投資最重要的事

投資最重要的事目錄\h第1章學(xué)習(xí)第二層次思維\h第2章理解市場有效性及局限性\h第3章準(zhǔn)確估計價值\h第4章價格與價值的關(guān)系\h第5章理解風(fēng)險\h第6章識別風(fēng)險\h第7章控制風(fēng)險\h第8章關(guān)注周期\h第9章鐘擺意識\h第10章抵御消極影響\h第11章逆向投資\h第12章尋找便宜貨\h第13章耐心等待機(jī)會\h第14章認(rèn)識預(yù)測的局限性\h第15章正確認(rèn)識自身\h第16章重視運氣\h第17章多元化投資\h第18章避免錯誤\h第19章增值的意義\h第20章合理預(yù)期\h第21章最重要的事第1章

學(xué)習(xí)第二層次思維投資藝術(shù)有一個特點不為大眾所知。門外漢只需些微努力與能力，便可以取得令人尊敬（即使并不可觀）的結(jié)果。但是，如果想在這個容易獲取的標(biāo)準(zhǔn)上更進(jìn)一步，則需要更多的實踐和智慧。本杰明·格雷厄姆

《聰明的投資者》凡事應(yīng)力求簡單，但不應(yīng)過分簡單。阿爾伯特·愛因斯坦投資并不簡單。認(rèn)為投資簡單的人都是傻瓜。查理·芒格很少有人擁有成為杰出投資者的素質(zhì)。有些人是可以被訓(xùn)練出來的，但并非人人都可以……即使可以，你也不可能教給他們所有東西。一種有效的方法有時是奏效的，但并非任何時候都行之有效。投資不可能被簡化成計算機(jī)上的簡單運算。即使是最杰出的投資者，也不可能永遠(yuǎn)正確。原因很簡單，沒有放之四海皆準(zhǔn)的法則。環(huán)境是不可控的，鮮有精確再現(xiàn)的時候。心理在市場中扮演著重要的角色，由于它的高波動性，導(dǎo)致因果關(guān)系并不可靠。一種投資方法可能一時奏效，但是這種方法所采取的行動最終會改變環(huán)境，環(huán)境的改變則意味著需要采取新的方法。而且，如果一種方法有其他人效仿，那么這種方法的效用也會降低。投資，就像經(jīng)濟(jì)一樣，更像是一門藝術(shù)而非科學(xué)。這意味著它可能會有一些棘手。當(dāng)前需要記住的最重要的事情之一是，經(jīng)濟(jì)不是一門精密科學(xué)，它甚至有可能完全不在科學(xué)范疇之內(nèi)。在科學(xué)的含義中，可控試驗是可以開展的，既往結(jié)果是可以被放心復(fù)制的，因果關(guān)系是可靠存在的?！缎械猛▎帷?，2009年3月5日投資的藝術(shù)屬性至少和它的科學(xué)屬性相當(dāng)，因此，無論在本書中還是在其他任何地方，暗示投資可以被程序化永遠(yuǎn)都不是我的目標(biāo)。事實上，我最想強(qiáng)調(diào)的事情之一是，直覺的、適應(yīng)性的投資方法比固定的、機(jī)械化的投資方法更為重要。其實，關(guān)鍵問題是你想實現(xiàn)什么樣的目標(biāo)。人人都能取得平均投資表現(xiàn)——只需投資一個每樣都買一點兒的指數(shù)基金即可，這會帶給你所謂的“市場收益”——僅與市場表現(xiàn)相當(dāng)。但是成功的投資者想要的更多，他們希望戰(zhàn)勝市場。塞思·卡拉曼：戰(zhàn)勝市場很重要，但控制風(fēng)險同樣重要。投資者必須首先自問，自己感興趣的是相對收益還是絕對收益。從定義來說，你的股票下跌45%而市場下跌50%就叫作戰(zhàn)勝市場表現(xiàn)，但對我們當(dāng)中的大多數(shù)人來說，這將是多么慘淡的勝利。我認(rèn)為這就是成功投資的定義：比市場及其他投資者做得更好。為了實現(xiàn)這一目標(biāo)，你需要有良好的運氣或者非凡的洞察力。單純靠運氣是行不通的，所以你最好把精力集中在提高自己的洞察力上。關(guān)于籃球運動，人們常說，“身高是無法訓(xùn)練的”，意思是說，世界上的任何訓(xùn)練都無法讓運動員長得更高。訓(xùn)練洞察力幾乎與提高身高一樣難。就像其他所有藝術(shù)形式表現(xiàn)出來的一樣，有一些人對投資的理解就是比別人更好，他們擁有——或者能夠設(shè)法獲得——本·格雷厄姆所大力提倡的、必不可少的“更多的智慧”?？死锼雇懈ァご骶S斯：這里的潛臺詞是，你必須要有耐心，給自己足夠的時間——你要的不是短期暴利，而是長期穩(wěn)定的收益。人人都想賺錢。一切經(jīng)濟(jì)學(xué)都建立在相信利潤動機(jī)具有普遍性的基礎(chǔ)之上。資本主義亦是如此，利潤動機(jī)促使人們更加努力地工作并以資本相搏。對利潤的追逐創(chuàng)造了這個世界的大多數(shù)物質(zhì)進(jìn)步。但是，這一普遍性也使得戰(zhàn)勝市場成為一項艱巨的任務(wù)。數(shù)百萬人在爭奪著可能的每一美元的投資收益。誰會得到它呢？領(lǐng)先一步的人。在某些競爭中，先人一步意味著接受更多的教育、在健身房或圖書館里花更多的時間、獲取更好的營養(yǎng)、付出更多的汗水、擁有更好的耐力或更好的設(shè)備。然而，在投資中這些東西并不重要，投資需要的是更加敏銳的思維，我稱之為“第二層次思維”。準(zhǔn)投資者們可以學(xué)習(xí)財會課程，廣泛閱讀相關(guān)書籍，幸運的話還能得到對投資有著深刻了解的人士的指導(dǎo)。但是，他們中只有一小部分人能夠獲得維持高于平均水平的結(jié)果所需的非凡洞察力、直覺、價值觀念和心理意識。想要做到這一點，需要擁有第二層次思維。記住，你的投資目標(biāo)不是達(dá)到平均水平，你想要的是超越平均水平。因此，你的思維必須比別人更好——更強(qiáng)有力、水平更高。其他投資者也許非常聰明、消息靈通并且實現(xiàn)了高度計算機(jī)化，因此你必須找出一種他們所不具備的優(yōu)勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應(yīng)與行為必須與眾不同。簡而言之，保持正確可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人做得更加正確……其中的含義是，你的思維方式必須與眾不同。保羅·約翰遜：馬克斯的這一段論述十分恰當(dāng)。他成功地定義了第二層次思維對于取得投資成功的極端重要性。接下來的簡短討論以三個恰當(dāng)?shù)睦诱f明了第一層次思維和第二層次思維之間的差異。什么是第二層次思維？?第一層次思維說：“這是一家好公司，讓我們買進(jìn)股票吧?！钡诙哟嗡季S說：“這是一家好公司，但是人人都認(rèn)為它是一家好公司，因此它不是一家好公司。股票的估價和定價都過高，讓我們賣出股票吧?！眴虪枴じ窳植祭兀涸趥€人投資者中間，我一直聽到來自第一層次思維的聲音。他們會閱讀報紙頭條或者收看CNBC（美國全國廣播公司財經(jīng)頻道），然后采納傳統(tǒng)的第一層次思維的投資觀點。?第一層次思維說：“會出現(xiàn)增長低迷、通貨膨脹加重的前景。讓我們拋掉股票吧?！钡诙哟嗡季S說：“前景糟糕透頂，但是所有人都在恐慌中拋售股票。買進(jìn)！”?第一層次思維說：“我認(rèn)為這家公司的利潤會下跌，賣出。”第二層次思維說：“我認(rèn)為這家公司的利潤下跌得會比人們預(yù)期的少，會有意想不到的驚喜而拉升股票。買進(jìn)。”第一層次思維單純而膚淺，幾乎人人都能做到（如果你希望保持優(yōu)勢，那么這不是一個好兆頭）。第一層次思維者所需的只是一種對于未來的看法，譬如“公司的前景是光明的，這表示股票會上漲”。第二層次思維深邃、復(fù)雜而迂回。第二層次思維者要考慮許多東西：?未來可能出現(xiàn)的結(jié)果會在什么范圍之內(nèi)？?我認(rèn)為會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果？?我正確的概率有多大？?人們的共識是什么？?我的預(yù)期與人們的共識有多大差異？?資產(chǎn)的當(dāng)前價格與大眾所認(rèn)為的未來價格以及我所認(rèn)為的未來價格相符的程度如何？?價格中所反映的共識心理是過于樂觀，還是過于悲觀？?如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價格將會發(fā)生怎樣的改變？如果我是正確的，資產(chǎn)價格又會怎樣？克里斯托弗·戴維斯：這些問題是很好的提醒。在評估新的投資目標(biāo)時要時時自問。新機(jī)會帶來的興奮很容易令人忘記這一點。顯然，第一層次和第二層次思維之間的工作量有著巨大的差異，能夠進(jìn)行第二層次思維的人數(shù)遠(yuǎn)少于能夠進(jìn)行第一層次思維的人數(shù)。第一層次思維者尋找的是簡單的準(zhǔn)則和簡單的答案。第二層次思維者知道，成功的投資是簡單的對立面。這并不是說你不會碰到大量費盡渾身解數(shù)，想讓投資聽起來簡單的人，我稱他們中的某些人為“唯利是圖者”。券商想讓你認(rèn)為人人都有投資的能力——以每筆交易10美元傭金的代價。共同基金公司不想讓你認(rèn)為自己有投資能力，他們想讓你認(rèn)為擁有此種能力的是他們自己，如此一來，你就會把你的錢投入到積極管理的基金里，并且為此支付相關(guān)的高額費用。我將其他簡化投資的人視為“勸誘者”，他們中有些人是教授投資的學(xué)者；其他人則是出于好意卻高估了自身控制范圍的業(yè)內(nèi)人士，我想他們大多沒有考慮自己的投資記錄，或者忽略了投資業(yè)績不好的年份，或者把損失歸咎于運氣不好。最后，還有那些完全不理解投資的復(fù)雜性的人們。一位特約評論員在上下班時間段的電臺節(jié)目里說：“如果你對一個產(chǎn)品有好感，就買這家公司的股票吧?！背蔀橐粋€成功的投資者并非這么簡單。