凱萊英(002821)企業(yè)專題報(bào)告-生物醫(yī)藥 CDMO-產(chǎn)能建設(shè)節(jié)奏加快定增募投打開成長(zhǎng)空間-川財(cái)證券

產(chǎn)能建設(shè)節(jié)奏加快，定增募投打開成長(zhǎng)空間——?jiǎng)P萊英（002821）公司研究報(bào)告（20191024）核心觀點(diǎn) 證券研究報(bào)告CDMO產(chǎn)業(yè)不斷向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)企業(yè)迎來黃金發(fā)展時(shí)期。所屬部門新藥研發(fā)成本與回報(bào)率背離，促使國(guó)際制藥巨頭將更多資源集中在新藥研發(fā)投報(bào)告類別入上，同時(shí)將成熟藥品的生產(chǎn)逐漸向低成本的新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。小分子化藥從研所屬行業(yè)發(fā)和銷售方面都占主導(dǎo)地位，支撐CDMO行業(yè)需求。國(guó)內(nèi)CDMO企業(yè)近年來快速報(bào)告時(shí)間發(fā)展，對(duì)比來看，商業(yè)化項(xiàng)目、PB-ROE水平、研發(fā)投入、對(duì)大客戶的依賴程度前收盤價(jià)等指標(biāo)反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理質(zhì)量。公司評(píng)級(jí)

行業(yè)公司部公司深度醫(yī)藥生物2019/10/24123.00元增持評(píng)級(jí)公司是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的CDMO企業(yè)，短期毛利率下降無礙成長(zhǎng)。公司是成立21年的優(yōu)質(zhì)CDMO企業(yè)，主要業(yè)務(wù)范圍涵蓋新藥臨床階段工藝研發(fā)及制備、上市藥商業(yè)化階段工藝優(yōu)化及規(guī)?；a(chǎn)。2019年上半年公司營(yíng)業(yè)收入10.93億元，同比增長(zhǎng)44.27%，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為2.29億元，同比增長(zhǎng)46.37%。近年來由于部分訂單原材料上漲因素及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開拓導(dǎo)致公司毛利率有所下降，隨著公司訂單結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，未來毛利率有望回升。產(chǎn)能投建節(jié)奏反映經(jīng)營(yíng)進(jìn)展，定增募投進(jìn)一步拓展發(fā)展空間。CDMO企業(yè)由于訂單生產(chǎn)的屬性，容易因訂單丟失造成業(yè)績(jī)的較大波動(dòng)，近年來公司業(yè)務(wù)保持較為快速穩(wěn)定的增長(zhǎng)，一方面憑借管理優(yōu)勢(shì)，通過對(duì)柔性產(chǎn)線的生產(chǎn)調(diào)整保證產(chǎn)能利用率維持高位。從訂單跟蹤角度，投過在建工程及固定資產(chǎn)的變化趨勢(shì)，可以對(duì)未來收入作出一定指引。2019年6月公司計(jì)劃募投資金23億元用于生物藥CDMO、制劑廠房、現(xiàn)有產(chǎn)能的擴(kuò)充建設(shè)，未來生物藥CDMO業(yè)務(wù)的開展是公司另一大投資看點(diǎn)。首次覆蓋予以“增持”評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2019-2021年公司營(yíng)業(yè)收入分別為24.27/32.81/44.18億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為5.72/7.85/10.85億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.48/3.40/4.70元/股，對(duì)應(yīng)PE分別為50/36/26倍。首次覆蓋，給予“增持評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：上游原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)、匯兌損失風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能釋放不及預(yù)期等。盈利預(yù)測(cè)與估值營(yíng)業(yè)收入(億元)2018A2019E2020E2021E1835242732814418+/-%29%32%35%35%歸屬母公司凈利潤(rùn)4285727851085(億元)+/-%25%34%37%38%EPS(元)1.862.483.404.70PE（X）66503626PB（X）11986資料來源：公司公告,川財(cái)證券研究所預(yù)測(cè)

分析師川財(cái)研究所北京 西城區(qū)平安里西大街28號(hào)中海國(guó)際中心15樓，100034上海 陸家嘴環(huán)路1000號(hào)恒生大廈11樓，200120深圳 福田區(qū)福華一路6號(hào)免稅商務(wù)大廈30層，518000成都 中國(guó)（四川）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)成都市高新區(qū)交子大道177號(hào)中海國(guó)際中心B座17樓，610041本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明川財(cái)證券研究報(bào)告投資摘要與市場(chǎng)觀點(diǎn)主要差異：本篇報(bào)告試圖從更長(zhǎng)的時(shí)間跨度看CDMO行業(yè)頭部公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量與管理能力，并透過一些有效的指標(biāo)進(jìn)行反映和跟蹤。微觀層面，我們從訂單波動(dòng)、毛利率下降這兩個(gè)投資者最關(guān)心的問題出發(fā)，找到近期公司毛利率下降的原因，同時(shí)試圖找到可以對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行跟蹤的一些指標(biāo)。我們認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債表中的在建工程與固定資產(chǎn)在歷史上跟公司的營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)同步變化的趨勢(shì)，而根據(jù)公司從計(jì)劃投建到生產(chǎn)的規(guī)劃節(jié)奏上，在建工程轉(zhuǎn)固進(jìn)度可以作為一種收入的前測(cè)指標(biāo)。對(duì)于公司毛利率拐點(diǎn)的判斷：公司臨床階段項(xiàng)目的毛利率，從2016年底開始出現(xiàn)較為明顯的下降，一方面是上游原材料的漲價(jià)，另一方面公司剛剛開始開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，給予客戶一部分價(jià)格優(yōu)惠。毛利率水平不會(huì)一直下降，但會(huì)降至原材料價(jià)格平穩(wěn)式下降或國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)拓展趨于完善的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。關(guān)于訂單波動(dòng)性大的解釋：對(duì)于企業(yè)的估值是存在影響，但我們認(rèn)為單個(gè)訂單看確實(shí)會(huì)出現(xiàn)較大的波動(dòng)性，因?yàn)楣驹谑猪?xiàng)目較多，產(chǎn)線都是可通用的，所以不存在短期訂單波動(dòng)影響到公司業(yè)績(jī)的情況，況且現(xiàn)階段在建工程+固定資產(chǎn)同比增速創(chuàng)歷史新高，恰恰印證了后續(xù)訂單飽和，波動(dòng)性小。國(guó)內(nèi)收入占比提升慢：市場(chǎng)認(rèn)為公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比提高緩慢，事實(shí)上由于國(guó)內(nèi)新銳藥企主要還處于臨床階段，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)也主要為臨床階段項(xiàng)目。從臨床階段項(xiàng)目中國(guó)內(nèi)項(xiàng)目的占比情況來看，近三年國(guó)內(nèi)臨床業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入金額占比顯著提高，說明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的拓展高速進(jìn)行。預(yù)計(jì)未來隨著國(guó)內(nèi)新銳醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新藥上市，公司國(guó)內(nèi)商業(yè)化訂單比例有望達(dá)與臨床階段業(yè)務(wù)同步。定增項(xiàng)目攤薄每股收益：短期看，23億元的定增計(jì)劃確實(shí)會(huì)攤薄公司每股收益，但長(zhǎng)期看，提前布局CDMO大分子領(lǐng)域，快速切入醫(yī)藥領(lǐng)域最優(yōu)質(zhì)賽道是公司未來快速發(fā)展的重要保證。近期業(yè)績(jī)催化劑：下半年業(yè)績(jī)超預(yù)期毛利率出現(xiàn)拐點(diǎn)在建工程轉(zhuǎn)固本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明2/38川財(cái)證券研究報(bào)告正文目錄投資摘要 2一、CDMO行業(yè)高景氣，國(guó)內(nèi)企業(yè)快速成長(zhǎng) 61.全球CDMO市場(chǎng)領(lǐng)先醫(yī)藥行業(yè)整體增速 61.1.在研藥物市場(chǎng)規(guī)模保持增長(zhǎng)，跨國(guó)藥企外包傾向提升 61.2.