紡織服裝行業(yè)2023年中期投資策略暨中報(bào)前瞻：品牌消費(fèi)漸入佳境紡織制造柳暗花明

內(nèi)容目錄板塊回顧：上半年品牌消費(fèi)景氣復(fù)蘇，紡織制造邊際改善 7行情回顧：行情分化且波動(dòng)，近期預(yù)期回暖帶動(dòng)超跌反彈 7品牌渠道：疫后社交場(chǎng)景放開(kāi)，服裝零售增長(zhǎng)向好 12制造出口：內(nèi)需景氣度改善，外需壓力仍較大，內(nèi)外棉價(jià)差轉(zhuǎn)正，人民幣貶值 13趨勢(shì)推演：下半年品牌增長(zhǎng)將逐月提速，制造有望估值修復(fù) 15品牌服飾：下半年增長(zhǎng)有望逐月提速，中報(bào)過(guò)后關(guān)注高增長(zhǎng)機(jī)遇 16紡織制造：估值安全邊際高，下半年品牌庫(kù)存延續(xù)改善將增強(qiáng)訂單信心 16中報(bào)前瞻：Q2業(yè)績(jī)品牌公司高彈性，制造公司環(huán)比改善 19主線一：疫后復(fù)蘇，關(guān)注高景氣、防御屬性和盈利彈性品牌服飾 20景氣度一：運(yùn)動(dòng)戶外景氣長(zhǎng)青賽道，本土龍頭迎來(lái)新機(jī)遇 20景氣度二：男裝行業(yè)格局優(yōu)化，優(yōu)選積極轉(zhuǎn)型升級(jí)的品牌 24防御屬性：家紡龍頭基本面穩(wěn)健，低估值高股息具備防御屬性 29盈利彈性：女裝和休閑裝市場(chǎng)規(guī)模大，短期庫(kù)存改善盈利修復(fù)彈性大，有補(bǔ)漲空間 35主線二：看好制造能力升級(jí)的全球化布局的龍頭企業(yè)，關(guān)注短期邊際改善 39中國(guó)紡織產(chǎn)業(yè)雄踞全球，未來(lái)產(chǎn)業(yè)遷移和結(jié)構(gòu)升級(jí)是大勢(shì)所趨 39投資方向一：短期預(yù)期改善，中期訂單確定性強(qiáng)的代工龍頭 44投資方向二：短期景氣度向上，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間大的紡織材料隱形冠軍 46投資建議：優(yōu)先把握景氣品牌與優(yōu)質(zhì)制造企業(yè) 50（一）品牌服飾：景氣度、防御屬性、盈利彈性三大配置方向 51（二）紡織制造：競(jìng)爭(zhēng)力提升、份額擴(kuò)張，短期景氣度邊際改善 59風(fēng)險(xiǎn)提示 65免責(zé)聲明 66圖表目錄圖A股紡服指數(shù)收盤價(jià)漲跌幅、紡服公司PE和EPS走勢(shì) 8圖A股部分紡服公司2022E和2023EEPS漲跌幅（月度） 9圖港股紡服指數(shù)收盤價(jià)漲跌幅、紡服公司PE和EPS走勢(shì) 10圖A股紡織服裝重點(diǎn)公司股價(jià)漲跌幅復(fù)盤 11圖港股紡織服裝重點(diǎn)公司股價(jià)漲跌幅復(fù)盤 12圖限上整體與服裝零售額當(dāng)月同比 13圖限上整體與服裝零售額累計(jì)同比 13圖限上實(shí)物商品與穿類商品累計(jì)同比 13圖服裝各品類天貓京東當(dāng)月銷售額同比 13圖美國(guó)服飾零售金額及增長(zhǎng)（季調(diào)） 14圖美國(guó)服飾零售銷量增長(zhǎng) 14圖美國(guó)服裝零售商、批發(fā)商庫(kù)存金額及YOY（季調(diào)） 14圖美國(guó)服裝零售商、批發(fā)商庫(kù)銷比（季調(diào)） 14圖中國(guó)與越南紡織服裝出口金額當(dāng)月同比 15圖盛澤地區(qū)噴水噴氣織機(jī)開(kāi)機(jī)率 15圖國(guó)內(nèi)與海外棉價(jià)趨勢(shì) 15圖美元兌人民幣匯率走勢(shì) 15圖A+H股主要品牌服飾公司2023年季度增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值 16圖中國(guó)服裝鞋帽針紡織品類零售額2023年月度增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值（月度） 16圖海外重點(diǎn)品牌季度收入YOY、存貨YOY、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（按自然年日期歸位） 17圖Nike集團(tuán)訂單金額估算（單位：百萬(wàn)美元） 18圖A股主要紡服公司2023Q2收入前瞻（金額單位：億元） 19圖A股主要紡服公司2023Q2凈利潤(rùn)前瞻（金額單位：億元） 20圖港股主要紡服公司2023上半年收入前瞻（金額單位：億元） 20圖港股主要紡服公司2023上半年凈利潤(rùn)前瞻（金額單位：億元） 20圖我國(guó)居民人均可支配收入快速上升 21圖國(guó)家體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出規(guī)模 21圖常規(guī)體育運(yùn)動(dòng)參與率 21圖馬拉松舉辦場(chǎng)次和參與人數(shù)逐年增加 21圖國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模和增速 22圖中國(guó)市場(chǎng)鞋服細(xì)分品類占比和5年復(fù)合增長(zhǎng)速度 22圖國(guó)內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模及增速 22圖中國(guó)露營(yíng)經(jīng)濟(jì)核心市場(chǎng)規(guī)模及增速 22圖中國(guó)市場(chǎng)頭部運(yùn)動(dòng)品牌分組集中度變化 23圖中國(guó)市場(chǎng)頭部運(yùn)動(dòng)品牌集中度變化 23圖中國(guó)市場(chǎng)頭部運(yùn)動(dòng)品牌公司分組集中度變化 23圖中國(guó)市場(chǎng)頭部運(yùn)動(dòng)品牌公司集中度變化 23圖國(guó)際與本土頭部品牌在中國(guó)市場(chǎng)份額同比變化 24圖2018-2023年中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)品牌季度增長(zhǎng)比較 24圖近5年國(guó)際與本土頭部品牌百度搜索指數(shù)變化趨勢(shì) 24圖全球和中國(guó)男士鞋服市場(chǎng)規(guī)模及增長(zhǎng) 25圖男裝行業(yè)頭部公司（非運(yùn)動(dòng)）規(guī)模及增長(zhǎng) 25圖中國(guó)男士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計(jì)（按公司） 25圖中國(guó)男士鞋服（非運(yùn)動(dòng)）行業(yè)集中度統(tǒng)計(jì)（按公司） 25圖中國(guó)女士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計(jì)（按公司） 26圖中國(guó)、日本、美國(guó)男士鞋服行業(yè)前15大公司集中度 26圖中國(guó)男士鞋服行業(yè)銷售額前25大公司市占率及變化 26圖2007-2023年A股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系（季度） 27圖2007-2023年港股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系（半年度） 27圖品牌男裝商務(wù)轉(zhuǎn)型對(duì)比（海瀾、九牧王、奧康、報(bào)喜鳥(niǎo)、太平鳥(niǎo)男裝） 28圖男裝品牌的功能性和運(yùn)動(dòng)類系列在天貓銷售合計(jì)占比變化 29圖服裝行業(yè)DTC渠道模式 29圖中國(guó)家紡市場(chǎng)規(guī)模及增速 30圖天貓京東中國(guó)床上用品銷售額及增長(zhǎng)（季度） 30圖中國(guó)家紡消費(fèi)各類需求 30圖中國(guó)家紡消費(fèi)各類需求 31圖住宅竣工面積YOY與家紡公司當(dāng)期收入YOY正關(guān)聯(lián)性較高 32圖中國(guó)家紡行業(yè)主要品牌公司市占率 33圖中國(guó)/海外國(guó)家家紡行業(yè)CR5 33圖天貓京東床上用品均價(jià)和銷量YOY（月度） 33圖全球和中國(guó)女士鞋服市場(chǎng)規(guī)模及增長(zhǎng) 35圖全球女裝行業(yè)頭部公司規(guī)模及增長(zhǎng) 35圖中國(guó)女士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計(jì)（按公司） 36圖中國(guó)、日本、美國(guó)女士鞋服行業(yè)前15大公司集中度 36圖2007-2023年A股品牌公司收入YOY（季度） 37圖2007-2023年A股品牌公司存貨周轉(zhuǎn)率（季度） 37圖2007-2023年A股品牌公司凈利率（季度） 38圖A股男裝女裝線上渠道收入增速 38圖全球紡織業(yè)五次遷移和各地區(qū)發(fā)展歷程圖 40圖主要國(guó)家或地區(qū)紡織品出口市占率變化 40圖主要國(guó)家或地區(qū)成衣出口市占率變化 40圖申洲占耐克、優(yōu)衣庫(kù)的采購(gòu)份額持續(xù)提升 43圖2022年申洲國(guó)際與同行比的人均產(chǎn)值領(lǐng)先 44圖申洲國(guó)際人均產(chǎn)值（萬(wàn)元/人） 44圖運(yùn)動(dòng)服頭部代工企業(yè)全球市占率估算 45圖運(yùn)動(dòng)鞋頭部代工企業(yè)全球市占率估算 45圖申洲國(guó)際在同行中毛利率領(lǐng)先 45圖華利集團(tuán)在同行中毛利率領(lǐng)先 45圖申洲國(guó)際占主要品牌客戶采購(gòu)份額估算 45圖華利集團(tuán)占主要品牌客戶采購(gòu)份額估算 45圖申洲國(guó)際和華利集團(tuán)主要國(guó)際品牌客戶庫(kù)存季度YOY 46圖申洲國(guó)際和華利集團(tuán)主要國(guó)際品牌客戶存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（TTM） 46圖估算公司錦綸66和再生錦綸實(shí)際產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 47圖1期滿產(chǎn)后，公司高端錦綸業(yè)務(wù)理論總產(chǎn)值和利潤(rùn) 47圖偉星股份智能制造成效 48圖偉星股份全球化營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)分布 48圖中國(guó)紡織服裝行業(yè)產(chǎn)成品存貨及增長(zhǎng)（金額單位：億元） 50圖盛澤地區(qū)噴水噴氣織機(jī)開(kāi)機(jī)率 50圖棉紗、錦綸、拉鏈主要原材料價(jià)格走勢(shì) 50表紡服板塊高股息標(biāo)的 35表品牌服飾公司店數(shù)/店效 39表國(guó)際運(yùn)動(dòng)大牌產(chǎn)能分布地區(qū)及遷移情況 41表2022年國(guó)際大牌龍頭制鞋和制衣供應(yīng)商產(chǎn)能分布地區(qū)和比例 41表紡織產(chǎn)業(yè)十三五取得的目標(biāo)及十四五期間發(fā)展目標(biāo)對(duì)比 42表公司定增募集資金規(guī)劃產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃（實(shí)際產(chǎn)量預(yù)期） 49表公司定增募集資金規(guī)劃產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃（營(yíng)業(yè)收入預(yù)期，萬(wàn)元） 49表安踏體育盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 51表李寧盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 52表特步國(guó)際盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 52表比音勒芬盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 53表報(bào)喜鳥(niǎo)盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 