2023年下半年海外宏觀經(jīng)濟展望：供給限制型衰退風險和周期切換機遇

請務必閱讀正文之后的免責條款部分1型衰退風險和周期切換機遇請務必閱讀正文之后的免責條款部分1型衰退風險和周期切換機遇：Z0013736wangxiao019787@：F03107988dailu026543@---2023年下半年海外宏觀經(jīng)濟展望回落；債券市場溫和上漲，在以通脹觸頂回落為表征的宏觀周期下行以及仍舊謹慎的貨幣政策交織背景下債券宏觀對沖效用回歸。下半年看，海外宏觀供給限制型衰退風險和周期切換機遇并存。三季度至四季度初采取“衰退準備期”(Pre-Recession)的宏觀主線和配置方向，防備后周期衰退風險。宏觀數(shù)據(jù)在長時間限制水平的基準利率環(huán)境下呈現(xiàn)更顯著的下行趨勢、更頻發(fā)的風險事件概率較大。后周期宏觀數(shù)據(jù)走弱或風險事件又往往呈情緒性、非線性發(fā)酵，資產(chǎn)價格超預期脈沖式下跌。應提前進入防守型配置策略，以長久期美債、價值型評級債、權重科技板塊等為主，大宗商品趨勢性規(guī)避風險。年底至明年年初美國經(jīng)濟可能出現(xiàn)盈利回升、庫存、金融條件指數(shù)擴張的關鍵性周期切換和資產(chǎn)配置機遇。美股作為海外先行指標金融條件的關鍵組成部分，盈利底出現(xiàn)后將有助于美國金融條件重回擴張并帶動新周期啟動，而盈利周期和庫存周期的切換，將為大宗商品和順周期板塊帶來關鍵配置機遇。但是三季度仍有盈利沖擊，并警惕當前估值承壓回落帶來回調風險。美元趨勢性走弱尚未結束，年底或尋得周期底部，低點在99-100附近。降息年T-1下的美債配置重方向更重節(jié)奏和策略。盯住關鍵宏觀指標走弱和市場風險點驅動趨勢性配置行情。長短利差主要策略應以反彈為主，驅動因素在三季度來自于短端利率回落、在四季度或明年年初或將來自長端利率和實際利率的反彈。讀正文之后的免責條款部分本篇報告感謝實習生金啟恒、朱涵青的貢獻。報告導讀：上半年，海外宏觀分歧延續(xù)，宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍有分化，“衰退交易”存在分歧。美國宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)參差不齊，前瞻性和周期性指標顯示美國經(jīng)濟呈明顯下行趨勢，但滯后性指標和價格指標又極具韌性，價格指標最終向量的指標趨勢性回落。宏觀主線邏輯逐漸從“通脹-緊縮”帶來的估值沖擊，逐漸轉為對更廣泛的宏觀指標和風險事件的關注。上半年全球市場風險偏好普遍呈現(xiàn)反彈態(tài)勢，但結構有所分化：權益板塊普遍上漲，發(fā)達國家市場表現(xiàn)優(yōu)于新興市場，“藍籌成長股”引領股市反彈；大宗商品表現(xiàn)相對疲弱，應和了海外通脹尤其是商品通脹趨勢性21.2023年上半年海外宏觀和大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧 31.1分歧延續(xù)：宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍有分化，“衰退交易”存在分歧 31.1.1上半年海外宏觀指標終呈現(xiàn)“價”向“量”回歸 41.1.2主要周期性指標趨勢下行并處周期低位，但就業(yè)數(shù)據(jù)仍具韌性 41.2主線切換：主線邏輯從“通脹-緊縮”轉為對更廣泛的宏觀數(shù)據(jù)及風險事件的關注 62.2023年下半年海外宏觀展望：供給限制型衰退風險和周期切換機遇 82.1后周期衰退風險：供給限制型衰退背景下的配置思路 82.1.1下半年采取“衰退準備期”(Pre-Recession)的宏觀主線和配置方向 82.1.2下半年大類資產(chǎn)的相對強弱判斷 102.2新周期切換機遇：淺衰退下盈利周期、庫存周期和金融周期或在年底重回擴張 123.