基于LVIX的寬基擇時(shí)與資產(chǎn)配置策略

正文目錄LVIX—基于A股市場(chǎng)的統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo) 3經(jīng)動(dòng)修的VIX指數(shù) 3正預(yù)測(cè)A股收益 4根據(jù)構(gòu)建時(shí)略 4LVIX的構(gòu)建與擇時(shí)能力證 5公推導(dǎo) 5標(biāo)具構(gòu)與述統(tǒng)計(jì) 7著向預(yù)了場(chǎng)超回報(bào) 9基于LVIX的擇時(shí)策略 11期望額差擇交策略 基于擇時(shí)債ETF動(dòng)略 13風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖表1：iVIX在尖峰附近擇時(shí)能力強(qiáng)，但年效度下降 3圖表2：基于SVIX的美擇時(shí)策略業(yè)績(jī)顯著贏準(zhǔn) 4圖表3：50ETF平值期權(quán)格持續(xù)偏離PCP平價(jià)公式 4圖表4：資產(chǎn)收益的風(fēng)中性方差可由期權(quán)格線直觀界定 6圖表5：50ETF期權(quán)合約在交易類型及數(shù)量 7圖表6：50ETF期權(quán)的近/次近月合約為成交主力 7圖表7：相較iVIX和SVIX，LVIX與50ETF價(jià)格走勢(shì)的負(fù)相關(guān)趨勢(shì)更明顯 8圖表8：LVIX與50ETF價(jià)格序列的相關(guān)系數(shù)為-0.826 8圖表9：LVIX較iVIX、SVIX的波動(dòng)更大，偏度和度也更接近標(biāo)的實(shí)收率 9圖表10：LVIX與標(biāo)的實(shí)收益率的走勢(shì)頗為致 10圖表11：LVIX顯著正向預(yù)測(cè)了市場(chǎng)超額收率 10圖表12：基于LVIX的50ETF擇時(shí)交易策略凈值大跑贏買入持有策略 12圖表13：50ETF的LVIX擇時(shí)策略年化超額6.8 12圖表14：50ETF擇時(shí)策略的月度超額近2年較高 12圖表15：基于LVIX的300ETF擇時(shí)策略凈值快速越基準(zhǔn) 13圖表16：300ETF擇時(shí)策略的年化超額為16.6 13圖表17：300ETF擇時(shí)策略的近2年月超額表現(xiàn)不錯(cuò) 13圖表18：50ETF的股債擇時(shí)輪動(dòng)組合凈值穩(wěn)增、顯著跑贏經(jīng)典的六合 14圖表19：50ETF擇時(shí)輪動(dòng)策略的年化超額為6.36 14圖表20：50ETF擇時(shí)輪動(dòng)策略的月度超額表不俗 14圖表21：300ETF擇時(shí)輪動(dòng)組合的凈值增長(zhǎng)穩(wěn)回小 15圖表22：300ETF擇時(shí)輪動(dòng)組合的年化超額達(dá)14.16 15圖表23：300ETF輪動(dòng)組合近1年的月超額表現(xiàn)較好 15A股市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)VIX類指數(shù)VIX在A股市場(chǎng)擇時(shí)效度下降VIXVIX50030VIX201550ETFiVIX。iVIXAiVIXiVIX2032210iVIX50ETFiVIX圖表1：iVIX單位:點(diǎn)

iVIX 510050.SH(右) 單位:元403530254035302520151050543210來(lái)源：wind，SVIXVIXSVIXSVIXSVIXPCP現(xiàn)較大偏離，此時(shí)SVIXSVIX指。圖表2：基于SVIX的美股擇時(shí)策略業(yè)績(jī)顯著贏基 圖表3：50ETF平值期權(quán)格持續(xù)偏離PCP平價(jià)公式單位:元654321

510050.SH

單位:點(diǎn)0.30.250.20.150.10.050 015/2/916/2/917/2/918/2/919/2/920/2/921/2/922/2/923/2/9來(lái)源：Martin（2017）[1]， 來(lái)源：wind，.注:流動(dòng)性偏差為PCP公式兩端之差占比A股未來(lái)收益VIXA股收益的問(wèn)題VIXVIXAiVIX的SVIX50ETFVIX1%構(gòu)建擇時(shí)策略指50ETF300ETF50ETF9.17%6.81%0.553.67倍。300ETF15.68%16.6%0.54-0.02股/ETF2A（ETF50ETF的擇時(shí)1倍以300ETF4.5的構(gòu)建與擇時(shí)能力實(shí)證的公式推導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)中性方差與資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)在無(wú)套利條件下，Martin（2017）[1]指出資產(chǎn)預(yù)期回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)中性方差等于：???????????=?????2?(???????)2=????,??????(??????2)???2 (1)?? ???? ?? ?? ??,??var*E*Rf,tEtt?????????????,??=[????(??????2)?????,??]?[????(??????2)?????????]?? ??=1????????????????(????,??) (2)????,??

