第十六篇-第十講-互換交易及其避險功能-課件

第十六篇第十講互換交易及其避險功能ppt課件互換是1980年代典型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品互換不僅為資產(chǎn)的匯率風險管理提供了一個嶄新的金融工具，而且為負債的匯率風險管理方面也提供了一個得力的金融工具。在許多發(fā)展中國家，進行項目融資的人們通常只重視在國際證券市場上融資的成功，而所融得的外匯資金也是多多益善，但是忽略了對所融資金使用效果的監(jiān)控以及負債的匯率風險和利率風險的管理。在1997年的亞洲金融危機中，泰國、菲律賓和韓國的經(jīng)驗正好說明了前一點。中國政府的三期日元貸款也有這個問題，雖然對方要求的利率很低，幾近無息貸款，但由于負債期間日元的大幅度升值，導致了償債美元成本的大幅度上升。據(jù)說從最終的利息支付結(jié)果來看，為這三期日元貸款實際償還的利息使實際利率超過了15%。

7/27/20232第一節(jié)互換交易一、互換交易的歷史發(fā)展二、互換的定義及其參考價格表三、互換交易與貨幣現(xiàn)貨互換的區(qū)別四、互換交易的種類

7/27/20235一、互換交易的歷史發(fā)展互換交易的歷史最早可以追溯到16世紀的西班牙。當時的西班牙政府正在鎮(zhèn)壓國內(nèi)的叛亂，而戰(zhàn)爭是需要軍費的，而軍費的運輸又非常危險。為了避免軍費落入叛軍手中，出奇不意地扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)爭的發(fā)展方向，西班牙國王通過熱那亞的一位銀行家，由比利時的安特衛(wèi)普貨幣市場向戰(zhàn)場上運去了一大筆黃金作為軍費。當然，這位銀行家在事前已經(jīng)得到了西班牙國王的書面承諾，他保證可以在平叛之后用西班業(yè)的銀幣來償還這筆黃金債務。當戰(zhàn)爭結(jié)束之后，由于西班牙銀幣升值，著實讓銀行家賺了一筆。從此，這種互換交易的形式就在金融交易安排的歷史上留下了重重的一筆。

7/27/20236西班牙有無敵艦隊

1970年代初期，當各國還在實行外匯管制的時候，由于英國美元溢價市場對英鎊外流的限制，給國際投資及跨國公司的正常經(jīng)營增加了成本。為了繞開美元溢價市場，平行貸款和背對背貸款逐一被發(fā)明了出來，主要是為了解決跨國公司向其海外子公司的外匯撥款問題。平行貸款是兩個既平行又獨立的貸款協(xié)議，由境內(nèi)外兩家跨國公司分別在境內(nèi)外貸款給對方的子公司。由于這樣兩個協(xié)議的法律效力是獨立存在的，因此當一方違約時另一方并不能自動抵銷協(xié)議。因此，平行貸款無法克服違約風險。背對背貸款將兩個獨立協(xié)議簡化成了一個，雙方的借貸都是以對方的借貸為擔保的，利息與本金的支付都被要求同時發(fā)生。這樣，當其中一方發(fā)生違約時，另一方也將自動停止履約責任。7/27/20237LIBOR也有多種雖然背對背貸款已經(jīng)解決了平行貸款的違約風險問題，但匯率風險問題仍然存在。1976年8月，英國的兩家大公司[1]進行了一次成功的貨幣互換，雙方為各自的子公司安排了不同貨幣品種的資金調(diào)撥。世界銀行與國際商業(yè)機器公司IBM也曾于1981年8月進行過一次大筆的貨幣互換。集中場地的專業(yè)化互換市場是出現(xiàn)在1983年初，當時美國芝加哥商品交易所CME的國際貨幣市場IMM，推出了一種標準的利率互換合約。這種互換的期限為6個月，采用一種有基準的浮動利率——倫敦同業(yè)拆借利率LIBOR與一種5至7年期固定利率之間的互換。

[1]指的是：BosKalisWestminsterGroupNV與ICI.FinanceLimited。

7/27/20238二、互換的定義及其參考價格表互換(Swap)又稱為掉期，最初是兩個公司之間私下達成的一紙協(xié)議，按事先約定的公式在將來彼此交換現(xiàn)金流。互換可被看作是一系列遠期合約的組合，因此，對互換的研究就是對遠期以及期貨研究的擴展[1]?；Q是指交易雙方，通過協(xié)議承諾在一定時期內(nèi)相互交換一定的體現(xiàn)不同貨幣或不同利率的現(xiàn)金流量。如果現(xiàn)金流量是以不同貨幣記價的，無論互換貨幣的利率是否相同，都被稱之為貨幣互換，如果現(xiàn)金流量是以相同貨幣不同利率記價的，就被稱之為利率互換。

