被金融裹挾的房地產(chǎn)

被金融裹挾的房地產(chǎn)從實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控的政策目標(biāo)上來(lái)講，一個(gè)可供參考的方式是從約束房地產(chǎn)的金融屬性著手房地產(chǎn)已經(jīng)成為加杠桿和信貸滾雪球式增長(zhǎng)的重要來(lái)源，因其體量巨大，任何風(fēng)吹草動(dòng)，都有可能引發(fā)蝴蝶效應(yīng)。房?jī)r(jià)上漲的最重要原因就是房?jī)r(jià)上漲本身，金融周期的形成在很大程度上源于房地產(chǎn)的抵押品屬性。信用貨幣時(shí)代，債務(wù)杠桿引發(fā)的金融危機(jī)，部分反映的是對(duì)國(guó)家信用透支的一種出清。債務(wù)杠桿的不斷積累和金融危機(jī)的頻繁發(fā)生，背后實(shí)際上反映的是國(guó)家信用的透支。一者表現(xiàn)為信用貨幣體系下，政府開(kāi)支在本質(zhì)上是軟約束的（現(xiàn)代貨幣理論，MMT）；二者表現(xiàn)為政府所承擔(dān)的各種隱性擔(dān)保的角色，如央行的“最后貸款人”角色。大蕭條被伯南克稱(chēng)為“宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯”。據(jù)筆者的理解，不僅是因?yàn)樗杏撕暧^經(jīng)濟(jì)學(xué)，還因?yàn)樗鹆私?jīng)濟(jì)周期的結(jié)構(gòu)性變化和經(jīng)濟(jì)分析范式的轉(zhuǎn)變。大蕭條之前，在金本位制的約束下，經(jīng)濟(jì)的金融化和杠桿化程度較低，貨幣數(shù)量的變動(dòng)是解釋經(jīng)濟(jì)周期最重要的單一變量，信貸、物價(jià)和產(chǎn)出等與貨幣的波動(dòng)性高度一致。貨幣與信貸可以被看作是一枚硬幣的兩面，非金融部門(mén)信貸杠桿與貨幣和總產(chǎn)出的關(guān)系在1970年之前的100年時(shí)間里都非常穩(wěn)。大蕭條之后，特別是上世紀(jì)70年代之后，貨幣與信貸和周期的關(guān)系顯著弱化，金融變量——信貸、抵押、杠桿和不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格——等成為解釋周期的最重要變量。與大蕭條之前相比，之后的經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)性下降了，但金融周期卻在加強(qiáng)，金融危機(jī)——貨幣危機(jī)、銀行危機(jī)和股災(zāi)等——成為更具毀滅性的尾部事件和引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退的誘因。金融周期比經(jīng)濟(jì)周期更應(yīng)該受到關(guān)注。但主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界卻對(duì)此選擇了“善意忽視”，不僅是將貨幣，而是將金融整體性地從模型中消除了，因?yàn)樨泿牛ɡ硇灶A(yù)期）和融資結(jié)構(gòu)（MM定理）都被認(rèn)為是中性的。2008年金融危機(jī)引發(fā)了宏觀經(jīng)濟(jì)理論界和實(shí)踐界認(rèn)真思考，Romer和Solow等這些殿堂級(jí)的理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家和頗有影響力的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家RichardKoo都言辭激烈地批評(píng)了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)脫離實(shí)際的現(xiàn)象。雖然每一次金融危機(jī)都會(huì)在不同程度上出現(xiàn)房?jī)r(jià)下跌的現(xiàn)象，但2008年金融危機(jī)的不同之處在于，房?jī)r(jià)下跌幅度較大，而且更多的是一個(gè)原因，而非結(jié)果。何時(shí)種下這個(gè)“因”？這個(gè)故事就得從大蕭條開(kāi)始講起。房地產(chǎn)金融化的開(kāi)始房地產(chǎn)金融化的起步階段，內(nèi)容主要包括擔(dān)保和抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的建立。