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?? ???? ??由于cRR在Cl和C（19Bsl及（00）[4]等多個(gè)現(xiàn)實(shí)場(chǎng)景中均小于0，故有：????????

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(5)由此可得：??1 2 ∞??????,??

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????,??圖表4：資產(chǎn)收益的風(fēng)險(xiǎn)中性方差可由期權(quán)價(jià)格曲線直觀界定來(lái)源：Martin（2017）[1]，LIVX根據(jù)Martin（2017）的定義，SVIX指數(shù)可由下式給出：????????2= 1 ???????(????)?? ????? ??2

????,??∞=(?????)??

??2[∫ ????????,??(??)????+∫??????????,??(??)????](7)??,???? 0

????,??因此，SVIX度量的即為風(fēng)險(xiǎn)中性方差。由此，市場(chǎng)的期望超額回報(bào)即滿足以下公式：1???

?

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?????????2 (8)即SVIX2與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的乘積界定了市場(chǎng)期望超額收益率的下界。作為對(duì)比，VIX指數(shù)等于：????????2=??

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????,??其中流動(dòng)性修正項(xiàng)LIQ是為：1 ????????=????

∫ |??????????,??(??)+??

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??,??樣本、變量的數(shù)據(jù)來(lái)源50ETF50ETFA期權(quán)4144個(gè)虛9。60%-85%20%50ETF2015201620234圖表5：50ETF期權(quán)合約在交易類型及數(shù)量 圖表6：50ETF期權(quán)的近/次近月合約為成交主力近月合約成交量占比 次近月合約成交量占比10.80.60.40.2015/2/916/2/917/2/918/2/919/2/920/2/921/2/922/2/923/2/9來(lái)源：上交所， 來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，Rf,tShiborRT50ETFFt,T=+?[??????????,??(????,??????)?????????,??(????,??????)] (12)其中Kt,atm是看漲、看跌期權(quán)價(jià)差最小時(shí)的行權(quán)價(jià)。7L1和L2???30

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(13)11 ?22 ?30T1、T2iVIX、SVIX50ETF50ETF16年、192011821iVIX、SVIX圖表7：相較iVIX和SVIX，LVIX與50ETF價(jià)格走勢(shì)的負(fù)相關(guān)趨勢(shì)更明顯單位:點(diǎn)175

SVIX LVIX 510050.SH(右)

單位:元6150 5125410037525025 10 0來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，50ETF-0.826iVIXSVIX是iVIXSVIX和常用的估值指標(biāo)PERet1個(gè)月日收益率波動(dòng)率僅與PE圖表8：LVIX與50ETF價(jià)格序列的相關(guān)系數(shù)為-0.826來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，2.3LVIX顯著正向的預(yù)測(cè)了市場(chǎng)超額回報(bào)50ETFiVIX及SVIX2的0.5303、0.6360圖表9：LVIX較iVIX、SVIX的波動(dòng)更大，偏度和峰度也更接近標(biāo)的實(shí)現(xiàn)收益率來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，50ETFSVIXPE等RVX216Q1、17Q4、20Q122Q122Q3SVIXPE圖表10：LVIX與標(biāo)的實(shí)現(xiàn)收益率的走勢(shì)頗為一致EP 標(biāo)的未來(lái)20(右)0.350.250.150.050

