檢測服務行業(yè)2023年市場前景及投資研究報告：長跑型賽道增長穩(wěn)健估值回落

證券研究報告·行業(yè)研究·檢測服務檢測服務

|2022年報&2023年一季報總結(jié)長跑型賽道增長穩(wěn)健，估值回落底部2023年5月9日1檢測板塊相關(guān)公司?我們選取了A股14家主營業(yè)務為檢測服務的上市公司進行分析，選取公司及其業(yè)績及市場表現(xiàn)如下：表：檢測板塊相關(guān)公司（截至2023年5月8日）2023/5/82022年證券代碼證券簡稱PE-TTM收入（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈

ROE利潤率

（加權(quán)）市值（億元）YOYYOY毛利率603882300012300244601965300887002967300416603060金域醫(yī)學華測檢測迪安診斷中國汽研譜尼測試廣電計量蘇試試驗國檢集團36631816421410112510987154.851.3202.832.937.626.018.124.330%19%55%-14%87%16%20%9%27.59.014.36.93.21.82.72.524%21%23%0%43%49%37%44%36%40%47%45%18%18%9%37%18%22%12%10%5%183420303148383422%9%46%1%7%42%0%17%14%15%15%300215300797300572電科院鋼研納克安車檢測3842386.58.24.5-24%16%0.31.1-83%35%38%46%49%5%2%5233912%-5%13%-1%-5%-0.3-406%-90301228300675003008實樸檢測建科院19243.54.7-17%-6%8%-0.20.70.75.0-136%64%33%37%70%44%-5%16%44%13%-2%13%7%-7942開普檢測211.67%30均值11941.214%-26%12%51.3資料：Wind，東吳證券研究所整理2檢測板塊估值回落歷史低位圖：檢測板塊PE-TTM

37X，位于歷史分位點0.1%（2023年5月4日）圖：檢測板塊PB

3.92X，位于歷史分位點8%（2023年5月4日）3數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所目錄檢

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示41.1

收入端：2022年板塊收入同比+30%，長跑型賽道增長穩(wěn)健?

2022年板塊營業(yè)收入同比+30%，維持高速增長。2022年14家A股檢測服務上市公司實現(xiàn)營業(yè)總收入577億元，同比+30%。板塊業(yè)績增速上行，主要系疫情影響下核酸檢測需求旺盛，布局相關(guān)領域的醫(yī)學檢測公司收入端實現(xiàn)高速增長。其中。綜合龍頭譜尼測試上市進入高速擴張期，醫(yī)學檢測布局臻于完善，2022年營收同比+87%，表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)。剔除醫(yī)學檢測占比較高的金域醫(yī)學、迪安診斷，2022年板塊收入增速為14%。?

2023年Q1板塊營收（剔除核酸）同比+19%，長跑型賽道增長穩(wěn)健。2023年Q1板塊收入同比-23%，剔除受核酸影響較大的金域醫(yī)學、迪安診斷，2023年Q1板塊收入增速為19%。檢測龍頭華測檢測、廣電計量、蘇試試驗增速均在20%以上，第三方檢測需求隨經(jīng)濟復蘇穩(wěn)健增長?！?022年板塊營業(yè)收入同比+30%◆2022年重點跟蹤公司收入增速營業(yè)總收入（左，億元）營收增速（右）20222023Q12023Q1100%80%60%40%20%0%2022行業(yè)均值行業(yè)均值55%700600500400300200100060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%30%27%

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26%23%17%18%-23%華測檢測譜尼測試廣電計量蘇試試驗-20%-40%數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所51.2利潤端：2022年板塊歸母凈利潤同比+15%，龍頭增速高于行業(yè)?

2022年板塊歸母凈利潤同比+15%，盈利能力略有下滑。2022年14家A股檢測服務上市公司實現(xiàn)歸母凈利潤70億元，同比+15%。利潤增速低于營收，主要系①醫(yī)學檢測利潤率偏低，②疫情提高實驗室運營成本，降低產(chǎn)能利用率，規(guī)模效應減弱。?

