2023年下半年宏觀展望：蓄力待發(fā)靜候云起

目錄2023上半年回：緩修復(fù)進時 5消費有所修復(fù)但幅度一般 5基建和制造業(yè)投資依然扮演重要作用 6地產(chǎn)尚未脫離谷底 6出口總體好于預(yù)期，一帶一路帶來地區(qū)增量 7通脹偏低凸顯價格的結(jié)構(gòu)性特征 7工業(yè)生產(chǎn)有走弱壓力 8財政和貨幣政策始終在位 82023年下半年望 9消費動能依然在位，結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)中值回歸 9對“一帶一路”國家出口有望支撐中國出口份額 10通脹有望觸底反彈，弱需求背景下高度有限 12貨幣政策穩(wěn)中偏松，流動性寬松窗口未盡 12流動性寬松窗口未盡 13結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)力 14地產(chǎn)承壓局面或難以轉(zhuǎn)變，基建和制造業(yè)投資或走弱 17房地產(chǎn)仍將拖累復(fù)蘇 17基建增速有走弱壓力 17制造業(yè)的內(nèi)生周期是更核心的變量 18弱復(fù)蘇格局預(yù)計延續(xù)，逆周期政策始終在位 19風(fēng)險提示 20圖表目錄圖1：三駕馬車對GDP增速貢獻情況（%，2022年以來單季度數(shù)據(jù)） 5圖2：社零、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（%） 5圖3：社零分項累計同比增速（%） 5圖4：投資及其部分分項（%） 6圖5：專項債發(fā)行進度（%） 6圖6：地產(chǎn)投資和商品房銷售面積累計同比（%） 6圖7：房屋新開工及竣工面積累計同比（%） 6圖8：不同地區(qū)出口金額累計同比增速（%） 7圖9：出口價格和數(shù)量指數(shù)（上年同月=100） 7圖10：PPI當(dāng)月同比及其部分項（%） 8圖當(dāng)月同比及其部分項（%） 8圖12：工業(yè)增加值及其分項（%） 8圖13：工業(yè)產(chǎn)能利用率情況（%） 8圖14：截至4月社融累計新金額變化情況（億元） 9圖15：貨幣供應(yīng)量（%） 9圖16：除汽車以外的消費品售額復(fù)合增速 9圖17：PPI前瞻（%） 12圖18：CPI前瞻（%） 12圖19：四季度是MLF到期的高峰 13圖20：4月下旬以來，花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)大幅下行 13圖21：人民幣貶值或已趨近聲 14圖22：銀行凈息差處于歷史位 14圖23：PSL自2022年12以來持續(xù)凈償還 16圖24：2020年以來支小、農(nóng)再貸款、再貼現(xiàn)余額快速增長 16圖25：社融規(guī)模和節(jié)奏預(yù)測（%） 16圖26：基建投資增速預(yù)測 18圖27：當(dāng)前處于去庫存階段 19圖28：PPI還在筑底過程中 19圖29：企業(yè)盈利尚在探底 19圖30：制造業(yè)投資和貸款需指數(shù)走勢分化 19表1：WTO預(yù)測2023年貿(mào)增速（不同地區(qū)，%） 表2：2023年出口增速預(yù)測 表3：結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具及使用情況 14表4：基建預(yù)測假設(shè)表 172023上半年回顧：緩慢修復(fù)進行時2023年年初，務(wù)工人員返城疊加供應(yīng)鏈堵點進一步減少，節(jié)后經(jīng)濟開局迎來了短暫的高速修復(fù)P452022Q（29）有明顯回升。分項來看，得益于居民出行半徑擴大，今年一季度消費對經(jīng)濟的拉動作用明顯強于投資和凈出口：最終消費支出、資P、16%、0120221、15、5。圖1：三駕馬車對GDP增速的貢獻情況（%，2022年以來為單季度數(shù)據(jù)）對GDP增長的拉動:對GDP增長的拉動:增長的拉動:12.010.0

