《私募管權(quán)投資管理》第七章-堅持VS妥協(xié)：PE投資交易中的投資條款與風(fēng)險防范

第七章PE投資交易中的投資條款與風(fēng)險防范私募股權(quán)投資的操作與實施大體分為4個階段，包括投資調(diào)研階段、商業(yè)談判及設(shè)計交易結(jié)構(gòu)階段、投資文件的簽署階段和交易標(biāo)的的交割階段。簽署投資協(xié)議主要是為了明確投資者的權(quán)利和目標(biāo)企業(yè)、初始股東的義務(wù)。投資協(xié)議是保護(hù)投資者收益，防范風(fēng)險最重要的載體，也是投資者和初始股東權(quán)利義務(wù)劃分的基礎(chǔ)依據(jù)。第一節(jié)私募投資交易條件雖然私募股權(quán)投資的運(yùn)作風(fēng)險貫穿于投資、管理、退出各個環(huán)節(jié)，但要將風(fēng)險防患于未然，最關(guān)鍵的就是在投資談判過程中采取一定的風(fēng)險防范措施。在私募股權(quán)投資交易中，相關(guān)投資文件的簽署無疑是最核心的環(huán)節(jié)，投資交易的各種因素也將在這個環(huán)節(jié)中從法律意義上最終加以明確。這些平?？此撇黄鹧鄣H為詳盡的文件對于項目投資的風(fēng)險防控往往能起到?jīng)Q定性的作用。與私募投資交易相關(guān)的文件較為繁雜，主要包括：1）保密協(xié)議；2）投資意向書3）買賣/收購協(xié)議；4）退出權(quán)協(xié)議（協(xié)議回贖）；5）雇員協(xié)議等。保密協(xié)議當(dāng)私募投資者看過企業(yè)商業(yè)計劃書后，如對企業(yè)產(chǎn)生興趣，有意與企業(yè)進(jìn)一步接觸，就應(yīng)與企業(yè)簽署相應(yīng)的投資保密協(xié)議。一方面，私募股權(quán)投資者畢竟只有在對企業(yè)進(jìn)行深層次的了解后才能作出是否投資該項目的最終判斷；另一方面，從企業(yè)的角度看，其被私募股權(quán)投資了解的相關(guān)商業(yè)秘密也許是制勝商場的不二法門，如果被競爭對手獲得，對企業(yè)今后的發(fā)展是相當(dāng)不利的。條款清單條款清單，是私募投資者在存在投資意向的前提下向目標(biāo)企業(yè)提交的供最終投資交易使用的，就企業(yè)估值、交易結(jié)構(gòu)、投資方利益保護(hù)、時間進(jìn)程、費(fèi)用等關(guān)鍵內(nèi)容所作的原則性條款表述。標(biāo)準(zhǔn)的投資條款清單主要包括以下三個方面內(nèi)容：估值條款是指經(jīng)PE評估后的目標(biāo)企業(yè)的價值，其直接決定了PE投資企業(yè)的價格。投資條款清單中的估值僅僅代表PE對目標(biāo)企業(yè)的初步價值的估算，至于最終的交易價格還需要雙方進(jìn)一步協(xié)商確定。交易結(jié)構(gòu)與投資工具條款交易結(jié)構(gòu)與投資工具是指PE取得目標(biāo)企業(yè)權(quán)益的具體交易結(jié)構(gòu)和采取的具體方式。在此，交易結(jié)構(gòu)一句退出機(jī)制可以分為境內(nèi)結(jié)構(gòu)和境外結(jié)構(gòu)。取得目標(biāo)企業(yè)權(quán)益的方式可以分為股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資擴(kuò)股和共同設(shè)立企業(yè)三種方式。交易雙方的責(zé)權(quán)利和風(fēng)險規(guī)避辦法優(yōu)先權(quán)條款可以分為優(yōu)先分紅權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)等；特殊權(quán)利一般包括贖回權(quán)、共同出售權(quán)、強(qiáng)制隨售權(quán)、反稀釋保護(hù)權(quán)、保護(hù)性條款、信息知情權(quán)和購股權(quán)等。增資協(xié)議增資協(xié)議通常包含以下幾個方面的內(nèi)容：目標(biāo)企業(yè)的陳述和保證。