53表波司登盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 54表滔搏盈利預(yù)測(cè)與市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 54表海瀾之家盈利預(yù)測(cè)與市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 55表牧高笛盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 55表富安娜盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 56表中國(guó)利郎盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 56表歌力思盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 57表太平鳥(niǎo)盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 57表地素時(shí)尚盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 58表森馬服飾盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 58表穩(wěn)健醫(yī)療盈利預(yù)測(cè)與市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 59表華利集團(tuán)盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 59表申洲國(guó)際盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 60表盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 60表浙江自然盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù) 61表臺(tái)華新材盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 61表偉星股份盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 62表百隆東方盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 62表盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 63表盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo) 63板塊回顧：上半年品牌消費(fèi)景氣復(fù)蘇，紡織制造邊際改善行情回顧：行情分化且波動(dòng)，近期預(yù)期回暖帶動(dòng)超跌反彈（一）板塊復(fù)盤：品牌服飾總體震蕩走強(qiáng)，紡織制造受業(yè)績(jī)下調(diào)和訂單不佳影響有所回撤，近期分別預(yù)期回暖帶動(dòng)超跌反彈202311630/（中信（中信）漲跌幅分別為+3.7/-2.4港股恒生指數(shù)/紡織服（中信香港紡織品服裝及奢侈品指數(shù)漲跌幅分別為-4.4/-19.9/-12.1。分階段看：月-2。隨著國(guó)內(nèi)疫情管控1-2EPSPE提升。A2022月初-3A2-3APEEPS21月初-5A1）AEPSPEEPS4PE提升，板塊明顯走強(qiáng)?？傮w來(lái)看，35EPSEPSPE3）港PE3EPS5月增長(zhǎng)降速，EPSPE，因此板塊回調(diào)且弱于大盤；6Q2PE（PEEPS6EPSPE56PE圖1：A股紡服指數(shù)收盤價(jià)漲跌幅、紡服公司PE和EPS走勢(shì)2022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/22023/3-2023/42023/5-2023/6品牌其中22年EPS下修49由于222322PE18.6x中23年EPS下修9，23年P(guān)E上行34，12.4x16.6x31）34-3年S修1，PE下行6，觀經(jīng)預(yù)2）45，績(jī)期后23年EPS下修40月銷售亮眼推動(dòng)PE+851）5-6，23年EPS和PE均跌4，6月旬指數(shù)+6，其中PE+6，中制造其中22年EPS上修5由訂單飽22PE19x-22x。其22EPSPE均行8海去中23年EPS平穩(wěn)上行15從16.6x19.1x業(yè)期后23年EPS下修23，PE上行12業(yè)下修加其中EPS下修4從23.6x，逐資料來(lái)源：，彭博，圖2：A股部分紡服公司2022E和2023EEPS漲跌幅（月度）資料來(lái)源：，圖3：港股紡服指數(shù)收盤價(jià)漲跌幅、紡服公司PE和EPS走勢(shì)2022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/12023/2-2023/52023/6品牌股平均行35左右其中22年EPS平均下修4，22年P(guān)E下行32，從25x到17x。股平均行70年EPS下修7，23年P(guān)E上行82，從13.8x到24.9x施優(yōu)化，且春節(jié)銷售靚股平均行30年報(bào)季23年EPS下修10，內(nèi)宏不景疊加海一影響期，PE下行22從24.9x18.7x，EPSPE18.4股下行34股上行70其中23年EPS下修2，23年P(guān)E上行72，從13.1x到22.6x股下行12，中22年EPS下修5，股平均行32年報(bào)季23年EPS制造年EPS下修7年P(guān)E下行5在23-24x，受22年P(guān)E下行從23.3x到下修12下調(diào)點(diǎn)尚明朗，PE下行23從中報(bào)業(yè)績(jī)較弱影響。16.1x，海外去庫(kù)22.6x到17.4x。影響訂單預(yù)期。港股紡服公司2022E和2023EEPS漲跌幅（月度）港股紡服公司2022E和2023EPE（月度）資料來(lái)源：，彭博，（二）個(gè)股復(fù)盤：低估值高景氣個(gè)股持續(xù)走強(qiáng)，高關(guān)注度超跌個(gè)股迎階段性行情A2023華利集團(tuán)和臺(tái)華新材在過(guò)去一年的股價(jià)波動(dòng)比偉星股份更大，階段性在去年2港股：過(guò)去一年中，估值相對(duì)較低而受益國(guó)際品牌景氣反轉(zhuǎn)的滔搏表現(xiàn)最佳，1121125月至今的反彈行情中有相對(duì)加大彈性；波司登股價(jià)持續(xù)表現(xiàn)穩(wěn)健。圖4：A股紡織服裝重點(diǎn)公司股價(jià)漲跌幅復(fù)盤2022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/22023/3-2023/42023/5-2023/6A股品牌，中22年EPS下修22232年E從8x22。中23年EPS下修9，23年P(guān)E上行34，從12.4x提至16.6x。國(guó)內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化，且春節(jié)銷售靚麗催化3月初行情延續(xù)1）34，23年EPS下修1下行6，5，績(jī)后23年EPS下修40，4PE+851）5-6月下旬，指數(shù)，23年EPS和PE均跌4，于增速2）6，中PE+6，動(dòng)。A股制造其22EPS5，于訂飽22其22EPS均行8。外，中23年EPS平，PE上行15，從16.6x提到19.1x。業(yè)績(jī)23EPS，PE上行12。股價(jià)先跌后漲?？傮w，中EPS下修421.7x上行至26資料來(lái)源：，；備注：圖中實(shí)線為品牌服飾，虛線為紡織制造圖5：港股紡織服裝重點(diǎn)公司股價(jià)漲跌幅復(fù)盤2022/7-2022/82022/9-2022/102022/11-2023/12023/2-2023/52023/6港股品牌股平均行35左，其中22年EPS平下修4年P(guān)E下行32從25x17x行03年ES下修7年P(guān)E上行82，13.8x24.9x售靚麗。股平均下行30年季23年EPS下修10，內(nèi)宏不景疊加海影響期，PE下行22，從24.9x到18.7x股價(jià)震蕩上行后下行，平均9ES不港股制造股下行12中22年EPS下修7，22年P(guān)E下行5在23-24x，受中報(bào)業(yè)績(jī)較弱影響。行322年EPS下修5，22PE從23.3x到16.1x，海外去庫(kù)影響訂單預(yù)期。股上行70，中23年EPS下修2，23年P(guān)E上行從13.1x到22.6x海股平均下行32年季23年EPS下修12，期訂預(yù)期一步下調(diào)點(diǎn)尚明朗，PE下行23，從22.6x17.4x。變，估值隨港股PE18.4資料來(lái)源：，；備注：圖中實(shí)線為品牌服飾，虛線為紡織制造品牌渠道：疫后社交場(chǎng)景放開(kāi)，服裝零售增長(zhǎng)向好1-5月服裝社零同比2022年增長(zhǎng)14.1同比2021年增長(zhǎng)4.92023年隨著社交場(chǎng)合放開(kāi)、線下客流回暖，鞋服消費(fèi)需求明顯增長(zhǎng)，1-22022/20215.4/10.5月在低基數(shù)上增速明顯月鞋服社零同比2022年分別增長(zhǎng)18/32/18，同比2021年分別增長(zhǎng)2.8/2.2/-1.5，5月相比4月小幅降速主要有五一節(jié)日、五五電商節(jié)錯(cuò)期或新冠感染人數(shù)小幅上升的因素。1-52022/2021年分別增長(zhǎng)14.1/4.9，在消費(fèi)中展現(xiàn)較強(qiáng)的α屬性。隨著需求增長(zhǎng)和物流運(yùn)輸正?；b線上增長(zhǎng)勢(shì)頭向好。1-5環(huán)比1-4月加速1.1pct，今年以來(lái)呈現(xiàn)環(huán)比加速趨勢(shì)根據(jù)數(shù)據(jù)威統(tǒng)計(jì)，4月天貓京東女裝///運(yùn)動(dòng)服/運(yùn)動(dòng)鞋分別同比增長(zhǎng)18.5/8.0/23.1/12.0/9.2。圖限上整體與服裝零售額當(dāng)月同比 圖限上整體與服裝零售額累計(jì)同比資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖限上實(shí)物商品與穿類商品累計(jì)同比 圖服裝各品類天貓京東當(dāng)月銷售額同比 資料來(lái)源：，

