金融-銀行行業(yè)2023年中期投資策略：重估與輪動

銀行發(fā)現(xiàn)價值免責聲明發(fā)現(xiàn)價值業(yè)評級告日期相對市場表現(xiàn)3-06-25業(yè)評級告日期相對市場表現(xiàn)3-06-25銀行行業(yè)銀行行業(yè)2023年中期投資策略核心觀點：是大行的一枝獨秀。?宏觀環(huán)境展望：自然恢復與政策托底。宏觀債務增速預計震蕩略有下上漲的強相對收益階段。板塊輪動上漲，高股息大行重估仍會演繹，估打開估值上限，優(yōu)質區(qū)域行可能會在三季報后跑出超額收益。期。3%0/222/2202/2304/230/222/2202/2304/23-6%-11%-20% 銀行滬深300倪軍倪軍03646omSFCCENoBQV000364503643ggfcom嘉慧gzwujiahuigfcomcn請注意，倪軍,李佳鳴,伍嘉慧并非香港證券及期貨事務監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值司估值和財務分析表股票簡稱股票代碼貨幣報告日期合理價值級(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E8.SH.85/5/5.62.22行9.SH/5/3.54.07銀行8.SH/4/18.SH/5/4.738.SH.99/4/27.99.388.SH/4/30.67.196.SH/4/27.830.SH/4/19.66.52銀行/5/3.20.498.SH/5/4.05行.SZ/4/256.38.SZ4/4/28.75.769.SH/5/4.18杭州銀行6.SH/4/28.04行8.SH/4/26716/4/20.53K.13/5/5行K/5/3銀行K/4/30K/5/4.49K/4/30K/4/27.70K/5/4.23K.87/4/27.47按照最新收盤價計算報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值 降息已落地，降準可期待 13 過，負債成本管控成為穩(wěn)息差的勝負手 20 報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表索引 11：工業(yè)增加值和社零：較4年前增幅(單位%) 12 圖13：3月份后銀行間利率明顯下行，6月13號央行公開市場操作降息落地(單 圖15：2022Q4開始廣義財政開始退坡(單位：%) 14 23年財政相對后置，后續(xù)財政有發(fā)力空間(單位：%)15 圖19：居民超額儲蓄繼續(xù)同比少增(單位：億元) 17 M 圖24：A股上市銀行合計及子板塊凈息差(測算值) 21圖25：生息資產收益率(測算值) 21圖26：計息負債成本率(測算值) 21 圖30：居民超額儲蓄繼續(xù)同比少增(單位：億元) 26 圖33：代銷保險收入增速較快(億元) 27 圖37：公司貸款不良率下降主要是實體不良額下降抵消房地產業(yè)不良額上升(單報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值 圖44：上市非金融企業(yè)隱含不良率(按行業(yè)劃分) 35 9圖51：保險存量資金仍有向標準化資產調整空間(單位:%) 40圖52：貸款利率周期基本跟隨經(jīng)濟周期(單位:%) 40 圖54：股份行超額收益與經(jīng)濟預期共振(單位：%) 42 1：核心要素打分表(打分范圍為-2至2，單位：分) 6表2：歷年1-5月份累計新增社融結構(單位:億元) 16表3：歷年1-5月份累計新增貸款結構(單位:億元) 16LPR算(單位：BP) 24 表6：上市非金融企業(yè)隱含不良率(按區(qū)域劃分) 34報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值一、核心要素總結表1：核心要素打分表(打分范圍為-2至2，單位：分)EEE核心矛盾(5年以上)桿率110020000-1220110221-1-10110011-1-1100好信用00001-100低維高頻年內)性011-110-110額儲蓄遷徙業(yè)比較221110011相對業(yè)績穩(wěn)定-10-111銀行基本面業(yè)景氣度000112點已現(xiàn)規(guī)模增長022102010張前置10-100001102000銀行股行情00010112相對收益-12-110201數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、過去半年銀行復盤(一)基本面復盤：業(yè)績后周期回落，資產質量趨勢穩(wěn)定與我們年度策略《復蘇與重估》預期一致，上市銀行營收和PPOP增速自22年四季Q面大概率觸底，景氣度拐點已現(xiàn)。