批零社服行業(yè)2023年中期策略

一、批零行業(yè)：周期輪回，價(jià)值再造2渠道復(fù)盤：由增量成長進(jìn)入存量競(jìng)爭。我們認(rèn)為，線下零售業(yè)經(jīng)歷2000-2010年連鎖擴(kuò)張的黃金十年，而后電商迅速興起，從分流標(biāo)品開始逐漸向生鮮等非標(biāo)滲透。線下渠道的商品價(jià)值有所弱化，服務(wù)（體驗(yàn)、便利）價(jià)值突顯。隨著線上流量日益接近天花板，從長期來看線上線下的渠道增速將逐步趨同，而零售效率決定的用戶粘性將為競(jìng)爭關(guān)鍵要素。流量再平衡：2023年客流修復(fù)帶動(dòng)線下增長，線上滲透率提升邊際趨緩。2023年1-5月份限額以上零售業(yè)單位中便利店、專業(yè)店、品牌專賣店、百貨店零售額同比分別增長8.0%、6.8%、6.0%、11.4%，超市零售額同比下降0.3%。資料來源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，Euromonitor，海通證券研究所0510152020082009201020112012201320142015201620172018201920202021

2022啤酒瓶裝水碳酸飲料休閑零食烹飪材料和膳食乳制品和替代品零售紙巾1.1

渠道流量再平衡，轉(zhuǎn)型顯效喚新機(jī)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明商超代表性品類線上滲透率（%）3實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占比社零總額（%）10.812.615.020.718.424.924.527.225.6051015202530201520162017201820192020202120221-5M232014年以來行業(yè)增長降速，消費(fèi)下行周期提升運(yùn)營能力。重點(diǎn)企業(yè)收入和利潤增速2013年前后開始持續(xù)放緩，行業(yè)收入增速由雙位數(shù)驟降至低個(gè)位數(shù)，2020年后疫情持續(xù)擾動(dòng)。消費(fèi)下行周期，公司注重提升運(yùn)營能力，2014-19年毛利率、凈利率提升；我們認(rèn)為，過去三年多數(shù)零售企業(yè)加大控費(fèi)提效，由擴(kuò)規(guī)模轉(zhuǎn)向保利潤。零售渠道的競(jìng)爭從機(jī)會(huì)型成長已過渡至能力型成長。我們認(rèn)為，零售渠道展現(xiàn)出如下演變趨勢(shì)：①粗放式增量成長→存量效率競(jìng)爭；②渠道型零售→制造型零售；③渠道思維導(dǎo)向→用戶思維導(dǎo)向。在此背景下，渠道效率愈發(fā)重要，對(duì)高管團(tuán)隊(duì)的綜合要求也越來越高，并匹配以充分的激勵(lì)機(jī)制。資料來源：各公司2007-2022年年報(bào)，Wind，海通證券研究所45家零售行業(yè)樣本上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)零售企業(yè)核心競(jìng)爭力框架1.1

渠道流量再平衡，轉(zhuǎn)型顯效喚新機(jī)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明零售板塊近年國企改革推進(jìn)概況證券簡稱實(shí)控人股權(quán)激勵(lì)或員工持股管理層/股權(quán)結(jié)構(gòu)新業(yè)務(wù)/資產(chǎn)重組中百集團(tuán)武漢市國資委2022/12/30《關(guān)于向2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票的公告》董事長（李軍→汪梅方，2022/12/20）；總經(jīng)理（汪梅方→張俊，2022/12/20）浙江東日溫州市國資委董事長（楊作軍→陳加澤，2023/3/30）2023年4月發(fā)布募集說明書擬用于物流園建設(shè)等東方創(chuàng)業(yè)上海市國資委2022/1/1《2021年A股限制性股票激勵(lì)首次授予公告》董事長（朱繼東→趙曉東，2022/1/28）；財(cái)務(wù)總監(jiān)（周顯楓→陳乃軼，2021/1/22）小商品城義烏市國資委2020/12/12《關(guān)于向激勵(lì)對(duì)象首次授予限制性股票的公告》重慶百貨2022/8/31《關(guān)于向公司2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票的公告》2020年公司控股股東商社集團(tuán)混改，變更后重慶市國資委持股45%、天津物美持股

45%、步步高零售持股

10%。2023年重慶百貨大樓有限公司擬吸并大股東，整體上市杭州解百杭州市國資委2021/11/17《關(guān)于向激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票的公告》董事長（陳燕霆→畢鈴，2022/4/29）；總經(jīng)理（畢鈴→俞勇，2022/4/29）王府井北京市國資委2020/5/19《關(guān)于向公司2020年股票期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃激勵(lì)對(duì)象首次授予股票期權(quán)的公告》董事長（杜寶祥→白凡，2022/12）；財(cái)務(wù)總監(jiān)（杜建國→吳珺，2021/10）2023年1月開始在海南萬寧經(jīng)營離島免稅業(yè)務(wù)北京人力北京市國資委董事長（王祿征→王一諤，2022/11），總經(jīng)理（張建國→郝杰，2023/4）。由原北京城鄉(xiāng)高管變更為北京外企高管2023年4月重組后主業(yè)由商貿(mào)零售變更為人力資源服務(wù)輕紡城紹興市柯橋區(qū)人民政府董事長（葛梅榮→潘建華，2020/11/3）；總經(jīng)理（潘建華→王百通，2022/11/14日）2023年4月發(fā)布向特定對(duì)象發(fā)行股票預(yù)案擬建設(shè)數(shù)字物流港麗尚國潮麗水經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)管理委員會(huì)2023/4/21《2022年員工持股計(jì)劃草案（修訂稿）》董事長（葉茂→胡小波，2023/3/13）2022年1月受讓海南旅投黑虎科技有限公司39%股份銀座股份山東省國資委2020/11/5發(fā)布《關(guān)于向激勵(lì)對(duì)象首次授予股票期權(quán)的公告》董事長（布廷現(xiàn)→馬云鵬，2022/12/30）；總經(jīng)理（康翔→馬云鵬，2022/12/30）老鳳祥上海黃浦區(qū)國資委2018年“雙百”計(jì)劃實(shí)現(xiàn)混改；董事長（石力華→楊奕，2022/7/4）；2020年推進(jìn)子公司層面職業(yè)經(jīng)理人制度翠微股份北京海淀區(qū)國資委2020年12月定增收購?？迫谕?8.3%股權(quán)1.2

