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文檔簡介

目錄商品屬性:長期仍為需求主導,中短期供給擾動頻繁 6需求端:利用MCI全球航空業(yè)指數(shù)高頻擬合全球原油需求 6供給端:邊際擾動加大,但仍為階段性主導因素 庫存端:關注美日歐庫存與國際油價的負相關性 金融屬性:關注OFR12個月實際利率 流動性:關注OFR和Lbor12個月實際利率 風險和情緒沖擊:避險情緒影響下期貨曲線近乎上下平移運動 定量模型:流動性仍是二三季度影響油價的核心因素 模型分析:基于R開發(fā)跟蹤油價的日度模型 歷史分解:金融屬性仍是當前主導原油價格的核心因素 未來研判:二三季度油價中樞或為0-5美元桶 風險因素: 插圖目錄圖:0年以來全球原油供需缺口與油價 6圖:9年以來國際油價與MCI航空業(yè)指數(shù)日漲跌幅 6圖:9年以來國際油價日漲跌幅及基差變動幅度 6圖:0年OCD全球原油消費結(jié)構 7圖:1世紀全球航空指數(shù)與美國制造業(yè)MI指數(shù) 7圖:1世紀全球航空指數(shù)與國際油價同比 7圖:9年以來美國航空業(yè)乘客規(guī)模與石油消費規(guī)模 8圖:9年以來全球商業(yè)航班數(shù)量與石油消費規(guī)模 8圖:0年以來OCD國家原油需求規(guī)模及占比 9圖:0年中國和印度原油需求規(guī)模及占比 9圖:8年以來中美日歐印工業(yè)產(chǎn)值同比增速與全球原油需求 9圖:0年以來全球原油需求與中美日歐印擬合制造業(yè)MI指數(shù) 9圖:2年俄烏沖突影響下布油期貨曲線走勢 圖:3年委內(nèi)瑞拉石油工人罷工影響下布油期貨曲線走勢 圖:0年以來美國、OC和俄羅斯原油產(chǎn)量及供給端典型事件 圖:供需兩端觀察油價波動的時效性 圖:4年以來油價和標普油氣股平均資本開支 圖:0年以來標普油氣股平均資本開支與油井數(shù)量 圖:1年以來油價和油氣井架鉆井機數(shù) 圖:供給和地緣沖擊識別策略 圖:5年以來美國商業(yè)庫存與油價 圖:5年以來美國庫欣庫存與油價 圖:4年以來美日歐庫存總計與油價 圖:5年以來美國原油庫存和庫存周期 圖:2年以來鉆油井架與美國商業(yè)庫存 圖:5年以來美國工業(yè)增速和商業(yè)庫存同比 圖:2年以來Lbr12個月實際利率與油價 圖:3年3月3日美聯(lián)儲加息落地前后布油走勢 圖:0年3月4日美聯(lián)儲超預期降息落地前后布油走勢 圖:0年代以來加息周期結(jié)束時點前后油價走勢(周度數(shù)據(jù)) 圖:0年代以來降息周期時點開啟前后油價走勢(周度數(shù)據(jù)) 圖:1年以來OFR12個月實際利率 圖:新冠疫情沖擊下的風險資產(chǎn)和避險資產(chǎn)走勢 圖:英國脫歐公投結(jié)果落地前后布油期貨曲線變動 圖:新冠疫情沖擊下布油期貨曲線變動 圖:風險和情感沖擊識別策略 圖:模型擬合結(jié)果和殘差 3圖:2年以來模型擬合結(jié)果和各因素累計貢獻率(相對1年2月1日) 圖:OC減產(chǎn)對全球原油供需結(jié)構的影響 圖:1年以來全球原油供需結(jié)構及缺口 圖:4年以來OC原油剩余產(chǎn)能 圖:0年后美國經(jīng)濟衰退期間主要大類資產(chǎn)走勢及跑贏通脹概率 圖:3年以來美國商業(yè)地產(chǎn)空置率及預測 圖:美國抵押貸款銀行協(xié)會固定利率0年房貸合約和次貸占比 圖:國際油價走勢分析研判 表格目錄表:跟蹤油價需要重點觀測的主要宏觀經(jīng)濟指標 5表:精選主要代表性供給和地緣事件當日油價、O、IX、黃金日走勢 表:精選主要代表性風險和情緒沖擊事件當日油價、OX、IX、黃金日走勢 表:R模型的描述性統(tǒng)計 023年以來,在經(jīng)濟周期分化“東升西降)的大背景下,不同種類大宗商品漲跌互現(xiàn),而國際油價則持續(xù)震蕩事實上對于國際油價的分析框架已經(jīng)汗牛充棟反映油價不同屬性的宏微觀數(shù)據(jù)不勝枚舉。不過目前市場對國際油價研究的痛點在于:)厘清影響油價的核心因素和數(shù)據(jù)指標特別在影響油價走勢的關鍵因素和高頻指標的追蹤方面尚難清晰;)定量拆分不同因素的影響。市場對于原油類金融產(chǎn)品的屬性較為清晰,但是定量拆分每種因素的影響程度以及明晰不同時期原油定價的關鍵核心變量則較為困難。本文對油價的分析重點在于分析影響原油的高頻數(shù)據(jù)對各因素進行定量拆分并對油價進行展望預測重點聚焦兩個方面第一從宏觀視角出發(fā)依托國際油價的常規(guī)拆分模型梳理出影響油價的關鍵核心高頻變量以便于日常跟蹤第二結(jié)合關鍵核心高變量并依托宏觀視角的分析框架,基于結(jié)構向量自相關(R)模型,定量拆分不同因素的影響程度并嘗試給出預測。我們從商品和金融屬性分別考察原油定價影響因素年來全球?qū)τ谑投▋r的理論及假說層出不窮,不過綜合歸類整理歷史上對石油價格的研究思路,大致可以分為兩類。其一為供需決定論包含強調(diào)供給側(cè)主導的石油峰值理論和Hotng理論主張需求側(cè)主導的市場結(jié)構理論關注成本變化和供需匹配的成本決定論和供需平衡理論以及聚焦地緣政治分析的石油市場博弈理論其二為金融決定論包含從投資視角下進一步發(fā)掘原油價值的石油金融市場理論和石油期貨定價理論依據(jù)學術理論以及市場習慣本文將重點從商品和金融兩大屬性考察國際原油定價的影響因素。整體來看我們將重點觀測的高頻指標匯總?cè)缦禄诤暧^視角我們重點觀察CI全球航空業(yè)指數(shù)、OFR2個月實際利率、主要產(chǎn)油國產(chǎn)量變動和地緣擾動、庫存變動、中美日歐印工業(yè)增速等主要指標以及當日主要大類資產(chǎn)的走勢,以進行綜合判斷。表:跟蹤油需要點觀的要宏觀濟指標屬性 類別頻次指標名稱發(fā)布機構作用方向日MSI全球航空業(yè)指數(shù)SI+周全球公出行數(shù)谷歌+需求端全球原油供需結(jié)構EA+月 中美日歐印工業(yè)增速、MI商品美國工業(yè)產(chǎn)出缺口屬性

