，早期數(shù)據(jù)ORR79.3%(n=29)，高于K藥65.9%的ORR。多項(xiàng)臨床順利進(jìn)展中，下一個(gè)重要的適應(yīng)癥是一線胃癌、肝癌的輔助治療等多個(gè)大癌種。一線胃癌正在III期臨床試驗(yàn)中，入組已完成。2023年不進(jìn)醫(yī)保，但公司修改了PAP從原來的買3贈(zèng)2，轉(zhuǎn)到2023年是買n增n(n≥2)。②另一款核心雙抗AK112(PD-1/VEGF)一線治療PD-L1表達(dá)陽性的晚期NSCLCORR達(dá)63.4%，6個(gè)月PFS率67%(n=41)，顯著高于K藥27.3%的ORR和49%的PFS率，目前與帕博利珠單藥頭對(duì)頭III期臨床研究進(jìn)行中。治療EGFR-TKI耐藥的NSCLC處于III期臨床，前期結(jié)果ORR達(dá)68.4%，mPFS8.5個(gè)月(N=19)，高于化療25.2%的ORR和4.3個(gè)月的mPFS。聯(lián)合多西他賽治療既往PD-1/L1治療失敗的局部晚期或轉(zhuǎn)移性非小細(xì)胞肺癌ORR達(dá)40%，mPFS6.6個(gè)月(N=20)，高于卡那單抗14%的ORR和4.2個(gè)月的mPFS。③SUMMIT披露2項(xiàng)針對(duì)康方生物AK112(SMT112)的海外III期臨床：伊沃西單抗聯(lián)合化療用于表皮生長(zhǎng)因子受體(EGFR)突變、局部晚期或轉(zhuǎn)移性非鱗狀NSCLC患者，這些患者在使用第三代EGFR酪氨酸激酶抑制劑(TKI)(“HARMONi”)治療后進(jìn)展伊沃西單抗聯(lián)合化療治療一線轉(zhuǎn)移性鱗狀NSCLC患者(“HARMONi-3”)④安尼可(派安普利，PD-1)2021年08月獲批，用于治療至少經(jīng)過二線系統(tǒng)化療復(fù)發(fā)或難治性經(jīng)典型霍奇金淋巴瘤(r/rcHL)，2023年01月獲批1LNSCLC，3L鼻咽癌有望年內(nèi)獲批上市，維持銷售穩(wěn)健增長(zhǎng)。2021年銷售2.12億元，2022年銷售5.58億元。資金狀況：2022年7月15日,公司完成港股配售,所得款項(xiàng)凈額約5.8億港元。截至2023年3月在手現(xiàn)金53億，在手現(xiàn)金足夠覆蓋未來兩年研發(fā)支出。銷售情況：2022年全年公司營(yíng)業(yè)總收入為8.38億元(+266%)。開坦尼2022年6月獲批上市，贈(zèng)藥后年治療費(fèi)用不高于19.8萬元，2022年產(chǎn)品市場(chǎng)銷售額為5.46億元。預(yù)期上市1周年實(shí)現(xiàn)10億銷售額目標(biāo)不變。派安普利單抗2022年產(chǎn)品市場(chǎng)銷售額為5.58億元(+164%)?？悼捣缴锖罄m(xù)催化康方生物一年內(nèi)催化 商業(yè)化持續(xù)兌現(xiàn)，產(chǎn)品管線繼續(xù)推進(jìn) BRMBRMB億美元比增長(zhǎng)期LC港港股醫(yī)療器械和醫(yī)療服務(wù)標(biāo)的梳理A實(shí)施以來，醫(yī)療器械板塊有較多未盈利公司上市，工關(guān)節(jié)以及隱形正畸等醫(yī)藥耗材集采已經(jīng)起來。醫(yī)療器械：看好各創(chuàng)新器械細(xì)分賽道龍頭公司及平臺(tái)型公司的投資機(jī)會(huì)。1)人工關(guān)節(jié)：全國(guó)集采結(jié)果落地執(zhí)行一年有余，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程VI療等。利預(yù)測(cè)及估值司類型券代碼券簡(jiǎn)稱值 (億元)收入 (億元) (億元)AEEEAEEE2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E868.HK立醫(yī)療17.1789.HK康醫(yī)療2臺(tái)型公司066.HK威高股份0.253.HK微創(chuàng)醫(yī)療.0302.HK健科技------9.3------入膜介入神經(jīng)介入冠脈介入外周介入6.HK沛嘉醫(yī)療-B60.HK心通醫(yī)療-B916.211.30.HK啟明醫(yī)療-B8.072.HK微創(chuàng)腦科學(xué).79.87.390.HK歸創(chuàng)通橋-B.9.64.5HK心瑋醫(yī)療-B--7.04.6.3--HK聚醫(yī)療------7.5------HK先瑞達(dá)醫(yī)療-B7------.7------手術(shù)機(jī)器人2.HK微創(chuàng)機(jī)器人-B789.318.111.37.HK基醫(yī)療消費(fèi)屬性器械HK10.02.6HK輝健康16.6.35.HK微泰醫(yī)療-B12.68.551.HK鷹瞳科技-B--.2.5--HK海吉亞醫(yī)療0.84.2515.HK醫(yī)療資料來源：公司公告，Wind，中信建投注：盈利預(yù)測(cè)來自Wind一致預(yù)期(180天)，此處僅做列示；“空格”代表wind沒有一致盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)技術(shù)技術(shù)水平迎頭趕上，核心產(chǎn)品收獲期將至手術(shù)機(jī)器人引領(lǐng)行業(yè)變革，市場(chǎng)空間廣闊。機(jī)器人手術(shù)具有精度高、穩(wěn)定性強(qiáng)、可進(jìn)行復(fù)雜操作等優(yōu)勢(shì)，將引領(lǐng)外科手術(shù)變革。2020年腔鏡機(jī)器人在中國(guó)的滲透率不及美國(guó)的1/20，骨科手術(shù)機(jī)器人也剛剛起步。受國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品上市、配置證規(guī)劃更新、納入醫(yī)保等微創(chuàng)機(jī)器人通過自研+對(duì)外合作成為國(guó)內(nèi)龍頭。公司布局腔鏡、骨科、泛血管、經(jīng)自然腔道和經(jīng)皮穿刺五大手術(shù)機(jī)器人“黃金賽道”。產(chǎn)品組合包括多款處于不同研發(fā)、臨床、注冊(cè)階段以及注冊(cè)證獲批的產(chǎn)品。公司作為國(guó)內(nèi)手術(shù)機(jī)器人行業(yè)中技術(shù)能力成熟、產(chǎn)品布有望成為國(guó)產(chǎn)首個(gè)全面覆蓋胸腔、腹腔、盆腔領(lǐng)域重要復(fù)雜術(shù)式的腔鏡手術(shù)機(jī)器人；圖邁單臂機(jī)器人已經(jīng)啟動(dòng)注場(chǎng)滲透率仍然較低，鴻鵠骨科手術(shù)機(jī)器人在技術(shù)和功能上實(shí)現(xiàn)了對(duì)MAKO的追趕。公司已與微創(chuàng)集團(tuán)簽訂銷售框架協(xié)議，《大型醫(yī)用設(shè)備配置許可管理目錄(2023年)》的公布有望為行業(yè)擴(kuò)容。此次目錄仍然將腔鏡機(jī)器人劃分為乙類，暫未公布配置證器人賽道平臺(tái)型企業(yè)。Wind16多多元化、集團(tuán)化、全球化戰(zhàn)略布局，提升研發(fā)和商業(yè)化效率微創(chuàng)醫(yī)療是多元化、集團(tuán)化、全球化布局的醫(yī)療器械龍頭企業(yè)，具有較高的的研發(fā)和商業(yè)化效率。微創(chuàng)中長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略提出1個(gè)微創(chuàng)集團(tuán)+12個(gè)子業(yè)務(wù)板塊+5個(gè)支持平臺(tái)的聯(lián)合運(yùn)營(yíng)模式，產(chǎn)品銷售覆蓋超過80個(gè)國(guó)家及地區(qū)，形成多元化、集團(tuán)化和全球化的戰(zhàn)略布局。微創(chuàng)集團(tuán)具備一套標(biāo)準(zhǔn)化、集約化和規(guī)?；难邪l(fā)模式，集團(tuán)內(nèi)部的技術(shù)平臺(tái)可以橫向應(yīng)用在不同的產(chǎn)品研發(fā)管線，推動(dòng)在研項(xiàng)目的快速獲證和批量生產(chǎn)。市場(chǎng)銷售方面，公司在海內(nèi)外具備較為完善的銷售渠道及良好的市場(chǎng)口碑，新品上市后有望。微創(chuàng)醫(yī)療不僅是一家制造高端醫(yī)療器械產(chǎn)品的公司，還是一家生產(chǎn)“上市公司”的公司。集團(tuán)鼓勵(lì)子公司融資上市，在引進(jìn)外部資金培育新興業(yè)務(wù)的同時(shí)，也讓公司員工充分享受到業(yè)務(wù)發(fā)展的紅利。