艾德生物 -業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇海外市場(chǎng)高速增長(zhǎng)

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2023年08月06日艾德生物艾德生物(300685.SZ)業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，海外市場(chǎng)高速增長(zhǎng)買入業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，海外市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.59億元 年第二季度受宏觀環(huán)境影響有較低基數(shù)，但無(wú)論是從同比還是環(huán)比角度而R (-1.7pp)，計(jì)入當(dāng)期的政府補(bǔ)助達(dá)1621萬(wàn)，扣非后凈利率為23.8% (+4.3pp)。公司高度重視研發(fā)創(chuàng)新的投入，上半年研發(fā)投入為9187萬(wàn) 長(zhǎng)盈利預(yù)測(cè)和財(cái)務(wù)指標(biāo)202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)9178421,0351,2821,558+/-%)25.9%-8.2%22.9%23.8%21.5%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)240264257323402+/-%)32.9%10.1%-2.6%25.8%24.3%每股收益(元)1.080.660.650.811.01EBITMargin26.7%17.8%22.8%24.2%25.5%凈資產(chǎn)收益率(ROE)17.6%17.6%15.1%16.5%17.7%市盈率(PE)23.137.738.730.824.8EV/EBITDA20.251.038.729.823.6市凈率(PB)4.066.635.845.084.37資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)注：攤薄每股收益按最新總股本計(jì)算證券分析師：張超0證券分析師：張超0755-81982940021-60375487zhangjiabo@zhangchao4@S0980523050001S0980522080001基礎(chǔ)數(shù)據(jù)投資評(píng)級(jí)合投資評(píng)級(jí)合理估值收盤價(jià)總市值/流通市值52周最高價(jià)/最低價(jià)近3個(gè)月日均成交額29.23-30.85元25.31元10077/10063百萬(wàn)元 30.47/20.68元45.11百萬(wàn)元市場(chǎng)走勢(shì)資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，海外市場(chǎng)高速增長(zhǎng)。2023年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.59億元(+16.9%)，歸母凈利潤(rùn)1.27億元(+42.0%)，扣非歸母凈利潤(rùn)1.09億元(+42.6%)，其中二季度單季度營(yíng)收2.64億元(+41.3%)，歸母凈利潤(rùn)0.69億元(+94.7%),扣非歸母凈利潤(rùn)0.64億元(+133.0%)。盡管2022年第二季度受宏觀環(huán)境影響有較低基數(shù)，但無(wú)論從同比還是環(huán)比角度而言，今年二季度均展現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)復(fù)蘇。海外營(yíng)收持續(xù)快速增長(zhǎng)，2023年上半年海外實(shí)現(xiàn)收入7686萬(wàn)(+34.4%)，ROS1、PCR-11等產(chǎn)品在日本獲批并進(jìn)入醫(yī)保銷售放量帶動(dòng)海外業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。圖1：艾德生物營(yíng)業(yè)收入及增速(單位：億元、%)Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖2：艾德生物單季營(yíng)業(yè)收入及增速(單位：億元、%)Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：艾德生物歸母凈利潤(rùn)及增速(單位：億元、%)Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖4：艾德生物單季歸母凈利潤(rùn)及增速(單位：億元、%)Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理伴隨診斷檢測(cè)試劑和藥物臨床研究服務(wù)快速增長(zhǎng)。