美元指數(shù)和美債收益率下半年觀點 143.1美元趨勢性走弱尚未結束，年底或尋得周期底部 143.2降息年T-1下的美債配置重方向更重節(jié)奏和策略 17請務必閱讀正文之后的免責條款部分2(正文)1.2023年上半年海外宏觀和大類資產(chǎn)表現(xiàn)回顧后復蘇以及歐洲能源危機緩和皆使得全球增長預期觸底反彈。基于此，上半年全球市場風險偏好普遍呈現(xiàn)反為表征的宏觀周期下行以及仍舊謹慎的貨幣政策交織背景下債券宏觀對沖效用回歸。走弱跡象、金融市場是否在升息環(huán)境下顯現(xiàn)出更多風險點的關注。而在主線邏輯切換中，海外尤其是美國宏觀5.00%0%00%0.00%5.00%0.00%-1%-1%%%-14%3整體下行。于此同時，美國經(jīng)濟各板塊對升息的敏感程度不同，利率敏感板塊如地產(chǎn)、大宗消費、銀行業(yè)處于趨勢性回落并處周期低位。而利率不敏感(滯后性)指標則仍舊存在韌性，如就業(yè)數(shù)據(jù)、小宗消費等。這使得請務必閱讀正文之后的免責條款部分3走弱主要由需求因素驅動時，宏觀指標和資產(chǎn)價格的趨勢方向往往趨同，滾股票板塊傳導以及權益板塊內部亦展現(xiàn)出類似特征。大宗商品原材料價格上漲無法與終端權益指數(shù)形成共振，但最終大宗商品原材料價格下跌向權益板塊(以可選消費為標的)回歸。這意味著大宗商品原材料價格上行缺1.1.2主要周期性指標趨勢下行并處周期低位，但就業(yè)數(shù)據(jù)仍具韌性請務必閱讀正文之后的免責條款部分42018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2018年5月2018年8月2019年2月2019年5月2019年8月2020年2月2020年5月2020年8月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2021年2月2021年5月2021年8月2018年5月2018年8月2018年11月2019年2月2019年5月2019年8月2019年11月2020年2月2020年5月2020年8月2020年11月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2018年5月2018年8月2019年2月2019年5月2019年8月2020年2月2020年5月2020年8月2022年5月2022年8月2022年11月2023年2月2023年5月2021年2月2021年5月2021年8月2021年11月2022年2月制造業(yè)新訂單70656055504540353025服務業(yè)新訂單趨勢線的職位空缺數(shù)和銷售總額形成對比。下周期因素決定了這一部分缺失的勞動供給可能永久性退出就業(yè)市場，考慮人口結構調和后的勞動參與率可能已因素：盡管金融危機和2020年后都出現(xiàn)勞動參與率下行(趨勢上看金融危機后甚至更為顯著)，但從職位空缺和時薪增速作為就業(yè)市場的供需結果來看，當下勞動力緊張程度顯然更PMI務業(yè)PMI5055504540請務必閱讀正文之后的免責條款部分5Z0L8年g月Z0L8年8月Z0L8年LL月Z0L6年Z月Z0L6年g月Z0L6年8月Z0L6年LL月Z0Z0年Z月Z0ZZ0L8年g月Z0L8年8月Z0L8年LL月Z0L6年Z月Z0L6年g月Z0L6年8月Z0L6年LL月Z0Z0年Z月Z0Z0年g月Z0Z0年8月Z0Z0年LL月Z0ZL年Z月Z0ZL年g月Z0ZL年8月Z0ZL年LL月Z0ZZ年Z月Z0ZZ年g月Z0ZZ年8月Z0ZZ年LL月Z0Zt年Z月Z0Zt年g月Z0L8年g月Z0L8年8月Z0L8年LL月Z0L6年Z月Z0L6年g月Z0L6年8月Z0L6年LL月Z0Z0年Z月Z0Z0年g月Z0Z0年8月Z0Z0年LL月Z0ZL年Z月Z0ZL年g月Z0ZL年8月Z0ZL年LL月Z0ZZ年Z月Z0ZZ年g月Z0ZZ年8月Z0ZZ年