債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)

第第頁債務(wù)融資的公司治理效應(yīng)一、農(nóng)樂公司的股權(quán)構(gòu)造和組織構(gòu)造

1999年農(nóng)樂公司經(jīng)福建省外經(jīng)委批準(zhǔn)設(shè)立,主要生產(chǎn)經(jīng)營范圍為動物飼料的加工和銷售,產(chǎn)品主要包括畜、禽、魚等動物飼料,其中技術(shù)含量高、利潤較豐的中小料的銷售比重到達80%以上。公司年銷售額1億多元人民幣,其客戶主要是福建和廣東兩省的飼料經(jīng)銷商和大型農(nóng)牧場,目前共有大中型客戶150多家。

農(nóng)樂公司隸屬于在維爾京群島注冊的海峽群島集團,公司注冊資本150萬美元,唯一的注冊出資人——海峽群島控股管理公司(以下簡稱海峽控股)擁有其100%股份。海峽控股共有10位股東,其中Smith先生擁有90%股份,為絕對控股股東,其余10%股份分別由董事會主席和其他董事?lián)碛?。公司股票沒有發(fā)行上市。

海峽控股在新加坡設(shè)立董事會,負(fù)責(zé)管理監(jiān)視其屬下26家生產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營。其旗下企業(yè)普及中國、馬來西亞、越南、柬埔寨、泰國、印度尼西亞、巴基斯坦等國家。董事會下設(shè)區(qū)域董事,每名區(qū)域董事專門負(fù)責(zé)集團在某個國家里的所有下屬企業(yè)。海峽控股的所有下屬企業(yè)不設(shè)置董事會和監(jiān)事會,由董事會選聘的總經(jīng)理負(fù)全面責(zé)任。農(nóng)樂公司的總經(jīng)理下轄銷售、生產(chǎn)、財會、采購、技術(shù)五個職能部門。

二、農(nóng)樂公司面臨的困境

(一)鞭長莫及的大股東治理在農(nóng)樂公司,存在著一個典型的大股東治理機制。Smith先生擁有90%股份,為絕對控股股東,所有的董事成員和各子公司的總經(jīng)理候選人均由其直接聘用或?qū)徟?。對于董事和子公司總?jīng)理而言,努力提高公司績效是穩(wěn)定自己職位的唯一途徑。雖然從機制理論上分析,農(nóng)樂公司的大股東治理具有極高的效力,但是,Smith先生和幾名兼任董事的小股東要親力親為地對每個企業(yè)的經(jīng)營管理進展監(jiān)視,在精力和時間上均是不可能的,因為他們面對的是26家分布在中國、印度尼西亞、斯里蘭卡、越南等七國具備一定規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè),廠址分散,距離遙遠。而且,根據(jù)集團戰(zhàn)略,隨著東亞和東南亞經(jīng)濟的進一步開展,海峽群島集團將繼續(xù)在這些地區(qū)開設(shè)新工廠,屆時,股東想要親自監(jiān)控將更加力不從心。因此,農(nóng)樂公司的大股東治理機制的效力是大大打了折扣。

(二)缺位的董事會董事會是公司治理的重要組成局部,董事會在公司中的作用發(fā)揮及其與其他公司治理機制的互助,是公司良好運營的重要保障。但是,農(nóng)樂公司沒有設(shè)置董事會,在其所屬的集團中,董事會的設(shè)置只局限于海峽控股,這主要是考慮到:第一,精簡組織機構(gòu)和降低人力本錢。由于農(nóng)樂公司和海峽控股的其他子公司一樣,只是中等規(guī)模的生產(chǎn)企業(yè),假設(shè)是在這一組織層次設(shè)置董事會,將會出現(xiàn)機構(gòu)重置、人員臃腫、組織邊際效率低下的現(xiàn)象,并且董事成員的薪酬和董事會的日常運行開支將是一筆不小的支出,對于利潤空間不大的飼料企業(yè)來說是個不可無視的負(fù)擔(dān)。第二,由于Smith先生不愿意減持其股份,董事的剩余索取權(quán)鼓勵非常微弱,加上現(xiàn)實中某些企業(yè)的董事會表現(xiàn)未如人愿,Smith先生對子公司層次的董事會的作用評價很低。董事會機制的缺失,實際上缺少了一種監(jiān)視與制衡機制,減弱了對總經(jīng)理的約束力。

