2023下半年電商零售行業(yè)消費(fèi)復(fù)蘇主線中尋找變革創(chuàng)造的增量機(jī)會(huì)

消費(fèi)復(fù)蘇主線中尋找變革創(chuàng)造的增量機(jī)會(huì)2023下半年電商零售行業(yè)投資策略證券分析師：趙令伊A0230518100003研究支持：曹敦鑫2023.7.32投資主線主線1-電商：電商邁入存量時(shí)代，需求端深耕用戶體驗(yàn)，供給端持續(xù)改善供應(yīng)鏈水平，內(nèi)部主動(dòng)調(diào)整組織架構(gòu)，激發(fā)內(nèi)生活力。展望23H2，政策發(fā)力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，外部環(huán)境有望邊際改善，各平臺(tái)堅(jiān)持增量開拓與存量運(yùn)營(yíng)并重，持續(xù)投入蓄力預(yù)期轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，形成內(nèi)外部積極因素共振，有望帶動(dòng)公司價(jià)值再回歸。推薦：阿里巴巴、京東、美團(tuán)、拼多多主線2-線下零售：黃金珠寶：消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)+金價(jià)上行刺激黃金消費(fèi)量?jī)r(jià)齊升，復(fù)蘇表現(xiàn)強(qiáng)勁，預(yù)計(jì)今年終端銷售保持韌性，增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。長(zhǎng)期品牌發(fā)力工藝創(chuàng)新及拓展新品，產(chǎn)品溢價(jià)將提振，推薦關(guān)注具備渠道力+品牌力不斷提升的頭部企業(yè)。推薦：老鳳祥、周大生，建議關(guān)注：周大福、菜百股份、迪阿股份商超百貨：線下堵點(diǎn)疏通，消費(fèi)信心穩(wěn)步復(fù)蘇，百貨商超企業(yè)修供應(yīng)鏈、多業(yè)態(tài)、多渠道內(nèi)功預(yù)計(jì)將幫助企業(yè)抓住業(yè)績(jī)修復(fù)機(jī)遇，高股息+國(guó)企改革+商業(yè)REITS推行有望催化價(jià)值重估。推薦：重慶百貨、天虹股份、王府井、紅旗連鎖、家家悅、永輝超市主線3-消費(fèi)服務(wù)：人力資源服務(wù)：目前宏觀政策發(fā)力，過度悲觀預(yù)期逐步修正，人服資產(chǎn)已度過最困難時(shí)刻，處在預(yù)期邊際改善，業(yè)績(jī)逐步釋放的窗口期，行業(yè)和頭部公司布局時(shí)機(jī)點(diǎn)已至。長(zhǎng)期看，人服行業(yè)朝陽屬性不改，看好頭部公司提升運(yùn)營(yíng)水平和規(guī)模效應(yīng)，分享行業(yè)成長(zhǎng)紅利。推薦：北京人力、科銳國(guó)際，建議關(guān)注：BOSS直聘、同道獵聘、外服控股、人瑞人才

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，海外業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期 主要內(nèi)容電商：平臺(tái)蓄力成長(zhǎng)，組織架構(gòu)改革增效，AIGC全鏈路賦能零售：黃金珠寶強(qiáng)勁復(fù)蘇，商超百貨盈利修復(fù)人力資源：短期調(diào)整走出波動(dòng)，基本面改善布局機(jī)會(huì)顯現(xiàn)投資分析意見340%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%拼多多美團(tuán)-W納斯達(dá)克指數(shù)恒生科技41.1

電商：行至底部，關(guān)注邊際改善23年上半年，國(guó)內(nèi)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)從強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期轉(zhuǎn)向溫和復(fù)蘇預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)擔(dān)憂加劇，內(nèi)外部因素疊加中國(guó)電商核心資產(chǎn)市值承壓。自5月以來，各方面壓制因素有所松動(dòng)，呈現(xiàn)邊際改善趨勢(shì)，各公司股價(jià)有所回調(diào)。我們認(rèn)為電商公司估值已筑底，下半年有望在國(guó)內(nèi)多措并舉強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力，以及市場(chǎng)對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)擔(dān)憂進(jìn)一步化解等場(chǎng)景下，實(shí)現(xiàn)行業(yè)與公司價(jià)值回升。圖1：23年上半年中國(guó)電商核心資產(chǎn)市值表現(xiàn)阿里巴巴 京東

