2023年中期海外宏觀展望：時(shí)滯、分化與波動(dòng)

內(nèi)容目錄前言：上半年海外預(yù)期變化與下半年三條線索 4下半年線索一：時(shí)滯——衰退的“必然性” 5貨幣緊縮影響的時(shí)滯 5銀行危機(jī)影響的時(shí)滯 6下半年線索二：分化——衰退的“特殊性” 8經(jīng)濟(jì)各分項(xiàng)表現(xiàn)的分化 8美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的分化 10下半年線索三：波動(dòng)——衰退的“非線性” 12市場(chǎng)預(yù)期的波動(dòng) 12資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng) 13風(fēng)險(xiǎn)提示 16圖表目錄圖表1：市場(chǎng)對(duì)美國(guó)2023年內(nèi)衰退的預(yù)期保持不變 4圖表2：市場(chǎng)從預(yù)期美國(guó)Q2-Q3衰退轉(zhuǎn)變?yōu)镼3-Q4衰退 4圖表3：市場(chǎng)對(duì)年底聯(lián)邦基金利率的預(yù)期變化 4圖表4：市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)的預(yù)期變化 4圖表5：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響大約滯后1年左右 5圖表6：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)就業(yè)的影響大約滯后1年左右 5圖表7：美聯(lián)儲(chǔ)加息越快，衰退來(lái)得越快 6圖表8：美國(guó)商業(yè)銀行存款與貸款規(guī)模走勢(shì) 6圖表9：3月中旬以來(lái)美國(guó)工商業(yè)貸款大幅減少 6圖表10：美聯(lián)儲(chǔ)4月高級(jí)信貸官調(diào)查顯示，信貸收緊幅度已達(dá)衰退時(shí)期水平 7圖表11：當(dāng)前美國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債水平處在歷史高位 7圖表12：近期美國(guó)非金融企業(yè)債違約規(guī)模明顯增加 8圖表13：近期美國(guó)破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量快速上升 8圖表14：除就業(yè)以外，美國(guó)其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均已達(dá)到衰退水平 9圖表15：本輪美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供需雙緊 9圖表16：強(qiáng)勁的就業(yè)并未帶動(dòng)實(shí)際收入大幅增長(zhǎng) 9圖表17：美國(guó)居民儲(chǔ)蓄總額和儲(chǔ)蓄率均已明顯低于疫情前 10圖表18：失業(yè)率低不意味著不會(huì)衰退 10圖表19：當(dāng)前美國(guó)各類指標(biāo)表現(xiàn)與歷次加息停止、降息開(kāi)始前的對(duì)比 10圖表20：美國(guó)CPI和核心CPI同比測(cè)算 11圖表21：7種貨幣政策規(guī)則對(duì)應(yīng)的聯(lián)邦基金利率水平 11圖表22：美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)存在巨大分歧 12圖表23：美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)利率的預(yù)測(cè)存在巨大分歧 12圖表24：市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期比美聯(lián)儲(chǔ)更悲觀 12圖表25：市場(chǎng)對(duì)利率的預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)明顯背離 12圖表26：經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程往往是非線性的 13圖表27：年初以來(lái)美股上漲幾乎完全由AI科技巨頭驅(qū)動(dòng) 14圖表28：上半年美股大漲的情況下市場(chǎng)信心依然低迷 14圖表29：美債通脹預(yù)期與美國(guó)CPI同比高度正相關(guān) 14圖表30：美國(guó)國(guó)債已開(kāi)始快速增發(fā) 14圖表31：近期美元指數(shù)與美歐經(jīng)濟(jì)相對(duì)表現(xiàn)背離 15圖表32：近期美元指數(shù)與美歐貨幣政策相對(duì)表現(xiàn)背離 15圖表33：美股波動(dòng)率與美元指數(shù)高度正相關(guān) 15圖表34：下半年全球原油供需將基本保持平衡 16前言：上半年海外預(yù)期變化與下半年三條線索2023202265%Q2Q3GDPQ43Q2GDPQ3Q4Q2GDPQ4Q1Q2Q3Q3Q4Q1圖表1：場(chǎng)對(duì)國(guó)2023年退的預(yù)保持變 圖表2：場(chǎng)從期國(guó)Q2-Q3退轉(zhuǎn)為Q3-Q4衰退美國(guó)一年內(nèi)衰退概率%807060504030201002