中國國統(tǒng)計;國Fe,IS;歐盟統(tǒng)+計局;本工產(chǎn)業(yè);印中統(tǒng)計局供給端

日 主要產(chǎn)油國產(chǎn)量變動和地緣擾動 OPE;E;俄羅新聞等 /日 油、X指數(shù)、金價與股票走勢向 EA /庫欣庫存和美國商業(yè)庫存規(guī)模 EA -庫存端

歐洲和本原庫存模 Eilt;J -ib2個月實利率 IE -流動性日SOF2個月實際利率E-金融周多空持比IE+屬性情感和風險沖擊日油和股票與X指數(shù)和金價走勢向I;S;B;E/基差日布油期貨曲線IE/總盤總盤月全球原預測EA+資料來源:(注:紅色加粗為核心觀測指標)1《原油期》,國期業(yè)協(xié)編。t:/.cfcin./in//tjj/slcs/t.ml▍商品屬性長期仍為需求主導中短期供給擾動頻繁圖:0年以來原供需口與油價0% m/d↑供需偏緊 8640 20

全球供需口右軸) WT原價格比

↓供給寬松

0-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1lombg

需求端:利用SI全球航空業(yè)指數(shù)高頻擬合全球原油需求一般來看原油需求上行利好油價特別是現(xiàn)貨價格上漲在經(jīng)濟走強原油需求上時期基本面和市場的預期一般上行原油價格往往上漲具體來看,我們認為在需求的帶動下現(xiàn)貨和期貨油價與股票走勢通常相(正相關但現(xiàn)貨價格比期貨價格(跌)幅可能更大。圖:9年以來際油與I航空業(yè)指日漲幅 圖:9年以來際油日漲幅及基變動度國際油價SC航業(yè)指數(shù)

國際原當期遠期格0 %全 8球 6 布航 油4空 基業(yè) 2 差指 0 日%數(shù) 2 變?nèi)?4 動漲 幅跌 度幅

5 美元43210 %0 5 0 5 布油每日價格漲跌幅

0 5 0 5 布油每日價格漲跌幅Blombg lom(遠價格擇油2個月連續(xù)合)如何尋找精準的高頻變量來度量需求因素對油價的帶動?為尋找關鍵的代理變量考edttiadGoanni()2的研究我們從全球原油需求的產(chǎn)業(yè)結(jié)構和區(qū)域結(jié)構分析認為,MCI全球航空指數(shù)是較好的衡量原油需求端變動的高頻指標。具體原因如下:圖:0年ED全球油費結(jié)構Statistia,繪制從原油消費產(chǎn)業(yè)結(jié)構看盡管石油作“工業(yè)血液消耗在全產(chǎn)業(yè)鏈的方方面面但是整體來看主要集中在工業(yè)和交通運輸兩個領域其中工業(yè)包含工業(yè)生產(chǎn)及電力燃氣能源生產(chǎn)交通運輸則包含公路鐵路航空和海運兩者合計占據(jù)了OCD國家原油消費的接近九成,公路運輸占比接近一半,石化、電力和航空也是最主要的石油消耗行業(yè)。因此,尋找反映原油需求端變動的高頻指標應關注工業(yè)和交通運輸?shù)母哳l指標。圖:1世紀全航空數(shù)與制造業(yè)PI指數(shù) 圖:1世紀全航空數(shù)與油價同比 %SI%SI全球航指數(shù)比美國PI右)%0 0 0

0 8%%%%SI全球航指數(shù)比全球原需求動三月(軸)420-2

-2

-2

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0 00 -2 -4 -8 -2 202-04Blombg BlombgViti,Faiio,dGiis."lolfincialmksdilcescsinltm.".工業(yè)生產(chǎn)和公路運輸高頻指標均在用于預測油價時存在一定問題不能成為衡量原油需求的高頻指標工業(yè)生產(chǎn)方面部分工業(yè)門類需求變動與原油價格變動關系不大選該類高頻指標作為原油需求的代理變量有失偏頗公路運輸方面,出行景氣程度會直接響原油需求規(guī)模。但4年新能源車需求爆發(fā)以來,燃油不再是乘用車的唯一動力源反映汽車行業(yè)的高頻寬基指標中包含了主要的新能源車企顯然無法作為反映原油需求頻變動的指標。航空運輸方面,優(yōu)選MI全球航空指數(shù)作為反映原油需求的高頻代理變量。)航空出行需求直接影響著原油規(guī)模的消耗。歷史上,航空業(yè)股指的走勢與全球原油需求和I制造業(yè)指數(shù)高度吻(圖5和圖此外從全美航班乘客規(guī)(T和全球商業(yè)航班數(shù)量與美國和全球原油需求的對比可以明顯看出正相關性(圖7和圖。)原油和股票資產(chǎn)均為風險資產(chǎn)面對需求預期變動等因素的擾動下相對其他資產(chǎn)風險資的波動具有一定的關聯(lián)性和互通性從國際油價與CI全球航空業(yè)指數(shù)日漲跌幅和油價與基差日變動幅度的散點圖來看,影響油價的新聞和預期大多與股票等風險資產(chǎn)正相關,且期貨曲線近月變動幅度大于遠(圖2和圖整體來看與原油需求高度掛鉤的風險資產(chǎn)的變動幅度可以作為原油需求變動的高頻代理變量。圖:9年以來國航業(yè)乘規(guī)模與油消規(guī)模 圖:9年以來球商航班量與石消費模0000000000