資料來源：Wind，申萬宏源研究51.2

存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，電商平臺(tái)重心從拉新轉(zhuǎn)促活

資料來源：公司公告、36氪、京東黑板報(bào)公眾號(hào)，申萬宏源研究存量競(jìng)爭(zhēng)下，平臺(tái)重心從拉新轉(zhuǎn)促活，追求業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性本質(zhì)不變。目前頭部電商平臺(tái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心抓手由“流量”及轉(zhuǎn)化率增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向“留量”及活躍度提高驅(qū)動(dòng)。為應(yīng)對(duì)外部競(jìng)爭(zhēng)及經(jīng)營(yíng)環(huán)境變化，各平臺(tái)在23年陸續(xù)制定戰(zhàn)略將經(jīng)營(yíng)重心從拉新轉(zhuǎn)向促活。需求側(cè)回歸消費(fèi)者差異化需求滿足，重申價(jià)格力的重要性，關(guān)注提高用戶體驗(yàn)，提升現(xiàn)有用戶粘性。供給側(cè)改善商家及品牌生態(tài)，鞏固核心品類競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)調(diào)整結(jié)構(gòu)釋放供給活力，雙向演進(jìn)挖掘業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新動(dòng)力。表1：各平臺(tái)在23年發(fā)展方向中強(qiáng)調(diào)用戶促活發(fā)展方向 具體內(nèi)容淘寶用戶為先圍繞用戶需求的滿足和創(chuàng)造，進(jìn)行大力度且持續(xù)的投入，包括豐富供給、差異化內(nèi)容供給，更快的速度拓展用戶規(guī)模和增加用戶時(shí)長(zhǎng)，升級(jí)為一站式消費(fèi)級(jí)生活平臺(tái)提升用戶體驗(yàn)一切以用戶為中心，為用戶打造極致的產(chǎn)品價(jià)格和服務(wù)體驗(yàn)，圍繞多快好省的品牌心智，從各個(gè)維度來滿足用戶的需求。京東繁榮第三方平臺(tái)生態(tài)商家側(cè)23年初推出扶植新商家的春曉計(jì)劃，加速擴(kuò)充新商家，動(dòng)銷第三方店鋪數(shù)環(huán)比去年Q4增長(zhǎng)了20%以上提升用戶體驗(yàn)一切以用戶為中心，為用戶打造極致的產(chǎn)品價(jià)格和服務(wù)體驗(yàn)，圍繞多快好省的品牌心智，從各個(gè)維度來滿足用戶的需求。美團(tuán)迭代運(yùn)營(yíng)策略調(diào)整營(yíng)運(yùn)策略及用戶激勵(lì)計(jì)劃，驅(qū)動(dòng)餐飲外賣業(yè)務(wù)的活躍商家及交易用戶數(shù)量穩(wěn)健增長(zhǎng)試點(diǎn)新營(yíng)銷及推廣形式，陸續(xù)推出神槍手和神券節(jié)等營(yíng)銷活動(dòng)拼多多多實(shí)惠提升零售效率，加強(qiáng)技術(shù)能力，提升精準(zhǔn)匹配供需的能力，扎根于更多的產(chǎn)區(qū)和產(chǎn)業(yè)帶，將優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品直連消費(fèi)者好服務(wù)優(yōu)化覆蓋售前、售中、售后的全流程服務(wù)體驗(yàn)，對(duì)優(yōu)質(zhì)商戶和商品進(jìn)行資源傾斜，推動(dòng)中小企業(yè)和優(yōu)質(zhì)商家實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的增長(zhǎng)61.3

各平臺(tái)開啟再投入，推進(jìn)價(jià)格力戰(zhàn)略提升供應(yīng)鏈水平當(dāng)前各電商平臺(tái)均已進(jìn)入再投入期，經(jīng)營(yíng)策略回歸價(jià)格力，同時(shí)著力提升平臺(tái)及商家供應(yīng)鏈水平。阿里巴巴強(qiáng)調(diào)回歸淘寶、用戶和互聯(lián)網(wǎng)，承諾將淘天集團(tuán)利潤(rùn)投入到鞏固電商業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力，提供包括更豐富多元的商品供給，具有差異化的內(nèi)容供給，以及娛樂互動(dòng)場(chǎng)景打造。京東上線“百億補(bǔ)貼”，重拾價(jià)格武器，京東零售全面打通自營(yíng)和POP商家，將流量更多傾斜于低價(jià)好物。拼多多持續(xù)調(diào)動(dòng)平臺(tái)資源，推出“電腦超級(jí)加補(bǔ)”“天天618”等各項(xiàng)低價(jià)活動(dòng)，激活與轉(zhuǎn)化消費(fèi)潛能。美團(tuán)迭代運(yùn)營(yíng)策略，相繼上線神搶手、升級(jí)神券節(jié)等活動(dòng)，強(qiáng)化用戶“省”的心智，預(yù)計(jì)Q1超額利潤(rùn)將投入Q2-Q3強(qiáng)化心智應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)。圖2：各電商平臺(tái)積極推進(jìn)價(jià)格力戰(zhàn)略