[1]Hull,JohnC.(1991),“IntroductiontoFuturesandOptionsMarkets”,ThirdEdition,Prentice-Hall,Inc 7/27/202391996年10月17日紐約時間下午4：00點鐘金融機構中的互換交易員所使用的互換參考價格表(indicationPricingschedule)，其中TN表示的是國庫券，bps表示的基本點，yr表示的是年。7/27/202310市場上互換的價差是由供求關系決定的例如，當客戶需要銀行安排進行一項為期3年的固定利率對6個月LIBOR的浮動利率互換時，由表10.1.1中的第三行知：銀行的報價應是在國庫券基準利率6.02%上再加19個基本點，也即6.21%。而如果有客戶需要銀行安排進行一項為期5年的6個月LIBOR的浮動利率對固定利率的互換時，由表10.1.1中的第五行知：銀行的報價應是在國庫券基準利率6.24%上再加27個基本點，也即6.51%。如果市場上對固定利率的需求較多時，則互換的價差趨向于下降；如果市場上對浮動利率的需求較多時，則互換的價差趨向于上升。

7/27/202311需要注意的是在以6個月倫敦同業(yè)銀行間拆放利率LIBOR為基準利率時與以國庫券利率為基準利率時利息的計算方法是不同的。6個月的LIBOR是貨幣市場利率，它是在實際天數(shù)/360的基礎上按半年的復利計算的。而國庫券利率是在實際天數(shù)/期限內(nèi)實際天數(shù)的基礎上按半年復利計算的。例如，表10.1.2就是英特爾資本經(jīng)紀公司(Intercapital)的以美國國債利率為基準利率的互換參考價格表。

7/27/202312為了使這兩者具有可比性可以將6個月的LIBOR乘以365/360，或者將國庫券利率乘以360/365。在互換支付日實際發(fā)生利息支付時，基于6個月LIBOR的浮動利率現(xiàn)金流可按照公式來計算，其中n是從上一個支付日以來的天數(shù)，r為相應的LIBOR利率，而Y為本金。

7/27/202313互換是可以由金融機構安排的當然，互換交易主要發(fā)生在集中交易的發(fā)生專業(yè)的互換市場上，但大多數(shù)金融機構也為客戶提供互換安排。金融機構在接到客戶互換的要求時，會先根據(jù)不斷變化的表10.1.1這樣的參考價格來為客戶安排互換，然后再到互換市場去將其對沖掉，并從中賺取每年幾個基本點的差價。有時可能正好有委托進行反向互換的客戶，還可以在客戶內(nèi)部進行對沖，如果不能將頭寸完全對沖掉的話，再將剩余的頭寸到互換市場上對沖。7/27/202314三、互換交易與貨幣現(xiàn)貨互換的區(qū)別互換是降低籌資成本、降低資產(chǎn)管理及債務管理中可能存在的利率與外匯風險的有效金融工具之一?；Q交易與外匯市場上的貨幣現(xiàn)貨的交易有許多不同之處：

交易行為所發(fā)生的專業(yè)化市場不同。前一種交易是在互換市場上進行的，后一種交易則是在外匯市場上進行的。

交易者各方參與交易的目的不同。前者主要是為了降低籌資成本，或為了降低資產(chǎn)與負債管理方面可能存在的風險；而后者則主要是為了調(diào)頭寸，雖亦有保值、轉(zhuǎn)嫁風險的功能，但投機的成份比較大。

交易持續(xù)的時間長短不同。前者是一般要持續(xù)一年以上的中、長期貨幣互換或利率互換；而后者則是短期的交易行為，鮮有一年中始終不平倉的外匯交易者。

7/27/202315互換與換匯有許多不同交易的內(nèi)容不同。前者即使是貨幣互換，也通常夾雜有利率的差異，因此除了交換不同幣種的貨幣，還要交換不同貨幣債務的利率，此外還包括相同貨幣的不同利率互換；而后者則僅僅是交換不同幣種的貨幣。

交易的方式不同。貨幣互換交易的協(xié)議，通常采取“一致進出”的原則，即在交易期間兩種貨幣的換進換出都是按照事先商定的協(xié)議匯率而進行的，而且大多數(shù)互換根本用不著本金的互換，只需結(jié)算現(xiàn)金流；而外匯交易則不同，每一筆交易的平倉都是通過匯率差別來保障盈利的。交易市場的歷史不同。互換只是1970年代才開始出現(xiàn)的，而集中的標準化的互換市場是在1980年代才出現(xiàn)的；而外匯市場則是歷史悠久，源遠流長。

7/27/202316不積跬步，無以致千里互換交易的利差和匯差通常都不大，一般只有幾十個基本點(100個基本點只相當于1個百分點)。但由于每筆互換交易動輒就是上百萬美元，甚至數(shù)億美元，所以其獲利也是相當可觀的。特別是隨著集中的互換二級市場的建立與完善，互換交易由最初的貨幣互換和利率互換發(fā)展到了收益互換、再互換、反向互換、市場互換等許多非標準互換。標準化合約的推出與市場的規(guī)范化發(fā)展，使得交易的流動性也大大提高了，這些都大大推動了互換交易的飛速發(fā)展。