資料來(lái)源：、數(shù)據(jù)威，；注：統(tǒng)計(jì)某選定品類每月在天貓及京東平臺(tái)的線上銷售額總和制造出口：內(nèi)需景氣度改善，外需壓力仍較大，內(nèi)外棉價(jià)差轉(zhuǎn)正，人民幣貶值2023。2023年12美服零增較3-5則別比動(dòng)-1./-.2-0.，1-5月累計(jì)同比增長(zhǎng)1.6，若剔除通脹因素，3-5月銷量下降幅度會(huì)更大一些。分別從服裝零售商和批發(fā)商庫(kù)存看，美國(guó)零售商+批發(fā)商庫(kù)存總額（季調(diào)）在20226-2023411119個(gè)月降速，2023年4月分別同比增長(zhǎng)5。（季調(diào)11另外，從我們跟蹤的耐克、阿迪、LULU2023Q1圖美國(guó)服飾零售金額及增長(zhǎng)（季調(diào)） 圖美國(guó)服飾零售銷量增長(zhǎng)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，圖美國(guó)服裝零售商、批發(fā)商庫(kù)存金額及YOY（季調(diào)） 圖美國(guó)服裝零售商、批發(fā)商庫(kù)銷比（季調(diào)）資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，越南：1-5累計(jì)同比-17。1月/2月/3月/4月/5月越南紡織服飾出口同比增速分別為-24/0/-17/-23/-16年復(fù)合增速分別為-1.4/0.7/-0.5/1.1/0月累計(jì)同比-17。2）中國(guó)：根據(jù)中國(guó)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)，5分面全球主要國(guó)家或地區(qū)從中國(guó)進(jìn)口服裝的金額總和，2023。紡織織機(jī)開(kāi)機(jī)率改善趨勢(shì)向上，反映內(nèi)需景氣度提升。近期盛澤地區(qū)噴水噴氣織開(kāi)率為73比6.5.p近3月織機(jī)均在70上然及2019年-2021年80左右的水平但是開(kāi)機(jī)率的回升延續(xù)環(huán)比改善的趨勢(shì)反映內(nèi)需訂單景氣度向上。圖中國(guó)與越南紡織服裝出口金額當(dāng)月同比 圖盛澤地區(qū)噴水噴氣織機(jī)開(kāi)機(jī)率資料來(lái)源：，uncomtrade， 資料來(lái)源：，需求逐步回暖、但海外需求仍疲軟。615328（元/噸）為17491，環(huán)比+6.7，內(nèi)外棉價(jià)差（元/噸）為1590。內(nèi)棉價(jià)格在2022年12月開(kāi)15000/2216000/4月上旬以來(lái)再次震蕩反彈月中旬內(nèi)棉價(jià)相比4月上旬已經(jīng)上漲14外棉價(jià)11700元/2月-61600元/20232。20224-202211元兌人民幣從6.36上漲至7.20，漲幅13，隨后小幅下跌至2022年底的6.96。20232023Q1/2023Q26.85/6.98，同比增長(zhǎng)7.9/5.6，2023年6月16日美元兌人民幣已提升至7.13，環(huán)比2022年底增長(zhǎng)2.5，利好制造出口企業(yè)。圖國(guó)內(nèi)與海外棉價(jià)趨勢(shì) 圖美元兌人民幣匯率走勢(shì)資料來(lái)源：， 資料來(lái)源：，趨勢(shì)推演：下半年品牌增長(zhǎng)將逐月提速，制造有望估值修復(fù)品牌服飾：下半年增長(zhǎng)有望逐月提速，中報(bào)過(guò)后關(guān)注高增長(zhǎng)機(jī)遇A2023Q12019Q12023Q12023Q2-Q490，然后用這個(gè)增速來(lái)估算2023Q2-Q4同比2022年增長(zhǎng)情況。Q4Q2109-126-126月增速達(dá)到25左右。圖18：A+H股主要品牌服飾公司2023年季度增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值資料來(lái)源：wind，圖19：中國(guó)服裝鞋帽針紡織品類零售額2023年月度增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值（月度）資料來(lái)源：wind，紡織制造：估值安全邊際高，下半年品牌庫(kù)存延續(xù)改善將增強(qiáng)訂單信心（一）國(guó)際品牌跟蹤：大多品牌保持較好的收入成長(zhǎng)及預(yù)期，同時(shí)庫(kù)存環(huán)比改善我們統(tǒng)計(jì)了華利集團(tuán)和申洲國(guó)際主要的國(guó)際品牌客戶季度的收入增長(zhǎng)、庫(kù)存周轉(zhuǎn)情況，大多數(shù)品牌保持較好的收入成長(zhǎng)及預(yù)期，同時(shí)伴隨庫(kù)存環(huán)比改善：從收入增速看，VF1deckersUAPUMA20191540-50（不過(guò)如果考慮到耐DTC圖20：海外重點(diǎn)品牌季度收入YOY、存貨YOY、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（按自然年日期歸位）資料來(lái)源：wind，彭博，（二）訂單測(cè)算：耐克2024年鞋服訂單總量將高于2022年2023630202353120231-20以上；3）分渠道庫(kù)存：自有庫(kù)存和經(jīng)銷商庫(kù)存數(shù)量均實(shí)現(xiàn)同比下降。2模型假設(shè)：基于當(dāng)前較為健康的庫(kù)存水平和樂(lè)觀指引，我們預(yù)計(jì)未來(lái)大概率不再為了提高自身庫(kù)存周轉(zhuǎn)率而明顯縮減訂單；假設(shè)庫(kù)銷比（=當(dāng)季庫(kù)存/過(guò)去四個(gè)季度收入）維持當(dāng)前16.5的水平不變；對(duì)渠道大經(jīng)銷商的庫(kù)存健康度、清理其他經(jīng)銷商庫(kù)存影響已包含在收入指引內(nèi)：耐克將繼續(xù)幫助經(jīng)銷商庫(kù)存保持健康，會(huì)20242024推算訂單，Nike20243112022自然年水平，同比2023年+9.3，相比2022年+3.6。結(jié)論：看好供應(yīng)商訂單恢復(fù)確定性及估值切換。Nike202420222024耐克庫(kù)存管控優(yōu)于行業(yè)內(nèi)其他品牌，隨其他品牌的庫(kù)存也逐步優(yōu)化，市場(chǎng)對(duì)2024年供應(yīng)商的訂單和業(yè)績(jī)的信心會(huì)繼續(xù)增強(qiáng)，有利于對(duì)供應(yīng)商估值切換到2024年。20242024圖21：Nike集團(tuán)訂單金額估算（單位：百萬(wàn)美元）資料來(lái)源：wind，彭博，預(yù)測(cè)中報(bào)前瞻：Q2業(yè)績(jī)品牌公司高彈性，制造公司環(huán)比改善（一）A股紡織服裝上市公司業(yè)績(jī)前瞻2023Q2收入預(yù)期同比增長(zhǎng)15以上的公司有比音勒芬（30）、歌力思（28）、報(bào)喜鳥(niǎo)（20）海瀾之家（20開(kāi)潤(rùn)股份（17）九牧（15。2023上半年收入預(yù)期同比增長(zhǎng)15以上的公司有比音勒芬（32）、報(bào)喜鳥(niǎo)（15）2023Q2凈利潤(rùn)預(yù)期同比增長(zhǎng)20以上的公司有歌力（1519九牧（1051、森馬服飾（240）、太平鳥(niǎo)（160）、報(bào)喜鳥(niǎo)（37）、海瀾之家（35）、比音勒芬（22）、開(kāi)潤(rùn)股份（1227）。2023上半年凈利潤(rùn)預(yù)期同比增長(zhǎng)15以上的公司有森馬服飾（338）、九牧王（302）、歌力思（100）、太平鳥(niǎo)（89）、比音勒芬（36）、報(bào)喜鳥(niǎo)（27）、海瀾之家（21）、開(kāi)潤(rùn)股份（55）。收入和凈利潤(rùn)有較好成長(zhǎng)預(yù)期的大多數(shù)屬于品牌服飾板塊，紡織制造仍然面臨一定的壓力。圖22：A股主要紡服公司2023Q2收入前瞻（金額單位：億元）資料來(lái)源：wind，預(yù)測(cè)圖23：A股主要紡服公司2023Q2凈利潤(rùn)前瞻（金額單位：億元）資料來(lái)源：wind，預(yù)測(cè)（二）港股紡織服裝上市公司業(yè)績(jī)前瞻2023上半年，安踏體育、李寧、特步國(guó)際、申洲國(guó)際的收入預(yù)期分別增長(zhǎng)18、8、14、-15。凈利潤(rùn)預(yù)期分別增長(zhǎng)22、-5、13、-18。圖24：港股主要紡服公司2023上半年收入前瞻（金額單位：億元）資料來(lái)源：wind，預(yù)測(cè)圖25：港股主要紡服公司2023上半年凈利潤(rùn)前瞻（金額單位：億元）資料來(lái)源：wind，預(yù)測(cè)主線一：疫后復(fù)蘇，關(guān)注高景氣、防御屬性和盈利彈性品牌服飾景氣度一：運(yùn)動(dòng)戶外景氣長(zhǎng)青賽道，本土龍頭迎來(lái)新機(jī)遇（一）行業(yè)環(huán)境：政策推動(dòng)與居民運(yùn)動(dòng)熱情提升為行業(yè)打開(kāi)空間國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，居民可支配收入上升提供運(yùn)動(dòng)健康消費(fèi)增長(zhǎng)的土壤。從外部驅(qū)動(dòng)因素看，一方面，國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)促使我國(guó)居民人均可支配收入快速上升201人可配入從206的2381增到3518元CAGR5為8.，人均收入的持續(xù)上升有望促進(jìn)人們消費(fèi)需求的升級(jí)，從而加大對(duì)運(yùn)動(dòng)健康等可選消費(fèi)力度。圖我國(guó)居民人均可支配收入快速上升 圖國(guó)家體育產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出規(guī)模 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，政策暖風(fēng)與國(guó)家扶持推動(dòng)運(yùn)動(dòng)戶外行業(yè)蓬勃發(fā)展。另一方面，體育鍛煉關(guān)系國(guó)民身心健康，因此在政策層面，國(guó)家推出一系列促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)的政策措施，并設(shè)立353.620204.3520305.3億人，2035年達(dá)到人口比例的45；3）2020年人均體育消費(fèi)額占人均居民可支配收入比例超過(guò)2.5；4）2025年健身休閑規(guī)模達(dá)3萬(wàn)億元，體育競(jìng)賽220253年體育產(chǎn)業(yè)成為中華民族偉大復(fù)興的標(biāo)志性產(chǎn)業(yè)。我國(guó)居民運(yùn)動(dòng)熱情持續(xù)提高。Frost&Sullivan20181918.7相比2014年增長(zhǎng)4個(gè)并且2023年有望達(dá)到23.4。近年來(lái)我國(guó)對(duì)馬拉松賽事舉辦力度的加大也極大地提升人們體育20151342019的1828場(chǎng)，參與人次逐年攀升到2019年的712萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)22.1。圖常規(guī)體育運(yùn)動(dòng)參與率 圖馬拉松舉辦場(chǎng)次和參與人數(shù)逐年增加資料來(lái)源：Frost&Sullivan，注：常規(guī)體育運(yùn)動(dòng)參與率指各年齡段內(nèi)每周至少參加3次運(yùn)動(dòng)的人口比例

資料來(lái)源：《2019中國(guó)馬拉松藍(lán)皮書》，（二）發(fā)展趨勢(shì)：中國(guó)運(yùn)動(dòng)戶外消費(fèi)市場(chǎng)雙位數(shù)成長(zhǎng)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模已超三千億，過(guò)去5年復(fù)合增速達(dá)10.4，是鞋服行業(yè)中成長(zhǎng)性最為領(lǐng)先的子行業(yè)。2022年國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到3627年年均復(fù)合增速保持在17.7的高位，并且2020年疫情沖擊下同比增速僅下滑2.4，2021年恢復(fù)高增長(zhǎng)，同比增速19.1，2022年增長(zhǎng)2.2。從子行業(yè)對(duì)比看，運(yùn)動(dòng)鞋服在服裝各子行業(yè)中近5年的增速均排在第一，成長(zhǎng)性突出。3002019外運(yùn)動(dòng)鞋服規(guī)模在311億元，5年復(fù)合增速12，2022年戶外露營(yíng)經(jīng)濟(jì)崛起，露營(yíng)經(jīng)濟(jì)核心市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)50以上，迪桑特、可隆、始祖鳥(niǎo)、牧高笛等頭部戶外裝備品牌呈現(xiàn)高景氣成長(zhǎng)。20253。20221025日，國(guó)家體育總局和發(fā)改委等八部門發(fā)布《戶外運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2022-2025）》，1）202532035質(zhì)量更優(yōu)、動(dòng)力更強(qiáng)、活力更足。2）20251，豐富戶外健身休閑產(chǎn)品、優(yōu)化露營(yíng)產(chǎn)品供給、培育戶外運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)主體等。