2023年Q1板塊（剔除核酸）歸母凈利潤同比-68%，維持高速增長。2023年Q1板塊歸母凈利潤同比-68%，剔除受核酸影響較大的金域醫(yī)學/迪安診斷后，

2023年Q1板塊歸母凈利潤增速為38%，一季度利潤增速回升明顯。?

龍頭歸母凈利潤增速顯著強于行業(yè)。2022年譜尼測試、蘇試試驗、華測檢測歸母凈利潤同比增速分別為46%、42%、21%，通過布局新能源汽車、軍工、半導體等高景氣、高毛利率下游，推進精細化管理，利潤增速強于行業(yè)?！?022上半年重點跟蹤公司歸母凈利潤增速◆2022年板塊歸母凈利潤同比+15%20222023Q12022行業(yè)均值2023Q1行業(yè)均值歸母凈利潤（左，億元）歸母凈利增速（右）8070605040302010062%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%31%29%26%28%22%15%13%-6%-20%-40%-60%-80%華測檢測譜尼測試廣電計量蘇試試驗-20%-40%-60%-80%-68%數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所61.3

盈利水平略有下滑，2023年呈提升趨勢?

2022年板塊銷售毛利率43.8%，同比下降1.5pct；銷售凈利率13.0%，同比下降2.8pct。由于核酸檢測利潤率較低，2022年板塊毛利率、凈利率下滑。2023年疫情形式好轉(zhuǎn)，高毛利檢測需求復蘇，2023年板塊利潤率有望持續(xù)修復。◆2022年板塊銷售毛利率43.8%，同比下降1.5pct；銷售凈利率13.0%，同比下降2.8pct板塊毛利率（等權(quán)重平均）板塊凈利率（等權(quán)重平均）60%50%40%30%20%10%0%48.6%44.3%47.0%16.3%46.4%44.7%16.7%45.4%15.9%43.8%13.0%34.7%11.5%35.4%35.4%32.0%10.0%17.6%17.2%201914.7%201610.3%5.2%201320142015201720182020202120222023Q1◆2022年重點跟蹤公司銷售毛利率◆2022年重點跟蹤公司銷售凈利率2022（左，%）2023Q1（左，%）2022（左，%）2023Q1（左，%）2022同比變動（右，pct）2023Q1同比變動（右，pct）2022同比變動（右，pct）2023Q1同比變動（右，pct）605040302010025201510520151052520151050-500-10-15-5-5華測檢測譜尼測試廣電計量蘇試試驗華測檢測譜尼測試廣電計量蘇試試驗數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所71.4

費用率：精細化管理水平持續(xù)提升，費用率維持穩(wěn)定?

2022年板塊期間費用率29.3%，同比提升0.6pct。綜合性檢測龍頭華測檢測、譜尼測試均正內(nèi)生外延并行地擴張實驗室規(guī)模，提高研發(fā)投入布局多個高成長賽道，期間費用率高于或接近行業(yè)平均水平。隨新實驗室產(chǎn)能爬坡和精細化管理深化，費控能力有望持續(xù)優(yōu)化。◆2022上半年板塊各期間費用率均穩(wěn)中有降◆2022年板塊期間費用率29.3%，同比提升0.6pct銷售費用率研發(fā)費用率管理費用率（不含研發(fā)）財務費用率期間費用率40%16%14%12%10%8%6%4%2%0%30%20%10%0%◆重點跟蹤公司的期間費用率20222023Q12022行業(yè)均值2023Q1行業(yè)均值40%35%30%25%20%15%10%5%0%華測檢測譜尼測試廣電計量蘇試試驗數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所81.5

板塊研發(fā)支出率穩(wěn)步提升，龍頭競爭力引領行業(yè)?

2022年板塊研發(fā)支出31.2億元，占營收比重5%，同比下降1pct；龍頭公司華測檢測、蘇試試驗、廣電計量、譜尼測試研發(fā)支出占比均高于行業(yè)平均。?