7/27/202317四、互換交易的種類首先，我們可以按照互換交易的不同目的而將互換劃分為：負債互換、籌資互換、資產(chǎn)互換。也可以按照互換出現(xiàn)的時間長短而將互換劃分為：標準互換；非標準互換。其中標準互換主要包括三種：貨幣互換、利率互換和籌資互換。而非標準互換則包括：本金改變型（本金遞增型、遞減型和起伏型）互換、基差互換、差額互換、遠期互換、偏離市場互換、拖后式互換、復合互換、再互換、反向互換、可延長互換、可贖回互換、互換期權、常數(shù)期限互換CMS、常數(shù)期限國債互換CMT、指數(shù)本金互換、股權互換、基于商品的互換、市場互換、信用違約互換、權益違約互換等。7/27/202318標準互換中的貨幣互換和利率互換標準互換中的貨幣互換主要包括：

交叉貨幣固定利率對固定利率的互換；

交叉貨幣固定利率對浮動利率的互換；

交叉貨幣浮動利率對浮動利率的互換；標準互換中的利率互換主要包括：

同一貨幣浮動利率對固定利率的互換；

同一貨幣混合利率對固定利率的互換；

同一貨幣混合利率對浮動利率的互換；同一貨幣浮動利率對浮動利率的互換；7/27/202319第二節(jié)貨幣互換貨幣互換(CurrencySwap)是指交易雙方以相同期限、不同幣種的等值資金債務或資產(chǎn)的貨幣及利率相交換的交易行為。貨幣互換的交易雙方，由于其對貨幣市場未來行情的分析判斷不同，或由于諸如短期融資、調(diào)外幣頭寸、價格目標管理、回避會計風險等其它一些交換目的，而從事這一交易的。不同的交易者對貨幣市場走勢的判斷不同是互換市場存在的必要前題。貨幣互換的要點是：當預計所籌資金或債務的貨幣將要升值時，債務人就應當立即將該種貨幣調(diào)換為即將貶值的貨幣債務，或調(diào)換成與創(chuàng)匯幣種相一致或相對較穩(wěn)定的幣種。這樣在未來償付債務時，只需花費較低的升值貨幣。用創(chuàng)匯貨幣償還，也符合經(jīng)營中的價格管理目標。

7/27/202320一個實際的互換例子例10.2.1：國內(nèi)某合資公司籌措到一筆200億日元的資金，期限6年，固定利率3％。但該公司項目完成后，創(chuàng)匯美元。預計日元對美元的匯率將進一步上漲，不久就會超過項目設計匯率水平：1美元＝140日元。3年內(nèi)，在不同匯率水平下的償債成本見表10.2.1。該公司為避免外匯風險，在1美元＝145日元的行情下，及時委托中國銀行與海外某公司達成貨幣互換協(xié)議，將￥200億的日元債務互換為固定利率5％的$1億3793.1萬的美元債務，匯率固定在1美元＝145日元。協(xié)議規(guī)定每半年交易雙方相互支付一次利率，至三年后交易終止時，在原互換匯率基礎上交換本金（即為對方還本）。7/27/202321一個實際的互換例子

7/27/202322低利率債務換高利率合算嗎？合資公司的200億日元固定年利率為3％的債務，互換后成為1億3793.10萬美元固定年利率為5％的債務。無論美元與日元的匯率如何變化，每半年只需支付美元利息344.83萬美元。表面看，日元債務的年利率水平較美元債務低，因為在1:145的匯率之下，200億日元債務的半年利息只有206.90萬美元。貨幣互換后要支付較多的美元利息，例如在1:130、1:135、1:140的匯率之下，互換前每半年的利息分別為230.77萬美元、222.22萬美元、214.29萬美元，與互換后固定的半年利息344.83萬美元相比，3年中分別多支付684.36、735.66、783.24萬美元。

7/27/202323但日元債務到期償付的美元成本不同如不進行互換，到期償付日元債務的美元成本將隨日元的堅挺而提高。如在日元匯率變?yōu)?:130、1:135、1:140時，償還日元債務的美元成本由1.38億分別提高為1.54億美元、1.48億、1.43億美元。將分別比貨幣互換后鎖定的1.38億多出1591.52、1021.72、492.61萬美元。這一本金成本差遠遠超出三年利息差總和，當日元匯率分別升至1:130、1:135時，貨幣互換將分別降低風險損失907.16、286.06萬美元。但如日元平均匯率在1:140時，則貨幣互換增加了290.63萬美元的償債成本。而如果日元匯率維持1:145不變時，則貨幣互換增加了827.59萬美元的償債成本。

7/27/202324無盈虧點怎么算？

對于上例，事實上只要日元匯率由1:145升至1:137.44時，貨幣互換便沒有增加償債成本。1:137.44被稱為貨幣互換的無盈虧點，是由(10.5.12)式的無盈虧點公式計算得到的。表10.2.2給出了互換三年間該公司實際發(fā)生的現(xiàn)金流，由此可以看出：由于這次互換是成功的，所以，但年內(nèi)為該公司節(jié)省了$838.372萬美元。以上貨幣互換的例子屬于交叉貨幣固定利率對固定利率的互換，還有交叉貨幣固定利率對浮動利率的互換，以及交叉貨幣浮動利率對浮動利率的互換。與前面例一不同之處在于，當其中一種或全部兩種浮動利率發(fā)生變化時，無盈虧點也會發(fā)生變化，其變化規(guī)律可參見后面第四節(jié)內(nèi)容。7/27/202325利息是多支付了，但本金呢？

