2020（直播）To B電商迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇期

公司報(bào)告|公司研究簡(jiǎn)報(bào)國(guó)聯(lián)股份（603613）ToB電商迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇期，直播推動(dòng)公司加速成長(zhǎng)受疫情影響，預(yù)計(jì)公司將在此輪線上化中深度受益受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、互聯(lián)網(wǎng)紅利和SARS催化，在線購(gòu)物2003年以后迅速發(fā)展，但仍以ToC電商為主。ToB電商始終不占據(jù)市場(chǎng)主流，但是經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，相關(guān)技術(shù)和市場(chǎng)均已成熟。目前互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利消失，ToC在線購(gòu)物增量不斷收窄，在線購(gòu)物交易滲透率增速放緩。此次疫情導(dǎo)致企業(yè)線下運(yùn)營(yíng)困難，中小型企業(yè)紛紛線上化采購(gòu)和售賣(mài)場(chǎng)景，ToB電商迎來(lái)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司依托傳統(tǒng)信息資源網(wǎng)，以類“拼多多”模式打ToB電商多多平臺(tái)，滲透率提升空間預(yù)計(jì)將進(jìn)一步加大。公司2月8日發(fā)起億元產(chǎn)業(yè)鏈“戰(zhàn)役”支援計(jì)劃，聯(lián)動(dòng)企業(yè)數(shù)量超預(yù)期，將推動(dòng)公司用戶數(shù)和交易規(guī)模加速增長(zhǎng)，推測(cè)將在此次疫情產(chǎn)生的線上化趨勢(shì)中受益。全面擁抱直播趨勢(shì)，ToB、ToC業(yè)務(wù)均將迎來(lái)更快成長(zhǎng)與傳統(tǒng)線下?tīng)I(yíng)銷相比，影響力更大、精準(zhǔn)度更高、成本更低的網(wǎng)絡(luò)直播營(yíng)銷預(yù)計(jì)將成為網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷的主流模式。網(wǎng)絡(luò)直播中的MCN（多頻道網(wǎng)絡(luò)）以多內(nèi)容形態(tài)通過(guò)產(chǎn)品化模式推進(jìn)各平臺(tái)輸出，實(shí)現(xiàn)廣告及電商為主的多業(yè)態(tài)變現(xiàn)模式，帶貨效果明顯，營(yíng)銷效果顯著。公司優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品供應(yīng)鏈和在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域耕耘多年的專家儲(chǔ)備將成為其在直播帶貨領(lǐng)域崛起的優(yōu)勢(shì)。公司直播活動(dòng)效果大超預(yù)期，第一階段將極大推動(dòng)公司國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展，將帶來(lái)更多的注冊(cè)和付費(fèi)用戶，后續(xù)會(huì)員費(fèi)、廣告費(fèi)等收入有望明顯增加。國(guó)聯(lián)云行業(yè)直播平臺(tái)是國(guó)聯(lián)股份開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的行業(yè)線上互動(dòng)平臺(tái)，以國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)和多多電商廣泛的行業(yè)用戶群體為受眾基礎(chǔ)。我們預(yù)計(jì)作為T(mén)oB電商直播的首批廠商，公司將依托強(qiáng)大的專業(yè)能力，豐富的客戶資源，為國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)、多多平臺(tái)和小資鳥(niǎo)進(jìn)行反哺，對(duì)其提供更多的流量和曝光機(jī)會(huì)，并帶來(lái)更多的注冊(cè)和付費(fèi)用戶，后續(xù)會(huì)員費(fèi)、廣告費(fèi)等收入有望明顯增加。