資產配置深度報告庫存周期與普林格時鐘有什么關系

內容目錄內容目錄 .-3-4551.2662.162.283.13.213154.1154.2154.32001、2012-16-185.1185.2195.32021圖表目錄圖表1：2015年行業(yè)補順序() .-6-圖表27-圖表38-495：M19-6107：PMI原材料庫存與工業(yè)企業(yè)庫存()10-8：PPI12圖表10：12-圖表11：13-圖表12：13-圖表14-圖表14：資金空轉()14-圖表15：15-圖表16-圖表1716-18：GDPPPI()17-圖表19：降準降息()18-20：1921：20圖表22：普林格階段劃分與庫存周期20-圖表23：中國行業(yè)輪動示意圖21-一、庫存周期的研究有何必要性？庫存周期存在嗎？企業(yè)生產量和銷售量的差額。對于微觀企業(yè)而言，銷售量是無法控制庫存周期的本質是人類心理、行為的周期。經濟周期本質上是對人類謹慎、樂觀、貪婪、恐懼等情緒的交替寫照。除非人性發(fā)生了變化，否則周期會一直存在?；羧A德馬克思在《周期》里寫道，我們這個世界存在周期的基本原因是有人類的參與：人是情緒性的動物，人經常是反復無常的，人不是過度反應就是反應不足，人的參與會讓趨勢走到周期的極端；所有周期擺動過頭，都是因為人的心理和情緒擺動過度造成的結果。對于庫存周期是否存在的問題，目前有兩個主要的詬?。旱谝粋€詬病，認為庫存周期是一個結果。庫存是由需求驅動的，是經濟周期的滯后反映，企業(yè)不會因為庫存自身的位置，就啟動補庫去庫等行為，而是根據(jù)需求的變動。我們認為，這個觀點無法否定庫存周期的存在性，只是具體在庫存周期應用的方法論上存在爭議，的確，用庫存周期去預測未來經濟走勢的確是不妥的。但庫存周期對于經濟周期的特征判斷上意義，比如去產能往往不會出現(xiàn)在中周期的第一庫存周期。此外，庫存周期在判斷中觀景氣度中亦有非常重要的作用。第二個詬病，認為無法判斷每一輪周期有多長，什么時候會發(fā)生，每輪節(jié)奏也不一樣，故無法對經濟做準確的預測。事實上是，沒有一個經濟周期模式會以完全相同的方式重復出現(xiàn)。我們首先把所有的經濟因素劃分為兩類。第一類是具有周期性波動的因素，這類因素在歷史上相對穩(wěn)定的重復發(fā)生，比如資本品折舊引起的定期置換，債務融資引起的定期償還壓力;第二類是不具有周期性波動的因素，這些因素往往是一次性的，或者本身的發(fā)生沒有規(guī)律，比如中美貿易摩擦、新冠等等。第一類因素導致了周期的產生，第二類因素使得每一輪周期都不一樣。我們研究周期問題不能刻舟求劍，得具體問題具體分析。比如2015年補庫存的大背景是供給側改革，補庫周期受到需求側與供給側的雙重作用，所以行業(yè)輪動規(guī)律和以往受需求側導致的有所不同，2015年這輪是上游領先中下游進行補庫。圖表圖表1：2015年行業(yè)補順序() 數(shù)據(jù)來源：,為何近期庫存周期市場討論的較多？其一，形成的時間越久的周期，往往會越劇烈。由于2020疫情的爆發(fā)，使得許多公司的資本支出計劃受阻，也打亂了庫存周期修復的過PPI2022103-410年一次，如果庫存周期上升的時候遇到中周期的上升期，會產生共振的效果。我們將在后文詳細闡述中周期和庫存周期的嵌套關系。二、庫存周期如何定位？庫存周期如何定位？目前市場應用的較多的方法是通過收入和庫存來判斷庫存周期的位置。具體到庫存周期的四階段劃分，通常將產成品存貨同比和工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入兩個指標相結合。首先，以“工業(yè)企業(yè)產成品存貨同比增速”圖表2：中國庫存周期四階段劃分數(shù)據(jù)來源：,四個階段分別為：階段Ⅰ：主動補庫存。