永冠新材-深度報告：膠帶行業(yè)龍頭成長空間廣闊

公司深度研究|永冠新材1|公司深度研究|永冠新材●核心結(jié)論成●核心結(jié)論成5.2%。當(dāng)前全球膠帶格局劃分較為明確：海外企業(yè)占據(jù)高端工業(yè)膠帶市場，國內(nèi)企業(yè)主攻中低端民用膠帶市場。而隨著終端汽車、面板等行業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)膠帶行業(yè)將迎來進(jìn)口替代機遇。作為國內(nèi)膠帶龍認(rèn)為公司有望借此次進(jìn)口替代的機會最先成長為全球膠帶龍頭。ROE，持續(xù)擴產(chǎn)存量民用市場提升市占率。預(yù)計2022-2023年公司產(chǎn)原料價格下行緩解成本壓力也是短期利潤修復(fù)的重要推動，我們測算P中期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，利潤體量將迎快增長：高端工業(yè)膠帶進(jìn)口替代的機醫(yī)用膠帶、可降解膠帶等轉(zhuǎn)型。廣平臺，我們認(rèn)為公司建立自己的品牌，以品牌強化渠道，構(gòu)筑品牌+渠予核心數(shù)據(jù) 201920202021E2022E2023E營業(yè)收入(百萬元)2,1442,4143,3804,5775,442增長率%40.0%35.4%%利潤(百萬元)209389523增長率21.9%%%85.9%34.3%每股收益(EPS)0.840.982.042.74市盈率(P/E)31.126.623.89.5市凈率(P/B)2.3數(shù)據(jù)來源：公司財務(wù)報表，西部證券研發(fā)中心公司深度研究|永冠新材行業(yè)龍頭，成長空間廣闊永冠新材(603681.SH)深度報告證券研究報告公公司評級票代碼33一年股價走勢1%%-07-07分析師楊暉S080052001000313717871708yanghui@聯(lián)系人王鮮angxianli@究2|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明投資要點 5關(guān)鍵假設(shè) 5區(qū)別于市場的觀點 5股價上漲催化劑 5估值與目標(biāo)價 5永冠新材核心指標(biāo)概覽 6 1.1起家布基膠帶，向中高端膠帶市場進(jìn)化 71.2具備豐富產(chǎn)品矩陣，為客戶提供一站式采購服務(wù) 81.3高周轉(zhuǎn)模式下持續(xù)擴產(chǎn)，公司業(yè)績維持高增速 10二、全球膠帶市場到2025年將達(dá)744億美元，空間廣闊 132.1民用膠帶市場：市場空間體量大、市場競爭相對白熱化 132.2工業(yè)膠帶市場：產(chǎn)品附加值高、存在較大進(jìn)口替代空間 152.2.1汽車膠帶：契合汽車輕量化趨勢、對功能性與壽命要求高 152.2.2半導(dǎo)體用膠帶：助力晶片薄型化 172.2.3醫(yī)用膠帶：產(chǎn)品附加值高、需求增速快 17三、國內(nèi)頭部膠帶企業(yè)進(jìn)入高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)型期，業(yè)績將迎拐點向上 18四、公司成長路徑清晰，將率先進(jìn)化為全球膠帶龍頭 214.1短期業(yè)績增量：量增與降本邏輯共振 214.1.1持續(xù)擴產(chǎn)能疊加高ROE，業(yè)績迎來快速釋放期 214.1.2向上布局BOPP膜與PVC膜降低生產(chǎn)成本 224.1.3原料價格下行修復(fù)利潤 234.2中期業(yè)績增量：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，向高附加值產(chǎn)品進(jìn)化 234.2.1汽車線束膠帶：乘新能源車東風(fēng)、迎進(jìn)口替代機會 27 4.2.3可降解膠帶：禁塑令政策硬約束下可降解膠帶 284.3長期成長路徑：建立自有品牌、強化銷售渠道 28五、盈利預(yù)測與估值 305.1盈利預(yù)測 305.2絕對估值 315.3相對估值 325.4投資建議 32六、風(fēng)險提示 323|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明圖1：永冠新材核心指標(biāo)概覽圖 6圖2：公司發(fā)展歷程 7圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)(截至2021年三季報) 8圖4：公司主要產(chǎn)品及應(yīng)用場景 9圖5：公司主要產(chǎn)品的具體結(jié)構(gòu) 9圖6：主要產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝 10圖7：公司產(chǎn)品營收(單位：億元) 11圖8：公司歸母凈利潤(單位：億元) 11圖9：布基膠帶毛利率最高，膜基膠帶毛利率最低 11圖10：公司外銷占比較大(單位：億元) 12圖11：海外毛利率高于國內(nèi)毛利率 12 圖13：公司資產(chǎn)負(fù)債率目前在50%左右 12圖14：公司凈利率處于行業(yè)中等水平 