(三)經(jīng)理人鼓勵機制的缺乏農(nóng)樂公司沒有實行股權(quán)鼓勵制度,總經(jīng)理沒有股份,其工資采取年薪制,即每月的固定薪水加年底獎金,年底獎金根據(jù)當(dāng)年業(yè)績由集團董事會決定。所以,農(nóng)樂公司的經(jīng)理人鼓勵機制存在著缺乏:固定的薪水無法充分保持鼓勵效果,而根據(jù)當(dāng)年業(yè)績決定獎金的制度促使總經(jīng)理過度關(guān)心短期業(yè)績,存在采取短期經(jīng)營行為和操縱會計數(shù)據(jù)的動機。

(四)無法利用資本市場監(jiān)視機制股票市場、機構(gòu)投資者、強制信息披露制度等是資本市場監(jiān)視公司經(jīng)理人的有效手段,對于改善公司治理具有重要的作用。農(nóng)樂公司的股東出于絕對控股等方面的考慮,不愿公開上市,所以,股票市場、機構(gòu)投資者、強制信息披露制度等資本市場特有的機制就無法在農(nóng)樂公司發(fā)揮作用。對于農(nóng)樂公司的治理體系來說,它又缺少了一支“生力軍”。

(五)戰(zhàn)略排斥公司控制權(quán)市場機制在英美國家,公司所有權(quán)構(gòu)造較為分散,潛在的競爭者可以通過直接購置股份或發(fā)出收購要約等方式獲得公司控制權(quán)。由于績效較差的公司更有可能成為收購目標(biāo),其經(jīng)營層在公司被收購后也更有可能被辭退,所以,公司控制權(quán)市場可以有效約束經(jīng)理人,提高公司的績效,是公司治理的一道重要防線。農(nóng)樂公司出于戰(zhàn)略考慮,放棄了公司控制權(quán)市場這一道防線。海峽控股自創(chuàng)業(yè)以來,采取產(chǎn)業(yè)聚焦戰(zhàn)略,幾十年致力于為用戶提供高品質(zhì)的飼料產(chǎn)品,從不涉及其他行業(yè)。中國的南方是海峽控股在20世紀(jì)末和21世紀(jì)初的全球重點開展市場,它以廣東作為在中國開展的橋頭堡,隨著廣東市場的成功進入和開展,福建農(nóng)樂公司成為其向北方沿海及內(nèi)陸地區(qū)進一步擴展的新?lián)c,一旦福建市場取得成功,將向浙江、江>－中國最強免費文秘網(wǎng)！

三、農(nóng)樂公司實施債務(wù)融資治理機制的有利條件

為了提高治理效力,保障股東和相關(guān)利益者的利益,必須基于公司的現(xiàn)實情況尋找其他的控制手段。對于農(nóng)樂公司來說,債務(wù)融資是一個非常適宜而且可行的控制手段。