根據(jù)Jorda-Schularick-Taylor（2017年）的數(shù)據(jù)庫(kù)，大蕭條前，美國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)的周期高點(diǎn)出現(xiàn)在1925年，而后不斷下行。圖1是以1925年為基期繪制的，如圖所示，1929年股市崩盤(pán)之后，房?jī)r(jià)加速下滑，至1934年降到75.95點(diǎn)，降幅24％，直到十年后的1944年，才超越1925年的前期高點(diǎn)。在此期間，美國(guó)政府制定了一系列政策來(lái)恢復(fù)房地產(chǎn)市場(chǎng)的景氣。除了美聯(lián)儲(chǔ)向商業(yè)銀行提供流動(dòng)性外，其他重要措施包括：首先是《1932年住房貸款銀行法》，成立了聯(lián)邦住房貸款銀行（FHLBs）。它有權(quán)從財(cái)政部直接獲得貸款支持，并主要向非銀行儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性。其次，《1934年國(guó)家住宅法》（NationalHousingActof1934）。法案頒布之時(shí)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正處在周期的谷底，其目的就是想利用房地產(chǎn)撬動(dòng)信用。雖然當(dāng)時(shí)起到的杠桿效果有限，但對(duì)于房?jī)r(jià)的托底效果是存在的。法案成立了聯(lián)邦住房管理局（FederalHousingAdministration，F(xiàn)HA），隸屬美國(guó)政府，主要職能是通過(guò)抵押貸款保險(xiǎn)推動(dòng)建立住宅融資體系，以穩(wěn)定抵押貸款市場(chǎng)。FHA負(fù)擔(dān)的主要是收入水平較低，從而只能承擔(dān)較低的首付比例貸款的個(gè)人或家庭。正是FHA的成立，才有了分期付款形式的抵押貸款的發(fā)展，一方面放大了杠桿；另一方面，為后來(lái)的證券化業(yè)務(wù)鋪了路。第三，1938年，成立聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（FNMA），即房利美（FannieMae）。住房抵押貸款的期限比較長(zhǎng)，20年以上的居多，所以缺乏流動(dòng)性。而且，直到1975年以前，法律都是禁止銀行跨州經(jīng)營(yíng)的。所以，進(jìn)一步限制了抵押貸款的流動(dòng)性。為此，房利美的成立，目的就是增加抵押貸款資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上的流動(dòng)性，反向賦能一級(jí)市場(chǎng)，降低購(gòu)房成本。房利美增加流動(dòng)性的方式就是購(gòu)買(mǎi)和出售住宅抵押貸款，這樣就創(chuàng)造了一個(gè)二級(jí)市場(chǎng)。第四，二戰(zhàn)尚未結(jié)束（1944年），美國(guó)國(guó)會(huì)就通過(guò)了“退伍軍人權(quán)利法案”（Gibill），成立退伍軍人管理局（VeteransAdministration，VA），專(zhuān)門(mén)研究退伍軍人和預(yù)備役老兵的福利問(wèn)題，其中就包括住房問(wèn)題，方案之一就是由VA提供擔(dān)保，幫助退伍軍人申請(qǐng)住房抵押貸款，其杠桿可以放大到10倍，即10萬(wàn)美元的房屋，可以申請(qǐng)9萬(wàn)元的銀行貸款，其中有一部分還達(dá)到了100％的比例。大蕭條后不久，世界又陷入第二次世界大戰(zhàn)。綜合圖中數(shù)據(jù)可以看出，這些政策的效果都不明顯。美國(guó)房?jī)r(jià)起飛，要到二戰(zhàn)之后。而這本身，又為房地產(chǎn)的金融化奠定了基礎(chǔ)，房?jī)r(jià)和金融化形成了正反饋機(jī)制，這也是金融周期的最重要特征。從金融化到泡沫化房地產(chǎn)金融化的起飛階段，內(nèi)容主要包括美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）的建立、二級(jí)市場(chǎng)的進(jìn)一步擴(kuò)大和證券化業(yè)務(wù)的起步和擴(kuò)大化。第一，上世紀(jì)60年代末，REITs市場(chǎng)得以建立。一方面，有助于緩解房企融資難問(wèn)題；另一方面，也拓寬了居民投資渠道，使得個(gè)人投資者和一些機(jī)構(gòu)投資者也能享受到房?jī)r(jià)上漲帶來(lái)的收益。