國企改革激發(fā)活力，業(yè)務(wù)創(chuàng)新夯實(shí)成長零售國企多數(shù)在區(qū)域內(nèi)規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，我們認(rèn)為有望通過股權(quán)激勵(lì)、引入職業(yè)經(jīng)理人、資產(chǎn)重組等改革舉措激發(fā)活力。資料來源：各公司關(guān)于股權(quán)激勵(lì)相關(guān)公告，王府井國際免稅港對(duì)外營業(yè)公告，北京城鄉(xiāng)關(guān)于變更公司名稱、住所、經(jīng)營范圍、注冊(cè)資本及重新制定《公司章程》公告，輕紡城2023年度向特定對(duì)象發(fā)行股票預(yù)案公告，麗尚國潮關(guān)于全資子公司對(duì)外投資的進(jìn)展公告等，老鳳祥22年年報(bào)，Wind，海通證券研究所5從經(jīng)營目標(biāo)及市值考量角度對(duì)主要零售公司2023年經(jīng)營計(jì)劃的梳理公司業(yè)績目標(biāo)大商股份合肥百貨通程控股中百集團(tuán)銀座股份杭州解百麗尚國潮翠微股份小商品城友好集團(tuán)益民集團(tuán)老鳳祥2023年業(yè)績對(duì)標(biāo)至2019年（收入218.88億元，歸母凈利潤8.93億元）2023年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營收65億+（yoy

3.14%）2023年力爭營收同比增長8-12%（23.01-23.87億元），利潤總額同比增長5-10%（2.16-2.26億元）2023年計(jì)劃營收、利潤雙增長（2022年?duì)I收、利潤分別為121.97、-3.20億元）；2023-2025年股權(quán)激勵(lì)利潤總額目標(biāo)分別為4588、6882、8029萬元2023年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營收57億元（yoy+5.97%）2023年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營收21.66億元（yoy+8.95%）、歸母凈利潤2.4億元（yoy+0.8%，恢復(fù)到2019年的102%）員工持股計(jì)劃考核目標(biāo)23年凈利不低于1.77億元（yoy

+113%）或23年?duì)I收同比22年增長不低于5%（實(shí)現(xiàn)營收7.94億元）2023年?duì)I收目標(biāo)35.63億元（yoy-10%），利潤總額目標(biāo)1.14億元（2022年為-4.71億元）營收較2019年增長不低于180%（實(shí)現(xiàn)營收113.2億元，yoy+48.6%）；EPS不低于0.25元，且上述兩個(gè)指標(biāo)均不低于對(duì)標(biāo)企業(yè)75分位值水平或同行業(yè)平均水平；主營業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入不低于90%；chinagoods平臺(tái)GMV不低于500億元（yoy+40.2%）預(yù)計(jì)2023年公司營業(yè)收入同比將有一定幅度的上升（2022年?duì)I業(yè)收入14.40億元），營業(yè)成本、費(fèi)用同比相應(yīng)有所上升2023年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)銷售10.05億元（yoy+23.9%）；營業(yè)成本/費(fèi)用總額/利潤總額5.36/4.02/0.45億元；歸母凈利潤0.29億元（較2022年扭虧，恢復(fù)到2019年的33.6%）2023年預(yù)計(jì)營業(yè)總收入665.00億元（yoy+5.54%）；利潤總額32.00億元（yoy+5.70%)；歸屬于上市公司股東的凈利潤18.00億元（yoy+5.83%）經(jīng)營目標(biāo)武商集團(tuán)歐亞集團(tuán)中百集團(tuán)王府井潮宏基老鳳祥①購物中心南昌武商MALL和“WS夢(mèng)樂園”開業(yè)；②超市計(jì)劃新開4-6家，推進(jìn)“1+N”小店預(yù)計(jì)開工復(fù)工基建項(xiàng)目2-3個(gè)，擬新開門店1-3個(gè)新增商業(yè)網(wǎng)點(diǎn)300家，其中倉儲(chǔ)超市100家、便利店200家萬寧項(xiàng)目力保二期順利開業(yè)；臨汾王府井購物中心、蘇州王府井購物中心、金街王府井購物中心預(yù)計(jì)開業(yè)2023年計(jì)劃凈增新開加盟店200家以上新增銀樓專賣店（加盟店）、經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)（專柜）不少于350家市值目標(biāo)王府井加強(qiáng)市值管理其他重要經(jīng)營計(jì)劃友阿股份天虹股份東百集團(tuán)開展資產(chǎn)證券化籌資活動(dòng)積極跟進(jìn)AI、物聯(lián)網(wǎng)、元宇宙等技術(shù)，探索線上線下/虛擬與現(xiàn)實(shí)融合積極探索產(chǎn)業(yè)基金、REITs等融資渠道1.2