并且直播也將為商品帶來(lái)了更高效和更靈活的投放方式，預(yù)計(jì)未來(lái)多多平臺(tái)和小資鳥(niǎo)也將推出直播，全面賦能電商業(yè)務(wù)發(fā)展盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)暫不調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2019年至2021年公司凈利潤(rùn)為1.57/2.45/3.62億元，考慮公司發(fā)展迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇期，未來(lái)幾年增長(zhǎng)中樞有望進(jìn)一步上移，并且直播推動(dòng)公司加速成長(zhǎng)，因?yàn)楣咀鳛锳股產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)龍頭，在ToB多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)處于龍頭地位，并且具有進(jìn)入壁壘高，客戶粘性強(qiáng)，成長(zhǎng)性高等優(yōu)勢(shì)，因此給予公司少量估值溢價(jià)，將目標(biāo)價(jià)由87元上調(diào)為116元，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E45倍。風(fēng)險(xiǎn)提示：自營(yíng)電商承受價(jià)格波動(dòng)及客戶信用風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)付款模式資金占用較大；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致下游需求不振；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值201720182019E2020E2021E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)1,999.773,673.606,550.1910,285.1114,583.96增長(zhǎng)率(%)119.8983.7078.3057.0241.80EBITDA(百萬(wàn)元)100.79169.03231.18342.66499.15凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)58.7593.86156.53244.60362.26增長(zhǎng)率(%)145.5859.7766.7756.2648.11EPS(元/股)0.420.671.111.742.57市盈率(P/E)209.74131.2778.7250.3734.01市凈率(P/B)35.9328.2119.6014.119.97市銷率(P/S)6.163.351.881.200.84EV/EBITDA0.000.0051.5135.8522.59資料來(lái)源：wind，天風(fēng)證券研究所

證券研究報(bào)告2020年02月16日投資評(píng)級(jí)行業(yè)傳媒/互聯(lián)網(wǎng)傳媒6個(gè)月評(píng)級(jí)增持（維持評(píng)級(jí)）當(dāng)前價(jià)格87.5元目標(biāo)價(jià)格115.52元基本數(shù)據(jù)A股總股本(百萬(wàn)股)140.82流通A股股本(百萬(wàn)股)35.21A股總市值(百萬(wàn)元)12,321.31流通A股市值(百萬(wàn)元)3,080.88每股凈資產(chǎn)(元)7.27資產(chǎn)負(fù)債率(%)37.62一年內(nèi)最高/最低(元)89.90/18.16作者沈海兵分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110517030001shenhaibing@文浩 分析師SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S1110516050002wenhao@股價(jià)走勢(shì)國(guó)聯(lián)股份 互聯(lián)網(wǎng)傳媒滬深300260%216%172%128%84%40%-4%2019-02 2019-06 2019-10資料來(lái)源：貝格數(shù)據(jù)相關(guān)報(bào)告《國(guó)聯(lián)股份-季報(bào)點(diǎn)評(píng):業(yè)績(jī)接近預(yù)告上限，TOB“拼多多”前景廣闊》2019-10-25《國(guó)聯(lián)股份-公司點(diǎn)評(píng):預(yù)計(jì)下半年增長(zhǎng)持續(xù)加速，TOB“拼多多”前景廣闊2019-10-15《國(guó)聯(lián)股份-首次覆蓋報(bào)告:工業(yè)品領(lǐng)域的“拼多多”，深耕產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)》2019-09-09請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1公司報(bào)告|公司研究簡(jiǎn)報(bào)受疫情影響，預(yù)計(jì)公司將在此輪線上化中深度受益1.1.受SARS催化和互聯(lián)網(wǎng)紅利影響ToC電商03年后迅速發(fā)展，但目前已面臨增長(zhǎng)瓶頸受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、互聯(lián)網(wǎng)紅利和SARS催化，在線購(gòu)物2003年以后迅速發(fā)展，但仍以ToC電商為主。