家電行業(yè)熱泵專題分析報告：斜率與潛力

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｜熱泵專題：滲透的斜率與潛力2

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3核心結論

熱泵是什么？未來怎么樣？熱泵是一套高效制熱/冷系統(tǒng)，屬性上具備高初始投入（高均價、強安裝）和高經濟性（省電環(huán)保）,投資價值在于熱泵未來將逐漸替代以傳統(tǒng)能源驅動的采暖熱水設備（煤油氣電），其終極形態(tài)可能是“光儲熱”一體化的完整高效制熱系統(tǒng)（熱泵+光伏）。

基本數據：歐洲為主要增量，未來滲透考慮經濟性（斜率）和安裝性（潛力）。?當前規(guī)模：全球熱泵保有量1.8億臺，滲透率7%，分市場看①中國：內銷受補貼影響大、出口高增；②歐洲：受環(huán)保、能源雙重影響，滲透加速，H2增速可能超預期；③美國：整體能源結構好于歐洲，熱泵增長同樣顯著提速。未來滲透：①用戶畫像：熱泵核心需求源于存量替換，低收入群體或為近期消費主力②經濟性：補貼和能源價格決定滲透斜率，歐洲能源價格高企，熱泵經濟性凸顯加速滲透；③安裝性：建筑結構決定增長潛力，歐美獨戶結構下增長潛力高于東亞。④中國企業(yè)確定性機會在歐美代工出口，測算出口歐洲有望5年4倍。

產業(yè)鏈利潤率：整機市場短期看代工長看品牌，全球下游市場暫為外資把持。??上游部件：核心零部件同空調類似的成熟產業(yè)，下游企業(yè)以外采為主。整機格局：內銷第一梯隊三大白格局難撼，第二梯隊的專業(yè)轉型企彈性更高，第三梯隊的零散企業(yè)尚需技術及售后儲備；外銷出口短期代工出海是確定增量，長期品牌出海有望實現(xiàn)。

投資標的：國內短期主要以代工出口+核心部件為主，長期看熱泵品牌出海歐美有一定可能。優(yōu)先關注：困境反轉的廚房燃熱（日出東方、萬和電氣、迪森股份）、擬IPO的海外龍一（芬尼科技），拓展增量的空調企業(yè)（海爾智家、美的集團、格力電器、海信家電、申菱環(huán)境、朗進科技）。風險提示：行業(yè)空間測算偏差、信息使用風險、海外熱泵需求下行風險、中國企業(yè)出口業(yè)務不及預期風險寫在前面：為什么是熱泵？空氣源熱泵是什么？

能效&費用：熱泵是一套節(jié)能制熱系統(tǒng)，原理相當于反向制冷空調，據中國節(jié)能協(xié)會發(fā)布的產業(yè)報告顯示，空氣源熱泵消耗一度電可以產生三到四度電的熱泵，其能源效率是電熱水器的3-4倍。產品&應用：熱泵下游三類：采暖、熱水、工業(yè)烘干，對應產品采暖（熱泵水機、熱泵熱風機）、熱水（熱泵熱水器）、兩聯(lián)供（制冷+制熱）、三聯(lián)供（制冷+制冷+熱水）、工業(yè)烘干?？諝庠礋岜霉ぷ髟砜諝庠礋岜孟掠螒茫?020）采暖

熱水

烘干8%38%54%4數據：瑞星高科官網、產業(yè)在線、中泰證券研究所三重屬性：低碳節(jié)能、高均價、強安裝低碳節(jié)能vs傳統(tǒng)煤/油/氣/電：空氣源熱泵二氧化碳排放量顯著低于其他加熱方式。高均價：因機組復雜性均價更高，以熱水器為例，

熱泵（空氣能）熱水器均價為電熱、燃氣熱水器的2-3倍；強安裝：1）管路鋪設：空氣源熱泵采暖產品以水暖為主，需鋪設地管。我國北方地區(qū)有集中供暖傳統(tǒng)，故可直接替換鍋爐，而南方地區(qū)則需進行額外管路鋪設工作。2）體積較大：外機體積大于央空，對面積有一定要求。故屬性上，熱泵具高初始投入（高均價、強安裝）和高經濟性（省電環(huán)保）

：

經濟性是決定品類滲透率的核心因素，“能源價格+政策補貼”是當前滲透率速度的重要影響因子。

安裝性則是決定區(qū)位差異的核心因素，可解釋國內北方快于南方、海外歐美快于東亞。各類供暖方式二氧化碳排放當量（每千瓦時）中國各類型熱水器均價對比（元）2019