報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值87%%%%%業(yè)績彈性而言，國有大行業(yè)績增速彈性更大，預計增速從23Q1的1.2%回升至23H1的5.0%(E)，增速回升3.7個百分點；而城商行則是通過撥備平滑，業(yè)績增速保持大行營收增速由0.0%回升至2.1%，股份行由-4.7%回升至-0.7%，城商行由1.3%回升至3.4%，農商行由-3.3%回升至87%%%%%00%%%%%%QQQQ報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值歸母凈利潤少數(shù)股東凈利潤凈利潤有效稅率撥備計提稅金及附加其他收支凈息差生息資產規(guī)模歸母凈利潤歸母凈利潤少數(shù)股東凈利潤凈利潤有效稅率撥備計提稅金及附加其他收支凈息差生息資產規(guī)模歸母凈利潤少數(shù)股東凈利潤凈利潤有效稅率撥備計提稅金及附加其他收支凈息差生息資產規(guī)模A業(yè)績拆分A股上市銀行合計2022A業(yè)績拆分8%8%6%4%2%Q拆分A股上市銀行合計2023Q1業(yè)績拆分%(二)行情回顧：復蘇交易到中特估行情復盤銀行板塊2022年10月以來的表現(xiàn)(見圖5和圖6)，大致可以劃分為三個階段：管戰(zhàn)略合作、首套房利率動態(tài)調整機制等)，12月社融增速超出投資者預期，復蘇預期持續(xù)升溫，銀行板塊表現(xiàn)較好，既有絕對又有相對收益(2022年10月31日-1月31行(+7.3%)?！皬吞K預期回落”階段(2023年1月31日至-3月5日)：2月初的百強房企銷售不及預市場對全年復蘇的預期開始調整，板塊整體表現(xiàn)不佳(2023年1月31日-3月5日銀行，萬得全A上漲+1.0%)，但板塊內優(yōu)質地區(qū)城農商行受益于區(qū)域經(jīng)濟>.8%)，而1月中旬以來外資基于中國經(jīng)濟以疫后復蘇的邏輯持續(xù)流入，也支撐了國有大行較好表現(xiàn)?！爸刑毓佬星椤彪A段(3月5日-6月底)：3月份以來全年經(jīng)濟預期進一步下調，微觀現(xiàn)較好，板塊有較強相對收益(3月5日-6月16日銀行板塊上漲0.6%，萬得全A下跌城商行(-5.3%)>股份行(-5.4%)。報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值復蘇交易(2022/10/31-2023/01/31)城農商阿爾法+中特估(2023/01/31-2023/03/05)中特估(2023/03/05-2023/06/16)0%0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%鶴-復蘇交易-優(yōu)質銀行法四大行降掛月利濟金據(jù)融發(fā)數(shù)布銀行指數(shù)萬得全A銀行指數(shù)/wind全A鶴-復蘇交易-優(yōu)質銀行法四大行降掛月利濟金據(jù)融發(fā)數(shù)布銀行指數(shù)萬得全A銀行指數(shù)/wind全A0.25%3月PMI據(jù)發(fā)布6.13OMO10BP55月PMI月PMI2.11《金融資產風險分類辦法》信貸降準25BP3.10硅谷銀行風險事件，2月社融月PMI乙類乙管”央行提支持房地產“房地產是國民經(jīng)濟的支柱行業(yè)”監(jiān)管干預理財估值首套，合理支持二套疫情管控實質放開態(tài)機制；住建部大力支持2.1強百房企銷售2.1強地產紓困條地產紓困條-01-31-02-28-03-31-04-30-05-31報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-優(yōu)質銀行法02-28-優(yōu)質銀行法02-28-復蘇交易3101-3103-3104-3005-31國有大行(相對)股份行(相對)城商行(相對)農商行(相對)銀行指數(shù)股份制銀行Ⅲ，城商行為中信行業(yè)指數(shù):城商行，農商行為中信行業(yè)指數(shù):農商行進度綿長，宏觀政策開始發(fā)力托底，貨幣政策降息已經(jīng)落地，財政政策后置有發(fā)力本市場遷徙。往后看，宏觀債務增速預計震蕩略有下行，滾動四個季度名義GDP增速有望企穩(wěn)回報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值006-09007-03007-09008-03008-09009-03009-09006-09007-03007-09008-03008-09009-03009-09010-03010-09011-03011-09012-03012-09013-03013-09014-03014-09015-03015-09016-03016-09017-03017-09018-03018-09019-03019-09020-03020-09021-03021-09022-03022-09023-03.0%%%名義GDP增速、債務增速與宏觀杠桿率GDPTTM速：非金融部門總債務總杠桿率(右軸).5%0%0%0%0%0%(二)實體回報：底部企穩(wěn)跡象初顯期有所蔓延。