GDP增長貢獻率:最終消費支出（右）

100.050.08.0 0.06.0 -50.04.0 -100.02.0 -150.00.0 -200.0-2.0 -250.0數(shù)據(jù)來源：，消費有所修復(fù)但幅度一般今年消費同比讀數(shù)逐月走強，但用兩年平均增速排除低基數(shù)效應(yīng)后反而逐月走弱，說明消費修復(fù)幅度仍較為有限。具體來看，接觸式和服務(wù)消費恢復(fù)較為強勁，截至48.4%19.8%3.8%6.6%增速。相較之下商品零售表現(xiàn)較為低迷，截至4月商品零售累計同比為7.3%，兩年復(fù)合增速2.3%，從限額以上商品來看，汽車、地產(chǎn)后周期商品表現(xiàn)較弱形成拖累，前者與去年汽車消費政策透支一部分需求有關(guān)，后者主要是因為當(dāng)前地產(chǎn)處于周期底部。圖2：社零、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（%） 圖3：社零分項累計同比增速（%）10.08.06.04.02.00.0-2.0

服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計同比

社會消費品零售總額累計同比（右軸）10.0社會消費品零售總額累計同比（右軸）8.06.04.02.02022/52022/62022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5-2.0

商品零售 餐飲收入數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，基建和制造業(yè)投資依然扮演重要作用44.7%20225.1%雖然當(dāng)下工業(yè)企業(yè)利潤和產(chǎn)能利用率雙雙承壓，但信貸為制造業(yè)投資提供了較強的支撐，至4月累計同比增速仍有6.4%。具體來看，截至442.1%、14.2%、8.6%；4月基投資（不含電力）累計同比增速為9.8%，遠高于其他分項，意味著政策對經(jīng)濟復(fù)蘇依然呈現(xiàn)強支撐。圖4：投資及其部分分項（%） 圖5：專項債發(fā)行進度（%）

固定資產(chǎn)投資完成額累計同比制造業(yè)投資制造業(yè)投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（不含電力）

1月 2月 月4月 5月 月7月 8月 月10月 11月 12當(dāng)年同期合計2019年 2020年 2021年 2022年 2023年數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，地產(chǎn)尚未脫離谷底地產(chǎn)投資表現(xiàn)疲弱，4月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增速為-6.2%2022全年-10%，修復(fù)幅度有限，且近幾個月逐月走低。當(dāng)前地產(chǎn)相關(guān)鏈條企穩(wěn)回升的可持續(xù)性仍待觀察，4月商品房銷售面積累計同比為-0.4%，降幅有所收窄但仍未轉(zhuǎn)正（改善主要源于一二線城市），也一定程度上導(dǎo)致房企資金端自籌資金不足（4-19.4%，與去年全年基本一致），同時，應(yīng)政策要求，房企更加偏向“保交樓”，4月新開工和竣工面積累計同比增速剪刀差達到-39.7個百分點，為歷史低位。圖6：地產(chǎn)投資和商品房銷售面積累計同比（%） 圖7：房屋新開工及竣工面積累計同比（%）房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比商品房銷售面積:累計同比新開工房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比商品房銷售面積:累計同比新開工-竣工52022/12022/22022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/4

3020102021/11/12021/12/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/1-10-20-30-40-50數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。出口總體好于預(yù)期，一帶一路帶來地區(qū)增量1502022。從中國海關(guān)的出口數(shù)據(jù)來看，去年Q43-43-45訂單釋放這一因素告一段落，增長已明顯回落；機械設(shè)備、汽車等耐用消費品和資本品出口由降轉(zhuǎn)增，拉動主要源于“一帶一路”沿線國家，截至5記本等電子產(chǎn)品表現(xiàn)較為低迷，同時對歐美等發(fā)達國家（主要消費國）出口均弱于整體。圖8：不同地區(qū)出口金額累計同比增速（%） 圖9：出口價格和數(shù)量指數(shù)（上年同月=100）80.060.040.020.00.0-20.0