其中微創(chuàng)醫(yī)療子公司心脈醫(yī)療于2019年，心通醫(yī)療和微創(chuàng)機(jī)微創(chuàng)醫(yī)療特有的研發(fā)孵化模式-奇跡點(diǎn)孵化器微創(chuàng)部分控股子公司示意圖17通過集采擴(kuò)大醫(yī)院覆蓋范圍截至2022年底，公司核心產(chǎn)品firebird2藥物洗脫支架產(chǎn)品已覆蓋全國(guó)超過3,000家醫(yī)院通過集采擴(kuò)大醫(yī)院覆蓋范圍截至2022年底，公司核心產(chǎn)品firebird2藥物洗脫支架產(chǎn)品已覆蓋全國(guó)超過3,000家醫(yī)院，帶動(dòng)標(biāo)外產(chǎn)品火鷹支架入院累計(jì)達(dá)到1,500家。借助集采，微創(chuàng)冠脈支架進(jìn)一步提升了終端醫(yī)院覆蓋度，有望為公司的冠脈配件類產(chǎn)品以及后續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品上市后的快速放量打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。微創(chuàng)醫(yī)療的戰(zhàn)略變化升策逐步放開以及海外市場(chǎng)PCI手術(shù)開展恢復(fù)正常，公司冠脈業(yè)務(wù)恢復(fù)到疫情前快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。截至目前，公司冠脈支架產(chǎn)品累計(jì)在40+國(guó)家或地區(qū)獲證上市，其中海外主力銷售產(chǎn)品火鷹支架已經(jīng)陸續(xù)在20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)陸續(xù)拿證，我們預(yù)計(jì)2024年獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)。案公司冠脈業(yè)務(wù)板塊的研發(fā)管線布局更全面，不僅布局了治療類器械，還布局了冠脈通用介入類產(chǎn)品、CTO病變前處理產(chǎn)品以及PCI手術(shù)相關(guān)設(shè)備類產(chǎn)品。豐富的產(chǎn)品管線布局完善了公司PCI手術(shù)的完整解決方能力。材料以及冠脈影像設(shè)備布局2021年9月，微創(chuàng)醫(yī)療收購(gòu)雷帕霉素原料藥的供應(yīng)商科瑞藥業(yè)，完善冠脈支架上游重要原材料布局。2021年10月，微創(chuàng)醫(yī)療收購(gòu)OCT系統(tǒng)及導(dǎo)管生產(chǎn)制造商蘇州阿格斯，完善公司在PCI精準(zhǔn)影像診斷領(lǐng)域的布局。2018年和2022年公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成比較械,2018年和2022年公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成比較械,神經(jīng)介入,0.9%電生理,理管,介入二次二次增長(zhǎng)曲線初現(xiàn)，建議關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展新興業(yè)務(wù)接力傳統(tǒng)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入有望加速增長(zhǎng)。公司大動(dòng)脈及外周血管、神經(jīng)介入、心臟瓣膜以及手術(shù)機(jī)器人業(yè)務(wù)屬于要增長(zhǎng)動(dòng)力。公司，建議關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展。短期來看，集團(tuán)創(chuàng)新醫(yī)療器械相繼獲批并實(shí)現(xiàn)快速商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示：持續(xù)虧損的風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；疫情持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)；海外并購(gòu)公司管理整合不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；外匯波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。微微創(chuàng)醫(yī)療盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵指標(biāo)(億美元)營(yíng)業(yè)總收入6.497.798.4110.7013.46增長(zhǎng)率(%)-18.2420.027.9927.325.71歸母凈利潤(rùn)-1.91-2.76-4.37-3.23-2.45增長(zhǎng)率(%)-513.24-44.57-57.882624.275.464.554.213.312.632018年2022年Wind集采影響出集采影響出清疊加手術(shù)量復(fù)蘇，中標(biāo)價(jià)格較高有望保持較強(qiáng)盈利能力春立醫(yī)療是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的骨科器械公司，在關(guān)節(jié)領(lǐng)域具有較強(qiáng)產(chǎn)品力與市場(chǎng)份額優(yōu)勢(shì)。公司的關(guān)節(jié)假體產(chǎn)品涵蓋髖、膝、肩、肘四大人體集采降價(jià)影響出清疊加手術(shù)量復(fù)蘇，公司產(chǎn)品中標(biāo)價(jià)格較高有望保持較強(qiáng)盈利能力。展望2023年，關(guān)節(jié)行業(yè)龍頭公司有望迎來經(jīng)營(yíng)拐公司有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)，新產(chǎn)品布局進(jìn)入收獲期。短期來看，公司作為國(guó)內(nèi)關(guān)節(jié)行業(yè)龍頭，集采中標(biāo)價(jià)格相對(duì)較高，具有較強(qiáng)的渠道為公司帶來新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。預(yù)計(jì)2023-2025年收入分別為15.11、春立醫(yī)療盈利預(yù)測(cè)))PS0.840.80%0.95%%7%%風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)進(jìn)度不及資料來源：公司公告，Wind，中信建投2018-2022年春立醫(yī)療收入、利潤(rùn)及增速(億元)2018-2022年春立醫(yī)療收入、利潤(rùn)及增速(億元)春立醫(yī)療收入主要來自關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)。2018-2021年公司關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)收入占比均超過90%，是公司主要的收入來源。2022年，由于關(guān)節(jié)%；脊柱類產(chǎn)公司22018-2022年春立醫(yī)療收入構(gòu)成100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2018年2019年2020年2021年2022年141210864202018年2019年2020年2021年2022年14012010080040200(20)關(guān)節(jié)類脊柱類運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)類其他收入營(yíng)業(yè)總收入歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)同比(%)同比(%)2020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-12-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-3140353025利利潤(rùn)率受集采影響而下滑，持續(xù)加大研發(fā)投入Q22Q430%以內(nèi)。22年公司研發(fā)費(fèi)用率為13.5%(+4.1pp)，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，研發(fā)費(fèi)用相比集采前占比有所增加，22年獲得關(guān)節(jié)、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)、口腔領(lǐng)域共計(jì)16個(gè)國(guó)家藥監(jiān)局頒發(fā)的產(chǎn)品注冊(cè)證；22年銷售費(fèi)用率為32.6%(+1.7pp)，集采后加強(qiáng)市2020-2022年春立醫(yī)療季度利潤(rùn)率變化趨勢(shì)2020-2022年春立醫(yī)療季度利潤(rùn)率變化趨勢(shì)(%)9080700403020102020-2022年春立醫(yī)療季度費(fèi)用率變化趨勢(shì)2020-2022年春立醫(yī)療季度費(fèi)用率變化趨勢(shì)(%)4520151050銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率2022年公司獲得16個(gè)國(guó)家藥監(jiān)局頒發(fā)的產(chǎn)品注冊(cè)證。