中國(guó)在線購(gòu)物始于1997年，但早期由于信息化水平較低，大眾對(duì)電子商務(wù)缺乏認(rèn)知，1997年-2003年之間中國(guó)在線購(gòu)物發(fā)展速度較為緩慢。2003年以后，受中國(guó)GPD高速增長(zhǎng)、互聯(lián)網(wǎng)的普及，以后2003年SARS的催化，在線購(gòu)物開(kāi)始高速發(fā)展。2003年淘寶網(wǎng)成立，阿里推出支付寶，2004年京東開(kāi)展電子商務(wù)業(yè)務(wù)。2008年以后受到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮的影響，在線電商進(jìn)一步高速發(fā)展。但從2003年在線電商始終以ToC電商為主，ToB電商始終不占據(jù)市場(chǎng)主流，但是經(jīng)過(guò)數(shù)十年的發(fā)展，相關(guān)技術(shù)和市場(chǎng)均已成熟。圖1：2003年以后淘寶網(wǎng)、支付寶、京東陸續(xù)推出資料來(lái)源：艾瑞咨詢、天風(fēng)證券研究所互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)用戶紅利消失，ToC線上購(gòu)物增量不斷收窄，在線購(gòu)物交易滲透率增速放緩。在線購(gòu)物最主要的優(yōu)勢(shì)是便利、隨時(shí)隨地，而傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展為這種便利提供了最直接的條件。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展和智能手機(jī)普及率的提高，網(wǎng)民規(guī)模及移動(dòng)端網(wǎng)民規(guī)模增速均放緩。艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)2016年手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模已達(dá)6.6億人，市場(chǎng)增量空間減少，移動(dòng)端流量紅利消失，在線購(gòu)物交易滲透率增速放緩。圖2：2011-2015年中國(guó)網(wǎng)民規(guī)模與網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物用戶規(guī)模 圖3：2011-2015年中國(guó)手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模與手機(jī)網(wǎng)購(gòu)用戶規(guī)模請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2公司報(bào)告|公司研究簡(jiǎn)報(bào)資料來(lái)源：艾瑞咨詢、天風(fēng)證券研究所 資料來(lái)源：艾瑞咨詢、天風(fēng)證券研究所圖4：2012年-2018年在線購(gòu)物市場(chǎng)交易規(guī)模和滲透率（單位：億元）資料來(lái)源，艾媒咨詢、天風(fēng)證券研究所1.2.公司ToB平臺(tái)滲透率提升空間大，疫情背景下將加速發(fā)展此次疫情導(dǎo)致企業(yè)線下運(yùn)營(yíng)困難，中小型企業(yè)紛紛開(kāi)展線上采購(gòu)和售賣(mài)，ToB電商迎來(lái)增長(zhǎng)期。疫情的持續(xù)讓很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)遇到困難，相比大型企業(yè)，疫情對(duì)中小企業(yè)的波及范圍更廣，很多中小企業(yè)開(kāi)始將采購(gòu)和售賣(mài)場(chǎng)景線上化以自救。例如京東數(shù)科利用數(shù)字化平臺(tái)幫助部分養(yǎng)殖業(yè)主，減少了停擺損失。2月5日，四川德陽(yáng)市廣漢市農(nóng)業(yè)農(nóng)村局聯(lián)合京東數(shù)科旗下京東城市開(kāi)發(fā)的“西南禽苗交易信息平臺(tái)”上線，借助時(shí)空數(shù)據(jù)引擎、模塊化時(shí)空AI算法等工具，中小企業(yè)可在平臺(tái)上動(dòng)態(tài)、實(shí)時(shí)匹配禽苗供需信息，用線上的方式實(shí)現(xiàn)禽苗賣(mài)得出、買(mǎi)得到，養(yǎng)殖不斷檔。目前已有500余戶育雛戶、孵化場(chǎng)、經(jīng)銷商加入到平臺(tái)交易中來(lái)。比疫情期間“救急”影響更深遠(yuǎn)的是，很多企業(yè)認(rèn)識(shí)到線上化采購(gòu)和售賣(mài)的優(yōu)勢(shì)后將要加快部署，ToB電商迎來(lái)增長(zhǎng)期。公司依托傳統(tǒng)信息資源網(wǎng)，以類“拼多多”模式打造ToB電商多多平臺(tái)，預(yù)計(jì)將在此次疫情引起的線上化趨勢(shì)中深度受益。