總出口 美國 歐盟

12011511010510095908580

出口價格指數(shù)(HS2):總指數(shù)東盟韓國俄羅斯出口數(shù)量指數(shù)(HS2):東盟韓國俄羅斯出口數(shù)量指數(shù)(HS2):總指數(shù)2022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，通脹偏低凸顯價格的結(jié)構(gòu)性特征結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致今年通脹表現(xiàn)較弱：PPI當(dāng)月同比從去年12月-0.7%下降至今年5月-4.6%煤炭等能源大宗商品價格同比逐月走弱，5月煤炭開采和洗選業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)PPI當(dāng)月同比分別為-13.1%和-19.1%。此外，黑色金屬行業(yè)也面臨一定壓力，如5采選業(yè)、冶煉PPI當(dāng)月同比分別為-14.5%和-16.8%，或與工業(yè)生產(chǎn)回補告一段落后內(nèi)需不足有關(guān)。CPI5CPI0.2%CPI大，5月同比為-3.2%1225.4125CPI0.30.9%，但變化幅度上不及商品端，導(dǎo)致CPI走勢較弱。圖10：PPI當(dāng)月同比及其部分項（%） 圖11：CPI當(dāng)月同比及其部分項（%）PPI當(dāng)月同比（右軸）PPI當(dāng)月同比（右軸）50.040.030.020.010.02022/42022/52022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023/32023/42023/5-10.0-20.0-30.0

煤炭開采和洗選業(yè) 石油和天然氣開采

10.0 108.0 86.04.0 62.0 40.02-2.0-4.0 0-6.0

CPI當(dāng)月同比 食品服務(wù)交通和通信（右軸）服務(wù)交通和通信（右軸）86420數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，工業(yè)生產(chǎn)有走弱壓力生產(chǎn)方面，內(nèi)需修復(fù)不足以對沖外需壓力，疊加工業(yè)部門延續(xù)去庫存等因素導(dǎo)致4月起制造業(yè)生產(chǎn)走弱：1-421.23.6%4.9%1.13.8%，其中制造業(yè)降幅大于采礦業(yè)和公共事業(yè)；同時，20231.42013-20190.40.8%。分行業(yè)來看，上游除了黑色、有色金屬礦采選業(yè)以外受需求走弱影響較??；中下游行業(yè)中，紡織服裝、電子設(shè)備、通用設(shè)備、機械設(shè)備等重要出口行業(yè)增速回落均較為明顯，而汽車則主要是受到內(nèi)需拖累。圖12：工業(yè)增加值及其分項（%） 圖13：工業(yè)產(chǎn)能利用率情況（%）工業(yè)增加值:累計同比工業(yè)增加值:采礦業(yè)工業(yè)增加值:累計同比工業(yè)增加值:采礦業(yè):累計同比工業(yè)增加值:制造業(yè):累計同比工業(yè)增加值:電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè):累計同比15.010.05.00.0

80.075.070.065.060.0

4.0與2013-2019與2013-2019均值差距（右）0.0-2.0-4.0-6.0-8.02018/32018/62018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/32020/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/3數(shù)據(jù)來源：，備注：2023年1月為空值 數(shù)據(jù)來源：，財政和貨幣政策始終在位12月中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)“控力度”，當(dāng)下“弱復(fù)蘇”的格局并未改變，宏觀政策依然有發(fā)揮空間：?收入增長下財政收支依然維持緊平衡。411.9%年預(yù)算6.7%，不過考慮到留抵退稅、制造業(yè)中小微企業(yè)緩稅在今年入庫等因素，目前實際6.8%（5.6%），4月今年支出進度處在2015需、穩(wěn)就業(yè)、保民生、促進高質(zhì)量發(fā)展等方面的重要作用。?5月社融累計同比1.5124.7%，其中增量全部源于企業(yè)端，而居民端為負(fù)增長，或說明當(dāng)下信貸資金主要流向投5M2比增速為11.6%，維持在較高水平。與此同時，融資成本處于低位，2023年一季度金融機構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率較2021年四季度回升0.2圖14：截至4月社融累計新金額變化情況（億元） 圖15：貨幣供應(yīng)量（%）社融累計多增中長期人民幣貸款累計多增政府債券居民戶40000社融累計多增中長期人民幣貸款累計多增政府債券居民戶社會融資規(guī)模人民幣貸款0社會融資規(guī)模人民幣貸款