資料來源：公司公告，申萬宏源研究71.4

利潤(rùn)延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)期價(jià)格力戰(zhàn)略影響可控資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：美股公司凈利潤(rùn)為Non-GAAP口徑，港股公司凈利潤(rùn)為調(diào)整后口徑阿里營(yíng)銷費(fèi)用率拼多多營(yíng)銷費(fèi)用率京東營(yíng)銷費(fèi)用率美團(tuán)營(yíng)銷費(fèi)用率執(zhí)行價(jià)格力戰(zhàn)略成本端影響可控，利潤(rùn)延續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，有望進(jìn)一步化解市場(chǎng)擔(dān)憂。23Q1各平臺(tái)營(yíng)收增速有所分化，阿里/京東/拼多多/美團(tuán)營(yíng)收同比增長(zhǎng)2%/1%/58%/27%。但從成本利潤(rùn)端觀察，各大平臺(tái)優(yōu)化用戶體驗(yàn)，注重理性獲客及鞏固高質(zhì)量消費(fèi)群體規(guī)模和黏性，保證穩(wěn)定盈利。從費(fèi)用投入觀察，23Q1阿里巴巴/京東/

拼多多/

美團(tuán)銷售費(fèi)用率分別同比-1.3pct/-0.3pct/-4.0pct/-1.9pct，均有所回落，投入可控且具有針對(duì)性。利潤(rùn)端，23Q1阿里/京東/拼多多/美團(tuán)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)274/76/101/55億元，同比+38%/+88%/+141%/扭虧為盈，均超市場(chǎng)預(yù)期，并未出現(xiàn)市場(chǎng)初期所擔(dān)憂的競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重侵蝕利潤(rùn)情形。頭部電商平臺(tái)下半年持續(xù)加大業(yè)務(wù)扶持及投入力度，財(cái)務(wù)影響在23Q2和下半年將進(jìn)一步體現(xiàn)，但各平臺(tái)資源預(yù)計(jì)逐步投入，動(dòng)態(tài)調(diào)整，對(duì)利潤(rùn)影響較為可控，從而進(jìn)一步化解市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)“價(jià)格戰(zhàn)”競(jìng)爭(zhēng)的過度擔(dān)憂。（本段中所有數(shù)據(jù)均來自公司公告）圖3：23Q1各電商平臺(tái)營(yíng)銷費(fèi)用率均有所回落 圖4：電商平臺(tái)23Q1盈利延續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)70%60%50%40%30%20%10%0%21Q1

21Q2

21Q3

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22Q1

22Q2

22Q3

22Q4

23Q1資料來源：公司公告，申萬宏源研究81.5

大刀闊斧調(diào)整組織架構(gòu)，激發(fā)平臺(tái)內(nèi)生動(dòng)力順應(yīng)新發(fā)展要求，大刀闊斧調(diào)整組織架構(gòu)，激發(fā)平臺(tái)內(nèi)生動(dòng)力。為順應(yīng)電商新階段發(fā)展要求，頭部平臺(tái)針對(duì)長(zhǎng)期存在的組織臃腫、低效等問題進(jìn)行大規(guī)模組織架構(gòu)變革，以期激發(fā)內(nèi)生活力：1）阿里：23年3月阿里宣布實(shí)施“1+6+N”組織結(jié)構(gòu)，全新組織架構(gòu)提升子公司效率與能動(dòng)性。6月CEO張勇宣布將于今年9月10日卸任集團(tuán)董事會(huì)主席兼CEO職務(wù)，未來蔡崇信將出任集團(tuán)董事會(huì)主席，吳泳銘出任CEO。2）京東：23年4月京東零售調(diào)整組織架構(gòu)，取消事業(yè)群制為事業(yè)部制，推進(jìn)組織扁平化，全面打通自營(yíng)和POP。5月CEO徐雷宣布卸任，原CFO許冉接任。6月原京東零售旗下五大事業(yè)部之一的生活服務(wù)事業(yè)部被取消，旗下業(yè)務(wù)打散，同時(shí)新成立創(chuàng)新零售部，獨(dú)立于京東零售之外。3）拼多多：公司新增聯(lián)席CEO，陳磊專注海外業(yè)務(wù)、趙佳臻強(qiáng)抓中國(guó)區(qū)與農(nóng)村供應(yīng)鏈，海外+農(nóng)業(yè)兩大戰(zhàn)略齊頭并進(jìn)，未來公司將聚焦高質(zhì)量轉(zhuǎn)型。圖5：23年京東和阿里相繼換帥 圖6：23年6月京東再次調(diào)整組織架構(gòu)