目標(biāo)企業(yè)應(yīng)保證已經(jīng)能夠完整地披露了與其組織及業(yè)務(wù)相關(guān)的真實信息；私募投資者作為目標(biāo)企業(yè)股權(quán)認(rèn)購者的陳述和保證；私募投資者認(rèn)購目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的價格；私募投資者支付的條件和時間。由于增資協(xié)議一般比較簡單，不能對投融資雙方的權(quán)利義務(wù)做出更為具體、詳盡的規(guī)定，因此，交易雙方往往會在簽署格式增資協(xié)議的同時，根據(jù)條款清單簽署一份增資補(bǔ)充協(xié)議。私募股權(quán)投資者為了規(guī)避投資風(fēng)險的需要，不得不將優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券和附購股權(quán)債等投資工具的設(shè)計與我國法律制度結(jié)合起來，在不違反我國法律法規(guī)的前提下，將這些投資工具的內(nèi)容加以變通。但變通后的條款只能在股東之間產(chǎn)生約束力。第二節(jié)投資條款的本土化(上)優(yōu)先權(quán)條款優(yōu)先分紅權(quán)是指私募投資者優(yōu)先于目標(biāo)企業(yè)其他股東分紅的權(quán)利。《公司法》第一百六十七條規(guī)定：”公司彌補(bǔ)虧損和提取公積金后所余稅后利潤，有限責(zé)任公司依照本法地三十五條的規(guī)定進(jìn)行分配，即股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權(quán)優(yōu)先按照實繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。”本著“法無明文禁止即為許可”的原則，我們認(rèn)為，在股東的分紅設(shè)置優(yōu)先順序是不違反法律的明文規(guī)定的，優(yōu)先分紅權(quán)在現(xiàn)行《公司法》框架下是可以實現(xiàn)的。優(yōu)先清算權(quán)指PE在目標(biāo)企業(yè)清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時，具有的優(yōu)先于其他普通股股東獲得分配的權(quán)利?！豆痉ā返谝话侔耸邨l，公司的財產(chǎn)清算分配原則：清算組在清理公司財產(chǎn)、編制資產(chǎn)負(fù)債表和財產(chǎn)清單后，應(yīng)當(dāng)制定清算方案，并報股東會、股東大會或者人民法院確認(rèn)。公司財產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資、社會保險費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款，公司按照股東持有的股份比例分配。清算期間，公司存續(xù)，但不得開展與清算無關(guān)的經(jīng)營活動。公司財產(chǎn)在未按前款規(guī)定清償前，不得分配給股東。雖然法律對清算后的剩余財產(chǎn)有明確的提倡性規(guī)則，但股東之間達(dá)成的對清算后剩余財產(chǎn)分配的其他方案也不會遭致法律的禁止，但股東之間達(dá)成的分配方案需保證股東可以分配的財產(chǎn)應(yīng)當(dāng)那個為公司支付完其他債務(wù)后的剩余資產(chǎn)。否則，分配方案認(rèn)定為無效。優(yōu)先認(rèn)購權(quán)指公司發(fā)行新股時，PE投資者作為股東擁有以其原先的持股比例優(yōu)于第三方進(jìn)行認(rèn)購的權(quán)利。《公司法》第三十五條：“股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權(quán)先按照實繳的出資比例認(rèn)繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認(rèn)繳出資的除外。”這種約定只能作為股東間的特別約定，不能對抗第三方。優(yōu)先購買權(quán)優(yōu)先購買權(quán)是指公司股東對外出售股權(quán)時，在同等條件下，原股東擁有優(yōu)先受讓的權(quán)利?！