小分子化藥主導(dǎo)地位穩(wěn)固，支撐CDMO行業(yè)需求 81.3.CDMO行業(yè)格局分散,TOP5市占率不足10% 91.4.業(yè)務(wù)向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不斷擴(kuò)容 102.國(guó)內(nèi)CDMO市場(chǎng)高景氣度持續(xù)，頭部企業(yè)快速成長(zhǎng) 113.行業(yè)政策紅利釋放，CDMO受益MAH制度打開廣闊空間 14二、訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率出現(xiàn)拐點(diǎn) 151.成立21年的優(yōu)質(zhì)CDMO企業(yè) 151.1.公司致力于提供藥物研發(fā)生產(chǎn)一站式CMC服務(wù) 151.2.以天津基地為主體，敦化和阜新基地提供商業(yè)化生產(chǎn)保障 171.3.人才梯隊(duì)不斷擴(kuò)充，研發(fā)加碼實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破 182.產(chǎn)能投建反映經(jīng)營(yíng)景氣度，柔性產(chǎn)線保證產(chǎn)能利用率維持高位 202.1.在建工程與固定資產(chǎn)有效跟蹤產(chǎn)能變化趨勢(shì)，指引營(yíng)收 202.2.在建工程轉(zhuǎn)固不斷加速，短期內(nèi)有望帶來收入增量 223.毛利率變化即將迎來拐點(diǎn)，長(zhǎng)期高增長(zhǎng)確定性強(qiáng) 233.1.國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開拓及原材料波動(dòng)影響臨床業(yè)務(wù)毛利率 233.2.商業(yè)化訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率提升可期 264.臨床階段國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比顯著提升 295.定增募投建設(shè)發(fā)展升級(jí)2.0版，打開成長(zhǎng)空間 305.1.現(xiàn)有產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)充，夯實(shí)主業(yè)優(yōu)勢(shì) 315.2.制劑項(xiàng)目建設(shè)貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽?325.3.打造生物大分子研發(fā)生產(chǎn)平臺(tái)，積極布局生物藥CDMO業(yè)務(wù) 33估值：首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí) 33風(fēng)險(xiǎn)提示 36盈利預(yù)測(cè) 37本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明3/38川財(cái)證券研究報(bào)告圖表目錄圖1： 2001-2018年全球在研藥物市場(chǎng)規(guī)模及增速（單位：十億美元） 6圖2： 2016-2018年全球不同研發(fā)階段藥物數(shù)量對(duì)比 7圖3： 新藥平均研發(fā)成本（單位：億美金） 7圖4： 新藥回報(bào)率 7圖5： 全球CDMO行業(yè)規(guī)模 8圖6： 近十年FDA批準(zhǔn)新化學(xué)實(shí)體與新生物藥數(shù)量 8圖7： 全球小分子藥和生物藥銷售額及占比（單位：十億美元） 9圖8： 全球TOP5CDMO企業(yè)僅占市場(chǎng)份額11% 10圖9： 國(guó)內(nèi)CDMO市場(chǎng)同樣分散 10圖10： 中國(guó)CMO/CDMO市場(chǎng)份額提升 11圖11： 國(guó)內(nèi)CMO/CDMO市場(chǎng)規(guī)模及增速 11圖12： 2009-2018年國(guó)內(nèi)主要CDMO企業(yè)定制業(yè)務(wù)收入變化（單位：億元） 11圖13： 2009-2018年國(guó)內(nèi)CDMO企業(yè)定制業(yè)務(wù)毛利率變化情況（%） 12圖14： 合全藥業(yè)及凱萊英ROE水平相對(duì)更高 13圖15： 凱萊英2018年以來PB水平抬升 13圖16： 凱萊英研發(fā)支出占比高于其他CDMO企業(yè) 13圖17： 凱萊英與合全藥業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員數(shù)量顯著高于其他CDMO企業(yè) 13圖18： 2011-2018年國(guó)內(nèi)CDMO企業(yè)前五大客戶收入占比情況 14圖19： 公司股權(quán)結(jié)構(gòu) 16圖20： 公司股主營(yíng)業(yè)務(wù) 16圖21： 公司定制研發(fā)業(yè)務(wù)中臨床階段和商業(yè)化階段業(yè)務(wù)占比（2019H1） 17圖22： 公司丙肝新藥關(guān)鍵中間體連續(xù)反應(yīng)的應(yīng)用 18圖23： 公司生物酶催化技術(shù) 19圖24： 公司2016-2018年研發(fā)投入情況 20圖25： 公司2016-2018年員工人數(shù)及構(gòu)成變化 20圖26： 公司2013-2019H1營(yíng)業(yè)收入（單位：億元） 21圖27： 公司2013-2019H1歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)（單位：億元） 21圖28： 公司營(yíng)業(yè)收入與在建工程固定資產(chǎn)變化關(guān)系 21圖29： 2017年以來公司在建工程與固定資產(chǎn)同比增速持續(xù)提高 22圖30： 2017年三季度以來公司在建工程占比持續(xù)提高 22圖31： 公司臨床業(yè)務(wù)毛利率變化 24圖32： 2016-2018年國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)占比情況 25圖33： 2011-2018年臨床階段業(yè)務(wù)項(xiàng)目數(shù)量及收入（單位：萬元） 26圖34： 2011-2018年臨床階段業(yè)務(wù)平均每單價(jià)格（單位：萬元） 26圖35： 商業(yè)化訂單完成流程及影響因素 26圖36： 公司歷年收入結(jié)構(gòu)變化 27圖37： 公司商業(yè)化項(xiàng)目毛利率變化 28圖38： 2011-2018年商業(yè)化階段業(yè)務(wù)項(xiàng)目數(shù)量及收入（單位：萬元） 29圖39： 2011-2019H1商業(yè)化階段業(yè)務(wù)平均每單價(jià)格（單位：萬元） 29圖40： 國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)臨床階段項(xiàng)目營(yíng)業(yè)收入占比顯著提高（%） 29圖41： 募投項(xiàng)目業(yè)務(wù)覆蓋階段 31本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明4/38川財(cái)證券研究報(bào)告圖42： CDMO企業(yè)不同階段項(xiàng)目毛利率水平變化32表格1. 全球主要CDMO企業(yè)業(yè)務(wù)情況 9表格2. 國(guó)內(nèi)MAH制度發(fā)展 15表格3. 公司及主要子公司設(shè)立發(fā)展情況梳理 17表格4. 公司自主研發(fā)的代表性新技術(shù)及特點(diǎn) 19表格5. 主要在建工程項(xiàng)目轉(zhuǎn)固金額變化情況 23表格6. 項(xiàng)目及訂單 23表格7. 2018年主要小分子化藥CDMO企業(yè)商業(yè)化項(xiàng)目及訂單對(duì)比 27表格8. 定增募投項(xiàng)目拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域 30表格9. 公司各地產(chǎn)能布局情況 31表格10. 制劑項(xiàng)目廠房工程進(jìn)度 32表格11. 收入、成本和費(fèi)用預(yù)測(cè) 34表格12. 現(xiàn)金流貼現(xiàn)法WACC預(yù)測(cè)值 35表格13. DCF估值敏感性分析 35表格14. 可比公司估值比較 35本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明5/38川財(cái)證券研究報(bào)告一、CDMO行業(yè)高景氣，國(guó)內(nèi)企業(yè)快速成長(zhǎng)1.全球CDMO市場(chǎng)領(lǐng)先醫(yī)藥行業(yè)整體增速醫(yī)藥外包行業(yè)被稱為“賣水人”，指提供從藥品研發(fā)、生產(chǎn)到銷售過程中某些環(huán)節(jié)服務(wù)的專業(yè)化機(jī)構(gòu)，按照藥品研發(fā)生產(chǎn)到銷售階段外包業(yè)務(wù)的不同，分為CRO、CMO/CDMO、CSO。CDMO(ContractDevelopmentManufactureOrganization)指為藥企提供從臨床早期到商業(yè)化的定制生產(chǎn)和技術(shù)開發(fā)等服務(wù)的企業(yè)。全球CDMO頭部企業(yè)LONZA成立于19世紀(jì)末，至今已經(jīng)有逾百年歷史，其他主要CDMO企業(yè)大多從19世紀(jì)70年代起步，至今發(fā)展已半個(gè)世紀(jì)。1.1.在研藥物市場(chǎng)規(guī)模保持增長(zhǎng)，跨國(guó)藥企外包傾向提升近20年以來全球在研新藥規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，在新藥研發(fā)成本不斷提高以及生物藥研發(fā)提速等因素的催化下，全球在研藥物市場(chǎng)規(guī)模在2014年迎來新一輪上漲，全球人口老齡化和消費(fèi)升級(jí)等因素支撐醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)維持高景氣度。