資料來源：公司官網(wǎng)，申萬宏源研究資料來源：雪豹財(cái)經(jīng)社，申萬宏源研究1.6

綜合電商加碼內(nèi)容生產(chǎn)，全域興趣電商步入新階段

資料來源：淘寶直播，交個(gè)朋友官方微博，美團(tuán)APP，申萬宏源研究綜合電商加碼內(nèi)容，內(nèi)容電商夯實(shí)商城。當(dāng)前綜合電商平臺(tái)持續(xù)發(fā)力短視頻及直播內(nèi)容化，據(jù)2023年天貓消費(fèi)電子9大消費(fèi)趨勢(shì)發(fā)布會(huì)，未來淘寶推薦信息流的70%將會(huì)從圖文轉(zhuǎn)向?yàn)槎桃曨l與直播，同時(shí)挖掘頭部主播入駐，培養(yǎng)自生主播以更好適應(yīng)平臺(tái)生態(tài)。京東直播與交個(gè)朋友達(dá)成戰(zhàn)略合作協(xié)議，打造“京東X上美影”、“京東X迪士尼”等聯(lián)名IP內(nèi)容矩陣。美團(tuán)切入直播生態(tài)建設(shè)，在神券節(jié)基礎(chǔ)上，通過直播售賣外賣爆品券的方式，外賣直播初步建立用戶心智。抖音、快手重點(diǎn)發(fā)力貨架場(chǎng)，加深貨架場(chǎng)運(yùn)營(yíng)，互聯(lián)互通打造全域經(jīng)營(yíng)新模型及良性經(jīng)營(yíng)生態(tài)。圖7：綜合電商持續(xù)發(fā)力內(nèi)容化升級(jí) 圖8：抖音電商打造“全域飛輪模型”資料來源：抖音電商第三屆生態(tài)大會(huì)，申萬宏源研究9內(nèi)

容商

品全域互聯(lián)互通全域用戶運(yùn)營(yíng)全域體驗(yàn)提升線上線下聯(lián)動(dòng)101.7

AIGC全鏈路賦能，電商點(diǎn)亮效率革命

資料來源：申萬宏源研究AIGC突破點(diǎn)亮電商全鏈路變革，海外平臺(tái)率先接入降本增效。得益于AIGC在信息識(shí)別、文字處理和圖片生成等內(nèi)容創(chuàng)造方面優(yōu)勢(shì)，目前電商行業(yè)從產(chǎn)品開發(fā)、店鋪運(yùn)營(yíng)、廣告營(yíng)銷到物流履約全鏈路各環(huán)節(jié)均有望受益，帶動(dòng)電商產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)每一個(gè)單端點(diǎn)效率改善的累積效應(yīng)，從而推動(dòng)行業(yè)整體降本增效。同時(shí)從更中長(zhǎng)期維度，類似ChatGPT的對(duì)話式機(jī)器人可能顯著改變傳統(tǒng)以關(guān)鍵詞搜索和興趣推薦為主的內(nèi)容分發(fā)模式，帶來整個(gè)電商行業(yè)流量和格局重構(gòu)。目前，Shopify已率先在旗下電商平臺(tái)SHOP集成ChatGPT能力，優(yōu)化對(duì)話智能導(dǎo)購(gòu)、搜索引擎、商品評(píng)論內(nèi)容分析、智能文本生成能力，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品和服務(wù)個(gè)性化推薦，降低人工成本的同時(shí)做到7*24h高效服務(wù)。圖9：AIGC有望在電商全鏈路各環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)賦能 表2：Shopify接入ChatGPT序號(hào)平臺(tái)功能名稱功能闡釋1Shopify-SHOP智能導(dǎo)購(gòu)/客服通過聊天對(duì)話，自動(dòng)推薦商品。2Shopify

