保險(xiǎn)行業(yè)利差損風(fēng)險(xiǎn)有多大

正文目錄TOC\o"1-2"\h\z\u保險(xiǎn)公司估值表 3長(zhǎng)期利率下行對(duì)保險(xiǎn)公司弊大于利 4打平投資收益率略有改善 6不調(diào)整負(fù)債成本的打平投資收益率 6調(diào)整負(fù)債成本的打平投資收益率 7利率下行對(duì)EV的沖擊有限 8EV對(duì)利率的敏感性逐漸上升 8利差損對(duì)凈資產(chǎn)的沖擊程度各異 10NBV對(duì)利率的敏感性逐步上升 12保險(xiǎn)投資“以時(shí)間換空間” 13保險(xiǎn)投資收益跟隨市場(chǎng)表現(xiàn) 13負(fù)債成本或已超越無風(fēng)險(xiǎn)利率 14保險(xiǎn)投資擁有時(shí)間優(yōu)勢(shì) 14利率下降的別國(guó)經(jīng)驗(yàn) 16利率對(duì)保險(xiǎn)估值的影響并非長(zhǎng)期存在 17估值：壽險(xiǎn)仍被低估，NBV增長(zhǎng)有望提振PEV 20風(fēng)險(xiǎn)提示 22保險(xiǎn)公司估值表圖表1：港股保險(xiǎn)公司估值表公司股票股價(jià)目標(biāo)價(jià)投資PEV（倍）PB（倍）股息率（%）名稱代碼(港幣)(港幣)評(píng)級(jí)2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E友邦保險(xiǎn)1299HK82.10110買入1.71.51.42.72.52.22.02.22.5中國(guó)平安2318HK52.0590買入0.60.50.50.90.80.75.76.46.9中國(guó)人壽2628HK13.6623買入0.30.20.20.70.70.66.37.38.0中國(guó)太保2601HK20.1535買入0.30.30.30.70.60.67.27.78.4新華保險(xiǎn)1336HK20.9527買入0.20.20.20.50.40.411.512.213.6中國(guó)太平966HK8.3412買入0.10.10.10.30.30.35.76.67.4中國(guó)人保1339HK3.054.0買入0.40.40.30.50.40.49.29.911.3陽光保險(xiǎn)6963HK4.336.6買入0.40.40.30.70.60.65.76.67.3中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2328HK9.4812買入n.a.n.a.n.a.0.80.70.66.87.68.6中再集團(tuán)1508HK0.5600.8買入n.a.n.a.n.a.0.20.20.27.99.311.0眾安在線6060HK22.7025持有n.a.n.a.n.a.1.91.81.7n.a.n.a.n.a.注：價(jià)格截至2023年6月19日資料來源：公司公告、預(yù)測(cè)圖表2：A股保險(xiǎn)公司估值表公司股票股價(jià)目標(biāo)價(jià)投資PEV（倍）PB（倍）股息率（%）名稱代碼(人民幣)(人民幣)評(píng)級(jí)2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E中國(guó)平安601318CH47.5075買入0.60.50.50.90.80.75.76.47.0中國(guó)人壽601628CH36.4849買入0.70.70.62.12.01.82.22.52.8中國(guó)太保601601CH27.8445買入0.50.40.41.00.90.84.75.15.6新華保險(xiǎn)601336CH37.2747買入0.40.40.40.90.80.75.96.37.0中國(guó)人保601319CH5.976.2持有0.90.80.71.11.00.94.34.75.3注：價(jià)格截至2023年6月19日資料來源：公司公告、預(yù)測(cè)長(zhǎng)期利率下行對(duì)保險(xiǎn)公司弊大于利長(zhǎng)期利率下行壓低投資收益。雖然保險(xiǎn)產(chǎn)品有收益保底的特點(diǎn)，在利率下行周期中，對(duì)客戶的吸引力相對(duì)提升，有助于促進(jìn)銷售；但低利率壓低了保險(xiǎn)資金的投資收益和保險(xiǎn)公司的盈利空間，嚴(yán)重時(shí)會(huì)產(chǎn)生利差損，即投資收益無法覆蓋保單負(fù)債的成本。對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)而言，長(zhǎng)期低利率帶來的盈利風(fēng)險(xiǎn)顯然大于對(duì)銷售的正面促進(jìn)作用。投資者不應(yīng)期望保險(xiǎn)投資長(zhǎng)期可持續(xù)地獲得超越市場(chǎng)平均水平的投資收益率，保險(xiǎn)投資的特點(diǎn)是獲得長(zhǎng)期可持續(xù)的絕對(duì)收益，而不是一味追求高收益。圖表32022(%)3.0