公司在行業(yè)信息領(lǐng)域耕耘多年積累了一批優(yōu)勢(shì)行業(yè)，隨著B(niǎo)2B電子商務(wù)行業(yè)逐漸發(fā)展到以網(wǎng)上商品交易為核心的新階段，公司以最有優(yōu)勢(shì)的行業(yè)分網(wǎng)和團(tuán)隊(duì)為基礎(chǔ)，從涂多多平臺(tái)切入垂直電商后實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，2016年公司拓展了玻多多和衛(wèi)多多平臺(tái)。2019年8月，公司宣布成立新平臺(tái)“肥多多”、“紙多多”，切入化肥、農(nóng)產(chǎn)品、紙漿等行業(yè)垂直電商，采用類“拼多多”模式，對(duì)上游實(shí)施核心供應(yīng)商策略，對(duì)下游采取集合采購(gòu)策略，快速做強(qiáng)單品。同時(shí)開(kāi)設(shè)線上集市，供應(yīng)商可以在多多平臺(tái)自主開(kāi)設(shè)店鋪，客戶直接與供應(yīng)商簽約；出于引流和培養(yǎng)用戶習(xí)慣考慮，第三方平臺(tái)目前沒(méi)有收費(fèi)。公司同時(shí)為注冊(cè)供應(yīng)商和客戶提供免費(fèi)的云ERP、物流共享系統(tǒng)、電子合同等行業(yè)SaaS服務(wù)，為平臺(tái)用戶增強(qiáng)粘性。此次疫情導(dǎo)致廣大化肥、玻璃原材料、紙漿等相關(guān)工業(yè)原材料產(chǎn)業(yè)鏈的廠商無(wú)法正常的購(gòu)買(mǎi)和出售相關(guān)原材料，而公司多多平臺(tái)的一站式采購(gòu)可完美解決廣大中小企業(yè)在原材料供需上的困局，預(yù)計(jì)公司將在此次疫情所產(chǎn)生的線上化趨勢(shì)中深度受益。圖5：從行業(yè)分網(wǎng)發(fā)展而來(lái)的涂多多請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3公司報(bào)告|公司研究簡(jiǎn)報(bào)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，天風(fēng)證券研究所圖6：核心供應(yīng)商和聯(lián)合采購(gòu)策略資料來(lái)源：公司招股說(shuō)明書(shū)，天風(fēng)證券研究所繪制公司2月8日發(fā)起億元產(chǎn)業(yè)鏈“戰(zhàn)役”支援計(jì)劃，聯(lián)動(dòng)企業(yè)數(shù)量超預(yù)期，將推動(dòng)公司用戶數(shù)和交易規(guī)模加速增長(zhǎng)！多多平臺(tái)的品類與本次疫情所需物資相關(guān)度高，“援億戰(zhàn)役”活動(dòng)體現(xiàn)公司作為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的社會(huì)擔(dān)當(dāng)，活動(dòng)將強(qiáng)化行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者地位和上下游影響力，同時(shí)將促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展，增加數(shù)十億交易規(guī)模，特別是吸引更多新用戶。截至2月12日，合計(jì)已有587家企業(yè)報(bào)名加入聯(lián)動(dòng)單位。疫情背景下，公司多多平臺(tái)的滲透率有望明顯加快，ToB電商迎來(lái)春天！圖7：億元產(chǎn)業(yè)鏈“戰(zhàn)役”支援計(jì)劃請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明4公司報(bào)告|公司研究簡(jiǎn)報(bào)資料來(lái)源：涂多多官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所全面擁抱直播趨勢(shì)，ToB、ToC業(yè)務(wù)均將迎來(lái)更快成長(zhǎng)2.1.網(wǎng)絡(luò)直播營(yíng)銷已成為市場(chǎng)主流，MCN帶貨效果明顯與傳統(tǒng)線下?tīng)I(yíng)銷相比，影響力更大、精準(zhǔn)度更高、成本更低的網(wǎng)絡(luò)直播營(yíng)銷預(yù)計(jì)將成為網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷的主流模式。網(wǎng)絡(luò)直播營(yíng)銷是指采用視頻直播形式在PC端及移動(dòng)端上，為企業(yè)商家達(dá)到品牌推廣或產(chǎn)品銷售的目的所進(jìn)行的營(yíng)銷。中國(guó)網(wǎng)絡(luò)營(yíng)銷市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，未來(lái)直播營(yíng)銷將成為廣告內(nèi)容呈現(xiàn)的主流形式。與傳統(tǒng)線下?tīng)I(yíng)銷相比，網(wǎng)絡(luò)直播營(yíng)銷具有影響力更大、傳播范圍更廣、互動(dòng)性更強(qiáng)、成本更低、精準(zhǔn)度更高等一系列優(yōu)點(diǎn)。