12圖15：公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)較高水平 12圖16：公司期間費用率總體下行 13圖17：公司凈利率總體維持在8%左右 13圖18：全球市場膠帶類型占比(按銷量) 13圖19：2010-2018年我國建筑裝飾行業(yè)總產(chǎn)值年均復(fù)合增速達(dá)9.12% 14圖20：2015-2019年國內(nèi)文教辦公用品主營業(yè)務(wù)收入年均復(fù)合增速達(dá)11.9% 15圖21：膠帶在汽車中的使用場景 15圖22：我國機動車與汽車保有量均呈上升趨勢 16圖23：我國千人機動車保有量仍有較大增長空間(單位：輛/千人) 16圖24：鋰電池Pack內(nèi)部使用膠粘劑將提高體積利用率15%-20% 17圖25：半導(dǎo)體晶圓背面研磨工序需使用膠帶 17CAGR 18圖27：2009-2019年中國膠粘帶銷售量CAGR達(dá)8% 18 圖29：國內(nèi)進(jìn)口膠粘帶單價是出口單價的5倍以上 19圖30：2019年國內(nèi)膠粘帶出貨以BOPP膜等低附加值產(chǎn)品為主 19圖31：公司市占率持續(xù)提升 21圖32：公司產(chǎn)能擴張較快(單位：億平) 22圖33：公司各類產(chǎn)品銷售單價(單位：元/平) 22圖34：公司各類產(chǎn)品毛利率 22：美國3M2020年營收結(jié)構(gòu) 24 4 4|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明 4圖39：日東電工現(xiàn)有產(chǎn)品及發(fā)展歷程 25圖40：日東電工近30年營收增長1.9倍(單位：十億日元) 25圖41：日東電工近30年營業(yè)利潤增長6.7倍(單位：十億日元) 25圖42：公司研發(fā)費用率在2019年開始顯著提升 26圖43：公司近3年研發(fā)費用遠(yuǎn)高于競爭對手(單位：億元) 26圖44：公司申請專利數(shù)量在2018-2019年大幅增長 26圖45：全球汽車線束競爭格局(2017年) 28圖46：公司銷售模式以O(shè)DM代工和母卷直銷為主 29圖47：堅朗五金通過云采平臺進(jìn)行直銷 29表1：公司2021年股權(quán)激勵計劃考核目標(biāo) 8表2：公司主要膠帶產(chǎn)品 8表3：公司產(chǎn)能持續(xù)擴充(單位：億平) 9表4：快遞用膠帶的市場空間測算 14表5：海外膠帶龍頭企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)及營收規(guī)模 19表6：國內(nèi)膠帶行業(yè)主要企業(yè)簡介 20表7：BOPP膜自產(chǎn)后成本可以節(jié)省700-1200元/噸(單位：元/噸) 23表8：BOPP膜項目及建設(shè)進(jìn)度 23表9：公司原材料采購單價(單位：元/kg) 23表10：公司目前擁有21項專利 26表11：線束膠帶對多項指標(biāo)要求較高 27表12：產(chǎn)品盈利預(yù)測拆分 30表13：FCFE估值相關(guān)假設(shè) 31表14：FCFE估值敏感性分析 31表15：可比公司相對估值 325|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明投資要點C布基膠帶板塊：預(yù)計2021-2023年銷量分別為1.47/1.47/1.47億平，銷售單價分別為紙基膠帶板塊：預(yù)計2021-2023年銷量分別5.85/6.68/6.96億平，銷售單價分別為市場認(rèn)為國內(nèi)膠帶壁壘較低，行業(yè)格局過于分散，公司自身優(yōu)勢不明顯且未來成長性較弱。但我們認(rèn)為，與國內(nèi)其他公司相比，公司具有研發(fā)實力強、成長速度快、生產(chǎn)環(huán)保措施規(guī)范等優(yōu)勢，從公司當(dāng)前公告的發(fā)展規(guī)劃來看，公司有清晰成長的路徑：短期立足原有業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴產(chǎn)及向上延申布局原材料，以實現(xiàn)量利雙升；中期開拓汽車電子、醫(yī)藥用膠帶等高附加值產(chǎn)品，進(jìn)軍高端膠帶行業(yè)；長期打造自有品牌，建立品牌與渠道壁股價上漲催化劑客戶簽單、海運運價回歸理性公司是國內(nèi)膠帶行業(yè)龍頭，與國內(nèi)其他公司相比，公司具有研發(fā)實力強、成長速度快等大潛力。我們預(yù)計公司有望借此次進(jìn)口替代的機會最先成長為全球膠帶龍頭。從公司當(dāng)與降本邏輯共振；2)中期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，利潤體量將迎快增長；3)長期建立自有品牌、道。3.89/5.23億元，同比增速為11.8%/85.9%/34.3%，E6|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明永冠新材核心指標(biāo)概覽圖1：永冠新材核心指標(biāo)概覽圖7|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明一、民用膠帶龍頭，工業(yè)膠帶進(jìn)口替代最大受益者中國是全球最大的膠帶生產(chǎn)國，依靠成本優(yōu)勢在中低端膠帶市場占據(jù)較大的市場份額，率較低。