2023年上半年檢測(cè)試劑、檢測(cè)服務(wù)、藥物臨床研究服務(wù)三項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為3.84億元(+30.0%)、0.45億元 (-39.3%)、0.25億元(+38.3%)，毛利率分別為90.5%(-0.6pp)、43.0%(-16.8pp)、61.0%(-9.1pp)。公司構(gòu)建了從靶向治療到免疫治療的全方位伴隨診斷產(chǎn)品體系，在常規(guī)診療復(fù)蘇的背景下相關(guān)伴隨診斷試劑產(chǎn)品快速放量。公司下設(shè)廈門艾德醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室和上海廈維醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室兩家獨(dú)立第三方醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)，在北京和上海兩個(gè)核心城市執(zhí)行LDT(醫(yī)療機(jī)構(gòu)自行研制體外診斷試劑)試點(diǎn)后，涉及的頭部醫(yī)院預(yù)計(jì)可能會(huì)傾向于進(jìn)行院內(nèi)檢測(cè)，因此對(duì)于公司的檢測(cè)服務(wù)業(yè)務(wù)短期或造成一定影響，但憑借公司強(qiáng)大的研發(fā)能力和完善的服務(wù)體系，可為醫(yī)院圍繞LDT業(yè)務(wù)提供完善的產(chǎn)品或解決方案。此外，公司已與阿斯利康等國(guó)內(nèi)外眾多知名藥企達(dá)成伴隨診斷合作，支持創(chuàng)新藥物于不同階段的臨床研究，藥企服務(wù)為公司后續(xù)進(jìn)行伴隨診斷試劑轉(zhuǎn)化和大規(guī)模商業(yè)化打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告表1：艾德生物各業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收情況201820192020202120222023H1檢測(cè)試劑yoy毛利率388.229%93%478.523%93%564.594%699.024%95%611.494%383.630%91%檢測(cè)服務(wù)yoy毛利率50.08%7%80.260%6%116.145%0%154.933%60%135.060%44.7-39%43%藥物臨床研究服務(wù)yoy毛利率18.986%42.7126%8%54.227%68%86.059%3%25.438%61%、公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理毛利率保持穩(wěn)定，各項(xiàng)費(fèi)用率穩(wěn)中有降，持續(xù)大幅投入研發(fā)。2023年上半年毛利管理費(fèi)用率7.7%(-1.2pp)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-5.1%(-1.7pp)。毛利率保持穩(wěn)定，銷售和管理費(fèi)用率略有下降。財(cái)務(wù)費(fèi)用受益于匯兌收益增加，同比大幅下降75%。計(jì)入當(dāng)期的政府補(bǔ)助達(dá)1621萬(wàn)，使得其他收益增長(zhǎng)155%，公司扣非后凈利率為23.8%，同比提升4.3個(gè)百分點(diǎn)。公司高度重視研發(fā)團(tuán)隊(duì)的打造和研發(fā)創(chuàng)新的投入，2023年上半年研發(fā)投入為9187萬(wàn)(+18.02%)，占營(yíng)收比例達(dá)到20.0%，公司常年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重超過(guò)15%，董事長(zhǎng)直接參與戰(zhàn)略規(guī)劃與研發(fā)管理，研發(fā)團(tuán)隊(duì)高效精干，成為持續(xù)推出創(chuàng)新產(chǎn)品的源動(dòng)力。圖5：艾德生物毛利率、凈利率變化情況Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6：艾德生物三項(xiàng)費(fèi)用率變化情況Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)穩(wěn)健。2023年上半年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額為1.43億元(+102.9%)，主要是由經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)回升所帶動(dòng)。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額與歸母凈利潤(rùn)的比值為112.6%，保持優(yōu)質(zhì)健康狀態(tài)。