圖8：網(wǎng)絡(luò)直播營(yíng)銷示意圖資料來(lái)源：艾瑞咨詢、天風(fēng)證券研究所圖9：網(wǎng)絡(luò)直播營(yíng)銷具有實(shí)時(shí)互動(dòng)型、傳播范圍廣、精準(zhǔn)營(yíng)銷等優(yōu)點(diǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明5公司報(bào)告|公司研究簡(jiǎn)報(bào)資料來(lái)源：艾瑞咨詢、天風(fēng)證券研究所MCN帶貨效果明顯，營(yíng)銷效果顯著。網(wǎng)絡(luò)直播中的MCN（多頻道網(wǎng)絡(luò)）鏈接人、內(nèi)容、平臺(tái)、廣告主、C端、B端等多環(huán)節(jié)，強(qiáng)化社交屬性，打造并經(jīng)營(yíng)紅人及內(nèi)容網(wǎng)紅，以多內(nèi)容形態(tài)通過(guò)產(chǎn)品化模式推進(jìn)各平臺(tái)輸出，實(shí)現(xiàn)廣告及電商為主的多業(yè)態(tài)變現(xiàn)模式。MCN中的主播通常以銷售為目的，利用直播作為媒介，對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行全方位地介紹和試用。這種營(yíng)銷模式多發(fā)生在電商平臺(tái)內(nèi)，為提升用戶的購(gòu)物體驗(yàn)而推出，便于用戶“邊看邊買(mǎi)”。而由于電商平臺(tái)具有極高的用戶集中度和購(gòu)買(mǎi)目的性，通常單次直播營(yíng)銷活動(dòng)能夠帶來(lái)極高的轉(zhuǎn)化率，尤其是由明星和KOL作為主播帶來(lái)的消費(fèi)引導(dǎo)，更能夠達(dá)到顯著的營(yíng)銷效果。圖10：國(guó)聯(lián)云行業(yè)直播內(nèi)容資料來(lái)源：艾瑞咨詢、天風(fēng)證券研究所2.2.國(guó)聯(lián)云直播數(shù)據(jù)超預(yù)期，第一階段將極大推動(dòng)國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展公司優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品供應(yīng)鏈和在各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域耕耘多年的專家儲(chǔ)備將成為其在直播領(lǐng)域崛起的優(yōu)勢(shì)?；诖耍?月12日，首場(chǎng)國(guó)聯(lián)云行業(yè)直播上線。作為公司產(chǎn)業(yè)鏈“戰(zhàn)疫”計(jì)劃之平臺(tái)服務(wù)支援行動(dòng)之一，直播課程面向行業(yè)企業(yè)用戶免費(fèi)開(kāi)放。首場(chǎng)直播課程有824家企業(yè)報(bào)名參加，1480名行業(yè)人士在線聽(tīng)課。國(guó)聯(lián)股份本輪行業(yè)直播公益課程系列，將涵蓋十余個(gè)行業(yè)近百個(gè)專業(yè)主題。圖11：國(guó)聯(lián)云行業(yè)直播內(nèi)容請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明6公司報(bào)告|公司研究簡(jiǎn)報(bào)資料來(lái)源：公司官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所直播活動(dòng)效果大超預(yù)期，第一階段將極大推動(dòng)公司國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)業(yè)務(wù)發(fā)展，將帶來(lái)更多的注冊(cè)和付費(fèi)用戶，后續(xù)會(huì)員費(fèi)、廣告費(fèi)等收入有望明顯增加。這次以工匠主播提供在線知識(shí)傳播，針對(duì)專業(yè)人士開(kāi)展直播互動(dòng)、在線授課、在線研討等服務(wù)，將推動(dòng)知識(shí)付費(fèi)。一個(gè)專家直播就能有幾千家客戶參與，對(duì)于ToB來(lái)說(shuō)是非常令人振奮的。過(guò)去組織一場(chǎng)規(guī)模上千人的行業(yè)會(huì)議，需要數(shù)十位專家，整個(gè)邀請(qǐng)過(guò)程也非常不容易，耗費(fèi)的成本也高。2.3.預(yù)計(jì)多多平臺(tái)和小資鳥(niǎo)也將推出直播，全面賦能電商業(yè)務(wù)發(fā)展國(guó)聯(lián)云行業(yè)直播平臺(tái)是國(guó)聯(lián)股份開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的行業(yè)線上互動(dòng)平臺(tái)，以國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)和多多電商廣泛的行業(yè)用戶群體為受眾基礎(chǔ)。一方面，以工匠主播提供在線知識(shí)傳播，針對(duì)專業(yè)人士開(kāi)展直播互動(dòng)、在線授課、在線研討等服務(wù)；另一方面，以行業(yè)網(wǎng)紅開(kāi)展多多電商的工業(yè)品帶貨直播活動(dòng)。