2.521.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5來(lái)源：wind，.注:EP即為PE的倒數(shù)VIXMartin（2017）[1]Goyal1(?????????,??)=??+????+???? (14)?????VIX2??值應(yīng)1。10iVIXSVIX的????系數(shù)為6.381%??=1PE??系數(shù)10.87011%圖表11：LVIX顯著正向地預(yù)測(cè)了市場(chǎng)超額收益率來(lái)源：通聯(lián)數(shù)據(jù)，.注:括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)的t值的擇時(shí)策略50ETFETF300ETF3300ETF期權(quán)計(jì)算的300ETF的期望超額利差的擇時(shí)交易策略1pricein1ERP50ETF350ETF115個(gè)交易日期間的均值Mean和標(biāo)準(zhǔn)差StdMean2·Std50ETF；<Mean–2·Std50ETF；>50%50ETF。策略的初始資金為10002%。50ETF2016年初至2023450ETF2018Q3從21年以來(lái)，擇時(shí)策略的凈值更是一直大幅跑贏基準(zhǔn)。另一方面，擇時(shí)策略的回撤也持續(xù)小于基準(zhǔn)，且在22年以來(lái)一直顯著優(yōu)于基準(zhǔn)。圖表12：基于LVIX的50ETF擇時(shí)交易策略凈值大幅跑贏買入持有策略來(lái)源：wind，50ETF6.8%287.35%6.81%。218%217月、221/4/9/1020.74%0.55圖表13：50ETF的LVIX擇時(shí)策略年化超額6.8 圖表14：50ETF擇時(shí)策略的月度超額近2年較高 來(lái)源：wind，.注:2023收益截至4月30日 來(lái)源：wind，300ETF2300ETF300ETF22Mean和標(biāo)準(zhǔn)差StdMean2.5·Std300ETF；<Mean–2.5·Std300ETF；>50%300ETF。由于滬深300ETF期權(quán)在2019年底上市，故基于300ETF期權(quán)的LVIX擇時(shí)策202020234300ETF的擇時(shí)策略凈值快速超越基準(zhǔn)，空倉(cāng)時(shí)段稍長(zhǎng)。從凈值走勢(shì)來(lái)看，300ETF20Q1203-42121300ETF圖表15：基于LVIX的300ETF擇時(shí)策略凈值快速超越基準(zhǔn)-50%-50%0.52.0 0%-10%1.5-20%-30%1.0-40%買入持有凈值擇時(shí)策略凈值買入持有回撤(右)擇時(shí)策略回撤(右)來(lái)源：wind，300ETF3/461.38%15.68%-0.95%20.95%20-2242%以上72.5%22圖表16：300ETF擇時(shí)策略的年化超額為16.6 圖表17：300ETF擇時(shí)策略的近2年月超額表現(xiàn)不錯(cuò)來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind，ETF輪動(dòng)策略ETFA50ETF25%40%50ETFETF100020162023年4月底。50ETF50ETF203212小于四六組合。從20年起，擇時(shí)輪動(dòng)組合的凈值即大幅跑贏四六組合。圖表18：50ETF的股債擇時(shí)輪動(dòng)組合凈值穩(wěn)健增長(zhǎng)、顯著跑贏經(jīng)典的四六組合來(lái)源：wind，50ETF5.29%50ETF6.36%31014.92%2/30.861圖表19：50ETF擇時(shí)輪動(dòng)策略的年化超額為6.36 圖表20：50ETF擇時(shí)輪動(dòng)策略的月度超額表不俗 來(lái)源：wind， 來(lái)源：wind，300ETF300ETF25%300ETF50%300ETFETF202020234月底。300ETF300ETF300ETF擇時(shí)輪動(dòng)策略在回測(cè)的前半段乘著A21年以后則因避開(kāi)行情持續(xù)調(diào)整的權(quán)益資產(chǎn)而繼續(xù)跑贏基準(zhǔn)?？偟膩?lái)說(shuō)，擇時(shí)輪動(dòng)策略的凈值一直保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，且回撤顯著優(yōu)于四六組合。圖表21：300ETF擇時(shí)輪動(dòng)組合的凈值增長(zhǎng)穩(wěn)、回撤小-50%-50%0.5-40%1.0-20%-30%1.5四六組合凈值0%-10%2.0擇時(shí)輪動(dòng)組合凈值四六組合回撤(右)擇時(shí)輪動(dòng)組合回撤(右)來(lái)源：wind，300ETF擇時(shí)輪動(dòng)組合的業(yè)績(jī)大幅超越基準(zhǔn)，近1年月度超額也表現(xiàn)不俗。300ETF141/44.5310%225%圖表?yè)駮r(shí)輪組合的年化超額達(dá)14.16