中債國(guó)債到期收益率:10年2.92.82.72.62.5Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-232.4Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23資料來源：、圖表4：無風(fēng)險(xiǎn)利率、AA級(jí)企業(yè)債收益率和上市保險(xiǎn)公司凈投資收益率（3年移動(dòng)平均）(%) 上市保險(xiǎn)公司加權(quán)平均凈投資收益率 中債國(guó)債到期收益率:10年中債企業(yè)債到期收益率(AA):10中債企業(yè)債到期收益率(AA):10年6.56.05.55.04.54.03.53.02.5Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22注：上市保險(xiǎn)公司包括中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)太平、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中再集團(tuán)、陽光保險(xiǎn)資料來源：、但保險(xiǎn)投資擁有時(shí)間優(yōu)勢(shì)。利率環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的影響應(yīng)放在長(zhǎng)期視角中觀察，短期利率波8-1015%左右的比例會(huì)再投資或者新投資。只有這些資金面臨最新的投資收益率，其余大部分投資25bps的速度各公司披露的內(nèi)含價(jià)值投資回報(bào)假設(shè)下降3%13年時(shí)間。換句話說，保險(xiǎn)投資的優(yōu)勢(shì)在于有充分的時(shí)間來吸收消化利率下行的沖擊。圖表5：投資收益率下降示意圖(%) 保險(xiǎn)投資收益率 3%5.04.54.03.53.02.5T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+172.0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17資料來源：預(yù)測(cè)降低負(fù)債成本以應(yīng)對(duì)利率長(zhǎng)期下行。面對(duì)利率長(zhǎng)期下行，保險(xiǎn)公司并非束手無策，保險(xiǎn)公司應(yīng)充分利用自己的時(shí)間優(yōu)勢(shì)，積極主動(dòng)壓低新保單的負(fù)債成本，提升來自于承保（死病差（費(fèi)差就能夠不斷拉低保險(xiǎn)公司的保證負(fù)債成本，推遲甚至避免出現(xiàn)利差損。但如果定價(jià)利率不不斷以高投資回報(bào)（高負(fù)債成本）吸引客戶注意力。看似推動(dòng)了短期銷售，但給資產(chǎn)負(fù)債管理帶來了較大壓力。行業(yè)目前正在熱議壽險(xiǎn)定價(jià)利率可能面臨的下調(diào)，我們認(rèn)為這對(duì)提升壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利能力，降低利差損風(fēng)險(xiǎn)具有重大意義。即便短期內(nèi)可能對(duì)銷售造成一定擾動(dòng)，但有利于行業(yè)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。圖表6：投資收益率下降示意圖(%) 保險(xiǎn)投資收益率定價(jià)利率不調(diào)整基準(zhǔn)情形定價(jià)利率多次下調(diào)5.04.54.03.53.02.5T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+172.0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17注：基準(zhǔn)情形為新單定價(jià)利率從目前的3.5%下調(diào)到3.0%，未來的準(zhǔn)備金保證收益率將維持在3.0%的水平資料來源：預(yù)測(cè)20133.5%的傳統(tǒng)險(xiǎn)銷售成為市場(chǎng)主流。中資保險(xiǎn)公司的負(fù)債成本逐級(jí)提升，我們估計(jì)上市保險(xiǎn)公司平均保證收益率已經(jīng)2.5%3.0%的水平。但我們認(rèn)為死病差益的擴(kuò)張和費(fèi)差損的改善在一定程度上抵消了保證利率上升的負(fù)面影響，對(duì)整體財(cái)務(wù)盈利起到支撐作用。打平投資收益率略有改善我們引入“打平投資收益率”的概念，以顯示保險(xiǎn)公司對(duì)投資收益的最低容忍度。我們將其定義為使得稅前綜合收益為零的綜合投資收益率。這里我們沒有選擇稅前利潤(rùn)和總投資（OCI）與之相對(duì)應(yīng)，盈利指標(biāo)選擇了包含會(huì)計(jì)利潤(rùn)和其他綜合收益在內(nèi)的綜合收益?！按蚱健卑藘蓪雍x，第一層是不調(diào)整準(zhǔn)備金的每年負(fù)債成本（包含保證收益率和額外的分紅是打平投資收益率；第二層是考慮到準(zhǔn)備金負(fù)債成本降低的影響。因?yàn)殡S著投資表現(xiàn)的降低，分紅萬能保險(xiǎn)能夠給客戶的回報(bào)也在降低。把保證收益之上的投資回報(bào)扣除掉，僅維持保證回報(bào)，打平投資收益率會(huì)更低一些。這里的打平投資收益率，隱含的假設(shè)是凈資產(chǎn)的投資收益已經(jīng)被用于彌補(bǔ)負(fù)債成本，如果不考慮凈資產(chǎn)投資收益的補(bǔ)貼，打平投資收益率可能會(huì)高一些。之所以沒有剔除凈資產(chǎn)投資收益的補(bǔ)貼，是因?yàn)闊o法在準(zhǔn)備金投資收益和凈資產(chǎn)投資收益之間準(zhǔn)確地分?jǐn)偣芾沓杀竞唾M(fèi)用。