全球高端膠帶市場基本被美國3M、德國漢高、德莎、日東電工、日本琳得科等基本壟斷了電子、汽車等中高端市場。國內(nèi)企業(yè)多從中低端民用膠帶產(chǎn)品起步，永冠新材作為國內(nèi)膠帶第一梯隊企業(yè)，目前正向中高端膠帶市場進(jìn)軍。公司具備規(guī)范的管理以及扎實的研發(fā)，有望成為率先實現(xiàn)進(jìn)口替代的第一梯隊。起家布基膠帶，向中高端膠帶市場進(jìn)化化，2012年公司將生產(chǎn)重心轉(zhuǎn)移至江西基地，并逐步進(jìn)入膜基與紙基膠帶領(lǐng)域。2019年上市后憑借融資優(yōu)勢快速擴產(chǎn)，立足民用膠帶市場的同時，延續(xù)多品類發(fā)展戰(zhàn)略，進(jìn)軍附加價值更高的可降解板塊和工業(yè)、醫(yī)用膠帶板塊。2020-2021年公司陸續(xù)成立汽車線束膠帶、車用新材料、醫(yī)用膠帶、消費電子膠帶事業(yè)部。員工持股平臺持股比例高，并于近期實施股權(quán)激勵計劃，深度綁定核心員工與公司利益。、核心8|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明季報)表1：公司2021年股權(quán)激勵計劃考核目標(biāo)行權(quán)期行權(quán)比例業(yè)績考核目標(biāo)0%公司具備行業(yè)里最完善的產(chǎn)品品類，為客戶提供一站式采購服務(wù)。目前在售產(chǎn)品涵蓋布基、紙基、膜基三大類膠粘產(chǎn)品，共61個細(xì)分品類，超過49000款，可為客戶提供一表2：公司主要膠帶產(chǎn)品品類別基膠帶基膠帶以聚乙烯與紗布纖維的熱復(fù)合為基材，涂高粘度合成在相對較平的表面或者可以搭接的情況下粘著力強，可用于家裝基膠帶以聚乙烯與紗布纖維的熱復(fù)合為基材，涂高粘度合成初粘力、抗拉力較大，剝離力均衡，防水防漏，耐化學(xué)性優(yōu)良，以美紋紙為基材，覆涂以水性或油性膠粘劑制作而成高粘著力，容易剝離(不留殘膠)，使用方便，主要用于室內(nèi)裝、汽車修理過程中的油漆噴漆等。9|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明以牛皮紙為基材，根據(jù)用途的不同覆涂以橡膠、熱熔初粘力強、剝離力強、易撕；適用于包裝、保護(hù)、封箱、相框?；z帶途。PP資料來源：公司官網(wǎng)、西部證券研發(fā)中心資料來源：公司公告、西部證券研發(fā)中心持續(xù)擴充產(chǎn)能，并實現(xiàn)多基地布局。公司目前一共有江西、上海、山東、越南四大基地，其中生產(chǎn)基地以江西和山東為主。公司在上交所上市后，又相繼發(fā)行可轉(zhuǎn)債持續(xù)建設(shè)新表3：公司產(chǎn)能持續(xù)擴充(單位：億平)EEE10|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明.41.8基7.78計753678YOY41.9%56.0%53.4%79.1%49.0%4.0%51.4%11.8%向上延申自產(chǎn)原料，逐步實現(xiàn)一體化布局。公司在布基膠帶已經(jīng)實現(xiàn)織布與離型劑的原基膠帶的上游材料自給率將逐步提升。其|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明7：公司產(chǎn)品營收(單位：億元)50紙基膠帶布基膠帶5A7A5A7A9A資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心圖8：公司歸母凈利潤(單位：億元)2102015A2017A2019A2021Q1-3.00%.00%.00%.00%.00%.00%.00%0.00%資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心膜基、布基、紙基膠帶毛利率有差異，其中布基膠帶毛利率最高。公司布基膠帶技術(shù)積累最深且主要市場在美國和歐洲，毛利率最高。膜基膠帶主要銷往發(fā)展中國家且以母卷運輸費等歸至成本使其毛利率進(jìn)一步下降。圖9：布基膠帶毛利率最高，膜基膠帶毛利率最低0%0%0%0%0% 布基膠帶紙基膠帶膜基膠帶其他膠帶AAAAAAAA國內(nèi)市場。公司在成立早期便切入3M供應(yīng)鏈，目前客戶遍及歐洲、日本、中東、東南亞、美國等地。從招股書來看，公司前5大客戶全部為海外企業(yè)，因此海外營收占比較高。