圖國(guó)內(nèi)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模和增速 圖中國(guó)市場(chǎng)鞋服細(xì)分品類占比和5年復(fù)合增長(zhǎng)速度 資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，圖國(guó)內(nèi)戶外運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模及增速 圖中國(guó)露營(yíng)經(jīng)濟(jì)核心市場(chǎng)規(guī)模及增速資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來(lái)源：艾瑞咨詢，（三）競(jìng)爭(zhēng)格局：歷經(jīng)洗牌龍頭脫穎而出，國(guó)產(chǎn)品牌迎來(lái)黃金時(shí)代2011-20123-52014FILATop5Top25圖中國(guó)市場(chǎng)頭部運(yùn)動(dòng)品牌分組集中度變化 圖中國(guó)市場(chǎng)頭部運(yùn)動(dòng)品牌集中度變化資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、 資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、圖中國(guó)市場(chǎng)頭部運(yùn)動(dòng)品牌公司分組集中度變化 圖中國(guó)市場(chǎng)頭部運(yùn)動(dòng)品牌公司集中度變化資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、 資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、在國(guó)際品牌代表，安踏、李寧、特步品牌作為本土品牌代表，統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從2020年二季度開(kāi)始至今，本土品牌的季度流水增長(zhǎng)速度始終高于國(guó)際品牌。圖國(guó)際與本土頭部品牌在中國(guó)市場(chǎng)份額同比變化 圖年中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)品牌季度增長(zhǎng)比較資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、 資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、公司公告、國(guó)潮趨勢(shì)方興未艾，本土龍頭運(yùn)動(dòng)品牌關(guān)注熱度邁上新臺(tái)階。當(dāng)下的國(guó)潮趨勢(shì)與2008百度搜索指數(shù)顯示本土品牌關(guān)注度與國(guó)際品牌差距縮小。2018-20191.9202132022年北京冬奧會(huì)等活動(dòng)，國(guó)際品牌關(guān)注熱度與本土品牌差距逐步縮小。即使在冬奧會(huì)熱度消失后，2022720236度差值仍然只有7000左右。圖40：近5年國(guó)際與本土頭部品牌百度搜索指數(shù)變化趨勢(shì)資料來(lái)源：百度指數(shù)，景氣度二：男裝行業(yè)格局優(yōu)化，優(yōu)選積極轉(zhuǎn)型升級(jí)的品牌（一）男士鞋服五千億賽道平穩(wěn)增長(zhǎng)，行業(yè)集中度持續(xù)提升2022年全球鞋服零售規(guī)模17344億美元，2016-2021年復(fù)合增速1.3其中男士鞋服行業(yè)零售規(guī)模5556億美元，復(fù)合增速1.0。2022年中國(guó)鞋服零售額24992億人民幣，2016-2021年復(fù)合增速4.2，2022年下滑6.1。男士鞋服7041億人民幣，復(fù)合增速3.3，2022年下滑5.9，其中非運(yùn)動(dòng)男裝的增速預(yù)計(jì)平均比運(yùn)動(dòng)男裝低5-10百分點(diǎn)。圖全球和中國(guó)男士鞋服市場(chǎng)規(guī)模及增長(zhǎng) 圖男裝行業(yè)頭部公司（非運(yùn)動(dòng)）規(guī)模及增長(zhǎng)資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，

資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，；備注：頭部公司為男裝行業(yè)2022年銷售額前100名男裝集中度高且持續(xù)提升，相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有提升空間。2013-2022、TOP6-10、TOP10-15（僅統(tǒng)計(jì)男裝品類銷售，下同）都呈現(xiàn)份額提升趨勢(shì)集中度分別提升12.32.50.8百分點(diǎn)至22.57.24.6且越頭部的公司提升趨勢(shì)更明顯。即使是剔除了運(yùn)動(dòng)品牌后的男裝集中度同樣在提升，2013-2022TOP5TOP6-10TOP10-154.7、1.5、1.5百分點(diǎn)至13.1、6.0、4.7。對(duì)比可見(jiàn)，男裝行業(yè)前15大公司集中度達(dá)到34.3（非運(yùn)動(dòng)男裝CR15=23.8），明顯高于女裝行業(yè)前十五大公司集中度（15.2），且過(guò)去10年，女裝行業(yè)集中度基本持平。這主要是由于女性對(duì)時(shí)尚要求多樣性、潮流更新迭代速度要求高，再加上女性消費(fèi)者對(duì)特定品牌忠誠(chéng)度相對(duì)較低，因此女裝競(jìng)爭(zhēng)激烈程度更高。同時(shí)中國(guó)男裝行業(yè)前15大公司的集中度相比美國(guó)和日本較低。國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)背景下，加上疫情三年令不少服裝品牌陸續(xù)出清，品牌力、產(chǎn)品力突出的頭部男裝品牌市場(chǎng)份額有望繼續(xù)提升。圖中國(guó)男士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計(jì)（按公司） 圖中國(guó)男士鞋服（非運(yùn)動(dòng)）行業(yè)集中度統(tǒng)計(jì)（按公司）資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，；備注：對(duì)于既有女裝又有男裝品類的公司，僅計(jì)入男裝部分的銷售額，下同。

資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，；備注：假設(shè)非運(yùn)動(dòng)男裝市場(chǎng)規(guī)模=男裝市場(chǎng)規(guī)模-運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)規(guī)模*60圖中國(guó)女士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計(jì)（按公司） 圖中國(guó)、日本、美國(guó)男士鞋服行業(yè)前15大公司集中度資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind， 資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，在中國(guó)男士鞋服行業(yè)前25大公司中，耐克規(guī)模最大，市占率7.3，其次是安踏LVMH2551李寧、特步集團(tuán)、LVMH0.5-1圖47：中國(guó)男士鞋服行業(yè)銷售額前25大公司市占率及變化資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，；備注：按2022年銷售額前25名從左往右排列；（二）機(jī)遇一：本輪景氣去庫(kù)存周期來(lái)臨，關(guān)注品牌服飾配置機(jī)遇YOY、存貨周轉(zhuǎn)關(guān)聯(lián)度較高A201520162018而公司營(yíng)收增速中樞同時(shí)與國(guó)內(nèi)鞋服社零增速接近。結(jié)合存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)看，2008-2013202020212022慢，股指走勢(shì)疲軟；202020212023Q1，隨著公司營(yíng)收YOY2007-20192008201120152016年累計(jì)上漲100以上。同時(shí)收入增長(zhǎng)與存貨周轉(zhuǎn)率也在大部分時(shí)候呈現(xiàn)正相關(guān)，體現(xiàn)了銷售不佳造成的存貨積壓。3（YOY、存貨周轉(zhuǎn)）同樣呈現(xiàn)較高關(guān)聯(lián)度，目前受到市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)弱、美國(guó)加息等影響，且上市公司處于業(yè)績(jī)空窗期，港股品牌服飾股指走勢(shì)仍然疲軟。2007αA2023圖48：2007-2023年A股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系（季度）資料來(lái)源：wind，；備注：收入、存貨周轉(zhuǎn)率用整體法回溯計(jì)算圖49：2007-2023年港股品牌公司收入YOY、存貨周轉(zhuǎn)、指數(shù)漲跌幅之間的關(guān)系（半年度）資料來(lái)源：wind，；備注：收入、存貨周轉(zhuǎn)率用整體法回溯計(jì)算（三）機(jī)遇二：男裝品類從商務(wù)正裝向舒適度較高的運(yùn)動(dòng)休閑和功能性服飾轉(zhuǎn)型定性角度看，男裝品牌近年推出功能性面料、舒適度較高和設(shè)計(jì)時(shí)尚的新產(chǎn)品線，消費(fèi)者反饋良好。年輕白領(lǐng)穿衣越來(lái)越偏好休閑舒適和個(gè)性化彰顯，從男/功能性面料等元素，服飾風(fēng)格更時(shí)尚，穿著體驗(yàn)更休閑舒適。鞋類方面，國(guó)貨皮鞋龍頭奧康研發(fā)了運(yùn)動(dòng)皮鞋系列。奧康的運(yùn)動(dòng)皮鞋在大底中采EVA褲裝方面，海瀾之家的“六維彈力褲”和九牧王的“小黑褲”。相較于以往傳統(tǒng)西褲的緊身、無(wú)彈性，現(xiàn)在的褲裝具有高彈、透氣、百搭的特點(diǎn)。上衣方面，報(bào)喜鳥(niǎo)的運(yùn)動(dòng)西服、利郎輕商務(wù)、太平鳥(niǎo)男裝潮酷系列，以及品牌的功能性面料。傳統(tǒng)男士西裝的色調(diào)款式單一、厚重沉悶、使用場(chǎng)景局限，且穿著束縛感較強(qiáng)。運(yùn)動(dòng)西服系列既能滿足舒適需求又符合商務(wù)社交場(chǎng)合的穿著要求。圖50：品牌男裝商務(wù)轉(zhuǎn)型對(duì)比（海瀾、九牧王、奧康、報(bào)喜鳥(niǎo)、太平鳥(niǎo)男裝）資料來(lái)源：各品牌天貓旗艦店，定量角度看，男裝的功能性和運(yùn)動(dòng)類產(chǎn)品線在天貓銷售占比提升明顯2017-2022GMV500或“運(yùn)動(dòng)休閑”等舒適度改善屬性的產(chǎn)品，并合并所有這些品類，統(tǒng)計(jì)它們?cè)?017-2022考慮到不同品牌之間品類甄別口徑、銷售渠道和策略的差異，不同品牌之間不可可見(jiàn)各品牌的功能性/運(yùn)動(dòng)品類占比總體提升，報(bào)喜鳥(niǎo)、海瀾之家、九牧王、利郎均提升明顯。圖51：男裝品牌的功能性和運(yùn)動(dòng)類系列在天貓銷售合計(jì)占比變化資料來(lái)源：阿里第三方數(shù)據(jù)，（四）機(jī)遇三：男裝企業(yè)積極DTC轉(zhuǎn)型和數(shù)字化改革，渠道提質(zhì)增效，弱化周期服裝行業(yè)傳統(tǒng)的批發(fā)模式有難以直接觸及零售端消費(fèi)者的弊端，也是加劇了當(dāng)時(shí)2010-2015庫(kù)存危機(jī)過(guò)后，頭部品牌陸續(xù)開(kāi)始啟動(dòng)DTC，從供應(yīng)端和渠道端入手，解決響應(yīng)周期過(guò)長(zhǎng)導(dǎo)致供需錯(cuò)配放大的行業(yè)痛點(diǎn)，有效降低庫(kù)存危機(jī)再次爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。