豆痉ā返谄呤l第三款：“經(jīng)股東同意轉(zhuǎn)讓的股權(quán)，在同等條件下，其他股東有優(yōu)先購買權(quán)。兩個以上股東主張形式優(yōu)先購買權(quán)的，協(xié)商確定各自的購買比例；協(xié)商不成的，按照轉(zhuǎn)讓時各自的出資比例行使優(yōu)先購買權(quán)?！碧厥鈾?quán)條款贖回權(quán)贖回權(quán)是指PE在一定條件下要求目標(biāo)企業(yè)或其股東按照投資額加上一定的溢價贖回PE持有的股權(quán)，即在目標(biāo)企業(yè)的業(yè)績達(dá)不到期望值或在其他事先約定的情況下，PE有權(quán)要求退出的一種方式，旨在收回初期的投資成本，并獲得一定的溢價。在以下幾種情況下，PE通常會選擇退出目標(biāo)企業(yè)：1)目標(biāo)企業(yè)未達(dá)到PE的預(yù)期目標(biāo)；2)目標(biāo)企業(yè)的股東要求高價贖回PE持有的目標(biāo)企業(yè)股權(quán)；3)PE和目標(biāo)企業(yè)的初始股東之間在某些問題上發(fā)生了分歧，如PE認(rèn)為目標(biāo)企業(yè)應(yīng)當(dāng)馬上IPO,但初始股東認(rèn)為時機(jī)尚不夠成熟；4)PE和目標(biāo)企業(yè)的初始股東無法繼續(xù)合作下去。當(dāng)公司股東欲退出公司時，除股權(quán)轉(zhuǎn)讓外，唯一的途徑就是減資，而法律規(guī)定的減資程序比較復(fù)雜。公司減資后返還給PE的資金或資產(chǎn)應(yīng)為PE所持股權(quán)所對應(yīng)的公司凈資產(chǎn)額，但公司的凈資產(chǎn)額為不確定的數(shù)額，能否滿足PE收回投資并取得溢價的要求仍存在很大的步確定性。PE可考慮目標(biāo)企業(yè)的初始股東贖回相應(yīng)股權(quán)，在草擬贖回權(quán)條款時，可以要求初始股東提供可行的擔(dān)保，或者約定一個違約金，違約金的數(shù)額可以設(shè)定為PE欲取得的投資額假化石那個溢價。這樣，即便初始股東不履行義務(wù)，PE仍可以依據(jù)協(xié)議的約定，追究初始股東的責(zé)任，實現(xiàn)退出目標(biāo)企業(yè)的目的。共同出售權(quán)是指在其他股東尤其是初始股東欲轉(zhuǎn)讓或出售股票時，PE有權(quán)按出資比例以初始股東的出售價格與初始股東一起向第三方轉(zhuǎn)讓股票。在中國的法律框架下，除非《公司法》明文禁止，公司股東之間做出的任何約定，包括共同出售權(quán)都不受法律約束。但這類約定只能在公司股東之間產(chǎn)生約束力，而不能約束第三方，而共同出售權(quán)恰恰涉及了第三方。在共同出售權(quán)條款的設(shè)計上，可以約定初始股東出讓股份必須經(jīng)過PE同意，否則不得出讓股份。然后以此為談判的籌碼，要求初始股東協(xié)調(diào)，使PE進(jìn)入交易。強(qiáng)制隨售權(quán)強(qiáng)制隨售權(quán)，也稱“領(lǐng)售權(quán)”，是指強(qiáng)制初始股東賣出股份的權(quán)利。這是一項很苛刻的條款，通常發(fā)生在被投資企業(yè)未能在約定的期限內(nèi)上市，或事先約定的條件成就，PE有權(quán)要求其他股東與自己一起協(xié)商好的價格向第三方轉(zhuǎn)讓股份，被投資企業(yè)的其他股東必須按該協(xié)商好的價格，按照比例向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。由于強(qiáng)制隨售權(quán)對出事股東的股權(quán)處置權(quán)具有強(qiáng)制性，因此，初始股東存在違約的可能性，為保護(hù)PE的權(quán)益，也需要在強(qiáng)制隨售權(quán)上綁定相應(yīng)的違約條款。