圖1：2001-2018年全球在研藥物市場(chǎng)規(guī)模及增速（單位：十億美元）1800025%1600020%140001200015%1000010%800060005%40000%20000-5%全球在研藥物規(guī)模（單位：十億美元）增速（%）資料來源：Pharmaprojects，川財(cái)證券研究所分階段來看，臨床前階段藥物研發(fā)數(shù)量增長(zhǎng)勢(shì)頭不減，根據(jù)Pharmaprojects數(shù)據(jù)，2018年處于臨床前研究階段的藥物數(shù)量達(dá)8040個(gè)，同比增長(zhǎng)7%，從上游臨床前研究維持穩(wěn)定增速來看，醫(yī)藥研發(fā)市場(chǎng)有望保持穩(wěn)定增速。本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明6/38川財(cái)證券研究報(bào)告圖2：2016-2018年全球不同研發(fā)階段藥物數(shù)量對(duì)比1000080006000400020000臨床前 臨床Ⅰ期 臨床Ⅱ期 臨床Ⅲ期 注冊(cè)前 注冊(cè) 已上市 終止201620172018資料來源：Pharmaprojects，川財(cái)證券研究所新藥研發(fā)成本與回報(bào)率背離，促使國(guó)際制藥巨頭將更多資源集中在新藥研發(fā)投入上，同時(shí)將成熟藥品的生產(chǎn)逐漸向低成本的新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。成功上市一個(gè)新藥的成本從2010年的11.88億美元已經(jīng)增加到2018年的21.8億美元，幾乎增長(zhǎng)翻倍，同時(shí)新藥回報(bào)率持續(xù)走低，2018年全球TOP12制藥巨頭在研發(fā)上的投資回報(bào)率僅有1.9%，處于9年來的最低水平，這個(gè)數(shù)字相比2010年的10.1%降幅顯著。藥品生產(chǎn)端向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移使得全球CDMO產(chǎn)業(yè)以大幅高于醫(yī)藥市場(chǎng)增速的水平蓬勃發(fā)展。圖3：新藥平均研發(fā)成本（單位：億美金）21.819.922015.391511.8810圖4：新藥回報(bào)率10%10.10%7.30%8%5.50%4.20%6%502010 2016 2017 2018

4%2%0%

1.90%成本（億美金）資料來源：德勤，川財(cái)證券研究所

回報(bào)率資料來源：德勤，川財(cái)證券研究所在全球新藥開發(fā)成本高、仿制藥競(jìng)爭(zhēng)激烈的情況下，制藥公司越來越傾向于外包藥品開發(fā)，以加快新藥開發(fā)，從而驅(qū)動(dòng)CMO/CDMO市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。2017年全本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明7/38川財(cái)證券研究報(bào)告球CMO/CDMO市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到628億美金，預(yù)計(jì)到2021年全球CMO/CDMO市場(chǎng)將增長(zhǎng)至1025億美金，未來三年CAGR達(dá)13%，根據(jù)IQVIA預(yù)測(cè)，同階段醫(yī)藥市場(chǎng)增速僅為4.5%。圖5：全球CDMO行業(yè)規(guī)模170013.66%14.00%150013.19%13.01%13.50%130013.00%110012.38%102512.50%11.55%90790012.04%79862812.00%70056370550144840011.50%50035730011.00%10010.50%-10010.00%201220132014201520162017E2018E2019E2020E2021E行業(yè)規(guī)模（億美金）增長(zhǎng)率資料來源：IQVIA，川財(cái)證券研究所1.2.小分子化藥主導(dǎo)地位穩(wěn)固，支撐CDMO行業(yè)需求小分子化學(xué)藥研發(fā)勢(shì)頭強(qiáng)勁，主導(dǎo)地位穩(wěn)固。根據(jù)近10年統(tǒng)計(jì)FDA批準(zhǔn)的新化學(xué)實(shí)體與新生物藥數(shù)量化藥占比保持在70%以上，新藥獲批上市將持續(xù)催生對(duì)藥品外包的需求，包括原料藥，高級(jí)中間體和起始原料的采購等，從而支撐CDMO行業(yè)保持高景氣度。圖6：近十年FDA批準(zhǔn)新化學(xué)實(shí)體與新生物藥數(shù)量7089%93%100%6085%71%77%80%80%73%73%74%5071%73%1740121260%611306240%6422066233303334242520%102016151600%20082009201020112012201320142015201620172018新獲批化學(xué)藥數(shù)量新獲批生物藥數(shù)數(shù)量化藥占比（右軸）資料來源：FDA，川財(cái)證券研究所本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明8/38川財(cái)證券研究報(bào)告銷售額方面，小分子化學(xué)藥整體規(guī)模占全球藥品市場(chǎng)的80%，有望再創(chuàng)佳績(jī),CDMO企業(yè)受益于此空間有望進(jìn)一步抬升。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，目前小分子化學(xué)藥市場(chǎng)規(guī)模整體保持增長(zhǎng)趨勢(shì)，占全球藥品總市場(chǎng)的80%左右，預(yù)計(jì)至2020年，小分子藥物種類將達(dá)到3552個(gè)，年銷售額10億美元以上的小分子藥種類將從2013年75個(gè)增長(zhǎng)到約89個(gè)，銷售額1億美元以上的小分子藥種類將達(dá)到約863個(gè)。圖7：全球小分子藥和生物藥銷售額及占比（單位：十億美元）160014001200100080060078%77%76%80%79%81%81%81%40083%82%20002012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E化學(xué)藥銷售額生物藥銷售額資料來源：Frost&Sullivan，康龍化成招股書，川財(cái)證券研究所1.3.CDMO行業(yè)格局分散,TOP5市占率不足10%目前全球CDMO市場(chǎng)仍主要集中在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，國(guó)外主要CDMO企業(yè)有Lonza、Catalent、Patheon、JubilantLife等公司。從營(yíng)業(yè)收入規(guī)模上，國(guó)內(nèi)企業(yè)相比國(guó)外還存在差距，凈利潤(rùn)率方面，國(guó)內(nèi)主要的CDMO企業(yè)顯著高于國(guó)外。表格1.全球主要CDMO企業(yè)業(yè)務(wù)情況公司簡(jiǎn)介L(zhǎng)onza公司1897年成立于瑞士，是歐洲最大的CDMO企業(yè)，主要從事化學(xué)原料藥和生物藥的CDMO業(yè)務(wù)，2018年?duì)I業(yè)收入56.67億美元，凈利潤(rùn)5.72億美元。近年來并購頻繁，并向新興市場(chǎng)不斷擴(kuò)充產(chǎn)能，在亞洲新加坡和中國(guó)均設(shè)有生產(chǎn)基地。Catalent公司1971年于美國(guó)成立，是美國(guó)最大的CDMO企業(yè)，在制劑開發(fā)及特殊劑型藥品業(yè)務(wù)有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，另有部分CRO業(yè)務(wù)，2018年?duì)I業(yè)收入24.63億美元，凈利潤(rùn)1.52億美元。本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明9/38川財(cái)證券研究報(bào)告公司簡(jiǎn)介Patheon公司1974年成立于荷蘭，2015年登陸紐交所，2016年?duì)I業(yè)收入18.67億美元，凈利潤(rùn)0.32億美元，2017年被賽默飛世爾收購而退市制劑開發(fā)能力較強(qiáng)。JubilantLife公司1995年成立于印度，是印度最大的CDMO企業(yè)，主要提供醫(yī)藥和Science生命科學(xué)產(chǎn)品和服務(wù)，2018年?duì)I業(yè)收入11.61億美元，凈利潤(rùn)0.99億美元。資料來源：公司公告，藥明康德招股書,川財(cái)證券研究所CDMO業(yè)務(wù)囿于企業(yè)的產(chǎn)能、人才、技術(shù)等條件限制，在產(chǎn)能接近飽和的情況下不能隨訂單的增加快速變現(xiàn)，投建生產(chǎn)所需廠房及購置設(shè)備需要一定時(shí)間，同時(shí)，又因?yàn)橄掠沃苿┢髽I(yè)存在互為競(jìng)爭(zhēng)的格局等原因，與其綁定較深的上游CDMO企業(yè)也勢(shì)必存在互為競(jìng)爭(zhēng)的產(chǎn)業(yè)格局，其行業(yè)集中度也難快速提升。因此從整體呈現(xiàn)的競(jìng)爭(zhēng)格局看，全球TOP5僅占市場(chǎng)份額11%，國(guó)內(nèi)企業(yè)份額同樣分散，TOP5市場(chǎng)份額在21%左右。圖8：全球TOP5CDMO企業(yè)僅占市場(chǎng)份額11% 圖9：國(guó)內(nèi)CDMO市場(chǎng)同樣分散CatlentLonzaDSMPatheonBIOthers合全藥業(yè)凱萊英博騰股份藥明生物普洛藥業(yè)九州藥業(yè)其他資料來源：IMS，Wind，川財(cái)證券研究所資料來源：IMS，Wind，川財(cái)證券研究所1.4.業(yè)務(wù)向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不斷擴(kuò)容由于新興市場(chǎng)生產(chǎn)技術(shù)不斷成熟，且人力成更具優(yōu)勢(shì)，CDMO產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)由歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)CDMO市場(chǎng)不斷擴(kuò)容，預(yù)計(jì)在未來三年仍保持19%左右的增速發(fā)展，至2021年市場(chǎng)規(guī)模達(dá)626億元。本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明10/38川財(cái)證券研究報(bào)告圖10：中國(guó)CMO/CDMO市場(chǎng)份額提升50%44%41%40%29%30%25%20%16%13%10%5%7%6%4%0%20112016資料來源：Informa，川財(cái)證券研究所