但如果剔除疫情三年擾動，看相較于四年前增幅(23年相較于19年)業(yè)增加值和社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)底部企穩(wěn)特征，顯示經(jīng)濟自然恢復趨勢仍在。GDPROIC義GDP增速企穩(wěn)回升。報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-06-01-08-03-057-07-028-09-04-06-01-08-03-06-01-08-03-057-07-028-09-04-06-01-08-03-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-06-06-06-06-06-06-06-06-06-06-067-06-06-06-06-06-06GDP:不變價:當季同比GDP:現(xiàn)價:GDP:不變價:當季同比000同比.0%%.0%%%IPPI:當月同比CPI:當月同比CPI&PPI當月同比均值.0%圖11：工業(yè)增加值和社零：較4年前增幅(單位%).0%%%%.0%報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值(三)貨幣：降息已落地，降準可期待貨幣政策一直在穩(wěn)增長(就業(yè))、穩(wěn)物價、穩(wěn)匯率和維護金融穩(wěn)定四重目標下相機決往后看，央行公開市場降息已落地，預計后續(xù)其他政策也會逐步跟上，一個季度內步消耗，預計未來準備金率仍有微調空間。20232023E202220212020201920182017%0.5%123456789101112報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-03-09-03-09-03-096-03-09-03-09-03-09-03-09-030-09-03-09-03-09-03-09-03-095-03-09-03-09-03-09-03-09-039-09-03-03-09-03-09-03-096-03-09-03-09-03-09-03-09-030-09-03-09-03-09-03-09-03-095-03-09-03-09-03-09-03-09-039-09-03-09-03-09-03-09-03-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-0500000000體現(xiàn)為近期企業(yè)端利潤壓力和市場悲觀預期。但出口和財政均有周期，在既定財政預算下，前期退坡就是后期發(fā)力的空間，預計下半年財政擴張感知會改善，四季度圖15：2022Q4開始廣義財政開始退坡(單位：%)25.020.015.010.0 圖16：23年4、5月單月財政仍在退坡(單位：億元)00報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值7：相較于22年，23年財政相對后置，后續(xù)財政有發(fā)力空間(單位：%).0%.0%%%2023年5月讀數(shù)2022年5月讀數(shù).05%0%35.40%2%【累計收入】公共財政+政府基金【累計支出】公共財政+政府基金【支出-收入】公共財政+政府基金(五)信用：總量增速彈性有限，結構改善可期長期明顯多增，整體信用擴張結構明顯好于去年同期。此外，居民超額儲蓄已連續(xù)三個月同比少增，說明居民儲蓄在繼續(xù)向消費和投資遷徙，這是經(jīng)濟內生動能恢復往后看到年底，由于去年6月份政府債大量發(fā)行導致基數(shù)較高，預計6月份會是今年社融增速底部，下半年社融增速會略有回升，政府債融資對社融增速從上半年的拖持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟增速基本匹配”的貨幣信用框架下，和貨幣已經(jīng)較高，未來我們要降低社融和貨幣總量增速的預期，但可以提高債務和貨幣效率改善的期待。