20207006005004003002001000500040003000200010000熱泵熱水器

燃氣熱水器電熱水器

太陽能熱水器5數據：中國熱泵協(xié)會、產業(yè)在線、中泰證券研究所說清未來：熱泵將替代哪些產品？兩個角度理解熱泵的“替代效應”：

產品角度：熱泵采暖是對當前傳統(tǒng)鍋爐替代；熱泵熱水是對當前燃氣熱水器及純電熱水器的產品替代；

能源角度：國內熱泵替代燃煤或純電，海外熱泵替代燃油或天然氣驅動的鍋爐。未來判斷：冷媒升級（CO2）：如空氣源熱泵采用二氧化碳作為冷媒，可以在低溫工況下工作效率更高，且對環(huán)境更為友好?！肮鈨嵋惑w”熱泵為當前用電側最高效的制熱設備，在未來能源組合上有望和光伏、儲能相結合，打造“熱泵+光伏+儲能”的一體化高效系統(tǒng)。太陽雨（日出東方）已有熱泵+太陽能產品申菱環(huán)境擬打造熱泵+光儲產品6數據：公司公告、太陽雨官網、中泰證券研究所一、基本數據熱泵全球市場一覽【存量】據IEA2020年全球熱泵存量1.8億臺，占全球供暖市場7%，分區(qū)看，中國、北美、歐洲各占全球33%、23%、12%。【增量】2020年全球市場新增800萬臺，美、歐貢獻絕大部分，拉長5年維度CAGR以歐洲最快，中、美其次。全球熱泵銷量一覽20102300201526302019370020204010310北美存量（萬臺）2020年增量(萬臺）2015-20年增量(萬臺）占全球存量比例(%)5年CAGR138023%9%歐洲存量（萬臺）2020年增量(萬臺）2015-20年增量(萬臺）占全球存量比例(%)5年CAGR1070218093701440382020005860218018074012%12%中國存量（萬臺）2020年增量(萬臺）2015-20年增量(萬臺）占全球存量比例(%)5年CAGR5770-90195033%9%合計存量（萬臺）122201693017730數據：IEA、中泰證券研究所，注：①增量=兩個年度存量相減，考慮替換、淘汰等原因，增量與當年度銷量并不相等②不同統(tǒng)計口徑下數據有差異性8中國：內需穩(wěn)健出口高增據產業(yè)在線，2021年中國空氣源熱泵203億，YOY+29%；內銷約158億，YOY+17%，外銷約45億，YOY+100%。內銷：17年“煤改電”透支需求后21年重恢復至高點水平；細分市場看，戶用采暖水機增長較快，采暖:熱水占比55%/36%；外銷：20年加速，21年景氣高漲，出口導向以歐洲為主。17-21年國內空氣源熱泵市場規(guī)模及增速出口額（億美元）

YOY21年國內熱泵細分市場規(guī)模105200%100%0%02015

2016

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2021占比

2021年增速25%20%15%10%5%60%40%20%41.10%20.50%11.80%12.20%3.60%0%-20%-6%0%9數據：產業(yè)在線、華經產業(yè)研究院、中泰證券研究所海外：歐洲據EHPA，2021年歐洲熱泵銷量218萬臺，YOY+34%，法、意、德占比高。據EHI，歐洲供暖設備存量約1億臺，熱泵增長驅動體現(xiàn)在：環(huán)保上替換非冷凝鍋爐；能源上替換天然氣和燃油：從環(huán)?？垂┡秩悾?不環(huán)保的非冷凝鍋爐、2有一定環(huán)保型的冷凝式鍋爐、3熱泵等其他環(huán)保供暖設備。15-19年，熱泵及冷凝鍋爐對非冷凝鍋爐的替代顯著。以法國為例，熱泵占比+2.5pct，冷凝式占比+11.5pct，當前非環(huán)保供暖占比仍有61%。從能源結構看：可分為1燃油、2天然氣、3熱泵及其他，能源危機背景下熱泵對燃油燃氣的替代是行業(yè)核心驅動，法國熱泵占比2年提升近6pct至13.4%可驗證。法國供暖市場情況歐洲熱泵年銷量（百萬臺）年銷量（百萬）

yoy20152017201920212015201720192021供暖類型42050%0%存量臺數（萬臺）占比（%）燃油非冷凝鍋爐天然氣非冷凝鍋爐燃油冷凝鍋爐天然氣非冷凝鍋爐熱泵35381822324759292926893222.5%52.1%1.4%15.3%5.2%2.7%0.7%100%20.3%47.6%1.8%20.5%6.2%2.8%0.7%100%18.0%42.5%2.0%26.2%7.7%2.9%0.7%100%-50%歐洲主要國家熱泵銷量銷量（萬臺）241823279842512548YOY100500100%50%0%21813.4%生物質鍋爐其他4345121212合計1569.8