人才團隊建設臻于完善，2022年板塊本科以上學歷員工占比達60%。2013-2022年板塊員工人數(shù)持續(xù)增長，業(yè)務擴張持續(xù)。本科以上員工占比從21%持續(xù)提升至60%，業(yè)務結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，向技術(shù)難度更高、利潤率更大的板塊傾斜?！?/p>

板塊研發(fā)支出及研發(fā)費用率穩(wěn)步提升◆

2022年龍頭公司研發(fā)支出率整體高于行業(yè)平均2022年研發(fā)支出（億元）板塊研發(fā)支出（億元）研發(fā)支出占營業(yè)收入比512%10%8%35302520151058%6%4%10%8%432107%7%6%6%6%6%6%6%6%6%5%4%2%0%0華測檢測譜尼測試廣電計量蘇試試驗◆

檢測板塊員工人數(shù)及本科以上占比提升◆

2023

Q1重點公司員工人數(shù)及本科以上員工占比年2023Q1員工人數(shù)本科以上員工占比63.3%員工總?cè)藬?shù)(千人）本科以上員工占比14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000070%60%50%40%30%20%10%0%8070605040302010070%60%50%40%30%20%10%0%57.4%45.6%43.0%華測檢測譜尼測試廣電計量蘇試試驗91.6

營運能力：人均創(chuàng)收再創(chuàng)新高，子板塊之間差異較大?

受疫情影響，2022年板塊應收賬款周轉(zhuǎn)率2.8次，同比下降0.4次。其中，華測檢測、譜尼測試應收款周轉(zhuǎn)率分別為4.2、4.0，整體高于行業(yè)。?

2022年板塊人均創(chuàng)收達81萬元，同比提升14%，延續(xù)提升趨勢。檢測公司的人均創(chuàng)收與業(yè)務結(jié)構(gòu)有關(guān)，華測檢測、譜尼測試的收入結(jié)構(gòu)中食品、環(huán)境檢測占比較高，人均創(chuàng)收低于行業(yè)?！?022年華測檢測、譜尼測試應收賬款周轉(zhuǎn)率顯◆2022年板塊應收賬款周轉(zhuǎn)率2.8次，同比下降0.4次著高于行業(yè)平均應收賬款周轉(zhuǎn)率(次）板塊應收賬款周轉(zhuǎn)率(次）板塊均值4.543.532.521.515432100.502017201820192020202120222023Q1華測檢測譜尼測試廣電計量蘇試試驗◆2022年板塊人均創(chuàng)收81萬元，同比增長14%◆2022年蘇試試驗人均創(chuàng)收顯著高于行業(yè)板塊人均創(chuàng)收（萬元）YOY2022人均創(chuàng)收（萬元）2023Q1人均創(chuàng)收（萬元）908070605040302010030%20%10%0%9080706050403020100-10%-20%-30%-40%華測檢測譜尼測試廣電計量蘇試試驗數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所10目錄檢

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第三方檢測產(chǎn)業(yè)受益產(chǎn)業(yè)分工、消費升級大趨勢◆

第三方檢測產(chǎn)業(yè)類似“全產(chǎn)業(yè)鏈信評機構(gòu)”，商業(yè)模式優(yōu)異，深度受益產(chǎn)業(yè)分工、消費升級大趨勢。第三方檢測行業(yè)（TIC）包括測試（Test）、檢驗（Inspection）、認證（Certification）三大類，簡單理解，是第三方向委托方出具檢驗檢測報告，評定委托產(chǎn)品及服務是否符合相關(guān)標準?！?/p>

第三方檢測商業(yè)價值在于“消除信息不對稱”，商業(yè)模式類似于信評公司，但范圍更廣，具備全行業(yè)、全產(chǎn)業(yè)鏈服務屬性。全行業(yè)包括消費品、工業(yè)品、醫(yī)學、國際貿(mào)易等廣泛下游；全產(chǎn)業(yè)鏈指從研發(fā)、運輸、生產(chǎn)、消費等環(huán)節(jié)均需要第三方檢測服務。圖：第三方檢測行業(yè)研究框架2第三方檢測增長動力1?

外包比例：減少運營成本，降低內(nèi)部管理復雜性檢測行業(yè)增長動力TIC3?