7/27/202326大多數(shù)互換是不換本金的事實上貨幣互換的本金交換，通常都被分為幾期來完成，而鮮有一次性換清的。因本金換過后還要換回來，所以，只要不是資產(chǎn)互換，甚至不需要交換本金，只要有一份互換的協(xié)議即可。一旦本金交換后，到期如其中一方不能履約，則對另一方將造成本金風險，這也是互換交易者要仔細考慮的后果。所以，一般互換交易一定要在金融中介參與下進行，當然也要為此支付一定的中介費用。有時因為互換的利得較小，甚至不足以支付中介時，也并非意味著互換交易的失敗。因為相對于公司的目標匯率而言，通過互換，已經(jīng)將無盡的外匯風險轉(zhuǎn)化為有限的損失。

7/27/202327東南亞金融危機是互換的好機會！例10.2.2(再互換與反向互換的例子)：國內(nèi)某公司有一筆債務$5000萬美元，年固定利率為5%，距到期還有5年時間。恰逢1997年亞洲金融危機爆發(fā)，當時韓圓匯率已由$1美元兌700韓圓開始貶值，該企業(yè)及時地通過中國銀行的海外營業(yè)部在$1美元兌900韓圓的時候，將該筆美元債務轉(zhuǎn)換成固定利率為8%的韓圓債務，債務總額為450億韓圓(見表10.2.3)。不久之后，由于韓國企業(yè)的債務問題總爆發(fā)，連帶銀行破產(chǎn)，使韓圓兌美元的匯率大幅度貶值，一度曾貶值到$1美元兌2000多韓圓的地步。在韓圓反彈至$1美元兌1700韓圓時，該公司又將其互換為固定利率為8%的美元債務。在此期間，只為對方支付過一次半年利息。

7/27/202328其實總有互換的時機經(jīng)過這樣兩次互換，由固定利率為5%的$5000萬美元債務變?yōu)楣潭ɡ蕿?%的$2647.06萬美元債務，扣除互換期間的實際利息支付$138.46萬美元與原債務利息支付$125萬美元之間的差額$13.46萬美元后，降低了債務$2339.48萬美元。當然，后面還有四年半的時間，需要按照8%的年利率支付利息。但由于債務總量降低了，與原美元債務利息$1125萬美元相比，新的美元債務只需要支付利息$952.94萬美元，又降低了$172.06萬美元的利息。該企業(yè)抓住了這次千載難得的機會，大幅降低了公司原始債務的一半。

7/27/202329兩次互換，債務減半

7/27/202330第三節(jié)利率互換一、債務利率互換二、籌資利率互換三、資產(chǎn)收益互換

7/27/202331 一、債務利率互換利率互換是互換中的一種最普通、最簡單的互換，互換雙方都承諾為對方相同期限、相同貨幣品種的債務支付若干年的現(xiàn)金流。該現(xiàn)金流是按照名義本金乘以事先協(xié)定好的固定利率或浮動利率計算的。利率互換的交易雙方，由于其對金融市場利率未來發(fā)展趨勢的看法不同，而形成了互換市場的交易者。利率互換主要包括以下三種情況：

債務利率互換：當交易者預計所持債務的利率品種將要上揚時，應將其調(diào)換成未來趨勢向下的利率品種。

籌資利率互換：與另外一個資信等級不同的公司若通過互換聯(lián)合籌資可降低雙方的籌資成本時，可進行利率互換。

資產(chǎn)收益互換：交易的雙方將自己名下具有固定收益率的資產(chǎn)收益與具有浮動收益率的資產(chǎn)收益相交換。7/27/202332要固定？還是要浮動？例10.3.1：上面例10.2.1中的合資公司在進行完一次貨幣互換之后，又根據(jù)國際經(jīng)濟的發(fā)展及美國國內(nèi)經(jīng)濟形勢的走勢，估計美元利率會繼續(xù)向下調(diào)整，從而影響倫敦同業(yè)拆放利率水平的向下調(diào)整。為了進一步降低償債成本，又及時委托中國銀行的海外分支機構進行了一次簡單的利率互換，將固定年利率為5.0％的美元債務互換為浮動利率為6個月LIBOR-1.5％[1]的美元債務。

[1]LIBOR(LondonInterBankOfferRate)，是倫敦同業(yè)銀行間拆放利率的縮寫，LIBOR-1.5%是指在LIBOR基準利率的基礎上再下浮1.5個百分點。

7/27/202333如果預測錯誤當然是虧損的如果3年內(nèi)市場利率下調(diào)的話，該公司又可以進一步降低償債成本。表10.3.1給出了市場利率為3.5%、4.0%或4.5%時的成本下降計算結(jié)果。

7/27/202334互換是零和博弈這種由固定利率互換為浮動利率的做法是要冒一定風險的，因為在互換之后，債務的利率將要隨著市場利率的變化而變化了。如果市場利率的確像預料的那樣在不斷下跌的話，償債成本也就可以隨之降低。反之，如果市場利率出人意料地上升時，償債成本也會隨之提高。例如在表10.3.1中的最后一欄里可以看出，如果利率互換之后，市場利率反而走高，達到5.5%的話，那么，該公司的利率互換就會增加$206.89萬美元的利息支付。當然實際的情況是該公司的互換是成功的，表10.3.2給出了互換后實際發(fā)生的利息支付流。三年內(nèi)該公司節(jié)省了大約$275.865萬美元。