(一)公司所處的行業(yè)特性Jesen(1986)指出,負(fù)債的“控制假設(shè)”并非總具有正效應(yīng),例如在那些快速成長、有大量高盈利性投資工程而沒有現(xiàn)金流量的公司,“控制假設(shè)”的效應(yīng)并不重要。因為在這種情況下,企業(yè)需要經(jīng)常到資本市場去融資,資本市場便有時機評估和監(jiān)視這些企業(yè)及其經(jīng)營層和融資工程。相反,在低成長性公司,如果現(xiàn)金流充分,“控制假設(shè)”的效應(yīng)就相當(dāng)重要,因為這些公司的經(jīng)營層很有可能濫用手里的現(xiàn)金資源,謀取自己的利益而損害股東的利益。因此,在成熟且開展緩慢的行業(yè)中,債務(wù)融資機制才可以很好地發(fā)揮其治理作用。而飼料生產(chǎn)行業(yè)目前正處于行業(yè)生命周期成熟期的中晚期,市場增長緩慢,收益也較穩(wěn)定。農(nóng)樂公司所屬的海峽控股從事該行業(yè)已有數(shù)十年歷史,并取得了穩(wěn)固的市場地位,積累了豐富的行業(yè)經(jīng)歷,從廠址選擇、人才選拔、市場開拓到機構(gòu)設(shè)置等,都總結(jié)出一套高效的飼料加工企業(yè)的成熟管理模式。由此分析,農(nóng)樂公司將長期保持較多的現(xiàn)金流,而在約束機制并不健全的情況下,經(jīng)營層的努力水平及其對現(xiàn)金的使用效果無法保證,閃此,如果引入債務(wù)融資機制,可以迫使經(jīng)營層努力經(jīng)營、提高經(jīng)營效率、控制費用支出,從而產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流用于還本付息,到達降低代理本錢的目的。

(二)銀行合作伙伴與貸款本錢海峽群島集團是香港匯豐銀行的全球VIP客戶,向年來一直保持著嚴(yán)密的合作伙伴關(guān)系。香港匯豐銀行在福建立有辦事處,在我國債權(quán)人市場尚未完善的情況下,它無疑是農(nóng)樂公司最正確的具備監(jiān)視者身份的銀行合作伙伴。為了及時掌握債務(wù)人農(nóng)樂公司的財務(wù)和經(jīng)營狀況,香港匯豐銀行實施審核大筆資金往來、定期實地視察等監(jiān)控措施,實際上成為農(nóng)樂公司的一位強有力的“外部董事”,有效地監(jiān)視農(nóng)樂公司的經(jīng)理人員。

資金本錢是決定企業(yè)資本構(gòu)造的重要因素,如果借貸市場的價格過高,債務(wù)融資機制反而會損害公司價值。由于農(nóng)樂公司規(guī)模較大,公司管理標(biāo)準(zhǔn),資產(chǎn)質(zhì)量較好,所以在獲取貸款能力、貸款本錢上均具有較大的優(yōu)勢。農(nóng)樂公司在香港匯豐銀行貸款年利率約在5%~6%之間,低于海峽控股的內(nèi)定標(biāo)準(zhǔn)收益率8%,有利于提高公司EVA。

從上述分析可以看出,農(nóng)樂公司在行業(yè)特性、銀行合作伙伴和貨款本錢方面均為應(yīng)用債務(wù)融資治理機制提供了很好的條件,但是,要充分發(fā)揮債務(wù)融資治理機制的效力,僅僅依靠這些有利條件還不夠,所以農(nóng)樂公司采取了相應(yīng)措施以配合債務(wù)融資控制機制的實施。

(一)高股利政策代理本錢理論認(rèn)為,股東喜歡將剩余的現(xiàn)金作為股利發(fā)放,管理者那么希望手中掌握充足的現(xiàn)金流,便于其追求自身利益最大化。為降低代理本錢,減少經(jīng)營者控制企業(yè)資源的能力,應(yīng)采取高股利政策,高股利政策與負(fù)債控制似設(shè)理論相照應(yīng)。由于農(nóng)樂公司處于行業(yè)成熟階段,生產(chǎn)經(jīng)營較為穩(wěn)定,現(xiàn)金流也比較寬裕,因此采取現(xiàn)金股利方式和剩余股利政策,在保障企業(yè)的日常經(jīng)營需要和投資工程的所需資金外,如有剩余,那么派發(fā)股利;如沒有剩余,那么不派發(fā)股利。這樣可以有效地控制經(jīng)營層手中的自由現(xiàn)金流,使企業(yè)擁有的自由現(xiàn)金流盡量多地以現(xiàn)金形式發(fā)放給股東,增加股東的實際財富。