當經濟處于繁榮時，需求旺盛，產成品價格持續(xù)上揚，經歷了前期被動去庫存，目前處于供不應求階段，企業(yè)經營策略從保守轉向積極，生產和采購更加積極，存貨因此增加。階段Ⅱ：被動補庫存。前期的補庫行為導致供過于求，產成品價格向下調整。但企業(yè)生產策略調整具有滯后性，產能利用率依然在高位，生產量在短期內也保持在高位。隨著經濟由繁榮步入停滯，需求不再旺盛，產品滯銷將導致庫存積壓。階段Ⅲ：主動去庫存。隨著經濟下行壓力不斷加大需求明顯疲弱，企業(yè)庫存水平達到了頂峰，促使價格持續(xù)下行。企業(yè)意識到了這個問題，開始調整經營策略，減少生產計劃，以減少產成品增量，并采取促銷措施處理存貨，來緩解流動資金壓力。階段Ⅳ：被動去庫存。隨著產量和庫存的持續(xù)減少，市場供求格局再次發(fā)生悄然改變，再次出現(xiàn)供不應求的局面，產成品價格開始有所反轉，經濟活力慢慢復蘇。但企業(yè)還沒來得及調整生產經營計劃，新的產能產線還未開始，已有庫存被動去化。用工業(yè)企業(yè)營業(yè)收入同比增速來衡量主動與被動行為的優(yōu)點是簡單易操作，缺點是無法去區(qū)分到底是需求帶來的漲價還是由于成本上漲而導致的漲價。企業(yè)庫存行為的觸發(fā)因素可能來自價格也可能來自需求。對于其他因素比如原材料上漲導致的補庫行為是無法進行描述的，比如供給側改革在一定程度上推升了生產資料的漲價，是2016年補庫行為的觸發(fā)點。圖表3：庫存周期四階示意圖 數(shù)據(jù)來源：有哪些領先指標來判斷庫存周期？有哪些指標領先庫存周期？我們認為，一個合理的觀測順序是：M1→社融→產出缺口→PMI原材料→工業(yè)企業(yè)利潤≈PPI→產成品庫12個月M1M1PPIM112M1圖表4：領先指標傳遞過程()圖表4：領先指標傳遞過程()庫存周期領先指標傳遞鏈條40M1 200PPI

60-30100-108030-20100-1051PMI原料 48庫存4526產品 12存貨-21996-021997-011996-021997-011997-121998-111999-102000-092001-082002-072003-062004-052005-042006-032007-022008-012008-122009-112010-102011-092012-082013-072014-062015-052016-042017-032018-022019-012019-122020-112021-102022-09來源：,圖表圖表5：M1()數(shù)據(jù)來源：,4-6圖表6圖表6：產出缺口與工業(yè)企業(yè)庫存()數(shù)據(jù)來源：,PMI原材料庫存指數(shù)也對產成品庫存同比有明顯的領先效應。原材料庫存可以看作是生產領域的冷暖指標，如果生產企業(yè)預期未來需求不振時，會首先放緩原材料的采購。如果產成品庫存下降到一定程度、需求有所好轉時，生產企業(yè)傾向于增加原材料庫存。這就解釋了原材料庫存可以用作觀察庫存周期的領先指標的原因。圖表7：PMI原材料庫存與工業(yè)企業(yè)庫存()圖表7：PMI原材料庫存與工業(yè)企業(yè)庫存()數(shù)據(jù)來源：,PPIPPI1、2PPIPPI更為便捷。PPI相比于產出缺口不需要進行估算，畢竟產出缺口計算錯誤的概率是較大的，相比于PMI原材料庫存不需要做季調趨勢項的處理。PPI一旦見底，就意味著半年內新的一輪庫存周期可能到來。這個原理也很簡單。能夠判斷庫存位于底部而去補庫存的廠家是很少的，大部分廠家都是看到價格漲起來補庫存。在地產沒有大政策出臺，而且新的經濟發(fā)力點沒有找到的時候，判斷從主動去庫存到被動去庫存其實很依賴總需求的回暖與價格信號的企穩(wěn)?