7/27/202335支付得越來越少

7/27/202336二、籌資利率互換資產(chǎn)互換是指資產(chǎn)管理中為了使所擁有的資產(chǎn)處于最佳配置狀態(tài)，或者是為了回避會計風險、外匯風險以及利率風險而進行的互換交易。而負債互換則是指在資金籌措時或者在負債管理中，為了降低償債成本，減少外匯與利率風險而進行的互換交易。例10.3.2：上面例10.2.1和例10.3.1中的合資公司當初在國際市場籌資時也曾進行過一次籌資利率互換。這是由于該公司的資信經(jīng)過國際資信評級機構的評估，僅為BBB級，所以該公司在國際市場所面臨的貸款條件較為荷刻。經(jīng)過比較，該公司決定與另一資信等級為AAA級的公司互換貸款利率，結(jié)果見表10.3.3。

7/27/202337

如果不進行這次籌資利率互換，那么，資信等級比較好的A公司所面對的籌資條件為：固定利率2.0％或者是浮動利率6個月的LIBOR減去0.5個百分點；而我國國內(nèi)的這家合資公司也即B公司所面對的籌資條件為：固定利率3.5％，浮動利率6個月的LIBOR基準利率。

7/27/202338資信越差，融資成本就越高此時，這兩個公司所面對的固定利率和浮動利率都是不同的，而且固定利率的利差和浮動利率的利差也是不同的，這是利率互換有可能發(fā)生的一個必要前提。如果A公司選擇固定利率2.0％的貸款，而B公司選擇浮動利率6個月的LIBOR基準利率的貸款，然后再進行互換的話。在B公司向A公司每年支付一個百分點作為資信利率補貼之后，A公司所得到的實際貸款條件為浮動利率為6個月的LIBOR-1％的貸款，而B公司所得到的實際貸款條件為固定利率為3.0％的貸款。與互換之前相比，顯然A公司由于得到了B公司所支付的一個點的補貼，從而使其實際得到的是6個月的LIBOR-1％的浮動利率，要比其所能得到的貸款條件：6個月的LIBOR-0.5％的浮動利率還要好。

7/27/202339資信不好的公司要貼點而B公司即使是在向A公司支付了每年一個點的補貼之后，它實際所得到的貸款條件是固定利率3.0％，也要比其所能得到的貸款條件：3.5％的固定利率還要好。相比之下，在互換之后A、B兩家公司都降低了半個點的籌資成本，5年里可以分別節(jié)約利息各5億日元。在日元平均匯率水平分別在1:130、1:135、1:140之下，合$384.62萬美元、$370.37萬美元、$357.14萬美元。注意，在籌資互換中，本金根本用不著互換，互換的只是相互的利息。這些互換的合約都是標準的，即可以在集中的互換市場進行互換交易，也可以與銀行進行互換交易。

7/27/202340三次成功的互換，貸款成了免息的在進行過例10.2.1與例10.3.1中的兩次互換后，該公司(也即例10.3.2中的B公司)已將年利率降到了6個月LIBOR-1.5％的低水平上，這是當初連資信等級為AAA級的A公司都不可能得到的貸款條件。同時可能也恰好說明了該公司為什么勇于進行固定利率對浮動利率的互換。最后，我們用表10.3.4來總結(jié)一下，在我們例10.3.2、例10.2.1以及例10.3.1中的那同一家公司，經(jīng)過三次不同的互換交易總共節(jié)約了$1459.065萬美元，相當于本金的10.58%。與籌資利率3.0%相比，這三次互換不僅將全部的利息抵消殆盡，而且還抵消了7.58%的債務本金，相當于$1045.517萬美元。

7/27/202341節(jié)省10.58%意味著什么？

7/27/202342三、資產(chǎn)收益互換 利率互換的另一種類型是資產(chǎn)收益互換?？紤]兩個公司A和B，公司A擁有一項可得到固定收益率的資產(chǎn)，例如說是$1億美元的債券，年利率4.5%。而B公司擁有一項可得到浮動收益率為LIBOR-1個百分點的資產(chǎn)，資產(chǎn)估價也是$1億美元。A公司預計市場利率會走高反彈，而B公司則預計市場利率會下降。于是，兩公司通過一項資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓互換協(xié)議。互換時LIBOR-1個百分點的利率恰好是4.5%。按照該協(xié)議的規(guī)定，由公司B一次性向公司A支付相當于資產(chǎn)估價的0.5%現(xiàn)金作為補貼，然后，在五年內(nèi)互相交換資產(chǎn)所得收益。這種補貼的意義是為了對A公司放棄其原來的固定收益而進行的補償。因為在一般情況下，固定的收益便于目標價格的管理和財務管理。