此外，保險(xiǎn)投資和盈利之間屬于長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)的因果關(guān)系，而我們的測(cè)算是基于現(xiàn)有信息對(duì)這種關(guān)系的簡(jiǎn)單靜態(tài)評(píng)估，和真實(shí)之間必然會(huì)出現(xiàn)差距，尤其是具體年份的測(cè)算數(shù)據(jù)。但我們認(rèn)為評(píng)估結(jié)果的長(zhǎng)期走勢(shì)依然能為投資者提供有用的參考信息。不調(diào)整負(fù)債成本的打平投資收益率不調(diào)整準(zhǔn)備金負(fù)債成本的情況下，我們估算打平綜合投資收益率在過去十年間呈現(xiàn)整體震蕩略下行的趨勢(shì)。打平收益率的下行，或許意味著承保利潤(rùn)（死病差益）和管理利潤(rùn)（費(fèi)差益）在改善，降低了對(duì)投資端的壓力，也意味著整體財(cái)務(wù)盈利性在好轉(zhuǎn)。圖表7：打平綜合投資收益率（不調(diào)整負(fù)債成本）(%) 平安 國(guó)壽 太保 新華 投資回報(bào)假設(shè)（5%）765432102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告、預(yù)測(cè)2013-2015年，打平收益率上行。20132.5%上升至的結(jié)果就是打平收益率上升，整體財(cái)務(wù)盈利性惡化。2015年各家公司打平收益率5%5.5%。2015-201820152.5%上調(diào)到3.0%，但由于此類產(chǎn)品的分紅特性，保險(xiǎn)公司并未大范圍提升最低保證利率。2015年監(jiān)管機(jī)構(gòu)還取消了代理人資格考試的要求，代理人數(shù)量快速增長(zhǎng)。這期間（CROSS）5.5%2018-2020年，打平收益率迅速上行。20185年期以內(nèi)短期理財(cái)類保險(xiǎn)被禁止銷售，對(duì)新單保費(fèi)造成沖擊，20202020年，5%利。2020-202254%2020算利率，這些也降低了對(duì)投資的壓力。調(diào)整負(fù)債成本的打平投資收益率如果調(diào)整準(zhǔn)備金負(fù)債成本至保證投資收益，打平綜合投資收益率還會(huì)略低一些。不同壽險(xiǎn)03年以前是%%。2015年之后雖然上限放寬至3%2.5%3.5%的傳統(tǒng)險(xiǎn)熱銷的影響，我們估計(jì)主20132.5%2022年的3%的水平。下圖顯示，將給客戶的投資回報(bào)壓低至保證回報(bào)時(shí)的打平投資收益率。由于波動(dòng)較大，我們采用了三年移動(dòng)平均值。打平投資收益率在過去十年中亦經(jīng)歷了上下波動(dòng)，并且分化加劇。中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn)的打平投資收益率過去十年有震蕩上升趨勢(shì)，而中國(guó)平安和中國(guó)太保的打平投資收益率在同期有震蕩下行的趨勢(shì)。打平投資收益率和保證收益之間的差距反映了死病差/費(fèi)差的貢獻(xiàn)，以及凈資產(chǎn)投資收益的補(bǔ)貼。圖表8：3年移動(dòng)平均打平綜合投資收益率（調(diào)整負(fù)債成本至保證投資收益）(%) 平安 國(guó)壽 太保 新華 保證收益4.03.53.02.52.01.51.00.50.02013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022資料來源：公司公告、預(yù)測(cè)利率下行對(duì)EV的沖擊有限保險(xiǎn)股不到一倍的內(nèi)含價(jià)值（EV）估值倍數(shù)，隱含著投資者對(duì)內(nèi)含價(jià)值的不信任，其中最大的擔(dān)憂是保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)期投資收益假設(shè)（5%）（VIF）降0s（投資收益率和貼現(xiàn)率假設(shè)均下降s，H股上市保險(xiǎn)公司的02年壽險(xiǎn)EV13%-17%EV4%-15%PEV估值相應(yīng)提升0.1x左右，改善并不明顯，我們認(rèn)為較充分地反映了利率下行壓力。EV對(duì)利率的敏感性逐漸上升EV100bps代表的投資收益在利潤(rùn)中的占比越高EV結(jié)構(gòu)中有效業(yè)務(wù)價(jià)值（VIF）占比較高。前兩種情況代表較差的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，第三種情況則代表保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)規(guī)模大但凈資產(chǎn)相對(duì)較小，杠桿水平較高。我們的敏感性測(cè)試對(duì)投資收益假設(shè)和折現(xiàn)率均進(jìn)行調(diào)整，對(duì)于分別公布投資收益和折現(xiàn)率敏感性的公司，我們對(duì)兩個(gè)結(jié)果進(jìn)行加總。VIFEV（3.5%）的儲(chǔ)蓄險(xiǎn)銷售逐漸增多，推升了保證收益率水平；重疾險(xiǎn)銷售轉(zhuǎn)弱的背景下，投資收益對(duì)整體收益的貢獻(xiàn)也逐漸上升。100bps2022年末壽險(xiǎn)EV13%-17%。VIF（%-%（%-%大致看來，VIF/EV比例高的公司，EVVIF/EVEV對(duì)利率敏感性在上市保險(xiǎn)公司中最高。圖表9：壽險(xiǎn)EV對(duì)利率的敏感性（投資收益率和折現(xiàn)率同時(shí)下調(diào)100bp）(%) 2018 2019 2020 2021 2022(13.7)(13.8)(13.7)(13.8)5.0)(15.4)(16.1)(16.2)(16.9)(1中國(guó)人壽 新華保險(xiǎn) 人保壽險(xiǎn) 太保壽險(xiǎn) 太平人壽 平安壽險(xiǎn) 陽光壽險(xiǎn)資料來源：公司公告、圖表10：公司VIF占?jí)垭U(xiǎn)EV的比重(%) 2018 2019 2020 2021 202256.657.256.657.252.044.535.237.640.16050403020100中國(guó)人壽