國企改革激發(fā)活力，業(yè)務(wù)創(chuàng)新夯實(shí)成長請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來源：各公司2022年報(bào)，麗尚國潮2022年員工持股計(jì)劃管理辦法，Wind，海通證券研究所6資料來源：Wind，家家悅微信公眾號(hào)，海通證券研究所7業(yè)務(wù)創(chuàng)新：擁抱新技術(shù)、探索新業(yè)態(tài)。小商品城：從蟄伏到蝶變，綜合貿(mào)易服務(wù)商轉(zhuǎn)型步入收獲期（成長+盈利）。家家悅：積極探索零食店，看好主力業(yè)態(tài)中期成長勢(shì)能。王府井：“有稅+免稅雙輪驅(qū)動(dòng)”，王府井國際免稅港2023年1月在海南萬寧正式開業(yè)。小商品城：從“人+貨+場(chǎng)”的單一生態(tài)圈拓展至“資金流+物流+信息流”的雙重生態(tài)圈家家悅：全新業(yè)態(tài)“悅記·好零食”上線，品牌定位于一站式極致性價(jià)比的零食集合店。1.2

國企改革激發(fā)活力，業(yè)務(wù)創(chuàng)新夯實(shí)成長請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明新技術(shù)催化效率變革，AIGC帶來新機(jī)遇。歷史復(fù)盤看，效率演進(jìn)與技術(shù)設(shè)施改進(jìn)息息相關(guān)。線下百貨超市、電子商務(wù)、社交電商的多輪渠道演進(jìn)分別伴隨著交通基礎(chǔ)設(shè)施完善、PC互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展等技術(shù)變革，效率優(yōu)化與技術(shù)設(shè)施改進(jìn)息息相關(guān)。AIGC時(shí)代，數(shù)字化也為企業(yè)帶來重塑增長的新抓手。資料來源：Wind，《徐少丹.基于多維度視角的零售業(yè)態(tài)變遷分析——以中國和日本為例》，《陳麗芬.消費(fèi)升級(jí)成為零售變革的內(nèi)生動(dòng)力》，《三浦展.第四消費(fèi)時(shí)代》等，世界銀行，各公司年報(bào)，小商品城對(duì)外投資公告，Chinagoods微信公眾號(hào)，海通證券研究所技術(shù)演進(jìn)為競(jìng)爭關(guān)鍵要素 AIGC帶來新機(jī)遇1.2

國企改革激發(fā)活力，業(yè)務(wù)創(chuàng)新夯實(shí)成長請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明8短期看，黃金珠寶消費(fèi)復(fù)蘇兼具斜率與高度。①春節(jié)旺季效應(yīng)&文化創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)悅己需求：根據(jù)澎湃新聞援引中國黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年春節(jié)至元宵節(jié)期間，

我國黃金消費(fèi)量同比增18.2%，其中兔年生肖文創(chuàng)產(chǎn)品、手鐲等熱度銷量較高；②金價(jià)上行驅(qū)動(dòng)用戶保值&投資需求：年初以來（2023年1月1日至6月21日）黃金價(jià)格整體上升6.25%，帶動(dòng)金條、黃金首飾等消費(fèi)量增長。其中，1Q23黃金首飾消費(fèi)量189.61噸（+12.29%），金幣及金條用金消費(fèi)量83.87（+20.47%）。長期看，工藝創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)悅己需求，格局不斷改善。①工藝&品類創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)悅己需求：我們認(rèn)為，以3D硬金、古法金、5G硬金等為代表的黃金工藝不斷提高，提高黃金產(chǎn)品造型設(shè)計(jì)的延展性；同時(shí)以金鑲鉆為代表的黃金品類不斷創(chuàng)新，

有望驅(qū)動(dòng)消費(fèi)者悅己型需求。②格局不斷改善：龍頭在疫情期間加速展店（2022年老鳳祥/周大福/周大生各凈增664/1648/114家門店，中小品牌加速出清。我們認(rèn)為，2023年線下客流修復(fù)&需求回補(bǔ)有望大幅提高龍頭門店運(yùn)營效率（特別是疫情期間開設(shè)的新店），行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。1.3

黃金珠寶增速領(lǐng)先，工藝升級(jí)+金價(jià)上行雙驅(qū)動(dòng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明黃金珠寶品牌集中度2017年以來持續(xù)提升-20-40-60012010080604020限額以上商品：當(dāng)月同比（%）限額以上金銀珠寶：當(dāng)月同比（%）限額以上金銀珠寶增速（2019.4-2023.5）92219171618192123282925222019222325283536052019-04

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2022CR5（%）CR10（%）資料來源：Wind，統(tǒng)計(jì)局，Euromonitor，海通證券研究所1.3

黃金珠寶增速領(lǐng)先，工藝升級(jí)+金價(jià)上行雙驅(qū)動(dòng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：黃金珠寶板塊使用長江指數(shù)資料來源：Wind，海通證券研究所-100-50050100150200-200-1000100200300400500黃金珠寶板塊走勢(shì)復(fù)盤黃金珠寶指數(shù)相對(duì)滬深300超額收益（%，左軸）