7/27/202343表10.3.5就給出了A、B兩公司在進行完資產(chǎn)收益互換之后，不同的市場利率水平變化對公司收益變化的影響。

7/27/202344由于B公司向A公司補貼了半個百分點

所以，互換后的無盈虧利率點為4%。即當市場利率跌破4%時，看跌的B公司才可以從互換中取得利益，同時，看漲的A公司開始遭受互換所帶來的損失。而當市場利率保持在4%之上時，A公司總能從互換中得到好處，而同時B公司則會由于對市場利率的走勢判斷失誤而遭受互換所帶來的損失。當然，事實上并不是A、B兩家公司坐下來協(xié)商如何進行互換的，而是由金融中介在中間進行安排的，并為此收取3到4個基本點作為服務費用。因此，實際的收益變化情況應是將表10.3.5中的數(shù)字再減去3至4萬美元方可。7/27/202345第四節(jié)

非標準互換互換協(xié)議中一般都包括許多條款，這些條款中的任何一款變化都可能派生新的互換品種。非標準互換的這些類型就是在標準互換協(xié)議的基礎上衍生出來的。例如：一、遞增式、遞減式和起伏式互換二、基差互換三、差額互換四、遠期互換五、偏離市場互換六、拖后式互換七、復合互換八、其他的互換方式7/27/202346一、遞增式、遞減式和起伏式互換一般來說，在利率互換時本金都不在互換之列，因為它們都是相同的幣種。而且互換一旦發(fā)生，通常都是按照本金額的全部進行互換。如果在一系列的互換中，參與互換的名義本金額并不是固定部分，而是按照一定的模式發(fā)生變化的話，那么，按照其名義本金額的變化方式不同，就可以派生出三種不同的非標準利率互換來：7/27/202347注意是名義本金額

本金遞增式互換(step-upswap)：參與互換的名義本金額由小到大隨時間逐漸增加。例如，比較大的建設融資通常都是隨著建設項目的全面鋪開而逐漸增大，因此就需要遞增式的互換來為其債務進行保值。本金遞減式互換(amortizingswap)：參與互換的名義本金額由大到小隨時間遞減。例如，為階段償還債券的償還而籌措的債務，就需要遞減式的互換來為其保值。

本金起伏式互換：參與互換的名義本金額時大時小，隨時間起伏不定。例如，某些項目融資在開始時往往所借資金逐漸增加，而到了項目后期，隨著工程的收尾又會逐漸減少借款，這就需要起伏不定型的互換來為債務保值。7/27/202348這個比較復雜這三種不同形式的利率互換可以用其參與互換的名義本金額的不同數(shù)量變化來表示，見圖10.4.1至圖10.4.3。

7/27/202349二、基差互換 一般情況下的利率互換都是固定利率與浮動利率的互換，最多還包括混合利率與固定利率的互換以及混合利率與浮動利率的互換。但非標準利率互換中還有一類，即浮動利率對浮動利率的互換。由于兩種浮動利率的基準利率不同，因此，利率的差別只體現(xiàn)在基差上，所以被稱為基差互換(basisswap)。 例如，A、B兩公司各有一筆浮動利率的債務，A公司的浮動利率債務的基準利率是倫敦同業(yè)銀行間拆放利率LIBOR，而B公司的浮動利率債務的基準利率是大額轉(zhuǎn)讓存單的利率。但是，A公司的收入流是按照大額轉(zhuǎn)讓存單的利率來計算的。

7/27/202350浮動利率與浮動利率也可以互換為了能夠鎖住成本與利潤，A公司愿意將其所持有的債務與B公司所持有的債務進行互換。這樣一來，A公司的收入流與浮動利率債務利息的支出流就一致了，便于財務管理。而B公司的收入流可能與LIBOR有著密切的聯(lián)系，因此，B公司也愿意將其所負浮動利率債務的利息支出互換為與LIBOR有關的利息支出。此外，基差互換也可能是基準利率一致但是債務期限不同的浮動利率對浮動利率的互換。與相同期限的利率互換相比，可能這種不同期限的利率互換風險要更大一些。

7/27/202351互換改變了付息頻率例如，A、B兩公司各有一筆浮動利率的債務，他們債務的基準利率都是倫敦同業(yè)銀行間拆放利率LIBOR，但是A公司的債務是以6個月的LIBORB為基準利率的，而B公司的債務是以1個月的LIBOR為基準利率的。對于A公司而言，他每6個月支付一次債務利息，如果互換為B公司的債務，就需要每1個月就支付一次債務利息。直到第6個月才知道互換是否是有利可圖的，所以，就增加了他的風險。同樣，B公司本來是每個月支付一次債務利息，在與A公司進行利率互換之后，則每6個月才支付一次債務利息，屆時才會知道互換是否是有利可圖的，因此，他的風險也在加大。7/27/202352三、差額互換 所謂差額互換(DifferentialSwap)是指持有固定利率債務的互換者愿意與持有基準利率是LIBOR的浮動利率債務的互換者進行互換。例如，持有固定利率5%的債務的互換者A愿意與持有浮動利率LIBOR的債務的互換者B進行互換。實際上互換者B的浮動利率可能是LIBOR+0.5個百分點，但是按照協(xié)議，互換者A可以每年貼補半個百分點或者一次性地向互換者B支付一筆補貼。或者，也許互換者A所持有的就是固定利率5.5%的債務。因此，在這些情況，差額互換沒有什么實質(zhì)性的變化。7/27/202353不同期限債務的互換事實上，當相同幣種、相同期限的兩筆債務進行標準的利率互換時，顯然其中一筆債務肯定是固定利率的債務，而另一種債務一定是浮動利率的債務。此時不會產(chǎn)生實質(zhì)性的差額互換。但是，當期限不同時，這種差額互換就有實際意義了，因為期限不同的債務，其利息支付頻率也不同。例如互換者A可能按照：實際天數(shù)/365天的頻率來支付利息，而互換者B可能是按照每個月一次的頻率來支付利息。