14.012.010.0企業(yè)8.0企業(yè)6.04.02.00.0-2.0-4.0

M1同比 M2同比

0.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.0-12.0-14.0數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，2023年下半年展望消費動能依然在位，結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)中值回歸513.7%2000萬元及以上的批發(fā)業(yè)企業(yè)、500萬元及以上的零售業(yè)企業(yè)、200萬元及以上的住宿和餐飲業(yè)企業(yè)），并分別計算同比增速和復(fù)合增速?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）不同于疫情期間，限額以下消費品增長速度表現(xiàn)相當(dāng)好：54年復(fù)合3.6%3.5%0.13.1%202233.2%一路走低將至0.7%，2021年的2年復(fù)合增速保持在2-4%2020月份限額以上消費的4年復(fù)合增速為4.6%，前值5%，年初6.3%，呈現(xiàn)減速態(tài)勢，但反觀2022年的3年復(fù)合增速和2021年的2年復(fù)合增速，幾乎都在4%以上，明顯高于限額以下部分；（2）值得注意的是，疫情之前的2019年，限額以下消費好于限額以上：前者呈現(xiàn)兩位數(shù)正增，后者僅為個位數(shù)小幅增長。如何看待其背后邏輯？在過去幾年中，疫情反復(fù)對中小企業(yè)造成較大影響，但大企業(yè)得益于相對有優(yōu)勢的融資條件和相對更大的資產(chǎn)轉(zhuǎn)圜空間，表現(xiàn)得更為“抗壓”。而進入復(fù)蘇年份之后，伴隨著中小額消費供給的修復(fù)，限額以下份額有所提升，增速也因此擴大，盡管和2019年仍有差距，但已經(jīng)初步呈現(xiàn)“中值回歸”的信號。圖16：除汽車以外的消費品零售額復(fù)合增速兩者差距20.015.010.05.00.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.0數(shù)據(jù)來源：，如何對未來增長水平進行估計？（1）假設(shè)上半年非汽車-限額以下復(fù)合增速繼續(xù)小幅修復(fù)，下半年供給回補放緩，增速小幅回落，非汽車-限額以上復(fù)合增速繼續(xù)減速，到下半年維持現(xiàn)狀；（2）假設(shè)汽車全年銷售額與去年持平（量的角度，去年年末中汽協(xié)預(yù)測2023年中國汽車總銷量為27603%5CPI累計同比-3%0.7%）8.1%附近。對“一帶一路”國家出口有望支撐中國出口份額2023年下半年大概率延續(xù)來自發(fā)達國家貿(mào)易需求低迷的壓力。在WTO最新的4月預(yù)測報告中，2023（報告中亞洲、中美洲等其他地區(qū)均為正增），美國上半年面臨去庫壓力抑制進口，而下半年美國信用風(fēng)險逐漸上升或影響到其需求端，根據(jù)東方海外宏觀組的觀點，雖然目前美國銀行危機尚未發(fā)展出清晰的信貸緊縮趨勢，但信貸緊縮是未來的大概率情形，最終將會影響到消費端；對國際工業(yè)生產(chǎn)重鎮(zhèn)之一的歐洲而言，5月歐元區(qū)PMI已經(jīng)落到歷史低位，部分是因為全球各國加息的副作用逐漸顯現(xiàn)，德國等歐洲重要經(jīng)濟體的制造業(yè)企業(yè)面臨困境（韓國等部分其他發(fā)達國家制造業(yè)同樣面臨類似的困境），而通脹高企的背景下歐洲貨幣政策難以轉(zhuǎn)向?qū)捤?。