支持的獨(dú)立站Shopify

Magic生成產(chǎn)品描述和在線商店內(nèi)容（“在線商店”-“模版”，輸入關(guān)鍵字+基調(diào)即可生成文本）。3Shopify

支持的獨(dú)立站Shopify

Emai通過宣傳活動(dòng)類型、產(chǎn)品關(guān)鍵字生成電子郵件中的主題句。若有電子郵件內(nèi)容，則會(huì)根據(jù)內(nèi)容自動(dòng)生成關(guān)鍵詞和主題句。4Shopify

支持的獨(dú)立站（SEO）使用搜索引擎優(yōu)化

(SEO)

來提升商店的改

善

搜

索

引擎 搜索引擎排名，從而幫助客戶更快找到商家的產(chǎn)品。通過GPT優(yōu)化內(nèi)容以提升排名。5Shopify

支持的獨(dú)立站由SHULEX推出的ChatGPTfor

Shopify插商

品

評(píng)

論

分析 件，能分析商家評(píng)論預(yù)測(cè)購(gòu)物意圖、（

Product

Reviews

）

產(chǎn)品優(yōu)缺點(diǎn)等。洞察消費(fèi)者的購(gòu)買動(dòng)機(jī)和未滿足的預(yù)期。資料來源：Shopify官網(wǎng)，申萬宏源研究主要內(nèi)容電商：平臺(tái)蓄力成長(zhǎng)，組織架構(gòu)改革增效，AIGC全鏈路賦能零售：黃金珠寶強(qiáng)勁復(fù)蘇，商超百貨盈利修復(fù)人力資源：短期調(diào)整走出波動(dòng)，基本面改善布局機(jī)會(huì)顯現(xiàn)投資分析意見11122.1

黃金珠寶：消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)+金價(jià)走高，復(fù)蘇表現(xiàn)強(qiáng)勁資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究社零總額當(dāng)月同比金銀珠寶零售額當(dāng)月同比50 %403020100-10-20-30-401,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002022/6/12022/9/1 2022/12/1

2023/3/12023/6/1美元/盎司0-55101520

社零總額累計(jì)同比金銀珠寶累計(jì)同比25 %資料來源：Wind，申萬宏源研究黃金線下消費(fèi)場(chǎng)景恢復(fù)+金價(jià)上漲形成正向反饋，疊加低基數(shù)影響，黃金品類驅(qū)動(dòng)行業(yè)明顯復(fù)蘇。23Q1各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)，城市流動(dòng)有序恢復(fù)，婚慶剛需回補(bǔ)+春節(jié)旺季影響下，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局一季度黃金珠寶社零增速實(shí)現(xiàn)13.6%，領(lǐng)跑可選消費(fèi)。進(jìn)入二季度，金價(jià)一路走高，據(jù)Wind數(shù)據(jù)4月13日達(dá)到近1年新高2048美元/盎司，拉動(dòng)客單價(jià)和銷售額提升，疊加情人節(jié)、婦女節(jié)、520等節(jié)假日送禮需求增長(zhǎng)帶來的消費(fèi)旺季催化及低基數(shù)影響，黃金消費(fèi)進(jìn)一步修復(fù)，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局4/5月金銀珠寶類零售額實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)44.7%/24.4%。我們預(yù)計(jì)進(jìn)入二季度后期及下半年，黃金品類消費(fèi)進(jìn)入相對(duì)淡季，同時(shí)金價(jià)高位對(duì)消費(fèi)需求的抑制將有所體現(xiàn)，但伴隨悅己裝飾消費(fèi)需求轉(zhuǎn)化及品牌創(chuàng)新，黃金珠寶行業(yè)增長(zhǎng)依然將保持韌性。圖10

：黃金珠寶23年后月同比增速表 圖11

：黃金珠寶行業(yè)23年累計(jì)同比領(lǐng)跑社

圖12

：倫敦現(xiàn)貨黃金4月達(dá)近1年金價(jià)高點(diǎn)現(xiàn)強(qiáng)勁 零增長(zhǎng) 2048.45美元/盎司132.2

黃金珠寶：拓品類，擴(kuò)渠道，頭部企業(yè)集中度及品牌力有望不斷提升，，資料來源：公司公告，申萬宏源研究；注：周大福財(cái)年截至3月31日，2022年數(shù)據(jù)