7/27/202354四、遠期互換

遠期互換(ForwardSwap)又稱延期互換(DeferredSwap)，是一種允許在成交后的一段時間后才生效的互換。標準的互換都是在成交后的一、兩個交易日就生效的，而遠期互換則允許在成交后的幾周、幾個月甚至更長的時間后才生效。這種互換的安排主要是因為互換者所要規(guī)避的是遠期的風險，當然，他也可以在遠期市場或者期貨市場以及期權市場里進行類似的交易安排。例如，某承包商已經(jīng)標得了一項公開招標的工程建設，但是距工程開工還有很長時間。由于擔心臨近開工時再向銀行貸款可能會遭遇利率上升的風險，因此，他進入互換市場提前將其未來可能發(fā)生的債務利率互換為理想的債務利率。而同時有另一家公司正在擔心未來市場利率的下降可能會增加其所持債務的機會成本，因此，他愿意與該承包商進行這樣一種遠期開始的利率互換。7/27/202355五、偏離市場互換在標準的利率互換發(fā)生時，互換雙方都無須向?qū)Ψ街Ц冬F(xiàn)金流，因為互換的雙方在互換開始時都沒有什么優(yōu)勢可言，也即互換交易是盯住市場的。但非標準的利率互換可能在交易的開始就偏離市場，這就使互換的一方在開始就占據(jù)互換的優(yōu)勢地位。因此，他需要為他所占據(jù)的優(yōu)勢地位而向另一方支付一筆補貼。例如，在互換市場上的行情是固定利率5%的債務與浮動利率LIBOR+1個百分點的債務相互換時，由于持有固定利率債務的互換者A，從互換一開始就占據(jù)有利地位，因此，他應該向互換者B支付一筆補貼才行。而B公司可能是發(fā)行浮動利率債券的公司，一方面它希望將未來的浮動利息支付互換為固定利息的支付以便于進行成本控制和財務管理，另一方面還希望能在互換之初就能得到一筆資金用于業(yè)務的周轉(zhuǎn)。

7/27/202356六、拖后式互換零息票互換是一種零息債券的互換交易，在這種拖后式的互換交易中，往往是在互換結(jié)束之后雙方一次性地支付零息債券的不同期限折扣，而這種支付是以固定利息的方式完成的。而在后端定息互換中，定息日被確立于相應利息累積階段即將結(jié)束時，因此，固定利率是拖后的。對于那些對利率走勢的預期與市場預期不同的交易者而言，這種互換是很有吸引力的。例如，在正收益曲線的環(huán)境中，遠期利率高于當前市場利率，此時，交易雙方對未來市場利率的走勢看法有所不同，持有浮動利率債務的A方可能會認為未來市場利率不會象今日遠期利率所顯示出的上漲勢頭高，而持有固定利率債務的B方可能會認為未來市場利率要比今日遠期利率所顯示出的上漲勢頭還要高，此時，后端定息的互換就可以成交。

7/27/202357后端固定是為了避險因為一方面雙方都愿意在將互換期間后端的利率固定下來的基礎上進行互換，另一方面又因為對未來市場利率的看法有所不同，而又都覺得對自己一方有利。

持有浮動利率債務的A方愿意與B方互換，并在互換期后端規(guī)定一個固定的利率，這樣，在互換期后端，A方只能接受B方支付的一個固定利息流，而在互換的前端接受B方支付的一個浮動利息流。持有固定利率債務的B方也愿意與A方互換，并在互換期后端規(guī)定一個固定利率，A方只向B方支付一個固定利息流，而在互換的前端向B方支付一個浮動利息流。

7/27/202358七、復合互換在非標準利率互換中，復合互換是比較復雜的一種。它既屬于利率互換的范疇，又涉及到兩種貨幣債務的利率互換。不過雖然兩種互換的債務是不同貨幣品種的債務，但是互換雙方所支付的利息都是同一種貨幣形式。復合互換其實屬于基差互換，所互換的是都帶有浮動利率的兩種貨幣債務。其中一方以某種貨幣的浮動利率支付利息，而另一方則以另一種貨幣的浮動利率來支付利息。例如，A公司有一筆浮動利率為6個月的LIBOR的美元債務，總額為$1億美元，B公司有一筆浮動利率為6個月的LIBOR-1.9個百分點的馬克債務，總額在當前匯率下也相當于$1億美元。