第一層次思維者彼此之間對相同事件有著相同的看法，通常也會得出同樣的結(jié)論。從定義上來講，這是不可能取得優(yōu)異結(jié)果的。所有投資者都能戰(zhàn)勝市場是不可能的，因為他們?nèi)w就是市場。在投資的零和世界中，你在參與競爭之前，必須先問問自己是否具有處于領(lǐng)先地位的充分理由。要想取得超過一般投資者的成績，你必須有比群體共識更加深入的思考。你具備這樣的能力嗎？是什么讓你認(rèn)為自己具有這樣的能力？克里斯托弗·戴維斯：你也可以反過來問一下——除了問自己如何以及為何應(yīng)該成功，再思考一下，別人為什么會失敗。他們的時機(jī)選擇有問題嗎？他們的動機(jī)有缺陷或不恰當(dāng)嗎？問題在于，非凡的表現(xiàn)僅僅來自于正確的、非共識性的預(yù)測，而非共識性預(yù)測是難以做出、難以正確做出并且難以執(zhí)行的。多年來有許多人告訴我，以下矩陣所示的內(nèi)容在對他們產(chǎn)生著影響：保羅·約翰遜：對于想獲得正確觀點以取得優(yōu)異的投資表現(xiàn)的投資者來說，這一段體現(xiàn)的概念是至關(guān)重要的。單單本段所展現(xiàn)的智慧就能使本書物有所值。你不可能在和他人做著相同事情的時候期待勝出……突破常規(guī)本身不是目的，但它是一種不錯的思維方式。為了將你自身與他人區(qū)別開來，突破常規(guī)有助于你擁有與眾不同的想法，并且以與眾不同的方式處理這些想法。我將其概括為一個簡單的2×2的矩陣：當(dāng)然，實際情況并不這么簡單和界限分明，不過我認(rèn)為總體情況是這樣的。如果你的行為是常規(guī)性的，你很可能就會得到常規(guī)性的結(jié)果——無論好壞。只有當(dāng)你的行為是非常規(guī)性的時候，你的表現(xiàn)才有可能是非常規(guī)性的，而只有當(dāng)你的判斷高人一等時，你的表現(xiàn)才會高于平均表現(xiàn)?！陡矣趥ゴ蟆?，2006年9月7日結(jié)果很簡單：為了取得優(yōu)異的投資結(jié)果，你必須對價值持有非常規(guī)性的并且必須是正確的看法。這并不容易。以低于價值的價格買進(jìn)具有非凡的吸引力。那么，如何在有效市場中尋找便宜貨呢？你必須拿出卓越的分析力、洞察力或遠(yuǎn)見。不過由于其特殊性，很少有人具備這樣的能力?！妒找婕捌浍@得方法》，2002年11月11日因為你的表現(xiàn)是偏離常態(tài)的，所以你的預(yù)期——甚至是你的投資組合——都必須偏離常態(tài)，你必須比人們的共識更加正確。與眾不同并且更好——這是對第二層次思維做出的相當(dāng)不錯的描述。那些認(rèn)為投資過程簡單的人通常沒有第二層次思維的需要，甚至不知道有第二層次思維的存在。于是許多人被誤導(dǎo)了，相信人人都能成為一名成功的投資者。然而，并不是人人都能成功的。不過好消息是，第一層次思維者的廣泛存在使得第二層次思維者的可得收益增加了。為了持之以恒地獲得優(yōu)異的投資回報，你必須成為第二層次思維者中的一員。喬爾·格林布拉特：這里所表達(dá)的觀點：盡管對于大多數(shù)人來說，達(dá)成廣泛共識是比較輕松的，但是在這種情況下，通常無法獲得超過平均水平的收益。第2章

理解市場有效性及局限性理論和實踐在理論上沒有什么不同，但在實踐中卻截然相反。約吉·貝拉20世紀(jì)60年代，出現(xiàn)了一種新的金融投資理論，因其發(fā)源于芝加哥大學(xué)商學(xué)院，故以“芝加哥學(xué)派”而聞名。作為一名在1967~1969年就讀于芝加哥商學(xué)院的學(xué)生，我發(fā)現(xiàn)自己處于這一新理論的起點上，它極大地啟蒙并影響了我的思想。這一理論包括了在投資領(lǐng)域中逐漸成為重要原理的概念：風(fēng)險厭惡、波動性、風(fēng)險調(diào)整收益、系統(tǒng)與非系統(tǒng)風(fēng)險、α系數(shù)、β系數(shù)、隨機(jī)漫步假設(shè)以及有效市場假說。（這些概念將在后文中逐一陳述。）在這一理論提出之初，有效市場假說概念已被證實對投資領(lǐng)域有著特別重要的影響，重要到值得單獨用一章的篇幅來討論。有效市場假說指出：?市場中有許多參與者，他們分享著大致相等的信息渠道。他們聰明、客觀、有高度的積極性并且辛勤地工作。他們的分析模型廣為人知并被廣泛采用。?由于參與者的共同努力，信息得以完全并且迅速地在資產(chǎn)的市場價格上反映出來。由于市場參與者會立即買進(jìn)價格過低的資產(chǎn)，并賣出價格過高的資產(chǎn)，因此資產(chǎn)的絕對價格以及彼此之間的相對價格是公平的。?因此，市場價格代表了對資產(chǎn)內(nèi)在價值的準(zhǔn)確估計，任何參與者都不能連續(xù)識別市場的錯誤并從中連續(xù)套利。?因此，資產(chǎn)是以相對于其他資產(chǎn)的“公平”、提供預(yù)期風(fēng)險調(diào)整收益的價格來出售的。風(fēng)險更高的資產(chǎn)必須提供更好的收益來吸引購買者。市場會根據(jù)情況設(shè)定價格，但它不會提供“免費的午餐”，即沒有與新增風(fēng)險無關(guān)的（以及非補(bǔ)償性的）新增收益。

以上大致是關(guān)于有效市場假說的廣為人知的要點，現(xiàn)在來談一談我的理解。談到有效市場假說時，我也用到了“有效”這個詞，不過我使用了其“迅速、快捷地整合信息”的含義，而不是“正確”。保羅·約翰遜：馬克斯對“有效”的定義很實用，很適合用來給學(xué)生講課。我相信，由于投資者會努力評估每一條信息，所以資產(chǎn)價格能夠迅速反映出人們對于信息含義的共識，然而我不相信群體共識就一定是正確的。2000年1月，雅虎股價是237美元。2004年4月時，它的股價是11美元。所有主張市場在這兩個時刻均正確的人都暈了，這兩種情況中至少有一種必定是錯誤的，但是這并不意味著有許多投資者能夠察覺市場的錯誤并采取行動。如果有效市場中的價格已經(jīng)反映了群體共識，那么分享群體共識也許只能令你賺到平均收益。想要戰(zhàn)勝市場，你必須有自己獨特的、非共識性的觀點。保羅·約翰遜：馬克斯在這里成功地把市場有效性和第二層次思維聯(lián)系在了一起。這段論述對于投資理論是一個非常重要的貢獻(xiàn)，因為很少有人把對市場理論的學(xué)術(shù)研究與積極管理資產(chǎn)的實用觀點結(jié)合在一起。我要強(qiáng)調(diào)的是，雖然有效市場常常錯誤地估計資產(chǎn)價值，但是對于任何個人來說——與其他人占有相同的信息并且受到相同心理影響的約束——持之以恒地持有與眾不同且更加正確的觀點并不容易。這使得戰(zhàn)勝主流市場異常艱難——即使他們并不總是對的。塞思·卡拉曼：心理因素是控制投資者行為的主導(dǎo)因素。在決定證券價格方面，心理因素和基本價值同樣重要，甚至更為重要?？死锼雇懈ァご骶S斯：花時間去設(shè)法搞明白投資動機(jī)在特定情況下是如何起作用的也很重要。動機(jī)不當(dāng)往往會導(dǎo)致非理性、破壞性或反知覺的行為或結(jié)果?！鼎辆烤故窃趺匆换厥隆?，2001年7月11日有效市場假說最重要的成果就是“你無法戰(zhàn)勝市場”的結(jié)論。這一結(jié)論不僅被芝加哥學(xué)派的市場觀點從邏輯上予以支撐，而且通過對共同基金的表現(xiàn)的研究得到了鞏固——業(yè)績出類拔萃的基金寥寥無幾。你可能會問，五星基金的情況如何呢？請注意：共同基金的評級是相對的。基金的等級與它們的業(yè)績是否已超越某一客觀標(biāo)準(zhǔn)（如市場指數(shù)）無關(guān)。那么，那些我們耳熟能詳?shù)闹顿Y者的情況又如何呢？首先，一兩年的好業(yè)績證明不了任何事情；單從偶然性來說，就幾乎可以產(chǎn)生任何結(jié)果。其次，統(tǒng)計學(xué)家認(rèn)為，如果沒有足夠年份的數(shù)據(jù)，任何東西都無法被證明具有統(tǒng)計學(xué)意義；我記得是64年，幾乎沒有任何人的理財生涯能夠達(dá)到那么長。最后，一兩個杰出投資者的出現(xiàn)是駁不倒有效市場假說的。沃倫·巴菲特等人令世人矚目的事實恰恰表明，持續(xù)成功者只是特例。芝加哥學(xué)派理論最杰出的成果是被稱為指數(shù)基金的消極型投資工具的發(fā)展。如果最積極的投資組合經(jīng)理通過增持或減持證券“積極下注”都無法戰(zhàn)勝市場，那么又何須為此（以交易費和管理費的形式）付出代價呢？有鑒于此，投資者已經(jīng)將越來越多的資金投入到簡單地按照某一市場指數(shù)所確定的比例的投資股票（或債券）中。這樣，投資者只需付出一個百分點的幾百分之一的費用，就能夠享受到市場收益。正如稍后我將探討的，萬物皆有周期，其中也包括“公認(rèn)的智慧”。有效市場假說問世后，經(jīng)歷了20世紀(jì)60年代的快速發(fā)展，吸引了大批信徒。反對的聲音自那時起就一直存在，公眾對于有效市場假說的適用性的認(rèn)識幾經(jīng)起落。對于有效市場假說，我持有保留意見，最大的分歧在于它將收益與風(fēng)險掛鉤的方式。根據(jù)有效市場投資理論，人們有規(guī)避風(fēng)險的本能，即人們普遍愿意承擔(dān)更少的風(fēng)險，而不是更多。想要他們進(jìn)行風(fēng)險性更高的投資，必須以更高的收益承諾來誘導(dǎo)。于是市場將調(diào)整投資價格，以保證承擔(dān)更高風(fēng)險的人在已知事實和群體共識的基礎(chǔ)上，獲得更高的收益。