圖11：國(guó)內(nèi)CMO/CDMO市場(chǎng)規(guī)模及增速100025%80019%19%19%20%18%18%20%62660052815%16%27031437044140019522610%2001381635%00%市場(chǎng)規(guī)模（億元）增速資料來源：藥明康德發(fā)招股說明書，川財(cái)證券研究所2.國(guó)內(nèi)CDMO市場(chǎng)高景氣度持續(xù)，頭部企業(yè)快速成長(zhǎng)化學(xué)藥和生物藥是CDMO市場(chǎng)的兩大主戰(zhàn)地，目前國(guó)內(nèi)CDMO市場(chǎng)以發(fā)展較為成熟的化藥產(chǎn)業(yè)鏈外包服務(wù)為主，2017年整體CDMO市場(chǎng)規(guī)模約314億元。受益于全球新藥研發(fā)企業(yè)外包向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)，我們?cè)趪?guó)內(nèi)頭部CDMO企業(yè)中選取凱萊英、合全藥業(yè)、博騰股份、九洲藥業(yè)進(jìn)行分析比較，可以看到2009-2018年CDMO頭部企業(yè)收入規(guī)模快速成長(zhǎng)。同比來看，凱萊英與合全藥業(yè)CDMO業(yè)務(wù)逐年增長(zhǎng)，博騰股份與九洲藥業(yè)則呈現(xiàn)一定波動(dòng)。在一定程度上，CDMO營(yíng)收體量與企業(yè)對(duì)訂單的選擇和產(chǎn)線利用率相關(guān)，企業(yè)通過提升生產(chǎn)效率、管理效率以及技術(shù)水平來實(shí)現(xiàn)對(duì)訂單質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)的把控。圖12：2009-2018年國(guó)內(nèi)主要CDMO企業(yè)定制業(yè)務(wù)收入變化（單位：億元）3025201510502009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018九洲藥業(yè)博騰股份凱萊英合全藥業(yè)資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所注：博騰股份為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，九洲藥業(yè)為定制業(yè)務(wù)收入，凱萊英不含技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)收入，合全藥業(yè)含PDS收入本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明11/38川財(cái)證券研究報(bào)告商業(yè)化項(xiàng)目的毛利率在一定程度上反映企業(yè)的訂單質(zhì)量，也體現(xiàn)出企業(yè)對(duì)成本控制的能力?？v向?qū)Ρ?，CDMO企業(yè)的毛利率并非一成不變，還將受到藥品生產(chǎn)的復(fù)雜程度、終端銷售、原材料價(jià)格變化、產(chǎn)能利用率等因素影響。對(duì)比4家CDMO企業(yè)，合全藥業(yè)商業(yè)化項(xiàng)目毛利率顯著提升，體現(xiàn)的是商業(yè)化項(xiàng)目和能力的同步提升，凱萊英毛利率保持在45%的較高水平，且波動(dòng)較小，九洲藥業(yè)與博騰股份因客戶結(jié)構(gòu)等原因呈現(xiàn)一定的波動(dòng)性。2018年CDMO企業(yè)毛利率均表現(xiàn)出一定程度的下滑，一方面人民幣匯率處于較低水平導(dǎo)致折算成人民幣的收入有所下降，另一方面設(shè)備折舊、產(chǎn)能擴(kuò)張、訂單確認(rèn)時(shí)點(diǎn)延遲等因素也會(huì)影響當(dāng)期毛利率。新獲訂單如果需要相應(yīng)擴(kuò)增產(chǎn)能，初期產(chǎn)能利用效率較低，藥品終端銷售尚未達(dá)到峰值，隨著訂單的生產(chǎn)，研發(fā)團(tuán)隊(duì)做出的技術(shù)改進(jìn)和廠房逐漸充分利用會(huì)拉動(dòng)毛利率改善。圖13：2009-2018年國(guó)內(nèi)CDMO企業(yè)定制業(yè)務(wù)毛利率變化情況（%）60%55%50%45%40%35%30%25%20%2009201020112012201320142015201620172018九洲藥業(yè)博騰股份凱萊英合全藥業(yè)資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所注：博騰股份為主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，九洲藥業(yè)為定制業(yè)務(wù)收入，凱萊英不含技術(shù)開發(fā)業(yè)務(wù)收入，合全藥業(yè)含PDS收入ROE與PB平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，反映盈利能力。CDMO行業(yè)體現(xiàn)出典型的重資產(chǎn)屬性，跟蹤ROE水平的變化可以發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)的利用效率和盈利能力，進(jìn)而對(duì)公司整體生產(chǎn)水平和技術(shù)水平做出初步判斷。平減掉單個(gè)訂單波動(dòng)性對(duì)當(dāng)期業(yè)績(jī)?cè)斐傻挠绊?，將PB作為重資產(chǎn)行業(yè)的一種穩(wěn)健的估值思路，每股股價(jià)（P）反映資產(chǎn)在當(dāng)期時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)認(rèn)可的價(jià)值，每股凈資產(chǎn)（B）反映用投入成本計(jì)量的股票賬面價(jià)值，由此，PB水平的高低直接反映的是資產(chǎn)ROE預(yù)期的高低，因此我們將ROE和PB對(duì)比來看CDMO企業(yè)的估值，PB相對(duì)ROE變化更為平穩(wěn)，PB本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明12/38川財(cái)證券研究報(bào)告處于上行區(qū)間反映預(yù)期ROE上行，同時(shí)企業(yè)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)固后的創(chuàng)收會(huì)提升ROE水平實(shí)現(xiàn)估值的兌現(xiàn)。圖14：合全藥業(yè)及凱萊英ROE水平相對(duì)更高45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%九洲藥業(yè)博騰股份凱萊英合全藥業(yè)資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所

圖15：凱萊英2018年以來PB水平抬升25.520.515.510.55.50.5九洲藥業(yè)603456.SH博騰股份300363.SZ凱萊英002821.SZ資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所研發(fā)投入及產(chǎn)業(yè)鏈延展打開成長(zhǎng)天花板，提升企業(yè)國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。CDMO企業(yè)需要通過研發(fā)投入改進(jìn)技術(shù)提高生產(chǎn)效率和降低成本，隨著醫(yī)藥行業(yè)不斷發(fā)展，藥物分子結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，對(duì)CDMO企業(yè)的生產(chǎn)要求也水漲船高，從研發(fā)投入水平和團(tuán)隊(duì)構(gòu)成可以觀察到不同企業(yè)的業(yè)務(wù)成長(zhǎng)天花板。16：凱萊英研發(fā)支出占比高于其他CDMO企業(yè)

17：凱萊英與合全藥業(yè)研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員數(shù)量顯著高于其他CDMO企業(yè)10%20008%15006%10004%2%5000%020092010201120122013201420152016201720182015201620172018九洲藥業(yè)博騰股份凱萊英合全藥業(yè)九洲藥業(yè)博騰股份凱萊英合全藥業(yè)資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明13/38川財(cái)證券研究報(bào)告對(duì)單一客戶依賴性的降低有助于降低業(yè)績(jī)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。CDMO企業(yè)主要以承接跨國(guó)公司巨頭的訂單為主，如果企業(yè)對(duì)單一藥企亦或某個(gè)商業(yè)化訂單的依賴性過高，則因丟失訂單而造成業(yè)績(jī)波動(dòng)的可能性較大。CDMO企業(yè)會(huì)在商業(yè)化訂單金額和訂單數(shù)之前進(jìn)行權(quán)衡，找到最佳的盈利方式，最大化企業(yè)利益。同時(shí)，企業(yè)有動(dòng)力開拓更多跨國(guó)藥企客戶，通過建立前期的合作，形成相應(yīng)項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，達(dá)成互信，為商業(yè)化訂單做儲(chǔ)備。以前五大客戶收入占比觀測(cè)企業(yè)對(duì)大客戶的依賴性，判斷訂單波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，前五大客戶收入占比驟降或能反映當(dāng)年企業(yè)某商業(yè)化訂單續(xù)約失敗對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐傻牟▌?dòng)。