2 人美國TA人美國TA美國石油費右) m/d0 6 5

全球商航班數(shù)人 全球石油求人

m/d0 -1 -4 -7 -0

0-1

-5

-9

-1Blombg Blombg從原油消費區(qū)域結(jié)構來看OCD及以中國和印度為代表的新興國家合計約占全球原油需求的-。整體來看,全球主要的原油消費地基本上可以分為以美國、歐洲、日本等OCD國家為代表的傳統(tǒng)發(fā)達國家和以中國和印度為代表的新興市場。OCD國家全球原油消費占比不斷下降,但占比仍在-%左右;新興國家占比日漸提升,其中,結(jié)合IA的全球原油消費結(jié)構數(shù)據(jù)我國當前原油消費規(guī)模在5-1mb/d左右占比約在%左右此外我國進口規(guī)模亦持續(xù)上行原油等資源品的自主可控仍是我們持續(xù)關注的熱點話題更進一步的從具體的國別和地區(qū)來看原油最主要的消費區(qū)域集中在美國、歐盟、日本、中國和印度等五個國家和地區(qū),約占全球石油消費的-%(IA數(shù)據(jù)。追蹤上述五個國家和地區(qū)的主要石油消費產(chǎn)業(yè)相關的數(shù)據(jù)或可以較好地判斷全球原油消3參考研報《國別產(chǎn)業(yè)研究系列專題之四-尋找對石油國和東南亞投資中的受益行業(yè)》(2023-03-10)費需求變動情況因此中國美國歐盟日本和印度五個國家和地區(qū)的工業(yè)產(chǎn)值增可以作為反映全球原油需求變動的月度指標。圖:0以來ED國家油需求模及比 圖:0年中國和度原求規(guī)模占比 0m0m/d加拿大美國需求OEC需求占右軸)歐洲需求 其他EOEC需求美國0 日本0 歐洲0m/d%中國需求印度需求中國和印需求右軸)中國印度5 0 5 0 5 970 5-1200-01 -1-1-1-1-1-1BlombgBlombg中美日歐印工業(yè)增速是追蹤和預判全球原油需求變動較好的指標結(jié)合上文對原油消費產(chǎn)業(yè)結(jié)構的分析,我們將中國、美國日本歐盟和印度五個國家和地區(qū)的工業(yè)產(chǎn)值同比增速加權擬合后與全球原油需求同比變動的擬合效果較好背后的邏輯較為直接且明朗從月度高頻數(shù)據(jù)的角度來看追蹤和預判全球原油消費需求應重點關注上述五個國家和地區(qū)的工業(yè)生產(chǎn)變動情況此外從歷史數(shù)據(jù)看上述五個國家和地區(qū)的制造業(yè)I指數(shù)的加權數(shù)據(jù)分析亦與全球原油消費需求變動高度相關,可以作為參考依據(jù)。圖:8年以來中日歐業(yè)產(chǎn)值比增與全原油求 圖:0年以來全原油與中美歐印合制業(yè)PI指數(shù) 中美日印工產(chǎn)值速加 中美日印工產(chǎn)值速加同滾動% 三個月 全球原需求比滾三個月%指數(shù)全原需比三個月 全球制造PI(軸)中美日歐擬合造業(yè)I(右軸)0 0 5 50-3 -3 201-03 -3 -3

0 5 0 5 -1 -1 -1 202-01Blombg Blombg供給端:邊際擾動加大,但仍為階段性主導因素供給擾動原油價格的機制主要體現(xiàn)為原油供需平衡及其帶來的不確定性擾動包含兩層含義其一超預期的外生擾動影響原油供應。供給端的變動主要來自于供需缺口地緣政治博弈自然災害和新能源的發(fā)展其二是對原油預防性需求的干擾主要指對來石油供應的擔憂該擔憂通常來自于原油供應前景的不確定性主要與主要產(chǎn)油國參與的地緣政治博弈和緊張局勢相關從期貨曲線的運動趨勢來看供給端和地緣政治擾動現(xiàn)貨價格和近月合約影響較大,即現(xiàn)貨價格的變化幅度大于期貨價格(圖3和圖。圖:2年俄烏沖影響油期貨線走勢 圖:3年委內(nèi)瑞石油罷工影下布期貨線走勢 美元//美元//1 //2 //4 //5//8 //3 //4//7//8俄烏沖突對近月合約影響幅度更大美元 //3 //0//7 //3 //0 //6//6委內(nèi)瑞拉石油工人罷工對近月合約影響幅度更大0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 01

1 2 3 4 5 6 7 8 9 01Blomg(盡俄烏突遲沒結(jié)束,但對油最大擊時出在2年3月上旬)

Bloomberg,央視網(wǎng),(由于罷工時間較長選取周五盤價察油勢,3年1月5日委瑞拉原油出口漸恢正常)近期供給端的擾動大多與地緣政治博弈有關地緣政治影響油價的研究由來已久過源自主要產(chǎn)油國的地緣政治事件對油價的影響并非獨立存在其影響一般是在基本面價的基礎上催化行情演繹并放大波動趨勢體現(xiàn)“波動情緒化反映時效快、持續(xù)時長短、后續(xù)影響小”的特點。影響主要體現(xiàn)在能源類資產(chǎn)價格在沖擊下通常會呈現(xiàn)“Λ”字型走勢形狀普遍較陡深度取決于地緣政治影響的強弱以22年為例彼時全球經(jīng)濟復蘇致全球原油供需逐漸偏緊疊加低庫存的影響國際油價逼近0美元大關而俄烏沖突的擾動增加了對俄羅斯原油供應和不確定性的恐慌,在上述一系列因素的催化下,布油沖出9美元桶的盤中最高價(2年3月7日。4參考研報《海外地緣政治系列專題之一—“俄烏沖突”的歷史演變及對資產(chǎn)價格的影響預測》(2022-02-25)m/d標志線OEC美國俄羅斯WT原價格右)美元頁巖油革m/d標志線OEC美國俄羅斯WT原價格右)美元頁巖油革利亞題伊朗、日利和俄羅斯然氣產(chǎn)麗塔颶風烏克蘭危機委內(nèi)瑞石第二次石油危機最高OPE減油工人工伊拉克阿拉伯之春第三次中東戰(zhàn)爭OPE成立第一次石油危伊拉克口禁運戰(zhàn)爭兩伊戰(zhàn)爭(年月結(jié)束海灣戰(zhàn)爭最高俄烏沖

0 0 0-2 -2 -2 -2-2 -2 -2 -2

-2

Bloomberg,,Brookings,繪制(1996年及以前為年度數(shù)據(jù),隨后為月度數(shù)據(jù))圖:供需兩端察油波動時效性Bloomberg,繪制從高頻跟蹤和預測的角度看相較需求端供給端的變動往往滯后于價格機制的變動觀察歷史上油氣產(chǎn)業(yè)供給端的變化可以發(fā)現(xiàn)油氣公司往往依據(jù)價格信號制定未來的資本開支計劃,即滯后于價格變動,而鉆機數(shù)和采油規(guī)模明顯與資本開支高度相關。2年受俄烏沖突影響國際油價再沖高峰不過油企資本開支并未增加未來在新能源的沖擊下,油企資本開支或會更加謹慎。圖:4年以來油和標氣股平資本支 圖:0年以來標油氣均資本支與井數(shù)量

0 0機數(shù)

油井數(shù)量

億美元0

5 0 5 0 5 0

標普油氣平均本開右軸) 86420美元億美元油價標普油氣平均本開右軸)-7 200-07 -7 -7 -7 -1 -1 -美元億美元油價標普油氣平均本開右軸)lomg(油企公布資本開支時間不同,且不同規(guī)模公司資本開支的化極大,為更加清晰地表征趨勢化,選觀測氣股本開的均值)