有效市場理論認(rèn)為，在有效市場中不存在令人們戰(zhàn)勝市場的投資技巧（通常是指現(xiàn)在常用的α系數(shù)等），因此一個人與另一個人（或一個人的投資組合與另一個人的投資組合）的收益差異完全歸因于風(fēng)險差異。事實上，如果你是有效市場假說的信徒，同時又擁有像我一樣較好的投資記錄，那么答案可能會是“更高的投資收益是由隱性風(fēng)險所致”（深層含義是“你還沒有積累足夠年份的數(shù)據(jù)”）。我們時不時會經(jīng)歷一切順利的時期，更高風(fēng)險的投資看似是在兌現(xiàn)承諾，提供著更高的收益。這樣的平和期使人們相信，為了獲取更高的收益，他們唯一要做的就是進(jìn)行高風(fēng)險投資。但是，他們忽略了某種在繁榮期容易被忘卻的東西：這不可能是對的，因為如果可以指望通過高風(fēng)險投資來實現(xiàn)高收益的話，那些投資也就算不上是高風(fēng)險了。于是每隔一段時間，人們便能學(xué)到一個深刻的教訓(xùn)。他們意識到，任何東西（當(dāng)然包括對于風(fēng)險不加區(qū)分地全盤接受）都不會承諾免費的午餐，它們時時在提醒著我們投資理論的局限性。以上就是有效市場假說及其含義。關(guān)鍵問題是這一理論是否正確：市場是不可戰(zhàn)勝的嗎？人們是不是在浪費時間？客戶付費給投資經(jīng)理是否是在浪費鈔票？就像世界上的大多數(shù)事情一樣，這些問題的答案并不簡單——當(dāng)然不是“是”或“否”那么簡單。我相信有效市場概念不應(yīng)被立即拋棄。從原則上來講，如果數(shù)千個有理性且有計算能力的人在同一時間共同努力、客觀地收集有關(guān)資產(chǎn)的信息并做出估價，就會很容易得出資產(chǎn)的價格不會與內(nèi)在價值偏差過大的結(jié)論。錯誤定價并不常見，這意味著戰(zhàn)勝市場非常困難。事實上，某些資產(chǎn)是相當(dāng)符合有效市場假說的，主要包括以下類別：?資產(chǎn)類別廣為人知，并且有一大批追蹤者。?資產(chǎn)類別是社會認(rèn)可的，而不是爭議性或禁忌性的。?資產(chǎn)類別的優(yōu)勢清晰易懂，至少表面上看起來如此。?關(guān)于資產(chǎn)類別及其組成的信息的傳播是普遍而公平的。符合這些條件的資產(chǎn)類別是不可能系統(tǒng)性地被忽略、誤解或低估的。塞思·卡拉曼：這些特征大多是易變的。某些被廣泛接受的資產(chǎn)可能會變得具有爭議性甚至是禁忌性的。信息的獲得可能變得更加容易或者更加困難。所以，此時被視為有效的資產(chǎn)類別在彼時可能就變得無效。歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)便是當(dāng)下的一個例子。以外匯為例。是什么決定了一種貨幣相對于另一種貨幣的變動呢？是未來增長率與通貨膨脹率。對于任何一個個人來說，他對這些東西所知道的會不會系統(tǒng)性地多于其他人？可能不會。如果沒有人比其他人知道得更多，那么就不會有人在貨幣交易中獲得高于平均水平的風(fēng)險調(diào)整后收益。主要股票市場（如紐約證券交易所）的情況又如何呢？數(shù)百萬人在利益的驅(qū)使下，在其中探尋。他們占有著相似的信息；事實上，市場調(diào)控的目標(biāo)之一，就是確保每個人在同一時間獲得同一公司的信息。數(shù)百萬人在相似信息的基礎(chǔ)上做著相似的分析，那么股票被錯誤定價的概率以及人們發(fā)現(xiàn)這些錯誤定價的概率如何呢？答案是：概率不大，也不可靠，但這卻是第二層次思維的真諦。第二層次思維者知道，為了取得優(yōu)異的業(yè)績，他們必須具備信息優(yōu)勢或分析優(yōu)勢，或二者兼具。他們時刻警惕，以防失察。我的兒子安德魯初出茅廬，他從當(dāng)前事實和未來前景出發(fā)，提出了許多引人入勝的投資理念。他是一位訓(xùn)練有素的投資者，他考察的第一步永遠(yuǎn)是：“誰不知道這些信息？”保羅·約翰遜：相反的條件就會出現(xiàn)對市場無效性的考驗。例如，在第一種情況下，如果一項資產(chǎn)鮮為人知，追隨者不多，那么它可能就不會得到有效的定價；在第二種情況下，如果一項資產(chǎn)是爭議性的、禁忌性的或未被社會認(rèn)同的，那么它可能就不會被有效定價。另外兩種情況也是如此。第二層次思維者依賴的是理論詞匯表中的“無效”一詞。在過去40年中，“無效”這一短語被廣泛應(yīng)用，與投資者無法戰(zhàn)勝市場的理念相對。在我看來，將市場描述為無效市場，是一種對市場易犯可資利用的錯誤的夸大說法。錯誤會來自何處？讓我們來想一想，有哪些假設(shè)構(gòu)成了有效市場假說的基礎(chǔ)：?有許多努力工作的投資者。?他們聰明、勤奮、客觀、積極并且準(zhǔn)備充分。?他們都有獲取信息的途徑，并且獲取途徑大致相同。?他們都能公開買進(jìn)、賣出、賣空（即看跌）每種資產(chǎn)。鑒于以上理由，有效市場假說認(rèn)為，可得信息會被順利、有效地整合到價格中，并且在價格與價值不相符時發(fā)揮作用，以消弭其中的差異。但是，證明市場價格永遠(yuǎn)正確是不可能的。事實上，如果你仔細(xì)想想剛剛列出的4個假設(shè)，就會發(fā)現(xiàn)其中有一點特別脆弱：客觀性。人類不是冰冷的計算機(jī)器。相反，大多數(shù)人都會受貪婪、恐懼、妒忌及其他破壞客觀性、導(dǎo)致重大失誤的情緒的驅(qū)動。同樣，第四個假設(shè)又如何呢？盡管投資者被假定為公開面向任何資產(chǎn)類別（既可以持有，又可以賣空），但真實情況卻遠(yuǎn)非如此。大多數(shù)專業(yè)人士被分配到特定的細(xì)分市場，如“我在普通股部門工作”，或“我是債券經(jīng)理”。真正做過賣空的投資者所占的比例微乎其微。那么，又是誰在制定并執(zhí)行那些消除資產(chǎn)類別之間相對錯誤的定價的決策呢？塞思·卡拉曼：界限分明的“孤島”式發(fā)展是一柄雙刃劍?？s小關(guān)注點可能會具備更專業(yè)的知識。但是，如果只是將關(guān)注范圍限定在邊界之內(nèi)，則極有可能對邊界之外的資產(chǎn)做出錯誤的定價。同樣，如果其他人關(guān)注的領(lǐng)域和你類似，那么即便你有更專業(yè)的知識，收益也很有可能會被競爭拉低。一個存在著錯誤及錯誤定價的市場，能夠被具有非凡洞察力的人戰(zhàn)勝。因此，無效性的存在創(chuàng)造了取得良好業(yè)績的可能性，是取得良好業(yè)績的必要條件。不過，它并不保證這一點。在我看來，無效市場至少具備以下特征之一（可能最終會被證實具備以下所有特征）：?市場價格往往是錯誤的。因為獲得信息的途徑以及對信息的分析不完善，所以市場價格往往遠(yuǎn)高于或者遠(yuǎn)低于內(nèi)在價值。?一種資產(chǎn)類別的風(fēng)險調(diào)整后收益可能與其他資產(chǎn)類別的風(fēng)險調(diào)整后收益相差甚遠(yuǎn)。因為資產(chǎn)估價的結(jié)果往往不是資產(chǎn)的公允價值，所以一種資產(chǎn)類別的風(fēng)險調(diào)整后收益可能遠(yuǎn)高于（或遠(yuǎn)低于）其他資產(chǎn)類別。?有些投資者始終能夠有高人一籌的表現(xiàn)。因為明顯錯誤的估價和參與者的技術(shù)、洞察力、信息渠道等差異的存在，有規(guī)律地識別錯誤估價并從中獲利的可能性是存在的。理解最后一點是否代表什么是非常重要的。無效市場并不一定會予以參與者豐厚的回報。相反，我認(rèn)為無效市場提供的是原料（錯誤定價），而投資者各有輸贏，取決于他們所掌握的技術(shù)的不同。如果價格可能出現(xiàn)嚴(yán)重錯誤，那就意味著有發(fā)現(xiàn)便宜或價格過高的股票的可能。相對于在無效市場中買得劃算的人來說，一定有其他人賣得太便宜了。有一句關(guān)于撲克的諺語說得好：“每場游戲中都有一條魚。如果你玩了45分鐘還沒弄清誰是魚，那么就是你了。”毫無疑問，這句話在無效市場投資中同樣適用?！鼎辆烤故窃趺匆换厥隆?，2001年7月11日在有效與無效的大辯論中，我的結(jié)論是，沒有一個市場是完全有效或無效的，它只是一個程度問題。我衷心感謝無效市場所提供的機(jī)會，同時我也尊重有效市場的理念，我堅信主流證券市場已經(jīng)足夠有效，以至于在其中尋找制勝投資基本上是浪費時間。保羅·約翰遜：這個觀點極為重要。因為在商學(xué)院里，爭論總是偏向一個極端或另一個極端。許多學(xué)者極力主張市場是完全有效的，他們之所以允許反對意見的存在，只是為了保持辯論的平衡。顯然，馬克斯提供了一個更好的方法來應(yīng)對這個問題。馬克斯的觀察所帶來的一個必然結(jié)論是，投資者應(yīng)該尋找未被做出完全有效定價的市場或資產(chǎn)，而不是去追逐完全無效的市場。最終，我得到了一個有趣的答案：有效性并沒有普遍到我們該放棄良好業(yè)績的程度。同時，有效性是律師口中的“可反駁的推定”——首先應(yīng)假定某個推斷是正確的，直至有人證明它不成立。因此，我們應(yīng)假定有效性會妨礙我們?nèi)〉脙?yōu)秀的業(yè)績，直至我們有充足的理由相信它不會。出于對有效性的尊重，在采取行動之前，我們應(yīng)該詢問幾個問題：錯誤以及錯誤定價是否已被投資者的共同努力所消除，抑或依然存在？為什么？思考下面的問題：?當(dāng)成千上萬的投資者時刻準(zhǔn)備著抬高任何過于低廉的價格時，為什么還有可能存在便宜貨？?如果相對于風(fēng)險來說收益顯得很高，有沒有可能你會忽略了某些隱性風(fēng)險？?為什么資產(chǎn)賣家愿以能讓你獲得超額回報的價格賣出資產(chǎn)？?你是否真的比資產(chǎn)賣家知道得更多？?如果這是一筆可觀的交易，為什么其他人沒有一哄而上？