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)，美國(guó)的REITs債務(wù)規(guī)模在1968年之前都為零，1968年一季度的數(shù)據(jù)為1.5億美元，1969年二季度首次突破10億美元，1973年一季度首次突破百億美元。1975年四季度到1985年一季度，REIT市場(chǎng)發(fā)展停滯，存量規(guī)模長(zhǎng)期維持在50億美元左右。從1985年二季度之后，REIT市場(chǎng)扶搖直上，12年間（1997年二季度），突破1000億美元，到2014年12月，又突破萬(wàn)億關(guān)口，截至2019年二季度，REIT債務(wù)總規(guī)模為1.26萬(wàn)億美元。但是，與抵押貸款相比，REITs規(guī)模仍然較小，最新數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)抵押貸款債務(wù)總規(guī)模為15.6萬(wàn)億美元，REIT僅為抵押貸款市場(chǎng)規(guī)模的8％。第二，擔(dān)保的嵌套。1968年，房利美一分為二，分別是：（1）現(xiàn)在的房利美；（2）政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)，即現(xiàn)在的吉利美（GinnieMae），其初衷是“利用美國(guó)政府的信用和信譽(yù)”來(lái)支持FHA和VA抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。吉利美與兩房有顯著區(qū)別。（1）性質(zhì)不同。吉利美隸屬于美國(guó)住房與城鄉(xiāng)發(fā)展部，所以是聯(lián)邦政府機(jī)構(gòu)，而兩房是政府支持企業(yè)（GSE），是上市公司，雖然政府也有隱性的擔(dān)保角色；（2）職能不同。吉利美是擔(dān)保機(jī)構(gòu)，兩房是經(jīng)營(yíng)抵押貸款業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，也是非抵押貸款支持證券的發(fā)行機(jī)構(gòu)。需要強(qiáng)調(diào)的是，吉利美本身是不發(fā)行證券的，只提供擔(dān)保，真正的發(fā)行人是貸款人，如商業(yè)銀行、非銀行儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)的抵押貸款銀行。只有當(dāng)這些貸款符合吉利美的承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，吉利美才允許它們發(fā)行MBS，并向投資者承諾，一旦出現(xiàn)違約，由美國(guó)政府還本付息，所以是全權(quán)擔(dān)保，無(wú)信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，發(fā)行機(jī)構(gòu)需要向吉利美支付擔(dān)保費(fèi)。上世紀(jì)80年代開(kāi)始，機(jī)構(gòu)與GSE擔(dān)保抵押貸款的債務(wù)增速明顯提升。1980年二季度首次突破千億美元關(guān)口，十年后，1990年四季度突破萬(wàn)億關(guān)口，到2008年四季度，達(dá)到峰值，為5.38萬(wàn)億美元。危機(jī)之后，僅用了一個(gè)季度，存量規(guī)模就降到了1萬(wàn)億美元，與1990年持平。至此，嵌套關(guān)系又多了一層，先是由兩房購(gòu)買(mǎi)銀行的抵押貸款，并以此發(fā)行證券，利用二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性增強(qiáng)一級(jí)市場(chǎng)的信貸業(yè)務(wù)，支持住房市場(chǎng)的發(fā)展；第二層是由吉利美向MBS的發(fā)行機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，利用政府信用提高二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。擔(dān)保的多層嵌套有一種擔(dān)保增強(qiáng)的作用，因?yàn)檎谝欢ǔ潭壬习缪萘恕白詈髶?dān)保人”的角色。第三，MBS二級(jí)市場(chǎng)的膨脹。