Blombg原油勘探和開采技術的進步持續(xù)改善全球原油供給經(jīng)濟周期輪動和需求端變化仍然是持續(xù)主導商品價格的核心因素。進入1世紀以來,特別是頁巖油革命以來,油氣資源勘探和開發(fā)技術的進步逐漸提高采儲比可開采原油資源依然豐富石油峰值理論和枯竭理論逐漸喪失市場220年新冠疫情特別是俄烏沖突以來供給端對油價的擾動逐漸頻繁市場部分觀點認為過往常用“需求定方向供給定幅度的大宗商品分析思路不再適用,供給端將要成為主導商品價格走勢的核心原因事實上縱觀近年來主要的原油供給短缺致油價飆升的時期市場對于原油供給短缺不確定性的擔憂往往并非來自于原油生產(chǎn)能力不足油氣資本開支短缺全球油氣資源枯竭等因素而是來自于涉及到主要的石油生產(chǎn)國的地緣政治博弈帶來的人為減產(chǎn)、禁運、斷供等不確定性風險(anandk5。因此,在地緣政治摩擦頻率上升的背景下,今后針對供給端的分析判斷的重要性邊際上行可能頻繁成為階段性行情的主導因素但是從經(jīng)濟周期輪動角度看商品價格變動方向及投資研究仍應重點關注經(jīng)濟周期輪動和需求端的變化,在一個完整的經(jīng)濟周期中,需求端仍然是持續(xù)主導商品價格的核心因素。我們將地緣政治帶來的不確定性風險事件與風險和情緒沖擊擾動對油價的影響進行拆分,并將地緣政治與供給端的擾動合并進行分析。理由如下:地緣政治擾動和供給端的減少對油價的影響方向相同,不易拆分。不論是石油生產(chǎn)商供應不足還是地緣政治擾動帶來的不確定性,石油對消費者和生產(chǎn)商而言均更為缺和珍貴均會對油價帶來正向的沖擊,或者體現(xiàn)為產(chǎn)量下降或者體現(xiàn)為庫存減少響方向相同,拆分分析的意義不大。地緣政治帶來的情緒面恐慌和情緒與風險沖擊對油價的影響并不相同一般來看在地緣政治事件沖擊下油價往往與黃金等避險資產(chǎn)和IX指數(shù)同時跳升股票價格則5Kli,t,dlbmP.ThemtfilicescsnteSstckmk."Itiolcicviw.4:聲回撤而市場受風險和情緒沖擊影響下在引發(fā)黃金等避險資產(chǎn)和X指數(shù)同時跳升之外,往往還會引起油價及股票價格同時下跌。例如,23年3月中旬硅谷銀行和瑞信銀行事件等短時流動性問題帶來的不確定性恐慌致油價快速回落,3月9日油價單日下降%納斯達克指數(shù)則下跌%并伴隨著黃金價格和X指數(shù)的跳升顯然厘清不同因素帶來的市場對風險資產(chǎn)不確定性的恐慌是有必要的。圖:1年以來油和油架鉆井數(shù)機數(shù)美元機數(shù)美元桶鉆油井架天然氣架油氣井鉆機數(shù)WT油(右)

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0 0199-01

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0-3Bloomberg,繪制圖:供給和地沖擊別策略Blombg我們對供給端沖擊對油價影響的識別策略如下:)油價與股票價格走勢相反。油價上漲但股票下跌的行情或反映出投資者對未來原油供給偏緊通脹上行產(chǎn)出下降、盈利空間壓縮的擔憂和對突發(fā)地緣政治擾動的恐慌而油價回落但股票價格上漲的行情或反映出投資者對原油供需穩(wěn)定或轉(zhuǎn)松等供給端緩和的預期。2)油價下跌股票價格上漲的組合下還需進一步疊加供需偏松和經(jīng)濟形勢較好兩個條件實際來看近些年來原油供需轉(zhuǎn)主要與需求端有關,并非是供給端出現(xiàn)大幅生產(chǎn)過剩。例如0年初全球原油供需急速轉(zhuǎn)寬松并非源自生產(chǎn)端的原油超采,而是經(jīng)濟“停擺”預期下的原油需求預期急速回落。為了更加精準的識別出“生產(chǎn)過剩及預期”引發(fā)的油價下跌,針對原油下跌股票價格上漲的組合情況,進一步增加兩個條件其一為當月供給明顯超過需(當月全球原油供需求≥3其二為當月美國制造業(yè)擴張即在全球原油需求無明顯較大沖擊情況下,原油供給仍然出現(xiàn)過剩則稱此時出現(xiàn)供給過?,F(xiàn)象從實際篩選結(jié)果來看該種情況過往歷史樣本數(shù)量很少,供給和地緣政治對油價的沖擊大多為正向影響。)供給和地緣沖擊影響程度較大基于全體樣本選擇油價日漲跌幅高于分位數(shù)或者低于分位數(shù)的樣本由于供給和地緣沖擊大多為正向影響樣本選擇向該方向傾斜以提高識別精準性。結(jié)合上述篩選日期與當日財經(jīng)和時政新聞對照可以發(fā)現(xiàn)一些典型的供給和地緣政治沖擊對油價的影響基本悉數(shù)在列表2列示了部分主要的代表日期和影響事件例如繞伊核談判展開的多輪博弈美國俄羅斯和OC圍繞原油產(chǎn)量展開的多輪博弈中問題和俄烏沖突等地緣政治引發(fā)的油價劇烈波動以及颶風等自然災害的影響等等。表:精選主代表供給地事件當油價、V、I、黃金日走勢時間關鍵詞油價油價走勢OVX走勢VX變化黃金變化//2伊核問題..8//1俄羅斯切斷氣管道..5//3利比亞題..9//3克里米事件..3//1颶風“達”..2//1OPEC減產(chǎn)..3//9美國退伊核判..5//6沙特阿遇襲..7//2OPEC俄羅減產(chǎn)..1//4蘇伊士河擱淺..4//8俄烏沖突..4//1俄烏沖突..0//4俄烏沖突..9//7俄烏沖突..9//3對俄制裁..5Bloomberg,,人民日報、新華社、華爾街日報、路透社、美聯(lián)社、(油價單位為美元,其他為%)庫存端:關注美日歐庫存與國際油價的負相關性商業(yè)原油庫存連接供需兩端直接反映供需變動與國際油價走勢基本呈現(xiàn)負相關性。從供需的角度看,需求上行往往對應更多的消耗庫存而價格上漲刺激生產(chǎn)商增加資本開支和采油規(guī)模(圖;從庫存與基差的角度看,石公司一般根據(jù)期貨價格調(diào)整商業(yè)庫存水平,當期貨價格遠高于現(xiàn)貨價格(期貨升水)時,油企一般增加生產(chǎn),持貨待漲,刺激現(xiàn)貨價格上升隨后期現(xiàn)價差往往縮小;而當期貨價格低于現(xiàn)貨價格時石油公司一盡量減少庫存規(guī)模,持幣觀望,從而使現(xiàn)貨價格下降,與期貨價格形成合理價差。6結(jié)合上文球原消費構數(shù)OECD國家為全原油費要區(qū)由西方家經(jīng)周期行高度關本文美國濟需表經(jīng)濟周輪動圖:5年以來美商業(yè)與油價 圖:5年以來美庫欣與油價 .

億噸 美元桶0

.8 0億噸美元桶庫欣庫存W億噸美元桶庫欣庫存WT油右軸,序).6 .5 .4 .0.5.0

API庫存全美商原油存WT油右軸,序)

.