要牢記另一句話：今天存在有效性并不意味著有效性會永遠(yuǎn)存在?？偠灾?，無效性是杰出投資的必要條件。試圖戰(zhàn)勝一個相當(dāng)有效的市場就像擲硬幣一樣：你能夠期待的最好結(jié)果是50%的勝算。投資者要想取得勝利，那么在基本過程（市場缺陷、錯誤定價）中，必須存在可資利用的無效性。我們認(rèn)為無效性是存在的。僅憑這一點并不是優(yōu)秀業(yè)績的充分條件，它只表示價格并不總是公平的，錯誤是會發(fā)生的：某些資產(chǎn)定價過低，某些資產(chǎn)又定價過高。你必須具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地買到前者而不是后者。任何時候都會有許多好的便宜貨被埋沒在其他投資者不能或不愿去發(fā)現(xiàn)的東西里。讓別人相信市場是永遠(yuǎn)無法戰(zhàn)勝的吧！讓那些不愿冒險的人棄權(quán)，為愿意冒險的人創(chuàng)造機(jī)會吧！喬爾·格林布拉特：這一點非常重要，也解釋了為什么專業(yè)投資者戰(zhàn)勝市場那么困難。大多數(shù)專業(yè)投資者都迫不及待地想要提高業(yè)績，他們會避免投資那些不受追捧的、近期并沒有太大吸引力的證券。投資理論及其有效市場概念等同于普遍適用的物理定律嗎？抑或它只是一個無關(guān)宏旨、脫離實際、可以被忽略不計的概念？說到底，這是一個平衡問題，而平衡來自于對豐富的常識的運用。因為有效市場的概念是相對的，所以我將精力放在相對無效的市場上，在那里，只要付出辛勤的工作并掌握技術(shù)，就能獲得最好的回報。我的投資管理生涯的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點是在得到這個結(jié)論時出現(xiàn)的。有效市場理論知識幫助我做出了決定，避免了我將時間浪費在主流市場上。不過，出于對理論局限性的了解，我并沒有全盤接受對積極管理的質(zhì)疑。簡而言之，我認(rèn)為有效市場理論應(yīng)提供信息輔助我們決策而不是控制決策。如果完全無視理論，那么我們可能會犯下大錯。我們可能會自欺欺人地認(rèn)為，比別人知道更多并且有可能頻繁地在人數(shù)眾多的市場中取得壓倒性勝利，我們可能會為了收益買進(jìn)證券而忽視風(fēng)險，我們可能會買進(jìn)50只相關(guān)證券，卻誤以為我們在進(jìn)行分散投資……但是，只知生吞活剝理論會讓我們放棄尋找便宜貨，轉(zhuǎn)而把投資過程交給計算機(jī)，錯失個人做出貢獻(xiàn)的機(jī)會。下面是一個信奉有效市場的金融教授和學(xué)生一起散步的場景?！暗厣鲜?0美元鈔票嗎？”學(xué)生問?！安?，那不可能是10美元鈔票，”教授回答道，“即使有，之前肯定早已經(jīng)被人撿起來了?！苯淌谧吡?。學(xué)生撿起了鈔票，去喝了杯啤酒?！鼎辆烤故窃趺匆换厥隆?，2001年7月11日喬爾·格林布拉特：當(dāng)然，有些市場更加無效，因為它們不那么受追捧，但是那些受到廣泛關(guān)注的市場——如普通股市場——也有可能無效，比如市值較小的股票或其公司正在經(jīng)歷異常事件的股票。第3章

準(zhǔn)確估計價值投資若想取得切實的成功，對內(nèi)在價值的準(zhǔn)確估計是根本出發(fā)點。沒有它，投資者任何取得持續(xù)投資成功的希望都僅僅是希望。喬爾·格林布拉特：沃倫·巴菲特說過，最好的投資課程要教好兩件事：如何估計投資的價值以及如何看待市場價格走勢。第一步就從這里開始。最古老也最簡單的投資原則是“低買，高賣”?？雌饋碓倜黠@不過了：誰不愿意這樣做呢？但這一原則的真實含義是什么？同樣顯而易見——就是字面上的意思，它表示你應(yīng)該以低價買進(jìn)并以高價賣出某種東西。但是，反過來又意味著什么呢？什么是高，什么是低？從表面意思來講，你可以認(rèn)為它表示以低于賣價的價格買進(jìn)某種東西的目標(biāo)。但是，由于賣出行為發(fā)生在買進(jìn)行為之后，因此這樣的解釋對于解決“今天該以什么樣的價格買進(jìn)才合適”的問題沒有太大幫助。必須有一些“高”和“低”的客觀標(biāo)準(zhǔn)，其中最有用的就是資產(chǎn)的內(nèi)在價值。至此，這句話的含義逐漸明晰：以低于內(nèi)在價值的價格買進(jìn)，以更高的價格賣出。當(dāng)然，在此之前，你最好對內(nèi)在價值是什么有一個明確的認(rèn)識。對我來說，對價值的準(zhǔn)確估計是根本出發(fā)點。保羅·約翰遜：這是價值投資的第一塊基石。為簡化（或高度簡化）起見，所有投資公司證券的方法均可被劃分為兩種基本類型：基于公司特性即“基本面”來分析的，以及基于證券自身價格行為來研究的。換言之，投資者有兩種基本選擇：判斷證券的內(nèi)在價值并在價格偏離內(nèi)在價值時買進(jìn)或賣出證券，或者將決策完全建立在對未來價格走勢預(yù)期的基礎(chǔ)之上。首先我要談一談后者，因為我并不相信這種方法，并且應(yīng)該能夠迅速拋開它。技術(shù)分析，即對過去股票價格行為的研究，自我加入這一行業(yè)時（并且遠(yuǎn)在之前）便已經(jīng)沿用至今，但已日漸沒落。如今，對歷史價格走勢的觀察可能會被用作對基本面分析的補(bǔ)充，而現(xiàn)在，實際將決策建立在價格走勢基礎(chǔ)上的人遠(yuǎn)比過去少很多。技術(shù)分析衰落的部分原因是隨機(jī)漫步假說的出現(xiàn)—20世紀(jì)60年代早期以尤金·法瑪教授為代表的芝加哥學(xué)派理論的組成部分。隨機(jī)漫步假說認(rèn)為，既往股價走勢對于預(yù)測未來股價沒有任何幫助。換言之，價格變動是一個隨機(jī)過程，與擲硬幣相仿。眾所周知，在擲硬幣的時候，即使已經(jīng)連續(xù)10次擲出正面朝上，下一次正面朝上的概率仍然是50%。以此類推，隨機(jī)漫步假說認(rèn)為，過去10天內(nèi)股價的連續(xù)上漲并不能告訴你明天的股價會怎樣。另一種依靠股價走勢進(jìn)行決策的形式被稱為動量投資，它的存在同樣違背了隨機(jī)漫步假說。我對它也沒有好感，不過，正如我所看到的，采用這一方法的投資者是在假定他們可以預(yù)知曾經(jīng)連續(xù)上漲的股價將會在何時繼續(xù)上漲的基礎(chǔ)上進(jìn)行操作的。動量投資可能會讓你在持續(xù)上漲的牛市中分一杯羹，但我看到它存在許多缺陷，其中之一基于經(jīng)濟(jì)學(xué)家赫伯特·斯坦那句苦澀的名言：“無法永久持續(xù)的東西必將終結(jié)?！蹦敲?，動量投資者的情況將會如何呢？動量投資法如何幫助他們及時賣出以避免下跌？投資者在持續(xù)下跌的市場中如何采取行動？看起來，動量投資顯然不是一種理智的投資方法。最好的例子出現(xiàn)在1998~1999年日間交易者興起的時候。日間交易者大多是來自其他行業(yè)，受科技——傳媒——電信股票熱潮的吸引，希望大發(fā)橫財?shù)姆菍I(yè)投資者。他們很少持倉過夜，因為需要付出代價。他們會在一天之內(nèi)數(shù)次猜測他們所關(guān)注的股票在未來幾個小時內(nèi)的漲跌。我永遠(yuǎn)無法理解人們是如何得到這類結(jié)論的，它與猜測下一個在轉(zhuǎn)角出現(xiàn)的人是男是女有得一比。據(jù)我觀察，如果以10美元買進(jìn)、11美元賣出，下個星期以24美元買進(jìn)、25美元賣出，再下個星期以39美元買進(jìn)、40美元賣出，日間交易者就認(rèn)為自己是成功的。如果你看不到其中的缺陷——股價上漲了30美元，交易者卻只賺到了3美元——那么你或許沒有必要再看本書后面的內(nèi)容了。拋開動量投資者和他們的占卜板，以及所有無關(guān)理智分析的投資形式不談，還有另外兩種受基本面驅(qū)動的投資方法：價值投資和成長型投資。簡而言之，價值投資者的目標(biāo)是得出證券當(dāng)前的內(nèi)在價值，并在價格低于當(dāng)前價值時買進(jìn)，成長型投資者的目標(biāo)則是尋找未來將迅速增值的證券。對價值投資者來說，資產(chǎn)不是一個因為你認(rèn)為它具有吸引力（或認(rèn)為別人會發(fā)現(xiàn)它的吸引力）就進(jìn)行短期投資的概念。它是一種有形實物，應(yīng)具有可明確的內(nèi)在價值，如果有以低于內(nèi)在價值買進(jìn)的可能，你會考慮這樣去做。因此，聰明的投資必須建立在對內(nèi)在價值的估計之上。估計內(nèi)在價值時必須嚴(yán)謹(jǐn)，并以所有可用的信息為基礎(chǔ)?！蹲钪匾氖隆?，2003年7月1日喬爾·格林布拉特：價值估計包括對贏利或現(xiàn)金流的未來增長的估計。是什么使得證券或其標(biāo)的公司具有價值？有許多備選因素：財力資源、管理、工廠、零售店、專利、人力資源、商標(biāo)、增長潛力，以及最重要的——創(chuàng)造收益和現(xiàn)金流的能力。事實上，大多數(shù)分析方法認(rèn)為，其他所有特征（財力資源、管理、工廠、零售店、專利、人力資源、商標(biāo)、增長潛力）的價值，恰恰在于它們能夠最終被轉(zhuǎn)化成為收益與現(xiàn)金流。價值投資強(qiáng)調(diào)的是有形因素，如重資產(chǎn)和現(xiàn)金流。無形因素如人才、流行時尚及長期增長潛力所占的比重較小。某些流派的價值投資專注于硬資產(chǎn)。甚至有所謂的“net-net投資”，即在公司股票的總市值低于公司的流動資產(chǎn)（如現(xiàn)金、應(yīng)收賬款和存貨）并超出總負(fù)債時買進(jìn)。