1)關(guān)節(jié)領(lǐng)域：D2022年公司獲得16個(gè)國(guó)家藥監(jiān)局頒發(fā)的產(chǎn)品注冊(cè)證。1)關(guān)節(jié)領(lǐng)域：D梁髖臼墊塊注冊(cè)證；2)一次性刨削刀頭、界面螺釘三個(gè)運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)注冊(cè)證；3)口腔領(lǐng)域：公司獲得正畸托槽、正畸頰面管、頜面接骨板系統(tǒng)三個(gè)注冊(cè)證。春立醫(yī)療應(yīng)對(duì)集采戰(zhàn)略調(diào)整尋找適合公司的項(xiàng)目，主要以補(bǔ)充骨科產(chǎn)品線為主。關(guān)注關(guān)節(jié)手術(shù)機(jī)器人、微創(chuàng)、運(yùn)動(dòng)醫(yī)學(xué)等項(xiàng)目。傳公司品牌及產(chǎn)品。組織國(guó)內(nèi)外專家及骨科從業(yè)人員進(jìn)行大型學(xué)術(shù)研討會(huì)。加強(qiáng)與學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)和醫(yī)院合作舉辦不同層級(jí)和領(lǐng)域的學(xué)術(shù)會(huì)議。內(nèi)外市場(chǎng)推廣公司初次置換髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品全線中標(biāo)，降價(jià)幅度相對(duì)可控，經(jīng)銷商拿貨意愿受影響相對(duì)較小。膝關(guān)節(jié)領(lǐng)域公司與中標(biāo)廠商貝思達(dá)達(dá)成戰(zhàn)略合作，且貝思達(dá)此次中標(biāo)膝關(guān)節(jié)價(jià)格較高，有助于維持公司在膝關(guān)節(jié)領(lǐng)域的行業(yè)影響力。受益國(guó)產(chǎn)替代，22年關(guān)節(jié)銷量增長(zhǎng)率達(dá)到63%。，DD植入物產(chǎn)品，建立了iCOS創(chuàng)新定制平臺(tái)，能夠提供包括術(shù)前規(guī)劃、骨骼模型打印、定制截骨導(dǎo)板、3D打印定制內(nèi)植入產(chǎn)品等服務(wù)及產(chǎn)品，涵蓋關(guān)節(jié)、脊柱、創(chuàng)傷、集采影響逐漸出清，有望迎來業(yè)績(jī)拐點(diǎn)。短期來看，疫情后擇期手術(shù)需求有望持續(xù)復(fù)蘇，2023年關(guān)節(jié)手術(shù)量增速預(yù)計(jì)將高于過單位：百萬元202120222023E2024E2025E收入761.441052.051380.381801.232339.26增長(zhǎng)率(%)-26.46%38.17%31.21%30.49%29.87%歸屬于母公司股東利潤(rùn)92.62204.77266.51347.94452.18增長(zhǎng)率(%)-70.50%121.09%30.15%30.55%29.96%每股收益EPS(元)0.010.41資料來源：Wind，中信建投242017-2022年愛康醫(yī)療收入、利潤(rùn)及增速(億元)12101501000-50-10042017年2018年2019年2020年2017-2022年愛康醫(yī)療收入、利潤(rùn)及增速(億元)12101501000-50-10042017年2018年2019年2020年2021年2022年?duì)I業(yè)收入營(yíng)收增長(zhǎng)率(%)歸母凈利潤(rùn)歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率(%)以以價(jià)換量趨勢(shì)明顯，標(biāo)外產(chǎn)品快速放量愛康醫(yī)療收入主要來自關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)，2021年收入和利潤(rùn)有所下滑。2019-2022年公司關(guān)節(jié)業(yè)務(wù)收入占比均超過80%，是公司主要的滑，全年實(shí)現(xiàn)收入公司產(chǎn)22019-2022年愛康醫(yī)療收入構(gòu)成2019年2020年2021年2022年髖關(guān)節(jié)膝關(guān)節(jié)3D打印產(chǎn)品脊柱創(chuàng)傷術(shù)其他產(chǎn)品第三方骨科產(chǎn)品定制服務(wù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：公司公告，Wind，中信建投2019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302021-12-312022-06-302022-12-312019-06-302019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312019-2022年愛康醫(yī)療季度利潤(rùn)率變化趨勢(shì)(%)2019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302021-12-312022-06-302022-12-312019-06-302019-12-312020-12-312021-12-312022-12-312019-2022年愛康醫(yī)療季度利潤(rùn)率變化趨勢(shì)(%)利潤(rùn)利潤(rùn)率受集采影響有所下滑，費(fèi)用率逐漸趨于穩(wěn)定。202019-2022年愛康醫(yī)療季度費(fèi)用率變化趨勢(shì)(%)80%70%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%0%2020-06-302021-06-302022-06-30銷售凈利率2020-06-302021-06-302022-06-30銷售凈利率研研發(fā)管線布局全面，產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入收獲期TAVI動(dòng)脈瓣疾病患者早中期癥狀不明顯，致可擇期性手術(shù)開展受限，國(guó)內(nèi)全年TAVI手術(shù)量同比僅增長(zhǎng)18%。展望2023全年，隨著醫(yī)院門診及院內(nèi)手術(shù)量快速恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)全年對(duì)比美國(guó)，國(guó)內(nèi)早期TAVI手術(shù)放量較緩，疫情是限制因素之一。2011年愛德華的SAPIEN瓣膜在美國(guó)市場(chǎng)獲批上市，此后的三年時(shí)間成為美國(guó)主動(dòng)脈瓣介入領(lǐng)域的獨(dú)家產(chǎn)品。從2011年-2015年的五年時(shí)間里，美國(guó)單年TAVI手術(shù)量迅速攀升至25,000臺(tái)。反觀國(guó)內(nèi)TAVI市場(chǎng)，019年底開始的新冠疫情成為限制TAVI行業(yè)發(fā)展的主要因素之一。中國(guó)TAVI手術(shù)量及增速情況14000120001000080006000400020000中國(guó)TAVI手術(shù)量(例)增速2017201820192020202120222023E100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%美國(guó)TAVI手術(shù)量及增速情況1000009000080000700006000050000400003000020000100000美國(guó)TAVI手術(shù)量(例)增速2012201320142015201620172018201920202021100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%27三家三家國(guó)產(chǎn)龍頭公司收入端維持快速增長(zhǎng)，有望陸續(xù)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡2023年啟明、心通、沛嘉三家公司收入端有望恢復(fù)快速增長(zhǎng)。