陽光壽險(xiǎn)資料來源：公司公告、EV。下圖展示出投資收益率100bpsEVEV的利率敏感性較低，2022年末分別為-4.9%和-10.0%EV中超過八成來自凈資產(chǎn)，中國(guó)EVEV但是敏感程度為上市保險(xiǎn)公司中最高，202214.7%EVEV。圖表11：集團(tuán)EV對(duì)利率的敏感性（投資收益率和折現(xiàn)率同時(shí)下調(diào)100bp）(%)2018 2019 2020 2021 20224.9)(10.0)4.9)(10.0)(11.8)(12.6)(13.7)(13.8)(14.7)((2)(4)(6)(8)(10)

中國(guó)人保 中國(guó)平安 中國(guó)太保 陽光保

中國(guó)太平資料來源：公司公告、圖表12：VIF占集團(tuán)EV的比重(%) 2018 2019 2020 2021 202247.443.447.443.444.535.235.230.112.350403020100中國(guó)人保

陽光保險(xiǎn)

中國(guó)太平資料來源：公司公告、100bps，EV4%-15%EV為基礎(chǔ)，PEV0.1x左右，仍然沒有公司估值能超過一倍，顯現(xiàn)出市場(chǎng)可能擔(dān)憂更大幅度的利率長(zhǎng)期下行。圖表13：當(dāng)前估值vs.利率下調(diào)100bps估值（A股） 圖表14：當(dāng)前估值vs.利率下調(diào)100bps估值（H股）(%) 當(dāng)前估值 投資收益率和貼現(xiàn)率下降100bp后的估值0.840.80.840.800.820.710.570.52 0.510.45 0.470.410.80.70.60.50.40.30.20.10.0中國(guó)人保 中國(guó)人壽 中國(guó)平安 中國(guó)太保 新華保險(xiǎn)注：估值截止2023年6月19日，基于2023年P(guān)EV資料來源：公司公告、預(yù)測(cè)

(%) 當(dāng)前估值 投資收益率和貼現(xiàn)率下降100bp后的估值0.620.50.470.40.620.50.470.400.42.400.360.310.300.26 0.250.220.0.1513160.60.50.40.30.20.10.0中國(guó)平安陽光保險(xiǎn)中國(guó)人保中國(guó)太保中國(guó)人壽新華保險(xiǎn)中國(guó)太平注：估值截止2023年6月19日，基于2023年P(guān)EV資料來源：公司公告、預(yù)測(cè)利差損對(duì)凈資產(chǎn)的沖擊程度各異100bps擊，這主要反映的是保險(xiǎn)公司的杠桿水平。杠桿水平越高，同樣程度的投資損失對(duì)凈資產(chǎn)100bps4%-16%1%-8%。陽光壽險(xiǎn)和平安壽險(xiǎn)的凈資產(chǎn)利差損敏感性較低。2022100bps4.8%-4.9%2022年敏感性低于平安壽險(xiǎn)，其杠桿高于平安壽險(xiǎn)，可能與準(zhǔn)備金占負(fù)債的比例較小有關(guān)。杠桿較高2022年末的敏感程度較高，100bps16.0%圖表15：100bps準(zhǔn)備金投資損失對(duì)壽險(xiǎn)凈資產(chǎn)的沖擊(%) 2018 2019 2020 2021 2022(4.8)(4.9)(4.8)(4.9)(6.5)(7.0)(7.7)(10.3)(16.0)陽光壽險(xiǎn) 平安壽險(xiǎn) 中國(guó)人壽 新華保險(xiǎn) 人保壽險(xiǎn) 太保人壽 太平人壽注：太保壽險(xiǎn)的估算使用的凈資產(chǎn)基于太保壽險(xiǎn)年報(bào)，而非合并報(bào)表層面的分部數(shù)據(jù)資料來源：公司公告、圖表16：壽險(xiǎn)總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)杠桿倍數(shù)(倍) 2018 2019 2020 2021 20222618261814151212122520151050陽光壽險(xiǎn)