SHEF金價(jià)相較于期初累計(jì)漲跌幅（%，右軸）

黃金消費(fèi)量YOY（%，右軸）197187 188171

171164

15392116135148169179181182

169152201132190-10103050700501001502002502Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23黃金首飾消費(fèi)量（噸，左軸） YOY（%，右軸）425260383966104965563997043796784-10103050704020060801201002Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23金條及金幣消費(fèi)量（噸，左軸） YOY（%，右軸）2009/01 2010/01 2011/01 2012/01 2013/01 2014/01黃金首飾單季度消費(fèi)量及增速2015/01 2016/01 2017/01 2018/01 2019/01 2020/01 2021/01 2022/01 2023/01金條及金幣單季度消費(fèi)量及增速10基本面：1H增速放緩節(jié)奏趨穩(wěn)，2H低基數(shù)下關(guān)注彈性。據(jù)魔鏡數(shù)據(jù)及蟬魔方數(shù)據(jù)等，年初至今天貓+抖音美妝品類增速企穩(wěn)回升，從1-2月的-2.9%增至4-5月的23.3%。618大促全周期同比增長20.1%，國貨優(yōu)質(zhì)龍頭業(yè)績完成度靚麗，其中珀萊雅天貓&抖音增速均80%+，排名較22年上移2位，蟬聯(lián)國貨TOP1，可復(fù)美線上全渠道GMV同比增長165%+。估值：持續(xù)回調(diào)至2020年以來底部。截至6月21日，申萬美容護(hù)理板塊年初以來跌幅14.9%，跑輸滬深300指數(shù)14.7pct，在子板塊漲跌幅表現(xiàn)相對(duì)靠后?；瘖y品、醫(yī)美板塊動(dòng)態(tài)PE分別為31.5倍、49.5倍，分別位于0.2%、0.7%歷史分位，重點(diǎn)關(guān)注低估值標(biāo)的超額成長和困境反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)。1.4

美護(hù)2H基數(shù)走低，關(guān)注個(gè)股成長&反轉(zhuǎn)機(jī)會(huì)美妝品類線上銷售情況 2023年6·18大促TOP品牌排行（天貓+抖音）-500050010002021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/06510150歐萊雅

雅詩蘭黛

珀萊雅 蘭蔻 玉蘭油

海藍(lán)之謎

薇諾娜 SK-II 資生堂

花西子

可復(fù)美天貓銷售額（億元，左軸）

抖音銷售額（億元，左軸）

2022年GMV（億元）

2023年GMV（億元）合計(jì)大盤銷售額yoy（%，右軸） 504060801002020/1 20/5 20/9 21/1 21/5 21/9 22/1 22/5 22/9資料來源：魔鏡數(shù)據(jù)，蟬魔方，蟬媽媽，商指針，wind，海通證券研究所注：2023/06數(shù)據(jù)區(qū)間為2023年天貓、抖音平臺(tái)618大促正式銷售周期23/1化妝品板塊估值水平（2020年至今）PE（倍） 均值：2020年至今320270220170120702023/5

20/921/121/521/922/1 22/5 22/9 23/1 23/5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明醫(yī)美板塊估值水平（2020年至今）PE（倍） 均值：2020年至今11投資建議：把握國企改革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新兩條主線，優(yōu)選業(yè)績確定性高的優(yōu)質(zhì)個(gè)股。維持推薦珠寶和百貨龍頭，以及其他有邊際變化且業(yè)績確定性高的個(gè)股。核心推薦：重慶百貨、老鳳祥、小商品城、家家悅、安克創(chuàng)新、巨子生物，關(guān)注潮宏基、周大生、貝泰妮、愛美客、珀萊雅、王府井、百聯(lián)股份、名創(chuàng)優(yōu)品、美團(tuán)-W。行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期；新業(yè)態(tài)分流；行業(yè)競(jìng)爭加?。槐O(jiān)管政策的不確定性。零售行業(yè)重點(diǎn)公司估值表（截至2023.6.27收盤）1.5

投資建議：把握國企改革和業(yè)務(wù)創(chuàng)新兩條主線請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明注：①阿里巴巴-SW、京東集團(tuán)-SW凈利潤為Non-GAAP口徑，美團(tuán)-W凈利潤為經(jīng)調(diào)整口徑；②阿里巴巴-SW財(cái)年截至3月底，2023FY對(duì)應(yīng)區(qū)間為2022年3月底至2023年3月底，本表中2023E對(duì)應(yīng)阿里巴巴-SW