%2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0

彭博一致預(yù)期：美國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比折年率23Q223Q323Q4 223Q223Q3資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，20225950bp375.6%月54.8%100bp；375.3%圖表3：場(chǎng)對(duì)底聯(lián)基金的預(yù)期化 圖表4：場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)息時(shí)預(yù)期變化利率期貨隱含的2023年12月聯(lián)邦基金利率%6.05.55.04.54.03.522-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-06

利率期貨隱含的聯(lián)邦基金利率曲線12月底3月底12月底3月底月底月底2月底6月中旬5.65.45.25.04.84.64.44.223-02 23-04 23-06 23-08 23-10 23-12資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，下半年線索一：時(shí)滯——衰退的“必然性”貨幣緊縮影響的時(shí)滯90longndvariablePMI2年32年5本輪快速加息對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響將集中體現(xiàn)在2023年下半年。換言之，到目前為止的美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)放緩尚未充分反映貨幣政策的收緊，即便美聯(lián)儲(chǔ)從現(xiàn)在開(kāi)始停止加息，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的下行壓力也會(huì)進(jìn)一步加大。圖表5：聯(lián)儲(chǔ)幣政對(duì)經(jīng)影響大滯后1年左右 圖表6：聯(lián)儲(chǔ)幣政對(duì)就影響大滯后1年左右聯(lián)邦基金利率+12月 ISM制造業(yè)PMI（右軸，逆序）/p>

聯(lián)邦基金利率+12月 新增非農(nóng)就業(yè)（右軸，逆序/p>

萬(wàn)人-40-30-20-1001020304050601 19831987199119951999200320072011201520192023資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，197071980-1981年，117輪，圖表7：美聯(lián)儲(chǔ)加息越快，衰退來(lái)得越快19942022年19942022年3月-2023年5月12.0%198719772015200419721980加息起點(diǎn)距離衰退月數(shù)00 2 4 6 8 10 12 14平均每月加息幅度/加息區(qū)間平均利率（%）資料來(lái)源：，銀行危機(jī)影響的時(shí)滯3月初包括硅谷銀行在內(nèi)的眾多銀行爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，一度引發(fā)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂急劇升溫；但隨著美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)果斷采取救助措施，銀行危機(jī)及時(shí)得到控制，并且相關(guān)救助工具也有助于平抑后續(xù)潛在的銀行業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這也是很多人認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)衰退的理由之一。368102.9%4（SLOOS）圖表8：國(guó)商銀行款與規(guī)模走勢(shì) 圖表9：3中旬以美國(guó)商貸款大減少125001200011500110001050010000

美國(guó)商業(yè)銀行總貸款 美國(guó)商業(yè)銀行總存款（右軸）十億美元

3/15至今絕對(duì)規(guī)模變化 百分比變化（右軸）十億美元0

%1.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5-3.0-3.521-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-06

工商業(yè)貸款不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款 消費(fèi)貸款 其他貸款和租賃資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖表10：美聯(lián)儲(chǔ)4月高級(jí)信貸官調(diào)查顯示，信貸收緊幅度已達(dá)衰退時(shí)期水平資料來(lái)源：FED，2020-2021高利率+圖表11：當(dāng)前美國(guó)非金融企業(yè)負(fù)債水平處在歷史高位%

非金融企業(yè)債務(wù)收入比非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（右軸） %非金融業(yè)杠率（） 90197919831987199119951999200320072011201520192023資料來(lái)源：CEIC實(shí)際上，當(dāng)前美國(guó)企業(yè)債務(wù)危機(jī)已經(jīng)初現(xiàn)苗頭，可從以下兩個(gè)方面得到印證：2023278202020092.309.20（2）2022202310552、2008、2020綜上分析，本輪銀行危機(jī)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能的傳導(dǎo)路徑是“銀行危機(jī)-信貸緊縮-危機(jī)-圖表12：近美國(guó)非融企債約規(guī)模顯增加 圖表13：近美國(guó)破企業(yè)量速上升億美元0

美國(guó)非金融企業(yè)債違約規(guī)模

美國(guó)規(guī)模以上企業(yè)破產(chǎn)數(shù)量45403530252015105099-0602-0605-0608-0611-0614-0617-0620-0623-06