太平人壽注：太保壽險(xiǎn)的估算使用的凈資產(chǎn)基于太保壽險(xiǎn)年報(bào)，而非合并報(bào)表層面的分部數(shù)據(jù)資料來源：公司公告、從集團(tuán)層面看，利差損對(duì)凈資產(chǎn)的沖擊較小。2022100bps利差損帶來的凈資1%-8%2022年末的敏感性為-1.2%、-1.6%和-2.7%2022100bps利率下降的反應(yīng)為-7.2%，是上市保險(xiǎn)公司中最大的。圖表17：100bps準(zhǔn)備金投資損失對(duì)集團(tuán)凈資產(chǎn)的沖擊(%) 2018 2019 2020 2021 2022(1.2)(1.6)(1.2)(1.6)(2.7)(4.5)(6.5)(7.0)(7.2)(1)(2)(3)(4)(5)(6)(8)

中國(guó)人保 中國(guó)平安 陽光保險(xiǎn) 中國(guó)太保 中國(guó)人壽 新華保

中國(guó)太平資料來源：公司公告、圖表18：集團(tuán)總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)杠桿倍數(shù)(倍) 2018 2019 2020 2021 20221412141212996514121086420中國(guó)人保

陽光保險(xiǎn)

中國(guó)太平資料來源：公司公告、NBV對(duì)利率的敏感性逐步上升2019NBV對(duì)利率的敏感性普遍上升，正是新業(yè)務(wù)的利率敏感性上升EV3.5%NBVNBV上升幅度最小，新華保險(xiǎn)上升幅度最大。我們認(rèn)為這當(dāng)中的差異反映了各家公司壽險(xiǎn)新單業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和利潤(rùn)來源的差異。圖表19：100bps利率和折現(xiàn)率下降對(duì)NBV的影響(%) 2018 2019 2020 2021 2022(23.8)(35.6)(23.8)(35.6)(36.5)(56.6)5.5)(77.6)(84.6)(6中國(guó)平安 中國(guó)太保 中國(guó)人壽 中國(guó)太平 中國(guó)人保 新華保險(xiǎn) 陽光保險(xiǎn)資料來源：公司公告、保險(xiǎn)投資“以時(shí)間換空間”長(zhǎng)期看，保險(xiǎn)投資收益跟隨市場(chǎng)表現(xiàn)但相對(duì)穩(wěn)健，這與保險(xiǎn)長(zhǎng)期投資的特性有關(guān)。保險(xiǎn)投久期的資產(chǎn)配置導(dǎo)致資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度較慢，我們估計(jì)每年新資金和再投資大約占保險(xiǎn)公司15%左右（8-10年的資產(chǎn)久期。因此即便利率長(zhǎng)期下行，對(duì)保險(xiǎn)資金的影響也是漸進(jìn)的，保險(xiǎn)公司擁有時(shí)間來解決低利率帶來的挑戰(zhàn)。保險(xiǎn)公司的應(yīng)對(duì)方法是在時(shí)間窗之內(nèi)不斷降低負(fù)債成本，提升死病差和費(fèi)差的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，以抵御低利率對(duì)保險(xiǎn)投資帶來的壓力。保險(xiǎn)投資收益跟隨市場(chǎng)表現(xiàn)過去十年中，保險(xiǎn)資產(chǎn)配置逐漸趨于穩(wěn)定。上市保險(xiǎn)公司平均的凈投資收益率（僅包含利息和股息AA2017年超5%2018改進(jìn)大類資產(chǎn)配置提升收益率的空間已經(jīng)較小。加之市場(chǎng)利率開始下滑，保險(xiǎn)公司的凈投資收益率也開始逐漸下滑?？傮w而言，考慮到資產(chǎn)的價(jià)差收益，保險(xiǎn)公司過去十年絕大部5%的總投資收益目標(biāo)。圖表20：無風(fēng)險(xiǎn)收益率、AA級(jí)企業(yè)債收益率和上市保險(xiǎn)公司凈投資收益率（3年移動(dòng)平均）(%) 上市保險(xiǎn)公司加權(quán)平均凈投資收益率 中債國(guó)債到期收益率:10年中債企業(yè)債到期收益率(AA):10中債企業(yè)債到期收益率(AA):10年6.56.05.55.04.54.03.53.02.5Jan-14Jan-14May-14Sep-14Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22注：上市保險(xiǎn)公司包括中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)太平、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中再集團(tuán)、陽光保險(xiǎn)資料來源：、圖表21：總投資收益率、綜合投資收益率及內(nèi)含價(jià)值投資回報(bào)假設(shè)（3年移動(dòng)平均）(%) 上市保險(xiǎn)公司加權(quán)平均總投資收益率 上市保險(xiǎn)公司加權(quán)平均綜合投資收益率 87654322013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022注：上市保險(xiǎn)公司包括中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保、中國(guó)太平、中國(guó)財(cái)險(xiǎn)、中再集團(tuán)、陽光保險(xiǎn)資料來源：、公司公告、負(fù)債成本或已超越無風(fēng)險(xiǎn)利率2013年是上一輪壽險(xiǎn)定價(jià)利率改革的起點(diǎn)。200020132.5%的保證利率（定價(jià)利率）水平，負(fù)債成本較低。20133.5%，開啟了近十年傳統(tǒng)險(xiǎn)的快速發(fā)展。我們預(yù)計(jì)當(dāng)前上市保險(xiǎn)公司的平均負(fù)債成本（僅保證部分，不含分紅）3%10年期無風(fēng)險(xiǎn)利率水平。圖表22：保證負(fù)債成本或已超過無風(fēng)險(xiǎn)利率(%) 負(fù)債成本 10年期國(guó)債收益率（平均值5.04.54.03.53.02.52.0200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：、預(yù)測(cè)3.5%的壓力會(huì)繼續(xù)累積。如果未來利率長(zhǎng)期下行，保險(xiǎn)公司需要仔細(xì)審視產(chǎn)品策略，降低新產(chǎn)品的保證回報(bào)水平，引導(dǎo)平均保證收益成本下行。逐漸降低的保證收益成本將給保險(xiǎn)公司爭(zhēng)取更多的時(shí)間來適應(yīng)低利率的環(huán)境。保險(xiǎn)投資擁有時(shí)間優(yōu)勢(shì)我們對(duì)利率下行環(huán)境中保險(xiǎn)投資收益率進(jìn)行了模擬測(cè)算，以評(píng)估保險(xiǎn)投資收益下滑速度。25bps的速率下滑的時(shí)候，保險(xiǎn)公司的總投資收益率135%3%3%，如果新業(yè)務(wù)的定價(jià)利率也下降到3%，未來上市保險(xiǎn)公司的保證收益成本將有可能維持在3%左右。我們將這種情形定義為情景測(cè)試的基準(zhǔn)情形。（定價(jià)利率調(diào)整一次我們假設(shè)新單定價(jià)利率從目前的%下調(diào)到%3.0%135%3%，觸及利差損臨界點(diǎn)。