FY2024；③阿里巴巴-SW、京東集團(tuán)-SW、美團(tuán)-W為海通證券預(yù)測(cè)，其余公司盈利預(yù)測(cè)均為Wind一致預(yù)期。資料來源：Wind，海通證券研究所億元市值（億元）2023/6/27收入（億元）凈利潤（億元）PS（倍）2023EPE（倍）2023EPE（倍）2024EPEG（倍）2023E20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E化妝品醫(yī)美愛美客華熙生物珀萊雅貝泰妮巨子生物美麗田園醫(yī)療健康9551930425812.619.327.136.331.949.635.31.143164821041269.712.716.220.05.234.026.61.244164811011238.210.413.116.35.442.233.51.638050658210110.513.316.921.25.928.622.51.13192432435710.013.116.921.610.024.418.90.849162227321.02.53.44.32.319.514.40.2專業(yè)連鎖周大生老鳳祥中國黃金迪阿股份潮宏基19211114217019910.913.716.118.51.414.011.90.735163074284795717.021.424.928.70.516.414.10.82034715636497317.710.312.314.30.419.816.50.7154374553607.39.011.112.83.417.113.80.768445668802.04.15.06.11.216.713.50.3商超百貨王府井天虹股份重慶百貨永輝超市家家悅紅旗連鎖百聯(lián)股份小商品城2331081391671961.910.012.816.01.723.218.20.1681211291371451.23.03.74.40.522.718.40.31181832042192308.811.713.415.10.610.18.90.42839019279691014-27.63.26.810.20.388.541.91.8801821932062190.52.83.74.30.428.321.90.2791001071141224.95.45.96.40.714.613.41.52453233463653906.86.78.010.00.736.330.44.34777611213415611.021.623.526.84.222.120.30.5跨境電商安克創(chuàng)新35314316819422411.413.515.818.72.126.122.31.5互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)京東集團(tuán)-SW阿里巴巴-SW美團(tuán)-W4089104621082211932131442823403914880.412.010.50.71665986879462103321145414141526171619331.810.99.71.172512200283735394399281843365552.639.421.60.212二、社服行業(yè)：順周期低斜率，把握確定性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明13社服板塊年初至今跑輸大盤6.36pct。2023年初至今社會(huì)服務(wù)板塊指數(shù)（申萬一級(jí)）下跌6.56%，跑輸大盤（滬深300下跌0.20%），在申萬一級(jí)31個(gè)行業(yè)中位列22位。分時(shí)間段來看，年初至4月中板塊平穩(wěn)上行，1.1-4.13區(qū)間上漲5.60%；4月中至今回調(diào)顯著，4.14-6.21區(qū)間下跌8.30%。分子板塊來看，社會(huì)服務(wù)申萬二級(jí)行業(yè)年初至今表現(xiàn)

教育>專業(yè)服務(wù)>旅游及景區(qū)>酒店餐飲，細(xì)分板塊中僅教育板塊取得正收益。資料來源：Wind，海通證券研究所A股各板塊年初至今漲跌幅（申萬一級(jí)，截至2023.6.21） 社服各子版塊年初至今漲跌幅（申萬二級(jí)，截至2023.6.21）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6040200-20-40機(jī)

電

設(shè) 裝

石器

備 飾

化事軍

金業(yè)工

融300服飾金

制屬

造飲設(shè)生服

運(yùn)料備物務(wù)

輸通

傳

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家

機(jī)

電

建

石

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公

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非

滬

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用

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銀

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礎(chǔ)

合

林

筑

容

地

貿(mào)化 牧材護(hù)產(chǎn)

零工

漁

料

理

售9.1-3.9-6.6-11.420100-10-20-30教育專業(yè)服務(wù)社會(huì)服務(wù)旅游及景區(qū)-22.0酒店餐飲94.960801001201402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-03我國消費(fèi)者信心指數(shù)53.8605550454035302021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05我國服務(wù)業(yè)PMI2.1

年初至今行情復(fù)盤：從預(yù)期邊際變化談起14資料來源：Wind，海通證券研究所2.1

年初至今行情復(fù)盤：從預(yù)期邊際變化談起3025201510502023

20245506006507007502023

2024教育板塊年初至今wind一致預(yù)期歸母凈利潤變化（億元） 專業(yè)服務(wù)板塊年初至今wind一致預(yù)期歸母凈利潤變化（億元）152535451/6

1/20

2/3

2/17

3/3

3/17

3/314/14

4/28

5/12

5/26

6/9

6/211/6 1/20 2/3 2/17 3/3 3/17 3/31 4/14 4/28 5/12 5/26 6/9 6/21旅游及景區(qū)板塊年初至今wind一致預(yù)期歸母凈利潤變化（億元）2023 2024152535451/6 1/20 2/3 2/17 3/3 3/17 3/31 4/14 4/28 5/12 5/26 6/9 6/21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1/6 1/20 2/3 2/17 3/3 3/17 3/31 4/14 4/28 5/12 5/26 6/9 6/21酒店餐飲板塊年初至今wind一致預(yù)期歸母凈利潤變化（億元）2023 2024預(yù)期邊際變化為行情分化的核心影響因素。①時(shí)間維度，年初至今年3月，防疫政策調(diào)整疊加春節(jié)餐飲旅游數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，資本市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)修復(fù)斜率信心抬升，1-3月消費(fèi)者信心指數(shù)逐月環(huán)比提升；4月中，年報(bào)一季報(bào)披露伴隨企業(yè)2023年經(jīng)營計(jì)劃出爐，漸進(jìn)修復(fù)背景下部分權(quán)重股公司經(jīng)營層面實(shí)際修復(fù)斜率或弱于市場(chǎng)前期高預(yù)期，帶來板塊情緒下行。②板塊維度，酒店餐飲利空敏感而利好鈍化，作為出行強(qiáng)相關(guān)行業(yè)在疫間受關(guān)注，部分公司股價(jià)較疫情前翻倍，業(yè)績兌現(xiàn)期資金對(duì)高頻數(shù)據(jù)敏感度提升；教育板塊利好敏感而利空鈍化，教育板塊:

2021年中“雙減”落地后歷經(jīng)兩年半回調(diào)與磨底，

板塊市場(chǎng)關(guān)注度低，AI技術(shù)有望為行業(yè)降本提效，帶來估值催化。景區(qū)板塊走勢(shì)分化，峨眉山、九華旅游等小市值自然景區(qū)前期市場(chǎng)關(guān)注度低、疊加寺廟經(jīng)濟(jì)抗周期防御屬性領(lǐng)漲行業(yè)，宋城演藝等權(quán)重股與酒店餐飲走勢(shì)趨同。15AI興起有望擴(kuò)大IT培訓(xùn)需求。據(jù)在線教育平臺(tái)Udemy，1Q23