1968年，美國(guó)第一份抵押貸款支持證券（Mortgage-BackedSecurity，MBS）發(fā)行（法博齊和莫迪利亞尼，2019[2013]），這也是所謂的抵押貸款轉(zhuǎn)手（pass-through）證券。1970年，國(guó)會(huì)成立聯(lián)邦住房抵押貸款公司房地美（FreddieMac），并授權(quán)房利美和房地美（簡(jiǎn)稱(chēng)“兩房”）購(gòu)買(mǎi)普通意義上的貸款。需要注意的是，在房利美未拆分之前，它也是可以購(gòu)買(mǎi)抵押貸款的，但是購(gòu)買(mǎi)的基本上是由FHA和VA擔(dān)保的抵押貸款，信用風(fēng)險(xiǎn)較低。但從1970年開(kāi)始，兩房購(gòu)買(mǎi)的抵押貸款范圍拓展到非官方擔(dān)保的抵押貸款。二級(jí)市場(chǎng)的壯大也極大地刺激了一級(jí)市場(chǎng)上的貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的行為，加速了房地產(chǎn)金融化的進(jìn)程，從而也成為攪動(dòng)金融周期的重要力量。上世紀(jì)70年代開(kāi)始，機(jī)構(gòu)與GSE擔(dān)保和發(fā)行的證券規(guī)?？焖僭黾印Ｈ鐖D所示，1970年一季度，美國(guó)的機(jī)構(gòu)MBS規(guī)模僅為460億美元，1974年三季度破千億，1988年二季度破萬(wàn)億。截至2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，機(jī)構(gòu)MBS的規(guī)模達(dá)到了近8萬(wàn)億美元。在金融危機(jī)之前，機(jī)構(gòu)MBS/抵押貸款組合的比例不斷上行，一直位于1.5以上，最高時(shí)達(dá)到1.8，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)發(fā)行的MBS的價(jià)值一直是小于其抵押品價(jià)值的。第四，MBS的分層。符合兩房和吉利美承銷(xiāo)標(biāo)準(zhǔn)的MBS叫做機(jī)構(gòu)MBS，底層的抵押貸款都是優(yōu)質(zhì)的。機(jī)構(gòu)MBS以外的都叫做非機(jī)構(gòu)MBS，它又分為自有品牌抵押貸款支持證券（privatelabelMBS）和次級(jí)抵押貸款支持證券（subprimeMBS）。前者以?xún)?yōu)質(zhì)貸款為抵押，后者以次級(jí)貸款為抵押。上世紀(jì)70年代發(fā)型的MBS大多是機(jī)構(gòu)MBS，但從80年代開(kāi)始，因?yàn)榈盅浩愤_(dá)不到標(biāo)準(zhǔn)，許多MBS發(fā)行人開(kāi)始選擇私人信用增級(jí)機(jī)構(gòu)。次級(jí)MBS占比越來(lái)越多，成為2008年金融危機(jī)爆發(fā)的導(dǎo)火索。金融危機(jī)爆發(fā)之前，機(jī)構(gòu)MBS——機(jī)構(gòu)抵押貸款轉(zhuǎn)手（pass-through）證券、機(jī)構(gòu)擔(dān)保抵押貸款債券（CMOs）和機(jī)構(gòu)剝離式MBS（結(jié)構(gòu)化MBS）——的規(guī)模已經(jīng)位于美國(guó)投資級(jí)別的金融產(chǎn)品中（包括美國(guó)政府債券）第一位，占比達(dá)45％。其中，CMO是將抵押貸款轉(zhuǎn)手證券的現(xiàn)金流重新分配而得到的，目的是滿(mǎn)足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，或者是規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)——抵押貸款利率下降時(shí)可能產(chǎn)生的縮期風(fēng)險(xiǎn)（contractionrisk）和利率上升時(shí)帶來(lái)的延期風(fēng)險(xiǎn)（extensionrisk）；機(jī)構(gòu)剝離式MBS由房利美在1986年首創(chuàng)，其與抵押貸款轉(zhuǎn)手證券不同之處在于，它以一種不等的比例重新向證券持有人分配貸款資產(chǎn)池中的本金與利息。房地產(chǎn)的金融化形成了圖3這樣的倒金字塔結(jié)構(gòu)，最底層的資產(chǎn)是住房，其中有很大一塊比例是通過(guò)向銀行申請(qǐng)貸款購(gòu)買(mǎi)的，這就形成了銀行的抵押貸款（mortgage）。