醫(yī)藥生物行業(yè)深度報告：制藥行業(yè)“困境反轉(zhuǎn)”迎新景氣周期

東吳證券研究所東吳證券研究所內(nèi)容目錄TOC\o"1-2"\h\z\u制藥板塊困境反轉(zhuǎn)”，迎接新景氣周期 4多因素共振，2Q23有望迎重大轉(zhuǎn)折點 4疫情流行終結(jié)，藥品消費受益院內(nèi)復蘇 4集采利空出清，制藥行業(yè)迎接拐點 5創(chuàng)新驅(qū)動增長，市場結(jié)構(gòu)機會凸顯 9估值、配置歷史低位，板塊比較優(yōu)勢突出 14風險提示 162/17東吳證券研究所東吳證券研究所圖表目錄圖1：全國醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)總診療人次 5圖2：全國醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)出院人數(shù) 5圖3：藥品院內(nèi)終端市場情況 5圖4：麻醉、鎮(zhèn)痛藥物市場情況 5圖5：國家藥品集采情況 6圖6：一致性評價申請受理情況 6圖7：2022年代表藥品領(lǐng)域集采品種市占率 6圖8：制藥行業(yè)集采后集中度變化趨勢 6圖9：創(chuàng)新藥支持政策 10圖10：2017-2022年國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批情況（個） 10圖中美創(chuàng)新藥銷售額市占率情況 10圖12：沙坦類降壓藥集采前后銷售情況（百萬元） 圖13：PPI/PCAB采前后銷售情況（百萬元） 圖14：代表公司歷史估值分析 14圖15：恒瑞醫(yī)藥歷史估值分析 15圖16：恩華藥業(yè)歷史估值分析 15圖17：麗珠集團歷史估值分析 15圖18：仙琚制藥歷史估值分析 15圖19：公募基金的化學制劑板塊配置情況 16表1：重點制藥企業(yè)盈利預測與估值 4表2：CCB類降壓市場構(gòu)成分析 7表3：代表制藥企業(yè)集采風險分析 8表4：代表制藥企業(yè)存量品種競爭格局分析 9表5：代表企業(yè)創(chuàng)新藥/新藥銷售峰值 表6：代表性品種的簡明測算邏輯 12表7：代表企業(yè)在研核心品種梳理 12表8：代表企業(yè)引進和對外授權(quán)案例 133/17東吳證券研究所制藥板塊“困境反轉(zhuǎn)”，迎接新景氣周期東吳證券研究所全面看多優(yōu)質(zhì)制藥企業(yè)，建議提高配置比例，具體思路：1）25xE/～xGPE2）2023-2529x，建議關(guān)注：表1：重點制藥企業(yè)盈利預測與估值歸母凈利潤（百萬元） PE（x）20222023E20222023E2024E2025ECAGR[1]20222023E2024E2025EPEG1、景氣向上，估值較低（右側(cè)，利空反應較為充分）002262.SZ恩華藥業(yè)90111111376175825.8%342722171.0000513.SZ麗珠集團*19092,2252,5772,91514.5%171513111.0600079.SH人福醫(yī)藥*24842,2222,6203,06917.5%181916131.1002020.SZ京新藥業(yè)*6627859351,13120.0%171412100.7600867.SH通化東寶*15821,1271,3441,63820.6%131815120.9300723.SZ一品紅29142055169328.4%443124191.12、景氣向上，估值較低（左側(cè)，利空尚未反應充分，但24-25年景氣度向上）002332.SZ仙琚制藥*7497268991,10523.3%191916130.8600380.SH健康元*15031,7422,0602,42618.0%171512110.8688658.SH悅康藥業(yè)*46053269370915.5%252116161.3003020.SZ立方制藥*21027735645828.5%322318140.8300009.SZ安科生物*7039061,1351,44126.1%231815120.73、創(chuàng)新性強，投資邊際變化600276.SH恒瑞醫(yī)藥390649085804690018.6%736252443.3002422.SZ科倫藥業(yè)170921002230255010.2%252120172.1002294.SZ信立泰637748906110521.5%584940332.3002653.SZ海思科27730640960440.5%998665442.14、增速快，彈性大688566.SH 