Udemy上與ChatGPT有關(guān)的全球課程學(xué)習(xí)時(shí)長較4Q22增加4419%。據(jù)獵聘《2023屆高校畢業(yè)生就業(yè)數(shù)據(jù)報(bào)告》，23年應(yīng)屆生AI大模型新發(fā)職位同比增170%+，其中深度學(xué)習(xí)相關(guān)崗位平均年薪近42萬元，位居各行業(yè)之首。我們認(rèn)為AI逐步擴(kuò)大使用邊界，IT培訓(xùn)客群也有望擴(kuò)展至更廣泛群體，相關(guān)培訓(xùn)企業(yè)有望受益。職業(yè)教育行業(yè)進(jìn)入政策紅利期。近年職教政策頻出，6M23《職業(yè)教育產(chǎn)教融合賦能提升行動(dòng)實(shí)施方案》提出：到25年，國家產(chǎn)教融合試點(diǎn)城市達(dá)到50個(gè)左右，在全國建設(shè)培育1萬家以上產(chǎn)教融合型企業(yè)。綜合近年來職教相關(guān)政策，我們認(rèn)為，25年為職教發(fā)展成果驗(yàn)收年，23、24年或?yàn)榇罅Πl(fā)展職教的政策密集推動(dòng)期，職教發(fā)展有望得到政策大力支持。資料來源：Udemy官網(wǎng)，中央人民政府網(wǎng)，國務(wù)院，人民銀行，中國政府網(wǎng)，中國貿(mào)促會(huì)商業(yè)行業(yè)委員會(huì)公眾號(hào)，新華社，海通證券研究所2.2

教育：關(guān)注AI教育和職教兩條主線請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明來源日期主要內(nèi)容《職業(yè)教育產(chǎn)教融合賦能提升行動(dòng)實(shí)施方案（2023—2025年）》2023年6月到2025年，國家產(chǎn)教融合試點(diǎn)城市達(dá)到50個(gè)左右，在全國建設(shè)培育1萬家以上產(chǎn)教融合型企業(yè)。《關(guān)于深化現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)改革的意見》2022年12月探索省域現(xiàn)代職業(yè)教育體系建設(shè)新模式、打造市域產(chǎn)教聯(lián)合體、行業(yè)產(chǎn)教融合共同體;提升職業(yè)學(xué)校關(guān)錠辦學(xué)能力、加強(qiáng)“雙師型”教師隊(duì)伍建設(shè)、建設(shè)開放型區(qū)域產(chǎn)教融合實(shí)踐中心、拓寬學(xué)生成長成才通道、創(chuàng)新國際交流與合作機(jī)制?！稊U(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要（2022-2035年）》2022年12月鼓勵(lì)社會(huì)力量提供多樣化教育服務(wù)，支持和規(guī)范民辦教育發(fā)展，全面規(guī)范校外教育培訓(xùn)行為，穩(wěn)步推進(jìn)民辦教育分類管理改革；發(fā)展現(xiàn)代職業(yè)教育，健全終身職業(yè)技能培訓(xùn)制度。《關(guān)于加強(qiáng)新時(shí)代高技能人才隊(duì)伍建設(shè)的意見》2022年10月鼓勵(lì)各類企事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體組織以獨(dú)資，合資、合作等方式依法參與舉辦職業(yè)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)。《關(guān)于教育領(lǐng)域擴(kuò)大投資工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》2022年9月專項(xiàng)貸款重點(diǎn)支持范圍包括：高校教學(xué)科研條件及儀器設(shè)備更新升級(jí)、學(xué)校數(shù)字化建設(shè)，包括校園網(wǎng)絡(luò)及信怠管理系統(tǒng)提檔升級(jí)，高性能計(jì)算系統(tǒng)，信息中心建設(shè)，智慧校園，智慧教室，數(shù)據(jù)中心的國產(chǎn)代替、實(shí)驗(yàn)實(shí)訓(xùn)等資金的投入建設(shè)?！蛾P(guān)于推動(dòng)現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》2021年10月到25年，職業(yè)本科教育招生規(guī)模不低于高等職業(yè)教育招生規(guī)模的10%。DatabricksDataEngineerCert.320%Securitylnfo.andEventMgmt.

(SIEM)302%Illustration302%AzureMachine

Learning281%CertifiedAssoc.inPython

(PCAP)272%AIArt

Generation239%AmazonElasticMapReduce

(EMR)227%0%

2000%

4000%

6000%Udemy平臺(tái)1Q23學(xué)習(xí)時(shí)長環(huán)比增速TOP10

IT技能 職業(yè)教育相關(guān)政策梳理ChatGPT 4419%info5phere

DataStage

706%Nutanix

590%16靜待復(fù)蘇拐點(diǎn)。人服行業(yè)具有較強(qiáng)順周期屬性，23年以來，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，整體招聘情況尚未恢復(fù)到19年水平，5月28日起的4周，新增招聘公司、招聘貼數(shù)約相當(dāng)于19年同期的30-40%。我們認(rèn)為，鑒于一季度經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍然不足的情況，穩(wěn)增長政策或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長有望提速，人服板塊有望隨之迎來基本面拐點(diǎn)。資料來源：Wind，Datayes，人社部官網(wǎng)，海通證券研究所2.3