我們預(yù)計(jì)作為T(mén)oB電商直播的首批廠商，公司將依托強(qiáng)大的專業(yè)能力，豐富的客戶資源，為國(guó)聯(lián)資源網(wǎng)、多多平臺(tái)和小資鳥(niǎo)進(jìn)行反哺，對(duì)其提供更多的流量和曝光機(jī)會(huì)，將帶來(lái)更多的注冊(cè)和付費(fèi)用戶，后續(xù)會(huì)員費(fèi)、廣告費(fèi)等收入有望明顯增加。并且直播也將為商品帶來(lái)了更高效和更靈活的投放方式，將以專業(yè)的能力帶動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。公司小資鳥(niǎo)業(yè)務(wù)主要幫助傳統(tǒng)品牌企業(yè)運(yùn)營(yíng)其在天貓、京東的網(wǎng)上店鋪，售賣(mài)燕窩、海參、乳品、進(jìn)口紅酒等高等滋補(bǔ)品和消費(fèi)品，預(yù)計(jì)未來(lái)小資鳥(niǎo)也將推出直播，打造MCN經(jīng)濟(jì)，通過(guò)主播帶貨的形式全面賦能電商業(yè)務(wù)發(fā)展。圖12：小資鳥(niǎo)售賣(mài)燕窩資料來(lái)源：小資鳥(niǎo)官網(wǎng)、天風(fēng)證券研究所估值分析請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明7公司報(bào)告|公司研究簡(jiǎn)報(bào)公司類“拼多多”模式已經(jīng)跑通，行業(yè)成長(zhǎng)期距天花板尚遠(yuǎn)，壁壘高，進(jìn)入持續(xù)高速增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)釋放期。由于公司收入增速超過(guò)此前的預(yù)期，ToB電商迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇期，直播推動(dòng)公司加速成長(zhǎng)，同時(shí)公司作為A股產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)龍頭，在ToB多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)處于龍頭地位，并且具有進(jìn)入壁壘高，客戶粘性強(qiáng)，成長(zhǎng)性高等優(yōu)勢(shì)，因此給予少量估值溢價(jià)，將目標(biāo)價(jià)87元上調(diào)為116元，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E45倍。1：可比公司P/E估值（2020年2月16日查詢值）證券代碼證券簡(jiǎn)稱2021年P(guān)EPDD.O拼多多40300226.SZ上海鋼聯(lián)30資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所風(fēng)險(xiǎn)提示自營(yíng)電商承受價(jià)格波動(dòng)及客戶信用風(fēng)險(xiǎn)：公司電商為自營(yíng)模式，公司承擔(dān)售貨與發(fā)貨期間價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)承擔(dān)自身客戶風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)付款模式資金占用較大：公司通過(guò)預(yù)付款方式訂貨，預(yù)付款在資產(chǎn)負(fù)債表中比例較大，對(duì)資金占用較多；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致下游需求不振：公司主營(yíng)品類為大宗商品，下游需求受宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)：B2B電商行業(yè)領(lǐng)域較為細(xì)分，未來(lái)可能在細(xì)分或平臺(tái)領(lǐng)域產(chǎn)生新的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明8公司報(bào)告|公司研究簡(jiǎn)報(bào)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)201720182019E2020E2021E利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)201720182019E2020E2021E貨幣資金184.04278.57524.01822.811,166.72營(yíng)業(yè)收入1,999.773,673.606,550.1910,285.1114,583.96應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款94.59137.13318.8070.47129.38營(yíng)業(yè)成本1,800.413,