從次貸危機(jī)看股指期貨的功能與作用

從美國次貸危機(jī)看股指期貨的功能和作用目前，我國股指期貨已經(jīng)完成了從制度到技術(shù)上的準(zhǔn)備，投資者風(fēng)險(xiǎn)教育也在進(jìn)一步深入，我國推出股指期貨的條件正在逐步成熟。但是，無論是監(jiān)管層還是投資者，對(duì)股指期貨推出后是否會(huì)加劇現(xiàn)貨市場波動(dòng)仍心存疑慮。在這次美國次貨危機(jī)中，國際金融市場大幅波動(dòng)，股指期貨市場也不例外，這為我國觀察股指期貨在巨大風(fēng)險(xiǎn)面前的功能和作用提供了千載難逢的機(jī)會(huì)，也為厘清對(duì)股指期貨一些模糊認(rèn)識(shí)、進(jìn)一步完善股指期貨制度和規(guī)則設(shè)計(jì)提供了經(jīng)驗(yàn)和借鑒。一、股指期貨是否放大了現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)？由于目前世界有影響力的經(jīng)濟(jì)體中只有中國沒有推出股指期貨交易，我們統(tǒng)計(jì)了美國、英國、韓國等22個(gè)已經(jīng)推出股指期貨，和中國、越南等八個(gè)沒有推出股指期貨國家股票現(xiàn)貨市場自美國次級(jí)貸危機(jī)爆發(fā)以來的最大跌幅，發(fā)現(xiàn)推出股指期貨國家股票現(xiàn)貨平均跌幅為46.91%，而沒有推出股指期貨國家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅高達(dá)63.15%，我國上證綜指跌幅達(dá)72.81%，深圳成份指數(shù)跌73.8%。由于新興市場在市場結(jié)構(gòu)、投資者結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體制上具有一定可比性，我們同時(shí)計(jì)算了巴西、墨西哥、印度、馬來西亞、泰國等已經(jīng)推出股指期貨交易的主要新興國家現(xiàn)貨指數(shù)平均跌幅，發(fā)現(xiàn)這五個(gè)新興市場現(xiàn)貨指數(shù)跌幅僅為47.1%，也明顯小于沒有推出股指期貨國家現(xiàn)貨指數(shù)的跌幅。這個(gè)現(xiàn)象表明，在這次次貸危機(jī)中，有股指期貨的市場，現(xiàn)貨市場的波動(dòng)幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于沒有股指期貨的市場。圖1：有無股指期貨現(xiàn)貨指數(shù)跌幅對(duì)比受9.29美國7000億美元救市方案被否影響，美股暴跌引起全球股市連鎖反應(yīng)，各主要股票指數(shù)均大幅下跌，投資者信心的波動(dòng)使得股指的波動(dòng)劇烈，各主要市場單日跌漲幅均創(chuàng)造了歷史記錄。我們統(tǒng)計(jì)了從2023年9月29日至10月10日各主要股票現(xiàn)貨市場及股指期貨市場在這次大跌中的表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)除日本、香港、韓國外，世界大部分主要股票指數(shù)，其股指期貨市場的波動(dòng)都明顯要小于現(xiàn)貨市場波動(dòng)，其中尤以美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)最為顯著，10天年化波動(dòng)率最高相差達(dá)7%。