人服：順周期屬性明顯，靜待復(fù)蘇拐點(diǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明人服市場(chǎng)具有強(qiáng)順周期屬性 新增招聘公司（萬家）0510151W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W20192023020401W3W5W7W9W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41W43W45W47W49W51W新增招聘貼數(shù)（萬個(gè)）2019 20231.191.441.771.962.032.462.500%10%30%20%01322016201720182019202020212022中國人力資源服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模（萬億元，左軸） 人服市場(chǎng)規(guī)模YoY（%，右軸）GDP

YoY（%，右軸）-30204550552019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-0523上半年宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩PMI（左軸，%） 工業(yè)增加值YoY（%，右軸）17旅游市場(chǎng)修復(fù)量領(lǐng)先價(jià)。2023年我國元旦/春節(jié)/清明/五一旅游人次相較2019年同期分別恢復(fù)到42.8%/88.6%/未披露/119.1%，呈環(huán)比修復(fù)趨勢(shì)，人次修復(fù)程度高于收入修復(fù)。景區(qū)客流恢復(fù)疊加性價(jià)比消費(fèi)，經(jīng)營杠桿撬動(dòng)下有望實(shí)現(xiàn)業(yè)績深蹲起跳。2022年黃山、峨眉山、麗江、中青旅客流分別下滑到2019年的40%、43%、41%、20%。景區(qū)主要成本為人工等固定成本，經(jīng)營杠桿撬動(dòng)下客流恢復(fù)有望帶來業(yè)績超預(yù)期上行。投資建議：建議關(guān)注商業(yè)模式優(yōu)、后續(xù)存在項(xiàng)目優(yōu)化及重啟的宋城演藝。資料來源：文旅部，黃山旅游、峨眉山、麗江旅游、中青旅2011-2022年報(bào)，海通證券研究所假期旅游數(shù)據(jù)量價(jià)拆分2.4

旅游：量領(lǐng)先價(jià)修復(fù)，自然景區(qū)深蹲起跳請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明接待游客數(shù)（億人） 同比 恢復(fù)至2019年旅游收入（億元） 同比 恢復(fù)至2019年客單價(jià)同比8.2%

58.6%15.7% 75.3%144.6% 94.5%228.9%

56.7%119.7% 103.2%94.1% 98.7%138.1% 77.0%139.7% 74.8%-1.5%-2.0%-4.7%-3.9%21春節(jié)清明節(jié)勞動(dòng)節(jié)端午節(jié)中秋節(jié)國慶節(jié)22春節(jié)清明節(jié)2.561.022.300.890.885.152.510.75-26.2%3011272113229437138912892188-30.9%11762664923314227551152249-2.0%-6.5%勞動(dòng)節(jié)1.60-30.2%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%647-42.9%404-17.9%86.8%72.6%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%-12.2%-22.8%-26.2%324391681-1.9%-7.5%-9.9%-10.7%-16.7%-18.2%0.4%60.7%42.8%25828728722654.0%44.2%35.1%50323.1%88.6%375830.0%73.1%1220-56.3%5.9%端午節(jié)中秋節(jié)國慶節(jié)23元旦春節(jié)清明節(jié)0.800.734.220.533.080.2422.7%未披露6529.1%未披露27410.2五一2.7470.8% 119.1% 1481 128.9% 100.7%主要自然景區(qū)客流量變動(dòng)（萬人次，2011-2022）54033.7%201120122013201420152016201720182019202020212022黃山旅游同比增長（%）274301275297318330337338350151167139.6999.6-8.78.27.13.72.10.33.6-56.80.1-16.6%峨眉山同比增長（%）260277223287331330319330398185257171.5228.76.6-1928.615.3-0.3-3.33.220.8-53.50.4-33.1%麗江股份同比增長（%）268284295337370401357369478279216193.938.563.914.49.68.5-113.429.3-41.7-0.2-10.3%中青旅同比增長（%）5156015697909421150128911721158419521228.53-10.516.8-5.338.919.322.112-9.1-1.2-63.80.2-56.1%18資料來源：錦江、首旅、君亭、金陵2022年報(bào)，海通證券研究所2.5

酒店：需求端為核心驅(qū)動(dòng)，關(guān)注確定性和催化劑請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明經(jīng)營目標(biāo) 業(yè)績目標(biāo) 資產(chǎn)管理 人才管理錦江酒店預(yù)計(jì)2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入137-143億元，較上年度增2023年計(jì)劃新增開業(yè)連鎖有限服務(wù)型酒店1200家，

長25-30%，其中來自中國大陸境內(nèi)營業(yè)收入預(yù)計(jì)同新增簽約連鎖有限服務(wù)型酒店2000家。 比增長27-33%，來自中國大陸境外的營業(yè)收入預(yù)計(jì)同比增長22-24%。首旅酒店2023

年計(jì)劃新開酒店1500-1600家。君亭酒店依托上海君達(dá)城平臺(tái)，將集團(tuán)酒店管理核心能力與

Pre-REITs、產(chǎn)業(yè)并購基金相結(jié)合，逐步開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。金陵飯店對(duì)接整合各類優(yōu)質(zhì)資源，通過引戰(zhàn)增資、投資

用好國有控股上市公司中長期激勵(lì)“工具箱”，加大聯(lián)營、戰(zhàn)略合作等方式，與央企、省屬企業(yè)、

對(duì)關(guān)鍵崗位核心人才的激勵(lì)力度，充分激發(fā)骨干人才地方文旅國資、境內(nèi)外酒店集團(tuán)加強(qiáng)品牌、業(yè)

干事創(chuàng)業(yè)的積極性。在管理人員公開競(jìng)聘、“賽馬選務(wù)、股權(quán)、系統(tǒng)、會(huì)員等多層面戰(zhàn)略合作。