截至半年報(bào)，公司貨幣資金賬面余額為5.43億。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告圖7：艾德生物經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流情況Wind國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容511基因)被納入日本醫(yī)保；與11基因)被納入日本醫(yī)保；與PierreFabre和黃醫(yī)藥達(dá)成伴隨診斷戰(zhàn)略合作；PDL1抗體試劑(免疫組織化學(xué)法)于國(guó)內(nèi)獲PCR艾德生物是腫瘤精準(zhǔn)診斷的龍頭公司十五載風(fēng)雨砥礪，造就國(guó)際知名品牌艾德生物是國(guó)際領(lǐng)先的精準(zhǔn)醫(yī)療分子診斷試劑研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)。2008年鄭立謀教授在廈門創(chuàng)立艾德生物，是國(guó)內(nèi)首家專業(yè)化的腫瘤精準(zhǔn)醫(yī)療分子診斷試劑研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)。2010年11月第一款腫瘤伴隨診斷產(chǎn)品人類EGFR基因21種突變熒光PCR檢測(cè)試劑盒獲批上市，拉開(kāi)了國(guó)內(nèi)靶向藥伴隨診斷的序幕。隨后的十三年中艾德不斷有新產(chǎn)品獲批，在臨床用藥指導(dǎo)中提供有價(jià)值的診斷結(jié)果。2017年公司在創(chuàng)業(yè)板上市，2018年Super-ARMSEGFR基因突變檢測(cè)試劑盒獲批，篩選適合接受一代至三代EGFR靶向藥物治療的患者，這是我國(guó)首個(gè)以伴隨診斷試劑標(biāo)準(zhǔn)獲批上市的ctDNA檢測(cè)試劑盒。艾德通過(guò)不斷提升腫瘤個(gè)體化分子診斷技術(shù)和產(chǎn)品，走在國(guó)內(nèi)精準(zhǔn)醫(yī)療行業(yè)前沿，并已逐漸成為國(guó)際知名的分子診斷試劑品牌。表2：艾德生物發(fā)展大事記時(shí)間事件鄭立謀教授回國(guó)創(chuàng)辦艾德生物獲得《醫(yī)療器械生產(chǎn)許可證》；GMP標(biāo)準(zhǔn)廠房通過(guò)CFDA質(zhì)量管理體系考核；獲得歐盟ISO13485認(rèn)證依托自主核心技術(shù)Adx-ARMS研發(fā)的EGFR、KRAS、BRAF三個(gè)基因突變檢測(cè)產(chǎn)品獲批上市，填補(bǔ)了國(guó)內(nèi)檢測(cè)領(lǐng)域空白；與跨國(guó)藥企阿斯利康(Astrazeneca)建立戰(zhàn)略合作核心技術(shù)ADx-ARMS?獲得發(fā)明專利證書(shū)；基因檢測(cè)產(chǎn)品正式進(jìn)入臨床市場(chǎng)銷售；艾德生物與阿斯利康攜手舉辦了第一屆EGFR基因突變檢測(cè)培訓(xùn)班艾德醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所成立；ROS1基因檢測(cè)試劑盒成為輝瑞(Pfizer)靶向藥物克唑替尼(Crizotinib)泛亞太臨床研究伴隨診斷試劑EML4-ALK、PIK3CA基因檢測(cè)試劑盒獲CFDA批準(zhǔn)上市及歐盟CE認(rèn)證；EGFR基因檢測(cè)試劑盒獲CFDA批準(zhǔn)用于血液ctDNA突變檢測(cè)ROS1、ALK/ROS1基因檢測(cè)試劑盒獲CFDA批準(zhǔn)上市及歐盟CE認(rèn)證；艾德醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所獲得《醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》占地50畝的艾德生物園區(qū)正式投入運(yùn)營(yíng)；EMQN室間質(zhì)評(píng)：艾德生物產(chǎn)品使用率名列前茅，檢測(cè)準(zhǔn)確率超過(guò)99%；結(jié)直腸癌相關(guān)基因聯(lián)合檢測(cè)試劑盒獲CFDA批準(zhǔn)上市及歐盟CE認(rèn)證；與Illumina達(dá)成合作協(xié)議；以2167.5萬(wàn)取得諾佰世醫(yī)療51%的股權(quán)非小細(xì)胞肺癌相關(guān)基因聯(lián)合檢測(cè)試劑盒獲CFDA批準(zhǔn)上市及歐盟CE認(rèn)證；與默克達(dá)成合作協(xié)議與跨國(guó)藥企勃林格殷格翰合作推廣EGFR突變血液檢測(cè)；ROS1靶向藥物伴隨診斷試劑在日本獲批，并進(jìn)入日本醫(yī)保；順利在深交所創(chuàng)業(yè)板上市；在荷蘭設(shè)立了歐洲物流中心NGS10基因檢測(cè)產(chǎn)品(維惠健m)獲批；PCR肺癌多基因檢測(cè)產(chǎn)品(艾惠健?)