吉貝爾15522230139733.9%412921160.9數(shù)據(jù)來源：wind，（標注“*”為采用wind一致預期，其余為內(nèi)部預測，采用2023年6月17日的交易數(shù)據(jù);[1]CAGR為2023-25年公司歸母凈利潤復合增速）多因素共振，2Q23有望迎重大轉(zhuǎn)折點疫情流行終結(jié)，藥品消費受益院內(nèi)復蘇20192020年診49.42.15年20234/17東吳證券研究所圖1：全國醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)總診療人次 圖2：全國醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)出院人數(shù)東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家衛(wèi)健委， 數(shù)據(jù)來源：國家衛(wèi)健委，藥品銷售或受益于院內(nèi)復蘇。2019-22年，藥品院內(nèi)市場規(guī)模分別為10.0/9.0/9.9/9.48.810.10.4.63249314.72.336.5億元，同比12.9/-3.1/12.0/-4.5%圖3：藥品院內(nèi)終端市場情況 圖4：麻醉、鎮(zhèn)痛藥物市場情況數(shù)據(jù)來源：CHIS， 數(shù)據(jù)來源：CHIS，集采利空出清，制藥行業(yè)迎接拐點我們認為，2022202550020181-83332）7782020-22698、667、575539信立泰等企業(yè)3億以上量級品種基本不涉及，邊際影響實質(zhì)性減少。5/17東吳證券研究所圖5：國家藥品集采情況 圖6：一致性評價申請受理情況東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：國家醫(yī)保局， 數(shù)據(jù)來源：CDE，藥智網(wǎng)，集采推進程度較深，競爭格局趨穩(wěn)。1）胰島素、CCB（鈣拮抗劑）類降壓藥、抗菌89713）CR8（8從201836.5%202123.9%圖7：2022年代表藥品領(lǐng)域集采品種市占率 圖8：制藥行業(yè)集采后集中度變化趨勢數(shù)據(jù)來源：國家醫(yī)保局， 數(shù)據(jù)來源：國家醫(yī)保局，CCBCCB1,39p01,6098，op08006（717129%32-3（尚+1.55整體來看，CCB域多具有類似邏輯。6/17東吳證券研究所表2：CCB類降壓藥市場構(gòu)成分析東吳證券研究所排序藥品名2022年銷售（百萬元）集采狀態(tài)評估廠家數(shù)1硝苯地平控釋片3,259已集采102非洛地平緩釋片1,521已集采73苯磺酸氨氯地平片1,381已集采204苯磺酸左氨氯地平片1,362已集采115馬來酸左氨氯地平片677-16鹽酸貝尼地平片518-27氨氯地平貝那普利片(Ⅰ)504-18尼莫地平注射液362-119鹽酸尼卡地平注射液327-410鹽酸樂卡地平片304已集采411氨氯地平貝那普利片(Ⅱ)267-112硝苯地平緩釋片(Ⅱ)128已集采913注射用鹽酸地爾硫卓120-514西尼地平片58-215門冬氨酸氨氯地平片55-116硝苯地平緩釋片(Ⅲ)51已集采117鹽酸地爾硫卓緩釋膠囊(Ⅱ)47-118鹽酸地爾硫卓片42-519尼莫地平片39-1920鹽酸維拉帕米注射液38-1數(shù)據(jù)來源：CHIS，藥融云，（銷售數(shù)據(jù)采用CHIS口徑）年主流制藥企業(yè)集采風險小于0225.4（4.87（271（153(23-25+2023-2514%4、3（3京新藥業(yè)、科倫藥業(yè)：5億元，宜昌人33健1096.8一品紅：7/17東吳證券研究所乙酰谷酰胺調(diào)出醫(yī)保，利空將于2023年出清，克林霉素棕櫚酸酯分散片尚為獨家，鹽酸溴己新已經(jīng)納入醫(yī)保，此外無收入占比大于5%的仿制藥。