海外客戶多采購利潤率更高的布基、紙基膠帶，且國內(nèi)中低端膠帶12|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明圖10：公司外銷占比較大(單位：億元)海外收入占比(右軸)864200%80%0%0%50%0%0%20%0%%2015A2016A2017A2018A2019A2020A資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心%%2015A2016A2017A2018A2019A2020A資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心% 2012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心%%%%%%%永冠新材晶華新材斯迪克2012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心晶華新材斯迪克%21資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心圖15：公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)較高水平 0晶華新材斯迪克21資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心公司毛利率受原材料價格波動較大、期間費用率總體下行。公司原料均為大宗品，因此毛利率受原料價格波動較大。公司通過持續(xù)優(yōu)化管理，期間費用率總體呈現(xiàn)下行趨勢，13|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明圖16：公司期間費用率總體下行 研發(fā)費用率 研發(fā)費用率00%0%2015A2016A2017A2018A2019A2020A20213Q資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心率總體維持在8%左右QQQQQ二、全球膠帶市場到2025年將達(dá)744億美元，空間廣闊民用膠帶市場容量相對工業(yè)膠帶更大。膠帶下游大致分為民用、工業(yè)兩大領(lǐng)域，其中民用膠帶市場包括建筑裝飾、家居日用、辦公文教等，工業(yè)膠帶市場包括汽車、電子元器件制造、醫(yī)用耗材等多種領(lǐng)域。根據(jù)歐洲膠帶協(xié)會的數(shù)據(jù)，在全球膠帶市場中，包裝膠頭。資料來源：歐洲膠帶協(xié)會、西部證券研發(fā)中心2.1民用膠帶市場：市場空間體量大、市場競爭相對白熱化14|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明民用膠帶市場包括建筑用膠帶、家居日用膠帶、文具用膠帶等。其中建筑用膠帶主要是美紋紙膠帶，因為美紋紙膠帶具有易撕性、柔軟服帖和再撕不殘留膠等特性。家居日用市場常使用布基膠帶、OPP膠帶和雙面膠帶進(jìn)行固定、捆扎、封箱等工作，其中OPP膠帶具有強度高、抗刺穿、防撕裂等，是產(chǎn)銷量最大的一類膠帶。文具用膠帶則種類相對廣泛，包括膜基、布基、紙基膠帶等。總體來看，民用膠帶對功能性及耐久性要求不加增速相比于2010-2018年有所放緩，但是現(xiàn)有建筑物在其整個使用壽命內(nèi)需要多次裝飾商務(wù)用房的裝修周期更短。當(dāng)前存量建筑面積也將帶動建筑裝修需求進(jìn)入高速增長階段，.5 0中國建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)值規(guī)模/萬億元YOY-右軸201020112012201320142015201620172018%資料來源：中國建筑裝飾協(xié)會、西部證券研發(fā)中心億件，過去5年均增速為20.25%，國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量達(dá)833億件，過去5年年均增速為表4：快遞用膠帶的市場空間測算E全球快遞業(yè)務(wù)量(億件)0.0中國快遞業(yè)務(wù)量(億件)70.63全球快遞用膠帶需求量/億平28.2國內(nèi)快遞用膠帶需求量/億平55.8全球快遞用膠帶市場空間/億元2174.80.7國內(nèi)快遞用膠帶市場空間/億元966.015|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明且種類較多。根據(jù)GrandViewResearch的數(shù)據(jù)，2019-2025年全球文具用品市場預(yù)計00文教辦公用品主營業(yè)務(wù)收入(億元)同比增長(右軸)2015201620172018201900%0%資料來源：國家統(tǒng)計局、西部證券研發(fā)中心2.2.1汽車膠帶：契合汽車輕量化趨勢、對功能性與壽命要求高量輕、價格低廉的材料，可以部分取代需要依靠螺絲連接或者焊接的場景。根據(jù)德莎的資料，膠帶可以用于汽車外飾件固定、車身堵孔、內(nèi)飾固定、線束固定、漆面保護(hù)、車場景。根據(jù)TESA的數(shù)據(jù)，一輛車可以使用100多種不同類型的膠帶。根GrandviewResearch，全球汽車膠帶市場將由2020年的26.9億美元增長到7.3%。