-8 -8 -8 -8

-8 -8 -8 -8Blombg Blombg跟蹤油價走勢應關注美歐日庫存規(guī)模和庫欣庫存規(guī)模全球原油庫存規(guī)模較多數(shù)據(jù)量龐大,實踐發(fā)現(xiàn)以下兩個原油類庫存數(shù)據(jù)與油價走勢趨勢高度相近:)美日歐庫存規(guī)模。石油庫存主要集中在CD國家,反映包括美國在內(nèi)的主要原油消費國的庫存規(guī)模挑選美國、日本和歐盟等主要國家的石油庫存規(guī)模與原油價格的負相關性擬合優(yōu)度較好;)庫欣庫存規(guī)模。除全美商業(yè)原油庫存規(guī)模外,庫欣庫存亦有較好的分析和預測效果。圖:4年以來美歐庫計與油價 圖:5年以來美原油和庫存期 百萬桶 美元

0 0 0

美元%美元%↑期貨升水↑庫存較高↓期貨貼水基差↓庫存較低美國原庫存比(軸)0

美日歐存總計WT原(右,逆)

-2 201-12 -2 -2 -2 -4 -4 -4 -4Blombg Blombg預測原油庫存應重點關注工業(yè)增速和鉆井架數(shù)進一步的除了基差之外如何先的判斷美國原油庫存的變化趨勢?從供需兩端看跟蹤并預判美國原油庫存變化趨勢應點關注(圖5和圖:)美國工業(yè)增速(負相關。工業(yè)生產(chǎn)等需求增速高往往會對應更多的消耗庫存致庫存規(guī)模下滑即需求帶動油價鉆油井架數(shù)(正相關鉆油井架數(shù)量與原油開采規(guī)模直接相關一定程度上反映了供給端對庫存的補充能力結(jié)上文對供需兩端的分析,庫存變動應重點關注美國工業(yè)增速的變動情況。圖:2年以來鉆井架國商業(yè)存 圖:5年以來美工業(yè)和商業(yè)存同比 機數(shù)機數(shù)美國商庫存右軸)%%500美國工增速美國商業(yè)存同增速右軸逆序)0-1 -7 -1 -7

-1 201-01 -1 -1Blombg Blombg▍金融屬性:關注SFR12個月實際利率作為美元計價的風險資產(chǎn)國際油價不可避免的受到流動性情緒面擾動和基差等素的影響。我們選擇流動性、風險和情緒沖擊進行深入分析。流動性:關注SOFR和ibor12個月實際利率圖:2年以來ib2個實際利與油價美元%WT美元%WT原油IBO個月實際利右軸逆序)5 1355 75 9-1 -1 -1 -1 -1 -1 -1 -1lombg我們選擇FR12個月實際利率衡量流動性對原油價格的影響。從金融屬性的角度來看,原油作為一種投資商品,其投資價值和市場投資情緒直接與金融市場流動性相關。于全球投資者而言,流動性越寬松貨幣(美元)作為一般等價物而言自身的價值會相應降低且資金流入風險資產(chǎn)的意愿較強資產(chǎn)價格一般上行部分市場研究利用美元指數(shù)觀察流動性變化事實上美元指數(shù)的主導因素主要為美國和其他國家(主要為歐日經(jīng)濟基本面差異以及美聯(lián)儲的貨幣政策。當美歐經(jīng)濟基本面錯位明顯時美元指數(shù)則容易出現(xiàn)并非由流動性問題引起的劇烈震蕩干擾我們對于流動性的判斷相比之下OFR利率直觀的反映了金融市場流動性寬松程度對風險資產(chǎn)的投資成本和情緒的影響與原油格高度相關,且OFR覆蓋面廣,交易依托美國國債擔保,更貼近無風險利率。為考察真實利率水平,剔除通脹的擾動,整體來看,r2個月利率和OFR2個月實際利率與油價呈現(xiàn)明顯的負相關。圖:3年3月3日美聯(lián)加息落前后油走勢 圖:0年3月4日美聯(lián)儲預期降落地后布走勢 ..5

美元美元//1//2 //3 //4月加息5b符合預期,期貨曲線近乎平移向下1 2 3 4 5 6 7 8 9 01

美元200美元200/3/3 200/3/6200/3/7超預降息刺風險好上行,近月合約上行更多1 2 3 4 5 6 7 8 9 01Blombg Blombg美聯(lián)儲加息周期結(jié)束時點前后油價走勢并不確定降息周期時點開啟前后油價多次現(xiàn)上漲行情我們復盤了0世紀0年代以來歷次美聯(lián)儲降息周期開啟時點和加息周期束時點前后油價的走勢后發(fā)現(xiàn)加息周期結(jié)束時點前后,油價走勢趨勢并不明確而降周期前后,油價在多數(shù)時期出現(xiàn)上漲行情我們認為背后原因主要為經(jīng)濟周期輪動和流性的影響一方面加息開啟時點位于經(jīng)濟周期的過熱期經(jīng)濟逐漸走強和需求的帶動下油價大多上行,但是結(jié)束時點并不確定歷史走勢也無明顯規(guī)律而降息周期開啟時點多位于衰退期,受市場預期經(jīng)濟觸底反彈的影響具備上行動力;另一方面流動性轉(zhuǎn)寬也是利多原油等風險資產(chǎn)行情的重要因素。7英國金融為監(jiān)(F在1年3月5日明了IOR將逐步退歷史臺退方案階段第階段1年2月1日后,所期限美元英鎊歐、瑞郎日元)IBR以及7天、2個月期限的元BOR停止報。第二段,3年6月0日后,剩余期的元BO(隔夜、1個月、3個月、6個月、1年)停止價。tt//.cinfe.cmcin./m/itmiei.sml圖:0年代以來息周束時點后油走勢周度據(jù)) 圖:0年代以來息周點開啟后油走勢周度據(jù))% % 平均 新冠疫情擾動20年降息周期0

0 4 5 0 8 3 平均

488818 8 2 2 2 2 2 8888 8 2 2 2 2 lomg(結(jié)我們判斷本加息周期點或?qū)⒃?月,以5月3日美聯(lián)儲息會當周原點,計算各油價相對4月8日當周價的變數(shù)0年為月數(shù)據(jù)

Bloomberg,(1974年和1981年為月度數(shù)據(jù))流動性變化對原油期貨曲線的影響以上下平移為主不過市場情緒面的恐慌或略微放大對近月合約的影響整體來看流動性緊縮及寬松變化對原油期貨曲線近遠月兩端影響幅度相近,美聯(lián)儲政策利率變化前后,原油期貨曲線的運動趨勢接近于上下平移。不過,市場對于美聯(lián)儲加息的預期以及恐慌情況可能會放大貨幣政策對近月合約的調(diào)整。觀察3年3月3日美聯(lián)儲加息(與市場預期一致)和0年3月4日美聯(lián)儲降息s(應對疫情沖擊降息時點超市場預期兩次政策利率變動前后油價走勢可以發(fā)現(xiàn)曲線的平移趨勢而超預期的貨幣政策變動或放大對近月合約的調(diào)整不過影響較為有限圖:1年以來OF2個實際利(日) 圖:新冠疫情擊下風險產(chǎn)和避資產(chǎn)勢 0美元 %5 0 %