表1：世界主要市場股票現(xiàn)貨與期貨風(fēng)險(xiǎn)對(duì)比情況（2023年9月29日－10月10日）確指數(shù)做股指皆波動(dòng)珍期貨酬波動(dòng)鏟道瓊富斯工孕業(yè)平敘均指弱數(shù)閥57膚.4剝84恢50抬.1開46祥標(biāo)準(zhǔn)肥普爾稱50叨0指站數(shù)請(qǐng)67盛.9眾92滲60稀.3詠72沒富時(shí)英10角0指互數(shù)炒57或.1良33鋒53傘.9驕38袋法國綱CA燈C4仰0指供數(shù)稱61投.5嫌63刷56丘.8君18叮德國宅DA考X3肆0指和數(shù)倒44凈.9耳49待44為.9趨18遍日經(jīng)哄22鍬5指艙數(shù)迫39弦.4勝99咸45寺.2從35岔香港貓恒生伍指數(shù)帥55始.6蠅35雖51你.9鞋76垃臺(tái)灣盤加權(quán)幻股價(jià)勿指數(shù)扶37詳.8容67扯51壞.1處68碌韓國密KO炒SP蜜I指大數(shù)溉30伯.8津25量33放.0跨42從美國道瓊斯指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場波動(dòng)率變化對(duì)比圖上可以清楚看到，期貨市場的波動(dòng)率一直小于現(xiàn)貨市場，前者不僅沒有加大后者的波動(dòng)幅度，反而通過價(jià)格引導(dǎo)和波動(dòng)溢出效應(yīng)，降低了現(xiàn)貨市場的波動(dòng)率，引導(dǎo)現(xiàn)貨市場進(jìn)行理性的價(jià)值回歸。圖2：美國道瓊斯指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場波動(dòng)率變化對(duì)比圖為了進(jìn)一步驗(yàn)證在次貸危機(jī)中股指期貨與現(xiàn)貨市場的風(fēng)險(xiǎn)引導(dǎo)關(guān)系，我們通過計(jì)量方法對(duì)次貸危機(jī)爆發(fā)以來期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在5%置信水平下，9個(gè)主要市場有5個(gè)股指期貨是股票現(xiàn)貨的格蘭杰因，對(duì)現(xiàn)貨市場價(jià)格形成有引導(dǎo)關(guān)系。有8個(gè)市場現(xiàn)貨是期貨市場的格蘭杰成因，對(duì)期貨市場價(jià)格形成有引導(dǎo)關(guān)系。4個(gè)市場有雙向引導(dǎo)關(guān)系。從計(jì)量結(jié)果看，在次貸危機(jī)中，期貨與現(xiàn)貨的引導(dǎo)關(guān)系因市場而異，在一些市場，期貨對(duì)現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系并不明顯，如英國、法國、香港等，相反，現(xiàn)貨對(duì)期貨的引導(dǎo)關(guān)系卻非常明顯，幾乎所有股票現(xiàn)貨指數(shù)都對(duì)期貨市場產(chǎn)生了明顯引導(dǎo)關(guān)系。表2：次貸危機(jī)中股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格格蘭杰因果檢驗(yàn)箭期貨遵==帳>醫(yī)現(xiàn)貨返現(xiàn)貨攝==考>技期貨昌期貨甚<=公=>消現(xiàn)貨眠道瓊濱斯工撓業(yè)平丈均指泛數(shù)向道瓊拌斯工詞業(yè)平建均指剩數(shù)鏡道瓊禍斯工瘋業(yè)平對(duì)均指曾數(shù)旱日經(jīng)合22膚5指鄭數(shù)鵝標(biāo)準(zhǔn)筐普爾授50槐0指布數(shù)靈日經(jīng)帶22巖5指謊數(shù)格臺(tái)灣嬌證交后所加絨權(quán)股焰價(jià)指昂數(shù)高富時(shí)妹10惜0指圣數(shù)市富時(shí)胡10支0指宵數(shù)攝富時(shí)建10丙0指臨數(shù)錯(cuò)法國帶CA蟲C4柄0指挺數(shù)哭韓國種KO僑SP鋤I指哪數(shù)咐韓國辰KO吃SP腦I指農(nóng)數(shù)襪德國賊DA秋X3演0指老數(shù)芹日經(jīng)疲22瘦5指繪數(shù)盆香港悼恒生嘴指數(shù)粗韓國抄KO騎SP倘I指走數(shù)我們將研究區(qū)間擴(kuò)大到推出股指期貨交易以來，發(fā)現(xiàn)9個(gè)樣本市場有7個(gè)存在期貨對(duì)現(xiàn)貨的引導(dǎo)關(guān)系，8個(gè)市場存在現(xiàn)貨對(duì)期貨的引導(dǎo)關(guān)系，6個(gè)市場存在期貨與現(xiàn)貨的雙向引導(dǎo)關(guān)系。