凱萊英在2016年迎來拐點(diǎn)，前五大客戶收入占比見頂后占比不斷下降，顯示出客戶訂單結(jié)構(gòu)的好轉(zhuǎn)；合全藥業(yè)2012-2015年前五大客戶收入占比顯著下降，近三年保持穩(wěn)定，由于臨床前項(xiàng)目營(yíng)收占比較高，單個(gè)訂單金額較小，業(yè)績(jī)受商業(yè)化訂單波動(dòng)的影響更低；博騰股份從2014年開始前五大客戶占比持續(xù)下降。圖18：2011-2018年國(guó)內(nèi)CDMO企業(yè)前五大客戶收入占比情況90%80%70%60%50%40%30%20112012201320142015201620172018凱萊英合全藥業(yè)博騰股份資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所注：九洲藥業(yè)無法拆分出CDMO業(yè)務(wù)前五大客戶情況，故在此不納入對(duì)比3.行業(yè)政策紅利釋放，CDMO受益MAH制度打開廣闊空間藥品上市許可持有人（Marketingauthorizationholder，MAH)）制度，通常指擁有藥品技術(shù)的研發(fā)機(jī)構(gòu)等主體可以提出藥品上市許可并獲得批件，并對(duì)藥品質(zhì)量承擔(dān)主要責(zé)任的制度，在該制度下，MAH持有人可以將產(chǎn)品進(jìn)行委托生產(chǎn)，該制度有利于新藥研發(fā)企業(yè)實(shí)現(xiàn)研發(fā)和商業(yè)化生產(chǎn)的分離，減輕生產(chǎn)負(fù)擔(dān)。MAH制度自2016年開始在試點(diǎn)，CDMO企業(yè)直接受益制度紅利。2018年6月歌禮制藥旗下的首個(gè)抗丙肝1類創(chuàng)新藥戈諾衛(wèi)?（達(dá)諾瑞韋，ASC08）獲得本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明14/38川財(cái)證券研究報(bào)告國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市，合全藥業(yè)承接了該藥品的制劑生產(chǎn)工作，也是國(guó)內(nèi)MAH試點(diǎn)開展以來首家獲批創(chuàng)新藥的受托企業(yè)。2019年8月26日，十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十二次會(huì)議審議通過了修訂后的《中華人民共和國(guó)藥品管理法》,新法案將于2019年12月1日?qǐng)?zhí)行。新《藥品管理法》將執(zhí)行藥品上市許可持有人制度，由上市許可持有人對(duì)藥品的研制、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、使用全過程的藥品的安全性、有效性、質(zhì)量可控性負(fù)責(zé)。隨著MAH制度由試點(diǎn)擴(kuò)大到全面放開，CDMO企業(yè)將有機(jī)會(huì)承接更多創(chuàng)新藥制劑訂單，成長(zhǎng)空間廣闊。表格2.國(guó)內(nèi)MAH制度發(fā)展時(shí)間 事件2016年5月 《藥品上市許可持有人制度試點(diǎn)方案》出臺(tái)，國(guó)家開始在北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、四川等10個(gè)?。ㄊ校╅_展MAH制度試點(diǎn)。2018年10月 全國(guó)人大常委會(huì)發(fā)布了MAH試點(diǎn)工作延長(zhǎng)一年的決定，以滿足立法制度的嚴(yán)謹(jǐn)性，更好總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。2019年4月 《藥品管理法（修訂草案）》發(fā)布，將“國(guó)家對(duì)藥品管理實(shí)行藥品上市許可持有人制度”寫在總則里。2019年8月 《中華人民共和國(guó)藥品管理法》通過,新法案將于2019年12月1日?qǐng)?zhí)行。新《藥品管理法》將執(zhí)行藥品上市許可持有人制度，由上市許可持有人對(duì)藥品的研制、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、使用全過程的藥品的安全性、有效性、質(zhì)量可控性負(fù)責(zé)。資料來源：公司公告，中國(guó)政府網(wǎng),川財(cái)證券研究所二、訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率出現(xiàn)拐點(diǎn)1.成立21年的優(yōu)質(zhì)CDMO企業(yè)1.1.公司致力于提供藥物研發(fā)生產(chǎn)一站式CMC服務(wù)凱萊英成立于1998年10月，2016年11月在深交所上市，公司旗下?lián)碛袆P萊英生命科學(xué)、阜新凱萊英等12家子公司，其中AsymchemInc.和AsymchemItd.主要從事商務(wù)拓展業(yè)務(wù)，其余子公司以提供醫(yī)藥化工服務(wù)為主。公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理HAOHONG，為中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院藥物化學(xué)博士，美國(guó)Georgia大學(xué)藥物化學(xué)博士后，2009年入選首批中組部國(guó)家“千人計(jì)劃”，2010年被聘為“千人計(jì)劃”國(guó)家特聘專家，截至2019年中報(bào)，HAOHONG直接持有公司4.40%的股份，并通過ALAB間接持有公司29.38%的股份，是公司實(shí)際控制人。本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明15/38川財(cái)證券研究報(bào)告圖19：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所公司是全球領(lǐng)先的大型綜合CDMO企業(yè)，為國(guó)內(nèi)外大中型制藥企業(yè)、生物技術(shù)企業(yè)提供藥物研發(fā)、生產(chǎn)一站式CMC服務(wù)。目前已形成包括國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥CMC服務(wù)、制劑研發(fā)生產(chǎn)、創(chuàng)新藥臨床研究服務(wù)、生物樣本檢測(cè)以及藥品注冊(cè)申報(bào)等在內(nèi)的全方位服務(wù)體系，業(yè)務(wù)范圍涵蓋新藥臨床前研發(fā)、臨床階段工藝研發(fā)及制備、上市藥商業(yè)化階段的工藝優(yōu)化及規(guī)?；a(chǎn)。圖20：公司股主營(yíng)業(yè)務(wù)資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明16/38川財(cái)證券研究報(bào)告定制研發(fā)按服務(wù)階段不同可劃分為臨床和商業(yè)化服務(wù)，臨床服務(wù)包括工藝開發(fā)、分析檢測(cè)、創(chuàng)新藥制備等，主要以FTE方式收費(fèi)，涉及腫瘤、病毒、感染、心血管、神經(jīng)系統(tǒng)、糖尿病等領(lǐng)域；商業(yè)化階段針對(duì)已獲批上市的藥品提供規(guī)?；亩ㄖ苹a(chǎn)，涉及制藥工藝優(yōu)化、質(zhì)量和EHS保障等服務(wù)，涉及丙肝、心血管疾病、囊性纖維化、前列腺癌、骨髓瘤、軟組織肉瘤、白血病、部分罕見病新藥及頭孢聯(lián)用新藥等項(xiàng)目。臨床前期項(xiàng)目對(duì)于公司與客戶開展合作有很大幫助，前期的順利合作有助于推動(dòng)產(chǎn)品上市。圖21：公司定制研發(fā)業(yè)務(wù)中臨床階段和商業(yè)化階段業(yè)務(wù)占比（2019H1）資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所1.2.以天津基地為主體，敦化和阜新基地提供商業(yè)化生產(chǎn)保障公司在吉林、遼寧、天津、上海等地設(shè)有研發(fā)或生產(chǎn)基地，目前公司以天津基地為研發(fā)生產(chǎn)主體，吉林和遼寧的生產(chǎn)基地為承接商業(yè)化項(xiàng)目提供保障。公司成立至今快速發(fā)展壯大，不斷擴(kuò)充產(chǎn)能、改進(jìn)工藝、突破技術(shù)瓶頸以配合訂單量的不斷增加，提高研發(fā)生產(chǎn)能力和效率。表格3.公司及主要子公司設(shè)立發(fā)展情況梳理時(shí)間事件廠區(qū)車間1998年凱萊英醫(yī)藥化學(xué)（天津）有限公司成立天津1高活性原料車間2002年阜新凱萊英成立，廠區(qū)占地面積12萬平方米阜新1培南專屬車間2005年凱萊英生命科學(xué)技術(shù)（天津）有限公司成立天津2原料藥及制劑車間2007年吉林凱萊英成立，廠區(qū)占地面積14萬平方米敦化1多功能生產(chǎn)車間2010年天津凱萊英制藥有限公司成立天津3制劑車間等2011年吉林凱萊英正式投產(chǎn)敦化1多功能生產(chǎn)車間本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明17/38川財(cái)證券研究報(bào)告時(shí)間事件廠區(qū)車間2013年遼寧凱萊英投資設(shè)立阜新2醫(yī)藥原料車間新設(shè)吉林凱萊英制藥有限公司，與敦化政府培南類藥物專用生產(chǎn)2017年簽約建設(shè)綠色制藥關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，總敦化2廠房等，包括4-AA的占地面積約16.5萬平米連續(xù)生產(chǎn)2017年天津凱萊英制藥有限公司藥物生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目天津3制劑車間等一期試生產(chǎn)2017年遼寧凱萊英啟動(dòng)生產(chǎn)，提供部分生產(chǎn)所需上阜新2醫(yī)藥原料車間游原料2018年上海凱萊英生物技術(shù)有限公司成立2019年綠色制藥關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目一期工程正式敦化2培南專屬車間等啟動(dòng)生產(chǎn)2019年凱萊英注射劑車間通過現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)，順利承接天津2制劑車間多個(gè)創(chuàng)新藥項(xiàng)目資料來源：公司公告,川財(cái)證券研究所1.3.