為了增強(qiáng)抵押貸款的流動(dòng)性，吉利美為銀行機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保以發(fā)行MBS，兩房直接向銀行購(gòu)買(mǎi)抵押貸款，構(gòu)成資產(chǎn)組合，并以此發(fā)行MBS。在MBS的基礎(chǔ)上，再疊加一層，就變成了CMO，它是MBS的衍生品。每疊加一層，都會(huì)在不同程度上放大杠桿，而整體杠桿是每一層杠桿相乘得到的，一旦底層資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題，整個(gè)金字塔就會(huì)轟然倒塌。如果只關(guān)注杠桿整體特征，而不是深入分析杠桿的結(jié)構(gòu)，可能會(huì)遺漏非常有價(jià)值的信息。Mian和Sufi（2014年）按照凈資產(chǎn)高低將房屋所有者分為5組，分別考察了他們的杠桿水平。凈資產(chǎn)最低的20％的房屋所有者的債務(wù)杠桿最高，這說(shuō)明一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件，他們受到的影響最大，而且他們幾乎沒(méi)有其他金融資產(chǎn)，所以缺少“安全墊”。債務(wù)合約具有剛性特征，反而是反保險(xiǎn)的。10萬(wàn)美元的抵押借款，在任何時(shí)候，都是10萬(wàn)美元，不會(huì)因?yàn)榈盅浩穬r(jià)值的下跌而減少，相反，也不會(huì)因?yàn)榈盅浩穬r(jià)值的提升而增加。債務(wù)的累積，杠桿的增加，會(huì)侵蝕掉勞動(dòng)者越來(lái)越多的收入，尤其是低收入群體，而他們恰恰是邊際消費(fèi)傾向最高的群體，這又會(huì)帶來(lái)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的有效需求不足，造成失業(yè)，收入進(jìn)一步下降，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑，陷入惡性循環(huán)。一旦按揭貸款者出現(xiàn)償付危機(jī)，整個(gè)債務(wù)鏈條就難以為繼。而且，房地產(chǎn)泡沫破裂后還會(huì)進(jìn)一步產(chǎn)生財(cái)富再分配效應(yīng)。次貸危機(jī)期間，房地產(chǎn)價(jià)值蒸發(fā)了5.5萬(wàn)億美元。2007年－2012年間，債券價(jià)格上漲了30％。而債券所有者主要是最富有的20％的人。這又進(jìn)一步加劇了不平等和危機(jī)的深度。這就是Mian和Sufi（2014年）所描述的由于居民部門(mén)高杠桿所帶來(lái)的“消費(fèi)驅(qū)動(dòng)式衰退”，而加杠桿的主要方式就是住房按揭貸款。由此可見(jiàn)，房地產(chǎn)已經(jīng)成為加杠桿和信貸滾雪球式增長(zhǎng)的重要來(lái)源。作為抵押品的房地產(chǎn)，因?yàn)轶w量的巨大，任何風(fēng)吹草動(dòng)，都有可能引發(fā)蝴蝶效應(yīng)。結(jié)語(yǔ)我們?cè)诳紤]房地產(chǎn)的價(jià)值構(gòu)成時(shí)，習(xí)慣于從土地、建材成本、勞動(dòng)力成本、管理費(fèi)用以及利潤(rùn)這些角度去拆分，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是成本加利潤(rùn)，這些都是實(shí)際發(fā)生的，是有形的。從前文的分析可以看出，當(dāng)房地產(chǎn)成為一種普遍的抵押品之后，它的性質(zhì)就變了，金融屬性反而成為第一屬性?？傻盅盒栽鰪?qiáng)了房地產(chǎn)的流動(dòng)性，而流動(dòng)性是可以定價(jià)的，它在房地產(chǎn)價(jià)格的構(gòu)成中占多大比例？回答這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)方法是做反事實(shí)推演，假如房地產(chǎn)不能作為抵押品了，均衡房?jī)r(jià)是多少？真實(shí)房?jī)r(jià)與均衡房?jī)r(jià)的差，或許就可以被看作是抵押品屬性的價(jià)值。是誰(shuí)賦予了房地產(chǎn)這種抵押屬性？答案是政策，以及制定政策的政府。如前所述，為解救美國(guó)經(jīng)濟(jì)于大蕭條的泥潭之中，政府頒發(fā)了《1932年住房貸款銀行法》和《1934年住宅法案》，不僅賦予了住宅金融屬性，與此同時(shí)，政府還擔(dān)當(dāng)了金融機(jī)構(gòu)的隱性擔(dān)保人，央行發(fā)展成了金融