1592.7

1622.6

1622.6法國意大利德國西班牙瑞典數據：歐洲熱泵協(xié)會、EHI、中泰證券研究所，注法國15-19年數據為EHI提供，2021年熱泵占比是在假設供暖設備總量不變前提下，使用歐洲熱泵協(xié)會2020、2021年法國熱泵銷量數據測算而來10為什么歐洲可能超預期當前歐洲熱泵增速指引為15-20%：按歐盟PEpowerEU5年倍增計劃，CAGR約15%，按EHPA預測26年銷量約500萬，CAGR約20%實際增速可能會遠超指引：據歐盟8月1日達成的資源削減天然氣用量協(xié)議，今年8月1日至明年3月31日期間，各國將天然氣需求在過去5年平均消費量的基礎上減少15%，據法、德、意三國15-19年家庭供暖統(tǒng)計，約65%家庭供暖由天然氣完成，下降15%意味著歐洲1億臺存量家庭供暖設備中將約1000萬臺將在未來半年多時間內被替換?？紤]家庭供暖需求集中在冬季，歐洲熱泵在入冬前的需求量可能在200萬-500萬臺之間。對歐洲220801-220331熱泵需求量的敏感性測算EHPA預測歐洲熱泵銷量預測臺數備注/假設歐洲家庭供暖設備數量（百萬臺）103

EHI數據參考法、德15-19年天然氣設備占比65%+，假設全歐為65%其中天然氣設備數量（百萬臺）66.95天然氣下降15%對應設備數量（百萬臺）102可能通過減少各家庭天然氣平均用量、改用煤、使用熱泵等其他方式來彌補天然氣用量下降。20%30%3假設熱泵替換其中x%時，所對應熱泵銷量40%50%45數據：歐盟、EHPA、EHI、中泰證券研究所11海外：美國據EIA，美國空氣源熱泵2021年達392萬臺。11-21年CAGR8.4%，20、21年增速提升。同歐洲類似，美國熱泵使用場景以采暖為主，熱泵熱水器占比極低，在全美熱水器市場中僅占1%。從家庭供暖結構看，美國天然氣供暖比例要低于歐洲，且15-20年有所下降，熱泵占比2020年已達14%，較2015年提升4pct。美國家庭供暖結構美國熱泵年銷量銷量（臺）yoy20202015供暖方式住房數量600000040000002000000030%20%10%0%數量（百萬）

占比（%）

數量（百萬）

占比（%）12356.2548.8917.754.965.052.226.1118.257.740.911.85.8-10%天然氣電力46%40%14%4%49%35%10%5%2010

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2021美國熱泵熱水器銷售情況其中：熱泵石頭&煤油丙烷4%54%木頭2%3.53%無加熱5%5.14%12數據：EIA，中泰證券研究所滲透思考——用戶畫像

熱泵核心需求源于存量改造（占比約90%）：以美國、法國為例，據美國商務部，2021年全美新房銷售77萬臺，按IEA測算美國新增住宅熱泵滲透率40-50%，意味著美國熱泵銷售中于新增住宅僅30-40萬臺，占整體銷售量的約10%，法國情況類似，21年新增住宅11萬套，按50%的新增住宅熱泵滲透率計算，新房銷售帶來熱泵增量5-6萬臺，占整體銷量約10%。

低收入家庭可能是能源危機下熱泵的消費主力：以美國住宅供暖市場為例，2020年不同收入家庭熱泵滲透率均衡，且低收入組家庭滲透提升最為顯著。2015-2020，年收入0-2萬/2-4萬家庭熱泵滲透率提升7pct，高于全面平均。美、法熱泵銷量拆分2015-2020年美國不同收入家庭熱泵滲透率（美元，%）美國77法國11.450%2015

202018%16%14%12%10%8%2021新房銷售（萬）新房熱泵滲透率新房熱泵銷量50%38.5352.53915.7存量改造熱泵銷量48.053.711%6%2021熱泵總銷量（萬）新房熱泵銷量占比（%）存量改造熱泵銷量占比（%）4%10%2%0%90%89%小于2萬2-4萬4-6萬6-10萬10萬+13數據：Wind、Trading