資料來源：TESA官網(wǎng)、西部證券研發(fā)中心16|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明輛乘用車的使用壽命通常在8年以上，且汽車行駛工況相對復(fù)雜，因此用于車身外殼的膠帶要求有高的耐熱性、耐寒性、全國機動車保有量(億輛)全國汽車保有量(億輛)機動車保有量增長率(右軸)汽車保有量增長率(右軸)4321002014201520162017201820192020資料來源：公安部、西部證券研發(fā)中心3：我國千人機動車保有量仍有較大增長空間(單位：輛/千00045645678資料來源：國家統(tǒng)計局、Statista、公安部、西部證券研發(fā)中心近年來新能源車銷量的高速增長帶動了高壓汽車線束膠帶的增量需求，雖然新能源車的電路集成化比傳統(tǒng)汽油車高，導(dǎo)致單車線束膠帶用量下降，但新能源車所用的高壓線束膠帶對絕緣、阻燃、耐高溫及電磁波屏蔽等性能要求，體上行。導(dǎo)熱墊、端板、側(cè)板、支架、密封墊、螺栓等結(jié)構(gòu)件，將大大提升成組效率、降低成本并且實現(xiàn)輕量化。目前鋰電池企業(yè)紛紛推廣“大模組、無模組”技術(shù)，膠粘材料的替代比例有望提升。根據(jù)中國膠粘劑與膠粘帶工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，動力電池用膠粘劑的單車價值17|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明資料來源：澳中電子、西部證券研發(fā)中心2.2.2半導(dǎo)體用膠帶：助力晶片薄型化而縮減尺寸的方法有：1)采用極薄半導(dǎo)體晶片；2)用背面研磨減薄半導(dǎo)體晶片厚度。因此通常在晶圓上集成電路制作工序之后和晶圓切割工序之前，還包含晶圓背面研磨工序，進(jìn)行多個晶片一次薄化處理。該過程需要使用背面研磨膠帶、切割膠帶、硬質(zhì)基板的熱分離膠帶等。常用的膠帶包括美紋紙膠帶、PET膠帶、泡棉膠帶等。根據(jù)APFE的數(shù)據(jù)，當(dāng)前全球半導(dǎo)體晶圓膠帶市場規(guī)模達(dá)26資料來源：CNKI、西部證券研發(fā)中心2.2.3醫(yī)用膠帶：產(chǎn)品附加值高、需求增速快18|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明預(yù)計國內(nèi)醫(yī)用膠帶市場將以10%以上的增速增長。醫(yī)用膠帶主要用于輸液針管的固定、各類敷料的固定以及各類醫(yī)療包扎，由聚乙烯薄膜或無紡布加膠粘劑構(gòu)成。根據(jù)BMI元，年均復(fù)合增速為2.3%；2014-2018年國內(nèi)醫(yī)用敷料市場規(guī)模由39.89億元增長至00201420152016201720182019E2020E0資料來源：BMIResearch、西部證券研發(fā)中心三、國內(nèi)頭部膠帶企業(yè)進(jìn)入高端產(chǎn)品轉(zhuǎn)型期，業(yè)績將迎拐向上M公司進(jìn)一步研發(fā)出應(yīng)用于封箱包裝和交通運輸領(lǐng)域的遮蔽膠粘帶。而中國膠粘帶起步相帶銷量271.8億平方米，占全球總銷量的58.1%。71.8億平方米，CAGR8.08%。年中國膠粘帶銷售量CAGR達(dá)8%0膠粘帶銷售量(億平方米)增長率(右軸)20092010201120122013201420152016201720182019%%000膠粘帶市場銷售額(億元)增長率(右軸)20092010201120122013201420152016201720182019%%%海外早已向高端產(chǎn)品進(jìn)化，國內(nèi)仍以中低端附加值產(chǎn)品供應(yīng)全球。盡管2019年中國膠19|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明上321067678資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會、西部證券研發(fā)中心BOPP包裝膠帶標(biāo)簽及廣告貼雙面膠帶PVC電氣膠帶保護(hù)膜膠帶美紋紙膠帶鋁箔膠帶資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會、西部證券研發(fā)中心當(dāng)前全球膠粘帶行業(yè)具有差異分明的三級市場格局：最高級為生產(chǎn)以壓敏膠帶、線束膠帶等為代表的高附加值特種膠帶的歐美日大型企業(yè)；中級為中小自主品牌生產(chǎn)企業(yè)和龍頭代工廠商；底層為眾多高同質(zhì)化小型膠帶生產(chǎn)企業(yè)和下游裁切商。當(dāng)前最高級供應(yīng)主要被國際龍頭壟斷，其中3M、日東電工、德莎和琳得科控制著全球壓敏膠帶近20%的市場。中底層則被中國企業(yè)憑借成本優(yōu)勢占據(jù)，存在著企業(yè)數(shù)量眾多、規(guī)模小、競爭激低的問題。9公用品制造商，2017年收購國內(nèi)企業(yè)永樂。2019年公司營收達(dá)到70.70億美元。表5：海外膠帶龍頭企業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)及營收規(guī)模公司簡介膠粘帶相關(guān)業(yè)務(wù)育、電子、通信VHB力保護(hù)膜和其它特種單面膠帶M膠帶M膠帶、防靜電膠20|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明主要業(yè)務(wù)分布在粘合妝品/美容用品、洗滌護(hù)理三大板塊粘合劑、密封劑和功能性涂提供鎖固、密封、粘接決方案造品包裝行業(yè)廣泛應(yīng)用子、造紙、汽車、電器、印刷行業(yè)專166.61億美元工型跨國公司。