在這種情況下，從理論上講你可以買進(jìn)所有股票，將流動資產(chǎn)變現(xiàn)并清償債務(wù)，以得到公司所有權(quán)及若干現(xiàn)金。是的，現(xiàn)金落袋，成本收回，你還白白得到了對公司的所有權(quán)。價值投資追求的是低價。價值投資者通常會考察收益、現(xiàn)金流、股利、硬資產(chǎn)及企業(yè)價值等財務(wù)指標(biāo)，并強(qiáng)調(diào)在此基礎(chǔ)上低價買進(jìn)。價值投資者的首要目標(biāo)是確定公司的當(dāng)前價值，并在價格足夠低時買進(jìn)公司證券。成長型投資介于枯燥乏味的價值投資和沖動刺激的動量投資之間。其目標(biāo)是識別具有光明前景的企業(yè)。從定義上來看，它側(cè)重于企業(yè)的潛力，而不是企業(yè)的當(dāng)前屬性。兩種主要投資流派之間的差異可以歸結(jié)如下：?價值投資者相信當(dāng)前價值高于當(dāng)前價格，從而買進(jìn)股票（即使它們的內(nèi)在價值顯示未來的增長有限）。?成長型投資者相信未來價值的迅速增長足以導(dǎo)致價格大幅上漲，從而買進(jìn)股票（即使它們的當(dāng)前價值低于當(dāng)前價格）。因此，在我看來，真正的選擇似乎并不在價值和成長之間，而在當(dāng)前價值和未來價值之間。成長型投資賭的是未來可能實現(xiàn)也可能無法實現(xiàn)的公司業(yè)績，而價值投資主要建立在分析公司當(dāng)前價值的基礎(chǔ)之上。《中庸之道》，2004年7月21日喬爾·格林布拉特：巴菲特最大的貢獻(xiàn)之一是擴(kuò)充了價值的概念，即價值不僅僅是“便宜”。巴菲特尋找市面上可以買到的、其價格具有吸引力的“好”企業(yè)，而成長的概念是被納入到價值計算當(dāng)中的。你可以輕而易舉地下結(jié)論：堅持價值投資無須揣測未來，而成長型投資唯一要做的就是揣測未來。但是這種說法未免武斷，畢竟，確定企業(yè)的當(dāng)前價值是需要考慮企業(yè)的未來的，繼而必須考慮可能的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、競爭環(huán)境與技術(shù)進(jìn)步。如果公司資產(chǎn)被浪費在賠錢的經(jīng)營或失策的收購上，那么即使大有希望的net-net投資也可能以失敗告終。在價值投資和成長型投資之間沒有明確的界限，二者均要求我們應(yīng)對未來。價值投資者將企業(yè)的潛力視為增長，“以合理價格增長”的成長型投資則明確表達(dá)了對價值的敬意——只是一個程度問題。無論如何，我認(rèn)為完全可以這樣說：成長型投資關(guān)注未來，而價值投資強(qiáng)調(diào)當(dāng)前，但不可避免地要面對未來。讓我?guī)慊氐匠砷L型投資與價值投資形成鮮明對比的“漂亮50”的狂熱時期，看一看成長型投資的極端例子。1968年，我得到了在投資管理業(yè)的第一份工作，在紐約第一國民銀行（現(xiàn)在的花旗銀行）投資研究部做暑期工。銀行采用的是所謂的“漂亮50投資”方法。投資目標(biāo)是確定長期收益增長前景最為光明的企業(yè)。除了增長率，投資經(jīng)理還強(qiáng)調(diào)“質(zhì)量”，意即具有實現(xiàn)增長預(yù)期的高度可能性。當(dāng)時公認(rèn)的說法是，如果一家公司成長足夠快并且質(zhì)量足夠好，那么股價高低是不需要考慮的。如果股價以今天的指標(biāo)衡量過高，那么過上幾年它就會物有所值。于是，就像現(xiàn)在一樣，醫(yī)藥股、科技股和消費股在成長型股票投資組合中占了極大的比重。銀行的投資組合中包括那些令人肅然起敬的名字，如IBM、施樂、柯達(dá)、寶麗來、默克（Merck）、禮來（EliLilly）、雅芳、可口可樂、菲利普·莫里斯（PhilipMorris）、惠普、摩托羅拉、德州儀器（TexasInstruments）、珀金埃爾默（Perkin-Elmer）——都是美國的大公司，都有著光明的成長前景。既然這些公司是不可能出問題的，那還猶豫什么呢，傾囊買進(jìn)它們的股票就是了。將時間推后幾十年，現(xiàn)在的你如何看待上面列舉的那些公司？有些公司，如柯達(dá)和寶麗來，因為不可預(yù)見的技術(shù)變革導(dǎo)致基礎(chǔ)業(yè)務(wù)銳減。其他公司，如IBM和施樂，因為行動遲緩成為新興競爭者大快朵頤的獵物?？偠灾?，自我開始工作以來的42年中，在紐約第一國民銀行的名單里，一些美國最好的公司已經(jīng)衰落甚至倒閉。長期增長的持續(xù)時間不過如此，準(zhǔn)確預(yù)測的能力也不過如此?？死锼雇懈ァご骶S斯：有意思的是，這一投資組合——如果在1968年買進(jìn)并持有至今——最終跑贏了市場，但從困境中走出來卻耗費了幾十年的時間，而成功也僅僅是仰賴于菲利普·莫里斯公司的優(yōu)異表現(xiàn)。盡管原則是正確的（過高的股價減損了收益），但是這一案例仍然提醒我們，股票和債券是有區(qū)別的。因為股票代表了企業(yè)的所有者的權(quán)益，從本質(zhì)上來講是無限期的；如果你對企業(yè)的判斷是正確的，時間可以沖減過高的成本。在一些罕見的案例中（如菲利普·莫里斯公司），在超過40年的時間里一直以兩位數(shù)的復(fù)利增長，從這樣的“奇跡”中獲利是有可能的。據(jù)我所知，在固定收益類投資里并沒有這樣的機(jī)會。與價值投資相比，成長型投資的重心是尋找制勝投資。然而，如果找不到制勝投資，為何還要忍受揣測未來所帶來的不確定性呢？毫無疑問的是：預(yù)見未來比看清現(xiàn)在更加困難。因此，成長型投資者的平均成功率會更低，但是一旦成功，得到的回報有可能會更高。如果能夠準(zhǔn)確預(yù)測出哪家公司將推出最好的新藥、最強(qiáng)大的計算機(jī)或最賣座的電影，那么由此所帶來的收益是相當(dāng)可觀的。總而言之，如果判斷正確，成長型投資的上漲潛力更富戲劇性，而價值投資的上漲潛力更有持續(xù)性。我選擇的是價值投資法。在我的書里，持續(xù)性比戲劇性更重要。如果價值投資具有持續(xù)帶來理想回報的潛力，是否意味著價值投資很容易？非也。首先，價值投資取決于對價值的準(zhǔn)確估計。如果沒有對價值的準(zhǔn)確估計，那么對于投資者來說，任何取得持續(xù)成功的希望都僅僅是希望。如果沒有對價值的準(zhǔn)確估計，那么你可能會高價買進(jìn)你以為的特價股。如果你的買價過高，那么只有在價值出乎意料地顯著提高、市場強(qiáng)勁或辨別能力更差的買家（我們曾稱之為“博傻”）出現(xiàn)時，你才能脫身。不僅如此。如果你已經(jīng)選定價值投資法進(jìn)行投資，并且已經(jīng)計算出證券或資產(chǎn)的內(nèi)在價值，接下來還有一件重要的事：堅定地持有。因為在投資領(lǐng)域里，正確并不等于正確性能夠被立即證實。對于投資者來說，持續(xù)正確很難。而永遠(yuǎn)在正確的時間做正確的事是不可能的。價值投資者所能期待的最好結(jié)果是知道資產(chǎn)的準(zhǔn)確價值，并在價格較低時買進(jìn)。但是今天這樣做了，并不意味著明天你就能賺錢。對價值的堅定認(rèn)知有助于你從容面對這種脫節(jié)。塞思·卡拉曼：在理想的情況下，能夠以相當(dāng)?shù)偷膬r格買進(jìn)。折價力度越大，安全邊際越大。折價力度過小，安全邊際有限，根本無法提供切實的保護(hù)。假設(shè)，你算出某個證券每股價值80美元，而你有一個以每股60美元買進(jìn)的機(jī)會。低于實際價值買進(jìn)的好機(jī)會并不是每天都有，所以你應(yīng)該對出現(xiàn)這樣的機(jī)會表示歡迎。沃倫·巴菲特稱之為“以50美分買價值1美元的東西”。所以你買進(jìn)了它，感覺自己做得不錯。喬爾·格林布拉特：我總是告訴我的學(xué)生們：“如果你對股票價值的估計是準(zhǔn)確的，我保證市場也會認(rèn)可你的意見。”我從不告訴他們這個時限是幾周還是幾年。格雷厄姆說，長期來看，市場是一個“稱重儀”，即使它在短期內(nèi)常常表現(xiàn)得情緒化。以我對美國股市的了解，市場要恢復(fù)“正確”，通常來說兩到三年的時間就足夠了。但如果你每天都看報紙，那日子可就難熬了。但是，不要寄希望于馬上成功。事實上，你往往會發(fā)現(xiàn)自己買進(jìn)的時機(jī)是在持續(xù)下跌的中途，很快你就會看到損失。正如一句最偉大的投資諺語告訴我們的，“過于超前與犯錯是很難區(qū)分的”。于是，現(xiàn)在每股價值80美元的證券價格跌到每股50美元而不再是60美元了。你該怎么辦？喬爾·格林布拉特：除非你是真正的抄底（幾乎是不可能的），否則在進(jìn)行投資之后的某個時刻，你終將經(jīng)歷下跌?；羧A德·馬克斯：為了提供有價值的點評，我將集中強(qiáng)調(diào)4個貫穿全書的重要主題，讀者將看到我會在多處引用它們。第一個主題是，大多數(shù)投資者對于“害怕看錯”認(rèn)識不足。與所有在挑戰(zhàn)性環(huán)境中運用技巧的人一樣，優(yōu)秀投資者的成功率遠(yuǎn)低于100%，相反，卻以錯誤和暴跌為特征。正確的判斷不一定立即就能被證實，因此，即使是最頂尖的投資者，也會常常犯錯。如果你不習(xí)慣這一點，還是改行吧。我們在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)入門課程中學(xué)過，需求曲線是向右下傾斜的；隨著價格的上漲，需求數(shù)量下降。換言之，價格較高時，需求量較少，價格較低時，需求量較大。這就是商品打折時商店的營業(yè)額更高的原因。