Economy、EHPA、EIA、中泰證券研究所滲透思考——經濟性熱泵經濟性，取決于熱泵高初始定價與后期能源價格和補貼力度的權衡，從核心變量看：補貼力度：中國2017年開啟煤改電補貼，山西、河南等地設備補貼金額3000-20000元+電價優(yōu)惠，當年熱泵供暖市場yoy220%；德國于2020年起對熱泵提供不超總成本45%補貼，當年熱泵銷量yoy39%。能源價格：“兩個冬天就回本”考慮歐美國家供暖市場以替換需求為主，我們測算在存量設備中用熱泵替換傳統(tǒng)設備的經濟性，基于不同補貼標準，在2021年歐洲天然氣價格下，熱泵經濟性在5-7年體現(xiàn);

基于22年7月歐洲天然氣價格和德國補貼標準，兩個冬天熱泵就可回本。2016-2017年中國空氣源熱泵年銷量（萬臺）歐美國家經濟效益測算熱泵800045%燃氣鍋爐2016

2017熱泵供暖設備投入(美元）1008060402001、德國政府補貼2、一般水平20%“煤改電”1、德國（美元）2、一般水平（美元）年耗費（KW）440064005400電：0.3162022681.9補貼后價格21600天然氣：0.183888能效情況2022.7歐洲電力/天然氣價格（美元/KWH）年耗費（美元）熱泵年效益（美元）回本周期（德國標準/年）回本周期（一般標準/年）熱水市場供暖市場烘干市場2.814數據：中經產業(yè)研究院、HomeGuide、中泰證券研究所滲透思考——安裝性安裝屬性是決定區(qū)位差異的核心因素：國內南/北差異的背后是安裝成本。我國熱泵銷售集中于北方，北方有現(xiàn)成集中供暖系統(tǒng)，熱泵對鍋爐替代相對容易，而南方需進行地管鋪設等工作故滲透率相對較低?？紤]到歐美國家采暖管路滲透率較高，熱泵替換難度低于我國南方地區(qū)。海外歐美/東亞建筑結構差異導致滲透潛力差異。據IEA，中/日熱泵熱水器銷量全球前二，東亞國家以公寓為主，熱泵熱水占地面積較小故而成為東亞獨有的大單品；而歐/美熱泵則以供暖、三聯(lián)供（冷暖+熱水）產品為主，兼顧泳池，我們認為歐美國家較大的居住空間為組合式的熱泵供暖+熱水設備安裝提供便利。未來判斷：

從量看，歐美滲透率提升潛力高于東亞；從價看，采暖價值大于熱水；熱泵市場核心發(fā)力點在歐洲+美國。不同形態(tài)熱泵產品安裝屬性區(qū)別2020年我國空氣源熱泵銷量地域分布熱泵熱水一般小熱泵采暖

三聯(lián)供（冷暖+熱水）華南,10%華東,11%價值量占地空間安裝成本較高大高大華中,7%北方地區(qū),西南,3%69%高高低（鋪設地管）（鋪設地管）15數據：中經產業(yè)研究院、中泰證券研究所滲透思考——歐洲代工空間有多大？僅考慮對歐代工出口：預計中國企業(yè)5年4倍+空間（保守預期下）2021中國企業(yè)出口歐洲金額約40億人民幣，僅占歐洲制造端市場的12%，未來中國對歐洲出口具大量提升潛力。①量增：歐洲產能嚴重短缺：據BSRIA，歐洲熱泵交付普遍延期6個月，需求擴容背景下尋求中國代工具有迫切性。②價增：從泳池到采暖的結構升級：當前出口以泳池熱泵為主，價值量偏低，預計后續(xù)采暖占比增加，出口單價有望提升；參考海關22年6月壓縮式熱泵出口單價提升至966美元，同環(huán)比+48%/31%，顯示歐洲能源危機下的中國出口產品采暖占比或已有較大提升。歐洲熱泵代工市場空間及中國企業(yè)份額預測202020212.22022E2.51.818%22023E2.92.118%22024E3.32.518%22025E3.83.018%22026E4.43.518%2備注熱泵銷量（百萬臺）1、采暖（百萬臺）YOY保守預期：參考歐盟5年熱泵安裝倍增計劃假設2021年熱泵銷量中70%為供暖，30%為其他用途采暖熱泵是當前歐洲核心需求，預計增速高于行業(yè)整體采用芬尼科技招股書口徑，采暖熱泵代工企業(yè)出廠價1.5制造端均價（萬元）采暖市場制造端規(guī)模（億）2、非采暖（百萬臺）YOY23053610.695%4260.735%5040.775%5960.815%7040.855%0.654泳池加熱受歐洲消費萎靡影響，預計增速較低制造端均價（萬元）非采暖市場制造端規(guī)模（億）歐洲熱泵市場制造端規(guī)模（億）中國企業(yè)對歐出口規(guī)模（億）中國出口占比（%）0.4529.43350.4531.0392570.4532.7459780.4534.553810520%0.4536.363213922%0.4538.374218225%采用芬尼科技招股書口徑，泳池熱泵代工企業(yè)出廠價~4012%15%17%假設中國企業(yè)出口占比每年提升2.5pct（21年提升約3pct）16數據：EHPA、芬尼科技招股書、中泰證券研究所二、產業(yè)鏈&利潤率17一圖看懂空氣源熱泵產業(yè)鏈國內企業(yè)二三線整體企業(yè)核心零部件大多外采，產業(yè)鏈整體利潤率分部較均衡。