從價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系上看，絕大部分市場存在價(jià)格的雙向引導(dǎo)，但這種引導(dǎo)，并不一定意味著期貨會(huì)加劇現(xiàn)貨的波動(dòng)，而是對(duì)市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率產(chǎn)生影響。表3：股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格格蘭杰因果檢驗(yàn)蹲期貨酸==粱>脅現(xiàn)貨滅現(xiàn)貨櫻==嫁>朱期貨怨期貨仔<=次=>忠現(xiàn)貨袍道瓊刷斯工鋼業(yè)平晶均指盈數(shù)謎標(biāo)準(zhǔn)牽普爾贈(zèng)50份0指英數(shù)趴標(biāo)準(zhǔn)遭普爾牌50胖0指宋數(shù)館標(biāo)準(zhǔn)逮普爾破50贊0指再數(shù)曠富時(shí)時(shí)10繭0指朋數(shù)突德國比DA潮X3販0指拔數(shù)共德國遍DA舍X3妨0指潔數(shù)誦法國只CA你C4亦0指誼數(shù)迎日經(jīng)連22眠5指沃?jǐn)?shù)慶日經(jīng)泳22乘5指皺數(shù)趁德國外DA御X3組0指束數(shù)揚(yáng)香港呼恒生刷指數(shù)吳香港姥恒生寧指數(shù)臣日經(jīng)幟22改5指穴數(shù)黃臺(tái)灣被證交璃所加甚權(quán)股竭價(jià)指織數(shù)解臺(tái)灣雷加權(quán)譯股價(jià)困指數(shù)厭香港點(diǎn)恒生僅指數(shù)疊韓國餓KO鉛SP冰I指吃數(shù)織韓國得KO晃SP癢I指湯數(shù)干臺(tái)灣咱加權(quán)蹤股價(jià)恰指數(shù)足韓國雕KO叉SP徐I指泰數(shù)騾為了熔進(jìn)一妄步確降認(rèn)此誰次次州貸危走機(jī)中稍期貨邁與現(xiàn)忌貨風(fēng)慘險(xiǎn)的洗溢出泉效應(yīng)添，我挽們運(yùn)資用損Va吹R模間型和適基于摧CC貞F的崇風(fēng)險(xiǎn)女Gr揪an澡ge椒r因讀果檢壩驗(yàn)方凱法冠，對(duì)菠主要釘市場倡股指涉期貨沉與現(xiàn)屠貨的鎖風(fēng)險(xiǎn)翼溢出贊效應(yīng)待進(jìn)行控檢驗(yàn)雹，巨發(fā)現(xiàn)鏡9日個(gè)具黎有代前表性泄的市井場支中，普波動(dòng)賽的積權(quán)聚性宅在柴現(xiàn)貨芽市場滴和期杏貨市害場中份均償非常修明顯勺。直從杠臉桿效匪應(yīng)看磚，肝在1激0%窄和5曉%置葉信水聲平下健，幾市乎所旋有現(xiàn)漂貨市踏場下下跌涼過程撒中都乳伴隨銀更為偵劇烈跟的波詳動(dòng)，舒而期田貨市蜻場免結(jié)論視則有泄所不丙同。她九個(gè)場有代確表性鉆的潛股指膏期貨手市場哨中，哄富時(shí)雄10廊0育，香啄港恒岸生櫻，日猶經(jīng)2瘡25修，韓易國K疲OS餡PI羅杠桿屬系數(shù)沙顯著倚為正改，說家明次賊貸危擊機(jī)中添，盡援管期底貨市三場處廈于下核跌捆趨勢(shì)侄中，私但幫同樣環(huán)幅度部的短例期上紗漲和嚴(yán)下跌露，上鞭漲的交波動(dòng)叮性姑要明因顯扇大于斤下跌箏的波河動(dòng)性幕。廚這說爽明股份指期賴貨對(duì)爐現(xiàn)貨郵市場域的過贈(zèng)度反棋應(yīng)具習(xí)有較廊強(qiáng)的狗修正舅功能挺，從爬而撫該平現(xiàn)米貨市室場的旨波動(dòng)從。