從收入體量來看，啟明依然具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。從收入增速來看，啟明醫(yī)療2023年有望憑借公司在頭部醫(yī)院的先發(fā)優(yōu)勢(shì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品快速放量，公司營(yíng)收增速恢復(fù)到50%以上；心通醫(yī)療依托微創(chuàng)集團(tuán)建立起的心內(nèi)科渠道銷售優(yōu)勢(shì)以及集團(tuán)飛燕團(tuán)隊(duì)對(duì)下沉市場(chǎng)的覆蓋優(yōu)勢(shì)，23年收入有望維持較高增速；沛嘉醫(yī)療憑借專業(yè)扎實(shí)的臨床銷售團(tuán)隊(duì)，在手術(shù)中期來看三家公司有望在25-26年陸續(xù)實(shí)現(xiàn)瓣膜業(yè)務(wù)板塊盈虧平衡。2022年疫情對(duì)TAVR行業(yè)植入量有一定負(fù)面影響，但隨著市場(chǎng)教育、衡。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；耗材集采降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)管線進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；商業(yè)化推廣不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)TAVI行業(yè)上市公司盈利預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)比較微微創(chuàng)外科手術(shù)滲透率繼續(xù)提升，新產(chǎn)品持續(xù)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽块g更短，隨著患者萬例增長(zhǎng)到2024年2600萬例(年復(fù)合增長(zhǎng)率為18.2%)?？祷t(yī)療為微創(chuàng)外科手術(shù)耗材龍頭，多個(gè)產(chǎn)品市占率領(lǐng)先。微創(chuàng)外科手術(shù)耗材主要包括一次性套管穿刺器、高分子結(jié)扎夾、可吸收器、高分子結(jié)扎夾、一次性電凝鉗等細(xì)分領(lǐng)域中國(guó)產(chǎn)市占率第一。司積極布局4K熒光硬鏡系統(tǒng)、可吸收結(jié)扎夾、低溫等離子系統(tǒng)、單孔穿刺器等新產(chǎn)品，為醫(yī)院，布局腔鏡手術(shù)機(jī)器人賽道。公司于2022年2月以人民幣3.6億收購(gòu)唯精醫(yī)療35%的股權(quán)，將唯精醫(yī)療作為康基的手術(shù)孔穿刺器、4K硬鏡、一次性電凝鉗、超聲刀、可吸收結(jié)扎夾等新產(chǎn)品有望持續(xù)為公司帶來業(yè)績(jī)?cè)隽?。長(zhǎng)期來看，公司積極布局腔鏡。公立收入和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)公立收入和經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)微微創(chuàng)腦科學(xué)是國(guó)產(chǎn)神經(jīng)介入賽道收入體量最大的公司微創(chuàng)腦科學(xué)是國(guó)產(chǎn)神經(jīng)介入龍頭企業(yè)，22年收入達(dá)到5.5億元，核心產(chǎn)品市占率在45%以上(按2022年手術(shù)量計(jì)算)。公司商業(yè)化國(guó)內(nèi)市占率達(dá)的產(chǎn)品組合，涵蓋出血性腦卒中、腦動(dòng)脈粥樣硬化狹窄，急性缺血性腦卒中以及通路類獲批以及17款在研產(chǎn)品，預(yù)計(jì)未來5年，17款在研產(chǎn)品將會(huì)陸續(xù)實(shí)現(xiàn)公司主要在研產(chǎn)品公司主要在研產(chǎn)品公司加速商業(yè)化布局，公司加速商業(yè)化布局，國(guó)內(nèi)下沉市場(chǎng)和海外市場(chǎng)布局日漸完善師培養(yǎng)專廣泛深入的全球市場(chǎng)布局，助力公司長(zhǎng)期快速增長(zhǎng)。2022年公司實(shí)現(xiàn)海外收入0.22億元，在低基數(shù)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)同比3,492%的ertrieverTigertriever有后續(xù)產(chǎn)品在中國(guó)的獨(dú)家權(quán)益，同時(shí)可以利用RapidMedical在美國(guó)的銷售網(wǎng)絡(luò)以促進(jìn)公司產(chǎn)品在美國(guó)市場(chǎng)快速放量。我們預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價(jià)超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)、疫情影響超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。微微創(chuàng)腦科學(xué)盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵指標(biāo)(百萬元)2019A2020A2021A2022A2023E2024E營(yíng)業(yè)總收入183.72221.92382.8547.357601,027.00增長(zhǎng)率(%)48.0520.7972.4942.9938.8535.13歸母凈利潤(rùn)46.9845.2924.17-21.77140188增長(zhǎng)率(%)60.51-3.59-46.63-190.05743.2334.29--------40研研發(fā)管線布局全面，產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入收獲期，技術(shù)壁壘高，目前國(guó)產(chǎn)化程度仍在外周血管介入領(lǐng)域，公司產(chǎn)品覆蓋動(dòng)靜脈的支架、球囊、導(dǎo)管和濾器等領(lǐng)域。在缺血性腦卒中領(lǐng)域，公司推出“取栓三件套”組合(取栓支架、顱內(nèi)支持導(dǎo)管、球囊導(dǎo)引導(dǎo)管)，在國(guó)內(nèi)外臨床研究中顯示出較好性能。，其歸創(chuàng)通橋外周介入產(chǎn)品收入(千元)歸創(chuàng)通橋神經(jīng)介入產(chǎn)品收入(千元)歸創(chuàng)通橋主要產(chǎn)品掛網(wǎng)省份數(shù)量。風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。風(fēng)險(xiǎn)提示：集采降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇研研發(fā)管線布局全面，產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入收獲期富B一代產(chǎn)品研發(fā)。2023年預(yù)計(jì)獲批的重點(diǎn)品種包括：全顯影取栓支架、顱內(nèi)彈簧圈二代產(chǎn)品、顱內(nèi)血栓抽吸導(dǎo)管、顱內(nèi)狹窄支架、外周靜脈支架、外周DCB二代產(chǎn)品品上市。神經(jīng)介入與外周介入有望共同發(fā)力，研發(fā)儲(chǔ)備積累長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力。短期來看，“取栓三件套”等重磅產(chǎn)品持續(xù)推進(jìn)商業(yè)化，歸創(chuàng)通橋研發(fā)管線及預(yù)計(jì)獲批時(shí)間歸歸創(chuàng)通橋盈利預(yù)測(cè)單位:百萬元202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入177913340907741731,10310增長(zhǎng)率(%)544%88%50%48%49%歸屬母公司股東凈利潤(rùn)-199.69-113.56-118.73-5.47117.95增長(zhǎng)率(%)-99%43%-5%95%2258%每股收益(EPS)-0.68-0.34-0.36-0.020.35示33篩產(chǎn)品。其中常衛(wèi)清噗噗管是中國(guó)首個(gè)居家自檢的便隱血(FIT)檢測(cè)產(chǎn)品，幽幽管是NMPA批準(zhǔn)的中國(guó)首個(gè)適用于“消費(fèi)者自測(cè)”的幽門螺桿菌品。三大商業(yè)化產(chǎn)品持續(xù)放量，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。