96-0599-0502-0505-0508-0511-0514-0517-0520-0523-05資料來(lái)源：Bloomberg， 資料來(lái)源：Bloomberg，下半年線索二：分化——衰退的“特殊性”經(jīng)濟(jì)各分項(xiàng)表現(xiàn)的分化（NBER）NBER在14圖表14：除就業(yè)以外，美國(guó)其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均已達(dá)到衰退水平經(jīng)濟(jì)指標(biāo)\衰退年份1970197319801981199020012008均值當(dāng)前實(shí)際GDP同比2.04.81.33.02.42.22.22.51.6實(shí)際私人消費(fèi)同比3.14.51.72.82.63.22.02.82.3實(shí)際私人投資同比2.27.0-3.46.9-0.60.3-1.81.5-7.9工業(yè)生產(chǎn)同比3.07.10.24.91.9-0.42.62.80.2零售銷售同比-----2.34.43.32.0失業(yè)率3.64.76.17.45.44.24.85.23.5新增非農(nóng)就業(yè)10.925.110.610.64.61.39.910.428.3實(shí)際個(gè)人收入同比3.02.9-1.92.61.72.80.91.70.5ISM制造業(yè)PMI53.365.946.350.348.442.550.251.046.8ISM非制造業(yè)PMI-----51.354.653.051.1資料來(lái)源：，注：GDP、私人消費(fèi)、私人投資為季度數(shù)據(jù)，取衰退前一個(gè)季度的數(shù)值；其余指標(biāo)均為月度數(shù)據(jù)，取衰退前3個(gè)月平均值；當(dāng)前一欄的取值方法同理。新增非農(nóng)就業(yè)的單位為“萬(wàn)人”，其余指標(biāo)單位均為“%”。美國(guó)就業(yè)能否持續(xù)保持強(qiáng)勁？強(qiáng)勁的就業(yè)能否讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)避免衰退？我們認(rèn)為大概率均不能，原因有三：歷史上曾有過(guò)衰退發(fā)生后一段時(shí)間內(nèi)失業(yè)率仍維持低位的情況，例如1973年和2008年，這也反映出失業(yè)率大幅上升并非NBER判定衰退的必要條件。圖表15：本美國(guó)就市場(chǎng)需緊 圖表16：強(qiáng)的就業(yè)未帶實(shí)收入大增長(zhǎng)職位空缺率 勞動(dòng)參與率（右軸）%87654321020

%86420

實(shí)際薪資增速 實(shí)際消費(fèi)增速資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖表17：美居民儲(chǔ)總額儲(chǔ)率均已顯低疫情前 圖表18：失率低不味著會(huì)退美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄存款總額 占可支配收入比重（右軸）十億美元0資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的分化CPI63%CPI63.5-4.0%CPI圖表19：當(dāng)前美國(guó)各類指標(biāo)表現(xiàn)與歷次加息停止、降息開(kāi)始前的對(duì)比觀測(cè)指標(biāo)歷次加息停止前平均值歷次降息開(kāi)始前平均值當(dāng)前表現(xiàn)1984-20191974-19811984-20191974-1981實(shí)際GDP同比4.41.23.40.91.6制造業(yè)PMI56.552.450.551.746.8服務(wù)業(yè)PMI60.3-57.3-51.1綜合領(lǐng)先指標(biāo)100.899.5100.199.198.9新增非農(nóng)就業(yè)25.99.414.49.128.3失業(yè)率5.16.25.16.33.5名義時(shí)薪同比增速3.47.53.77.85.0實(shí)際時(shí)薪同比增速0.0-4.10.3-3.90.1CPI同比3.511.53.411.74.6核心CPI同比3.29.23.39.65.5PCE同比3.010.02.810.24.3核心PCE同比2.98.02.78.44.710Y-1Y美債利差0.4-1.10.2-2.1-1.3Aaa企業(yè)債信用利差0.80.31.10.51.1金融狀況指數(shù)0.00.90.02.7-0.3資料來(lái)源：，Bloomberg，注：新增非農(nóng)單位為萬(wàn)人，綜合領(lǐng)先指標(biāo)和金融狀況指數(shù)無(wú)單位，其他指標(biāo)單位均為%。當(dāng)前表現(xiàn)一欄中，實(shí)際GDP同比為2023Q1數(shù)據(jù)，金融相關(guān)指標(biāo)為2023年5月平均，其他指標(biāo)均為2023年3月至2023年5月的三個(gè)月平均。圖表20：美國(guó)CPI和核心CPI同比測(cè)算資料來(lái)源：，735（1）25Q1Q23.9%，20242.3%；（2）50Q25.0%Q44.6%，20244.0%；Q2年底4.9%。50bp5.6%75圖表21：7種貨幣政策規(guī)則對(duì)應(yīng)的聯(lián)邦基金利率水平資料來(lái)源：克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)，62023GDP2.0%0.5%，20242.2%0.5%66.1%、5.1%，20245.9%3.6%，20255.6%2.4%圖表22：美儲(chǔ)官員經(jīng)濟(jì)預(yù)存在巨分歧 圖表23：美儲(chǔ)官員利率預(yù)存在巨分歧美聯(lián)儲(chǔ)GDP增速預(yù)測(cè)：最高值-最低值% 當(dāng)年 后一年3.53.02.52.01.51.00.50.0