全球貿(mào)易：全球貿(mào)易增長?

質(zhì)量與安全：不合規(guī)和產(chǎn)品召回的成本上升檢測企業(yè)增長動力?

產(chǎn)品多樣化：產(chǎn)品生命周期縮短?

內(nèi)生擴張：新建實驗室；細分領域高速增長；市場份額提升?

監(jiān)管趨嚴：法規(guī)增加，標準復雜化?

外延并購：新業(yè)務、新地域?qū)嶒炇也①?；補強型并購；并購賦能數(shù)據(jù)：Intertek，Merger&Alliance，東吳證券研究所整理122.1穿越牛熊的朝陽行業(yè)，增速約為GDP兩倍以上?

國內(nèi)朝陽行業(yè)，第三方檢測行業(yè)增速約為GDP增速2倍以上。2020年國內(nèi)檢測市場營收規(guī)模達到4090億，2013-2021年復合收入增速為14.4%。?

2021年國內(nèi)第三方檢測收入占比為40.5%，同比提高2pct；第三方檢測機構(gòu)數(shù)量占比由2015年40%提升至2021年59%，第三方檢測代替企業(yè)自檢成趨勢。?

國內(nèi)第三方檢測2015-2021年CAGR為15%，2021年市場規(guī)模為1657億元，同比增長19%，多年保持兩位數(shù)以上增長。圖：2015-2021年國內(nèi)第三方檢測市場規(guī)模CAGR為15%圖：2013-2021年國內(nèi)檢測市場規(guī)模CAGR為14%國內(nèi)第三方檢測市場規(guī)模（億元，左）市場規(guī)模增速（右）國內(nèi)檢測市場規(guī)模（億元，左）國內(nèi)檢測市場增長率（右）國內(nèi)GDP（不變價）增長率（右）4,50020%15%10%5%第三方檢測收入占比（右）第三方檢測機構(gòu)數(shù)量占比（右）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050018%1,8001,6001,4001,2001,00080070%60%50%40%30%20%10%0%17%7%165715%7%15%7%15%6%14%8%10%7%40.5%11%2%19.0%8%7%60040020000%02013

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2021數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所132.1

國內(nèi)檢測強度提升潛力大，持續(xù)受益社會安全意識提升?

我國檢測強度保持提升趨勢，檢測行業(yè)仍有望保持2位數(shù)增長。分地區(qū)看，我國檢測市場主要集中珠三角、長三角等經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)，2021年我國檢測前六省市分別為廣東省、浙江省、北京市、上海市、浙江省和山東省，合計營收規(guī)模2192億元，占全國行業(yè)規(guī)模54%。?

相較于歐美成熟檢測市場，我國檢測行業(yè)仍處于快速成長階段，受益于經(jīng)濟發(fā)展、社會安全意識提升大趨勢。圖：2021年國內(nèi)前六省市檢測營收占比為53.6%圖：2021年國內(nèi)前六省市檢測報告數(shù)量占比為60.7%國內(nèi)部分區(qū)域檢測營收（億元，左）市場規(guī)模占比（右）國內(nèi)部分區(qū)域檢測報告數(shù)量（萬份，左）檢測報告數(shù)量占比（右）70030%25%20%15%10%5%18000160001400012000100008000600040002000030%25%20%15%10%5%626.0615.3%1556622.8%6005004003002001000388.289.5%333.04331.048287300.087.3%60978.9%213.285.2%12.1%41336.0%39558.1%8.1%5.8%0%0%廣東省江蘇省北京市上海市浙江省山東省廣東省浙江省北京市山東省上海市數(shù)據(jù)：認監(jiān)委，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：認監(jiān)委，東吳證券研究所142.1