東吳證券研究所表3：代表制藥企業(yè)集采風險分析公司存量品種[1]存量產(chǎn)品銷售2022年收入存量占比2023-25年集采風險（百萬元） （百萬元） （%）[2]（%）[3]恒瑞醫(yī)藥碘佛醇注射液、注射用紫杉醇(白蛋白結(jié)合型)、酒石酸布托啡諾注射液、吸入用七氟烷7,54121,27535.414（布托啡諾+七氟烷）科倫藥業(yè)無（草酸艾司西酞普蘭片為較大品種，僅3億元級別）018,9130.0無（最大品種占比不高于5）海思科甲磺酸多拉司瓊注射液、復方氨基酸注射液(18AA-葡萄糖(11)注液注射用1,0033,01533.3<10（復方氨基酸注射液）信立泰硫酸氫氯吡格雷片、注射用頭孢呋辛鈉、鹽酸樂卡地平片1,1483,48233.0無（存量品種已集采）吉貝爾利可君片33865551.6（）恩華藥業(yè)依托咪酯乳狀注射液、咪達唑侖注射液1,6784,29939.0無（咪達唑侖僅3家過評，麻藥風險低）宜昌人福注射用鹽酸瑞芬太尼、枸櫞酸舒芬太尼注射液、鹽酸氫嗎啡酮注射液、鹽酸納布啡注射液6,3387,01090.4無（管制類鎮(zhèn)痛）京新藥業(yè)左乙拉西坦片3003,7807.9無（存量品種已集采）仙琚制藥羅庫溴銨注射液、糠酸莫米松鼻噴霧劑9664,38022.1無（存量品種已集采）一品紅注射用乙酰谷酰胺、鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片、注射用鹽酸溴己新1,4542,28063.8無（克林霉素獨家）麗珠集團注射用醋酸亮丙瑞林微球、注射用尿促卵泡素2,72712,63021.6（）健康元注射用美羅培南、鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液2,22517,14313.0<5（美羅+左沙）數(shù)據(jù)來源：CHIS，wind，（[1]存量品種：22年收入占比超5%的仿制藥；[2]存量占比：存量品種占2022年收入的比例；[3]集采風險：排除2023-25年無集采風險/已集采的品種，存量品種的收入占比；銷售數(shù)據(jù)采用CHIS口徑）品種角度：存量品種集采風險低于表觀水平：1）較高風險：59/10(18AA-Ⅶ)32023-2523-5管制鎮(zhèn)痛35風險釋放，8/17表4：代表制藥企業(yè)存量品種競爭格局分析公司品種銷售額（百萬元）仿制藥企業(yè)一致性評價企業(yè)類型恒瑞醫(yī)藥吸入用七氟烷1482貝特、新時代藥業(yè)、Baxter、Maruishi一品制藥、恒瑞醫(yī)藥、山姆士藥業(yè)、百利藥業(yè)較高風險布托啡諾注射液1510恒瑞醫(yī)藥、福安藥業(yè)、國藥集團恒瑞醫(yī)藥、福安藥業(yè)、國藥集團中低風險碘佛醇注射液2722恒瑞醫(yī)藥、Liebel-Flarsheim恒瑞醫(yī)藥較高壁壘海思科甲磺酸多拉司瓊注射液355海思科無較高壁壘復方氨基酸注射液(18AA-Ⅶ)297海思科、富邦藥業(yè)、綠十字制藥海思科中低風險注射用復方維生素(3)159無較高壁壘吉貝爾利可君片338無（原料藥獨家）較高壁壘恩華藥業(yè)咪達唑侖注射液807旭（受理企業(yè)：后續(xù)僅福安藥業(yè)申報）恩華藥業(yè)、國藥集團、宜昌人福中低風險依托咪酯乳狀注射液871恩華藥業(yè)無較高壁壘仙琚制藥糠酸莫米松鼻噴霧劑363仙琚制藥、LekPharmaceutic、Schering-PloughLaLekPharmaceutic較高壁壘健康元左沙丁胺醇霧化吸入溶液682鷹恒順、中寶藥業(yè)健康元、艾施特制藥、仁合益康、大佛藥業(yè)、揚子江、長泰藥業(yè)、瑞多仕、中寶藥業(yè)等較高風險麗珠集團注射用醋酸亮丙瑞林微球1939麗珠集團、Takeda無較高壁壘注射用尿促卵泡素788麗珠集團、天偉生物、IBSAInstitut無較高壁壘數(shù)據(jù)來源：CHIS，藥融云，