5DTC3圖52：服裝行業(yè)DTC渠道模式資料來(lái)源：wind，防御屬性：家紡龍頭基本面穩(wěn)健，低估值高股息具備防御屬性家紡行業(yè)龍頭基本面穩(wěn)健、低估值、高股息，具備良好的防御屬性；短期受益于裝修及婚慶需求回暖，長(zhǎng)期增速穩(wěn)健、行業(yè)集中度有望提升。(一）市場(chǎng)規(guī)模：行業(yè)規(guī)模二千億，中高個(gè)位數(shù)穩(wěn)步增長(zhǎng)中國(guó)家紡行業(yè)二千億市場(chǎng)規(guī)模增速放緩。家紡行業(yè)主要包括窗簾、布藝、靠墊、2011-201410以上復(fù)合增長(zhǎng)到2015-2018年的6復(fù)合增長(zhǎng)再到受疫情影響增長(zhǎng)停滯，2021年同比增長(zhǎng)恢復(fù)到7，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到2321億元；2022年受疫情影響行業(yè)規(guī)模下滑5至2195億元。床上用品行業(yè)主要包括被子、被套、枕頭、抱枕等產(chǎn)品，中國(guó)床上用品行業(yè)近年來(lái)增速與家紡行業(yè)增速較為一致，2022年市場(chǎng)規(guī)模為1280億元。20151622021380320的比例從2015年的14提升至近年來(lái)25左右。圖中國(guó)家紡市場(chǎng)規(guī)模及增速 圖天貓京東中國(guó)床上用品銷售額及增長(zhǎng)（季度）資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，（二）行業(yè)機(jī)遇：地產(chǎn)竣工回暖帶動(dòng)裝修需求，疫情積壓婚慶需求有望釋放婚慶和搬家系主要消費(fèi)來(lái)源，均有望成為短期行業(yè)增長(zhǎng)推動(dòng)力。從家紡消費(fèi)需求結(jié)構(gòu)看婚慶搬家替換團(tuán)購(gòu)禮品分別占40302010其中婚慶和搬家需求占比較高。我們認(rèn)為，短期一方面基于疫情期間積壓的婚慶需求釋放，另一方面基于保交付政策下帶動(dòng)住房竣工量回暖進(jìn)而帶動(dòng)裝修需求提升，都有望帶動(dòng)家紡行業(yè)需求增長(zhǎng)。圖資料來(lái)源：頭豹研究院，婚慶需求釋放有望帶動(dòng)家紡需求增長(zhǎng)婚慶消費(fèi)作為家紡消費(fèi)最重要的場(chǎng)景之一，短期來(lái)看，疫情期間對(duì)婚慶場(chǎng)景有一定壓制，但需求并沒(méi)有消失僅僅是被延遲，前期積壓的婚慶需求有望在今年開(kāi)始2023費(fèi)趨勢(shì)洞察報(bào)告》，202312022Q43412。圖56：中國(guó)家紡消費(fèi)各類需求資料來(lái)源：《2023結(jié)婚全品類消費(fèi)趨勢(shì)洞察報(bào)告》，保交樓政策帶動(dòng)下住房竣工回暖，有望帶動(dòng)家裝-家紡需求提升住宅竣工面積增長(zhǎng)與家紡上市公司當(dāng)季收入增長(zhǎng)具有一定相關(guān)性。20092017202118，主要銷售地是北美，與國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度不大。20227YOY20228年1-2月、3月分別增長(zhǎng)10和35。圖57：住宅竣工面積YOY與家紡公司當(dāng)期收入YOY正關(guān)聯(lián)性較高新國(guó)十條新國(guó)十條穩(wěn)地產(chǎn)信號(hào)限購(gòu)、整治首付930降準(zhǔn)、加大土地供應(yīng)資料來(lái)源：，（三）競(jìng)爭(zhēng)格局：龍頭品牌份額有望提升，線上中高檔市場(chǎng)和線下實(shí)體有更大成長(zhǎng)空間前四大龍頭品牌已形成，中長(zhǎng)期龍頭份額有望提升早年家紡企業(yè)多為區(qū)域性、地方性企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)格局分散，加之消費(fèi)者的家紡品牌意識(shí)較為薄弱，導(dǎo)致行業(yè)集中度相對(duì)較低。目前行業(yè)內(nèi)比較知名、有一定規(guī)模的家紡品牌有羅萊、水星、富10CR5基本穩(wěn)定在4.5左右2022年羅萊水星富安娜潔麗雅夢(mèng)潔市占率分別為1.6/1.0/0.9/0.7/0.6。龍頭份額有望提升：較海外國(guó)家家紡行業(yè)集中度仍有一定差距：CR5CR5分別為4.8/10.6/20.0。行業(yè)均價(jià)提升，反映消費(fèi)升級(jí)下品牌意識(shí)崛起、高品質(zhì)追求。近年來(lái)家紡行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不再局限于簡(jiǎn)單的花色變化，而是通過(guò)面料研發(fā)、藝術(shù)設(shè)計(jì)等途徑提升品牌產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，消費(fèi)升級(jí)也將提升對(duì)品牌力和高品質(zhì)家紡產(chǎn)品的追求。從天貓京東床上用品銷售額、銷量、均價(jià)月度增速可見(jiàn)，2016-20202020圖中國(guó)家紡行業(yè)主要品牌公司市占率 圖中國(guó)/海外國(guó)家家紡行業(yè)CR5資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院， 資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，圖60：天貓京東床上用品均價(jià)和銷量YOY（月度）資料來(lái)源：wind，（四）財(cái)務(wù)分析：業(yè)績(jī)穩(wěn)健、股息率高業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2017-2022CAGR53.3/2.7/8.3，整體保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)；凈利潤(rùn)C(jī)AGR5分別為1.6/6.0/1.6。在行業(yè)增速放緩的趨勢(shì)下，2017-2022年我國(guó)家紡和床品市場(chǎng)CAGR5分別為-0.7和0.0，家紡龍頭擁有超額增速。圖各家紡公司營(yíng)業(yè)收入（億元） 圖各家紡公司營(yíng)收同比增速資料來(lái)源：ifind， 資料來(lái)源：ifind，圖各家紡公司凈利潤(rùn)（億元） 圖各家紡公司凈利潤(rùn)同比增速資料來(lái)源：ifind， 資料來(lái)源：ifind，（五）紡服板塊高股息標(biāo)的20180.5元以上股息率維持在6.5以上分紅高且穩(wěn)定羅萊生活2019年以來(lái)每股派息穩(wěn)定在0.5元以上，股息率維持在5.3以上；水星家20200.5海瀾之家2021年以來(lái)每股派息提升至0.4元以上，股息率高達(dá)8；報(bào)喜鳥(niǎo)2021年以來(lái)每年派息兩次，年度累計(jì)派息達(dá)0.4元以上，股息率可達(dá)8.3-9.7；中國(guó)利郎2017年以來(lái)保持每年派息兩次，股息率達(dá)7以上。表1：紡服板塊高股息標(biāo)的201720182019202020212022股息率002327.SZ 富安娜2.46.77.26.57.08.5002293.SZ 羅萊生活2.44.65.54.88.45.3603365.SH 水星家紡2.23.36.53.03.05.3600398.SH 海瀾之家4.94.53.64.08.08.1002154.SZ 報(bào)喜鳥(niǎo)0.33.30.01.88.39.71234.HK 中國(guó)利郎7.08.29.08.37.811.7每股派息(稅前）002327.SZ 富安娜0.250.500.500.500.600.60002293.SZ 羅萊生活0.350.400.500.600.600.60603365.SH 水星家紡0.500.500.800.400.500.70600398.SH 海瀾之家0.480.380.280.260.510.43002154.SZ 報(bào)喜鳥(niǎo)0.010.100.000.060.270.201234.HK 中國(guó)利郎（港幣）0.260.310.310.270.160.14中報(bào)派息002154.SZ 報(bào)喜鳥(niǎo)0.150.201234.HK 中國(guó)利郎（港幣）0.180.230.260.170.180.18資料來(lái)源：ifind，公司公告，盈利彈性：女裝和休閑裝市場(chǎng)規(guī)模大，短期庫(kù)存改善盈利修復(fù)彈性大，有補(bǔ)漲空間（一）我國(guó)女士鞋服萬(wàn)億賽道受疫情沖擊影響嚴(yán)重，行業(yè)格局分散提升空間大2022年全球鞋服零售規(guī)模17344億美元，2016-2021年復(fù)合增速1.3其中女士鞋服行業(yè)零售規(guī)模8346億美元，同比-0.6，2016-2021年復(fù)合增速0.4。2022年中國(guó)鞋服零售額24992億人民幣同比下滑6.1年復(fù)合增速4.2；其中女士鞋服11957億人民幣，同比下滑6.2，2016-2021年復(fù)合增速3.2。1002022計(jì)1817億美元，占行業(yè)整體的30.4，較2013年占比提升約4；2016-2021年復(fù)合增速1.9。圖全球和中國(guó)女士鞋服市場(chǎng)規(guī)模及增長(zhǎng) 圖全球女裝行業(yè)頭部公司規(guī)模及增長(zhǎng)資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，

資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，；備注：頭部公司為女裝行業(yè)2022年銷售額前100名我國(guó)女裝市場(chǎng)格局分散，女鞋市場(chǎng)較為集中且頭部份額持續(xù)提升，相比發(fā)達(dá)國(guó)家仍有提升空間。2013-2022年女裝行業(yè)TOP5、TOP6-10、TOP10-15公司市場(chǎng)份額基本維持穩(wěn)定維持在6.13.42.6左右女鞋行業(yè)集中度較高且頭部公司份額提升明顯，2013-2022TOP5、TOP6-10、TOP10-155.8、2.1、0.1百分點(diǎn)至29.4、7.8、4.4。中國(guó)女士鞋服行業(yè)前15大公司的集中度相比美國(guó)和日本較低。國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)背景下，加上疫情三年令不少服裝品牌陸續(xù)出清，品牌力、產(chǎn)品力突出的頭部女裝品牌市場(chǎng)份額有望繼續(xù)提升。圖中國(guó)女士鞋服行業(yè)集中度統(tǒng)計(jì)（按公司） 圖中國(guó)、日本、美國(guó)女士鞋服行業(yè)前15大公司集中度資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind， 資料來(lái)源：產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，wind，（二）成長(zhǎng)性：短期看疫后消費(fèi)復(fù)蘇+庫(kù)存去化+利潤(rùn)率修復(fù)，長(zhǎng)期渠道增長(zhǎng)帶動(dòng)集中度提升短期：由于男裝更具備社交、商務(wù)屬性，疫后男裝消費(fèi)和庫(kù)存先行復(fù)蘇，通過(guò)對(duì)2020收入角度看2022庫(kù)存角度看2020Q22020Q42.22022Q11.52.0仍有差距；3）凈利率角度看，2020Q1Q1Q2Q2-Q42023Q122022圖69：2007-2023年A股品牌公司收入YOY（季度）資料來(lái)源：wind，；備注：用整體法回溯計(jì)算，男裝統(tǒng)計(jì)標(biāo)的包括比音勒芬/太平鳥(niǎo)/報(bào)喜鳥(niǎo)/海瀾之家/七匹狼；女裝統(tǒng)計(jì)標(biāo)的包括森馬/歌力思/地素/錦泓圖70：2007-2023年A股品牌公司存貨周轉(zhuǎn)率（季度）資料來(lái)源：wind，；備注：用整體法回溯計(jì)算，男裝統(tǒng)計(jì)標(biāo)的包括比音勒芬/太平鳥(niǎo)/報(bào)喜鳥(niǎo)/海瀾之家/七匹狼；女裝統(tǒng)計(jì)標(biāo)的包括森馬/歌力思/地素/錦泓圖71：2007-2023年A股品牌公司凈利率（季度）資料來(lái)源：wind，；備注：用整體法回溯計(jì)算，男裝統(tǒng)計(jì)標(biāo)的包括比音勒芬/太平鳥(niǎo)/報(bào)喜鳥(niǎo)/海瀾之家/七匹狼；女裝統(tǒng)計(jì)標(biāo)的包括森馬/歌力思/地素/錦泓長(zhǎng)期：從渠道角度看，一方面得益于渠道多元化發(fā)展，尤其是線上渠道多平臺(tái)的發(fā)力，在傳統(tǒng)電商平臺(tái)天貓、京東持續(xù)發(fā)力的基礎(chǔ)上，通過(guò)唯品會(huì)、抖音、小紅書等平臺(tái)銷售及引流，近年來(lái)各上市公司線上渠道收入增速快于整體；另一方面線下渠道根據(jù)各公司策略的差異性，部分公司憑借多品牌矩陣的搭建、門店數(shù)量森馬服飾作歌力思主打中高端，店數(shù)少、店效高，在多品牌矩陣基礎(chǔ)上，近年來(lái)直營(yíng)店仍逆勢(shì)擴(kuò)張；3）地素時(shí)尚主打設(shè)計(jì)師原創(chuàng)品牌，店數(shù)少，預(yù)計(jì)維持小而精的規(guī)模，店效有望持續(xù)提升。