人才梯隊(duì)不斷擴(kuò)充，研發(fā)加碼實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破公司不斷加碼研發(fā)，技術(shù)驅(qū)動(dòng)優(yōu)勢(shì)愈加突出，以連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)和生物酶催化技術(shù)為代表的綠色制藥技術(shù)進(jìn)一步獲得快速進(jìn)展，生產(chǎn)效率大幅提升。以連續(xù)性反應(yīng)技術(shù)為例，公司在一款新上市的泛基因型丙肝新藥關(guān)鍵中間體的新化學(xué)合成工藝開發(fā)中，自主設(shè)計(jì)了一組商業(yè)化全連續(xù)反應(yīng)生產(chǎn)設(shè)備，應(yīng)用于該中間體合成的關(guān)鍵步驟。采用該工藝和設(shè)備大大降低了安全隱患，生產(chǎn)成本和能耗也得到有效降低，后處理的溶劑可循環(huán)利用，使得溶劑使用量減少1/3，三廢生成量降低1/2，供貨期從18個(gè)月縮短至10個(gè)月，產(chǎn)品純度及收率顯著提高。圖22：公司丙肝新藥關(guān)鍵中間體連續(xù)反應(yīng)的應(yīng)用資料來源：公司官網(wǎng)，川財(cái)證券研究所公司的酶催化技術(shù)平臺(tái)覆蓋酶的篩選、進(jìn)化、生產(chǎn)、底物合成、生物轉(zhuǎn)化以及原料藥生產(chǎn)，開發(fā)出包括酮還原酶、轉(zhuǎn)氨酶、氨基酸脫氫酶、腈水解酶、烯烴本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明18/38川財(cái)證券研究報(bào)告還原酶、單加氧酶、酯酶等在內(nèi)的多種工程酶，并先后獲37項(xiàng)國(guó)內(nèi)國(guó)際發(fā)明專利。2018年，酶的定向進(jìn)化技術(shù)被授予諾貝爾化學(xué)獎(jiǎng)，公司掌握并利用該技術(shù)，通過DNA重組、定向進(jìn)化以及酶的理性設(shè)計(jì)，極大提高化學(xué)藥物合成效率，縮短新藥研發(fā)周期。2019年1月，公司與歐洲某大型制藥公司正式達(dá)成專利授權(quán)合作，授權(quán)該公司在全球范圍內(nèi)將公司自主開發(fā)的Asym-507004單加氧酶突變體應(yīng)用于相關(guān)藥品的研發(fā)與商業(yè)化生產(chǎn)。圖23：公司生物酶催化技術(shù)資料來源：公司官網(wǎng)，川財(cái)證券研究所除此之外，公司還有以低溫反應(yīng)、不對(duì)稱合成、雜環(huán)反應(yīng)、過渡金屬催化反應(yīng)以及高溫高壓反應(yīng)等為代表的傳統(tǒng)技術(shù)應(yīng)用到商業(yè)化生產(chǎn)中，不斷提升生產(chǎn)效率，提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。表格4.公司自主研發(fā)的代表性新技術(shù)及特點(diǎn)技術(shù)特點(diǎn)應(yīng)用進(jìn)展凱萊英致力于酶的開發(fā)、應(yīng)用和規(guī)?；灸壳耙呀?jīng)將高活性、多品種的工生產(chǎn)，通過將分子生物學(xué)技術(shù)、發(fā)酵技程酶成功運(yùn)用于他汀類藥物、格列生物酶催術(shù)和工藝開發(fā)技術(shù)結(jié)合在一起，實(shí)現(xiàn)以 酮類藥物、培南類藥物、丙肝類藥化技術(shù)生物轉(zhuǎn)化技術(shù)取代化學(xué)轉(zhuǎn)化，進(jìn)而降低 物等多種重磅藥物的商業(yè)化生產(chǎn)之成本和減少對(duì)環(huán)境的負(fù)面影響。 中。具備批次反應(yīng)不具備的優(yōu)勢(shì)，如：高速 公司是目前全球極少數(shù)將連續(xù)性反應(yīng)連續(xù)性反 混合，高效傳熱，反應(yīng)停留時(shí)間可控， 技術(shù)成功運(yùn)用到藥品商業(yè)化生產(chǎn)工藝應(yīng)技術(shù) 重復(fù)性好，無放大效應(yīng)，從而提高一些中的企業(yè)之一，在解決安全與環(huán)保問批次反應(yīng)的收率，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的放大。在題的同時(shí)，有效降低生產(chǎn)成本、加速本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明19/38川財(cái)證券研究報(bào)告技術(shù)特點(diǎn)應(yīng)用進(jìn)展線的化學(xué)品量少，安全性高，適用于一新藥上市，為全球患者帶來福音。些危險(xiǎn)性高的反應(yīng)。具有前期設(shè)備投資小、占地面積小、能方便的進(jìn)行自動(dòng)化控制等優(yōu)點(diǎn)，對(duì)于規(guī)模化生產(chǎn)具有重要意義。資料來源：公司公告,川財(cái)證券研究所公司積極引進(jìn)人才，2019年上半年公司共引進(jìn)高級(jí)人才共計(jì)20人，其中博士人才14人，高級(jí)主管以上人才7人，海歸及外籍人才12人。吸納人才擔(dān)任多領(lǐng)域管理職務(wù)或關(guān)鍵技術(shù)崗位，助推凱萊英藥物一體化生態(tài)圈的構(gòu)建，進(jìn)一步提升了公司藥物研發(fā)及管理水平。圖24：公司2016-2018年研發(fā)投入情況20010%1501005%5000%201620172018研發(fā)支出（百萬元）研發(fā)支出總額占營(yíng)業(yè)收入比例(%)

圖25：公司2016-2018年員工人數(shù)及構(gòu)成變化400030002000100002016 2017 2018生產(chǎn)技術(shù)財(cái)務(wù)采購倉儲(chǔ)其他專業(yè)資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所 資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所2.產(chǎn)能投建反映經(jīng)營(yíng)景氣度，柔性產(chǎn)線保證產(chǎn)能利用率維持高位2.1.在建工程與固定資產(chǎn)有效跟蹤產(chǎn)能變化趨勢(shì)，指引營(yíng)收營(yíng)業(yè)收入與固定資產(chǎn)及在建工程變化密切相關(guān)，跟蹤產(chǎn)能變化是核心。產(chǎn)能投建節(jié)奏反映市場(chǎng)景氣度，因此從企業(yè)產(chǎn)能規(guī)劃上可以看出未來能夠創(chuàng)造多少收益。雖然公司客戶結(jié)構(gòu)和單個(gè)訂單波動(dòng)率較大，但歷史上看平減匯兌損益影響，公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)一直保持比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)。2019年上半年公司營(yíng)業(yè)收入10.93億元，同比增長(zhǎng)44.27%，歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)為2.29億元，同比增長(zhǎng)46.37%。本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明20/38川財(cái)證券研究報(bào)告圖26：公司2013-2019H1營(yíng)業(yè)收入（單位：億圖27：公司2013-2019H1歸屬母公司股東的凈元）利潤(rùn)（單位：億元）20.0018.3550%5.004.2880%15.0014.2344.27%40%4.003.4160%11.0310.9330%3.002.5346.37%10.007.168.3120%2.2940%5.432.001.545.0010%1.021.000.7520%0.000%0.000%營(yíng)業(yè)收入(單位：億元）同比增速（%）歸母凈利潤(rùn)(單位：億元）同比增速（%）資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所柔性產(chǎn)線保證產(chǎn)能利用率維持高位。由于公司產(chǎn)線的兼容（除培南是專屬車間）和訂單的充裕，因此公司產(chǎn)能的擴(kuò)充即預(yù)示著營(yíng)收的快速增長(zhǎng)和訂單的飽和。考慮到訂單在季度之間的連續(xù)性，從營(yíng)業(yè)收入與在建工程及固定資產(chǎn)的環(huán)比增速來看，二者變化趨勢(shì)基本同步，企業(yè)通過對(duì)訂單情況規(guī)劃產(chǎn)能投建節(jié)奏來反映對(duì)未來收入的預(yù)測(cè)。根據(jù)2019年中報(bào)數(shù)據(jù)，二季度公司在建工程+固定資產(chǎn)總額增長(zhǎng)7.02%，營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增速達(dá)29.40%，二者均保持快速增長(zhǎng)。圖28：公司營(yíng)業(yè)收入與在建工程固定資產(chǎn)變化關(guān)系60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%營(yíng)業(yè)收入環(huán)比增速 固定資產(chǎn)+在建工程環(huán)比增速(右軸）資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明21/38川財(cái)證券研究報(bào)告2.2.在建工程轉(zhuǎn)固不斷加速，短期內(nèi)有望帶來收入增量在建工程與固定資產(chǎn)持續(xù)增加，同比增速處于歷史高位。將在建工程與固定資產(chǎn)變化節(jié)奏進(jìn)一步拆分，可以發(fā)現(xiàn)公司產(chǎn)能釋放較快，一般在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)后，產(chǎn)能就可以快速釋放。每當(dāng)公司在建工程快速下降的時(shí)候，下一階段總能伴隨著公司的營(yíng)收水平的快速提升。