(二)有效的績效評估農(nóng)樂公司引入平衡計分卡來全面號核評價經(jīng)營層的經(jīng)營績效,防止由于過分關(guān)注財務(wù)指標(biāo)而促使經(jīng)營層為了追求短期業(yè)績而采取投機行為或操縱會計利潤的情況發(fā)生,而希望通過此測評體系引導(dǎo)經(jīng)營層去真正推動公司前進。并在考慮債務(wù)融資機制影響的根底上,在財務(wù)指標(biāo)和經(jīng)營效率方面予以特別的考慮。

高負(fù)債會產(chǎn)生高額的財務(wù)費用,高額的財務(wù)費用那么會降低賬面凈利潤,如果按照通常的財務(wù)指標(biāo)口徑計算分析,往往會低估企業(yè)的盈利能力,導(dǎo)致對經(jīng)營層的錯誤評價。因此,應(yīng)使用調(diào)整后的盈利指標(biāo)如EBIT、EBITDAEI等對經(jīng)營層進展評價,使其具有可比性。能否及時足額歸還到期債務(wù)本息是一個敏感指標(biāo),農(nóng)樂公司還注意考核債務(wù)逾期率,罰息額等指標(biāo)。月外,農(nóng)樂公司對股利支付指標(biāo)也予以考核。

(三)保持財務(wù)靈活性當(dāng)企業(yè)發(fā)生意外情況而導(dǎo)致現(xiàn)金流困難時,必須有額外的資金來彌補現(xiàn)金缺口。比方當(dāng)原料價格大幅增長或需要改進機器設(shè)備時,需要大筆現(xiàn)金支出,但是單靠企業(yè)正常運營產(chǎn)生的現(xiàn)金流又無法滿足,就需要從企業(yè)外部獲取額外的現(xiàn)金,以保證企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。如果這時企業(yè)沒有保存一定的融資能力,無法得到額外的資金注入,大額到期的債務(wù)本息很可能使企業(yè)陷入困境。為應(yīng)對隨時可能發(fā)生的不利情況,確保企業(yè)持續(xù)經(jīng)營,農(nóng)樂公司主要通過以下兩種途徑來保持適當(dāng)?shù)氖Ｓ嗳谫Y能力:一是關(guān)聯(lián)企業(yè)間短期應(yīng)急性借款,主要是為了滿足短期的資金周轉(zhuǎn)需要,在資金回籠之后就要歸還,并按實際使用天數(shù)計息;二是銀行授信額度控制,主要是解決較長時期和金額較大的現(xiàn)金問題,該額度由董事與銀行簽訂,當(dāng)農(nóng)樂公司需要動用該額度時,必須先經(jīng)海峽控股審批之后才能取得資金。

四、實際控制措施及其效果評價

綜合考慮上述各種影響因素,農(nóng)樂公司的投資者海峽控股決定采取其投資戰(zhàn)略管理的一貫做法,引入債務(wù)融資控制機制來完善公司治理。因此,農(nóng)樂公司成立初始,在確定投資總額和資本構(gòu)造時就進展了精心的設(shè)計。經(jīng)過詳盡研究,農(nóng)樂公司總投資需要1000萬美元,其中長期資產(chǎn)(主要為建筑物和機器設(shè)備)800萬美元,營運資金200萬美元。農(nóng)樂公司注冊資本150萬美元,根據(jù)中國相關(guān)法規(guī)規(guī)定,股東實際到資150萬美元;剩余的850萬美元投資額全部向銀行貸款融資,資產(chǎn)負(fù)債率高達85%。海峽控股在香港匯了銀行長期在有大額的金融資產(chǎn),且是該行的VIP客戶,經(jīng)過磋商,以海峽控股信用擔(dān)保的方式,農(nóng)樂公司取得了香港匯豐銀行總額850萬美元的貸款,包括650萬美元的10年期長期借款和200萬美元的1年期滾動短期流動資金借款。根據(jù)貸款協(xié)議,長期借款自資金發(fā)放日起一年后開場歸還,短期借款在每期期滿時由銀行根據(jù)企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況決定續(xù)貸與否,香港匯豐銀行擁有對農(nóng)樂公司生產(chǎn)經(jīng)營的一些限制性監(jiān)視權(quán),如貸款期內(nèi)規(guī)定金額以上資金使用的審核權(quán)等。通過采取上述債務(wù)融資治理機制,農(nóng)樂公司取得了良好的治理效果:

(一)財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績良好與新希望、正虹科技和通威股份等同行業(yè)上市公司相比,農(nóng)樂公司的有息負(fù)債資產(chǎn)比2001年~2003年三年平均值為62.%,遠高于同行業(yè),這是債務(wù)融資治理機制在資本構(gòu)造上的表達。在資產(chǎn)經(jīng)營效率方面,農(nóng)樂公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2001年~2003年三年平均高達2.53,而新希望、正虹科技和通威股份同期分別為0.55、1.85和1.76,這很大程度上應(yīng)該歸功于農(nóng)樂公司的經(jīng)營層,他們迫于壓力,不得不對存貨等資產(chǎn)苦心經(jīng)營,加速資產(chǎn)的周轉(zhuǎn),提高經(jīng)營利潤,從而提高了資產(chǎn)經(jīng)營效率。管理費用與銷售費用占收入百分比和有息負(fù)債資產(chǎn)比這兩個指標(biāo)之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。農(nóng)樂公司的有息負(fù)債資產(chǎn)比最高,管理費用與銷售費用占收入百分比最低,2001年~2003年三年平均值只有4.54%,另外三家同期那么分別高達9.54%、12.71%和7.11%這也主要是由于債務(wù)的硬預(yù)算約束迫使企業(yè)經(jīng)營層對于企業(yè)的費用開支更加在意并加以嚴(yán)格控制。從現(xiàn)金流量來看,2000年到2003年,農(nóng)樂公司共歸還了2000多萬元人民幣的K期貸款,其經(jīng)營層的資金壓力之大可想而知。另外,農(nóng)樂公司的現(xiàn)金存量少,這有助于抑制開支與投資沖動,總之,從財務(wù)指標(biāo)分析可以看出,農(nóng)樂公司的債務(wù)融資治理機制在提高經(jīng)營效率、控制經(jīng)營層的在職消費、降低代理本錢方面取得了良好的效果。

(二)對總經(jīng)理的壓力債務(wù)融資控制機制給農(nóng)樂公司總經(jīng)理帶來沉重壓力,他說,農(nóng)樂公司的資金讓他大傷腦筋,——方面要保證營運資金需要,以保障利潤和現(xiàn)金的來源,另一方面又要歸還到期的本息,因此,在經(jīng)營管理上總是小心翼翼,如臨深淵,不能有絲毫的過失,費用方面是能省那么省,否那么一有風(fēng)吹草動,資金鏈就要出問題。如果現(xiàn)金缺口補不上,挪用了營運資金來歸還本息,就要影響到市場和銷量,從而對利潤和現(xiàn)金造成不利影響,最終導(dǎo)致現(xiàn)金流的惡性循環(huán);如果為了保障營運資金不歸還貸款本息,銀行又會逼上門來,對于經(jīng)理人來說,出現(xiàn)這種狀況的后果就是無奈離開、而失去職位,不僅僅意味著要負(fù)擔(dān)失業(yè)本錢,更重要的是職業(yè)聲譽會遭受沉重打擊,因為業(yè)內(nèi)人士大都會將經(jīng)營失敗歸咎于經(jīng)理人經(jīng)營能力的缺乏。他形象地將自己比作孫悟空,將股東比作觀音菩薩,而公司的債務(wù)就是觀音菩薩給孫悟空戴上的緊箍咒,為了薪酬和事業(yè),他只好戴著這個緊箍咒,在漫漫的西天取經(jīng)路上不停地跋涉。

(三)管理腐敗得到有效遏制管理是否腐敗以及腐敗嚴(yán)重與否反映了公司治理的有效性,而審計是一個可以有效遏制管理腐敗的手段。自開業(yè)至今,集團每年聘請新加坡安水會計師事務(wù)所對農(nóng)樂公司進展年度審計,每年均出具無保存審計意見書。此外,與農(nóng)樂公司經(jīng)營層獨立的上級會計系統(tǒng)每年都實施一至兩次不定期的突擊內(nèi)部審計,在歷次內(nèi)部審計中,除了一些經(jīng)營需要而導(dǎo)致的小額違規(guī)外,沒有發(fā)現(xiàn)任何嚴(yán)重的違法違紀(jì)情況。由此可見,引進債務(wù)融資治理機制的農(nóng)樂公司的公司治理發(fā)揮著良好的作用,管理腐敗的問題得到了有效解決。