報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-088-02-04-06-08-029-04-088-02-04-06-08-029-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08-02-048%6%4%MAM社會融資規(guī)模存量:同比表2：歷年1-5月份累計新增社融結構(單位:億元)社會融資模增人民增外幣增委托增信托增未貼銀行承票債券府債券620872924344012337764表3：歷年1-5月份累計新增貸款結構(單位:億元)金融機構:增人民增人民人民幣貸款(投對公:中長期對公:短期對公:票據(jù)民戶:中民戶:短期金融機構424,25249511525446,7039404430,814073-164報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-02-05-08-02-05-08-028-05-08-02-059-08-02-05-02-05-08-02-05-08-028-05-08-02-059-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02-050000000000同比：社融人民幣貸款存量同比：社融存量蓄繼續(xù)同比少增(單位：億元)-Wind發(fā)展研究中心報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值----------------------------------------用框架下，預計未來社融貨幣增速仍會震蕩下行一段時間，對應的，銀行業(yè)規(guī)模增資產增速與社融、M2趨勢一致(%)報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值---------------------------------------01-02-03-040-05-06-07-08-09-01-021-03-04-05-06-07-08-09-01-02-032-04-05-06-07-08-09-013-02-03-04-05圖22：各類型銀行總資產同比增速(%)00速.00%0%0%據(jù)融資對公中長期報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值(二)息差：壓力高峰已過，負債成本管控成為穩(wěn)息差的勝負手23Q1息差進一步收窄，主要受存量貸款集中重定價影響(22年5年期LPR累計下調幅度35BP)，資產端收益率承壓下行(但對公貸款新發(fā)定價已經(jīng)企穩(wěn)回升)，負債端成本率持續(xù)上行。去年四季度存款掛牌利率下調的效應開始顯現(xiàn)，但存款定期化收益率小幅下降或企穩(wěn)(6月LPR下調影響主要作用在下半年及明年)，負債端，5月以來，中小銀行補降存款掛牌利率、通知存款和協(xié)定存款利率上限下調、國有大Q能小幅收窄，部分銀行可能率先企穩(wěn)。明年一季度重定價或有波動。資產端，存量貸款重定價依然有部分壓力，但預計新發(fā)利率繼續(xù)下行壓力不大。一方面，隨著更多穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策推出，經(jīng)濟修復活利率下調動作有望改善存款成本。同時經(jīng)濟活躍度回暖將直接帶動居民和企業(yè)投資市場化負債成本趨于上行，整體負債成本仍保持相對剛性。對于單家銀行來說，負勝負手。本在利率上行周期中更為穩(wěn)健，而更依賴同業(yè)資金的中小銀行負債成本會面臨較大的市場利率上行風險。報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值%圖24：A股上市銀行合計及子板塊凈息差(測算值)%%%%0%%.%.1.90%1.82%1.69%QQ1-3QQ1-3圖25：生息資產收益率(測算值)80%60%.40%20%00%圖26：計息負債成本率(測算值)%%%報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-05-03-08-01-06-04-09-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02-05-03-08-01-06-04-09-02-074-05-03-08-01-06-04-09-02-07-05-03-08-01-06-04-09-02%%%%%%%%%Shibor3M(右軸)00%0%型A股上市銀行計息負債成本率差值與3個月SHIBORShibor3M(右軸)00%%報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值儲的重要手段。預計目前協(xié)定和通知存款占總存款規(guī)模約10%，如果按照四大行下調30BP，其他銀行下調50BP的幅度測算，預計對上市銀行23年計息負債成本壓降.9BP，對應息差的邊際改善幅度約2.6BP。根據(jù)22年末上市銀行存款剩余期限結構，大致測算出本輪存款利率下調對上市銀行占比而主要受益在24年，邊際改善幅度約2.6BP。季度有所波動。