在全球擁有多家生品膠帶、遮蔽膠帶、設(shè)備帶、泡沫材料膠帶宅、汽車用膠帶LCDOLED艾利2009年成立，總部位于美國，業(yè)不干膠標(biāo)簽、壓敏膠、工業(yè)民用領(lǐng)域：精致標(biāo)簽產(chǎn)品，道路反光和廣告標(biāo)識物70.70億美元。壓敏膠特種膠帶、標(biāo)貼、零售服裝標(biāo)簽用品制造全球領(lǐng)先，辦公及消費類產(chǎn)品。特殊印刷業(yè)務(wù)，包括郵帶：工業(yè)特種膠帶中級企業(yè)：雖然中低附加值膠帶品類已經(jīng)齊全，但是缺乏高附加值產(chǎn)品，且大多不具備材、中山皇冠、河北永樂、臺灣亞華6家企業(yè)，其中永冠和晶華分別于2019、2017年上市。國內(nèi)的這6家頭部企業(yè)中，永冠以布基膠帶起家，一直以來處于全行業(yè)產(chǎn)能第一表6：國內(nèi)膠帶行業(yè)主要企業(yè)簡介期COPP，美紋紙膠晶華1994美紋紙膠帶國內(nèi)第二主要產(chǎn)品包括美紋紙膠粘帶、電子膠粘帶皇冠1990雙面膠、特種保護(hù)膜國內(nèi)第一生產(chǎn)高性能雙面膠粘帶和高端保護(hù)膜兩大系列產(chǎn)品2004年收購美國普利茂斯，擁有多項汽車行業(yè)認(rèn)證，2017年被美國艾利收購；PVC膠帶全球領(lǐng)先車及行業(yè)認(rèn)證產(chǎn)品，配套大眾、福特等汽車制造可一站式生產(chǎn)薄膜-壓敏膠-膠粘帶及膠粘帶整廠設(shè)備界主導(dǎo)地位。底層企業(yè)：簡單裁切代工的替代性強，且在環(huán)保、智能化設(shè)備投入領(lǐng)域不具備資金優(yōu)勢。國內(nèi)民用膠帶領(lǐng)域大多被底層企業(yè)占據(jù)，原因在于低端民用膠帶市場進(jìn)入門檻低。根據(jù)21|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明間就可以收回前期投資，因此行業(yè)資金門檻很低。但是根據(jù)永冠新P保設(shè)備投資在600萬元。拉膜、制膠、環(huán)保設(shè)備投資額遠(yuǎn)高于分切設(shè)備，資金進(jìn)入壁壘高，因此國內(nèi)上萬家的民營膠帶中小企業(yè)多只停留分切環(huán)節(jié)。四、公司成長路徑清晰，將率先進(jìn)化為全球膠帶龍頭國內(nèi)膠帶企業(yè)尚處于全球膠帶行業(yè)中層，并且國內(nèi)格局較為分散，目前看各企業(yè)并無較M球知名企業(yè)的巨大潛從過往數(shù)據(jù)看，公司是一家持續(xù)進(jìn)取、市占率持續(xù)提升的企業(yè)。根據(jù)中國膠粘劑和膠粘012-2020年國內(nèi)膠帶銷售額年均復(fù)合增速為5.4%，而永冠新材銷售增速高達(dá)22.4%，同時期晶華新材的銷售額的年均復(fù)合增速為8.8%，由此可見公司的成長速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越行業(yè)及競爭對手。公司在國內(nèi)的市占率由的企業(yè)。00晶華新材市占率-右軸201220132014201520162017201820192020.0%資料來源：中國膠粘劑和膠粘帶工業(yè)協(xié)會、Wind、西部證券研發(fā)中心從公司未來發(fā)展規(guī)劃來看，公司具有清晰的成長路徑。短期公司擴產(chǎn)業(yè)務(wù)民用膠帶，量增與降本邏輯增厚業(yè)績；中期公司向高端工業(yè)膠帶及膜材料領(lǐng)域進(jìn)軍，提升利潤中樞；自有品牌、強化銷售渠道。4.1短期業(yè)績增量：量增與降本邏輯共振.1持續(xù)擴產(chǎn)能疊加高ROE，業(yè)績迎來快速釋放期ROE高水平，持續(xù)擴產(chǎn)可以快速提升業(yè)績。公司2015年膠帶產(chǎn)能僅為3.35億平，2020年增至產(chǎn)能僅增長約1倍。且到2023年，公司膠帶產(chǎn)能有望進(jìn)一步實現(xiàn)翻倍增長，增加至22|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明膜基布基05101520253035404550資料來源：公司公告、西部證券研發(fā)中心4.1.2向上布局BOPP膜與PVC膜降低生產(chǎn)成本主要產(chǎn)品膜基膠帶價格持續(xù)下行，公司向上延伸自產(chǎn)BOPP膜和PVC膜實現(xiàn)降本。根據(jù)公司年報口徑，2015-2020年公司的布基膠帶和紙基膠帶價格基本穩(wěn)定，但膜基銷售C4321056756780資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心 2020資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心步投產(chǎn)，根據(jù)公司目前BOPP膜及OPP膠帶的產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度，預(yù)計2021-2023年23|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明表7：BOPP膜自產(chǎn)后成本可以節(jié)省700-1200元/噸(單位：元/噸)表8：BOPP膜項目及建設(shè)進(jìn)度能/億平4.1.3原料價格下行修復(fù)利潤雙控政策的影響，大多數(shù)化工品價格強勢上漲。