圖72：A股男裝女裝線上渠道收入增速資料來(lái)源：公司公告，；表2：品牌服飾公司店數(shù)/店效201120122013201420152016201720182019202020212022森馬店數(shù)直營(yíng)59767912181310681781723加盟7655774484078677769374127336聯(lián)營(yíng)28027035137481店效直營(yíng)1.972.292.202.372.011.921.53加盟0.940.961.151.230.810.900.71聯(lián)營(yíng)0.371.272.021.711.49歌力思店數(shù)直營(yíng)161206239275325312380460加盟186268294317275238170153店效直營(yíng)2.813.344.384.514.423.604.413.77加盟1.591.682.933.042.671.942.592.65地素店數(shù)直營(yíng)350372395378380371354312加盟701620643684724783845811店效直營(yíng)2.242.252.252.352.753.083.563.12加盟1.401.331.401.401.451.381.491.27比音勒芬店數(shù)直營(yíng)130200225251280274294365441486532579加盟237274295308321328358399453493568612店效直營(yíng)1.621.691.711.801.962.142.733.122.923.513.763.20加盟0.650.690.720.740.750.770.811.181.481.221.291.59太平鳥(niǎo)店數(shù)直營(yíng)3767228127439431198127115161633155416161427加盟135417202043252326512835298030622860306235983244店效直營(yíng)1.592.042.362.532.432.262.292.142.562.912.25加盟0.800.921.021.020.790.820.790.730.780.860.70報(bào)喜鳥(niǎo)店數(shù)直營(yíng)815788746752746加盟761890887924938店效直營(yíng)1.631.722.062.341.94加盟0.930.740.660.870.82海瀾之家店數(shù)直營(yíng)617194729165980511151578加盟371039735224574563826595657665376641店效直營(yíng)22.0219.8114.338.703.702.612.032.171.84加盟2.773.323.002.662.452.571.801.891.57資料來(lái)源：公司公告，主線二：看好制造能力升級(jí)的全球化布局的龍頭企業(yè)，關(guān)注短期邊際改善中國(guó)紡織產(chǎn)業(yè)雄踞全球，未來(lái)產(chǎn)業(yè)遷移和結(jié)構(gòu)升級(jí)是大勢(shì)所趨（一）全球紡織業(yè)復(fù)盤：百年歷史，五輪大遷移，伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)自第一次工業(yè)革命給紡織工業(yè)帶來(lái)源源不斷的動(dòng)力后，全球紡織業(yè)共經(jīng)歷五輪大遷移，從英國(guó)到美國(guó)，美國(guó)到意大利和日本，日本到韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣再到中國(guó)除港澳臺(tái)外，再?gòu)默F(xiàn)在部分遷移到東南亞，轉(zhuǎn)移伴隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展與勞動(dòng)力成本的提升以及貿(mào)易環(huán)境的變化。從各環(huán)節(jié)遷移順序看，成衣等偏向終端加工、具有勞動(dòng)密集屬性的產(chǎn)業(yè)率先遷移，隨后再到偏低附加值紡織品產(chǎn)能的遷移，最終到實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，專注于高端制造和技術(shù)研發(fā)。圖73：全球紡織業(yè)五次遷移和各地區(qū)發(fā)展歷程圖資料來(lái)源：uncomtrade，WTO，（二）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)一：中國(guó)紡織業(yè)雄踞全球、成為全球不可或缺的一環(huán)，同時(shí)低附加值加工產(chǎn)業(yè)向東南亞遷移1990WTO2021/成衣出口份額43/40，同時(shí)承擔(dān)了全球70的合成纖維生產(chǎn)。圖主要國(guó)家或地區(qū)紡織品出口市占率變化 圖主要國(guó)家或地區(qū)成衣出口市占率變化資料來(lái)源：uncomtrade，WTO， 資料來(lái)源：uncomtrade，WTO，（三）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)二：微觀上，人才、技術(shù)、資本向外輸出，頭部紡企海外擴(kuò)張構(gòu)建新增長(zhǎng)曲線隨著中國(guó)頭部紡企在國(guó)際品牌份額提升，順應(yīng)品牌全球市場(chǎng)供應(yīng)需求，中國(guó)企業(yè)開(kāi)啟了海外擴(kuò)產(chǎn)的進(jìn)程。東南亞等地區(qū)一方面在勞動(dòng)力成本、關(guān)稅和貿(mào)易壁壘上具有顯著的優(yōu)勢(shì)，另一方面缺乏相應(yīng)成熟的人才、技術(shù)、產(chǎn)業(yè)配套與資本積累，中國(guó)頭部企業(yè)以國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)基地為核心，向外復(fù)制輸出，很好的結(jié)合了海外與國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)兩方面的優(yōu)勢(shì)，獲得更大的成長(zhǎng)空間。1101）耐克鞋類產(chǎn)量分布變化看，過(guò)去25年越南占比從2提升到50，中國(guó)從2000年占43下降到占22從耐克服裝產(chǎn)量分布變化看過(guò)去4年越南占比從15提升到28中國(guó)占比從26下降到23從阿迪達(dá)斯情況看目前98的鞋類和91的服裝產(chǎn)量均來(lái)自亞洲，其中在越南生產(chǎn)的鞋子占比從2010年的31提升到43，在中國(guó)生產(chǎn)的鞋子占比則從39下降到16，在越南生產(chǎn)的服裝占比從2013年的10提升到19，中國(guó)從2010年的36下降到19；PUMA也類似。2、頭部制造商緊跟產(chǎn)業(yè)遷移浪潮，持續(xù)輸出人才、技術(shù)、資本，構(gòu)建新增長(zhǎng)曲線。綁定國(guó)際大牌的頭部鞋服制造商，在早期便跟隨第五次全球產(chǎn)業(yè)大遷移的浪潮在越南、柬埔寨、印尼、印度等東南亞國(guó)家持續(xù)輸出人才、技術(shù)、資本，擴(kuò)建202248/28/14裕元在越南/印尼產(chǎn)量分別占38/46，華利產(chǎn)能基本在越南申洲面料產(chǎn)能有50位于越南員工數(shù)有55位于越南和柬埔寨。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，中國(guó)勞動(dòng)力成本將持續(xù)走高，加上全球貿(mào)易壁壘提高，產(chǎn)業(yè)鏈遷移的趨勢(shì)不可逆，早期布局東南亞的龍頭制造商將具有顯著先發(fā)優(yōu)勢(shì)。表3：國(guó)際運(yùn)動(dòng)大牌產(chǎn)能分布地區(qū)及遷移情況品牌 鞋服產(chǎn)能分布地區(qū)和產(chǎn)量分布比例變化Nike 1、鞋類：1225250200043222、服裝：38個(gè)國(guó)家，中國(guó)和東南亞。其中，越南過(guò)去4年從占15提升到占28，中國(guó)過(guò)去4年從占26下降到占23。Adidas 19820103143201039162912013101920103619PUMA 952010213320103925。UA 1、鞋類：越南、中國(guó)、印尼；2、服裝：約旦、中國(guó)、越南、馬來(lái)西亞。資料來(lái)源：耐克官網(wǎng)，阿迪達(dá)斯官網(wǎng)，PUMA官網(wǎng)，UA官網(wǎng)，表4：2022年國(guó)際大牌龍頭制鞋和制衣供應(yīng)商產(chǎn)能分布地區(qū)和比例制造商 創(chuàng)立時(shí)間創(chuàng)始地區(qū)主業(yè)業(yè)務(wù)概況和產(chǎn)能分布情況業(yè)務(wù)介紹：2022年收入31億美元，員工人數(shù)14萬(wàn)名，年產(chǎn)量1.3億雙。豐泰 1971年 中國(guó)臺(tái)灣制裕元 1969年 中國(guó)臺(tái)灣制華利 1969年 中國(guó)臺(tái)灣制申洲 1988年 中國(guó)寧波制