；仡櫸覈?000年以來相關數(shù)據(jù)，可以看到數(shù)次拐點是，價格周期20007PPI11PPI1120021PPI9200410PPI27PPI3200512PPI6202110PPI65PPI年6圖表8：PPI領先工業(yè)企業(yè)庫存的時間()圖表8：PPI領先工業(yè)企業(yè)庫存的時間()數(shù)據(jù)來源：,三、本輪庫存周期在什么位置？后續(xù)會如何發(fā)展？本輪庫存周期在什么位置？2持續(xù)，3453.22020的最低水平。從先行指標來看，PMI原材料庫存持續(xù)處于收縮區(qū)間，547.6PPI，5PPI16，PPI圖表9：典型行業(yè)庫存數(shù)據(jù)來源：,4月，石油天然氣石油天然氣、有色金屬庫存增速已經轉負。采礦業(yè)整體庫存增速從18.17.8圖表10：上游典型行業(yè)庫存()圖表10：上游典型行業(yè)庫存()數(shù)據(jù)來源：,中游行業(yè)中，部分行業(yè)處于被動去庫階段。整體制造業(yè)在過去一年處于持續(xù)去庫存周期?；瘜W原料及化學制品制造業(yè)、計算機制造業(yè)庫存增速不斷下降，仍未見底。非金屬礦物制造業(yè)、黑色、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、金屬制品業(yè)、通用設備制造業(yè)庫存增速在前期見底反彈后無法持續(xù)，再度下行。而設備制造業(yè)庫存見底反彈后開始積累并持續(xù)至今。圖表11：中游典型行業(yè)庫存()圖表11：中游典型行業(yè)庫存()數(shù)據(jù)來源：,202212進入4月增速繼續(xù)下行。圖表12：下游典型行業(yè)庫存()圖表12：下游典型行業(yè)庫存()數(shù)據(jù)來源：,為何本輪庫存周期見底比較滯后？后續(xù)會如何發(fā)展？我們認為，本輪庫存周期見底滯后有三個，其一。主要是因為疫情對于經濟恢復帶來的擾動，導致了企業(yè)生產計劃以及后續(xù)的資本開支計劃。其二，由于本輪居民資產負債表遭到了較大程度的破壞，且政府加杠桿的空間相對有限，所以整體需求恢復相對較慢。其三，由于地產政策的逐漸收緊，尤其是“三條紅線”的出臺之后，雖然目前地產政策有所放松但是仍然處在強監(jiān)管之下，從產業(yè)鏈角度看，地產鏈相對于消費鏈是更長的，地產疲弱導致相關產業(yè)鏈同處疲態(tài)，所以本輪修復更加滯后。圖表13：房地產政策的變化來源：人民銀行官網，政府工作報告，中國政府網，PPI圖表14：資金空轉()圖表14：資金空轉()數(shù)據(jù)來源：,四、基于中周期下的庫存周期中周期與庫存周期如何嵌套？在三周期嵌套的框架下來看，重點仍在于長波約束下的中、短周期嵌套，所以我們在本文里著重研究中周期下的庫存周期。去產能和去庫存是兩個不同層次的問題，產能問題是個中周期（也被稱為朱格拉周期）問題，從產能擴張到去產能這一完整過程要經歷大約8-10年左右的時間，一個中周期里面包含三個庫存周期的波動，去產能是以庫存周期的逐波調整來完成的。圖表15：中周期與庫存周期的嵌套來源：,歷史上中周期嵌套的三個庫存周期有哪些規(guī)律？第一庫存周期的特征是產能利用率從底部大幅回升，貨幣環(huán)境比較寬松，同時消費和投資都從蕭條中恢復。由于前期去產能疊加去庫，各種生產資料價格處于歷史底部區(qū)間，第一庫存周期是以價格投機推動的經濟增長，商品價格漲幅高于第二三庫存周期。第二庫存周期和第一庫存周期相比，貨幣釋放的增長相對放緩，產能利用率由于已經恢復到較高水平、因此提升幅度不及第一庫存周期。熊彼特認為，第二庫存周期是整個中周期的關鍵技術變革和管理改善階段，第二階段主要以如汽車、通用設備等技術較高的中游產業(yè)領先上游行業(yè)補庫。對于第三庫存周期而言，由于處于中周期的中后段，貨幣政策收緊傾向下高流動性貨幣增速放緩，產能利用率下降，容易出現(xiàn)滯漲的特征。