012WT油價 3SOF2個月實際利右軸,序) 4

0

黃布標普-8 -2 -8 202-02 -1 -9 -0 -0Bloomberg ,(以2019年12月31日為1)8參考研報《美聯(lián)儲貨幣政策點評-美聯(lián)儲超預期50bp,全球央行重啟降息周期》(2020-03-03)風險和情緒沖擊:避險情緒影響下期貨曲線近乎上下平移運動風險和情緒沖擊下,油價作為風險資產(chǎn)和股票價格的變動方向往往一致(正相關。所謂風險和情緒沖擊便是投資者在面對當前及未來經(jīng)濟狀況評估發(fā)生了實質(zhì)性變化后擔風險意愿的變(Read,218伯南(曾較為準確的描述過該現(xiàn)象他強調(diào)(風險及情緒擾動)往往加劇市場波動,如果投資者在高度不確定性和風險規(guī)避期間撤出大宗商品和股票,那么波動性沖擊可能是觀察股票和油價共同波動趨勢的另一大原因。厘清風險和情緒沖擊與其他因素的區(qū)別是有必要的風險和情緒沖擊往往會放大資價格的短時波動僅憑其他單一因素難以完全解釋原油變動ustenandun()1通過界定“風險認知”概念對此做出過較好的描述,他們強調(diào)“風險認知”不論是來自于市場對未來增長預期的修訂,還是來自于市場對增長和風險權衡的修訂亦或是兩者的結(jié)合,均是投資者對承擔風險所需的風險溢價的變動,這種沖擊可能壓低了產(chǎn)出和信貸,并加劇了股市和大宗等風險資產(chǎn)的隱含波動觀察0年2月底的黃金走(圖可以發(fā)現(xiàn),在全球資本市場遭受新冠疫情沖擊下,避險資產(chǎn)黃金亦出現(xiàn)短時跳降的現(xiàn)象,這主要是由于不確定性事件擾動下同業(yè)拆借等信貸利率短時快速跳升的結(jié)果,僅依賴需求變動(疫情下的經(jīng)濟停擺重創(chuàng)原油需求)難以完全解釋這一時期的資產(chǎn)價格走勢。圖:英國脫歐投結(jié)落地后布油貨曲變動 圖:新冠疫情擊下油期曲線變動 美元脫歐公投結(jié)果落地后//3美元脫歐公投結(jié)果落地后//3//4//7不確定性風險擾動下期貨曲線近乎向下平移,基差變幅不大4 1

//0 //1//4 //5 //6 //81 2 3 4 5 6 7 8 9 01

1 需求沖擊擾動下近月期貨價格下更多,期貨曲線結(jié)構明顯變化1 2 3 4 5 6 7 8 9 01Blombg(軸為同期期貨) Blombg(軸為同期期貨)風險和情緒沖擊影響下原油期貨曲線近乎平移運動合上文分析需求的變動對近月合約價格的擾動幅度更大而風險和情緒沖擊對近遠月價差的影響則不大即風險和情緒沖擊對當期和遠期合約價格的影響幅度較為相似期貨曲線結(jié)構較為穩(wěn)定觀英國脫歐(主要為不確定性風險擾動和新冠疫情沖擊(主要為需求沖擊疊加不確定性風險影9,t.Oilcsdtetckmkt"viwfFince.1:0Bk,B..Thelatiosiptntsdlc.BnBksBgnBksstdnFey,1Blusti,Kitin,dJlita.Bktotelcm:teffcsfkctionsksntetmmimdklein.".響下的布油期貨曲線運動趨勢可以發(fā)現(xiàn)6年6月4日公投結(jié)果落地前后期貨曲線受不確定性風險事件擾動震蕩下行,不過近遠月價差變化不大,期貨曲線近乎平移向下;而0年2月底在新冠疫情的擾動下,期貨曲線同樣連續(xù)下行,但近月合約下行幅度更大,期貨曲線由bk結(jié)構轉(zhuǎn)變?yōu)閚ularConano結(jié)構。顯然,區(qū)分風險和情緒沖擊與其他因素對油價擾動的區(qū)別有助于更為準確地判斷期貨曲線的運動趨勢。圖:風險和情沖擊別策略資料來源:參考MrtnsdRan(201)2和edttiandGoanni(202)的研究我們對風險和情緒沖擊對油價影響的識別策略如下:當日油價和股票價格與IX指數(shù)、OX指數(shù)和黃金指數(shù)走勢出現(xiàn)明顯反向且影響程度較大若布油和股市快速跳降而X指數(shù)和黃金跳升,或代表投資者偏向避險資產(chǎn)或風險厭惡;而若布油和股市快速上行,X指和黃金回落或代表投資者風險偏好上升,情緒面轉(zhuǎn)向積極由于一些交易日小且細微的情緒面變化不易捕捉,容易被錯殺或遺漏,且分析意義不大我們挑選影響幅度較大的期進行重點觀察,即基于全體樣本選擇油價日漲跌幅高于分位數(shù)或者低于分位數(shù)的樣本。這些觀測日期內(nèi)油價波動程度較大,受到短時的風險情緒沖擊影響更加明顯。結(jié)合上述篩選日期與當日財經(jīng)和時政新聞對照可以發(fā)現(xiàn)一些典型的風險情緒沖擊對油價的影響基本悉數(shù)在列表3列示了部分主要的代表日期和影響事件例如8年4月2日和9年5月下旬市場對于特朗普政府突然發(fā)動的貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)明顯的情緒面的恐慌,風險資產(chǎn)應聲下跌2年7月8日美聯(lián)儲為追趕曲線加息s在市場對于流動性連續(xù)快速緊縮帶來的不確定性的擔憂下主要風險資產(chǎn)出現(xiàn)明顯震蕩下行的現(xiàn)象。表:精選主代表風險情沖擊事當日價、V、VI、黃金日勢日期關鍵詞油價油價走勢OVX走勢VX走勢黃金走勢//9金融危機..1//6經(jīng)濟增恐慌..9//0經(jīng)濟增擔憂..0//8債務上限..4//8歐債危機..2//4英國脫歐..9//2貿(mào)易戰(zhàn)..92ts,K,dtn.."Themcffcsfsldcteincmetxcsintetdtts"Aicncicview.4:2Viti,Faiio,dGiis."lolfincialmksdilcescsinltm.".14參考研報《美聯(lián)儲2022年7月議息會議點評-有條件的鴿聲》(2022-07-28)日期關鍵詞油價油價走勢OVX走勢VX走勢黃金走勢//3貿(mào)易戰(zhàn)..9//1貿(mào)易戰(zhàn)..1//6新冠疫情..0//9新冠疫情..0//9經(jīng)濟復蘇..0//6奧密克戎..7//1美聯(lián)儲息..5//5瑞信銀行..7Bloomberg,,人民日報、新華社、華爾街日報、路透社、美聯(lián)社、(油價單位為美元,其他為%)▍定量模型流動性仍是二三季度影響油價的核心因素模型分析:基于R開發(fā)跟蹤油價的日度模型基于結(jié)構向量自相關(R)模型開發(fā)高頻跟蹤油價的日度模型。結(jié)構向量自相關(R)模型能夠反映幾個經(jīng)濟變量之間的相關性和影響程度,相對R模型,R模型允許變量之間存在當期影響便于進一步厘清影響油價的因素國內(nèi)外學界基于R對油價進行分析的研究不勝枚舉徐鵬和劉(通過考察-218年周度數(shù)據(jù)認為國際原油價格驅(qū)動因素主要源自需求側(cè)沖擊和美元流動性沖擊,而原油供給、商業(yè)庫存、期貨投資等沖擊則相對較弱;譚小芬等()16通過分析200205年的油價波動后認為,來自基本面的供需壓力和金融投機是影響油價運行的主要因素而供求因素響油價的傳導速度較慢,但沖擊持續(xù)時間較長于原油價格對全球宏觀經(jīng)濟和地緣政治敏感性而言月度乃至周度的模型擬合無法滿足市場的需求開發(fā)反映日度原油漲跌幅及主導因素的模型成為市場需求。數(shù)據(jù)樣本:基于四因素考察原油日度走勢基于上述分析我們將原油價格的影響因素拆分成四個因素分別為需求帶動風和情緒沖擊供給和地緣沖擊以及金融屬性選擇有數(shù)據(jù)以(26年1月3日所有交易日的數(shù)據(jù)進行分析。具體而言:表:R模型的描性統(tǒng)計變量名稱簡記代碼樣本數(shù)量平均數(shù)標準差最小值最大值布油收盤價Oil.金融屬性LLibor.風險和情緒沖擊Rik..6.2.4需求帶動Dmnd.供給和地緣沖擊SSuppy...8.2Blombg(關變進行分及數(shù)處理)徐鵬劉強國原油格的動需求、給還金融—基歷史分法的析]宏觀濟研究29o40:-.I064.k132.100.譚小芬張峻玥佳國際油格驅(qū)動素的義視分析:—基于TPFVR模型的實證分析]中國科學,,.:7模型結(jié)果:模型擬合基本符合歷史走勢考慮一般形式的R模型。從階簡化R出發(fā):????=????????+?+??????+???? (1)其中????為?????向量????為簡化式擾動項允許存在同期相關兩邊做成某非退化矩陣??:??????=????????+?+?????????+?????? ()我們希望R的擾動項正交,一種簡單的作法為令??????=????,其中????為R的結(jié)構擾動項其協(xié)方差矩陣常被標準化為單位矩陣??為?????矩陣則方(可以寫成:??????????????????)????=??????=???? ()對于B模型,分析的重點在于正交化沖擊的效應,故一般假設結(jié)構擾動項????正交在()式兩邊左成????:????=????????+?+??????+??????????? ()????=???????? ()對于約束條件,采用常用的喬利斯基分解的思路,即:????????????????????????????????????(??????????????????????????????????????????????????????????????)???? ?? ?? ?? ???? ???? ?? ?? ????=?? ?? ???? ?? ???? ?? ?? ???? ??(?? ?? ?? ?? ????)