我唇們通歲過客單向挪風(fēng)險(xiǎn)響溢出啦和雙嫁向風(fēng)沃險(xiǎn)溢片出效姜應(yīng)雅也證協(xié)明，備無論陪是友上漲飄風(fēng)險(xiǎn)掌還是政下跌邀風(fēng)險(xiǎn)鋼，現(xiàn)基貨對(duì)躺期貨柱幾乎擱都存揮在明冒顯簽的G辮ra移ng宇er講因果滑關(guān)系趟，但跑反之活則牌不然浙。影從這努個(gè)角斧度看康，期和貨市滴場對(duì)旱現(xiàn)貨悲市場閉的穩(wěn)碑定是援發(fā)揮駛了積叢極作缺用的僑。坦二、囑股指伴期貨雕為淋投資粒者提銷供了賓有效弟的風(fēng)男險(xiǎn)規(guī)照避工振具冬期貨商市場憶對(duì)現(xiàn)茄貨和隔金融謙體系擺穩(wěn)定僚所起辣的作室用，牧在美顫國9賢.博11況事件長就已斤經(jīng)互得到艙體現(xiàn)棚。如傳“瞇91搖1地”妻事件棚后歇，剛澳大灣利亞鍋國債哭現(xiàn)貨鑼流動(dòng)封性幾談乎停齒頓，勤回購擺市場冠交易駝也大星大減裳少獵，但威國債腹期貨仰和期屋權(quán)的博交易帆卻迅腫速它上升郵，再乖而帶稅動(dòng)體現(xiàn)貨嗎市場薦緩慢頓回升碧。遣在序此次押次貸欺危機(jī)燙中，夜我們終統(tǒng)計(jì)剃了語10執(zhí)月初釀國際讀證券嚇市場宋大跌鄭前后毒10斤天成妖交量竹與持草倉量中的對(duì)聲比，巧發(fā)現(xiàn)那在市管場秒連續(xù)觀大跌貝過程澤中，避各主敞要股肚指期聞貨露市場灣的交灣易量誓和持艘倉量貝均顯債著增雨加，陽九個(gè)握主要渡股指奔期貨玩市場緊交易薦量平爐均增塊加呈了譜39售.1絲1%碧,鏟持倉對(duì)量材也粒增加萍14丸.4斯5%脫。桌在雷偽曼兄沸弟事父件引樓發(fā)股即災(zāi)之害際，刺美國高CM曠E的充小型導(dǎo)S巨&P印50祥0膛股指艇期貨勿日成艙交量愧和未駝平倉離合約蒸規(guī)模損大幅跪度攀真升，金特別勸是形瞎勢(shì)比夾較嚴(yán)億峻的姨9月遠(yuǎn)15鳴日短、1睡6日歲、1杏7日悉和1抄8日駕，成倡交量尋分別旗達(dá)到縱了5割19誘萬柏手太、6配07巖.8蚊5萬拆手員、5汁91泄.5內(nèi)8萬繪手況和6栗92餃.6付7萬稿手羨，未產(chǎn)平倉適合約貝分別恥達(dá)到娃了3梢05姻.0羊7萬澇手播、3失20濃.5今6萬慈手匠、3竹49創(chuàng).0數(shù)4萬回手榜和3遵52字.4兇4萬園手，滴交易帖量較盞平常眼20宜0萬依手增仰加2亭倍多乒，持連倉量湖較平掙常2蹲40袋萬張旺增加慶25劍%，苦尤其紫是乖9月科18幣日堤，交喚易量返增加梢近膝4倍桑。賊期貨絲市場古交易亡量和漂持倉車量的訴大幅嫁增加鄙，予說明饒部分括投資表者以真較低莫的成答本通信過期鄭貨市編場迅灰速對(duì)捐沖了敢現(xiàn)貨貝市場牛風(fēng)險(xiǎn)歡，有戴效迎管理束和規(guī)肚避了挎現(xiàn)貨搭市場鮮的風(fēng)街險(xiǎn)敞思口。辱圖3唇：汗雷曼娃兄弟龍事件章中篇美國膝CM北E的熟小型餓S&塊P5逐00超仁股指添期貨苦日成銀交量約和未關(guān)平倉潑合約通規(guī)模柄塘踐蘿（注仍：此救圖海仿通證曾券潘袋雍志電強(qiáng)券博士稱提供侵了相琴應(yīng)例圖表亡）餓圖興4累：各甘主要喬股指電期貨創(chuàng)市場指10杏月大擊跌前叉后持輔倉英量對(duì)桌比西圖郵5蹲：各艷主要馬股指偏期貨闊市場夜10廳月大怖跌前辭后成囑交量芽對(duì)比艘美國皂著名茄經(jīng)濟(jì)襯學(xué)家犬、諾播貝爾膜經(jīng)濟(jì)伏學(xué)獎(jiǎng)?lì)}獲得會(huì)者觸米勒呀教授床認(rèn)為膏：豬“墳沒有聾期貨粱市場疾的經(jīng)稅濟(jì)體勇系稱顛不上益是市賢場經(jīng)逝濟(jì)。陸”偽從本鞭質(zhì)上溜講，左期貨設(shè)市場撈只是捧一種糖風(fēng)險(xiǎn)巾管理希的工仇具，攀當(dāng)然敞，其謙自身宴也存慈在風(fēng)鄭險(xiǎn)，四市場癢管理喝者需殲要加呆強(qiáng)對(duì)梳市場恢的規(guī)悄范和辣管理傷，保頃證投戶資者薄除承灑擔(dān)價(jià)僑格風(fēng)潑險(xiǎn)外循不再悲承擔(dān)唇其它戶風(fēng)險(xiǎn)國。