品牌客戶：Nike（主要）、RollerbladeSkates、NordicaSkiBoots及SnowBoots。產(chǎn)能分布：中國(guó)/印尼/越南/印度；越南/印度/印尼/中國(guó)區(qū)產(chǎn)量分別為48/28/14/10。業(yè)務(wù)介紹：2022年收入90億美元，制造業(yè)約31萬(wàn)名員工，年產(chǎn)2.7億雙。品牌客戶：Nike、adidas、Asics、NewBalance、Timberland及Salomon。產(chǎn)能分布：中國(guó)/印尼/越南/美國(guó)/墨西哥等；越南/印尼/中國(guó)/其他產(chǎn)量分別占38/46/10/6。業(yè)務(wù)介紹：2022年收入31億美元，員工15.5萬(wàn)人，年產(chǎn)2.2億雙。品牌客戶：包括耐克、匡威、Vans、UGG、PUMA、Columbia、HOKA、UA等。產(chǎn)能分布：越南/多米尼加產(chǎn)量分別占約98.5/1.5。業(yè)務(wù)介紹：2022419.45.0產(chǎn)能分布：國(guó)內(nèi)和越南面料產(chǎn)能1：1；中國(guó)/越南/柬埔寨員工人數(shù)分別占45/32/23資料來(lái)源：豐泰企業(yè)公司公告，裕元公司公告，華利集團(tuán)公司公告，申洲國(guó)際公司公告，（四）產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)三：中國(guó)紡織產(chǎn)業(yè)升級(jí)大勢(shì)所趨，附加值提升具有廣闊前景1、政策推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、智能化升級(jí)、出清高污染產(chǎn)能，紡織業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展我國(guó)紡織業(yè)在十三五期間取得了結(jié)構(gòu)優(yōu)化、高性能纖維產(chǎn)量占全球1/3、規(guī)模紡企研發(fā)費(fèi)用率提升0.4p.p.至超過(guò)1、國(guó)產(chǎn)紡織裝備國(guó)內(nèi)占有率75以上、綜合能耗和污染減少的成果，基本實(shí)現(xiàn)十三五期間目標(biāo)。未來(lái)，我國(guó)紡織產(chǎn)業(yè)將繼續(xù)從各方面實(shí)現(xiàn)全方位升級(jí)，具體來(lái)看：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化：2540：27：3338:27:35。投入研發(fā)創(chuàng)新，差異化產(chǎn)品比例提升：2025年規(guī)模紡企研發(fā)費(fèi)用率提升0.3p.p.至1.3，高性能纖維自給率60以上；《化纖“十三五”指導(dǎo)》指出1p.p.?！都徔棸l(fā)展（2016－2020）》指出，紡織行業(yè)發(fā)明專利授權(quán)量目標(biāo)年均增長(zhǎng)15。設(shè)備創(chuàng)新、自動(dòng)化數(shù)字化、人效持續(xù)提升：《紡織“十四五”綱要》指出到25年大幅提高自動(dòng)化水平，研發(fā)智能高端設(shè)備，實(shí)現(xiàn)規(guī)模紡企勞動(dòng)生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)高于工業(yè)增加值增長(zhǎng)（十三五目標(biāo)規(guī)模紡企全員勞動(dòng)生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)8）。202513.5和18。生物可降解材料和綠色纖維產(chǎn)量年均增長(zhǎng)10以上，循環(huán)再利用纖維占總纖維比達(dá)15?！吨袊?guó)化纖綠色發(fā)展計(jì)劃》指出淘汰或優(yōu)化能耗過(guò)高的己內(nèi)酰胺、聚酯類瓶片等產(chǎn)線。表5：紡織產(chǎn)業(yè)十三五取得的目標(biāo)及十四五期間發(fā)展目標(biāo)對(duì)比指標(biāo) “十三五”取得成果 “十四五”目服裝、家紡及產(chǎn)業(yè)用三大終端產(chǎn)品纖維消耗量比重由15年的結(jié)構(gòu)優(yōu)化：28.1：25.540：27：3338:27:35。占世界超過(guò)1/3。1規(guī)模以上紡織企業(yè)研發(fā)費(fèi)用率達(dá)1.3高性能纖維自給率60以上；19年規(guī)模以上紡企研發(fā)費(fèi)用率超過(guò)1較15年提高0.4p.p.，260，初步建1.4成紡織服裝行業(yè)大數(shù)據(jù)中心。化 綠色制造、紡織機(jī)械等領(lǐng)域一批“卡脖子”技術(shù)難題被突破。國(guó)3、提高自動(dòng)化水平，大力推行數(shù)字化改革；研發(fā)全自動(dòng)轉(zhuǎn)杯紡紗機(jī)、產(chǎn)紡織裝備國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率達(dá)到75以上。

高速無(wú)梭織機(jī)、全自動(dòng)穿經(jīng)機(jī)等智能高端設(shè)備。勞動(dòng)生產(chǎn)率 原定目標(biāo)規(guī)模以上企業(yè)全員勞動(dòng)生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)8是否實(shí)現(xiàn)目標(biāo)規(guī)模以上紡企勞動(dòng)生產(chǎn)率年均增長(zhǎng)高于工業(yè)增加值增長(zhǎng)未知。紡織行業(yè)二次能源占比達(dá)到72.5，萬(wàn)元產(chǎn)值綜合能耗下降

“十四五”末，紡織行業(yè)單位工業(yè)增加值能源消耗、二氧化碳排放量分別可持續(xù)發(fā)展

萬(wàn)元產(chǎn)值取水量累計(jì)下降11.9其中印染行業(yè)單位降低13.5和18印染行業(yè)水重復(fù)利用率提高到45以上生物可降解產(chǎn)品水耗下降17水重復(fù)利用率從30提高到40紡織行業(yè)材料和綠色纖維產(chǎn)量年均增長(zhǎng)10以上，循環(huán)再利用纖維年加工量占纖廢水排放量、主要污染物排放量累計(jì)下降均超過(guò)10。資料來(lái)源：中國(guó)紡織工業(yè)聯(lián)合會(huì)，

維加工總量的比重達(dá)15。2、案例：本土龍頭制造商在面料端持續(xù)創(chuàng)新，獲得國(guó)際頭部品牌青睞紡織業(yè)尤其是成衣端屬于勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，面對(duì)成熟的產(chǎn)業(yè)鏈配套和持續(xù)高漲的人力成本與環(huán)境制約，不少優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)主動(dòng)尋求轉(zhuǎn)型升級(jí)，積極投入差異化產(chǎn)品研發(fā)創(chuàng)新和生產(chǎn)工藝的優(yōu)化。在日本，東麗早年持續(xù)為優(yōu)衣庫(kù)開(kāi)發(fā)爆款科技紗線和面料，實(shí)現(xiàn)大客戶深度綁定Flyknit2011Flyknit20007FlyknitFlyknitFlyknit年Flyknit鞋面訂單在申洲收入占比從2提升到6。更有意義的是，申洲與耐克未來(lái)的合作得到進(jìn)一步加深。AirismAirism持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)與頭部品牌的緊密合作和份額提升。除此以外，申洲還和國(guó)Dri-fitTechFleeceTechKnit39/圖76：申洲占耐克、優(yōu)衣庫(kù)的采購(gòu)份額持續(xù)提升資料來(lái)源：各公司公告，估算圖年申洲國(guó)際與同行比的人均產(chǎn)值領(lǐng)先 圖申洲國(guó)際人均產(chǎn)值（萬(wàn)元/人）資料來(lái)源：各公司公告， 資料來(lái)源：申洲國(guó)際公司公告，投資方向一：短期預(yù)期改善，中期訂單確定性強(qiáng)的代工龍頭1、頭部供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先，綁定頭部國(guó)際品牌，中期訂單成長(zhǎng)確定性強(qiáng)運(yùn)動(dòng)成衣代工申洲國(guó)際、運(yùn)動(dòng)鞋代工華利集團(tuán)目前已經(jīng)成為國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌的核心供應(yīng)商，擁有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力和更好的訂單成長(zhǎng)確定性。（行業(yè)龍頭（適配頭部品牌（北越員工成本低、產(chǎn)能利用率高、工廠管理水平優(yōu)秀）、優(yōu)秀的生產(chǎn)品質(zhì)和交期保障。具體從數(shù)據(jù)層面看，規(guī)模大且快速成長(zhǎng)、毛利率領(lǐng)先、深度綁定國(guó)際大品牌4.2，即使遇到諸多外部因素影響，2018-2022年提升0.9百分點(diǎn)；華利集團(tuán)是運(yùn)動(dòng)鞋代工龍頭之一，全球市占率5.8，2018-2022年提升1.7百分點(diǎn)。因此，申洲和華利是全球頭部的代工廠，擁有較大的規(guī)模和較強(qiáng)的資金實(shí)力，市占率提升同時(shí)印證了公司競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)于同行。從毛利率可見(jiàn)在正常年份申洲國(guó)際毛利率保持在30以上同行大多只有20-25；華利集團(tuán)毛利率在25以上，同樣小幅優(yōu)于同行，同時(shí)凈利率平均領(lǐng)先55/華利集團(tuán)在核心品牌客戶中的平均份額提升4.2/4.2百分點(diǎn)至16.2/10.9。圖運(yùn)動(dòng)服頭部代工企業(yè)全球市占率估算 圖運(yùn)動(dòng)鞋頭部代工企業(yè)全球市占率估算資料來(lái)源：各公司公告，；備注：市占率=運(yùn)動(dòng)服收入/(全球運(yùn)動(dòng)服市場(chǎng)/3)

資料來(lái)源：各公司公告，圖申洲國(guó)際在同行中毛利率領(lǐng)先 圖華利集團(tuán)在同行中毛利率領(lǐng)先資料來(lái)源：各公司公告， 資料來(lái)源：各公司公告，圖申洲國(guó)際占主要品牌客戶采購(gòu)份額估算 圖華利集團(tuán)占主要品牌客戶采購(gòu)份額估算資料來(lái)源：各公司公告， 資料來(lái)源：各公司公告，2、品牌庫(kù)存將逐季改善，訂單恢復(fù)預(yù)期改善有望催化供應(yīng)商估值修復(fù)從申洲國(guó)際、華利集團(tuán)主要國(guó)際品牌客戶最近季度的庫(kù)存來(lái)看，絕大多數(shù)品牌庫(kù)2PUMA1540-50（DTC）。根據(jù)國(guó)際品牌管理層的預(yù)期，后續(xù)庫(kù)存有望延續(xù)改善并逐步恢復(fù)健康，庫(kù)存改善將提升訂單恢復(fù)的預(yù)期，從而有望催化頭部供應(yīng)商估值修復(fù)。關(guān)注申洲國(guó)際、華利集團(tuán)的底部反彈機(jī)遇。圖YOY資料來(lái)源：各公司公告，圖86：申洲國(guó)際和華利集團(tuán)主要國(guó)際品牌客戶存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（TTM）資料來(lái)源：各公司公告，投資方向二：短期景氣度向上，中長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間大的紡織材料隱形冠軍1、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，積極擴(kuò)張成長(zhǎng)空間大的先進(jìn)紡織材料生產(chǎn)商臺(tái)華新材、偉星股份分別是高端錦綸纖維、輔料龍頭生產(chǎn)商，在各自的細(xì)分領(lǐng)域形成較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘（技術(shù)、服務(wù)、交期和差異化等），同時(shí)隨著行業(yè)需求增長(zhǎng)和公司產(chǎn)能擴(kuò)張，未來(lái)成長(zhǎng)潛力大。臺(tái)華新材：技術(shù)壁壘深厚，先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，有望引領(lǐng)高端纖維自主研發(fā)臺(tái)華新材是“錦綸絲-錦綸坯布-錦綸面料”的一體化生產(chǎn)商，同時(shí)擁有民用錦綸6636666（3664-5而供應(yīng)端受制于技術(shù)工藝因此十分稀缺，新進(jìn)入者往往需要3年以上時(shí)間突破技術(shù)難題。66期積累在行業(yè)中已經(jīng)形成明顯技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)2021266纖維和6000噸物理法可再生纖維。成長(zhǎng)分析：1期錦綸66和再生絲已進(jìn)入試生產(chǎn)，未來(lái)有望貢獻(xiàn)豐厚業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)12022120234663.5-410（22023年下半年開(kāi)始預(yù)計(jì)小幅貢獻(xiàn)產(chǎn)能，2024年開(kāi)始將進(jìn)入產(chǎn)能快速釋放期。66202412-3擴(kuò)產(chǎn)前提下，公司錦綸66和再生錦綸業(yè)務(wù)有望大幅貢獻(xiàn)盈利增長(zhǎng)。