國內(nèi)檢測服務龍頭增速高于行業(yè)，格局向龍頭進一步集中圖：2017-2022年譜尼測試歸母凈利潤GAGR=26%圖：2010-2022年華測檢測歸母凈利潤CAGR=24%譜尼測試歸母凈利潤（左，億元）同比增長（右）華測檢測歸母凈利潤（左，億元）同比增長（右）3.5380%70%60%50%40%30%20%10%0%109876543210120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2.521.510.50-10%2017201820192020202120222023Q1數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所圖：2012-2022年廣電計量歸母凈利潤CAGR=32%圖：2012-2022年蘇試試驗歸母凈利潤GAGR=25%蘇試試驗歸母凈利潤（左，億元）同比增長（右）廣電計量歸母凈利潤（左，億元）同比增長（右）2.52200%150%100%50%32.5260%50%40%30%20%10%0%1.511.510.500%0.50-0.5-50%-10%201320152017201920212023Q115數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所2.2“碎片化”競爭格局，增長空間足夠大圖：2021年國內(nèi)檢測市場市占率情況外資廣電計量,

0.55%華測檢測,

1.06%外資,

6.27%譜尼測試,

0.49%華測檢測廣電計量譜尼測試蘇試試驗安車檢測電科院蘇試試驗,

0.37%安車檢測,

0.12%電科院,

0.21%其他,

90.94%其他數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所圖：2021年全國規(guī)模以上檢測機構(gòu)僅占13.5%圖：2021年全球檢測行業(yè)CR4僅為7.2%SGS,3.2%Eurofins,3.3%BV,

2.4%規(guī)模以上檢測機構(gòu),13.52%Intertek,1.6%中小型檢測機構(gòu),

86.48%其他,

92.8%數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所162.2受限于實驗室服務半徑限制，業(yè)務擴張需新建實驗室◆

“重資產(chǎn)”發(fā)展邏輯：受限于實驗室服務半徑限制，業(yè)務擴張需新建實驗室。檢測行業(yè)具有區(qū)域性，客戶通常就近選擇服務機構(gòu)，形成以實驗室為中心，區(qū)域性明顯的檢測市場?！?/p>

國內(nèi)檢測行業(yè)服務范圍“本地化”，小型機構(gòu)占比高。2021年，我國檢測機構(gòu)共有51949家，其中服務范圍為本省內(nèi)的占比為73.2%，而能夠提供本省以外服務的占比為26.8%。絕大多數(shù)檢測機構(gòu)規(guī)模偏小，100人以下的檢測機構(gòu)數(shù)量占比為96.31%，缺乏在全國開展服務的能力。圖：2021年國內(nèi)僅能本省內(nèi)服務的檢測機構(gòu)占比73.2%圖：2021年國內(nèi)100人以下的檢驗機構(gòu)占比96%其他,26.84%本省內(nèi),73.16%100人以下檢驗機構(gòu),96.31%17數(shù)據(jù)：認監(jiān)委，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：認監(jiān)委，東吳證券研究所2.2

“重資產(chǎn)”行業(yè)屬性，龍頭企業(yè)有天然優(yōu)勢◆

“重資產(chǎn)”行業(yè)邏輯：新建實驗室+外延并購，龍頭企業(yè)有天然優(yōu)勢。由國內(nèi)檢測行業(yè)正處于高速發(fā)展階段，小檢測機構(gòu)難以負擔高額的固定資產(chǎn)支出、在建工程投入、對外投資等資本支出；而龍頭公司尤其是上市公司，可以借助資本市場以較低的費用進行融資，在綜合化擴張和推動行業(yè)整合方面具有顯著資本優(yōu)勢?！?/p>

國內(nèi)檢測行業(yè)法規(guī)監(jiān)管趨嚴，使得行業(yè)違法成本提升，進一步加大行業(yè)頭部集約化趨勢。圖：并購是檢測行業(yè)常態(tài)，2010-2022年海外龍頭SGS累計收購155筆SGS當年并購數(shù)量（筆）累計收購數(shù)量（筆）25201801601401201008015514713813212111310115827210625060324051020002010201120122013201420152016201720182019202020212022數(shù)據(jù)：SGS公司年報，東吳證券研究所182.2“重資產(chǎn)”行業(yè)屬性，龍頭企業(yè)有天然優(yōu)勢◆