上游-部件：含壓縮機、泵、換熱器、控制器、閥等，其中壓縮機、換熱器價值量相對較高；

中游-整機：第一梯隊：三大白+芬尼；第二梯隊：熱水公司轉型+專業(yè)性品牌；

下游-市場：國內市場采暖+熱水；海外市場采暖+泳池?？諝庠礋岜卯a業(yè)鏈拆分上游供應鏈中游整機制造下游市場壓縮機換熱器三花電路控制屏蔽泵水泵威樂閥國內海爾海外國內海外NIBEINDUSTRIERAB美的（美芝）麥格米特儒競大元泵業(yè)三花盾安約150億采暖50%+熱水35%-40%歐洲218萬臺，美國392萬臺歐美采暖為主，建有泳池格力（凌達）海立股份盾安格蘭富美的格力博世三菱電機ATLANTIC大金漢鐘精機18數據：芬尼科技招股書、WIND、中國節(jié)能協(xié)會、中泰證券研究所整機——當前格局及未來判斷

內銷

：當前：三大白居首CR3不足40%，集中低于空調行業(yè)，4-6名為專業(yè)性熱泵品牌；未來：三大白格局難撼，看好第二梯隊細分賽道轉型。熱泵采暖同空調技術路線的相似性及品牌力，預計三大白居首的整體格局不會發(fā)生改變。同時看好①傳統(tǒng)熱水器企業(yè)轉型熱泵熱水器+②特種空調企業(yè)轉型工業(yè)烘干的機會。

外銷：當前：代工為主，中小品牌有細分市場優(yōu)勢；未來：品牌龍頭先行，代工出海確定增量。①品牌出海龍頭先行：熱泵作為初始投入大，安裝成本高的品類，如以自有品牌對外銷售，即需要較強的海外品牌認知度，也需要成熟海外渠道+安裝售后配合，目前而言僅海爾、美的、格力等巨頭具備相關能力。②代工出海是確定性增量：當前歐洲市場需求快速增長，國內企業(yè)具備成本優(yōu)勢和快速響應能力，看好產品線完備、產能充足企業(yè)代工出海機會，同時應高度關注有優(yōu)質海外客戶資源的國內企業(yè)。國內熱泵市場份額（%）出口市場國內熱泵市場份額（%）11.4%25.3%26.6%海爾美的13.1%13.2%芬尼美的10.5%10.0%10.4%12.5%8.5%格力7.7%中廣歐特斯紐恩泰芬尼3.4%4.4%8.6%愛美泰華天成格力5.6%6.4%4.1%2.9%3.9%4.4%3.9%紐克4.3%4.2%1.7%3.0%3.7%3.0%福德1.1%麥克維爾生能同益3.3%1.6%1.0%3.4%3.3%3.0%海爾1.2%同方2.5%1.5%2.0%2019年2020年2019年2020年0.5%0.9%TCL德能19數據：產業(yè)在線、中泰證券研究所三、機會標的20產業(yè)鏈標的從比較優(yōu)勢出發(fā)：國內標的短期主要以代工出口+核心部件為主，長期看熱泵品牌出海歐美有一定可能。當前歐洲供求錯配，我們看好外需訂單從第一梯隊向二三線梯隊外溢，具備產能和客戶資源的整機制造、零部件企業(yè)均有望受益?？諝庠礋岜藐P注哪些標的？?困境反轉的廚房燃熱：【日出東方、萬和電器】?拓展增量的空調企業(yè)：【美的集團、海爾智家、海信家電、格力電器、申菱環(huán)境、朗進科技】?核心零部件供應商：【閥（三花智控、盾安環(huán)境）、壓縮機（海立股份、漢鐘精機）、泵（大元泵業(yè)）】?擬ipo海外龍一：【芬尼科技】21所有標的盈利估值盈利預測（億元）收入(億元)利潤(億元)收入增速(%)利潤增速