值得注意的是，雖然目前歐洲能源價格迅速回落，但歐洲依然面臨一定能源供應(yīng)風(fēng)險（即能源供應(yīng)對歐洲制造業(yè)競爭力的長期影響仍在），國際能源署在5月發(fā)布的天然氣市場報告中表示當(dāng)下國際能源供需平衡仍面臨較大不確定性，而歐洲能源價格表現(xiàn)疲弱很大程度上是受到當(dāng)?shù)毓I(yè)生產(chǎn)需求拖累和水電等可再生能源供應(yīng)超預(yù)期。轉(zhuǎn)口邏輯疊加“一帶一路”沿線國家貿(mào)易需求和發(fā)達國家之間的剪刀差，出口份額有望超預(yù)期。轉(zhuǎn)口邏輯即2019中間品以保證中國的出口份額，同時這些國家（地區(qū)）出口地域結(jié)構(gòu)更加偏向美國等傳統(tǒng)發(fā)達國家，至今這些渠道依然暢通，不過需要注意的是，在歐美發(fā)達國家貿(mào)易需求不足的情況下，年初國內(nèi)出口集中釋放使得越南等部分國家的中間品庫存水平明顯上升，或一定程度上階段性抑制后續(xù)對這些國家出口。不過值得注意的是，今年“一帶一路”沿線國家外貿(mào)需求增長或快于傳統(tǒng)發(fā)達國家，而中老鐵路、中歐班列等“一帶一路”標(biāo)志性工程將會在中國對這些國家出口的過程中發(fā)揮重要作用，有利于中國出口份額維持在較高水平甚至進一步提升。據(jù)我們不完全統(tǒng)計，今年對“一帶一路”沿線國家出口有望顯著拉動中國出口，前四個月西亞北非（12國）&中亞（4國）、南亞（印度、不丹）、中東歐（4國）2.7（2.5%）。對于今年后續(xù)的出口，我們采用如下核心假設(shè)與邏輯進行預(yù)測：假設(shè)202年全球?qū)嶋HP增速為2（222年1月時W的預(yù)測值為23，與WTO最新預(yù)測一致，較2022年下降了0.6個百分點。構(gòu)建指標(biāo)“全球?qū)嶋H出口增速/實際P（下稱“出口P）作為全球供應(yīng)鏈狀態(tài)、發(fā)達國家居民收入與消費習(xí)慣等宏觀因素的綜合指標(biāo)，將總需求轉(zhuǎn)化為貿(mào)易需求。將出口P比設(shè)為作為基準(zhǔn)情景，這基本與W在2022年10月預(yù)測時所使用的假設(shè)42一致，沒有采用4月新預(yù)測主要是考慮到WTO指出上調(diào)2023年實際貿(mào)易增速0.7個百分點主要是因為中國內(nèi)需回升，而這對中國出口沒有直接作用。我們同時預(yù)測了出口GDP比為0.1和0.71的情形，前者對應(yīng)全球貿(mào)易摩擦明顯加劇的情景，后者對應(yīng)WTO假設(shè)。表1：WTO預(yù)測2023年貿(mào)易增速（不同地區(qū)，%）出口增速（實際值）進口增速（實際值）預(yù)測時點2022年10月2023年4月2022年10月2023年4月北美1.43.30.8-0.1中美、南美0.30.3-1-1.6歐洲0.81.8-0.7-0.6獨聯(lián)體2.82.89.414.9非洲-1-1.45.75.6中東-1.50.95.75.5亞洲1.12.52.22.6數(shù)據(jù)來源：WTO，參考5月份的原油價格預(yù)測，布倫特原油202年為865美元/桶，較今年1月的預(yù)測已經(jīng)下調(diào)45美元/桶（下降約54，基于此我們假設(shè)223年制成品出口價格增速為-，與2012、2016年跌幅相近（26和2%，值得注意的是在原油價格預(yù)測進一步回落時我們假設(shè)的出口價格增速與我們此前預(yù)測持平，主要是考慮到今年1-4單對全年價格中樞抬升的影響較為顯著。及在“一帶一路”沿線具有一定貿(mào)易渠道上的優(yōu)勢，我們假設(shè)2023年中國出口份額依然可以超過201520191個百分點左右（與2022年前十一個月累計持平，同時考慮到“一帶一路”沿線國家和發(fā)達國家貿(mào)易需求的剪刀差影響可能超預(yù)期，我們也參考2021年同期計算了出口份額更高的情形。分涉及對方當(dāng)?shù)刈匀毁Y源的化工以及輕工產(chǎn)品（如皮革和鞣料，石油及其化工產(chǎn)品，紙漿和木材?