368.546,091.819,621.0013,648.40預(yù)付賬款284.13351.78950.991,112.691,694.94營(yíng)業(yè)稅金及附加1.732.966.729.2413.26存貨20.4227.2164.5071.72131.30營(yíng)業(yè)費(fèi)用69.39102.51150.65213.93298.97其他5.979.3623.7915.8235.09管理費(fèi)用27.8432.3739.3051.4358.34流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)589.14804.061,882.102,093.513,157.42研發(fā)費(fèi)用11.9116.7332.7551.4372.92長(zhǎng)期股權(quán)投資0.000.380.380.380.38財(cái)務(wù)費(fèi)用4.557.806.1423.3421.57固定資產(chǎn)22.9122.8844.5486.27127.06資產(chǎn)減值損失1.500.87在建工程0.000.0036.0069.6071.76公允價(jià)值變動(dòng)收益0.000.000.000.000.00無(wú)形資產(chǎn)14.873.74投資凈收益0.00(0.12)(0.04)(0.04)(0.04)其他5.185.72其他(0.11)0.240.080.080.08非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)32.3136.2092.04166.28208.15營(yíng)業(yè)利潤(rùn)82.54141.76221.56313.52469.38資產(chǎn)總計(jì)621.46840.261,974.132,259.783,365.57營(yíng)業(yè)外收入60.801.04短期借款114.40140.0079.04604.0828.18營(yíng)業(yè)外支出0.050.17應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款12.7082.7954.35155.98174.87利潤(rùn)總額82.57142.67222.59314.17470.25其他138.71153.151,174.05440.491,828.90所得稅20.3934.6854.9647.1370.54流動(dòng)負(fù)債合計(jì)265.82375.941,307.441,200.552,031.94凈利潤(rùn)62.18107.98167.63267.05399.71長(zhǎng)期借款0.000.000.00125.420.00少數(shù)股東損益3.4314.1211.1022.4537.45應(yīng)付債券0.000.000.000.000.00歸屬于母公司凈利潤(rùn)58.7593.86156.53244.60362.26其他0.000.700.230.310.41每股收益（元）0.420.671.111.742.57非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)0.000.700.23125.730.41負(fù)債合計(jì)265.82376.641,307.671,326.282,032.36少數(shù)股東權(quán)益12.7026.8237.9260.3797.82主要財(cái)務(wù)比率201720182019E2020E2021E股本105.61105.61140.82140.82140.82成長(zhǎng)能力資本公積137.87137.87137.87137.87137.87營(yíng)業(yè)收入119.89%83.70%78.30%57.02%41.80%留存收益237.33331.19487.72732.321,094.58營(yíng)業(yè)利潤(rùn)185.02%71.74%56.29%41.50%49.71%其他(137.87)(137.87)(137.87)(137.87)(137.87)歸屬于母公司凈利潤(rùn)145.58%59.77%66.77%56.26%48.11%股東權(quán)益合計(jì)355.64463.62666.46933.511,333.22獲利能力負(fù)債和股東權(quán)益總621.46840.261,974.132,259.783,365.57毛利率9.97%8.30%7.00%6.46%6.41%凈利率2.94%2.56%2.39%2.38%2.48%ROE17.13%21.49%24.90%28.01%29.32%ROIC-182.30%40.31%53.71%132.33%49.97%現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)201720182019E2020E2021E償債能力凈利潤(rùn)62.18107.98156.53244.60362.26資產(chǎn)負(fù)債率42.77%44.82%66.24%58.69%60.39%折舊攤銷2.022.873.485.808.19凈負(fù)債率-19.58%-29.89%-66.77