報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表4：LPR下調、存款利率下調對息差影響測算(單位：BP)LPR下調活期定期存款利率下調協(xié)定通知存款利率上限下調息差變動個人住3M內3M-1Y1Y-5Y5Y+房貸款生息資產收益率變動活期3M內3M-1Y1Y-5Y5Y+計息負債成本率變動計息負債成本率變動貸款結構(22A)23E24E存款結構(22A)223E24E23E24E23E24E工商18.9%16.7%54.2%28.5%-2.6-3.312.7%18.2%21.9%0.1%-3.3-2.2-2.6-2.4建設13.5%21.5%25.0%40.0%31.9%-2.7-3.448.2%13.7%16.4%21.7%0.0%-3.1-2.1-2.4-2.2農業(yè)9.3%23.4%20.6%46.7%28.2%-2.6-3.147.6%14.6%15.6%0.0%-3.1-2.2-2.4-2.4中國11.5%22.2%28.9%37.5%28.7%-2.8-3.645.2%18.8%18.6%17.5%0.0%-2.8-2.3-.9-2.1郵儲13.4%28.3%21.6%36.7%32.4%-2.2-2.832.3%25.4%31.3%11.0%0.0%-2.5-4.8-4.6交通10.5%20.8%25.2%43.4%16.4%-2.6-3.235.9%21.8%18.3%24.0%0.0%-2.4-3.3-2.6招商16.4%29.4%24.0%-2.7-3.263.0%10.3%11.4%14.8%0.5%-3.7-2.2-4.5-4.6興業(yè)17.2%20.5%21.6%40.7%17.2%-2.6-3.236.0%12.7%0.0%-2.2-2.1-2.9-2.0浦發(fā)23.4%24.8%27.7%-2.5-2.624.2%19.5%00.0%-2.3-3.2-2.3民生17.3%30.7%25.8%26.2%-2.7-2.932.2%18.6%0.0%-2.1-3.2-.9光大24.9%26.7%23.8%24.6%16.9%-2.7-3.137.8%14.9%21.2%0.0%-2.5-3.3-2.6平安19.9%26.4%21.6%7.6%-3.1-3.334.3%23.8%17.5%24.3%00.0%-2.6-2.2-3.6-2.4華夏17.5%31.2%31.7%19.6%14.3%-2.7-2.933.8%24.2%23.3%18.7%0.0%-1.9-2.9-.6浙商36.6%27.7%16.5%6.6%-2.9-3.039.4%17.4%20.9%22.3%0.0%-2.5-3.4-2.7北京17.8%24.9%28.2%15.5%-2.4-2.740.5%19.8%23.2%16.5%0.0%-2.2-3.2-2.3江蘇28.4%35.2%19.8%16.6%15.7%-2.6-2.927.9%22.5%23.5%0.0%-2.0-3.0-2.0上海30.8%31.0%13.0%-2.1-2.335.6%17.6%23.4%23.5%00.0%-2.2-3.1-2.6-0.7寧波15.6%43.2%24.2%17.0%5.3%-2.2-2.432.3%27.8%16.8%23.0%0.0%-2.1-3.0-2.5南京14.6%39.0%28.6%17.9%7.8%-2.2-2.423.2%19.8%29.8%0.1%-2.2-2.3-3.2-2.7-0.3杭州8.7%32.0%38.8%20.5%10.6%-2.1-2.414.0%20.4%18.4%0.0%-2.3-3.1-2.9成都7.2%19.4%46.4%26.9%15.4%-2.8-3.837.9%11.9%29.0%0.0%-2.9-2.9-3.8-3.7長沙12.9%29.9%28.6%28.6%16.0%-2.2-2.543.0%10.8%18.2%28.0%0.0%-2.8-2.9-3.6-3.50.0貴陽13.4%17.9%37.6%5.4%-2.3-2.533.4%14.6%18.2%33.4%0.4%-2.6-2.6-3.4-3.0-0.4鄭州16.2%33.8%34.8%15.2%11.7%-3.1-3.935.3%22.3%22.6%19.7%0.0%-2.2-3.3-.9-2.6蘇州16.5%43.2%20.7%19.5%11.6%-2.4-2.733.3%15.3%32.3%0.0%-2.5-2.5-3.3-3.1-0.2青島16.5%33.2%25.6%24.6%17.7%-2.6-3.334.8%13.7%19.8%31.7%0.0%-2.7-3.6-3.7-3.3-0.2蘭州17.4%22.7%30.9%29.0%12.5%-2.4-2.632.9%3.8%13.7%47.8%1.8%-2.7-5.3-3.9-3.62.2廈門12.7%35.4%29.2%22.7%12.2%-2.6-3.030.0%20.8%28.0%21.0%0.2%-1.9-3.0-.9重慶12.0%25.8%24.2%10.0%-2.5-2.712.5%22.6%44.8%0.0%-2.2-3.9-3.1-2.20.5齊魯14.6%34.4%26.9%-2.5-3.136.7%13.7%20.4%29.