；谏鲜黾僭O(shè)，我們可以預(yù)測2023年全球貿(mào)易增速，進而推算出中國全年貿(mào)易名義值及其增速如下：表2：2023年出口增速預(yù)測全球制成品價格上漲-3%全球?qū)嶋HGDP增速2.40%全球?qū)嶋H出口增速/全球?qū)嶋HGDP增速系數(shù)0.10.40.7對應(yīng)全球名義出口增速-2.8%-2.1%-1.4%2015-2019年平均份額高多少1.7%（參考2022年1-11月）-2.5%-1.8%-1.1%個百分點（份額為WTO月頻口徑）2.0%（參考2021年）-0.7%0.0%0.8%數(shù)據(jù)來源：WTO備注：灰色區(qū)域為參數(shù)假設(shè)通脹有望觸底反彈，弱需求背景下高度有限EIA（美國能源信息署）提供的預(yù)測數(shù)據(jù)，20236-12同比負(fù)增，但環(huán)比保持平穩(wěn)（在2%以內(nèi)）；PPIM22022M2的表現(xiàn)非常強勁，但在弱需求、高債務(wù)的背景下，流動性淤積PPI暖，年末在-1%、-2%CPI的角度，除了能源價格之外，東方農(nóng)業(yè)組根據(jù)能繁母豬存欄、定點生豬屠宰量增速、體重增Q3、Q415、16元/CPICPI環(huán)比具備一定反彈空間，在弱復(fù)蘇的背景下或?qū)⒕徛?，不妨?0202021CPI1%。圖17：PPI前瞻（%） 圖18：CPI前瞻（%）10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：， 貨幣政穩(wěn)中，流動寬松未盡 有關(guān)分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯(lián)系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責(zé)申明。考慮到當(dāng)前偏高的青年失業(yè)率和地方債務(wù)壓力，下半年貨幣政策可能更注重于實現(xiàn)充分就業(yè)和金融穩(wěn)定，在此背景下，我們認(rèn)為貨幣政策將穩(wěn)中偏松。流動性寬松窗口未盡降準(zhǔn)、降息操作可能性仍在，時點上最早可能在6月實施，二季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)有低基數(shù)的優(yōu)勢，三季度的同比數(shù)據(jù)將自然走弱，考慮到貨幣政策傳導(dǎo)存在時滯，貨幣政策操作可能領(lǐng)先于經(jīng)濟數(shù)據(jù)；一季度信貸規(guī)模高增，可能一定程度上透支了后續(xù)的信貸需求，今年以來央行多次表示要“保持信貸合理增長”的同時，“保持節(jié)奏平穩(wěn)”，因此后續(xù)央行可能釋放增量資金以助力推進寬信用。當(dāng)前通脹表現(xiàn)低迷，不再構(gòu)成總量型政策的掣肘，制約降息的因素有二，一是銀行凈息差已降至歷史低位，20231.74%5月以來美元兌人民幣匯率快速上行，人民幣承壓。對于前者，存款利率市場化改革可能有助于緩解銀行凈息差的壓力，6月82.5%420229LPRMLF下調(diào)的方式調(diào)整可能性更大。至于匯率，近期人民幣匯率調(diào)整除了受美元指數(shù)再度上行的影響外，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期走弱也有較大影響，偏寬的貨幣環(huán)境有助于提振國內(nèi)需求。而且美元加息可能已接近尾聲，將緩和人民幣貶值壓力。圖19：四季度是MLF到期的高峰 圖20：4月下旬以來，花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)大幅下行（億元) MLF到期量2022/082022/092022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/032024/042024/05