LL月Z0Zt年Z月Z0Zt年g月Z0L8年g月Z0L8年8月LLLZ0L6年Z月Z0L6年g月Z0L6年8月LLLZ0Z0年Z月Z0Z0年g月Z0Z0年8月ZLLZ0ZL年Z月Z0ZL年g月Z0ZL年8月LLLZ0ZZ年Z月Z0ZZ年g月Z0ZZ年8月Z0ZZ年LL月Z0Zt年Z月Z0Zt年g月(%)耐用品訂單環(huán)比(右)工業(yè)產(chǎn)出同比(%)g-Lg90-LZ-L8ZgZ0g0-g-L0-Lg零售銷售環(huán)比零售銷售同比(右)90V8t9ZVLZ0-LZ-ZV-t9(%)首次申請失業(yè)金人數(shù)(右)失業(yè)率(千人)tLLg數(shù)據(jù)及風險事件的關注請務必閱讀正文之后的免責條款部分9對更廣泛的宏觀指標和風險事件的關注。除通脹數(shù)據(jù)外的宏觀數(shù)據(jù)讀數(shù)(就業(yè)、PMI、消費和美股盈利等)成為判斷經(jīng)濟趨勢的更為關鍵的因素，同時風險事件的發(fā)酵(銀行業(yè)風險、債務上限等)也更具備行情驅動能動整體通脹同比趨勢下行，安撫市場情緒并指引貨幣政策預期，但核心通脹仍具韌價格大幅上升時期，必然意味著目前的能源價格同比趨勢將對整體通脹帶來明顯的向下拉動，大宗商品(尤其基核心通脹趨勢回落，周期性和政策性意義較強的類別如汽車(二手車)、電子產(chǎn)品和家具等核心商品項都出現(xiàn)明品對整體通脹帶來通縮作用將在今年夏季達到頂峰。對預期，而利率端是宏觀驅動最為顯著、直接的因素，使得月度通脹數(shù)據(jù)的讀數(shù)往往從邏輯上、行情驅動上有脹請務必閱讀正文之后的免責條款部分72.2023年下半年海外宏觀展望：供給限制型衰退風險和周期切換機遇因為本周期存在顯著的大宗商品、勞動力供給限制，意味著大宗商品在絕對價格(并非指同比趨勢)上具有明顯韌性，核心通脹亦在勞動力偏緊的背景下維持較高均值。同時供給限制型經(jīng)濟周期特征使宏觀數(shù)據(jù)量價2.1.1下半年采取“衰退準備期”(Pre-Recession)的宏觀主線和配置方向并提升價格中樞并限制回調幅度；而若交易周期偏中長期，如在權益資產(chǎn)領域，供應限制邏輯可能是主導影要方向，周期性需求因素決定入場節(jié)點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分8從下半年主線方向上看：當下對海外采取“衰退準備期”(Pre-Recession)的宏觀主線和配置方向可能；市場是否對er率與長期生產(chǎn)率(以單位每小時產(chǎn)量同比衡量)和長期潛在增長率(產(chǎn)出缺口)趨勢有所違背，當下貨幣政策r顯著的下行趨勢、更頻發(fā)的風險事件應是大概率事件。受美聯(lián)儲反復傳遞的5%+的基準利率水平將保持較長的時間(超出歷史平均最后一次加息至第一次降息間隔6的顯著風險點(若有，風險點本身又成為劇烈開啟衰退預期交易的觸發(fā)點)，利率預期更有可能在“鷹”“鴿”情請務必閱讀正文之后的免責條款部分62.1.2下半年大類資產(chǎn)的相對強弱判斷境——無論利率走高是受經(jīng)濟增長動力(期現(xiàn)溢價)驅動還是供給端通脹驅動(通脹預期)。我們用利率趨勢作半年大宗商品、債券、股票大類資產(chǎn)之間的相對強弱變化。請務必閱讀正文之后的免責條款部分10大宗商品長期趨勢性跑輸股票和債券的環(huán)境可能在本周期出現(xiàn)重要拐點，相對強弱指標中樞提升。大宗商品在(當下)甚至是衰退實際(三季度)板塊。1973/12/1(左側)1980/2/11973/12/1(左側)1980/2/1(左側)1990/8/1(右側)2008/1/1(右側)0.450.20-4-3-2-10123456789101112經(jīng)濟衰退開始后的月度0.40.350圖29：彭博大宗商品指數(shù)/標普相對強弱(季度)0.40.201973Q4(左側)1980Q1(左側)1970Q1(右側)1990Q3(右側)2008Q1(右側)-4-3-2-10123456789101112經(jīng)濟衰退開始后的季度0.450.40.350請務必閱讀正文之后的免責條款部分1120.