同時(shí)，在建工程處于擴(kuò)張周期，也往往預(yù)示著公司未來訂單排期處于飽和狀態(tài)，臨床三期項(xiàng)目有望持續(xù)推進(jìn)，走向商業(yè)化階段。公司的營(yíng)收水平滯后于在建工程等指標(biāo)反映，折射出在經(jīng)營(yíng)層面上公司的產(chǎn)能擴(kuò)充規(guī)劃及節(jié)奏把控。一棟cGMP標(biāo)準(zhǔn)廠房投建時(shí)間約1-2年，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)3年左右收回廠房投入成本，一般啟用-投入-設(shè)計(jì)同步進(jìn)行，即啟用一棟-投產(chǎn)一棟-設(shè)計(jì)一棟，形成梯隊(duì)逐級(jí)發(fā)展，因此在建工程和固定資產(chǎn)是整體反映公司未來經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及營(yíng)業(yè)收入的有效前測(cè)指標(biāo)。公司在建工程+固定資產(chǎn)自2018年下半年起同比增速均超過40%，達(dá)到歷史高位，顯示出公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張及轉(zhuǎn)固，2019Q1、Q2單季度在建工程+固定資產(chǎn)金額分別同比上升50%、41%，在建工程占比相對(duì)穩(wěn)定的前提下，在建工程+固定資產(chǎn)同比出現(xiàn)快速提升預(yù)示著產(chǎn)能有望加快釋放，同時(shí)也預(yù)示著后續(xù)訂單飽和，以半年左右為營(yíng)收釋放時(shí)滯，下半年有望實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入高增。29：2017年以來公司在建工程與固定資產(chǎn)同比增速持續(xù)提高

30：2017年三季度以來公司在建工程占比持續(xù)提高1450%35%27.82%31.38%1230%40%25.29%24.28%1025%17.85%820%30%21.57%13.83%615%12.23%17.96%420%10%4.49%211.18%5%010%0%在建工程占比在建工程+固定資產(chǎn)同比增速（%）資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所2019年上半年吉林工程轉(zhuǎn)固提速，有望在下半年帶來相應(yīng)收入增量。CDMO企業(yè)的商業(yè)模式具有訂單屬性，從經(jīng)營(yíng)行為上看，先簽署訂單然后開始產(chǎn)能投建，體現(xiàn)在在建工程金額的增加，轉(zhuǎn)固后開始創(chuàng)收，產(chǎn)能建設(shè)即為公司訂單增量的可靠反映，因此我們將在建工程轉(zhuǎn)固金額作為判斷下期收入的重要指標(biāo)。本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明22/38川財(cái)證券研究報(bào)告由于在建工程在到預(yù)定可使用狀態(tài)時(shí)轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表日公司對(duì)該項(xiàng)目金額的披露情況可以跟蹤公司產(chǎn)能釋放進(jìn)度，以半年度為周期，轉(zhuǎn)固的資產(chǎn)很可能在下一個(gè)半年度收入上體現(xiàn)。2018年下半年，吉林工程新廠房建設(shè)啟動(dòng)，2019年上半年吉林工程項(xiàng)目在建工程轉(zhuǎn)固金額達(dá)8947.41萬元，預(yù)計(jì)在下半年會(huì)為公司帶來相應(yīng)的收入增量。表格5.主要在建工程項(xiàng)目轉(zhuǎn)固金額變化情況在建工程轉(zhuǎn)固金2015A2016H12016A2017A2018H12018A2019H1額（單位：萬元）吉林工程（募投）5091.592896.283224.81376.121187.435704.388947.41遼寧工程N(yùn)/AN/AN/A8678.22N/AN/AN/A天津凱萊英制藥N/AN/A16178.19227.74N/AN/AN/A工程（募投）營(yíng)業(yè)收入（億元）8.314.7111.0314.237.5818.3510.93營(yíng)業(yè)收入同比增N/A32.8228.9937.3828.9444.2715.97速（%）資料來源：Wind,川財(cái)證券研究所注：2017年半年報(bào)中未披露相應(yīng)項(xiàng)目轉(zhuǎn)固金額3.毛利率變化即將迎來拐點(diǎn)，長(zhǎng)期高增長(zhǎng)確定性強(qiáng)3.1.國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開拓及原材料波動(dòng)影響臨床業(yè)務(wù)毛利率臨床階段項(xiàng)目主要為制藥企業(yè)提供新藥研發(fā)外包服務(wù)，是拓展商業(yè)化階段項(xiàng)目的基礎(chǔ)。由于臨床新藥研發(fā)具有較高的結(jié)果不確定性，單個(gè)臨床階段項(xiàng)目具有不可持續(xù)性且項(xiàng)目規(guī)模偏小。公司臨床階段定制研發(fā)生產(chǎn)的產(chǎn)品種類繁多，因?yàn)榉磻?yīng)步驟不同從而造成了生產(chǎn)周期的不同。生產(chǎn)周期跨度從1個(gè)月到5個(gè)月，平均為2-3個(gè)月；新藥研發(fā)周期長(zhǎng)，一個(gè)創(chuàng)新藥臨床研發(fā)周期通常在10年至20年，且新藥研發(fā)結(jié)果不確定性大，CMO企業(yè)獲得的單個(gè)臨床階段項(xiàng)目通常不具可持續(xù)性，因此需要承接大量臨床階段項(xiàng)目維持業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。表格6.項(xiàng)目及訂單2016A2017A2018A2018H12019H1商業(yè)化階段項(xiàng)目數(shù)量2326271818商業(yè)化階段項(xiàng)目收入61950766461044475037867151（萬元）平均每單價(jià)格（萬元）26932948386827993731本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明23/38川財(cái)證券研究報(bào)告2016A2017A2018A2018H12019H1臨床階段項(xiàng)目數(shù)量10411316661117臨床階段項(xiàng)目收入4240352768586042023535352（萬元）平均每單價(jià)格（萬元）408467353332302技術(shù)開發(fā)服務(wù)172189271108177技術(shù)開發(fā)服務(wù)項(xiàng)目收5966128292021851506804入（萬元）平均每單價(jià)格（萬元）3568754838資料來源：公司公告,川財(cái)證券研究所2016年以來公司臨床項(xiàng)目毛利率下降，業(yè)務(wù)拓展及原材料漲價(jià)是主要原因。臨床階段項(xiàng)目的毛利率從2016年底開始出現(xiàn)較為明顯的下降，一方面是上游原材料的漲價(jià)，對(duì)公司利潤(rùn)造成擠壓；另一方面公司剛剛開始開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，給予客戶一部分價(jià)格優(yōu)惠。圖31：公司臨床業(yè)務(wù)毛利率變化55%50%45%40%35%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018臨床階段毛利率資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所2017年以來國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)跑馬圈地取得階段性成果，項(xiàng)目培育迎來收獲期，毛利率有望改善。2019年上半年，公司接洽國(guó)內(nèi)制藥企業(yè)達(dá)218家，服務(wù)國(guó)內(nèi)客戶數(shù)量37個(gè)。2017年以來服務(wù)的國(guó)內(nèi)1類新藥近20個(gè)，部分已申報(bào)IND，部分藥品列入國(guó)家重大專項(xiàng)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)當(dāng)前仍在培育階段，大規(guī)模跑馬圈地今本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明24/38川財(cái)證券研究報(bào)告年預(yù)計(jì)會(huì)告一段落，明年NDA項(xiàng)目和上市后項(xiàng)目較多，產(chǎn)能飽和率提升，毛利率有望改善。圖32：2016-2018年國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)占比情況100%80%60%40%20%0%2.20%8.10%9.40%201620172018中國(guó)國(guó)外資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所臨床業(yè)務(wù)2015年進(jìn)入結(jié)構(gòu)性調(diào)整，2018年進(jìn)入高速發(fā)展區(qū)間。將2011-2018年臨床階段項(xiàng)目分析發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績(jī)?cè)?015年迎來拐點(diǎn)。臨床階段項(xiàng)目通過前期積累的經(jīng)驗(yàn)，在2015年公司對(duì)訂單質(zhì)量進(jìn)行篩選，過濾部分金額較小訂單，整體訂單均價(jià)大幅提升。經(jīng)過2015年的主動(dòng)結(jié)構(gòu)性調(diào)整和發(fā)展，2018年公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步飛躍。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售收入大于500萬的臨床階段項(xiàng)目的個(gè)數(shù)呈上升趨勢(shì)，訂單質(zhì)量提升、結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化。臨床階段和技術(shù)開發(fā)服務(wù)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富，業(yè)績(jī)穩(wěn)定有保障。臨床階段的項(xiàng)目積累為商業(yè)化階段提供廣泛的客戶基礎(chǔ)，根據(jù)公司披露的訂單情況，2018年相較2017無論是臨床階段、商業(yè)化階段還是技術(shù)開發(fā)服務(wù)，項(xiàng)目數(shù)量均有大幅增長(zhǎng)。本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明25/38川財(cái)證券研究報(bào)告33：2011-2018年臨床階段業(yè)務(wù)項(xiàng)目數(shù)量及收入（單位：萬元）