獲批；Super-ARMS?液體活檢產(chǎn)品獲批；ROS1試劑盒在韓國(guó)和中國(guó)臺(tái)灣獲批伴隨診斷試劑；與華夏眼科、繼景生物簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議；艾德醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)所全技術(shù)平臺(tái)通過(guò)美國(guó)CAP認(rèn)證公司第2個(gè)NGS檢測(cè)產(chǎn)品“人類BRCA1基因和BRCA2基因突變檢測(cè)試劑盒(可逆末端終止測(cè)序法)”獲批上市；研發(fā)的“人類12基因突變分析軟件”獲得醫(yī)療器械注冊(cè)證；發(fā)布2019年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃；與香港覓善建立合作伙伴關(guān)系；與跨國(guó)藥企Eisai、Lilly達(dá)成伴隨診斷戰(zhàn)略合作孫公司上海廈維醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)實(shí)驗(yàn)室獲批《醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證》；與跨國(guó)藥企Johnson&Johnson、Amgen、默克、海和生物、廣生堂達(dá)成伴隨診斷戰(zhàn)略合作PCR-SDC2甲基化腸癌早測(cè)產(chǎn)品獲NMPA批準(zhǔn)上市；PCR-11基因于獲得日本PMDA批準(zhǔn)上市、批上市；以1億元轉(zhuǎn)讓SDC2產(chǎn)品權(quán)益；與百濟(jì)神州達(dá)成伴隨診斷戰(zhàn)略合作司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司高度重視創(chuàng)新能力的打造與提升，擁有多款國(guó)內(nèi)獨(dú)家獲批產(chǎn)品。通過(guò)十余年持續(xù)增長(zhǎng)的研發(fā)費(fèi)用及人員投入，公司打造了腫瘤精準(zhǔn)醫(yī)療所需的PCR、NGS、IHC、FISH等技術(shù)平臺(tái)，構(gòu)建了從靶向治療到免疫治療的全方位伴隨診斷產(chǎn)品體系，擁ADx-HANDLE?、ADx-GSS?等技術(shù)和算法專利。針對(duì)目前腫瘤精準(zhǔn)醫(yī)療最重要的BRCA1/2、PD-L1、SDC2等靶點(diǎn)，公司成功研發(fā)獲批24種單基因及多基因腫瘤檢測(cè)產(chǎn)品，其中多個(gè)產(chǎn)品目前仍是國(guó)內(nèi)獨(dú)家獲批，且公司是極少數(shù)能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品出海的伴隨診斷企業(yè)：2017年起，ROS1產(chǎn)品在日本、韓國(guó)陸續(xù)獲得批準(zhǔn)上市并進(jìn)入醫(yī)保，是中國(guó)診斷公司首個(gè)在海外獲批的腫瘤伴隨診斷試劑；2021年，戰(zhàn)略產(chǎn)品PCR-11基因在日本獲批并進(jìn)入醫(yī)保，標(biāo)志著公司在日本肺癌市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟；請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告Super-ARMSEGFR產(chǎn)品是中國(guó)NMPA首次按照伴隨診斷試劑標(biāo)準(zhǔn)審評(píng)并批準(zhǔn)上市的產(chǎn)品；基于NGS技術(shù)，公司已經(jīng)獲批NGS-10基因、BRCA1/2基因兩個(gè)產(chǎn)品，覆蓋肺癌、結(jié)直腸癌、卵巢癌和乳腺癌等重要癌種的伴隨診斷需求。圖8：公司產(chǎn)品的獲批時(shí)間表資料來(lái)源：公司公告、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖9：公司已布局的各類技術(shù)平臺(tái)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司是腫瘤“精準(zhǔn)治療”時(shí)代紅利的直接受益者腫瘤的靶向治療和免疫治療需要更多有效的伴隨診斷產(chǎn)品。伴隨診斷用于檢測(cè)患者特定生物標(biāo)志物，并識(shí)別出哪些患者能從藥物治療中明顯獲益或副作用風(fēng)險(xiǎn)增加，對(duì)于其伴隨藥物的安全性及有效性非常重要。隨著腫瘤藥物的開(kāi)發(fā)進(jìn)入“精準(zhǔn)治療”時(shí)代，伴隨診斷的作用進(jìn)一步凸顯。一些目前開(kāi)發(fā)度比較高的生物標(biāo)志物如EGFR、ALK、PD-L1等已經(jīng)有多款伴隨診斷產(chǎn)品上市。