)()經(jīng)過敏感性分析確認變量設置順序滯后階數(shù)并進行單位根檢驗、殘差自相關驗聯(lián)合顯著性檢驗和格蘭杰因果關系檢驗通過脈沖響應方差分解等分析工具觀察因素沖擊效果并繪制擬合結(jié)果。美元布油擬合值圖:模型擬合和美元布油擬合值0//3 //3 //3 //3 201/1/13 //3 //3 //3 //3美元金融危機美元金融危機歐債危機頁巖油革命新冠疫情俄烏沖突殘差 平均值兩個準差 平均值 平均值一個準差 平均值一個準差 平均值兩個準差50//3 //3 //3 //3 //3 //3 //3 //3 202/1/13lombg模型對油價歷史走勢的擬合效果較好基本符合上文分析結(jié)果結(jié)合擬合值和油價真走勢對比圖可以看出,本模型對油價歷史走勢的擬合效果較好。)估計系數(shù)。首先看約束矩陣的估計結(jié)果四個解釋變量對油價的影響方向均符合預期且較為顯著其中流動性和風險情緒沖擊對油價的影響是負向的,且流動性更加顯著、影響幅度較大;而需求帶動和供給地緣擾動的影響均是正向的且供給地緣擾動對油價當期的沖擊和短時影響更加顯著。脈沖響應,方差分解等均符合預期;)殘差。平均線上下兩倍標準差位置約為美元。殘差較大,即油價預測值波動與真實值差異的情況基本來自于超預期的外生擾動,包括來自需求端和風險沖擊的08年經(jīng)濟危機和新冠疫情,和來自供給和地緣端的烏沖突。式()展示了矩陣??的估計結(jié)果:?? ?? ?? ?? ????.??????? ?? ?? ?? ????=???.??????? ??.???? ?? ?? ?????.??????? ??.??????? ??.??????? ?? ??(??.??????? ??.?????? ??.?????? ??.???????

(7、、分別表示在、、水平下的著性歷史分解:金融屬性仍是當前主導原油價格的核心因素相對于脈沖響應和方差分解等較為理想的分析工具市場投資者更加關心的是在某時間區(qū)間不同沖擊對油價的累計貢獻參考ianandLtkeol(207)油價的歷史分解方程可以表示為:????=∑??????????????+∑∞

??????????≈∑???????????+????

()=??

=??

????其中??為觀測基期日為脈沖響應函數(shù)的影響期數(shù)越大(式等號右邊的第二部分則越接近為還原不同種繼而構型沖擊的影響(式兩端進行累加便可以得到油價的歷史分解結(jié)果。為關注油價的絕對值變化,在()式的基礎上還需加上價格的均值,即:????+?????≈∑????,,??,??????????