公司近幾年業(yè)績(jī)維持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)收從2018年的0.19億元增長(zhǎng)至2022年的7.65，其中常衛(wèi)清面向公司產(chǎn)品在性能、合規(guī)壁壘、規(guī)模效應(yīng)、使用場(chǎng)景、渠道等方面具有多重優(yōu)勢(shì)。1)性能指標(biāo)優(yōu)異：常衛(wèi)清46.2%的陽性預(yù)測(cè)值 直腸癌IVDCMDE性得到了監(jiān)管部門“背書”，相比其他輔助診斷產(chǎn)品具有明顯的合規(guī)優(yōu)勢(shì)；3)規(guī)?；?yīng)顯著，毛利率有望進(jìn)一步提升：得益于規(guī)模效應(yīng)，產(chǎn)品單次檢測(cè)成本5%，未來有望進(jìn)一步提升；4)居家使用的便捷噗管從司在腸癌篩查領(lǐng)域的綜合市占率。等驅(qū)動(dòng)力下，行性。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：產(chǎn)品研發(fā)和臨床試驗(yàn)不及預(yù)期；常衛(wèi)清物價(jià)編碼不及預(yù)期。國(guó)內(nèi)終端價(jià)格(元)國(guó)內(nèi)終端價(jià)格(元)主要為50歲以下人國(guó)國(guó)產(chǎn)隱形正畸龍頭企業(yè)，打造多元化產(chǎn)品組合國(guó)產(chǎn)隱形正畸龍頭企業(yè)，打造多元化產(chǎn)品組合。1)我國(guó)隱形正畸行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，根據(jù)灼識(shí)咨詢的預(yù)測(cè)，2020~2030年隱形正畸市場(chǎng)規(guī)模有望從15億美元增長(zhǎng)至119億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為23.1%；2)國(guó)內(nèi)隱形正畸以ToDoctors模式為主，公司通過不斷擴(kuò)大醫(yī)生合作范圍、加強(qiáng)粘性打造核心壁壘。截止2021年底公司國(guó)內(nèi)合作醫(yī)生數(shù)量約2.5萬名，累計(jì)完成國(guó)內(nèi)案例數(shù)接近70萬，公司的方案設(shè)計(jì)能力強(qiáng)，更適配復(fù)雜國(guó)內(nèi)正畸案例，為更多牙科醫(yī)生賦能；3)公司打造多元化產(chǎn)品組合，覆蓋多個(gè)年齡段。2006年推出國(guó)內(nèi)第一款隱形矯治器(標(biāo)準(zhǔn)版)，后續(xù)先后推出面向復(fù)雜病例的高端產(chǎn)品冠軍版、面向輕微錯(cuò)頜畸形的高性價(jià)比產(chǎn)品COMFOS、面向6-12歲兒童的兒童版。22020年中美隱形正畸市場(chǎng)對(duì)比正正畸群隱形正畸美國(guó)中國(guó)案例數(shù)((占比11%)(占比32%)疫后國(guó)疫后國(guó)內(nèi)隱形正畸需求逐步恢復(fù)，布局海外打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間短期看國(guó)內(nèi)隱形正畸需求逐步恢復(fù)，公司布局海外打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。2023年國(guó)內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化后，公司新增案例數(shù)增速逐步修復(fù)，我們預(yù)計(jì)上半年公司國(guó)內(nèi)案例數(shù)增速在15%左右。公司布局海外業(yè)務(wù)，在美國(guó)、歐洲、澳洲等地打造本地化銷售團(tuán)隊(duì)，有望在2年內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售時(shí)代天使品牌產(chǎn)品；在巴西市場(chǎng)通過收購(gòu)Aditek，賦能本土隱形正畸龍頭。公司憑借十余年隱形正畸的技術(shù)積累和運(yùn)營(yíng)能力，加上股東松柏投資在全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)布局，有望打開長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間。盈利預(yù)測(cè)和投資建議。考慮到Aditek有可能在2023年開始并表，將會(huì)給公司2023年收入貢獻(xiàn)7000萬元左右，預(yù)計(jì)2023-2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為15.5、18.9、22.8億元，增速分別為22.37%、21.68%、20.62%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.5、3.1、08%、24.30%、28.97%。2023年利潤(rùn)增速略低于收入增速，主要由于：1)預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)各產(chǎn)品線出廠價(jià)保持相對(duì)平穩(wěn)；2)預(yù)計(jì)案例數(shù)跟隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、市場(chǎng)推廣持續(xù)增長(zhǎng)3)公司將加大海外市場(chǎng)投入、費(fèi)用端將維持較快增長(zhǎng)。以2023年06月16日收盤價(jià)(82.00港幣/股)計(jì)算，2023-2025年P(guān)E分別為51、41和32倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：海外布局不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；正畸需求復(fù)蘇較慢的風(fēng)險(xiǎn)；正畸方案設(shè)計(jì)相關(guān)人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。單位:百萬元202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入1271.681269.711553.751890.572280.38增長(zhǎng)率(%)55.74%-0.15%22.37%21.68%20.62%歸屬母公司股東凈利潤(rùn)285.85213.78246.02305.80394.39增長(zhǎng)率(%)89.69%-25.21%15.08%24.30%28.97%每股收益(EPS)97612.33市盈率(P/E)44.2859.2151.4541.3932.09資料來源：Wind，中信建投注：收盤日期截至2023年6月16日36公司聚焦糖尿病器械，核心產(chǎn)品有望快速放量。微泰醫(yī)療是全球唯一一家同時(shí)擁有獲批上市的貼敷式胰島素泵和免校準(zhǔn)持續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的公司。公司的胰島素泵產(chǎn)品Equil于2017年在歐洲和中國(guó)獲批上市。CGM產(chǎn)品AiDEXG7于2020年獲得CE認(rèn)公司聚焦糖尿病器械，核心產(chǎn)品有望快速放量。微泰醫(yī)療是全球唯一一家同時(shí)擁有獲批上市的貼敷式胰島素泵和免校準(zhǔn)持續(xù)血糖監(jiān)測(cè)系統(tǒng)的公司。公司的胰島素泵產(chǎn)品Equil于2017年在歐洲和中國(guó)獲批上市。CGM產(chǎn)品AiDEXG7于2020年獲得CE認(rèn)證，并于2021年11月XG國(guó)內(nèi)主要CGM產(chǎn)品參數(shù)對(duì)比CGMCGM與胰島素泵全面布局生產(chǎn)商雅培美敦力三諾生物魚躍醫(yī)療-凱立特微泰醫(yī)療硅基仿生九諾醫(yī)療型號(hào)規(guī)格FreeStyleLibreGuardianConnectI3CT2CT3AiDEXG7GS1GlunovoGN-1實(shí)物圖獲批時(shí)間2017.62020.82023.32021.22023.32021.112021.112021.10是否需校準(zhǔn)免校準(zhǔn)一天兩次免校準(zhǔn)少量校準(zhǔn)免校準(zhǔn)免校準(zhǔn)免校準(zhǔn)一天兩次傳感器壽命14天7天15天7天14天14天14天14天讀數(shù)頻率15分鐘5分鐘3分鐘3分鐘3分鐘5分鐘5分鐘3分鐘讀數(shù)方式回顧式(NFC)實(shí)時(shí)實(shí)時(shí)實(shí)時(shí)實(shí)時(shí)實(shí)時(shí)實(shí)時(shí)實(shí)時(shí)準(zhǔn)確性(MARD)11.4%9.1%8.71%9.6%9.07%9.1%8.8%9.38%CGMCGM與胰島素泵全面布局研發(fā)項(xiàng)目進(jìn)展順利，糖尿病管理器械產(chǎn)品線完整。