定價(jià)利率不調(diào)整情形：如果新單定價(jià)利率不做調(diào)整，繼續(xù)維持當(dāng)前3.5%的水平，未來準(zhǔn)備金的保證收益率將逐漸上升，投資收益率觸及保證回報(bào)的時(shí)點(diǎn)將提前至第11年。18年調(diào)整至1216圖表23：投資收益假設(shè)無風(fēng)險(xiǎn)利率 起點(diǎn)3.0%，每年下降25bps當(dāng)前準(zhǔn)備金保證收益率 3.0%投資收益利差200bps每年到期資產(chǎn)比例15%每年新增保險(xiǎn)資金4%每年的負(fù)債到期7%整體負(fù)債每年增長(zhǎng)11%資料來源：華泰研究預(yù)測(cè)圖表24：新單定價(jià)利率情景假設(shè)基準(zhǔn)情形 新單定價(jià)利率從目前的3.5%下調(diào)到3.0%，未來的準(zhǔn)備金保證收益率將維持在3.0%的水平不調(diào)整情形 新單定價(jià)利率維持3.5%的水平，未來的準(zhǔn)備金保證收益率將逐漸上升到貼近3.5%的水平；多次調(diào)整情形 新單定價(jià)利率第1年調(diào)整至3.0%，第8年調(diào)整至2.5%，第12年調(diào)整至2.0%，第16年調(diào)整至1.5%。資料來源：預(yù)測(cè)圖表25：投資收益率與準(zhǔn)備金保證收益成本測(cè)算(%) 保險(xiǎn)投資收益率 定價(jià)利率不調(diào)整 基準(zhǔn)情形 定價(jià)利率多次下調(diào)5.04.54.03.53.02.5T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+172.0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17資料來源：預(yù)測(cè)利率下降的別國(guó)經(jīng)驗(yàn)40101981401%2020年開始反彈。其他經(jīng)濟(jì)體，如日本、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)均出現(xiàn)利率從高位下滑至接近零利率甚至負(fù)利率525-40年的時(shí)間。圖表26：主要國(guó)家長(zhǎng)周期利率下降的情況 法國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率（T=1982)德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率（T=1981)(%) 美國(guó)10年期國(guó)債收益率（T=1981) 英國(guó)10年期國(guó)債收益率（T=1981) 本 法國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率（T=1982)德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率（T=1981)1614121086420T-10T-9T-8T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T+0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20T+21T+22T+23T+24T+25T+26T+27T+28T+29T+30T+31T+32T+33T+34T+35T+36T+37T+38T+39T+40注：T為長(zhǎng)周期下滑的起點(diǎn)資料來源：、5%5%1%2020年以后反彈；日本的利率下降時(shí)間更早也更長(zhǎng)，反彈也更弱。這5個(gè)經(jīng)濟(jì)體利率在%以下的時(shí)間短則4年（美國(guó)（日本，顯現(xiàn)出低利率是可能長(zhǎng)期存在的。圖表27：主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)周期利率降至4%以下的走勢(shì)美國(guó)10年期國(guó)債收益率（美國(guó)10年期國(guó)債收益率（T=2007)日本10年期國(guó)債收益率（T=1994)德國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率（T=2007) 英國(guó)10年期國(guó)債收益率（T=2008) 法國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率（T=2008)6543210T+0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20(1)T+0T+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19T+20注：T為利率最接近4.0%的年份資料來源：、圖表28：主要經(jīng)濟(jì)體利率降至4%左右時(shí)的情況利率高點(diǎn)及時(shí)間利率低點(diǎn)及時(shí)間2%以下持續(xù)時(shí)間美國(guó)4.6%/2007年0.9%/2020年4年英國(guó)4.6%/2008年0.4%/2020年8年日本4.3%/1994年-0.1%/2019年25年法國(guó)4.2%/2008年-0.1%/2020年9年德國(guó)4.2%/2007年-0.5%/2020年11年資料來源：Wind、華泰研究利率對(duì)保險(xiǎn)估值的影響并非長(zhǎng)期存在Bloomberg保險(xiǎn)估值的關(guān)系。結(jié)果顯示，利率和保險(xiǎn)估值的相關(guān)關(guān)系并非始終存在。在利率快速下行時(shí)期相關(guān)性較為明顯，但拉長(zhǎng)周期相關(guān)性就會(huì)趨弱。我們認(rèn)為在長(zhǎng)周期內(nèi)，保險(xiǎn)公司可以（如日本保險(xiǎn)公司增大海外投資（轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)）來抵御低利率的壓力。此外，在利率下行時(shí)期降低負(fù)債成本也至關(guān)重要。日本TPINSU指數(shù)估值過去二十年保持穩(wěn)定日本TPINSU包括八家日本上市保險(xiǎn)公司，分別為JapanPostInsurance、SOMPOHoldingsAnicomHoldingsMS&ADDai-ichiLifeMarineHoldingsT&DInsuranceAdvanceCreate。這些公司主要以壽險(xiǎn)及綜合保險(xiǎn)集團(tuán)為主，同時(shí)還有一家保險(xiǎn)代理公司（daceCreat日本TPINSU1997102.5%。2.5%0.5%2.49xPB0.76x一過程持續(xù)了5年左右（9-200，這期間利率變化和保險(xiǎn)股估值之間的相關(guān)性較高。2016-2020年的負(fù)利率階段，保險(xiǎn)股估值并未受明顯沖擊。但在最近兩年國(guó)債利率上行過程中，保險(xiǎn)股有明顯估值修復(fù)。從長(zhǎng)周期來看，目前日本國(guó)債利率仍未回到二十年前的位置，但保險(xiǎn)估值已經(jīng)超越了2002年前后的低點(diǎn)。圖表29：日本國(guó)債利率與TPINSU指數(shù)PB（90天移動(dòng)平均）(%) 日本：10年期國(guó)債利率 TPINSU指數(shù)PB（右3.0