200500-20-071002021-072022-07-150

花旗中國經(jīng)濟意外指數(shù)數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，圖21：人民幣貶值或已趨近聲 圖22：銀行凈息差處于歷史位7.57.06.56.05.5

美元兌人民幣 中美10年期國債利差（右）(%)0.01.02.03.04.02016-122017-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12

(%)商業(yè)銀行凈息差 LPR-MLF3.02.52.01.51.02010-122011-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)力近年來，央行越來越注重于通過貨幣政策“精準(zhǔn)滴灌”的方式支持經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具因此變得更為常見。202020231.6萬億；2021年新設(shè)了碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，2022更新改造專項再貸款、民企債券融資支持工具（Ⅱ）、保交樓貸款支持計劃等等，今年年初新設(shè)了兩項政策性工具——房企紓困專項再貸款、租賃住房貸款支持計劃，去年底以來設(shè)立的幾項結(jié)構(gòu)性貨幣工具多與地產(chǎn)領(lǐng)域相關(guān)，體現(xiàn)了政策致力于化解地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險；202319%。我們認(rèn)為下半年結(jié)構(gòu)性貨幣政策有望持續(xù)發(fā)力，抓手上，首先是加快前期推出的工具落地，截至一季度，四項與地產(chǎn)相關(guān)的結(jié)構(gòu)性工具額度幾乎尚未使用；其次，下半年政策性金融工具額度有望增加，以避免基建增速快速回落，PSL有重啟可能性。20229-11PSL罕見地出現(xiàn)凈新增，PSL的使用與棚改聯(lián)系緊密，不過去年凈新增的時間點與政策性金融工具投放同步（89-10月投放），表3：結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具及使用情況工具名稱支持領(lǐng)域發(fā)放對象開始時間實施期貸款利率（1）額度（億元）余額（截至23年Q1，億）支農(nóng)再貸款涉農(nóng)領(lǐng)域農(nóng)商行、農(nóng)合行、農(nóng)信社、村鎮(zhèn)銀行1999年長期性工具2.00%76005960支小再貸款小微、民營企業(yè)城商行、農(nóng)商行、農(nóng)合行、村鎮(zhèn)銀行、民營銀行2014年長期性工具2.00%1640014331再貼現(xiàn)涉農(nóng)、小微和民營企業(yè)具有貼現(xiàn)資格的銀行業(yè)金融機構(gòu)2008年開始發(fā)揮結(jié)構(gòu)性功能長期性工具2.00%（6個月）70506061普惠小微貸款支持工具普惠小微企業(yè)地方法人金融機構(gòu)2021年12月202220236月2.00%（激勵）400275抵押補充貸款棚戶區(qū)改造、地下管廊、重點水利工程等開發(fā)銀行、農(nóng)發(fā)行、進出口銀行2014年/2.40%/31291碳減排支持工具清潔能源、節(jié)險減排、碳減排技術(shù)21家全國性會融機構(gòu)、部分外資金融機構(gòu)和地方法人金融機構(gòu)2021年11月2021年-2024年1.5%80003994支持煤炭清潔高效利用專項再貸款煤炭清潔高效利用、煤炭開發(fā)利用和儲備72021年11月2021年-2023年1.5%30001365科技創(chuàng)新再貸款科技創(chuàng)新企業(yè)21家全國性會融機構(gòu)2022年4月/1.5%40003200普惠養(yǎng)老專項再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西試點工農(nóng)中建交、開發(fā)銀行進出口銀行2022年4月暫定兩年1.5%40010交通物流專項再貸款道路貨物運輸經(jīng)營者和中小微物流（含快遞）企業(yè)農(nóng)發(fā)行、工行、農(nóng)行、中行、建行、交行和郵儲銀行2022年5月2022年5月-2023年6月1.5%1000354設(shè)備更新改造專項再貸款制造業(yè)、社會服務(wù)領(lǐng)域和中小微企業(yè)、個體工商戶21家全國性金融機構(gòu)2022年9月2022年9月-2022年1.5%20001105普惠小微貸款減息支持工具普惠小微企業(yè)16家全國性金融機構(gòu)、地方法人金融機構(gòu)2022年第四季度2022年第四季度1.00%（激勵）/269收費公路貸款支持工具收費公路主體21家全國性金融機構(gòu)2022年Q42022年Q40.50%（激勵）/0民企債券融資支持工具（Ⅱ）民營企業(yè)專業(yè)機構(gòu)2022年10月202211月-202510月1.5%5000保交樓貸款支持計劃保交樓項目工行中建交、郵儲2022年12月202211月-20233月0.00%20005房企紓困專項再貸款房金項目并購5家全國性金融資產(chǎn)管理公司2023年1月2023年1.5%8000租賃住房貸款支持計劃試點城市收購存量住房工行中建交、郵儲、開發(fā)銀行2023年2月2023年1.5%10000數(shù)據(jù)來源：人民銀行，圖23：PSL自2022年12以來持續(xù)凈償還 圖24：2020年以來支小、農(nóng)再貸款、再貼現(xiàn)余額快速增長(億元) PSL當(dāng)月凈新4,0002020-112021-012020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05