截至2022年末，Equil用于兒童及青少年患者的適應(yīng)癥拓展已經(jīng)完成臨床入組，預(yù)計(jì)2023年上半年提交注冊(cè)申請(qǐng)。在研的第二代貼敷式胰島素泵系統(tǒng)具有尺寸更小、防水性能優(yōu)化、更能匹配不同尺寸的胰島素儲(chǔ)藥器及用戶友好性提高等特點(diǎn)。預(yù)計(jì)于2023年開始開展臨床試驗(yàn)。新一代CGM產(chǎn)胰腺產(chǎn)品均已于2022年完成型檢，預(yù)計(jì)上半年進(jìn)入臨床。糖尿病管理器械龍頭成長(zhǎng)可期。短期來看，CGM產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)獲批后有望快速放量，推微泰醫(yī)療研發(fā)管線布局微微泰醫(yī)療盈利預(yù)測(cè)單位:百萬元202120222023單位:百萬元202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入151417354259433705增長(zhǎng)率(%)101%15%49%67%63%歸屬母公司股東凈利潤(rùn)-48.15-35.04-14.005.0051.00增長(zhǎng)率(%)60%27%60%136%920%每股收益(EPS)-0.13-0.08-0.030.010.12深。風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品研發(fā)注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)推廣風(fēng)示38加速全國(guó)腫瘤業(yè)務(wù)布局加速全國(guó)腫瘤業(yè)務(wù)布局，公司業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)醫(yī)療資源稀缺地區(qū)布局醫(yī)院，憑借多年積累的優(yōu)秀選址能力和專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)打造專業(yè)化醫(yī)療集團(tuán)，旗下醫(yī)院盈虧平衡醫(yī)院改善、增強(qiáng)服務(wù)能力，2021年并購(gòu)的永鼎醫(yī)院和廣濟(jì)醫(yī)院門診量和住院量持續(xù)提升；2022年3月底公司自建聊城海吉亞醫(yī)院開業(yè)，已于2022年11月實(shí)現(xiàn)單月盈虧況下，我們預(yù)測(cè)公-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為40.55億元、51.47億元和62.84億元，分別同比增長(zhǎng)26.9%、27.0%、22.1%；經(jīng)調(diào) (49.05港元)計(jì)算，公司2023-2025年P(guān)E分別為36、28、 單位:百萬元202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入2315.353195.654054.655147.426284.23增長(zhǎng)率(%)65.17%38.02%26.88%26.95%22.09%歸母凈利潤(rùn)441.46476.78700.20981.871281.66增長(zhǎng)率(%)159.55%8.00%46.86%40.23%30.53%經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)450.61607.00788.201016.871313.66增長(zhǎng)率(%)42.56%34.71%29.85%29.01%29.19%ROE(%)9.91%9.66%12.43%14.84%16.23%比。EPS(元/股)0.700.751.111.552.03風(fēng)險(xiǎn)提示：新建醫(yī)院、并購(gòu)整合進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；政策P/E(倍)62.7246.5635.8627.7921.52ind并并購(gòu)快速擴(kuò)充醫(yī)療團(tuán)隊(duì)實(shí)力，公司估值性價(jià)比高深度參與國(guó)企醫(yī)院改革，醫(yī)院投資管理經(jīng)驗(yàn)豐富。公司控股股東華潤(rùn)健康是2018年國(guó)資委指定的六家國(guó)企辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)的央企托院。公司及其前身鳳凰醫(yī)療擁有30多年的醫(yī)療服務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建了專業(yè)化的運(yùn)營(yíng)管并購(gòu)遼健、江能集團(tuán)，持續(xù)擴(kuò)大醫(yī)療實(shí)力和規(guī)模化優(yōu)勢(shì)。遼健、江能集團(tuán)2022年分別實(shí)現(xiàn)收入32.94億元、6.94億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.3億元、2324萬元，預(yù)計(jì)每年將會(huì)給公司增厚歸母凈利潤(rùn)3億元以上。截至2022年12月，遼健、江能集團(tuán)旗下分別擁有化優(yōu)勢(shì)。此次并購(gòu)標(biāo)的旗下龍頭醫(yī)院建院歷史悠久，學(xué)科能力在當(dāng)?shù)貙儆谳^高水平。并購(gòu)標(biāo)的共計(jì)擁有18個(gè)省級(jí)重點(diǎn)?？?、34盈利預(yù)測(cè)與投資建議。若不考慮擬并購(gòu)的遼健、江能集團(tuán)，預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為61.37、66.66、72.35億元，分別同比增長(zhǎng)9.2%、8.6%、8.5%；預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈13.9%。按照2023年6月16日收盤價(jià)6.96港元計(jì)算，公司2023-2025年對(duì)應(yīng)PE分別為18、16、14倍。若進(jìn)展順利，遼健、江能集團(tuán)的并購(gòu)將于2023年二季度內(nèi)完成，預(yù)計(jì)并購(gòu)后公司每年將萬元營(yíng)業(yè)收入4447.485620.466137.476665.927235.49增長(zhǎng)率(%)61.69%26.37%9.20%8.61%8.54%歸母凈利潤(rùn)417.91138.97445.72511.75583.1增長(zhǎng)率(%)34.75%-66.75%220.72%14.81%13.94%ROE(%)6.48%2.15%6.45%6.90%7.29%EPS(元/股)0.320.110.340.390.45P/E(倍)19.6158.9718.3916.0114.05數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告，中信建投40并并購(gòu)快速擴(kuò)充醫(yī)療團(tuán)隊(duì)實(shí)力，公司估值性價(jià)比高 華潤(rùn)醫(yī)療的前身之一是鳳凰醫(yī)療，鳳凰醫(yī)療成以IOT模式運(yùn)營(yíng)北京多家醫(yī)院。，公司更名為“華潤(rùn)鳳凰醫(yī)療”，上市公司獲得廣州三九腦科醫(yī)院的舉辦權(quán)。2018年鳳凰醫(yī)療退出，公司更名為華潤(rùn)醫(yī)療，2019-2022年公司陸續(xù)取得潤(rùn)能系醫(yī)院、淮北精衛(wèi)中心、京煤醫(yī)院、濟(jì)南重汽醫(yī)院等的舉辦權(quán)，加速擴(kuò)大業(yè)務(wù)版圖。2023年，公司公告現(xiàn)金收購(gòu)遼健、江能兩大醫(yī)療集團(tuán)，共計(jì)37家醫(yī)療機(jī)構(gòu)。華潤(rùn)醫(yī)療醫(yī)院發(fā)展歷程資料來源:華潤(rùn)醫(yī)療公司官網(wǎng)，華潤(rùn)健康公司官網(wǎng)，華潤(rùn)醫(yī)療公司公告，中信建投；目前仍在公司核心業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的醫(yī)院以加粗字體標(biāo)識(shí)并購(gòu)增并購(gòu)增強(qiáng)醫(yī)療實(shí)力，優(yōu)質(zhì)三甲醫(yī)院床位數(shù)量快速擴(kuò)充并購(gòu)后公司醫(yī)療團(tuán)隊(duì)實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)。