統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022.4.1至2023.3.31

頭部企業(yè)渠道擴(kuò)張搶占市場(chǎng)份額，工藝創(chuàng)新拓展品類順應(yīng)悅己需求趨勢(shì)。過去三年頭部企業(yè)保持高速拓店據(jù)公司公告截至FY23周大福已經(jīng)突破7000家店，22年末老鳳祥突破5000家店。23年我們預(yù)計(jì)各大頭部企業(yè)將維持較快展店節(jié)奏，保持渠道優(yōu)勢(shì)。而隨著黃金珠寶消費(fèi)動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，悅己及裝飾性消費(fèi)需求增長(zhǎng)，我們認(rèn)為長(zhǎng)期工藝與設(shè)計(jì)升級(jí)會(huì)提振產(chǎn)品價(jià)值帶動(dòng)產(chǎn)品溢價(jià)提升。目前周大福、老鳳祥等頭部企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新古法金產(chǎn)品并積極進(jìn)行IP聯(lián)名，推出兼具時(shí)尚與傳統(tǒng)的珠寶首飾，受到消費(fèi)者青睞。圖13：頭部品牌快速擴(kuò)張圖15

：22年自戴需求占比至39%自戴 婚慶需求父母長(zhǎng)輩贈(zèng)禮

兒童贈(zèng)禮情侶贈(zèng)禮其他資料來源：中國(guó)黃金報(bào)社，世界黃金協(xié)會(huì)，申萬宏源研究39.50%42.10%40%43%42%42%41%41%40%40%39%39%38%FY2021FY2022

FY2023圖14

：周大福古法金傳承系列占黃金產(chǎn)品比例約40%資料來源：公司公告，申萬宏源研究0100020003000400050006000加盟自營(yíng)加盟自營(yíng)加盟自營(yíng)聯(lián)營(yíng)自營(yíng)加盟自營(yíng)周大福老鳳祥潮宏基周大生 迪阿股份2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022家142.3

百貨商超：消費(fèi)意愿穩(wěn)步復(fù)蘇，百貨商超盈利修復(fù)資料來源：中國(guó)全國(guó)商業(yè)信息中心，申萬宏源研究商超百貨處于穩(wěn)步復(fù)蘇通道，消費(fèi)信心修復(fù)及多元業(yè)態(tài)有望促業(yè)績(jī)持續(xù)高增。根據(jù)公司公告，23Q1線下消費(fèi)場(chǎng)景陸續(xù)修復(fù)，百貨商超企業(yè)營(yíng)收實(shí)現(xiàn)反彈，部分企業(yè)利潤(rùn)較22Q4呈現(xiàn)環(huán)比扭虧為盈，顯著改善。我們預(yù)計(jì)，百貨商超企業(yè)發(fā)力融合線上線下渠道，積極探索零食連鎖、免稅等多業(yè)態(tài)，鞏固供應(yīng)鏈能力將幫助企業(yè)抓住修復(fù)機(jī)遇，迎來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖17

：23年百家重點(diǎn)大型零售企業(yè)的零售額增速大幅反彈-20-15-10-5022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1紅旗連鎖 永輝超市 王府井 天虹股份 重慶百貨10 億元5資料來源：公司公告，申萬宏源研究30025020015010050022Q122Q222Q322Q423Q1紅旗連鎖 永輝超市 王府井 天虹股份 重慶百貨億元圖16

：網(wǎng)下商品零售增速修復(fù)資料來源：中國(guó)全國(guó)商業(yè)信息中心，申萬宏源研究圖18

：23Q1百貨商超營(yíng)收反彈 圖19

：百貨商超23年利潤(rùn)顯著改善25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%22年1-2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月2023年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增速網(wǎng)下商品零售額同比增速M(fèi)ar-17Aug-17Jan-18Jun-18Nov-18Apr-19Sep-19Feb-20Jul-20Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-2360

%50403020100-10-20-30-40152.4

百貨商超：高股息，國(guó)企改革&Reits或催化價(jià)值重估高分紅，國(guó)改新周期及REITS推進(jìn)有望迎來估值催化。百貨商場(chǎng)近3年穩(wěn)定分紅回饋股東，22年股利支付率保持較高水平。同時(shí)百貨企業(yè)自有物業(yè)豐厚，據(jù)公司公告王府井/重慶百貨/天虹股份22年末自有物業(yè)面積達(dá)到198/79/61萬㎡，高股息+自有物業(yè)共同構(gòu)成安全投資邊際。疊加23年新一輪國(guó)改周期開啟盈利考核要求提高，證監(jiān)會(huì)3月發(fā)布鼓勵(lì)消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的措施，參照美國(guó)REITS底層資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有助于國(guó)內(nèi)百貨商超企業(yè)盤活優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，百貨商超企業(yè)或?qū)⒂瓉砉乐敌迯?fù)機(jī)會(huì)。資料來源：公司公告，申萬宏源研究圖22