圖表16：產能利用率來源：論文《工業(yè)企業(yè)產能利用率衡量與生產率的估算》,圖表17：第三庫存周期的滯脹特征()圖表17：第三庫存周期的滯脹特征()源：,以上從長時間維度總結了中周期嵌套的三個庫存周期的基本特征，但是在具體分析時也要考慮長波的變化如不同的房地產周期以及突發(fā)事件的劇烈沖擊。比如本輪始于2020年的第一庫存周期被突發(fā)的新冠疫情打亂了節(jié)奏，特征也不完全符合第一庫存周期的描述。與同處于第一庫存周期底部的2001、2012年相比有哪些共同的特點？01120112研判。2001，GDP7.5CPI第一輪向第二輪庫存周期的切換始于2002年11WTO、央行降息以及房地產市場化改革。由于信貸環(huán)境寬松及中下游需求旺盛，鋼鐵、有色行業(yè)投資意愿高漲并主動補庫存，帶動企業(yè)庫存水平上升并在2004年12月達到庫存峰值。2012GDP8.5GDP87.6PPI2021354由于缺乏09市場對經濟企穩(wěn)的信心卻一直不足。第二輪庫存周期“切換”的動力源于降息，以及地產政策的放松調控。在這種背景下，第二輪庫存周期于13年82011-2012下行后，2013年進入分水嶺和新階段，在穩(wěn)增長與調結構并重的政策，GDP增速在7.5至8.0PMI6100112GDP2001PPI20GDP7.30.7。2012擊下遭遇前所未有的“穩(wěn)增長”壓力，GDP前三個季度的增速依次為8.17.67.47.88121.9。圖表18圖表18：GDP與PPI()來源：,政策總體比較保守20126OMO、SLF、MLF、LPR圖表19圖表19：降準降息()來源：,外部沖擊對我國影響較大。01年全球經濟衰退疊加911事件，12年是歐洲主權危機，今年是中美關系惡化，這些對于出口都有五、庫存周期在資產配置上如何應用？庫存周期下大類資產表現(xiàn)有何規(guī)律？對于資產價格而言，庫存周期對于債券影響要高于權益和商品，相比而言規(guī)律性也會更強。（1）0913TMT16（2）激政策出臺、流動性寬松而推升股市。10年的寬松發(fā)生在被動補庫階V13（3）11，A14年央行開啟降準，走出大牛市，第一波漲勢由（4）出現(xiàn)分化，具體板塊取決于刺激政策強弱。12年缺乏強刺激政策下周TMT，16，19債券：在主動補庫存階段，債券收益率上行，且一般處于利率上行周期的中早期。在被動補庫存階段，收益率一般先上后下。在主動去庫存階段，債券收益率進一步下降。在被動去庫存階段，經濟逐漸恢復，收益率從底部反彈。商品：在主動補庫存階段，對大宗商品需求較高，商品價格一般上漲。在被動補庫存階段，取決于刺激政策，10年和股市同步走出V型反彈，13年無刺激政策商品價格下跌。在主動去庫存階段，企業(yè)削減生產，商品價格下跌。在被動去庫存階段，經濟逐漸復蘇，企業(yè)對商品的需求逐漸增加，商品價格在底部企穩(wěn)后回升。20：來源：,中周期和庫存周期共振下資產表現(xiàn)如何？當中周期和短周期共振時，資產表現(xiàn)比較確定：共振上行時，股市、品別均漲52和96，券益平上行80基；37和35130強：當中周期下行、短周期上行時，股市、商品上漲，債券收益率上行；當中周期上行、短周期下行時，股市、商品下跌，債券收益率下行。圖表21：圖表21：周期嵌套下的資產表現(xiàn)()周期嵌套始末股票中債收益率商品中周期上行+短周期上行1999/52009/12020/3均值2000/82011/72021/380.9451.5523.3051.93-1.010.600.8021.35205.6761.4496.15中周期上行+短周期下行2000/82011/72021/3均值2001/122012/92023/6-13.62-25.87-8.68-16.05--14.93-19.37-9.29-14.53中周期下行2