遼健、江能集團(tuán)醫(yī)療資源豐富，分別擁有副主任及以上職級(jí)醫(yī)師1085名、151名。此次并購(gòu)標(biāo)的旗下醫(yī)院共計(jì)擁有18個(gè)省級(jí)重點(diǎn)專科、34個(gè)市級(jí)重點(diǎn)?？?。江西省萍礦總醫(yī)院(江能集團(tuán)旗下)，以及遼寧省的阜新礦總醫(yī)院、本鋼總醫(yī)院、撫礦總醫(yī)院、鐵煤總醫(yī)院(均為遼健集團(tuán)旗下)建院歷史悠久，學(xué)科能力在當(dāng)?shù)貙儆谳^高水平。未來在公司集團(tuán)化運(yùn)營(yíng)下，旗下其他醫(yī)院有望獲得相關(guān)優(yōu)勢(shì)學(xué)科的建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，逐步實(shí)現(xiàn)學(xué)習(xí)、復(fù)制、擴(kuò)大。風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)整合不及預(yù)期、醫(yī)?？刭M(fèi)力度超預(yù)期、醫(yī)療事故風(fēng)險(xiǎn)。 華潤(rùn)醫(yī)療及其并購(gòu)醫(yī)療集團(tuán)旗下三甲醫(yī)院簡(jiǎn)介21年收入、消化腫瘤內(nèi)科、心血管內(nèi)科、塵肺與結(jié)核中心、介入治療中心、康復(fù)醫(yī)學(xué)中心、創(chuàng)傷骨科中心、眼外胸外血管介入外科、肛腸科、神經(jīng)外科、危重癥監(jiān)護(hù)、科等科室是京西地區(qū)的優(yōu)勢(shì)科室、心血管、腦血管、腫瘤、重、婦產(chǎn)、泌尿、疼痛、影像、檢驗(yàn)、藥學(xué)武鋼醫(yī)院1958年醫(yī)院、康復(fù)醫(yī)學(xué)科、老年病科是湖北省臨床重點(diǎn)專科，急診醫(yī)主任醫(yī)師17人，學(xué)科是湖北省臨床重點(diǎn)建設(shè)?？?；皮膚科為國(guó)家級(jí)皮膚美容示范基地、科、血液科、口腔科、中醫(yī)科醫(yī)院約800張10.17億，京煤醫(yī)院北京1956年三級(jí)甲等綜合醫(yī)院約2000張17.78億89萬元三級(jí)甲等綜合醫(yī)院約2300張7.68億33萬元醫(yī)結(jié)合主任醫(yī)師9人，，，409張7.77億元190萬元健宮醫(yī)院北京1953年，腎病風(fēng)濕科、內(nèi)分泌科、呼吸與危重癥醫(yī)學(xué)科、泌尿外輸血科阜新礦總醫(yī)院1938年三級(jí)甲等綜合醫(yī)院1256張胸、科、液內(nèi)科、腫瘤外科、并購(gòu)醫(yī)院5200張本鋼總醫(yī)院1916年三級(jí)甲等綜合醫(yī)院近1000張骨外科撫礦總醫(yī)院1907年三級(jí)甲等綜合醫(yī)院870張老年醫(yī)學(xué)科、消化內(nèi)科、腫瘤外科、神經(jīng)內(nèi)科、神經(jīng)外科、神經(jīng)外科、普外科、呼吸內(nèi)科及兒科1.2港港股中醫(yī)藥、央企及醫(yī)美標(biāo)的梳理華潤(rùn)醫(yī)藥：綜合型醫(yī)藥央企，華潤(rùn)醫(yī)藥：綜合型醫(yī)藥央企，十四五規(guī)劃加速業(yè)績(jī)釋放中國(guó)領(lǐng)先的綜合型醫(yī)藥央企，基本覆蓋醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈。公司是中國(guó)領(lǐng)先的綜合醫(yī)藥企業(yè)，主要從事醫(yī)藥研發(fā)、制造、分銷及零售等業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈布局，其中：1)工業(yè)板塊擁有華潤(rùn)三九、東阿阿膠、華潤(rùn)江中、昆藥集團(tuán)、華潤(rùn)博雅及華潤(rùn)雙鶴等六大上市平臺(tái)，整體位列中國(guó)醫(yī)藥制造行業(yè)第二、非處方藥制造行業(yè)第一；2)醫(yī)藥商業(yè)板塊已實(shí)現(xiàn)28個(gè)省市、十五萬家客戶覆蓋，位列行業(yè)前三。十四五規(guī)劃落地，助力業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。十四五期間，公司以研發(fā)創(chuàng)新及投資并購(gòu)為引擎，通過優(yōu)化資源配置，進(jìn)一步發(fā)展“補(bǔ)鏈、強(qiáng)鏈、固鏈、延鏈”策略，持續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展及產(chǎn)業(yè)升級(jí)，旗下子公司亦積極設(shè)定十四五戰(zhàn)略，完善指引目標(biāo)。我們認(rèn)為，通過設(shè)定十四五規(guī)劃，公司各板塊定位逐漸清晰，增長(zhǎng)路徑明了，疊加國(guó)企改革助力，公司業(yè)績(jī)潛力有望加速釋放。內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動(dòng)，工商聯(lián)動(dòng)同步提升。2023年，公司工業(yè)板塊有望實(shí)現(xiàn)內(nèi)生外延同步增長(zhǎng)：1)2020年起，東阿阿膠積極優(yōu)化業(yè)務(wù)布局，逐漸剝離低毛利率的醫(yī)藥商業(yè)及毛驢交易業(yè)務(wù)，聚焦醫(yī)藥工業(yè)主業(yè)，助力營(yíng)收恢復(fù)性增長(zhǎng)；2)2023年1式進(jìn)入華潤(rùn)體系，我們認(rèn)為，昆藥集團(tuán)將借助華潤(rùn)三九豐富的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)與產(chǎn)業(yè)資源背景，進(jìn)一步提實(shí)現(xiàn)共贏，為華潤(rùn)醫(yī)藥業(yè)績(jī)提供額外增量。2023年，隨著院內(nèi)診療秩序逐步恢盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)公司2023–2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別為2851.71億港元、3202.83億港元和3601.36億港元，分別同比增長(zhǎng)12.2%、12.3%及12.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為46.90億港元、53.23億港元和60.56億港元，分別同比增長(zhǎng)13.1%、13.5%及13.8%，折合EPS分別為0.75港元/股、0.85港元/股和0.96港元/股，對(duì)應(yīng)PE為9.4X、8.3X、7.3X，維持買入評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示。藥品集采風(fēng)險(xiǎn)，改革與業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。444 新中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)龍頭，看好公司疫后經(jīng)營(yíng)逐步向好新中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)龍頭，回購(gòu)計(jì)劃彰顯發(fā)展信心。經(jīng)過十余年的快速發(fā)展，公司已經(jīng)成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的新中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)龍頭，通過線下中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)+線上醫(yī)療平臺(tái)，致力于為客戶提供多樣化的中醫(yī)醫(yī)療健康解決方案。5月29日晚，公司發(fā)布回購(gòu)股份的公告，此次回購(gòu)股份將用作受限制股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃(現(xiàn)有股份)合資格參與者的獎(jiǎng)勵(lì)，主要授予對(duì)象包括提供線上或線下醫(yī)療健康服務(wù)的醫(yī)生。我們認(rèn)為，本次回購(gòu)計(jì)劃有望推動(dòng)股東利益、公司利益和專家醫(yī)生個(gè)人利益的緊密結(jié)合，有利于增強(qiáng)公司凝聚力與調(diào)動(dòng)積極性，推動(dòng)公司在未來更好地實(shí)現(xiàn)規(guī)模化和創(chuàng)新化發(fā)展；展望未來，公司將持續(xù)推進(jìn)股份回購(gòu)用于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，逐步建立長(zhǎng)效的人才激勵(lì)機(jī)制，彰顯公司長(zhǎng)期發(fā)展信心。