34：2011-2018年臨床階段業(yè)務(wù)平均每單價(jià)格（單位：萬元）700001662006006000050050000135150400124400001071161041131003003000085200200005010010000000臨床階段項(xiàng)目收入平均每單價(jià)格（萬元）臨床階段項(xiàng)目數(shù)量（右軸）資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所3.2.商業(yè)化訂單結(jié)構(gòu)優(yōu)化，毛利率提升可期商業(yè)化階段項(xiàng)目主要為制藥公司的上市藥物提供工藝優(yōu)化的規(guī)模生產(chǎn)，具有項(xiàng)目金額大、生產(chǎn)周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，單個(gè)訂單毛利率水平易受原材料價(jià)格、關(guān)稅、訂單量等因素影響呈現(xiàn)一定波動(dòng)性。商業(yè)化階段項(xiàng)目生產(chǎn)周期相對(duì)臨床項(xiàng)目較長(zhǎng)，例如培南類藥物cGMP關(guān)鍵中間體項(xiàng)目從投料到產(chǎn)出需要40-45天（不包括之后的連續(xù)產(chǎn)出），采取連續(xù)產(chǎn)出、分批交貨方式進(jìn)行，整體生產(chǎn)周期在半年以上。圖35：商業(yè)化訂單完成流程及影響因素?上游臨床項(xiàng)目?jī)?chǔ)備?項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)訂單簽訂?生產(chǎn)能力（中間體、API、化學(xué)大分子、制劑）?廠房、設(shè)備、生產(chǎn)人員?原材料備產(chǎn) ?商業(yè)化技術(shù)突破?產(chǎn)能利用：訂單選擇及生產(chǎn)安排，提高生產(chǎn)線利用率生產(chǎn)?成本控制：原材料自產(chǎn)降低成本；提高純度、收率等?收入確認(rèn)：應(yīng)收賬款、匯兌損益交付 ?訂單金額及采購量：藥品終端銷售金額；提供產(chǎn)品類別；供應(yīng)比例資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明26/38川財(cái)證券研究報(bào)告商業(yè)化訂單金額受到藥品終端銷售情況等因素影響，訂單總額波動(dòng)較大。規(guī)模以上CDMO企業(yè)會(huì)根據(jù)自身產(chǎn)線情況選擇訂單的承接和安排生產(chǎn)，以保證產(chǎn)能利用率維持高位。根據(jù)2018年CDMO企業(yè)商業(yè)化訂單對(duì)比情況，公司商業(yè)化訂單均價(jià)處于行業(yè)較高水平，由于商業(yè)化項(xiàng)目大多自早期臨床階段項(xiàng)目合作轉(zhuǎn)化而來，可以看到良好的客戶粘性和產(chǎn)線的飽和情況。表格7.2018年主要小分子化藥CDMO企業(yè)商業(yè)化項(xiàng)目及訂單對(duì)比2018年CDMO企業(yè)商業(yè)化訂單對(duì)比凱萊英博騰股份合全藥業(yè)商業(yè)化階段項(xiàng)目數(shù)量272856商業(yè)化階段項(xiàng)目收入（萬元）10444784825126386平均每單價(jià)格（萬元）386830292257資料來源：公司公告,川財(cái)證券研究所公司近年來接連有服務(wù)項(xiàng)目進(jìn)入專利藥放量期。2017年以來公司商業(yè)化項(xiàng)目金額保持快速提升，商業(yè)化項(xiàng)目在訂單個(gè)數(shù)和占各類項(xiàng)目數(shù)目的比例幾乎不變的前提下，在收入端的占比提高，說明有早期項(xiàng)目進(jìn)入商業(yè)化階段的專利藥放量期。商業(yè)化項(xiàng)目較臨床早期項(xiàng)目毛利率更高，公司的盈利能力得到提升。圖36：公司歷年收入結(jié)構(gòu)變化10.320.210.240.330.410.601.282.020.680.90.84.245.285.863.540.72.073.431.892.784.690.60.50.40.31.851.973.386.207.6610.446.720.22.383.210.10商業(yè)化階段臨床階段技術(shù)開發(fā)服務(wù)資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所公司致力于通過長(zhǎng)期、持續(xù)的工藝優(yōu)化開發(fā)出更安全更環(huán)保的生產(chǎn)工藝并穩(wěn)步降低生產(chǎn)成本，從而不斷提升商業(yè)化訂單的毛利率。但在項(xiàng)目具體執(zhí)行過程中，很多因素會(huì)影響短期生產(chǎn)成本的高低，工藝的優(yōu)化也是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程。例如本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明27/38川財(cái)證券研究報(bào)告生產(chǎn)設(shè)備的擴(kuò)建、新技術(shù)的驗(yàn)證以及內(nèi)部供應(yīng)鏈管理等。商業(yè)化階段項(xiàng)目生產(chǎn)步驟靠后，需要使用專用原料，為保障專用原料的質(zhì)量及產(chǎn)成品的供應(yīng)時(shí)間，公司會(huì)通過自制部分專用原料進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本。近期公司商業(yè)化項(xiàng)目毛利率同比下降，主要原因有兩個(gè)方面：一是訂單產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致部分產(chǎn)品退稅從13%降至9%，公司CDMO業(yè)務(wù)主要為跨國(guó)公司服務(wù)，近90%客戶來自歐美藥廠，美國(guó)客戶對(duì)公司收入貢獻(xiàn)最大；另一方面，公司新承接的商業(yè)化訂單在供貨初期，由于客戶指定原料外購以及工藝優(yōu)化尚需時(shí)日等因素抬升了整體訂單成本，預(yù)計(jì)隨著供貨的進(jìn)行帶來生產(chǎn)效率的不斷提升，毛利率將有所改善。圖37：公司商業(yè)化項(xiàng)目毛利率變化55%50%45%40%35%30%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018商業(yè)化階段毛利率資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所公司商業(yè)化項(xiàng)目收入保持28.07%的復(fù)合增速快速增長(zhǎng)，2016-2018年CAGR48.20%。項(xiàng)目數(shù)量上，近三年商業(yè)化項(xiàng)目數(shù)量基本保持穩(wěn)定，平均訂單金額從2693增長(zhǎng)到3731萬元，增長(zhǎng)超40%，隨著產(chǎn)能投建穩(wěn)步進(jìn)行，預(yù)計(jì)未來商業(yè)化項(xiàng)目有望保持45%-55%的增速發(fā)展。本報(bào)告由川財(cái)證券有限責(zé)任公司編制謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁的重要聲明28/38川財(cái)證券研究報(bào)告38：2011-2018年商業(yè)化階段業(yè)務(wù)項(xiàng)目數(shù)量及收入（單位：萬元）

39：2011-2019H1商業(yè)化階段業(yè)務(wù)平均每單價(jià)格（單位：萬元）150000305,0002627254,0002310000021203,000152,00050000101,00070400平均每單價(jià)格（萬元）商業(yè)化階段項(xiàng)目收入 商業(yè)化階段項(xiàng)目數(shù)量資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所 資料來源：公司公告，川財(cái)證券研究所4.臨床階段國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比顯著提升目前公司國(guó)內(nèi)項(xiàng)目以臨床階段為主，2018年公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)收入1.73億元，大致測(cè)算臨床階段國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)占比約30%，由于國(guó)內(nèi)新銳藥企創(chuàng)新藥研發(fā)處于早期階段的較多，商業(yè)化需求尚未到達(dá)爆發(fā)階段，因此該部分市場(chǎng)目前看還比較小。從臨床階段項(xiàng)目中國(guó)內(nèi)項(xiàng)目的占比情況來看，近三年國(guó)內(nèi)臨床業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入金額占比顯著提高，說明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的拓展高速進(jìn)行。公司國(guó)內(nèi)臨床階段項(xiàng)目覆蓋新銳藥企和主流公司，與和記黃埔、再鼎等公司均有合作，主流公司如恒瑞、復(fù)星、東陽光、揚(yáng)子江等企業(yè)也有服