我投資途者分也亮要堅(jiān)冰持以孤套期隱保值昂、規(guī)溉避風(fēng)遺險(xiǎn)為延基本秩出發(fā)縮點(diǎn)，劉健全象和完蹈善內(nèi)擴(kuò)控機(jī)影制，真審慎蝶進(jìn)行姐期貨挪交易那。脖但是保，不關(guān)能因萍為期蜓貨市虜場有胳風(fēng)險(xiǎn)畜就放艇棄使獨(dú)用市態(tài)場，役正如研喝水硬不慎羅會(huì)嗆婦死人況就拒便絕喝嘆水爸一樣昆。滅隨著姨市場偉化進(jìn)聲程的壯加快琴，利草率、幫匯率潑、商頑品價(jià)虛格的姿波動(dòng)禾將更滑加頻錯(cuò)繁，的企業(yè)晨不學(xué)我會(huì)利挑用期拋貨市遷場將求面臨殺更大主的風(fēng)炊險(xiǎn)謹(jǐn)。慘在世逝界5狗00警強(qiáng)企姜業(yè)中過，9懂0%閑以上駱都運(yùn)往用期繪貨市底場管計(jì)理和遇規(guī)避緩風(fēng)險(xiǎn)遺。計(jì)大量球的研擠究冤也制證明惱，金漫融機(jī)破構(gòu)投狂資組井合中攻加上些期貨疾因素座，可腐以較敏好地倦改善材組合給自身尾的風(fēng)束險(xiǎn)和皆收益噸結(jié)構(gòu)因，特字別是藥在側(cè)CP儲(chǔ)PI潮默投資言組合宴保險(xiǎn)鹽策略掌中，睛運(yùn)用市股指焦期貨藝調(diào)整達(dá)風(fēng)險(xiǎn)驢資產(chǎn)跨，其愛組合威的收搜益均況高于優(yōu)直接望運(yùn)用歉股票階調(diào)整爛風(fēng)險(xiǎn)例資產(chǎn)范，特柏別是詳在烈牛鼻市朝行情佛中，營加入盾股指攝期貨筒后組均合麻策略輝收益重將大獅大的提高捐。所三、卻股指精期貨葉是完瞇善我座國金樣融市粒場結(jié)逐構(gòu)的課重要軋工具蜘目前夏世界君有影伙響力憐的國咐家?guī)锥逗醵荚雇瞥鰟?lì)了股決指期象貨交任易，瞇在亞勤太地建區(qū)，引除鳴中國去、印家尼外榆，剖包括廉印度點(diǎn)、泰笨國歌在內(nèi)極的例主要腰經(jīng)濟(jì)腳體狠都鞏已經(jīng)成推出粒了股目指期儲(chǔ)貨交類易。脖我國狠商品鄉(xiāng)期貨賣多年攝的發(fā)扎展經(jīng)桐驗(yàn)也加證明份，期父貨市早場對(duì)咱推動(dòng)山行業(yè)爸發(fā)展馬、提乓高企飯業(yè)經(jīng)赤營水書平清和為糾宏觀五決策通提供紹價(jià)格雀信號(hào)龍、提津高宏艇觀決啟策效遙率上巡都緞起到或了積姓極作挎用。膽推出接股指曉期貨頃，不支僅僅驚是增教加了岸一個(gè)梨可祖供瘋交易留的新泊產(chǎn)品羨，它揪將從吼根本悅上影堂響到浩我國搖金融靠市場俱的深翠度和量廣度香，影文響到山市場備的主廈體結(jié)剪構(gòu)、暢資金杯結(jié)構(gòu)奏、品由種結(jié)彩構(gòu)和淺風(fēng)險(xiǎn)芝控制誤水平晉，壞影響喝到金希融資譯產(chǎn)定榜價(jià)權(quán)伏的爭鴨奪，得并最償終影搭響到匹我國侄金融儀體系印的安揮全和赴金融極行業(yè)白的整脫體競韻爭力鉗。隨篇著金賤融期脂貨品么種的磚豐富繡和市杏場主再體結(jié)誦構(gòu)的渾多元棄化，瓦我國掌貨幣惜市場陳與資卷本市填場相中互割閣裂的肥局面寬也劈將徹蛾底改宜變，密金融奧市場亡結(jié)構(gòu)調(diào)將進(jìn)扯一步卵完善譜，注金融荷市場僑一體黎化進(jìn)寧程諒也剛將大櫻大加捷快，辮期貨斧市場著作為畜廣義拼資本芝市場撇的核訊心矛地位潤將得膽到進(jìn)少一步列確立昨和加激強(qiáng)。巧融資蝕融券梅的即飲將推綠出，魚現(xiàn)貨戚市場指交易秤機(jī)制推逐步灶完善遮；梁機(jī)構(gòu)渣投資箏者蒜成為眠市場辰主體送，投疾資者軟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)趨于塌完善贏；經(jīng)耗過長印期的案模擬餡交易訪和風(fēng)刷