7/27/202359雖然付息都是美元，但也可互換A、B兩家公司雖然都是浮動利率債務，但A公司是按照6個月美元的LIBOR支付利息，而B公司則是按照6個月馬克的LIBOR-1.9個百分點支付利息的。但是這兩家公司都是以美元來支付利息的，只是對市場利率的走勢看法不同，才會有互換產(chǎn)生。復合互換出現(xiàn)在1990年代，因為當時美元的利率已經(jīng)很低了，而馬克的利率卻比較高。但是美元的收益曲線上揚的坡度比較陡峭，而馬克的收益曲線下降的坡度比較陡峭。于是，A公司認定：只要美元的未來市場利率反彈，而馬克未來的市場利率回落的話，那么互換就是有利可圖的。因為在互換之后，一方面他是按照馬克6個月的LIBOR再減去1.9個百分比點為對方支付美元利息，同時又按照美元6個月的LIBOR來收取美元利息的。

7/27/202360雙方都認為自己是正確的而B公司則認定：只要美元的未來市場利率繼續(xù)走低，而馬克未來的市場利率繼續(xù)走高的話，那么互換就是有利可圖的。因為在互換之后，一方面他是按照美元6個月的LIBOR為對方支付美元利息的，同時按照馬克6個月的LIBOR再減去1.9個百分比點來收取美元利息。而且，對于B公司來說，從互換成交開始，他就是現(xiàn)金凈流入者，因為他向A公司支付的美元利息要小于A公司向他支付的美元利息。

7/27/202361八、其他的互換方式

除了以上所介紹的那些典型的、標準的以及非標準的互換類型之外，還有許多由不同金融工具特點所衍生出來的不規(guī)則互換類型，我們將主要介紹以下幾類主要的互換方式。

可延長互換(ExtendableSwap)：附帶有可延長條款的互換。在互換協(xié)議有效期內(nèi)，互換的一方有權要求將互換期限延長?？哨H回互換(CallableSwap)：附帶有可贖回條款的互換。在互換協(xié)議有效期內(nèi)，互換的一方有權要求提前終止互換協(xié)議。

互換期權(OptiononSwap)：又被稱為互換權(Swapion)，是一種基于互換的選擇權。交易中的一方因付出權利金(即期權價格)而具有在一段時間之內(nèi)或之后選擇按照事先商定的利率條件進行互換的權利。7/27/202362互換率是指互換市場上平均的利率

常數(shù)期限互換CMS(ConstantMaturitySwap)：是將LIBOR轉(zhuǎn)換為某個互換率(SwapRate)的一種協(xié)議。例如，在以后的3年內(nèi)，每6個月都可將6個月期的LIBOR轉(zhuǎn)換為10年的互換率。常數(shù)期限國債互換CMT(ConstantMaturityTreasurySwap)：是將LIBOR轉(zhuǎn)換為某個特定國債利率的一種協(xié)議。例如，在以后的5年內(nèi)，可以將6個月的LIBOR轉(zhuǎn)換為美國10年期國債利率。

指數(shù)本金互換(IndexedPrincipalSwap)也被稱為指數(shù)遞減比率互換(IndexAmortizingRateSwap)：是指參與互換的本金按照指數(shù)遞減規(guī)律而逐漸減少的互換方式。市場利率越低，則參與互換的本金減少得就越多；市場利率越高，則參與互換的本金減少得就越少。

7/27/202363股權互換與基于商品的互換

股權互換(EquitySwap)：是將某種股權所能實現(xiàn)的紅利及資本利得與固定利率或者浮動利率相交換的一種互換協(xié)議。通過這種互換，持有證券組合的投資者可以將非確定性的收益換成固定的收益或者是只與利率有關的浮動收益。同時，持有債券的投資者可以將其固定的利息收入或者是浮動的利息收入換成非確定性的股權收益。

基于商品的互換(CommoditySwap)：與遠期商品協(xié)議相類似，基于商品的互換是一種為了避免未來價格波動而用未來一段時間內(nèi)現(xiàn)金流與相同時段內(nèi)的實物商品流相交換的互換。

7/27/202364這種互換是換什么？例如，某煉油廠為了鎖定原料成本而與某原油進口商進行現(xiàn)金流與原油之間的互換，約定在未來十年內(nèi)，按照每桶原油$22美元的價格定時定量地購買48萬桶的原油，每月的購買量為4千桶，在月初購買。而進口商之所以愿意與該煉油廠進行這種互換，則是為了有一個穩(wěn)定的客戶，而且可以鎖定銷售價格。至于進貨價格的波動，進口商可以通過期貨市場或者遠期市場進行套期保值，從而將這種互換所帶來的風險對沖掉。

7/27/202365基于對市場的不同看法市場互換(MarketSwap)：是指不同市場收益的互換。在全球金融一體化的浪潮沖擊之下，許多發(fā)展中國家的金融市場都開始對外開放。這些新興市場上的投資收益往往都很高，但同時收益的風險也很大。于是，就開始出現(xiàn)了不同市場上投資收益之間的互換協(xié)議。這樣的互換往往是在收益比較穩(wěn)定的市場與收益比較波動的市場之間發(fā)生。交易的一方可能更看好比較穩(wěn)定的投資收益，因而愿意將其所持有的風險較大的證券組合的收益與風險較小的另一個市場上證券組合的收益相交換。而另一方則更看好風險較大的投資收益，因為高風險之下的收益也更高一些。正是由于互換雙方對待風險的態(tài)度不同，才會出現(xiàn)不同市場上投資收益的互換。7