根據(jù)公司披露的原材料采購價格來看，迎來利潤修復(fù)。表9：公司原材料采購單價(單位：元/kg)Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q樹脂.8.32.08.03.47對標(biāo)海外百年膠帶企業(yè)，向高附加值膠粘帶產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)多以中低附加值的民用膠帶產(chǎn)品為主，且競爭格局分散。公司作為國內(nèi)膠粘帶行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，一方面通過持續(xù)產(chǎn)能擴張?zhí)嵘姓悸?，另一方面，公司對?biāo)海外百年膠帶企業(yè)的進(jìn)化歷史，向高附加值的工業(yè)膠帶、醫(yī)藥膠帶、功能性膠帶等產(chǎn)品升級，將成為公司提升營收與利潤中復(fù)盤海外膠帶企業(yè)的發(fā)展歷史，大多數(shù)企業(yè)從膠帶起家，而后逐漸延伸，成長為綜合性24|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明%%資料來源：3M、西部證券研發(fā)中心%68.8%資料來源：Avery、西部證券研發(fā)中心資料來源：Nitto、西部證券研發(fā)中心5%資料來源：Henkel、西部證券研發(fā)中心司上市，上市之后開始進(jìn)軍高端工業(yè)膠帶，在此后的第一個十年中逐步延伸至半導(dǎo)體封裝膠帶、醫(yī)療粘合片材等，并首次在中國臺灣設(shè)立工廠。而后又相繼進(jìn)軍偏光膜、分離膜、公25|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明資料來源：Nitto、西部證券研發(fā)中心：日東電工近30年營業(yè)利潤增長6.7倍(單位：十億日 YOYYOY-右軸100025%140350%90020%120300%80015%250%70010%100200%6005%80150%5000%100%400-5%6050%300-10%400%200-15%-50%100100-20%-100%0-25%0-150%資料來源：彭博、西部證券研發(fā)中心資料來源：彭博、西部證券研發(fā)中心公司于近兩年開始轉(zhuǎn)型工業(yè)膠帶，目前在投產(chǎn)品包括汽車線束膠帶、醫(yī)用膠帶和可降解膠帶。結(jié)合日東電工的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為當(dāng)前是公司向工業(yè)膠帶市場轉(zhuǎn)型的節(jié)點時期。公司研發(fā)實力正逐步增強，高附加值產(chǎn)品或?qū)⒖焖俾涞?。由于工業(yè)膠帶具備一定的制造長，并遠(yuǎn)高于同業(yè)競爭對手。同時公司的專利數(shù)量在2018-2019年有大幅提升。我們認(rèn)增強，高附加值產(chǎn)品或?qū)⒖焖俾涞亍?6|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明.0%2012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心晶華新材永冠新材102012201320142015201620172018201920202021資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心9876543210資料來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局、西部證券研發(fā)中心表10：公司目前擁有21項專利公開(公告)日.06放料裝置.12.31.04.03印刷型環(huán)保紙膠帶及其制備方法和應(yīng)用.12.31.04.10其制備方法和應(yīng)用.12.31.04.21熱熔膠及其制備方法和一種膠帶.12.31.04.21基膠帶及其制備方法.12.31.05.08膠帶及其制備方法.5熱熔膠及其制備方法和一種膠帶.12.29.04.19水性環(huán)保粘結(jié)劑.12.29.04.26用美紋壓敏膠帶.12.29.05.03環(huán)保涂膠生產(chǎn)工藝.12.29.06.07用耐高溫壓敏膠.05高壓除塵機及其膠帶生產(chǎn)工藝.06.26.03.05.06.26.03.05雙刮刀涂硅裝置27|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明.06.26.03.06.12紙膠帶及其制備方法.12.25.06.15膜及其制備方法.12.25.06.19以及淋膜膠帶的制備方法.06.13.09.14清潔膠帶及其制備方法.10.09.04.13.09.07.04.13涂布材料及其制備方法心4.2.1汽車線束膠帶：乘新能源車東風(fēng)、迎進(jìn)口替代機會線束膠帶對多項指標(biāo)要求較高，客戶認(rèn)證存在較強壁壘。