企業(yè)并購主要支付方式比較

企業(yè)并購主要支付方式比較

摘要在公司并購中，支付方式對收購者及被收購者企業(yè)的股東權(quán)益會產(chǎn)生影響，并且影響并購后公司的財務(wù)整合效果，并購雙方應(yīng)根據(jù)具體情況合理選擇支付方式。

關(guān)鍵詞并購支付方式杠桿收購

并購是企業(yè)進(jìn)行快速擴(kuò)張的有效途徑，同時也是優(yōu)化配置社會資源的有效方式。在公司并購中，支付方式對并購雙方的股東權(quán)益會產(chǎn)生影響，并且影響并購后公司的財務(wù)整合效果。而各種支付方式的財務(wù)影響各不相同。

1現(xiàn)金支付

現(xiàn)金收購是指收購公司支付一定數(shù)量的現(xiàn)金，以取得目標(biāo)公司的所有權(quán)。一旦目標(biāo)企業(yè)的股東收到對其擁有股份的現(xiàn)金支付，就失去了對原企業(yè)的任何權(quán)益。在實際操作中，并購方的現(xiàn)金來源主要有自有資金、發(fā)行債券、銀行借款和出售資產(chǎn)等方式，按付款方式又可分為即時支付和遞延支付兩種?，F(xiàn)金收購的優(yōu)勢是顯而易見的。首先，現(xiàn)金收購操作簡單，能迅速完成并購交易。其次，現(xiàn)金的支付是最清楚的支付方式，目標(biāo)公司可以將其虛擬資本在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)化為確定的現(xiàn)金，股東不必承受因各種因素帶來的收益不確定性等風(fēng)險。最后，現(xiàn)金收購不會影響并購后公司的資本結(jié)構(gòu)，因為普通股股數(shù)不變，并購后每股收益、每股凈資產(chǎn)不會由于稀釋原因有所下降，有利于股價的穩(wěn)定?，F(xiàn)金收購的缺陷在于：對并購方而言，現(xiàn)金并購是一項重大的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)；對目標(biāo)公司而言，無法推遲確認(rèn)資本利得，當(dāng)期交易的所得稅負(fù)亦大增。因此，對于巨額收購案，現(xiàn)金支付的比例一般較低?？v觀美國收購歷史，亦可發(fā)現(xiàn)“小規(guī)模交易更傾向于至少是部分地使用現(xiàn)金支付，而大規(guī)模交易更多地至少是部分使用股票支付”。

2換股支付

換股并購是指并購公司將本公司股票支付給目標(biāo)公司股東以按一定比例換取目標(biāo)公司股票，目標(biāo)公司從此終止或成為收購公司的子公司。可以說這是一種不需動用大量現(xiàn)金而優(yōu)化資源配置的方法。換股并購在國際上被大量采用，具體分為增資換股、庫存股換股和股票回購換股三種形式。其優(yōu)點主要表現(xiàn)在：

不受并購方獲現(xiàn)能力制約。對并購公司而言，換股并購不需要即時支付大量現(xiàn)金，不會擠占公司營運(yùn)資金，購并后能夠保持良好的現(xiàn)金支付能力。因此，股權(quán)支付可使并購交易的規(guī)模相對較大。近年來，并購交易的目標(biāo)公司規(guī)模越來越大，若使用現(xiàn)金并購方式來完成并購交易，對并購公司的即時獲現(xiàn)能力和并購后的現(xiàn)金回收情況都要求很高。而采用股票并購支付方式，并購公司無須另行籌資來支付并購交易，輕而易舉地克服了這一瓶頸約束。

具有規(guī)避估價風(fēng)險的效用。由于信息的不對稱，在并購交易中，并購公司很難準(zhǔn)確地對目標(biāo)公司進(jìn)行估價，如果用現(xiàn)金支付，并購后可能會發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司內(nèi)部有一些問題，那么，由此造成的全部風(fēng)險都將由并購公司股東承擔(dān)。但若采用股票支付，這些風(fēng)險則同樣轉(zhuǎn)嫁給原目標(biāo)公司股東，使其與并購方股東共同承擔(dān)。

原股東參與新公司收益分配。采用股權(quán)支付方式完成并購交易后，目標(biāo)公司的原股東不但不會失去其股東權(quán)益(只是公司主體名稱發(fā)生了變化)，還可分享并購后聯(lián)合公司可能產(chǎn)生的價值增值的好處。