(億元) 金融機構(gòu):支農(nóng)再貸款額金融機構(gòu):支小再貸款余額金融機構(gòu):支小再貸款余額金融機構(gòu):再貼現(xiàn)余額2014-092015-042014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-11數(shù)據(jù)來源：， 數(shù)據(jù)來源：，35.910.4%1點，全年增速波動不大：當(dāng)前信貸的癥結(jié)主要在于居民端融資能否重回擴張軌道，房貸是居民加杠桿的主要途徑，2320233.83%7.68萬億；?2019-20221.76、1.32、2.67、0.5820228-9資管新規(guī)過渡期已過，前三個季度信托到期規(guī)模比去年少約5000億，中性假設(shè)下表外三項合計為0；債券融資方面，預(yù)計年內(nèi)城投債的監(jiān)管不會放松，但地產(chǎn)債融資環(huán)境有望改善，產(chǎn)業(yè)債的202350%3（19-22年企業(yè)債券規(guī)模分別為3.3、4.4、3.32萬億。圖25：社融規(guī)模和節(jié)奏預(yù)測（%）(%)11.010.510.09.59.02022/022022/032022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12

社融存量同比

9.6

10.4數(shù)據(jù)來源：，地產(chǎn)承壓局面或難以轉(zhuǎn)變，基建和制造業(yè)投資或走弱房地產(chǎn)仍將拖累復(fù)蘇一季度地產(chǎn)銷售和投資端回暖的背后更多是去年底需求平移至今年年初，而非地產(chǎn)內(nèi)生反彈，在需求回補完成之后，地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱。盡管年初以來，各地頻頻“因城施策”，出臺了因地制宜的需求端寬松政策，但多數(shù)集中在三、四線城市，對地產(chǎn)需求的撬動相對有限，預(yù)計全年地產(chǎn)銷售額與去年基本持平。經(jīng)驗上，地產(chǎn)周期向上通常由銷售端引領(lǐng)，再向投資端傳導(dǎo)。在銷售沒有顯著好轉(zhuǎn)、開發(fā)商尚未完全走出困境的背景下，紓困政策一定程度上緩解了開發(fā)商的困境，起到了推進“保交樓”、防止地產(chǎn)風(fēng)險向金融風(fēng)險傳導(dǎo)的作用。不過，考慮到住房市場已逐步從高歌猛進步入低增長，過去的反轉(zhuǎn)和高增可能難以復(fù)制，預(yù)計房地產(chǎn)開發(fā)投資全年同比-5.4%，仍將拖累經(jīng)濟復(fù)蘇?；ㄔ鏊儆凶呷鯄毫θツ昊ㄍ顿Y扭轉(zhuǎn)了過去幾年低迷的態(tài)勢，廣義基建投資同比高達11.5%，邏輯上基建投資項目周期長、具有較強的投資慣性，今年理應(yīng)維持較高的增速。此外，歷年來基建和地產(chǎn)占據(jù)了固定資產(chǎn)投資的“半壁江山”，自2018年以來，兩者比重合計始終保持在45%以上，低地產(chǎn)增速往往輔以一系列促基建政策，從穩(wěn)增長訴求出發(fā)，今年基建投資仍需維持較高增長。然而年初以來，在財政前置發(fā)力的背景下，基建投資增速逐步走弱，土地市場乏力、財政擴張力度有限或在資金端制約基建，預(yù)計若沒有增量資金的支持，全年基建投資同比將繼續(xù)下降至4.5%，房地產(chǎn)和基建投資雙雙走弱將導(dǎo)致整體投資偏弱。展望后續(xù)，我們認(rèn)為政策性金融工具、再貸款等方式接力提供基建資金的可能性仍在。如果有相關(guān)政策出臺，則三季度可能會成為重要時點，一來三季度經(jīng)濟增長不再有低基數(shù)優(yōu)勢，二來屆時專項債發(fā)行趨于尾聲。如果增量資金為去年的一半左右（即3700億），則全年基建投資同比增長有望達到6.7%。表4：基建預(yù)測假設(shè)表自籌資金（億元）國家預(yù)算內(nèi)資金（億元）國內(nèi)貸款（億元）利用外資（億元）其他資金（億元）增量資金（億元）總資金（億元）資金增速（）202280000353672483336415937740016390111.720239000032000280623191593737001700173.7假設(shè)假設(shè)數(shù)據(jù)來源：，圖26：基建投資增速預(yù)測(%)基建增速 基建資金增速 基建增速預(yù)測（%，有增資金）40304030201001011.56.74.5-數(shù)據(jù)來源：，制造業(yè)的內(nèi)生周期是更核心的變量盡管政策力度不減，當(dāng)前庫存周期、企業(yè)盈利周期、價格周期