(x)3.02.5 2.52.0 2.01.5 1.51.0 1.00.5 0.50.0 0.0Sep-97Sep-98Sep-99Sep-00Sep-01Sep-02Sep-03Sep-04Sep-05Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22Sep-97Sep-98Sep-99Sep-00Sep-01Sep-02Sep-03Sep-04Sep-05Sep-06Sep-07Sep-08Sep-09Sep-10Sep-11Sep-12Sep-13Sep-14Sep-15Sep-16Sep-17Sep-18Sep-19Sep-20Sep-21Sep-22資料來源：、Bloomberg、美國(guó)KIX指數(shù)估值創(chuàng)新高美國(guó)X指數(shù)包括3（Lf（G（roresse。標(biāo)的公司構(gòu)成也相對(duì)多元化，既有壽險(xiǎn)公司，也有財(cái)險(xiǎn)公司，還有再保險(xiǎn)及經(jīng)紀(jì)公司等。KIX20054.1%20092.6%，KIXPB1.4x20090.7x，這個(gè)過程持續(xù)了49（2009-2018年KIX2019102005年的位置。圖表30：美國(guó)國(guó)債收益率與KIX指數(shù)PB（90天移動(dòng)平均）(%) 美國(guó)：10年期國(guó)債收益率 指數(shù)PB（右6