：重慶百貨吸收合并重慶商社資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究0%50%100%150%051015202021 20222019 2020重慶百貨分紅總額王府井分紅總額天虹股份股利支付率天虹股份分紅總額重慶百貨股利支付率王府井股利支付率億元重慶百貨大樓股份有限公司渝富資本重慶華茂物美津融深圳步步高員工持股平臺(tái)其他股東24.831.0124.835.520.6243.19重慶百貨大樓股份有限公司重慶商社重慶華茂51.411.11渝富資本物美津融深圳步步高44.544.59.89

吸收合并前

吸收合并后圖20

：百貨龍頭保持較高分紅比例 圖21

：百貨龍頭公司自有物業(yè)充足 表3

：重慶百貨發(fā)布股權(quán)激勵(lì)解除限售期業(yè)績(jī)考核目標(biāo)激勵(lì)對(duì)象（1）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率：2022年度凈利第一個(gè)解除潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于5%；限售期 （2）凈資產(chǎn)收益率：2022年度凈資產(chǎn)收益率不低于10%。51人，包括公司高管和核心骨干限售期（1）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率：2023年度凈利第二個(gè)解除潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于10%；（2）凈資產(chǎn)收益率：2022—2023年度凈資產(chǎn)收益率兩年加權(quán)平均數(shù)不低于10%。限售期（1）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率：2024年度凈利第三個(gè)解除潤(rùn)增長(zhǎng)率不低于15%；（2）凈資產(chǎn)收益率：2022—2024年度凈資產(chǎn)收益率三年加權(quán)平均數(shù)不低于10%。資料來源：公司公告，申萬宏源研究6179198050100150200200%

250天虹股份 重慶百貨王府井22年末自有物業(yè)面積（萬平方米）主要內(nèi)容電商：平臺(tái)蓄力成長(zhǎng)，組織架構(gòu)改革增效，AIGC全鏈路賦能零售：黃金珠寶強(qiáng)勁復(fù)蘇，商超百貨盈利修復(fù)人力資源：短期調(diào)整走出波動(dòng)，基本面改善布局機(jī)會(huì)顯現(xiàn)投資分析意見16173.1

人服板塊經(jīng)歷短期調(diào)整，基本面改善布局機(jī)會(huì)顯現(xiàn)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%北京人力同道獵聘科銳國(guó)際BOSS直聘外服控股滬深30005101520252018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率（%）16-24歲人口就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率（%）人服板塊逐步走過困難時(shí)刻，行業(yè)和頭部公司處在布局窗口期。二季度消費(fèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，同時(shí)青年就業(yè)成為社會(huì)關(guān)注焦點(diǎn)，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2023年5月青年失業(yè)率為20.8%（同期全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，與上月持平），人服板塊資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大調(diào)整。目前宏觀政策持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)過度悲觀預(yù)期逐步修正，同時(shí)勞動(dòng)力崗位需求有望進(jìn)一步改善，帶動(dòng)勞動(dòng)力市場(chǎng)景氣度提升。從位置看，我們認(rèn)為人服行業(yè)已逐步走過困難時(shí)刻，處在預(yù)期邊際改善，業(yè)績(jī)逐步釋放的窗口期，人服行業(yè)和北京人力、科銳國(guó)際等頭部公司布局時(shí)點(diǎn)已至。圖23：二季度人力資源板塊股價(jià)有所調(diào)整 圖24

:2023年5月青年失業(yè)率達(dá)到20.8%資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬宏源研究160%140%120%100%80%60%40%20%0%0.00.51.01.52.02.53.0人力資源服務(wù)行業(yè)營(yíng)收規(guī)模（萬億）