2~4圖估算公司錦綸66和再生錦綸實(shí)際產(chǎn)能（萬(wàn)噸） 圖期滿產(chǎn)后，公司高端錦綸業(yè)務(wù)理論總產(chǎn)值和利潤(rùn)資料來(lái)源：公司公告， 資料來(lái)源：公司公告，偉星股份：服裝輔料自主研發(fā)空間巨大，智能化和品質(zhì)交期優(yōu)勢(shì)推動(dòng)公司份額持續(xù)提升YKK輔料收入規(guī)模約200億人民幣，服裝輔料自主研發(fā)空間巨大。服飾輔料主要包括拉鏈、紐扣、織帶等，偉星股份是國(guó)內(nèi)服飾輔料龍頭，主營(yíng)拉鏈和紐扣業(yè)務(wù)，2022年收入36億元，其中拉鏈業(yè)務(wù)收入20億元位列全球第二，但日本YKK輔料收入規(guī)模最高達(dá)到約200億元人民幣，因此具有十分巨大的自主研發(fā)空間。競(jìng)爭(zhēng)力：相比輔料同行，偉星股份在智能化、交期、差異化服務(wù)方面做的更優(yōu)第一，在智能制造和交期方面，近幾年公司管理層堅(jiān)定不移地打造智能制造，目前公司的臨海拉鏈工業(yè)園部分生產(chǎn)線已完成自動(dòng)化流程改造、簡(jiǎn)化工序，同口徑實(shí)際用工人數(shù)在持續(xù)下降、生產(chǎn)效率大幅提升。根據(jù)浪潮資訊，偉星股份實(shí)施浪GS18p.p.，日產(chǎn)量提高3倍，生產(chǎn)周期縮短32。242448GS10002-436公司的庫(kù)存統(tǒng)計(jì)準(zhǔn)確率達(dá)到95-98。第二，偉星全球布局營(yíng)銷生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)，提供一流的差異化服務(wù)，國(guó)際化空間大。偉星股份直接客戶為成衣廠，201014~15501000+名營(yíng)銷人員，保證為全球各地客戶提供貼心的服務(wù)，同時(shí)直接對(duì)接到源頭品牌，有利于加強(qiáng)訂單流向的掌控力。另一方面，相比日本ZARAHMYKK圖偉星股份智能制造成效 圖偉星股份全球化營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)分布資料來(lái)源：浪潮資訊， 資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，成長(zhǎng)空間：定增募集資金，新一輪產(chǎn)能規(guī)劃落地隨著公司競(jìng)爭(zhēng)力的持續(xù)提升，品牌認(rèn)可度提升帶動(dòng)市場(chǎng)份額的擴(kuò)張，以及國(guó)際化進(jìn)程開(kāi)拓客戶，公司產(chǎn)能逐漸供不應(yīng)求，并開(kāi)始規(guī)劃產(chǎn)能擴(kuò)張。2022年11月，偉星股份發(fā)布定增預(yù)案，近期定增項(xiàng)目可研計(jì)劃公布，預(yù)計(jì)投資12.739.7）2.222-52.6、8.5、12.1、13.1表6：公司定增募集資金規(guī)劃產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃（實(shí)際產(chǎn)量預(yù)期）項(xiàng)目名稱投資額產(chǎn)品T+2T+3T+4T+5年產(chǎn)9.7億米高檔拉鏈配套織帶搬遷及47,460輔料技改項(xiàng)目（1期）染色打樣品和織帶（萬(wàn)米）25,20050,39962,99962,999年產(chǎn)2.2億米高檔拉鏈擴(kuò)建項(xiàng)目34,620拉鏈（萬(wàn)米）3,30011,55016,50016,500越南服裝輔料生產(chǎn)項(xiàng)目44,640拉鏈（萬(wàn)條）04,1207,21010,300金屬扣（萬(wàn)套）013,20023,10033,000資料來(lái)源：公司公告，項(xiàng)目名稱 投資額項(xiàng)目名稱 投資額9.747,460產(chǎn)品染色打樣品和織帶T+212,387T+324,774T+430,968T+530,968年產(chǎn)2.2億米高檔拉鏈擴(kuò)建項(xiàng)目34,620拉鏈13,17446,11165,87265,872越南服裝輔料生產(chǎn)項(xiàng)目44,640拉鏈09,03015,80322,575金屬扣04,9718,69912,428合計(jì)126,72025,56284,886121,342131,843輔料技改項(xiàng)目（1期）資料來(lái)源：公司公告，2、從國(guó)內(nèi)紡織業(yè)庫(kù)存改善、紡織開(kāi)機(jī)率提升、原材料價(jià)格趨勢(shì)判斷景氣度正環(huán)比向上從短期看，我們從紡織業(yè)庫(kù)存、織機(jī)開(kāi)機(jī)率和原材料期貨價(jià)格可見(jiàn)，紡織制造行業(yè)景氣度已逐步走出底部，呈現(xiàn)環(huán)比向上趨勢(shì)：YOY13近期盛澤地區(qū)噴水噴氣織機(jī)開(kāi)機(jī)率為73同比6.5p.p.，近3個(gè)月紡織開(kāi)機(jī)率均在70以上開(kāi)機(jī)率的同比提升延續(xù)環(huán)比擴(kuò)大的趨勢(shì)，反映訂單景氣度向上。328圖91：中國(guó)紡織服裝行業(yè)產(chǎn)成品存貨及增長(zhǎng)（金額單位：億元）資料來(lái)源：wind，圖盛澤地區(qū)噴水噴氣織機(jī)開(kāi)機(jī)率 圖棉紗、錦綸、拉鏈主要原材料價(jià)格走勢(shì)資料來(lái)源：wind， 資料來(lái)源：wind，投資建議：優(yōu)先把握景氣品牌與優(yōu)質(zhì)制造企業(yè)3第一，高景氣基本面催化。高景氣、庫(kù)存健康的優(yōu)質(zhì)運(yùn)動(dòng)和高端男裝品牌在疫后率先復(fù)蘇，同時(shí)中長(zhǎng)期有望繼續(xù)保持快速成長(zhǎng)趨勢(shì)，重點(diǎn)推薦安踏體育、李寧、特步國(guó)際、比音勒芬、報(bào)喜鳥(niǎo)、波司登、滔搏，建議關(guān)注海瀾之家、牧高笛；第二，高股息防御屬性。增長(zhǎng)和盈利穩(wěn)健、高股息率的優(yōu)質(zhì)家紡和男裝品牌企業(yè)在不確定性中具有較好的防御屬性，建議關(guān)注富安娜、中國(guó)利郎。常規(guī)醫(yī)療與消費(fèi)盈利快速增長(zhǎng)的公司穩(wěn)健醫(yī)療。第一，運(yùn)動(dòng)戶外品牌代工企業(yè)估值修復(fù)。隨品牌庫(kù)存優(yōu)化和收入指引落地，明年訂單將逐步明朗，代工企業(yè)估值有望修復(fù)，且中期具有較好的需求景氣度和訂單確定性，重點(diǎn)推薦華利集團(tuán)、申洲國(guó)際，建議關(guān)注開(kāi)潤(rùn)股份、浙江自然。第二，份額成長(zhǎng)空間大的紡織材料企業(yè)訂單拐點(diǎn)。隨下游需求走出底部，材料企業(yè)訂單復(fù)蘇將率先兌現(xiàn)，同時(shí)中期憑借競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)先、行業(yè)需求增長(zhǎng)景氣度高和擴(kuò)張份額前景樂(lè)觀，將持續(xù)呈現(xiàn)較好的成長(zhǎng)性，重點(diǎn)推薦臺(tái)華新材、偉星股份。在下半年訂單需求復(fù)蘇和近期匯率貶值催化下，紡織出口將迎來(lái)行業(yè)見(jiàn)底回升的機(jī)會(huì)，其中具有在海外布局產(chǎn)業(yè)鏈中上游產(chǎn)能的A。（一）品牌服飾：景氣度、防御屬性、盈利彈性三大配置方向1、高景氣基本面催化：李寧、安踏體育、特步國(guó)際、比音勒芬、報(bào)喜鳥(niǎo)、波司登、滔搏安踏體育：不破不立，主品牌打開(kāi)二次成長(zhǎng)空間投資建議：看好疫后盈利能力確定性和多品牌矩陣的成長(zhǎng)潛力，維持“買入”評(píng)為值PE表8：安踏體育盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù)盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù)202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)49,32853,65162,11470,74980,397(+/-)38.98.815.813.913.6凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)7720759093331128913543(+/-)49.6-1.723.021.020.0每股收益（元）2.732.683.293.994.78EBITMargin19.717.018.820.020.8凈資產(chǎn)收益率（ROE）26.722.123.624.725.5市盈率（PE）29.429.924.320.116.7EV/EBITDA28.830.819.416.614.6市凈率（PB）7.846.595.744.964.26資料來(lái)源：，預(yù)測(cè)李寧：領(lǐng)先本土體育品牌，品牌勢(shì)能驅(qū)動(dòng)高質(zhì)量份額擴(kuò)張20232023~202549/60/7121/22/1978-802024PE30-31x，近期公司股價(jià)回調(diào)，當(dāng)前估值性價(jià)比高，維持“買入”評(píng)級(jí)。表9：李寧盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù)盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù)202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)22,57225,80329,93135,20240,933(+/-)56.114.316.017.616.3凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)40114064494360257156(+/-)136.11.321.621.918.8每股收益（元）1.521.541.882.292.71EBITMargin20.915.717.818.919.4凈資產(chǎn)收益率（ROE）19.016.717.818.819.3市盈率（PE）28.027.622.718.615.7EV/EBITDA27.932.521.417.815.3市凈率（PB）5.324.624.043.513.03資料來(lái)源：，預(yù)測(cè)特步國(guó)際：改革成效凸顯，分享跑步景氣成長(zhǎng)投資建議：看好今年復(fù)蘇加速勢(shì)頭和下半年業(yè)績(jī)彈性，中期看好主品牌勢(shì)能提升20232023-202511.5/14.0/16.7億元，同比增長(zhǎng)24/23/19，由于庫(kù)存和折扣改善，11.5-12.5202323-25x表10：特步國(guó)際盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù)盈利預(yù)測(cè)及市場(chǎng)重要數(shù)據(jù)202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)10,01312,93014,95417,49120,241(+/-)22.529.115.717.015.7凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)9089221,1451,4021,673(+/-)77.11.524.222.519.3每股收益（元）0.340.350.430.530.63毛利率9.17.17.78.08.3凈資產(chǎn)收益率（ROE）11.511.213.014.716.2市盈率（PE）21.721.417.214.111.8EV/EBITDA28.631.116.716.518.1市凈率（PB）2.52.42.22.11.9資料來(lái)源：wind，預(yù)測(cè)比音勒芬：景氣賽道精準(zhǔn)卡位，品牌強(qiáng)勢(shì)持續(xù)成長(zhǎng)牌影響力持續(xù)提升，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。預(yù)計(jì)2023-2025年凈利潤(rùn)分別9.4/11.6/14.0億元同比增長(zhǎng)30/23/20考慮到公司一貫以來(lái)優(yōu)秀的成長(zhǎng)性40.6-42.7202420~21x表11：比音勒芬盈利預(yù)測(cè)和