%-10.00%-85.40%財(cái)務(wù)費(fèi)用5.117.766.1423.3421.57流動(dòng)比率41.741.55投資損失0.000.120.040.040.04速動(dòng)比率2.142.071.391.681.49營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)(153.87)(30.74)160.09(544.51)687.33營(yíng)運(yùn)能力其它(3.38)(10.69)11.1022.4537.45應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率26.6331.7128.7352.84145.95經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流(87.95)77.30337.38(248.28)1,116.84存貨周轉(zhuǎn)率167.27154.24142.85151.01143.67資本支出2.605.3260.4779.9249.90總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3.735.034.654.865.19長(zhǎng)期投資0.000.380.000.000.00每股指標(biāo)（元）其他0.63(11.03)(120.51)(159.96)(99.94)每股收益0.420.671.111.742.57投資活動(dòng)現(xiàn)金流3.23(5.33)(60.04)(80.04)(50.04)每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流-0.620.552.40-1.767.93債權(quán)融資114.40140.0079.04729.5028.18每股凈資產(chǎn)2.443.104.466.208.77股權(quán)融資149.31(7.80)29.07(23.34)(21.57)估值比率其他(31.05)(114.88)(140.00)(79.04)(729.50)市盈率209.74131.2778.7250.3734.01籌資活動(dòng)現(xiàn)金流232.6617.32(31.89)627.12(722.89)市凈率35.9328.2119.6014.119.97匯率變動(dòng)影響0.000.000.000.000.00EV/EBITDA0.000.0051.5135.8522.59現(xiàn)金凈增加額147.9589.29245.45298.79343.91EV/EBIT0.000.0052.3036.4622.97資料來(lái)源：公司公告，天風(fēng)證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明9公司報(bào)告|公司研究簡(jiǎn)報(bào)分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的所有觀點(diǎn)均準(zhǔn)確地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)行人的個(gè)人看法。我們所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也將不會(huì)與本報(bào)告中的具體投資建議或觀點(diǎn)有直接或間接聯(lián)系。一般聲明除非另有規(guī)定，本報(bào)告中的所有材料版權(quán)均屬天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）及其附屬機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“天風(fēng)證券”）。未經(jīng)天風(fēng)證券事先書(shū)面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復(fù)制本報(bào)告及其所包含的材料、內(nèi)容。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記均為天風(fēng)證券的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)識(shí)及標(biāo)記。本報(bào)告是機(jī)密的，僅供我們的客戶使用，天風(fēng)證券不因收件人收到本報(bào)告而視其為天風(fēng)證券的客戶。本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開(kāi)資料，但天風(fēng)證券對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見(jiàn)等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買(mǎi)賣(mài)的出價(jià)或征價(jià)邀請(qǐng)或要約。該等信息、意見(jiàn)并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任