(四)公司成長方面的缺陷雖然,農(nóng)樂公司的引進債務(wù)融資治理機制的公司治理取得了上述的積極效果,但是,在公司成長方面,與同期飼料行業(yè)平均增長速度9.3%相比,農(nóng)樂公司2001年~2003年期間僅取得了平均每年不到5%的銷售增長率。我們認(rèn)為,農(nóng)樂公司運用債務(wù)融資的最大遺憾在于:雖然飼料加工行業(yè)在我國是個成熟行業(yè),但是由于近年來我國經(jīng)濟以每年8%左右的速度增長,人民生活水平大大提高,動物蛋白的消費量迅速增加,因此飼料市場在中國仍然保持較高的增長速度,存在很多市場時機,而農(nóng)樂公司的股東在當(dāng)初的行業(yè)構(gòu)造分析上沒有意識到這一點。隨著農(nóng)樂公司的市場擴大和銷量增長,必然要求營運資金的增加,然而由于農(nóng)樂公司負(fù)擔(dān)著還本付息的任務(wù),其經(jīng)營利潤帶來的現(xiàn)金要同時滿足歸還長期借款本息、短期流動借款利息和營運資金這三方面的需要,其經(jīng)營層承受著隨時都有可能出現(xiàn)的現(xiàn)金短缺危機的壓力,因此在經(jīng)營上非常小心慎重,導(dǎo)致失去許多市場時機。

五、結(jié)論:以債務(wù)融資為突破點完善公司治理機制

有效的公司治理不僅依賴于健全的公司內(nèi)部治理機制,而且依賴于良好的外部治理機制,其中包括債務(wù)融資治理機制。目前世界各國的公司治理都存在著許多的問題,在我國,公司治理的問題尤為突出,如股權(quán)構(gòu)造不合理,政府職能的“缺位”、“越位”和“錯位”,內(nèi)部監(jiān)視和控制機制不完善,缺乏有效的外部治理機制等等。在解決這些問題的過程中,由于債務(wù)融資具有其獨特的治理功能,開展債務(wù)融資治理機制可以有效彌補當(dāng)前公司治理的缺陷。像農(nóng)樂公司,即使在其他一些治理機制缺失的情況下,由于正確使用債務(wù)融資治理機制,仍然可以取得良好的公司治理效果。

值得注意的是,并不是在任何環(huán)境下債務(wù)融資治理機制都可以發(fā)揮其積極的作用,要使債務(wù)融資有效地發(fā)揮公司治理功能,必須具備以下兩個條件:

一是完善的債權(quán)人市場。債權(quán)人市場的形成和完善,對于公司資本構(gòu)造的調(diào)整和優(yōu)化,進而對于公司治理的完善至關(guān)重要。如果沒有建立和完善債權(quán)人市場,債權(quán)人的利益就得不到保護,經(jīng)濟體系中的信用體系就不可能建立起來,惡意欠債、惡意逃債等不良行為頻頻發(fā)生,債務(wù)無法實現(xiàn)其硬約束作用,債務(wù)融資的作用也就無法得到充分的開展,其結(jié)果必然是企業(yè)一味追求股權(quán)融資,顯然,這對于實施債務(wù)融資治理機制是非常不利的。只有建立起完善的債權(quán)人市場,公司的債務(wù)才能發(fā)揮其治理作用。當(dāng)前,完善債權(quán)人市場首先要建立有效的償債保障機制,包括建立防止企業(yè)出現(xiàn)償債危機的事前保障機制和當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)償債危機時對債權(quán)人進展保護的事后保障機制。事前保障機制包括負(fù)債企業(yè)對負(fù)債責(zé)任的自動履