汽車線束膠帶對絕緣、阻燃、耐磨、耐高低溫及電磁波屏蔽等要求較高，且一般膠帶中的膠粘劑含有揮發(fā)性有機物，表11：線束膠帶對多項指標(biāo)要求較高性性束和硬質(zhì)材料發(fā)生碰撞，碰撞產(chǎn)生的噪音會降低乘客體驗感的導(dǎo)線絕緣層的相容性不好增強駕駛員的疲勞性。常復(fù)雜，需要膠帶耐酸性、耐油污年左?？蛻舯趬局谟诰€束廠格局相對集中且主要為海外企業(yè)。汽車線束行業(yè)格局較為集中，CR到70.9%。下游高度集中的格局構(gòu)成線束膠帶的客戶壁壘。此外，目前全球線束市場仍集中在海外廠，線束膠帶企業(yè)帶來一定認(rèn)證難度。28|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明.60%0.40%70%70%0%科洛普天海0%資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、西部證券研發(fā)中心國內(nèi)新能源車企彎道超車，線束膠帶企業(yè)迎來國產(chǎn)替代機會。由于汽車線束企業(yè)高度依賴汽車企業(yè)，因此當(dāng)前線束廠集中在歐美與日韓企業(yè)，從而導(dǎo)致汽車線束膠帶市場主要C小時老化測試已經(jīng)接近尾聲，目前已與吉利豪達(dá)開展合作，并與安波福、豐田通商等知名汽車線束供應(yīng)商開展洽談。在建的900萬平汽車線束膠帶預(yù)計于2023年中建設(shè)完成。。4.2.2醫(yī)用膠帶：存在GMP認(rèn)證壁壘紡布基等，與民用膠帶相比，醫(yī)用膠帶強調(diào)透氣性、無人體過敏性，其本身制造過程并括企業(yè)人員、廠房設(shè)施、生產(chǎn)環(huán)境、物料管理、質(zhì)量管理、銷售管理等，國內(nèi)大多數(shù)膠證及無塵車間建設(shè)。公司規(guī)劃建設(shè)400萬平醫(yī)用膠帶，以單價20元/平測算，預(yù)計項目4.2.3可降解膠帶：禁塑令政策硬約束下可降解膠帶前瞻布局可降解膠帶，響應(yīng)碳中和政策。目前所用的膜基膠帶中的基膜和膠粘劑不可降當(dāng)前可降解膠帶仍處于研發(fā)階段，部分量產(chǎn)的紙基存在遇水性能迅速下降的問題，PLA作，投資8.855億元在東鄉(xiāng)建設(shè)環(huán)?？山到庑虏牧仙a(chǎn)基地建設(shè)項目，并成立子公司江4.3長期成長路徑：建立自有品牌、強化銷售渠道29|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明1.9%1.8%1.2%20162017海外膠帶企業(yè)做ODM代工，或直接銷售膠帶母卷給印度、中東等地區(qū)的膠帶品牌商。ToB業(yè)務(wù)的競爭最終將是成本層面的競爭。公司雖然當(dāng)1.9%1.8%1.2%20162017%%%%%%%%%%資料來源：Wind、西部證券研發(fā)中心膠帶行業(yè)的另一大特點是產(chǎn)品品類多且低貨值、下游客戶分散且區(qū)域性強，需要建立線高效的下游渠道整合及品牌建立。公司目前正通過類似的方式搭建線上平臺，整合渠道端。目前在線上的淘寶和京東平臺均有建立旗艦店，且根據(jù)公司公告，公司目前正在搭建“永冠新材購”全渠道營銷推廣平臺，通過該平臺連通線上線下營銷體系，推廣公司資料來源：堅朗五金云采網(wǎng)站、西部證券研發(fā)中心30|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明五、盈利預(yù)測與估值C布基膠帶板塊：預(yù)計2021-2023年銷量分別為1.47/1.47/1.47億平，銷售單價分別為紙基膠帶板塊：預(yù)計2021-2023年銷量分別5.85/6.68/6.96億平，銷售單價分別為.89/5.23億元，同比增速為11.8%/85.9%/34.3%，表12：產(chǎn)品盈利預(yù)測拆分EEE基膠帶營收(億元).6716銷量(億平).789.88銷售均價(元/平)營業(yè)成本(億元).1984單位成本(元/平)基膠帶營收(億元).96銷量(億平)銷售均價(元/平).77.0617營業(yè)成本(億元).96.1221單位成本(元/平)%%營收(億元)銷量(億平).19.51.65銷售均價(元/平)營業(yè)成本(億元).87單位成本(元/平)營收(億元)/億平銷量(億平)銷售均價(元/平)營業(yè)成本(億元)%營收(億元)31|請務(wù)必仔細(xì)閱讀報告尾部的重要聲明/億平銷量(億平)銷售均價(元/平)營業(yè)成本(億元) %營收(億元)銷量(萬噸)銷售均價(萬元/噸)營業(yè)成本(億元)單位成本(萬元/噸).0% .0%營收(億元)營業(yè)成本(億元)%%%%計營收(億元)44.77營業(yè)成本(億元)78.3717.6%17.1%14.4%15.1%17.6%18.5%FCFEWACC渡期增長率為10%，永續(xù)表13：FCFE估值相關(guān)假設(shè)8.63%貝塔值(β)ACC股權(quán)價值(億元)總股本數(shù)(