美聯(lián)儲(chǔ)利率點(diǎn)陣圖：最高值-最低值% 當(dāng)年 后一年 后兩年3.53.02.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源：CEIC， 資料來(lái)源：CEIC，下半年線索三：波動(dòng)——衰退的“非線性”市場(chǎng)預(yù)期的波動(dòng)目前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和利率的預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)存在明顯背離。經(jīng)濟(jì)預(yù)期方面，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期0234PCE.0.%.%、3.6%50bp25bp1230%25bp。圖表24：市對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期美儲(chǔ)更悲觀 圖表25：市對(duì)利率預(yù)期美儲(chǔ)明顯離對(duì)2023Q4各項(xiàng)指標(biāo)的預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)4.1美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)測(cè)4.14.2彭博一致預(yù)期3.93.23.33.61.00.2543210實(shí)際GDP同比 失業(yè)率 PCE通脹 核心PCE通脹

次1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0

一次對(duì)應(yīng)25bp，數(shù)字下降表示降息）0.90.90.90.70.60.223-7 23-9 23-11 23-12 24-2資料來(lái)源：Bloomberg，F(xiàn)ED，注：截至6月16日 資料來(lái)源：Bloomberg，注：截至6月16日目前尚不能確定究竟市場(chǎng)錯(cuò)了還是美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)了，但后續(xù)無(wú)非兩種情況：25bp25bp根據(jù)前文分析，我們認(rèn)為第二種情況的可能性更高，即下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)衰退、美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)降息，不過(guò)這一結(jié)果的確認(rèn)可能需要較長(zhǎng)時(shí)間。無(wú)論如何，下半年市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期均可能出現(xiàn)大幅波動(dòng)，這也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的大幅波動(dòng)。圖表26：經(jīng)濟(jì)衰退過(guò)程往往是非線性的數(shù)1.00.50.0-0.5-1.0-1.5資料來(lái)源：Bloomberg，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)（1）美股雖然上半年美股三大指數(shù)均取得了較大漲幅，但這并非是由于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善或貨幣政策AI500AI7AMZNAAPLMSFTGOOGL、NVDA）65%7493500指數(shù)6AIIAI圖表27：年以來(lái)美上漲乎全由AI科技頭驅(qū)動(dòng) 圖表28：上年美股漲的況市場(chǎng)信心依然7家AI科技巨頭 標(biāo)普500指數(shù) 剩余成股 美股情緒指標(biāo)：牛/熊 標(biāo)普500指數(shù)6個(gè)月漲跌（右軸）年初=100%年初=10017016015014013012011010090

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

2005200720092011201320152017201920212023

403020100-10-20-30-40資料來(lái)源：，Slickcharts， 資料來(lái)源：Bloomberg，美債美債收益率的核心影響因素是美國(guó)經(jīng)濟(jì)、通脹、貨幣政策的預(yù)期變化。通脹預(yù)期方面，10Y（CPICPI110Y圖表29：美通脹預(yù)與國(guó)CPI同比度正關(guān) 圖表30：美國(guó)債已始快增發(fā)% 10Y通脹預(yù)期 美國(guó)CPI同比（右軸） %3.5 103.0 82.5 62.0 41.5 21.0 00.5 -20.0 -42003200520072009201120132015