BiochimiqueSA東吳證券研究所東吳證券研究所創(chuàng)新驅(qū)動增長，市場結(jié)構(gòu)機會凸顯政策層面：醫(yī)保談判、支付方式、商業(yè)保險、審評審批協(xié)同支持創(chuàng)新。1）政策支持，醫(yī)保支付比例走高；2）商保支撐創(chuàng)新，8.42252RG豁免創(chuàng)新CHS-DRG試行審評加9/17圖9：創(chuàng)新藥支持政策“十四五”規(guī)劃：創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，深入制造強國，產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，融入國際體系支持創(chuàng)新溢價，簡易續(xù)約明確降價預期帶量采購“十四五”規(guī)劃：創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，深入制造強國，產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化，融入國際體系支持創(chuàng)新溢價，簡易續(xù)約明確降價預期帶量采購支持質(zhì)量、效果和供應支付方式鼓勵臨床價值支持創(chuàng)醫(yī)保目錄短期數(shù)據(jù)來源：政府網(wǎng)站，宏觀層面：創(chuàng)新藥還是好賽道，結(jié)構(gòu)機會凸顯。1）2017-202110202584結(jié)構(gòu)性機會明顯5000201959.492022481.897.1倍；3）創(chuàng)新藥市占根據(jù)BCG及PHARMA數(shù)據(jù)，2021年美國79%3-5x空間。圖10：2017-2022年國產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批情況（個） 圖11：中美創(chuàng)新藥銷售額市占率情況數(shù)據(jù)來源：CDE，

數(shù)據(jù)來源：BCG，EVALUATEPHARMA，東吳證券研究所東吳證券研究所4+720178202110/17東吳證券研究所思科環(huán)泊酚快速增長，替代集采后的丙泊酚。新藥替代集采品種的案例不下5個，已成市場規(guī)律。東吳證券研究所圖12：沙坦類降壓藥集采前后銷售情況（百萬元） 圖13：PPI/PCAB集采前后銷售情況（百萬元）數(shù)據(jù)來源：CHIS， 數(shù)據(jù)來源：CHIS，212400+500-60035100-120202230350-7025）25HSK3486（降塘）5億元；吉貝爾收入體量6.5億元，核心品種銷售峰值預期25億元。公司2022年收入創(chuàng)新品種/增量品種公司2022年收入創(chuàng)新品種/增量品種銷售峰值增量/存量（x）吉貝爾6.5億元尼群洛爾片、利可君片25億元3.8高血壓（阿利沙坦酯片、SAL0107、SAL0108、信立泰 35億元 100-120億元3.4348（環(huán)泊酚S1614（2H7653海思科 30億元 50-70億元2.313個上市創(chuàng)新藥，5個NDA創(chuàng)新藥，10+創(chuàng)新藥恒瑞醫(yī)藥 212億元 400+億元2.2瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、羥考酮、奧賽恩華藥業(yè) 42億元 55億元1.3086、特立帕肽、恩那度司他、復格列?。?