以華測檢測為例：華測在國內(nèi)第三方檢測中收入排名前列，同時也是A股上市最早的第三方檢測公司之一。2009年上市以來，華測檢測通過資本市場累計融資達32.9億元，實驗室數(shù)目從2009年上市初的30個增長到2021年的150個，完成全國化布局，上市后龍頭效應明顯。圖：華測檢測上市以來累計融資達33億元（單位：億元）圖：

2009-2021年，上市以來華測檢測實驗室數(shù)目由30個快速增至150個（單位：個）2521.916014012010080150150140201331311021511.08110605.4540302000IPO20092015201620172018201920202021定向增發(fā)間接融資數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：公司年報，東吳證券研究所192.2檢測機構(gòu)規(guī)模與增速正相關(guān)，龍頭市占率持續(xù)上升◆

檢測行業(yè)規(guī)模效應顯著，機構(gòu)規(guī)模越大，其生產(chǎn)能力和競爭能力越強，因此年收入增幅也會越高。根據(jù)認證委數(shù)據(jù)，2018-2021年規(guī)模以上檢驗檢測機構(gòu)收入增速快于行業(yè)總收入增速。圖：2017-2021年不同規(guī)模檢測機構(gòu)的營收規(guī)模與增速規(guī)模以上檢驗檢測機構(gòu)收入增速全國檢驗檢測機構(gòu)收入增速25%20%15%10%20172018201920202021數(shù)據(jù)：認證委，東吳證券研究所202.2

國內(nèi)龍頭企業(yè)的增長率顯著高于行業(yè)平均，規(guī)模效應顯著◆

國內(nèi)檢測龍頭營收增長率顯著高于行業(yè)。國內(nèi)第三方檢測行業(yè)2016-2021年營收的平均增長率約為14.1%，而同期3家國內(nèi)頭部上市檢測公司營收的平均增長率約為31.32%，國內(nèi)龍頭企業(yè)的增長率顯著高于行業(yè)平均，規(guī)模效應顯著。2021年，國內(nèi)營收1000萬元以上的檢測機構(gòu)數(shù)量為7021家，僅占全行業(yè)的13.52%，但營業(yè)收入合計3228.30億元，營收占比達到78.93%。檢測行業(yè)規(guī)模效應顯著，營收占比高的大檢測機構(gòu)營收增長卻更快，龍頭市占率正逐年上升。圖：國內(nèi)檢測龍頭營收增長率明顯高于行業(yè)圖：2021年國內(nèi)規(guī)模以上檢測機構(gòu)數(shù)量少，但營收占比高國內(nèi)檢測市場營收yoy華測檢測營收yoy廣電計量營收yoy國檢集團營收yoy中小檢測機構(gòu)規(guī)模以上檢測機構(gòu)100%80%60%40%20%0%60%40%20%0%21.07%86.48%78.93%13.52%數(shù)量占比營收占比20142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所212.3

海外檢測賽道牛股頻出，龍頭SGS等長期跑贏大盤圖：SGS自1989年上市以來累計漲幅1371%圖：Eurofins自1997年上市以來累計漲幅31970%超額收益率SGS股價漲幅超額收益率Eurofins股價漲幅SBF250指數(shù)漲幅SPI.GI指數(shù)漲幅2500%2000%1500%1000%500%0%70000%60000%50000%40000%30000%20000%10000%0%31970%1371%-500%-10000%數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所圖：Intertek自2002年上市以來累計漲幅1209%圖：BV自2007年上市以來累計漲幅247%超額收益率BVI股價漲幅超額收益率Intertek股價漲幅SBF250指數(shù)漲幅FTAS.FI指數(shù)漲幅350%300%250%200%150%100%50%247%2000%1500%1000%500%0%1209%0%-50%-100%-500%數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所222.4內(nèi)資vs外資：內(nèi)資龍頭成長空間廣，并購潛力大圖：龍頭現(xiàn)金流充裕，有助于開啟擴張正循環(huán)圖：2022年內(nèi)資龍頭資產(chǎn)負債率較低，財務穩(wěn)健2022年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（億元）2022年投資活動凈現(xiàn)金流（億元）2022年資產(chǎn)負債率（%）100%80%60%40%20%0%89%12073%83.176.964%8040059.749.052%45%