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%2018年12月1995年2月2006年6月2018年12月1995年2月-3-2-1012345678910111240.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%2000-3-2-1012345678910111240.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%2018年12月年2月2018年12月年2月40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-3-2-10123456789101112資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究 15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%2000年5月(右-3-2-1012345678910111260.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%-120.0%資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究在年底重回擴張經(jīng)濟可能出現(xiàn)盈利回升、庫存、金融條件指數(shù)擴張的關鍵性周期切換和資產(chǎn)配置機遇。產(chǎn)行業(yè)相對健康等因素反映了美國實體經(jīng)濟的基本面韌性。其次我們傾向于相信在金融危機后構建的更審慎的請務必閱讀正文之后的免責條款部分12遇。但是短期看，受AI概念推動美股尤其是納斯達克板塊估值當前較實際利率(10險。1圖35：短期美股估值與實際利率(倒序)出現(xiàn)分化請務必閱讀正文之后的免責條款部分13500-10500-10通用汽車-30-50Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q103.美元指數(shù)和美債收益率下半年觀點3.1美元趨勢性走弱尚未結束，年底或尋得周期底部脹趨勢性回落以及利率周期驅頂。三是非美貨幣的相對強勢。經(jīng)濟基本面的相對強弱因素將成為主導因素。請務必閱讀正文之后的免責條款部分14具有強勁反彈動能，使得美元指數(shù)全球風險偏好明顯轉暖的背景下顯著回落，而當下這一進程顯然存在更多問題的“逆境反轉”后，歐元區(qū)經(jīng)濟增長動能有所冷卻，核心因素在于同樣是緊縮抗通脹，目前歐元區(qū)金融0.22023Q1即期價格與BEER模型偏離0.22023Q2即期價格與BEER模型偏離0.10-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5請務必閱讀正文之后的免責條款部分15(點)3002502005000500-50-100-150-200花旗經(jīng)濟驚喜指數(shù)：美國花旗經(jīng)濟驚喜指數(shù)：歐元區(qū)(右)(點)6005004003002001000-100-200-300-400資料來源：Bloomberg，國泰君安期貨研究(%)(%)兩年期國債利率：美國-德國美元指數(shù)(右)31152.510210500951900.585020.580(點)201510(點)制造業(yè)PMI：(點)201510864105200095-2-4-4-6-88580請務必閱讀正文之后的免責條款部分16框架，我們采用紐聯(lián)儲ACM(AdrianCrump&Moench)模型為基礎：將10三個因素來融市場風險點