yoy萬寶盛華大中華、人瑞人才上市北京人力科銳國(guó)際上市外服控股上市上市183.2

看好人服機(jī)構(gòu)穩(wěn)就業(yè)作用，人力資源仍處朝陽發(fā)展期當(dāng)前就業(yè)已成為國(guó)計(jì)民生至關(guān)重要環(huán)節(jié)，政府、企業(yè)和社會(huì)三方共同努力積極保就業(yè)、穩(wěn)就業(yè)，相關(guān)促就業(yè)政策力度和準(zhǔn)度進(jìn)一步加大。消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有助于改善企業(yè)信心，釋放受抑制崗位需求，能發(fā)揮更顯著促就業(yè)作用。同時(shí)提振消費(fèi)有賴于居民改善對(duì)未來收入預(yù)期，而就業(yè)改善將對(duì)此產(chǎn)生直接作用，看好市場(chǎng)化人服機(jī)構(gòu)改善就業(yè)市場(chǎng)供需匹配效率，平衡市場(chǎng)供需關(guān)系，在穩(wěn)就業(yè)方面發(fā)揮積極作用。資料來源：各公司官網(wǎng)，人社部，申萬宏源研究中長(zhǎng)期角度，中國(guó)人力資源市場(chǎng)仍處于朝陽發(fā)展階段，相較于海外成熟人力資源市場(chǎng)，在行業(yè)規(guī)模、滲透率、精細(xì)化程度和集中度等各層面都有明顯差距，細(xì)分領(lǐng)域中靈活用工和在線招聘等賽道依然處在高速增長(zhǎng)階段。繼上海外服、北京外企和中國(guó)中智三大國(guó)資人服集團(tuán)陸續(xù)上市后，行業(yè)資本化進(jìn)程加快，板塊效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，看好頭部公司業(yè)績(jī)快速修復(fù)驅(qū)動(dòng)估值進(jìn)一步提升。圖

25：中國(guó)人服行業(yè)處在朝陽期，板塊效應(yīng)逐步顯現(xiàn)主要內(nèi)容電商：平臺(tái)蓄力成長(zhǎng)，組織架構(gòu)改革增效，AIGC全鏈路賦能零售：黃金珠寶強(qiáng)勁復(fù)蘇，商超百貨盈利修復(fù)人力資源：短期調(diào)整走出波動(dòng)，基本面改善布局機(jī)會(huì)顯現(xiàn)投資分析意見19204.1

投資要點(diǎn)總結(jié)：零售電商電商：電商邁入存量時(shí)代，追求業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)向供需發(fā)力，需求端深耕用戶體驗(yàn)，供給端持續(xù)改善供應(yīng)鏈水平，內(nèi)部大刀闊斧主動(dòng)調(diào)整組織架構(gòu)，激發(fā)內(nèi)生增長(zhǎng)活力。展望23H2，政策發(fā)力經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，外部環(huán)境有望邊際改善，各平臺(tái)堅(jiān)持增量開拓與存量運(yùn)營(yíng)并重，持續(xù)投入蓄力預(yù)期轉(zhuǎn)化為實(shí)質(zhì)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，形成內(nèi)外部積極因素共振，有望帶動(dòng)公司價(jià)值再回歸。推薦：阿里巴巴、京東、美團(tuán)、拼多多。黃金珠寶：消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)+金價(jià)上行刺激黃金消費(fèi)量?jī)r(jià)齊升，疊加情人節(jié)、婦女節(jié)等節(jié)假日送禮消費(fèi)旺季催化及低基數(shù)影響，復(fù)蘇表現(xiàn)強(qiáng)勁。過去三年頭部企業(yè)保持高速拓店，搶占市場(chǎng)份額，23年我們預(yù)計(jì)企業(yè)在維持展店節(jié)奏保證渠道優(yōu)勢(shì)基礎(chǔ)上，隨著黃金珠寶消費(fèi)動(dòng)機(jī)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，悅己消費(fèi)需求增長(zhǎng)，長(zhǎng)期品牌發(fā)力工藝創(chuàng)新及拓展新品，產(chǎn)品溢價(jià)有望提振，推薦：周大生、老鳳祥，建議關(guān)注：周大福、菜百股份、迪阿股份商超百貨：線下堵點(diǎn)疏通，消費(fèi)信心穩(wěn)步復(fù)蘇，百貨商超苦修供應(yīng)鏈、多業(yè)態(tài)、多渠道預(yù)計(jì)將幫助企業(yè)抓住業(yè)績(jī)修復(fù)機(jī)遇，迎來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。百貨商場(chǎng)穩(wěn)定分紅回饋股東，加豐厚自有物業(yè)構(gòu)成安全投資邊際。疊加新一輪國(guó)改周期開啟、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施REITs鼓勵(lì)措施發(fā)布有助于盤活優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，或催化百貨商超價(jià)值重估。推薦：重慶百貨、天虹股份、王府井、紅旗連鎖、家家悅、永輝超市。人力資源服務(wù)：經(jīng)歷二季度由過度悲觀情緒主導(dǎo)的調(diào)整后，人服板塊核心資產(chǎn)已筑底企穩(wěn)。目前宏觀政策發(fā)力，過度悲觀預(yù)期逐步修正，行業(yè)已度過最困難時(shí)刻，處在預(yù)期邊際改善，業(yè)績(jī)逐步釋放的窗口期，行業(yè)和頭