隨著一些更創(chuàng)新的靶點(diǎn)出現(xiàn)，如C-MET、CLDN18.2等，這些領(lǐng)域完全處于藍(lán)海狀態(tài)，也是制藥企業(yè)與伴隨診斷企業(yè)合作的重心所在。圖10：生物標(biāo)志物和診斷技術(shù)的發(fā)展歷程書(shū)、臻和科技招股書(shū)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告藥企相關(guān)的伴隨診斷合作正沿著藥物研發(fā)的時(shí)間線逐步提前。很多在臨床階段的藥品已經(jīng)開(kāi)始開(kāi)展配套伴隨診斷產(chǎn)品的研發(fā)，并同步納入臨床。將伴隨診斷與新藥開(kāi)發(fā)相結(jié)合，不僅優(yōu)化了伴隨診斷試劑開(kāi)發(fā)效率，也在一定程度上降低了新藥臨床試驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)。在新藥臨床試驗(yàn)中，伴隨診斷通過(guò)對(duì)患者進(jìn)行分層或富集，可精準(zhǔn)鎖定目標(biāo)人群及適應(yīng)癥，幫助藥物獲得更理想的臨床結(jié)果，從而縮短新藥研發(fā)周期、控制臨床規(guī)模、提升臨床試驗(yàn)成功率。圖11：治療藥物與伴隨診斷(Rx-CDx)同步開(kāi)發(fā)模式資料來(lái)源：Akhmetov,I.;Ramaswamy,R.;Akhmetov,I.;Thimmaraju,P.K.,《MarketAccessAdvancementsandChallengesinDrugCompanionDiagnosticTestCoDevelopmentinEurope》,J.Pers.Med.2015,5(2):213-228、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中國(guó)伴隨診斷市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將保持快速增長(zhǎng)。中國(guó)伴隨診斷市場(chǎng)還處于早期階段，隨著精準(zhǔn)醫(yī)療的發(fā)展將進(jìn)入高速成長(zhǎng)期。根據(jù)智研咨詢估計(jì)，2012-2019年中國(guó)伴隨診斷逐年快速增長(zhǎng)，2019年中國(guó)伴隨診斷市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到27.2億元，同比增長(zhǎng)40.3%，預(yù)計(jì)2020年市場(chǎng)規(guī)模近40億，且未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)伴隨診斷市場(chǎng)規(guī)模仍將保持較快增速。圖12：2021年中國(guó)按發(fā)病人數(shù)劃分的前十大癌癥資料來(lái)源：臻和科技招股書(shū)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖13：中國(guó)伴隨診斷市場(chǎng)規(guī)模信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告和阿斯利康的持續(xù)深度合作是公司在伴隨診斷領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)力的完美體現(xiàn)。藥企選擇伴隨診斷伙伴一般考量?jī)煞矫嬉兀阂皇羌夹g(shù)與注冊(cè)能力，相較于普通體外診斷試劑，伴隨診斷試劑的要求更高，需要合作伙伴對(duì)技術(shù)和法規(guī)都有深度的理解和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)；二是商業(yè)化能力，伴隨診斷開(kāi)發(fā)的最終目的是上市后與藥物共同服務(wù)于廣大患者，如何提升伴隨診斷在醫(yī)院終端的可及性也至關(guān)重要。艾德生物與阿斯利康的合作起始于2019年的市場(chǎng)推廣，后續(xù)逐步從國(guó)內(nèi)到國(guó)際、從城市到縣域全面鋪開(kāi)，并從市場(chǎng)推廣進(jìn)一步延伸至創(chuàng)新產(chǎn)品的臨床、注冊(cè)申報(bào)等一系列領(lǐng)域。圖14：艾德生物與阿斯利康的合作里程碑司官網(wǎng)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理公司創(chuàng)始人為實(shí)際控制人。公司創(chuàng)始人為鄭立謀教授，其1982年碩士畢業(yè)于廈門大學(xué)生物系，師從我國(guó)細(xì)胞生物學(xué)奠基人之一汪德耀教授，同年赴法國(guó)里昂第一大學(xué)深造，成為改革開(kāi)放后較早的一批留學(xué)生。1992年鄭教授在美國(guó)紐約洛克菲勒大學(xué)完成博士后研究，隨后在美國(guó)先靈葆雅制藥研究所擔(dān)任首席研究員、美國(guó)康涅狄格Vion生技公司擔(dān)任生物部主任、研發(fā)部門主管等職位。