3%00.0%-2.9-2.9-3.8-3.8-0.2西安14.0%31.8%13.4%-2.033.7%5.0%12.9%48.3%0.0%-2.6-4.0-3.7-3.7.8渝農10.8%29.8%29.3%16.0%-2.2-2.530.4%25.2%18.8%25.5%00.0%-2.3-2.0-3.4-2.9-0.7滬農13.4%27.6%28.6%30.3%14.2%-2.5-2.834.9%17.3%17.7%0.0%-3.1-3.2-4.2-4.20.1青農16.0%36.8%26.8%20.4%13.8%-2.6-2.731.9%13.5%24.0%30.6%00.0%-2.7-2.9-3.6-3.0-0.3常熟16.3%39.8%22.2%21.7%6.3%-3.4-3.624.2%25.3%18.4%0.0%-2.9-3.3-4.2-3.0-0.7紫金20.4%27.8%22.8%0.0%-3.7-3.922.7%39.6%15.0%22.7%0.0%-2.9-2.7-4.7-2.7-2.0無錫13.3%37.0%33.4%16.2%10.8%-3.0-3.526.4%14.5%16.2%42.9%0.0%-3.5-5.7-4.7-4.3.6張家港19.5%41.0%23.9%15.6%-3.0-3.324.0%19.0%24.0%33.0%00.0%-2.9-3.6-4.2-3.2-0.3蘇農17.6%45.8%17.9%18.7%7.6%-3.0-3.536.8%15.5%9.9%26.8%10.9%10.9%-3.3-4.7-4.3-3.70.7瑞豐10.0%33.7%37.8%18.4%12.8%-3.1-3.635.7%18.4%27.7%00.0%-3.4-3.1-4.5-3.9-0.8江陰16.2%44.0%12.7%8.7%-3.0-3.330.6%22.5%21.0%25.9%0.0%-3.0-2.9-4.3-3.3國有大行11.2%21.8%22.6%44.3%28.3%-2.6-3.344.8%16.3%18.7%20.2% 0.0%-3.0-2.0-2.7-2.5-1.5股份行19.2%26.0%25.8%29.0%16.4%-2.7-3.142.9%20.5%16.0%20.5%0.1%-2.5-1.8-3.4-2.6-1.5城商行16.6%32.6%28.6%22.2%12.3%-2.4-2.734.2%18.1%21.6%26.0%0.1%-2.3-2.1-3.2-2.6-0.8農商行14.2%33.1%28.1%24.7%11.9%-2.6-3.030.9%21.2%18.4%29.0%00.5%-2.8-3.0-4.0-3.4-0.3上市銀行13.7%23.9%24.0%38.3%23.7%-2.6-3.243.3%17.4%18.4%20.8%0.1%-2.8-1.9-2.9-2.5-1.5報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值去年以來宏觀經(jīng)濟處于復蘇通道，降費減負政策持續(xù)落實中，銀行卡、結清算等手入保持高增。2022年末理財回撤更是加強了這一趨勢，因此各銀行加大了對于保險產品的營銷力度，期持續(xù)好轉，行業(yè)中收增長有望企穩(wěn)。銀行合計及子板塊手續(xù)費及傭金凈收入同比增速%%%%%報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值蓄繼續(xù)同比少增(單位：億元)-02-05-08-02-05-08-028-05-08-02-05-02-05-08-02-05-08-028-05-08-02-059-08-02-05-08-02-05-08-02-05-08-02ind發(fā)展研究中心-居民貸款已回正00000000金融機構:新增人民幣存款:居民戶:當月值(億元)銀行理財單月新增規(guī)模(億元)：中國理財網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值00033.8%00033.8%銷基金銷保險公募基金代銷規(guī)模下行股票+混合公募基金保有規(guī)模單季度多增(億元)非貨幣市場公募基金保有規(guī)模單季度多增(億元)快(億元)2021A2022A46.4% % %00其他非息收入與利率周期關聯(lián)度較高，當銀行間流動性較為充裕，金融市場利率下行，其他非息收入通常能實現(xiàn)同比大幅增長，部分城商行單季度其他非息對歸母凈保持高增速壓力較大，對盈利的正貢獻可能減弱。