、S21542（KO）在3期利定富馬酸鹽（TRV-130）數(shù)據(jù)來源：內(nèi)部測算，（創(chuàng)新藥/新藥定義：研發(fā)階段在3期及后期的品種；“增量/存量”指標：為在研產(chǎn)品和初上市產(chǎn)品銷售預測值與2022年收入的比值，體現(xiàn)公司收入增長潛力）11/17東吳證券研究所東吳證券研究所表6：代表性品種的簡明測算邏輯公司領(lǐng)域研發(fā)進展品種市場（億元）市占率銷售峰值（億元）恒瑞醫(yī)藥升血小板上市海曲泊帕乙醇胺片14018%25海思科麻醉上市環(huán)泊酚14517%25信立泰降血壓3期S0865507%40吉貝爾降血壓上市尼群洛爾5503%15恩華藥業(yè)鎮(zhèn)痛上市TRV13019013%25京新藥業(yè)鎮(zhèn)靜失眠NDA地達西尼8312%10悅康藥業(yè)心腦血管3期HSYA3359%30數(shù)據(jù)來源：CHIS，內(nèi)部測算，長的驅(qū)動力。表7：代表企業(yè)在研核心品種梳理公司 核心產(chǎn)品恒瑞醫(yī)藥 上市卡瑞利珠單抗馬來吡咯替尼片注射用紫杉白蛋白結(jié)合型甲磺酸阿替尼硫培非格司亭氟唑帕利、達爾西利、瑞維魯胺、抗真菌干眼癥103β）、SHR-A1811（HER2ADC）、SHR-4640（URAT1）、SHR-1209（PCSK9）等信立泰 上市恩那度司他阿利沙坦酯片特立帕肽注射液注射用重組特立帕肽硫酸氫氯吡格雷片注射用頭呋辛鈉SAL056（3期，特立帕肽長效）海思科 上市：環(huán)泊酚注射液、多烯磷脂酰膽堿注射液、甲磺酸多拉司瓊注射液、脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖注射液、復方氨基酸注射液（18AA-VII）在研：HSK7653（NDA，DPP4）、HSK16149（NDA，α2δ）、HSK21542（3期，GABAa）科倫藥業(yè) 上市：輸液、仿制藥、原料藥在研：A166（NDA，HER2ADC）、SKB264（3期，TROP2ADC）、A167（NDA，PDL1）、A140（3期，EGFR）健康元 上市呼吸系（妥布霉素吸入溶液鹽酸左沙丁胺醇霧化吸入溶液吸入用布地奈德混懸液吸入用復方丙托澳按溶液、吸入用異丙托浪溶液）、保健食品、麗珠集團相關(guān)期，流感）麗珠集團 上市艾普拉唑注射劑/片劑亮丙瑞林微球曲普瑞林微球托珠單抗注射液新冠疫苗注射用重組人絨性素、注射用尿促性素、注射用尿促卵泡素、參芪扶正注射液、抗病毒顆粒（3期IL17（2期PD1（2期（2期3M、1M、PCAB恩華藥業(yè) 上市奧賽利定注射液咪達唑侖注射液依托咪酯乳狀注射液注射用鹽酸瑞芬太尼枸櫞酸舒芬太尼注液、鹽酸阿芬太尼注射液在研：NH600001（2期，精分）、NH600001（2期，依托咪酯改構(gòu)）12/17人福醫(yī)藥 上市枸櫞酸芬太尼注射液枸櫞酸舒芬太尼注射液注射用鹽酸瑞芬太尼鹽酸阿芬太尼注射液鹽酸納啡注射液、鹽酸氫嗎啡酮注射液、注射用苯磺酸瑞馬唑侖、注射用磷丙泊酚二鈉、廣金錢草總黃酮膠囊在研：重組質(zhì)粒-肝細胞生長因子注射液（3期）、驅(qū)白白熱斯酊（2期）仙琚制藥 上市婦（黃體酮膠囊/注液庚酸炔諾酮注射劑屈酮炔雌醇片皮質(zhì)激（酸莫米松麻醉與肌松類藥物（羅庫溴銨注射液）、呼吸科、原料藥在研：黃體酮陰道緩釋凝膠（NDA）、戊酸雌二醇片（NDA）、地屈孕酮片（NDA）、奧美克松鈉（3期）、CZ1S（1期，羅哌卡因）上市：尼群洛爾、利可君片吉貝爾

在研：JJH201601（2期，抑郁）京新藥業(yè) 上市：心腦血管藥物、神經(jīng)系統(tǒng)藥物、消化系統(tǒng)藥物、原料藥、醫(yī)療器械（3期JX11502MA（2期，消化）一品紅 上市鹽酸克林霉素棕櫚酸酯分散片注射用乙酰谷酰胺芩香清解口服液馥感啉口服液益氣健脾口服液注射用促肝細胞生長素、尿清舒顆粒在研：AR882（2期，URAT1）悅康藥業(yè) 上市：銀杏葉提取物注射液、活心丸、枸櫞酸愛地那非片A（3（3（3咳嗽）、CT102（2）安科生物 上市：基因工程藥（生長激素、干擾素）、診斷試劑、法醫(yī)檢測產(chǎn)品、中成藥、化在研：曲妥珠單抗生物類似物（NDA）立方制藥 上市：益氣和胃膠囊、羥考酮緩釋片、非洛地平緩釋片（Ⅱ）、甲磺酸多沙唑嗪緩釋片、硝苯地平控釋在研：哌甲酯緩釋片（BE）數(shù)據(jù)來源：公司