2008年鄭教授懷著強(qiáng)烈的強(qiáng)國(guó)夢(mèng)想選擇回廈門創(chuàng)業(yè)，帶領(lǐng)艾德打破國(guó)外技術(shù)壟斷，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)空白，實(shí)現(xiàn)國(guó)際領(lǐng)先。截止2023年半年報(bào)，鄭立謀教授擁有公司22.03%的股權(quán)，為公司的實(shí)際控制人。圖15：艾德生物股權(quán)結(jié)構(gòu)(截止2023年半年報(bào))信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表3：公司部分核心管理層簡(jiǎn)介姓名職務(wù)職業(yè)背景LILI-MOUZHENG董事長(zhǎng)博士學(xué)歷。曾任美國(guó)紐約洛克菲勒大學(xué)博士后研究員、美國(guó)先靈葆雅制藥研究所首席研究員、美國(guó)康涅狄格Vion生技公司生物部主任、研發(fā)部門主管。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告羅捷敏董事、輪值總經(jīng)理理學(xué)博士、工商管理碩士、高級(jí)工程師，入選福建省“百人計(jì)劃”創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)，廈門市青年創(chuàng)新人才，廈門市重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)緊缺人才。2012年1月至今，羅捷敏先生先后參與公司戰(zhàn)略規(guī)劃、IPO及日常運(yùn)營(yíng)管理等工作，歷任公司科學(xué)事務(wù)部經(jīng)理、總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書(shū)等職務(wù)羅菲羅菲董事、副總經(jīng)理大學(xué)?？茖W(xué)歷。曾就職于廈門新景祥置業(yè)顧問(wèn)有限公司、廈門金都置業(yè)有限公司；2009年8月至今，歷任公司銷售總監(jiān)、副總經(jīng)理、董事等職。FRANKRONZHENG董事、副總經(jīng)理工商管理碩士。2013年從美國(guó)哥倫比亞大學(xué)畢業(yè)后進(jìn)入劍橋基金投資有限公司擔(dān)任投資顧問(wèn)，期間獲得中歐國(guó)際工商學(xué)院工商管理碩士。2017年加入公司，主要負(fù)責(zé)公司國(guó)際業(yè)務(wù)及藥企合作項(xiàng)目。阮力阮力董事、副總經(jīng)理理學(xué)博士、高級(jí)工程師，入選福建省“百人計(jì)劃”創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)。2008年8月至今歷任公司研發(fā)部經(jīng)理、技術(shù)總監(jiān)、總經(jīng)理助理、副總經(jīng)理等職。鄭惠彬副總經(jīng)理碩士學(xué)歷。曾任集美財(cái)經(jīng)學(xué)院行政科科員、廈門市財(cái)政局下屬?gòu)B門經(jīng)濟(jì)特區(qū)拍賣行總經(jīng)理、廈門特拍拍賣有限公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、廈門軟件學(xué)院副院長(zhǎng)本本科學(xué)歷，高級(jí)會(huì)計(jì)師。曾任中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行廈門市分行湖濱營(yíng)業(yè)部主辦會(huì)計(jì)、中國(guó)長(zhǎng)城資產(chǎn)管理公司福州辦財(cái)務(wù)總監(jiān)、董事會(huì)秘書(shū)事處高級(jí)副經(jīng)理等職務(wù)。陳英Wind公司招股書(shū)、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告盈利預(yù)測(cè)假設(shè)前提我們的盈利預(yù)測(cè)基于以下假設(shè)條件：檢測(cè)試劑：隨著腫瘤靶向治療和免疫治療需求的提升，以及公司后續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)品管線的推進(jìn)，相關(guān)伴隨診斷試劑將保持快速放量趨勢(shì)，MSI、HRR、HRD等創(chuàng)新產(chǎn)品未來(lái)幾年有望在國(guó)內(nèi)陸續(xù)獲批；ROS1及PCR-11基因等伴隨診斷產(chǎn)品在日本等國(guó)家納入醫(yī)保后將提升收入貢獻(xiàn)；檢測(cè)服務(wù)：公司可根據(jù)不同項(xiàng)目選擇最優(yōu)的技術(shù)平臺(tái)進(jìn)行LDT產(chǎn)品設(shè)計(jì)與開(kāi)發(fā)，滿足藥企、科研機(jī)構(gòu)的多種需求，短期可能受到LDT試點(diǎn)政策的部分影響，中長(zhǎng)期來(lái)看公司憑借全線開(kāi)展細(xì)胞病理、組織病理、分子病理臨檢服務(wù)的資質(zhì)和能力，有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；藥物臨床研究服務(wù)：公司已經(jīng)與國(guó)內(nèi)外十?dāng)?shù)家頭部知名藥企達(dá)成伴隨診斷合作，提供專業(yè)的伴隨診斷注冊(cè)服務(wù)，支持藥物不同階段的臨床研究。