44%11.0-7.06.2-13.55.5-6.74.72.8-4.236%27%22%23%-3.6

-0.40.0-40-80-15.3-15.3-30.3-65.5數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所圖：國際檢測巨頭保持較高資本支出，國內(nèi)龍頭仍具備較大擴張空間2022年資本支出（億元）5044.04540353025201510525.79.910.26.426.044.923.34Eurofins

INTERTEK華測檢測

譜尼測試

廣電計量

國檢集團

蘇試試驗

安車檢測3.520.100SGSBV23數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所2.4內(nèi)資vs外資：內(nèi)資龍頭盈利能力具備提升空間圖：2021年海內(nèi)外龍頭銷售凈利率差異較大圖：2021年國內(nèi)檢測ROE整體低于海外水平100%80%60%40%20%0%銷售凈利率（%）77%20%15%10%5%18%17%14%9%9%9%9%8%7%24%22%16%14%13%12%9%5%0%-5%-10%-1%-5%-20%數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所圖：2021年國內(nèi)外檢測龍頭人均創(chuàng)收差異較大（萬元圖：2021年國內(nèi)外檢測龍頭人均創(chuàng)利差異較大（萬元人民幣）人民幣）1411.912108100837.67.4798060402005.84.76464.34.43.82.954452452424142028-2-4-2.024數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所2.5長坡厚雪穿越牛熊賽道，海外龍頭估值中樞30倍圖：2011-2022年海外檢測巨頭PE估值穩(wěn)定在30倍左右圖：2011-2022年海外檢測巨頭PE估值中樞為30倍SGSEUROFINS天祥集團2011-2022年

PE中樞100806040200BV2011-2022年均值403530252015105均值：30X34海外龍頭PE中樞：30X323024-200SGSEUROFINSBV天祥集團數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，東吳證券研究所注：

PE計算方式=年底總市值/當年凈利潤注：PE計算方式=年底總市值/當年凈利潤圖：2011-2022年內(nèi)資檢測公司PE中樞約40-70倍圖：2015-2022年內(nèi)資檢測公司PE估值波動較大2011-2022年

PE中樞華測檢測廣電計量譜尼測試蘇試試驗807112010080604020070605040302010056513620152016201720182019202020212022華測檢測廣電計量譜尼測試蘇試試驗數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所25數(shù)據(jù)：Wind，東吳證券研究所注：PE計算方式=年底總市值/當年歸母凈利潤2.5內(nèi)資龍頭成長性突出，合理估值中樞40-60倍圖：2017-2022年國內(nèi)外檢測企業(yè)歸母凈利潤CAGR對比圖：2022年國內(nèi)外檢測企業(yè)營收規(guī)模及增速營業(yè)收入（億元，左）營收YOY（右）50%40%30%20%10%0%46%6005004003002001000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017-2022

歸母凈利潤CAGR51951287%35%43126%23%27811%9%19%13%15%16%20%18.10%51.34%26.037.60%-1%-10%-10%SGSBVIntertek

EUROFINS華測檢測

廣電計量

譜尼測試

蘇試試驗華測檢測

廣電計量

蘇試試驗

譜尼測試SGS天祥集團BVEUROFINS數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所數(shù)據(jù)：Bloomberg，Wind，東吳證券研究所表：檢測行業(yè)可比公司估值表（2023/05/08）總市值歸母凈利潤（億）PE2022-2024E證券代碼可比公司貨幣歸母凈利潤CAGR（億）2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E3181011251091521251179.033.211.842.705.886.104.6711.044.043.183.646.794.475.1013.53

16.3935316840262025292539302228232419272221232119142017-22%29%59%34%11%-6%9%300012300887002967華測檢測譜尼測試廣電計量CNYCNYCNY5.334.674.867.265.415.517.206.326.39300416蘇試試驗CNYCHFSGSN.SIXSGS---ERF.PABVI.PA歐陸必維EUREUR--數(shù)據(jù)：Wi