()下面我們結(jié)合2年以來國際油價(2年1月1日-3年5月1日)的歷史分解進行分析,圖8展示了分析結(jié)果:俄烏沖突的影響,俄烏沖突是階段性主導2年上半年油價表現(xiàn)的核心原因,對油價的累計帶動作用或在左右俄烏沖突對油價的擾動主要分為兩個階段首先體現(xiàn)在二月下旬至三月上旬油價受短時地緣沖擊走高;而在-6月份西方國家對俄羅斯化石能源的抵制和脫鉤再次引發(fā)全球?qū)υ凸┬璧亩虝r錯配的擔憂隨后大類資產(chǎn)逐漸對俄烏沖突脫敏。結(jié)合歷史分解結(jié)果可以看出,2年3月油價高點明顯來自供給地緣沖擊對油價的帶動或在-0美元左右在此區(qū)間內(nèi)反“需求帶動的曲線亦短時小幅下行反映了市場對于油價上漲引發(fā)“滯脹問題的擔憂而在隨后的第二階段供給&地緣沖擊的擾動并未結(jié)束反而持續(xù)累計對油價的累計貢獻最高約為%對應的其他因素無明顯的大幅變化。8Kli,t,dmtkl.Sttlvtrtselss.mbideistyPs,.19參考研報《海外宏觀專題系列-全球經(jīng)濟是否會呈現(xiàn)20世紀70年代滯脹局面?》(2022-04-07)圖:2年以來模擬合和各因累計獻率相對1年2月1日) Blomb算(2年1月1日3年5月31日)美聯(lián)儲加息的影響以美聯(lián)儲加息為代表的全球流動性收緊是主導2年下半年至今油價走勢的核心因素2年3月5日美聯(lián)儲加息s拉開全球流動性緊縮大幕,至3年5月或結(jié)束本輪加息周期。結(jié)合歷史分解結(jié)果來看,金融屬性對原油價格的帶動作用累計接近-%并于5月達到最大值成為壓制油價表現(xiàn)的核心原因同期其他因素未發(fā)生大幅變動。值得注意的是,3年1季度金融屬性對油價的壓制作用出現(xiàn)緩和,該現(xiàn)象或與硅谷銀行和瑞信集團事件等短時流動性問題影響下的市場預期相關。在隨后的加息預期調(diào)整以及5月加息落地的影響下金融屬性對油價的壓制作用邊際進一步增大。全球經(jīng)“東升西降的影響中國經(jīng)濟結(jié)構性復蘇對油價的帶動作用無法完全抵御全球流動性收緊的影響。3年全球經(jīng)濟基本面主線“東升西降,即中國經(jīng)濟周期進入復蘇通道而美國等西方國家經(jīng)濟周期接續(xù)進入衰退期。市場熱議在此經(jīng)濟周錯位的背景下對大類資產(chǎn)的影響和中國經(jīng)濟復蘇和需求帶動的作用。從拆分圖可以看出,2年末中國經(jīng)“疫情闖關后2年末及3年一季度以來“需求帶動出現(xiàn)明顯上行趨勢2,在西方經(jīng)濟出現(xiàn)疲軟的情況下,該趨勢是中國需求上行對油價帶動作用的直接證據(jù)??紤]到西方經(jīng)濟的疲弱現(xiàn)狀,預計中國需求上行對油價的帶動作用可能在-0美元左右不過在全球加息潮下的流動性收緊的影響下上述帶動作用或被全球流動性收緊的影響所消化致使從油價走勢上看并不顯著進入4月以來中國經(jīng)濟復蘇動能階段性趨弱,對全球經(jīng)濟和原油需求的帶動作用邊際回落。20參考研報《美聯(lián)儲2023年5月議息會議點評:聯(lián)儲暗示即將暫停加息,但降息時點仍遠》(2023-05-04)21參考研報《2023年海外宏觀與大類資產(chǎn)配置展望—東邊日出西邊雨》(2022-11-08)22參考《一周宏觀專題述評(第六十四期)-多角度看宏觀經(jīng)濟積極因素的累積》(2023-04-02)風險和情緒沖擊模型反映市場在俄烏沖突美聯(lián)儲加息歐洲能源危機和中國“疫情闖關以及硅谷銀行短時流動性等時期均有一定的避險訴求盡管風險和情緒沖一直以來并非影響油價的核心因素,但是通過模型仍可以看出2年至今主要風險事和外生擾動對市場產(chǎn)生了多次短時的風險和情緒沖擊對油價產(chǎn)生了一定的短時的擾動響。結(jié)合歷史分解結(jié)果可以看出,在2年2月爆發(fā)的俄烏沖突、3月開始的美聯(lián)儲加息0月開始的歐洲能源危機1月底開始的中“疫情闖關以及今年3月發(fā)生的硅谷銀行和瑞信集團以及5月第一共和銀行爆發(fā)的短時流動性問題發(fā)生的時刻“風險和緒沖擊曲線走勢均出現(xiàn)了短時的震蕩下行對油價產(chǎn)生了小幅的向下的帶動作用,隨后回調(diào),基本與中短時擾動如影隨形,產(chǎn)生了一定的外生擾動。▍未來研判:二三季度油價中樞或為7085美元桶我們認為金融屬性仍然是3年主導油價的核心因素,預計二三季度油價仍震偏空整體來看我們認為當前油價走勢仍以震蕩偏空為主波動的中樞或位于-5美元并呈現(xiàn)出緩慢震蕩下移的趨勢。金融屬性仍然是3年主導油價的核心因素,四季度別是年底可能上行的降息預期或令金融屬性對油價的壓制作用邊際轉(zhuǎn)小海外經(jīng)濟逐漸入衰退或較大程度上對沖中國經(jīng)濟結(jié)構性復蘇的帶動作用關注歐美經(jīng)濟衰退周期的金脆弱性。具體而言:m/d↑供給偏緊↓供給轉(zhuǎn)松 OPE減產(chǎn)前給缺O(jiān)PEm/d↑供給偏緊↓供給轉(zhuǎn)松 OPE減產(chǎn)前給缺O(jiān)PE減產(chǎn)后給缺口210-1 -5 -9 -1 -5 -9I測算第一從供給和地緣政治沖擊的角度看OC減產(chǎn)對-4年油價波動中樞形成一定的支撐關注OC減產(chǎn)“石油美元博弈根據(jù)OC聯(lián)合部長級監(jiān)督委員會第8次會議的聲明4月2日以沙特為首的OC多國宣布減產(chǎn)m結(jié)合全球原油供需結(jié)構本次原油減產(chǎn)或?qū)⒅氯蛟凸┬栌纱饲啊八善胶廪D(zhuǎn)變“緊平衡狀態(tài)全球原油供需將結(jié)束去年下半年以來連續(xù)的供大于需的狀況供需緊平衡或?qū)⒁欢ǘ榷糁迫ツ晗掳肽暌詠碛蛢r持續(xù)回落的趨勢,對油價波動中樞形成一定支撐后續(xù)仍需注主要產(chǎn)油國的博弈美國方面目前美國還有大約md的閑置產(chǎn)能可供釋放不過受限于頁巖油企對于增加資本開支的克制,目前供給端博弈的策略空間較為有限方面根據(jù)6月4日結(jié)束的第5屆OC部長級會議的聲明,OC將4月2日的減產(chǎn)計劃延長至4年底同時沙特7月額外自愿減產(chǎn)0萬桶天預計當前“緊平衡”狀態(tài)或?qū)⒀永m(xù)至4年底。后續(xù)仍需關注雙月舉行的聯(lián)合部長級監(jiān)督委員(MMC會議和1月6日舉行的第6屆OC部長級會議上OC的產(chǎn)油計劃變動展望后世當前OC閑置產(chǎn)能基本位于有數(shù)據(jù)以來的第四高位區(qū)間前三次分別為00020年需求驟降時期,結(jié)合當下經(jīng)濟基本面閑置產(chǎn)能已處于高位且本次減產(chǎn)之后全球原油供需結(jié)構已經(jīng)改變短時來看進一步減產(chǎn)的可能性變小不過如若后續(xù)海外經(jīng)濟衰退超預期,理論上仍有減產(chǎn)區(qū)間后續(xù)仍需跟蹤OC的產(chǎn)能變動特別是在海外經(jīng)濟陷入衰退之后OC以需求回落等為理由的產(chǎn)能變動。圖:1年以來全原油結(jié)構及口 圖:4年以來PC原油余產(chǎn)能

m/d

↑↓供給寬松全球供需口右全球產(chǎn)(右)全球需(右)

5m/dOPE剩m/dOPE剩余產(chǎn)能983 7615433 215 0-1 -7 -1 -7 202-01

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