需求曲線在大多數(shù)情況下都起作用，但在投資領(lǐng)域里似乎遠(yuǎn)非如此。在投資領(lǐng)域里，當(dāng)自己持有的證券價格上漲時，許多人會更加喜愛它們，因為他們的決策得到了驗證；而當(dāng)證券價格下跌時，他們開始懷疑自己的決策是否正確，對它的喜愛也隨之減少。這使得持有并繼續(xù)以更低的價格買進(jìn)股票（投資者稱之為“向下攤平”）變得相當(dāng)困難，特別是當(dāng)有證據(jù)表明下跌幅度將會比較大的時候。如果價格在每股60美元的時候你喜歡它，那么當(dāng)價格跌到每股50美元的時候，你應(yīng)該會更喜歡它……價格跌到每股40美元、30美元的時候，你對它的喜愛應(yīng)該會進(jìn)一步加深。塞思·卡拉曼：在某些情況下，價值可能是間接的。假設(shè)一個封閉式基金在以折價進(jìn)行交易。如果標(biāo)的股票下跌了50%，而基金下跌了同樣的比率，那么從表現(xiàn)上看，以折價買進(jìn)是最好的。恰當(dāng)?shù)姆治霭藢?biāo)的股權(quán)的分析，以確定對股票本身的估價是過高還是過低。但是，在損失面前人人都會不安，直至最后所有人都產(chǎn)生疑問：“也許是我錯了吧？也許市場才是對的？”隨后，當(dāng)人們開始想“股票跌得太厲害了，我最好在它的價格趨于零之前脫身”的時候，危險性達(dá)到了頂峰。這是一種導(dǎo)致股票見底的思維……并且會引發(fā)拋售狂潮。不懂利潤、股利、價值或企業(yè)管理的投資者完全不具備在正確的時間做正確的事情的決斷。當(dāng)周圍的人都在炒股賺錢的時候，他們不可能懂得：股票價格已經(jīng)過高，因此要抵制進(jìn)場的誘惑。市場自由落體的時候，他們也不可能有堅定地持有股票或以極低的價格買進(jìn)股票的自信。《非理性繁榮》，2000年5月1日估價正確卻不堅定地持有，用處不大。估價錯誤卻堅定地持有，后果更糟。這句話表明恰到好處是多么困難。給多數(shù)投資者（當(dāng)然，其中大部分是業(yè)余投資者）一劑“真話”血清，然后問他：“你用的是什么投資方法？”答案必然是：“我在尋找能夠上漲的東西?！钡?，對利潤的追求必須建立在更加有形的東西之上。在我看來，最佳選擇就是基本面所反映出來的內(nèi)在價值。對內(nèi)在價值的準(zhǔn)確估計是進(jìn)行穩(wěn)定、冷靜、有利可圖的投資的根本基礎(chǔ)。當(dāng)價值投資者買進(jìn)定價過低的資產(chǎn)、不停地向下攤平并且分析正確的時候，就能獲得最大收益。因此，在一個下跌的市場中獲利有兩個基本要素：你必須了解內(nèi)在價值；同時你必須足夠自信，堅定地持股并不斷買進(jìn)，即使價格已經(jīng)跌到似乎在暗示你做錯了的時候。哦，對了，還有第三個基本要素：你必須是正確的。第4章

價格與價值的關(guān)系成功的投資不在于“買好的”，而在于“買得好”。假設(shè)你已經(jīng)認(rèn)識到價值投資的有效性，并且能夠估計出股票或資產(chǎn)的內(nèi)在價值，再進(jìn)一步假設(shè)你的估計是正確的。這并未結(jié)束。為了知道需要采取怎樣的行動，你必須考察相對于資產(chǎn)價值的資產(chǎn)價格。建立基本面——價值——價格之間的健康關(guān)系是成功投資的核心。對于價值投資者來說，必須以價格為根本出發(fā)點。事實屢次證明，無論多好的資產(chǎn)，如果買進(jìn)價格過高，都會變成失敗的投資。同時，很少有資產(chǎn)會差到以足夠低的價格買進(jìn)都不能轉(zhuǎn)化為成功投資的地步。克里斯托弗·戴維斯：不過，投資者應(yīng)該警惕衰退的風(fēng)險，它會令低價股轉(zhuǎn)化為價值陷阱。當(dāng)人們斬釘截鐵地說，“我們只買A”或“A是一個很棒的資產(chǎn)類別”時，聽起來很像是在說“我們會以任何價格買進(jìn)A……無論B、C、D的價格怎樣，我們都要先買A”。毫無疑問這是錯的。沒有任何資產(chǎn)類別或投資具有與生俱來的高收益，只有在定價合適的時候它才具有吸引力。如果我想把我的車賣給你，你會在回答是或否之前問價。沒有認(rèn)真考慮價格是否公平的投資決策就是犯傻。但是，當(dāng)人們像20世紀(jì)90年代買進(jìn)科技股那樣，不經(jīng)仔細(xì)考慮就決定買進(jìn)某種東西時（或者像20世紀(jì)70年代和80年代早期不愿買進(jìn)垃圾債券那樣不愿買進(jìn)某種東西時），他們就是這么做的?？偠灾?，不考慮價格的想法是談不上好壞的！《最重要的事》，2003年7月1日喬爾·格林布拉特：在做每一個投資決策時，個人投資者都需要思考“最重要”的一點。如果沒有考慮價格，無論一項投資聽起來是多么誘人，你都不可能知道它是否就是一項好的投資。如果以公平價值買進(jìn)某種東西，那么你可以預(yù)期得到將風(fēng)險因素考慮在內(nèi)的公平收益，這就是有效市場假說的基本前提——很有道理。但是，積極投資者追求的不是普通的風(fēng)險調(diào)整后的收益，他們需要的是豐厚的收益。（如果公平收益就能令你滿足，何不被動地投資指數(shù)基金以省下一大堆麻煩呢？）所以說，以內(nèi)在價值買進(jìn)證券也沒有什么大不了的。以超過價值的價格買進(jìn)顯然是錯誤的，因為需要大量艱苦的工作和運氣才能使以過高價格買進(jìn)的東西轉(zhuǎn)化為成功的投資。還記得我在上一章提到過的“漂亮50投資”嗎？在高峰時期，許多大公司的市盈率（股價與每股收益之間的比率）高達(dá)80~90。（相比之下，戰(zhàn)后股票的平均市盈率一般在15上下。）這些公司的追隨者中似乎沒有誰為估價過高而擔(dān)憂。隨后，在短短幾年間，一切全都變了。20世紀(jì)70年代初，股市降溫，在外部因素如石油禁運以及不斷增長的通貨膨脹的籠罩下，局勢變得更加黯淡，漂亮50股票暴跌。80~90的市盈率在幾年之間就跌到了8~9，這意味著投資美國最好公司的投資者賠掉了他們90%的資金。人們買的是大公司的股票不假，但他們買進(jìn)的價格卻是錯誤的。橡樹資本管理公司常說，“好的買進(jìn)是成功賣出的一半”，意思是說，我們不花太多時間去考慮股票的賣出價格、賣出時機(jī)、賣出對象或賣出途徑。如果你買得足夠便宜，那么最終這些問題的答案是不言而喻的。喬爾·格林布拉特：許多價值投資者都不擅長到底在何時應(yīng)該賣出（很多人賣出過早）。不過，知道何時買進(jìn)能夠彌補(bǔ)因為賣出過早而導(dǎo)致的許多錯誤。如果你對內(nèi)在價值的估計是正確的，那么隨著時間的推移，資產(chǎn)價格將會與資產(chǎn)價值趨于一致。喬爾·格林布拉特：把這句話記在心里：當(dāng)市場出現(xiàn)短期的波動時，最重要的事情之一，就是記得市場終會回歸正確。公司價值幾何？歸根結(jié)底就是這個問題。單憑創(chuàng)意好或業(yè)務(wù)好就買進(jìn)股票是不夠的，你必須以合理的價格（或者順利的話，以特價）買進(jìn)。《BUBBLE.COM》，2000年1月3日所有這一切都引向一個問題：價格是怎么來的？為確保價格的正確性，潛在買家應(yīng)考察什么？考慮基本面價值是毫無疑問的，不過大多數(shù)情況下，證券的價格至少還受到其他兩個重要因素的影響：心理和技術(shù)（也是價格短期波動的主要決定因素）。大多數(shù)投資者（當(dāng)然包括大多數(shù)非職業(yè)投資者）對技術(shù)知之甚少。技術(shù)是影響證券供需的非基本面因素，也就是說，與價值無關(guān)。有兩個例子：在股市崩盤導(dǎo)致采用杠桿的投資者接到追繳保證金通知，并被迫平倉發(fā)生強(qiáng)制賣出；當(dāng)現(xiàn)金流入共同基金時，投資組合經(jīng)理人就需要買進(jìn)。在這兩個例子中，人們都是在無法顧及價格的情況下被迫進(jìn)行證券交易的。相信我，再沒有比在崩盤期間從不顧價格必須賣出的人手中買進(jìn)更好的事了。我們有不少最好的交易都是在這種時候完成的。不過，我還要補(bǔ)充兩點意見：?你不能以從強(qiáng)制賣家手中買進(jìn)或把證券賣給強(qiáng)制買家為生；強(qiáng)制賣家和強(qiáng)制買家不是任何時候都有的，他們只在罕見的極端危機(jī)和泡沫時期才會出現(xiàn)。?既然從強(qiáng)制賣家手中買進(jìn)是世界上最美妙的事，那么成為強(qiáng)制賣家就是世界上最悲慘的事。所以，把自己的事情安排好，保證自己能夠在最艱難的時期堅持?。ú毁u出）是非常重要的。要做到這一點，既需要長期資本，又需要強(qiáng)大的心理素質(zhì)。喬爾·格林布拉特：對于個人投資者來說，這意味著如果你在市場上投入過多或重倉某一特定投資對象，而你不能忍受向下波動期間所帶來的痛苦，那么你就可能會成為馬克斯之前所提到的強(qiáng)制賣家。由此，我要談到第二個對價格產(chǎn)生強(qiáng)大影響的因素：心理。它的重要性怎么形容都不為過。事實上，它是如此重要，以至于我會拿出后面幾章的篇幅來探討投資者心理，以及應(yīng)對各種心理表現(xiàn)的方法。確定價值的關(guān)鍵是熟練的財務(wù)分析，而理解價格、價值關(guān)系及其前景的關(guān)鍵，則主要依賴對其他投資者的思維的洞察。投資者心理幾乎可以導(dǎo)致證券在短期內(nèi)出現(xiàn)任何定價，而無論其基本面如何。喬爾·格林布拉特：還是那句話，正如巴菲特所說，最好的投資課會教人如何估價以及如何看待市場價格。認(rèn)識到價格在短期內(nèi)會嚴(yán)重偏離價值是關(guān)鍵，了解投資心理，并在出現(xiàn)偏離時從中獲利是難點。