第三節(jié)投資條款的本土化（下）特殊權(quán)利條款反稀釋保護(hù)反稀釋保護(hù)條款，是國際私募中的常用條款，是指如果目標(biāo)企業(yè)在本輪融資之后進(jìn)行了后續(xù)融資，那么本輪PE進(jìn)入的價格就要隨之調(diào)整，降低至后續(xù)融資的價格；如果后續(xù)以更低的價格發(fā)行一次或多次股票，本輪PE的進(jìn)入價格還要繼續(xù)調(diào)整。原則上要保證本輪PE進(jìn)入的價格永遠(yuǎn)是最低的。反稀釋保護(hù)的典型條文如下：“若公司增發(fā)股權(quán)類證券且增發(fā)價格的估值低于投資者股權(quán)所對應(yīng)的公司估值時，投資者購股價格將減至新發(fā)行股票的每股發(fā)行價，公司和/或出事股東有義務(wù)依據(jù)調(diào)整后的購股價格調(diào)整相應(yīng)的股權(quán)比例，或以現(xiàn)金補(bǔ)償A輪投資者?！薄镀髽I(yè)國有資產(chǎn)法》第五十五條規(guī)定：“國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)依法評估的、經(jīng)履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)認(rèn)可或者有履行出資人職責(zé)的機(jī)構(gòu)報經(jīng)本級人民政府核準(zhǔn)的價格為依據(jù)，合理確定最低轉(zhuǎn)讓價格.”可見，PE無償從國企手中取得股權(quán)構(gòu)成違法行為。因此外商投資企業(yè)或者國有企業(yè)在反稀釋條款的執(zhí)行上存在一定的法律障礙。唯一的解決方案是通過設(shè)定違約條款的方式來達(dá)到股份調(diào)整的目的，一旦目標(biāo)企業(yè)以低于PE進(jìn)入的價格發(fā)行新股，可由其他股東向PE支付違約金，違約金可通過以下公式確定：違約金=PE持有股份數(shù)X（PE每股認(rèn)購價-新股東每股認(rèn)購價）。違約金以股份的形式支付，支付方為初始股東。保護(hù)性條款保護(hù)性條款，是指私募投資者為了保護(hù)自己的利益而設(shè)置的條款。這個條款要求目標(biāo)企業(yè)在執(zhí)行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的同意。實際上就是給予投資人一種對公司某些特定事件的否決權(quán)。典型的保護(hù)性條款在私募股權(quán)投資中，典型的保護(hù)性條款一般包括以下內(nèi)容：只要有任何優(yōu)先股仍發(fā)行在外流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東同意：修訂、改變、或廢除公司注冊證明或公司章程中的任何條款對A類優(yōu)先股產(chǎn)生不利影響；變更法定普通股或優(yōu)先股股本；設(shè)立或批準(zhǔn)設(shè)立任何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)或特許權(quán)的其他股份；批準(zhǔn)任何合并、資產(chǎn)出售或其他公司重組或收購；回購或贖回公司任何普通股（不包括董事會批準(zhǔn)的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問、董事或員工終止服務(wù)時的回購）；宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利；批準(zhǔn)公司清算或解散。通過上述保護(hù)性條款，投資人至少能防止初始股東（創(chuàng)始人）從事以下行為：將公司以極其低廉的價格賣給其親屬，將持有優(yōu)先股的投資這掃地出門；以高價將部分股份賣給目標(biāo)企業(yè)，立刻過上悠哉游哉的好日子；發(fā)行巨量新的股份給初始股東，將優(yōu)先股比例稀釋成接近零。保護(hù)性條款的談判保護(hù)性條款的談判結(jié)果，也是根據(jù)初始股東及投資雙方的談判地位決定。保護(hù)性條款通常是條款清單或投資協(xié)議談判的焦點(diǎn)，初始股東當(dāng)然希望保護(hù)性條款越少越好；而私募投資者則希望對目標(biāo)企業(yè)的一系列事件擁有相對應(yīng)否決權(quán)。有沒有這個權(quán)利是一個問題，而行不行使是另外一個問題。