延期納稅的好處。對目標(biāo)公司股東而言，股權(quán)支付方式可推遲收益時間,享受延期納稅的好處。如美國國內(nèi)稅收準(zhǔn)則(InternalRevenueCode,簡稱IRC)規(guī)定，一項并購如果滿足被并企業(yè)股東所有權(quán)的持續(xù)性及另外兩個條件，那么被并企業(yè)股東毋須為這筆收購交易中形成的資本利得納稅。與現(xiàn)金支付方式比較,股權(quán)支付無須過多地考慮稅收規(guī)則及對價格安排上的制約。股權(quán)支付也存在很多不足，其主要表現(xiàn)為：控制權(quán)風(fēng)險、收益稀釋風(fēng)險、交易風(fēng)險等。

3杠桿支付

杠桿支付在本質(zhì)上屬于債務(wù)融資現(xiàn)金支付的一種。因為它同樣是以債務(wù)融資作為主要的資金來源，然后再用債務(wù)融資取得的現(xiàn)金來支付并購所需的大部分價款。所不同的是，杠桿支付的債務(wù)融資是以目標(biāo)公司的資產(chǎn)和將來現(xiàn)金收入做擔(dān)保來獲取金融機(jī)構(gòu)的貸款，或者通過目標(biāo)公司發(fā)行高風(fēng)險高利率的垃圾債券來籌集資金。在這一過程中收購方自己所需支付的現(xiàn)金很少，并且負(fù)債主要由目標(biāo)公司的資產(chǎn)或現(xiàn)金流量償還，所以，它屬于典型的金融支持型支付方式。除了收購方只需出極少部分的自有資金即可買下目標(biāo)公司這一顯著特點外，杠桿收購的優(yōu)點還體現(xiàn)在：

(1)杠桿收購的股權(quán)回報率遠(yuǎn)高于普通資本結(jié)構(gòu)下的股權(quán)回報率。杠桿收購就是通過公司的融資杠桿來完成收購交易。融資杠桿實質(zhì)上反映的是股本與負(fù)債比率，在資本資產(chǎn)不變的情況下，當(dāng)稅前利潤增大時，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的固定利息等都會相對減少，這樣就給普通股帶來了額外利潤。根據(jù)融資杠桿利益原理，收購公司通過負(fù)債籌資加強(qiáng)其融資杠桿的力度，當(dāng)公司資產(chǎn)收益大于其借進(jìn)資本的平均成本時，便可大幅度提高普通股收益。經(jīng)驗研究表明，與宣布收購消息之前一個月或兩個月的股價相比，杠桿收購對股票所產(chǎn)生的溢價高達(dá)40%左右。

(2)享受稅收優(yōu)惠。杠桿收購來的公司其債務(wù)資本往往占公司全部資本的90%～95%，由于支付債務(wù)資本的利息可在計算收益前扣除，杠桿收購公司可享受一定的免稅優(yōu)惠。同時，目標(biāo)公司在被收購前若有虧損亦可遞延，沖抵被杠桿收購后各年份產(chǎn)生的盈利，從而降低納稅基礎(chǔ)。然而，由于資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)占了絕大比重，又由于杠桿收購風(fēng)險較高，貸款利率也往往較高，因此杠桿收購公司的償債壓力也較為沉重。若收購者經(jīng)營不善，則極有可能被債務(wù)壓垮。采用杠桿支付時，通常需要投資銀行安排過渡性貸款，該過渡性貸款通常由投資銀行的自由資本作支持，利率較高，該筆貸款日后由收購者發(fā)行新的垃圾債券所得款項，或收購?fù)瓿珊蟪鍪鄄糠仲Y產(chǎn)或部門所得資金償還。因此，過渡性貸款安排和垃圾債券發(fā)行成為杠桿收購的關(guān)鍵。

4賣方融資

在許多情況下,并購雙方在談判時會涉及到并購方推遲支付部分或全部價款。這是在因某公司獲利不佳,賣方急于脫手的情況下，產(chǎn)生的有利于收購方的支付方式,與通常的“分期付款方式”相類似。不過這要求并購方有極佳的經(jīng)營計劃，才易取得“賣方融資”。這種方式對目標(biāo)公司的好處在于：一是可要求并購方支付較高的利息；二是因為收購款項分期支付，稅負(fù)自然也分期支付，可享受稅負(fù)延后的好處。

綜上所述，企業(yè)并購的支付方式各有優(yōu)劣。企業(yè)并購應(yīng)以獲得最佳并購效益為宗旨，結(jié)合企業(yè)自身特點與其所處的市場地位，合理選擇支付方式，以便設(shè)計出最佳的并購支付方案。

參考文獻(xiàn)

1北京商學(xué)