最重要的學(xué)科不是會計學(xué)或經(jīng)濟(jì)學(xué)，而是心理學(xué)。關(guān)鍵在于弄清當(dāng)前人們對某項投資的好惡。未來價格的變化取決于未來青睞這項投資的人是更多還是更少。投資是一場人氣競賽，在人氣最旺的時候買進(jìn)是最危險的。在那個時候，一切利好因素和觀點都已經(jīng)被計入價格中，而且再也不會有新的買家出現(xiàn)?；羧A德·馬克斯：第二個重要主題不是“最重要的事”，而是“最危險的事”。就像大家所看到的，本書將風(fēng)險放在了第一位，描述了許多令投資陷入險境的事情。通過點評將它們匯總在一起，應(yīng)該有助于讀者識別并避免這些風(fēng)險。最大的失敗——1960年的漂亮50股票，1999年的互聯(lián)網(wǎng)股票或2006年的次貸工具——都有著某種共同之處：找不到缺點。有多種方式可以描述當(dāng)時的情況：“完美定價”、“深受追捧”、“無懈可擊”。但是，沒有什么是完美的，事實證明缺點無處不在。當(dāng)你為完美買單的時候，并沒有得到你所預(yù)期的，相反，在真相大白的時候，你所付出的高價將會令你暴露于風(fēng)險之下。這是真正的最危險的事情之一。最安全、獲利潛力最大的投資，是在沒人喜歡的時候買進(jìn)。假以時日，一旦證券受到歡迎，那么它的價格只可能向一個方向變化：上漲?！蹲R別投資機(jī)會的隨想》，1994年1月24日顯然，心理學(xué)是另一個至關(guān)重要且極難掌握的領(lǐng)域。首先，心理是難以捉摸的。其次，給其他投資者帶來思想壓力并影響其行為的心理因素，同樣會作用在你的身上。正如你將在后面幾章中將看到的，這些力量往往導(dǎo)致人們的行為與成為卓越投資者所必須具備的行為相違悖。因此，為了自保，你必須投入時間和精力去了解市場心理。保羅·約翰遜>：這句話對學(xué)生來說特別重要，因為他們的經(jīng)驗有限。從買進(jìn)證券的那一天起你就必須了解，基本面價值只是決定證券價格的因素之一，你還要設(shè)法讓心理和技術(shù)為你所用。霍華德·馬克斯：“投資中的人性之道”是至關(guān)重要的。它是這樣一個領(lǐng)域：卓越的投資者必須保證自身的卓越，因為如果你像其他人一樣，會對心理因素所帶來的非理性繁榮做出反應(yīng)，那么財務(wù)分析也不能夠保證會帶來卓越的表現(xiàn)。因此，我的第三個主題與控制情感和自我相關(guān)。實現(xiàn)這一點相當(dāng)困難，因為在投資環(huán)境中，一切因素隨時都會令投資者在錯誤的時間做出錯誤的抉擇。我們都是人，所以我們面臨的挑戰(zhàn)是——如何在相同的條件之下表現(xiàn)得比其他投資者要好。與認(rèn)真謹(jǐn)慎的價值投資截然相反的是完全無視價格與價值之間的關(guān)系，盲目追求泡沫。所有泡沫都是從重要的事實開始的：?郁金香美麗而罕見（在17世紀(jì)的荷蘭）。?互聯(lián)網(wǎng)將改變世界。?房地產(chǎn)能抵御通貨膨脹，并且可以永久居住。幾個聰明的投資者發(fā)現(xiàn)了（或預(yù)見到）這些事實，因此投資獲利。其他人隨后明白過來——或者只注意到人們在賺錢，于是他們跟風(fēng)買進(jìn)，抬高了資產(chǎn)的價格。但是，隨著價格進(jìn)一步上漲，投資者受到發(fā)橫財?shù)目赡苄缘拇碳?，對價格是否公平想得越來越少。這是對我曾經(jīng)描述過的現(xiàn)象的一種極端再現(xiàn)：某種東西價格上漲時，人們的喜愛程度本應(yīng)下降，但在投資中，他們的喜愛程度往往會加深。喬爾·格林布拉特：這不可思議，但事實往往如此。人們被近期表現(xiàn)不錯的投資所吸引，也會被近期業(yè)績不錯的投資經(jīng)理所吸引，盡管這與投資經(jīng)理在未來的表現(xiàn)通常沒有太大的聯(lián)系。舉例來說，2004~2006年，人們可能只考慮關(guān)于住宅和公寓的種種利好：實現(xiàn)在美國置業(yè)夢想的愿望，為抵御通貨膨脹，抵押貸款很劃算而且還貸金額可以免稅，最后達(dá)成了“房價只會上漲”的公認(rèn)智慧。大家都知道公認(rèn)的智慧帶來了什么結(jié)果。另一個臭名昭著的“穩(wěn)賺不賠”的想法是什么呢？在科技泡沫時期，買家從不擔(dān)心股價是否過高，因為他們相信有人愿意花更多的錢從他們手上買進(jìn)。遺憾的是，博傻理論也有失靈的時候。價值最終開始發(fā)揮作用，此時接手的人不得不承擔(dān)后果。?股票背后的利好可能是真的，但是，如果你買進(jìn)的價格過高，仍然會損失。?利好以及似乎人人都享有的豐厚利潤，最終會讓那些起初抵制的人投降并買進(jìn)。?當(dāng)最后一個人堅持不住變成買家的時候，股票或市場就到“頂”了。到頂時間往往與基本面的發(fā)展無關(guān)。?“價格過高”和“下一步將下跌”完全是兩個意思。證券價格可能會過高并且維持相當(dāng)長的一段時間……甚至?xí)M(jìn)一步上漲。?無論如何，價值最終會發(fā)揮作用?！禕UBBLE.COM》，2000年1月3日喬爾·格林布拉特：再讀一遍最后一條！保羅·約翰遜：這些要點非常正確，但是在陷入狂熱沖動或泡沫的時候，要想掌握它們是有挑戰(zhàn)性的。問題是在泡沫時期，“有吸引力”變成了“在任何價格時，都有吸引力”。人們常說，“它不便宜，不過我認(rèn)為它會繼續(xù)上漲，因為流動性是過剩的”（或許多其他理由）。換句話說，他們說的是“它已經(jīng)被充分估價了，但是，我認(rèn)為價格會變得更高”。在這樣的基礎(chǔ)上買進(jìn)或持有是極其危險的，但泡沫就是這樣形成的。在泡沫時期，對市場勢頭的迷戀取代了價值和公平價格的觀念，貪婪（加上在其他人似乎大發(fā)橫財時旁觀的痛苦）抵消了所有本應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位的智慧?？偠灾?，我相信從真實價值出發(fā)的投資方法是最可靠的。相比之下，指望依賴價值以外的東西獲利（比如靠泡沫獲利）可能是最不可靠的方法。思考以下可能的投資獲利途徑：?通過資產(chǎn)內(nèi)在價值的增長獲利。問題是價值的增長難以準(zhǔn)確預(yù)測。此外，對于增長潛力的共識通常會推高資產(chǎn)價格，這意味著除非你有與眾不同的高見，否則很有可能已經(jīng)在為潛在的價值提升買單了。在某些投資領(lǐng)域［最明顯的是私募股權(quán)（買進(jìn)公司）和房地產(chǎn)］，“主導(dǎo)投資者”能夠通過積極管理致力于提高資產(chǎn)價值。這樣做是值得的，但這是一個長期而不確定的過程，并且需要大量的專業(yè)知識。取得進(jìn)步有可能是非常困難的，比如在一個已經(jīng)不錯的公司里便是這種情況。?使用杠桿。這里的問題是，使用杠桿（借入資本買進(jìn)證券）不會使投資變得更好，也不會提高獲利概率。它只是把可能實現(xiàn)的收益或損失擴(kuò)大化。這個方法還引入了全盤覆滅的風(fēng)險：如果投資組合沒有滿足合同價值，那么在價格下跌以及流動性降低時，貸方可以要求收回資金。多年以來，杠桿一直與高收益相關(guān)，但它同樣與最引人注目的暴跌與崩盤緊密聯(lián)系在一起。保羅·約翰遜：這是第4章最重要的內(nèi)容之一，是年輕的投資者以身涉險都難以學(xué)會的。?以超過資產(chǎn)價值的價格賣出。每個人都希望出現(xiàn)一位愿意高價買進(jìn)他想賣出的資產(chǎn)的買家。不過，顯然你不能指望這樣的買家會按照你的意愿出現(xiàn)。與定價過低的資產(chǎn)漲到其公平價值不同，公平定價或過高定價的資產(chǎn)的增值建立在買家的非理性基礎(chǔ)上，因此是絕對不可靠的。?以低于價值的價格買進(jìn)。在我看來，這才是投資的真諦——最可靠的賺錢方法。以低于內(nèi)在價值的價格買進(jìn)，然后等待資產(chǎn)價格向價值靠攏，這并不需要多么特殊的才能，只需市場參與者清醒過來面對現(xiàn)實即可。當(dāng)市場運作正常的時候，價值就會強(qiáng)勢拉升價格。喬爾·格林布拉特：市場總有一天會正常運轉(zhuǎn)并恢復(fù)“正確”。再好好地讀一讀馬克斯的話吧，這些話非常有用。保羅·約翰遜：在這里，馬克斯清晰地描述了價值投資背后的簡單之美。以正確的價格買進(jìn)是價值投資里比較困難的部分。一旦能以正確的價格買進(jìn)，那么何時上漲以及市場里其他投資者的反應(yīng)，都無須多慮。在所有可能的投資獲利途徑中，低價買進(jìn)顯然是最可靠的一種。不過，即使這樣也未必一定奏效。你可能錯誤估計了當(dāng)前價值，或者可能會出現(xiàn)降低價值的事件，或者你的態(tài)度與市場的冷淡導(dǎo)致證券以更低的價格出售，或者價格與內(nèi)在價值達(dá)到一致所需的時間比你可以等待的時間要長，正如凱恩斯指出的，“市場延續(xù)非理性狀態(tài)的時間比你撐住沒破產(chǎn)的時間要長”。低于價值買進(jìn)并非萬無一失，但它是我們最好的機(jī)會?；羧A德·馬克斯：害怕看錯的恐懼：即使判斷是正確的，但最終使之實現(xiàn)所需要的時長對許多投資新手來說也是一個不小的打擊。擁有對內(nèi)在價值的堅定看法有一個最重要的作用——堅定信念：它支撐你堅守下去，直到市場認(rèn)可你的意見并正確定價資產(chǎn)。第5章