才”、“揭榜掛帥”、項(xiàng)目跟投機(jī)制、超額利潤分享計(jì)劃及股權(quán)激勵(lì)等方面積極創(chuàng)新實(shí)踐。23Q1公司業(yè)績修復(fù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)修復(fù)出現(xiàn)分歧。2023Q1華住/錦江/首旅RevPAR分別恢復(fù)到2019年同期的118%/103%/92%，一季度末房間數(shù)較2019年一季度末分別擴(kuò)張82%/47%/16%，經(jīng)營數(shù)據(jù)已恢復(fù)到疫情前或超疫情前水平；2023Q1華住/錦江/首旅收入分別恢復(fù)到2019Q1的188%/88%/85%，歸母凈利潤分別恢復(fù)到2019年同期的934%（剔除處置雅高收益后為恢復(fù)到453%）/44%/104%，僅華住財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)匹配程度較高，而錦江受直營店關(guān)店、海外分部虧損，首旅受門店結(jié)構(gòu)調(diào)整等負(fù)面因素?cái)_動(dòng)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)存在一定分歧，后續(xù)關(guān)注擾動(dòng)因素的消除情況。2023年經(jīng)營戰(zhàn)略公布，關(guān)注內(nèi)部經(jīng)營新戰(zhàn)略。據(jù)2022年報(bào)披露，君亭酒店將依托上海君達(dá)城平臺(tái)，逐步開拓從酒店管理公司向資產(chǎn)管理公司的探索；金陵飯店將加大與國央企、地方文旅平臺(tái)戰(zhàn)略合作，探索股權(quán)激勵(lì)等人才管理工具箱。投資建議：前期高預(yù)期的逐步修正疊加低斜率修復(fù)背景下，建議下半年關(guān)注①業(yè)績高確定性、潛在負(fù)面因素?cái)_動(dòng)較少的華住集團(tuán)-S；②存在潛在內(nèi)部經(jīng)營催化（股權(quán)激勵(lì)、REITS或產(chǎn)業(yè)基金落地等）或外部事件催化（國企改革、亞運(yùn)會(huì)等）的金陵飯店、君亭酒店。中長期關(guān)注行業(yè)龍頭錦江酒店、首旅酒店。A股上市公司2023年經(jīng)營計(jì)劃19-400-300-200-10001002005045403530252015102018/1 2019/12020/1 2021/12022/12023/1餐飲板塊PE

Forword（倍，左）

PE中位數(shù)：2018年以來（倍，左）餐飲扣非歸母凈利同比增速（%，右軸）25003000350040004500500055001-2月

3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月

11月

12月2019年餐飲收入（億元）2022年餐飲收入（億元）2021年餐飲收入（億元）2023年餐飲收入（億元）2.6

餐飲：2Q修復(fù)斜率環(huán)比好轉(zhuǎn)，旺季彈性有望釋放請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明基本面：2Q修復(fù)斜率環(huán)比好轉(zhuǎn)，但整體修復(fù)節(jié)奏偏緩。

1-2月、3月餐飲收入較21年分別增19%、5.6%，4-5月較21年增8.7%（取合計(jì)數(shù)排除五一假期分布月份影響）。估值：回調(diào)至歷史低分位。3月起餐飲業(yè)修復(fù)趨緩，板塊整體回調(diào)，截至6月23日餐飲板塊PE（24E）為15倍，相較2018年以來的PE中位數(shù)25倍位于歷史低分位，若預(yù)期轉(zhuǎn)暖估值彈性較大。投資建議：①短期：繼續(xù)關(guān)注確定性與性價(jià)比主線，優(yōu)選具備供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)增長或需求偏剛性的龍頭；②中期：若同店修復(fù)與開店雙重改善，建議關(guān)注具備困境反轉(zhuǎn)、重啟擴(kuò)張、新增長曲線等增量機(jī)會(huì)，有望釋放更大業(yè)績彈性的標(biāo)的。2023年餐飲收入進(jìn)入修復(fù)期 餐飲板塊估值水平及扣非歸母凈利增速（2018年至今）資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，

Wind，海通證券研究所注：①1-2月餐飲收入為平均值；②餐飲板塊PE及利潤指標(biāo)由海底撈、九毛九、百勝中國、海倫司、呷哺呷哺指標(biāo)取平均后計(jì)算。20海南客流恢復(fù)順利，折扣收窄有望平滑匯率影響。①收入端，海南兩大機(jī)場(chǎng)4-5M23吞吐量均已超19年同期，但離島免稅銷售因轉(zhuǎn)化率、客單價(jià)下降仍有一定壓力，23年五一海南離島免稅購物人次、客單價(jià)分別較21年五一降10%、1%。②利潤端，2H22美元升值致免稅企業(yè)進(jìn)口商品成本上升、1Q毛利率承壓。我們觀察到，

2Q23中免海南折扣收窄力度較大，折扣收窄有望平滑匯率影響，2Q中國中免毛利率環(huán)比1Q有望提升。展望。①4Q23供給催化：一期二號(hào)地開業(yè)&LV等頂奢落地。②出境游：緩慢復(fù)蘇，機(jī)場(chǎng)免稅經(jīng)營逐步修復(fù)，業(yè)績彈性有望在2024年釋放。②政策：重點(diǎn)關(guān)注市內(nèi)免稅店政策催化及海南封關(guān)實(shí)施細(xì)則。2.7

免稅：關(guān)注下半年催化，靜待業(yè)績拐點(diǎn)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明7.57.06.56.05.52021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05202