保護(hù)性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東的利益，但它不是以犧牲被投資企業(yè)利益為優(yōu)先股股東謀求利益的工具。信息知情權(quán)信息知情權(quán)是指私募投資者對目標(biāo)企業(yè)的財務(wù)及其他信息有了解和獲取的權(quán)利?！豆痉ā返谌臈l規(guī)定：“股東有權(quán)查閱、復(fù)制公司章程、股東會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議和財務(wù)會計報告?！豆痉ā返诰攀藯l規(guī)定：“股東有權(quán)查閱公司章程、股東名冊、公司債券存根、股東大會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議、財務(wù)會計報告，對公司的經(jīng)營提出建議或者質(zhì)詢?！薄豆痉ā返谝话倭鶙l規(guī)定：“有限責(zé)任公司應(yīng)當(dāng)按照公司章程規(guī)定的期限將財務(wù)會計報告送交各股東。股份有限公司的財務(wù)會計報告應(yīng)當(dāng)在召開股東大會年會的二十日前置備于本公司，宮股東查閱；公開發(fā)行股票的股份有限公司必須公告期財務(wù)會計報告。”購股權(quán)購股權(quán)是指PE在未來確定的時間內(nèi)按照一定的價格購買一定數(shù)量的目標(biāo)企業(yè)股份的權(quán)利。購股權(quán)實際是一種期權(quán)，賦予PE有權(quán)在未來確定的時間短或時間段內(nèi)，按照預(yù)先設(shè)定的價格購買一定數(shù)量的股票。PE要求行駛購股權(quán)時，有兩個限制：一是需要代表2/3表決權(quán)以上的股東同意增資；二是對于該部分增資，其他股東依照其股權(quán)比例具有優(yōu)先購買權(quán)。董事會條款在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這樣一句話：“好的董事會不一定能成就好公司，但一個糟糕的董事會一定能毀掉公司?！币粋€合理的董事會應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、初始股東以及外部獨(dú)立董事之間適當(dāng)?shù)闹坪?，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財富。特殊機(jī)制—對賭協(xié)議對賭協(xié)議，又稱為基于業(yè)績的調(diào)整條款，是一種基于目標(biāo)企業(yè)業(yè)績而在PE與初始股東之間進(jìn)行股權(quán)調(diào)整的約定。對賭協(xié)議是PE與目標(biāo)企業(yè)對于未來不確定情況的一種約定，其本質(zhì)是“價格回補(bǔ)機(jī)制”,被投資企業(yè)對于未來不確定情況的一種約定，其本質(zhì)是“價格回補(bǔ)機(jī)制”，被投資企業(yè)若達(dá)到預(yù)定指標(biāo)，則PE向初始股東支付股份或者現(xiàn)金激勵；若達(dá)不到則初始股東需向PE轉(zhuǎn)讓股份或現(xiàn)金本息，甚至是目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。除了規(guī)避盡職調(diào)查無法窮盡信息不對稱的風(fēng)險外，主要目的是希望通過一種跟利益直接掛鉤的激勵與懲罰機(jī)制，激勵初始股東為目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造更好的業(yè)績，也為PE帶來更大的回報。對賭協(xié)議涉及了兩個問題：一是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)金流的不確定型，二是目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的不確定性。