但由于其他非息分項中投資凈收報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值計及子板塊其他非息收入同比增速.0%%%%%%2020Q1H2020Q1-32021Q1H2021Q1-312022Q1H2022Q1-32023Q1圖35：不同類型A股上市銀行單季度其他非息對歸母凈利潤增速貢獻與十年國開利率單季度其他非息對歸母凈利潤增速的貢獻上市銀行合計10Y國開債到期收益率季度環(huán)比：同比變化(逆序，右軸)50.0%-1.00%.0%%%%%%%報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-03-04-03-04-059-06-07-08-09-01-02-030-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-036：不同類型A股上市銀行單季度其他非息同比增速與十年國開利率單季度其他非息同比增速0%0%200.0%150.0%100.0% %0%0%0%0%%(五)資產質量：延續(xù)穩(wěn)中向好態(tài)勢上升的特征。而由于對公貸款所占比重較高(上市銀行平均為59%)，對公端不良率雖然2020年以來房地產不良率有所抬升，每年新增不良余額(國有大行+股份行)由零售貸款不良率上升主要是疫情后居民部門資產負債表受損，失業(yè)率高企導致消費類貸款不良率居高不下，非房類零售貸款占比較高，而且近幾年零售擴張較快的銀行零售貸款不良率上升的幅度也相應較大(見圖41)。報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03-03-06-09-03-06-09-03-06-090000制造業(yè)+批零業(yè)新增不良房地產業(yè)新增不良%-100%2019A2020A2021A2022A+股份行零售和整體不良率不良貸款率公司不良率零售不良率%1.66%1.58%1.44%1.50%1.02%0.93%良率系統(tǒng)上升報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值零售不良率上升幅度(2022A-2021H1)款占比越高則不良率升幅越大零售不良率上升幅度(2022A-2021H1)0.80%浙商銀行0.60%0.60%興業(yè)銀行重慶銀行0.40%齊魯銀行北京銀行鄭州銀行青農商行杭州銀行0.20%常熟銀行郵儲銀行0.20%常熟銀行 農業(yè)銀行 招商銀行浦發(fā)銀行蘇州銀浦發(fā)銀行0.00%0.00%行民生銀行-0.20%上海銀行-0.40%0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%/個人貸款(2022A)前瞻來看，商業(yè)銀行不良率+關注率延續(xù)下行趨勢，截至1季度末為3.78%(環(huán)比降10BP)，不良(和潛在不良)與隱含不良率趨勢分化可能與前期政策支持工具支持ROIC大幅抬升后維持高位水平。從行業(yè)上看，前期表現(xiàn)較好的上游行業(yè)ROIC開始邊際回落?？傮w大多數(shù)行業(yè)ROIC沒有回到中樞(2014年以來)，而隱含不良率大多高于歷史中樞，從邊際趨勢上來ROIC際收窄幅度最大。往后看，一方面隨著前期政策支持工具退出，部分中小銀行資產質量壓力可能會有，預計會繼續(xù)維持穩(wěn)中向好態(tài)勢。報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-09-03-09-03-09-03-098-03-09-09-03-09-03-09-03-098-03-099-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-03-09-0300%%A股非金融上市公司隱含不良率-左軸A股非金融上市公司ROIC(TTM)與一般貸款利率差值-右軸0%%%%%%00%%A股非金融上市公司隱含不良率-左軸商業(yè)銀行:不良率+關注率-右軸.50%.00%50%00%4.50%4.00%50%00%報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表5：上市非金融企業(yè)ROIC(按區(qū)域劃分)AQ1HQ3AQ1HQ3AQ1化%7pct0.04pctpct6pct3pct6pct疆.4%6pct3pct8pct1pct0pct8pct8pct4pct福建5pct2pct.9%.9%.9%9pct.9%0pct.8%7pct.2%0.41pct.0%4pct肅.8%.6%.3%7pct0.05pct.7%6pct.8%1pct8pct%%%%1.34pct.8%3pct1pct5pct發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表6：上市非金融企業(yè)隱含不良率(按區(qū)域劃分)AQ1HQ3AQ1HQ3AQ1化-0.00pct0.06pct.7%.3%7pct.5%.8%3pct4pct疆.3%pct.5%.5%0.07pct.8%0pct.9%7pct.9%.7%.7%1pct%6pct.0%1pct2pct.3%2pct.9%2pct%%%%