(x)3.05 2.54 2.03 1.52 1.01 0.5Jun-05Mar-06Dec-06Sep-07Jun-08Mar-09Dec-09Sep-10Jun-11Mar-12Dec-12Sep-13Jun-14Mar-15Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21Dec-21Sep-22Jun-05Mar-06Dec-06Sep-07Jun-08Mar-09Dec-09Sep-10Jun-11Mar-12Dec-12Sep-13Jun-14Mar-15Dec-15Sep-16Jun-17Mar-18Dec-18Sep-19Jun-20Mar-21Dec-21Sep-22Jun-23資料來源：、Bloomberg、SXIP指數(shù)回到歷史高點(diǎn)歐洲XIP指數(shù)包括1家歐洲上市保險(xiǎn)公司，其中包括著名的英國(guó)公司英杰華（i，（Geerai（X所以我們選取歐洲市場(chǎng)的保險(xiǎn)指數(shù)作為分析指標(biāo)。我們選取了英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)的利率作為對(duì)比指標(biāo)。這三個(gè)國(guó)家的利率走勢(shì)在過去二十年間高度類似，在大部分時(shí)間里，英國(guó)利率高于法國(guó)，法國(guó)又高于德國(guó)。SXIP2002年開始提供。20022007年國(guó)際金融危機(jī)之前，利率相對(duì)穩(wěn)定而保險(xiǎn)估值震蕩抬升；20082012年間，利率迅速下滑，保險(xiǎn)估值也大幅下挫，而且估值下滑的時(shí)點(diǎn)更早，反應(yīng)也更劇烈；2013-2019年，歐洲利率繼續(xù)2021年之后的利率上升過程中，保險(xiǎn)估值則得到了顯著修復(fù)。長(zhǎng)期看，目前歐洲利率水平仍較二十年前有一定差距，但保險(xiǎn)估值已經(jīng)超越當(dāng)年水平。圖表31SXIP指數(shù)PB（3個(gè)月移動(dòng)平均）英國(guó):10年期國(guó)債收益率英國(guó):10年期國(guó)債收益率 德國(guó):長(zhǎng)期國(guó)債收益法國(guó):長(zhǎng)期國(guó)債收益率 SXIP指數(shù)PB（右）543210Sep-02Apr-03Nov-03Jun-04Jan-05Aug-05Sep-02Apr-03Nov-03Jun-04Jan-05Aug-05Oct-06May-07Dec-07Sep-09Apr-10Nov-10Jun-11Jan-12Aug-12Oct-13May-14Dec-14Sep-16Apr-17Nov-17Jun-18Jan-19Aug-19Oct-20May-21Dec-21

(x)1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0資料來源：、Bloomberg、估值：壽險(xiǎn)仍被低估，NBV增長(zhǎng)有望提振PEV壽險(xiǎn)公司過去十年的估值在震蕩下行，2021年后下行趨勢(shì)尤為明顯，反映了投資者的悲觀預(yù)期。背后的因素包括了利率的長(zhǎng)期下行、新業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)乏力、資產(chǎn)端的信用風(fēng)險(xiǎn)上升、以及權(quán)益市場(chǎng)的動(dòng)蕩等。但是我們看到，資產(chǎn)端信用風(fēng)險(xiǎn)有所緩和，壽險(xiǎn)改革驅(qū)動(dòng)下部分NBV2023年一季度恢復(fù)增長(zhǎng)。盡管利率仍有下行壓力，但是利率與保險(xiǎn)估值的關(guān)系并非線性，此外保險(xiǎn)行業(yè)也有能力通過降低負(fù)債資金成本避免利差損風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為NBV增長(zhǎng)恢復(fù)，負(fù)債端修復(fù)有望驅(qū)動(dòng)被低估的壽險(xiǎn)估值修復(fù)。圖表32：壽險(xiǎn)PEV估值走勢(shì)(x) A股 H股（中資保險(xiǎn)公司2.52.01.51.00.5Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-14Oct-14Jan-15Apr-15Jul-15Oct-15Jan-16Apr-16Jul-16Oct-16Jan-17Apr-17Jul-17Oct-17Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22資料來源：公司公告、圖表33：當(dāng)前壽險(xiǎn)PEV估值所處位置(x)(x) 當(dāng)前估值 2019年以來估值的最高點(diǎn)和最低點(diǎn)2.52.01.51.00.50.0友 中 中邦 國(guó) 國(guó)保 人 人-A-A險(xiǎn) 保 壽-A-A

中中中新中國(guó)國(guó)國(guó)華國(guó)平平太保人安安保險(xiǎn)保

中 中 新 中國(guó) 國(guó) 華 國(guó)太 人 保 太-H-H-H保 壽 險(xiǎn) 平-H-H-H資料來源：公司公告、圖表34：重點(diǎn)公司推薦一覽表收盤價(jià) 目標(biāo)價(jià) 市值(百萬) EPS(元) PE(倍)股票名稱股票代碼投資評(píng)級(jí)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)(當(dāng)?shù)貛欧N)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E中國(guó)平安2318HK買入50.7090.00923,2594.809.4810.9612.319.684.904.243.77中國(guó)平安601318CH買入46.8975.00853,8784.809.4810.9612.319.774.954.283.81友邦保險(xiǎn)1299HK買入81.35110.00942,4580.020.620.680.77520.4516.7915.3113.52中國(guó)財(cái)險(xiǎn)2328HK買入9.3812.00208,6371.201.471.651.867.165.855.214.62中國(guó)太保601601CH買入27.2345.00261,9622.564.124.485.1610.646.616.085.28中國(guó)太保2601HK買入19.6635.00189,1362.564.124.485.167.044.374.023.49中國(guó)人壽601628CH買入35.9749.001,016,6811.141.992.282.5231.5518.0815.7814.27注：數(shù)據(jù)截至2023年06月20日資料來源：Bloomberg，預(yù)測(cè)圖表35：重點(diǎn)推薦公司最新觀點(diǎn)股票名稱 最新觀點(diǎn)中國(guó)平安(2318HK)中國(guó)平安(601318CH)友邦保險(xiǎn)(1299HK)中國(guó)