理解風(fēng)險風(fēng)險意味著可能發(fā)生的事件多于確定發(fā)生的事件。埃爾羅伊·迪姆森投資只關(guān)乎一件事：應(yīng)對未來。沒有人能夠確切地預(yù)知未來，所以風(fēng)險是不可避免的。因此，應(yīng)對風(fēng)險是投資中一個必不可少的（我認(rèn)為是根本的）要素。找到有潛力上漲的投資并不難。如果你能找到足夠多，那么你可能已經(jīng)在朝著正確的方向前進(jìn)了。但是，如果不能正確地應(yīng)對風(fēng)險，那么你的成功是不可能長久的。第一步是理解風(fēng)險。第二步是識別風(fēng)險。最后的關(guān)鍵性一步，是控制風(fēng)險。風(fēng)險問題復(fù)雜而重要，我會拿出三章來對它進(jìn)行全面的剖析。保羅·約翰遜：馬克斯在第5至7章中對風(fēng)險的探討，是我在眾多投資類書籍中看到過的最全面、最完整的論述，也是我見過的所有討論或出版物中描述得最清晰的。我認(rèn)為這三章是本書最精華的部分。為什么說風(fēng)險評估是投資過程中必不可少的要素呢？有三個有力的理由。第一，風(fēng)險是一件壞事，大多數(shù)頭腦清醒的人都希望避免風(fēng)險或使其最小化。金融理論中的一個基本假設(shè)是，人的本性是規(guī)避風(fēng)險的，意即他們愿意承受更低的風(fēng)險而不是更高。因此，投資者在考慮某項投資時，首先必須判斷投資的風(fēng)險性以及自己對于絕對風(fēng)險的容忍度。第二，在考慮某項投資時，投資決策應(yīng)將風(fēng)險以及潛在收益考慮在內(nèi)。出于對風(fēng)險的厭惡，投資者必須被誘以更高的預(yù)期收益才會承擔(dān)新增風(fēng)險。簡而言之，如果美國政府的中期債券和小企業(yè)的股票都有可能達(dá)到7%的年收益率，那么人人都會搶購前者（從而抬高價格并降低預(yù)期收益）而拋售后者（從而拉低價格并提高收益）。這一相對價格的調(diào)整過程被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為“均衡”，使得預(yù)期收益與風(fēng)險相匹配。因此，除了確定自己是否能夠容忍伴隨投資而產(chǎn)生的絕對風(fēng)險，投資者的第二項工作是確定投資收益是否與所承擔(dān)的風(fēng)險相稱。顯然，收益只是投資時需要考慮的一個方面，而風(fēng)險評估則是必不可少的另一個方面。第三，在考慮投資結(jié)果時，收益僅僅代表收益，評估所承擔(dān)的風(fēng)險是必需的。收益是通過安全的還是有風(fēng)險的投資工具得到的？是通過固定收益證券還是股票得到的？是通過投資大型、成熟的企業(yè)得到的，還是通過投資小型、不穩(wěn)定的企業(yè)得到的？是通過投資流動性股票和債券還是流動性欠佳的私募股權(quán)得到的？是利用杠桿還是沒有利用杠桿得到的？是通過集中化投資組合還是多元化投資組合得到的？投資者拿到報表，發(fā)現(xiàn)自己的賬戶當(dāng)年賺到10%的收益時，想必?zé)o從判斷投資經(jīng)理的業(yè)績是好是壞。為了做出判斷，他們必須對投資經(jīng)理所承擔(dān)的風(fēng)險有一定的了解。換句話說，他們必須清楚“風(fēng)險調(diào)整后收益”的概念。喬爾·格林布拉特：然而，許多個人投資者和機(jī)構(gòu)投資者的決策都以這一既不具備判斷價值又不具備預(yù)測價值的數(shù)字為基礎(chǔ)。關(guān)于風(fēng)險與收益之間的關(guān)系，在投資界有一個廣泛應(yīng)用的圖示（見圖5.1）。它是一條傾斜向上的“資本市場線”，表明了風(fēng)險與收益之間的正相關(guān)關(guān)系。市場努力使風(fēng)險更高的資產(chǎn)看起來能夠提供更高的收益。不然的話，誰會買呢？圖5.1我們所熟知的風(fēng)險–收益關(guān)系圖是簡約而優(yōu)雅的。遺憾的是，許多人從中得出一個錯誤的結(jié)論，并因此而身陷困境。尤其是在經(jīng)濟(jì)繁榮時期，你會聽到太多的人在說：“高風(fēng)險投資帶來高收益。要想多賺錢，就去承擔(dān)更高的風(fēng)險吧?！比欢?，靠更高風(fēng)險的投資來獲得更高的收益是絕對不可能的。原因何在？很簡單：如果更高風(fēng)險的投資確實能夠可靠地產(chǎn)生更高的收益，那么它就不是真的高風(fēng)險了！正確的表述是：為了吸引資本，風(fēng)險更高的投資必須提供更好的收益前景、更高的承諾收益或預(yù)期收益，但絕不表示這些更高的預(yù)期收益必須實現(xiàn)。我對資本市場線的認(rèn)知方式使我較為容易地將其背后涉及到的所有關(guān)系聯(lián)系起來（見圖5.2）。圖5.2喬爾·格林布拉特：這張圖有助于直觀地觀察風(fēng)險與收益的關(guān)系?？紤]未來收益的概率分布有助于提醒我們記得：在現(xiàn)實中，收益概率并不是呈正態(tài)分布的。霍華德·馬克斯：投資需要我們?nèi)?yīng)對未來。如果未來是可知的，那么投資也不會有太大的挑戰(zhàn)性（因此也不會太有利可圖）。因為未來是不可知的，所以我的最后一個關(guān)鍵主題圍繞著理解不確定性的重要性而展開。上圖說明了“更高風(fēng)險”投資的本質(zhì)。更高風(fēng)險的投資與不確定性增加、損失概率增大相關(guān)。更高的投資風(fēng)險導(dǎo)致更加不確定的結(jié)果。也就是說，收益的概率分布更廣。當(dāng)定價公平時，風(fēng)險較高的投資意味著：?更高的預(yù)期收益。?獲得較低收益的可能。?在某些情況下，可能會損失。傳統(tǒng)的風(fēng)險–收益曲線圖（圖5.1）具有誤導(dǎo)性，它雖然表現(xiàn)了風(fēng)險與收益之間的正相關(guān)關(guān)系，卻沒有表現(xiàn)出其中所涉及到的不確定性。它對承擔(dān)更高的風(fēng)險便能賺更多錢的堅定暗示，已經(jīng)給許多人造成了極大的痛苦。保羅·約翰遜：馬克斯對于風(fēng)險與收益之間的關(guān)系的探討可謂是重要而清晰，圖5.1與圖5.2之間的比較尤為明了。圖5.2體現(xiàn)了馬克斯非同一般的洞察力，提供了一種比常見的圖5.1更清晰、更準(zhǔn)確的方法，來看待風(fēng)險與收益之間的關(guān)系。我希望我的曲線圖更有幫助。它既表明風(fēng)險和預(yù)期收益之間的正相關(guān)關(guān)系，又表明收益的不確定性以及隨著風(fēng)險的增加而加大的損失概率?！讹L(fēng)險》，2006年1月19日保羅·約翰遜：說得真好！馬克斯對“風(fēng)險等于波動性”的摒棄受到了一些專家和實踐者的推崇。同時，馬克斯給“風(fēng)險”下了一個更加深刻的定義。喬爾·格林布拉特：將資本永久虧損的風(fēng)險比作潛在回報，是投資最重要的概念之一。然而，馬克斯指出，許多金融理論認(rèn)為風(fēng)險只是用以衡量收益的相對波動性——這樣的觀點并不正確，不符合大多數(shù)投資者對于風(fēng)險的認(rèn)知。接下來，我們的主要任務(wù)是定義風(fēng)險。風(fēng)險究竟是什么？我們可以通過它的近義詞——危險、冒險、危害、極大危險——來了解。它們聽起來似乎都是風(fēng)險的近義詞，并且相當(dāng)不受歡迎。然而，金融理論（提出圖5.1所示的風(fēng)險–收益曲線圖及風(fēng)險調(diào)整概念的同一理論）卻將風(fēng)險明確地定義為波動性（或易變性、偏差）。這些詞當(dāng)中沒有一個能夠表達(dá)出“危險”的必然含義。在學(xué)者看來，風(fēng)險等于波動性，因為波動性表明了投資的不可靠性。我對這一定義不敢茍同。我認(rèn)為，學(xué)者們（自覺或不自覺地）出于方便起見，才選擇了以波動性指代風(fēng)險。他們需要一個可計算的、客觀的、能夠查明來龍去脈的數(shù)字。波動性符合他們的要求，而大多數(shù)風(fēng)險類型不符合。這一切的問題在于，我并不認(rèn)為波動性就是大多數(shù)投資者所關(guān)心的風(fēng)險。風(fēng)險有許多種……而波動性可能是與之最無關(guān)的一個。理論認(rèn)為，投資者會從波動性更大的投資中要求更高的收益。但是，如果波動性更高的投資有可能產(chǎn)生更高的收益，那么在市場設(shè)定投資價格時，一定會有人對這種關(guān)系有需求，但我卻從未遇到過這樣的人。我從未聽到任何人在橡樹資本管理公司（或在其他地方）說過“我不會買進(jìn)它，因為它的價格可能出現(xiàn)巨大波動”，或“我不會買進(jìn)它，因為它有可能出現(xiàn)季度性下跌”。因此，我很難相信波動性就是投資者在設(shè)定價格和預(yù)期收益時需要考慮的風(fēng)險。我認(rèn)為，人們拒絕投資的主要原因是他們擔(dān)心虧本或收益過低，而不是波動性。在我看來，“我需要更多的上漲潛力，因為我怕賠錢”，比“我需要更多的上漲潛力，因為我怕價格會出現(xiàn)波動”要合理得多。是的，我確信“風(fēng)險”就是——首要的是——損失的可能性。《風(fēng)險》，2006年1月19日永久性損失的概率是我、橡樹資本管理公司以及我所認(rèn)識的每一位實際投資者所擔(dān)心的風(fēng)險。此外，你還應(yīng)對許多其他類型的風(fēng)險有所了解，因為它們能夠?qū)δ慊騽e人產(chǎn)生影響，從而為你帶來獲利的機(jī)會。保羅·約翰遜：我可以肯定地說，造成資本永久性虧損的風(fēng)險是唯一需要擔(dān)心的風(fēng)險。投資風(fēng)險有多種形式。很多風(fēng)險對某些投資者來說干系重大，對其他投資者則不；它們會使某項投資對某些投資者來說是安全的，對其他投資者來說則是危險的。?不達(dá)目標(biāo)——投資者有不同的需求，對于投資者來說，需求沒有得到滿足便造成了風(fēng)險。一位退休高管可能需要4%的