%7pct2pct%%6pct%%%%6pct.9%.4%.5%.2%0.16pct福建%%%2pct%%8pct%%0.27pct%%%%%5pct肅%%%.6%%3pct.6%.7%.3%.6%.0%2.58pct2pct.5%2pct7pct7pct報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值圖43：上市非金融企業(yè)ROIC(按行業(yè)劃分)2022Q32022A2023Q123Q1-22A中位數(shù)%企業(yè)隱含不良率(按行業(yè)劃分).0%.0%%%2022Q32022A2023Q123Q1-22A中位數(shù)報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值(六)業(yè)績展望：盈利、營收陸續(xù)見底回升標有望進一步改善。實體有效信貸需求回升，信貸供需關系改善，預計規(guī)模擴張速度放緩但依然維持高位；監(jiān)管引導存款成本下降意愿強化推動存款成本穩(wěn)中有降，復，銀行體系不良生成和信用成本將延續(xù)放緩態(tài)勢，撥備節(jié)約繼續(xù)對盈利增長形成計23A市銀行合計營收同比增速、歸母凈利潤同比增速%%% .7%A銀行營業(yè)收入同比增速35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0%0.0%-5.0%A市銀行歸母凈利潤同比增速25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-03-06-09-03-06-03-06-09-03-06-09-03-066-09-03-067-09-03-068-09-03-069-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-03.0%%%%(一)流動性展望續(xù)政策穩(wěn)增長和提信心的方向相對確定，但具體政策措施和力度方面，市場仍存在分歧。部分投資者認為這是新一輪降息周期的開始，后續(xù)會繼續(xù)降息。部分投資者認為隨著降息落地，后續(xù)更應該期待其他宏觀政策階段性發(fā)力。我們認為，目前貨幣政策已經(jīng)發(fā)力，大概率其他政策尤其是財政政策也會跟上，因為在擴大有效需求需求并給非政府部門提供經(jīng)營現(xiàn)金流，考慮到財政已經(jīng)退坡了接近三個季度，未來財政擴張比貨幣再降息更值得期待。至于會不會有新一輪降息，核心還是看本輪宏觀政策組合能否將經(jīng)濟托回政策目標之上，我們認為當前我國經(jīng)濟增長目標不高，同時內生動能恢復仍有慣性，隨著貨幣財政等政策組合發(fā)力，下半年經(jīng)濟趨勢有望并隨著經(jīng)濟主體預期逐步改善，份額增速超額儲蓄余額增速公募基金份額增速報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值(二)銀行投資策略：系統(tǒng)重估與輪動上漲銀行系統(tǒng)性重估仍在進行。我們前期報告《繼續(xù)看好銀行的邏輯》中提示的銀行基銀行系統(tǒng)的財政支出和收入功能會再平衡，合理利率水平和銀行體系合理盈利能力潤不佳是影響市場預期的主要因素。這兩者都是前期經(jīng)濟壓力的滯后體現(xiàn)，但也是2021三年由于疫情和退休人口斷崖導致的青年就業(yè)壓力的滯后釋放，同時1962-1970嬰兒潮人口退休來臨，青年就業(yè)壓力有望緩解，以及之前被房價壓抑的消費需計銀行板塊存在系統(tǒng)性估值修復機會。我們在4月16日銀行投資觀察《二季度銀行進入強相對收益階段》提示銀行板塊4月有大行既獲得了強相對收益也獲得了絕對收益。場可以提高對財政、信用等政策的期待，經(jīng)濟預期和市場信心在政策托底下有望逐是周期共振、有些銀行是困境反轉、有些銀行是長期戰(zhàn)略溢價再回歸。行情可能有報告|銀行發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值1202040608101202040608101202040608102019-120204060810120204060810120204061202040608101202040608101202040608102019-1202040608101202040608101202040608101202-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-02-06-021-06-02-063-02.00%0%0%中國:GDP:現(xiàn)價:當季值:同比A股上市銀行營收增速A股上市銀行銀行歸母利潤增速源:Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖50：保險增量資金維持高增長(單位:%)0%