中國證監(jiān)會內(nèi)部的政策顯示，對于擬上市企業(yè)而言，任何與股權(quán)不確定相關(guān)的協(xié)議都要在上市前終止，也有消息透露，首次申報創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)都被監(jiān)管部門要求補(bǔ)充材料，放棄對賭協(xié)議。也就是說，創(chuàng)業(yè)板IPO將全面禁止包括對賭協(xié)議在內(nèi)的所有與股權(quán)不確定相關(guān)的協(xié)議。由于存在股份轉(zhuǎn)讓的對賭協(xié)議，有可能使公司股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化。此外，對于存在現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)膶€協(xié)議，監(jiān)管部門擔(dān)心企業(yè)IPO完成后所募集的資金會被控股股東用來償還PE，從而損害中小股東的利益。在實際操作中較為可行的辦法是在對賭協(xié)議中盡量采用現(xiàn)金而非股權(quán)的方式，以規(guī)避股權(quán)轉(zhuǎn)讓的法律后果對目標(biāo)企業(yè)IPO形成障礙。第四節(jié)PE投資交易的其他風(fēng)險防范風(fēng)險無處不在通常，私募股權(quán)投資交易可以分為三個階段，每個交易階段都存在風(fēng)險。一是投資交易階段，交易本身存在風(fēng)險；二是項目管理階段，私募投資者成功進(jìn)入后，目標(biāo)企業(yè)存在著運(yùn)營風(fēng)險；三是退出階段，投資者退出具有風(fēng)險。投資交易階段的風(fēng)險該風(fēng)險源于目標(biāo)企業(yè)自身，此階段有以下兩類風(fēng)險：第一類能夠影響目標(biāo)企業(yè)存續(xù)的風(fēng)險。這類風(fēng)險是目標(biāo)企業(yè)的硬傷，包括法律層面和財務(wù)層面，如果目標(biāo)企業(yè)的主體資格存在瑕疵，財務(wù)存在假賬等。第二類是能夠影響目標(biāo)企業(yè)上市的風(fēng)險。項目管理階段的風(fēng)險該風(fēng)險也可以分為兩類：一類是投資者和目標(biāo)企業(yè)可以控制的風(fēng)險，主要源于企業(yè)內(nèi)部；另一類是投資者和目標(biāo)企業(yè)無法控制的風(fēng)險，主要源于企業(yè)外部。企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險主要是指目標(biāo)企業(yè)運(yùn)營的風(fēng)險，包括或有負(fù)債或潛在訴訟及稅務(wù)問題所引發(fā)的各類風(fēng)險。私募投資界的名言“投資就是投資人”所表達(dá)的，“人”的風(fēng)險是最難把握的，“人”的風(fēng)險主要包括以下幾類：目標(biāo)企業(yè)初始股東。私募投資者一般不控股目標(biāo)企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)主要還是掌握在目標(biāo)企業(yè)的初始股東手中，私募投資這雖然可以對目標(biāo)企業(yè)施加一些影響，但目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展主要還是取決于初始股東。目標(biāo)企業(yè)管理層和投資者。私募投資這對目標(biāo)企業(yè)的管理是松散的，但這并不意味著投資者對目標(biāo)企業(yè)的一切事物均不聞不問。私募投資者必須和目標(biāo)企業(yè)的管理層進(jìn)行充分的溝通，求同存異，避免矛盾的產(chǎn)生。一旦產(chǎn)生矛盾，也要及時協(xié)商解決，避免矛盾的進(jìn)一步激化。企業(yè)外部風(fēng)險企業(yè)外部風(fēng)險是指企業(yè)在經(jīng)營過程中，所面臨的來自于企業(yè)外部的風(fēng)險。常見的外部風(fēng)險有：行業(yè)風(fēng)險、突發(fā)事件、政策風(fēng)險等。項目退出階段的風(fēng)險私募投資這最終的目的是要通過企業(yè)的發(fā)展而取得收益，而退出是實現(xiàn)收益的手段。這一關(guān)