風(fēng)險(xiǎn)投資組織制度

風(fēng)險(xiǎn)投資組織制度

編者按：本文主要從風(fēng)險(xiǎn)投資收益期望值模型構(gòu)建；兩種組織制度下的雙方當(dāng)事人收益期望值比較在公司制下，因?yàn)闊o須承擔(dān)無限責(zé)任，職業(yè)經(jīng)理人的借款意愿強(qiáng)，而貸款機(jī)構(gòu)的貸款意愿弱；在有限合伙制下，因?yàn)槁殬I(yè)經(jīng)理人必須承擔(dān)無限責(zé)任，雙方的借貸意愿正好相反；供給雙方共同作用的結(jié)果就是借貸率；風(fēng)險(xiǎn)投資收益期望值模型的應(yīng)用，對風(fēng)險(xiǎn)投資組織制度進(jìn)行了講述。其中，主要包括：公司制下的雙方當(dāng)事人收益期望值、有限合伙制下的雙方當(dāng)事人收益期望值、實(shí)施職業(yè)經(jīng)理人參與投資制、大幅度提高分成率b’選擇有限合伙制、依據(jù)職業(yè)經(jīng)理人的能力與借貸意愿選擇組織制度、等。具體材料詳見：

摘要風(fēng)險(xiǎn)資本所有者與職業(yè)經(jīng)理人兩者的收益意愿決定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織制度選擇。建立了風(fēng)險(xiǎn)投資的收益期望值模型，定量地比較了雙方當(dāng)事人在公司制和有限合伙制下的收益期望值大小，并在激勵(lì)相容的原則上提出了組織制度選擇思路。

關(guān)鍵詞風(fēng)險(xiǎn)投資組織制度收益期望值模型

目前，國內(nèi)部分學(xué)者通過分析美國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展歷程，極力推薦有限合伙制，預(yù)言有限合伙制將取代有限責(zé)任制而成為我國最主要的風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織制度。但筆者認(rèn)為，一種組織制度能不能成為主流，除了取決于它賴以存在的市場環(huán)境外，更要取決于制度雙方力量的共同作用。下面將通過構(gòu)建“風(fēng)險(xiǎn)投資的收益期望值模型”來分析公司制、有限合伙制與經(jīng)理人參與制三種組織制度之間的關(guān)系。

1風(fēng)險(xiǎn)投資收益期望值模型構(gòu)建

現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)資本所有者和職業(yè)經(jīng)理人組成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，如果采取公司制，職業(yè)經(jīng)理人不必出資，但可以借貸經(jīng)營；如果采取有限合伙制，職業(yè)經(jīng)理人按投資協(xié)議出資總資本的1%，并且要借貸資金來進(jìn)行投資，否則，無限連帶責(zé)任就無任何意義。假設(shè)無論采取哪一種組織制度，風(fēng)險(xiǎn)資本所有者都可以通過“固定收入+分成”的報(bào)酬方式激勵(lì)職業(yè)經(jīng)理人最大限度地努力工作，那么，職業(yè)經(jīng)理人在兩種制度下的投資收益率的大小由于風(fēng)險(xiǎn)投資中外生性不確定因素的影響而隨機(jī)變化，但期望值與努力程度成正比和分布函數(shù)應(yīng)該是一致的。公司制和有限合伙制的已知變量和推導(dǎo)變量如下表1：

由于投資收益率的不確定，故只能用期望值來反映雙方當(dāng)事人的收入水平。

公司制下的雙方當(dāng)事人收益期望值

若凈收益>0，職業(yè)經(jīng)理人報(bào)酬=固定收入+凈收益分成，風(fēng)險(xiǎn)資本所有者收益=凈收益分成；若凈收益0，職業(yè)經(jīng)理人一般合伙人報(bào)酬=固定收入+凈收益分成，風(fēng)險(xiǎn)資本所有者收益=凈收益分成；若-權(quán)益資產(chǎn)額0，即：[]C>0≡>0≡’-b0，在5式中，后兩項(xiàng)C0≡’-b>0≡b’-b>-’

綜合上述結(jié)論，得到有限合伙制下風(fēng)險(xiǎn)資本所有者人收益期望值增加的充分必要和職業(yè)經(jīng)理人收益期望值增加的必要而非充分條件是-’反過來，再追加職業(yè)經(jīng)理人收益期望值增加的充分條件是E-E>0≡++>0，然而，此充分條件不等式的滿足非常不確定。

由此可以獲知，在職業(yè)經(jīng)理人固定報(bào)酬、借貸率和收益分成率均相當(dāng)?shù)那闆r下，風(fēng)險(xiǎn)資本所有者選擇有限合伙制，但職業(yè)經(jīng)理何必會(huì)選擇有限合伙制，即產(chǎn)生委托——代理激勵(lì)不相容情形。

3風(fēng)險(xiǎn)投資收益期望值模型的應(yīng)用

在第二的基礎(chǔ)上，如果對收益期望值模型的參數(shù)稍加調(diào)整，就可以造成風(fēng)險(xiǎn)資本所有者與職業(yè)經(jīng)理人在組織制度選擇上達(dá)成激勵(lì)相容條件，主要思路如下：

實(shí)施職業(yè)經(jīng)理人參與投資制

如果采取職業(yè)經(jīng)理人參與投資制，職業(yè)經(jīng)理人需要投入相等比例的自有資金，但不需要承擔(dān)無限連帶責(zé)任。因此，在相同的條件下，當(dāng)λC，職業(yè)經(jīng)理人的報(bào)酬期望值會(huì)相應(yīng)地增加，而風(fēng)險(xiǎn)資本所有者的收益期望值會(huì)減少。之所以雙方最終選擇有限合伙制，是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)資本所有者主觀上認(rèn)為或者是事實(shí)：職業(yè)經(jīng)理人在公司制不參與投資、不承擔(dān)無限連帶責(zé)任、低分成率的情形下，不可能作出最大程度的努力，而在有限合伙制參與投資、承擔(dān)無限責(zé)任、高分成率的情形下，理所當(dāng)然會(huì)作出更大程度的努力，從而改變了分布函數(shù)f，使得高收益率的分布密度大大增加，即使分成率b’大幅度提高，風(fēng)險(xiǎn)資本所有者的收益期望值也相應(yīng)增加。

大幅度提高a’選擇有限合伙制

如果職業(yè)經(jīng)理人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，而風(fēng)險(xiǎn)資本所有者是風(fēng)險(xiǎn)中性或偏好的，那么最優(yōu)激勵(lì)合同就是職業(yè)經(jīng)理人盡可能取得固定報(bào)酬，因此，固定報(bào)酬對于職業(yè)經(jīng)理人的重要性增加，即使分成率b’變化不大，而大幅度提高固定報(bào)酬a’，雙方也有積極性選擇有限合伙制。

依據(jù)職業(yè)經(jīng)理人的能力與借貸意愿選擇組織制度

如果職業(yè)經(jīng)理人的期望報(bào)酬較低，較低的分成率即可滿足其效用，或者職業(yè)經(jīng)理人對自己的能力信心不足，懼怕無限責(zé)任而借貸意愿弱，這兩種情形下，公司制是比較明智的選擇；而如果情形正好相反，即職業(yè)經(jīng)理人的期望報(bào)酬較高，能力高，借貸意愿強(qiáng)，選擇有限合伙制是占優(yōu)策略；因?yàn)榇藭r(shí)，即使分成率b’變化不大，而由于λ>I的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，雙方的收益期望值也會(huì)相應(yīng)增加。

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參考文獻(xiàn)

1俞自由，李松濤，趙榮信.風(fēng)險(xiǎn)投資