多管齊下助力實(shí)現(xiàn)商業(yè)模式擴(kuò)張，內(nèi)生+外延雙輪驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)。公司不斷深耕中醫(yī)診療行業(yè)，在持續(xù)增強(qiáng)醫(yī)師資源儲(chǔ)備、不斷提升獲客能力、提高用戶粘性的同時(shí)，積極優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，逐步提升客單價(jià)，并在數(shù)字化的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)營(yíng)體系下，加強(qiáng)內(nèi)部精細(xì)化管理，逐漸形成可復(fù)制性、可持續(xù)性強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)模式，不斷向連鎖化、規(guī)模化邁進(jìn)，通過內(nèi)生+外延的方式不斷進(jìn)行擴(kuò)張，推動(dòng)公司收入和利潤(rùn)兩端的穩(wěn)健增長(zhǎng)。，目前已全國(guó)開設(shè)超過50家門店，實(shí)現(xiàn)了跨城市的高速擴(kuò)張，繼今年3月收購(gòu)江蘇地區(qū)兩家門店之后，5月溫州鹿城分院、6月佛山禪城分院陸續(xù)開業(yè)，標(biāo)志著公司在國(guó)內(nèi)新一線及二三線城市加密門店數(shù)量和提升市場(chǎng)占有率再邁出堅(jiān)實(shí)一步，預(yù)計(jì)23年公司有望維持高速擴(kuò)張節(jié)奏；隨著公司在各地?cái)U(kuò)張計(jì)劃的穩(wěn)步推進(jìn)，我們看好新增門店對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生的增量貢獻(xiàn)。盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)。展望23年，隨著防疫政策進(jìn)一步調(diào)整、以及新冠康復(fù)及愈后相關(guān)需求的增長(zhǎng)，公司作為中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)龍頭，門店經(jīng)營(yíng)有望實(shí)現(xiàn)較快恢復(fù)，疊加各地?cái)U(kuò)張計(jì)劃的穩(wěn)步推進(jìn)，看好公司疫后經(jīng)營(yíng)逐步向好，公司業(yè)績(jī)有望回歸快速增長(zhǎng)軌道。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為2.43億元、3.34億元、4.54億元，同比增長(zhǎng)分別為數(shù)據(jù)來源：公司公告，公司公眾號(hào)，中信建投45 看好618大促表現(xiàn)，未來關(guān)注III類醫(yī)療器械注射品種臨床試驗(yàn)進(jìn)展重組膠原蛋白專業(yè)護(hù)膚龍頭。公司深耕重組膠原蛋白領(lǐng)域二十余年，利用合成生物學(xué)技術(shù)自主開發(fā)和率先量產(chǎn)多種類型重組膠原蛋白和稀有人參皂苷，并以兩種生物活性成分為核心開發(fā)相應(yīng)功效性護(hù)膚品、醫(yī)用敷料以及保健食品等下游產(chǎn)品。自2019年起，公司連續(xù)三年均是中國(guó)最大的膠原蛋白專業(yè)皮膚護(hù)理產(chǎn)品公司。受益線上渠道和品類拓展實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀，2022年整體收入規(guī)模已超20億元，利潤(rùn)端單年度利潤(rùn)首次超10億元。受益線上渠道和品類拓展實(shí)現(xiàn)超預(yù)期，收入同比增長(zhǎng)79.68%，可麗金穩(wěn)定增長(zhǎng)。線上渠道建設(shè)效果顯著，DTC店鋪和電商平臺(tái)合56.6%，已成為公司最主要收入來源?？春?18大促表現(xiàn)。從目前618已公開情況來看，可復(fù)美品牌預(yù)售4小時(shí)成績(jī)登上618天貓醫(yī)學(xué)美護(hù)Top5、天貓美妝行業(yè)Top6等。從5月數(shù)據(jù)來看可復(fù)美官方旗艦店榮登抖音成分功效護(hù)膚店鋪榜Top1等。我們認(rèn)為公司近年來加大線上渠道投入，在天貓、抖音兩大渠道建設(shè)成效顯著，從預(yù)售情況預(yù)計(jì)618大促期間有望表現(xiàn)良好。未來關(guān)注III類醫(yī)療器械注射品種臨床試驗(yàn)進(jìn)展。公司目前在研管線豐富，截止2022年末，在研項(xiàng)目已達(dá)127項(xiàng)，研發(fā)項(xiàng)目均進(jìn)展順利。尤其是在填充類肌膚煥活產(chǎn)品及生物醫(yī)用材料領(lǐng)域，公司此前已有多款I(lǐng)II類醫(yī)療器械進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段，整體壁壘較高，重組膠原蛋白液體制劑、固體制劑預(yù)計(jì)2024年Q1獲批，有望成為未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)測(cè)2023-2025年，公司營(yíng)收分別為32.3、42.7和55億元，分別同比增長(zhǎng)36.6%、32.2%和28.8%；歸母凈利潤(rùn)分別為12.9、16.32和20.17億元，分別同比增長(zhǎng)28.8%、26.5%和23.6%。折合EPS分別為1.3元/股、1.64元/股和2.03元/股，對(duì)應(yīng)PE為25.89X、20.47X和16.56X，我們認(rèn)為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)優(yōu)秀，當(dāng)前估值性價(jià)比逐漸凸顯，維持“買入”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：功效性護(hù)膚品市場(chǎng)增長(zhǎng)不及預(yù)期；線上直銷渠道拓展不及預(yù)期；單一經(jīng)銷商依賴風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；負(fù)面新聞及產(chǎn)品事件對(duì)公司品牌影響風(fēng)險(xiǎn)；不良醫(yī)療事件可能對(duì)行業(yè)造6沖擊超出預(yù)期；疫情對(duì)業(yè)務(wù)影響超出預(yù)期。資料來源：公司公告，公司官方公眾號(hào)，中信建投22業(yè)周度復(fù)盤23H2~24H1催化劑23H2~24H23H2~24H1催化劑23H2~24H1催化劑品(在研)產(chǎn)品瑞醫(yī)藥生物48 (在研)產(chǎn)瑞格列汀(DPP-IV)糖尿病獲批(23Q3)依沃西(AK112，PD-1/VEGF)TKI耐藥后適應(yīng)癥NDA(23Q3)HR20033(SGLT2/二甲雙胍)糖尿病獲批(24Q1~24Q2)依若奇(AK101，IL-12/1L-23)NDA(23H2)HRX0701(DPP-IV/二甲雙胍)糖尿病獲批(24Q1~24Q2)尼可(派安普利)LNDA(23Q4)SHR-8008(CYP51)陰道假絲酵母菌病獲批(23Q4~24Q1)尼可(派安普利)3L鼻咽癌獲批(23Q4)SHR-8058(3-Nov)干眼癥獲批(23Q4~24Q1)卡度尼利(AK104，PD-1/CTLA-4)L宮頸癌數(shù)據(jù)(23Q4~24Q1)SHR-8554(MOR)獲批(23Q4~24Q1)SHR8028(環(huán)孢素A)干眼癥獲批(23Q4~24Q1)TQ3139(ALK)獲批上市(23Q4)SHR0302(JAK1)特應(yīng)性皮炎獲批(24Q2)TQB3101(ROS1)獲批上市(23Q4)SHR1314(IL-17)銀屑病獲批(24Q2)美國(guó)軟組織肉瘤適應(yīng)癥NDA(23Q4)SHR-1209(PCSK9)提交上市申請(qǐng)(23Q4)華ADCBD潛在Licenseout(Q4)(BTK)MCL入組完成(23Q4)物tafasitamabTKI耐藥髓細(xì)胞白血病(23Q4~24Q1)tafasitamab多發(fā)性骨髓瘤獲批上市(23Q2)年內(nèi)潛在數(shù)據(jù)讀出(23Q4~24Q1)高膽固醇血癥獲批上市(23Q2)年內(nèi)潛在數(shù)據(jù)讀出(23Q4~24Q1)濾泡性淋巴瘤獲批上市(23Q4~24Q1)IBI351/KARSG12C二線肺癌申報(bào)上市(23Q4)GM310(IL-4Rα)成