藥企服務(wù)收入的增長(zhǎng)有望成為公司后續(xù)大規(guī)模商業(yè)化伴隨診斷試劑的重要前置指標(biāo)。表4：艾德生物營(yíng)收拆分單位：百萬(wàn)元202120222023E2024E2025E檢測(cè)試劑收入(百萬(wàn)元)增速毛利率699.024%95%611.494%808.032%93%25%92%1,232.722%92%檢測(cè)服務(wù)收入(百萬(wàn)元)增速毛利率154.933%60%135.060%97.2-28%43%108.945%124.547%藥物臨床研究服務(wù)收入(百萬(wàn)元)54.286.018.7152.0186.0增速27%59%38%28%22%毛利率68%3%3%3%3%合計(jì)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)917.0842.21,281.9增速26%-8%23%24%22%毛利率84%82%85%85%86%23%/24%/22%，毛利率分別為85%/85%/86%。未來(lái)3年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告表5：未來(lái)3年盈利預(yù)測(cè)表(百萬(wàn)元)20222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入842103512821558營(yíng)業(yè)成本485691225銷售費(fèi)用304334410491管理費(fèi)用62839311研發(fā)費(fèi)用75223273327財(cái)務(wù)費(fèi)用-30-39-31-28利潤(rùn)總額286292365454歸屬于母公司凈利潤(rùn)264257323402Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)按上述假設(shè)條件，我們預(yù)計(jì)公司2023-25年?duì)I收為10.35/12.82/15.58億元，同-2.6%/25.8%/24.3%。盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析我們根據(jù)樂(lè)觀、中觀、悲觀三種情景假設(shè)，得到以下盈利預(yù)測(cè)結(jié)果：1)樂(lè)觀假設(shè)6.4%/27.8%/26.0%；2)中性假設(shè)下，公司2023-25年凈利潤(rùn)分別為2.57/3.23/4.02億元，同比增長(zhǎng)-2.6%/25.8%/24.3%；3)悲觀假設(shè)下，公司2023-25年凈利潤(rùn)分別2.24/2.78/3.41億元，同比增長(zhǎng)-15.0%/24.0%/22.8%。表6：情景分析(樂(lè)觀、中性、悲觀)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)(+/-%)82%252%262%237%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)2(+/-%)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)%%(+/-%)-8.2%22.9%23.8%21.5%歸母凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)2(+/-%)營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)%%(+/-%)利潤(rùn)(百萬(wàn)元)%%(+/-%)24.0%22.8%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告估值與投資建議考慮公司的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，我們采用絕對(duì)估值和相對(duì)估值兩種方法來(lái)估算公司的合理價(jià)值區(qū)間。絕對(duì)估值：28.24-30.98元基于公司完善的產(chǎn)品布局和伴隨診斷領(lǐng)域的龍頭地位，管線中的創(chuàng)新產(chǎn)品陸續(xù)上市，公司市場(chǎng)份額不斷提升，且國(guó)內(nèi)精準(zhǔn)治療的理念在臨床逐步深入應(yīng)用，我們預(yù)計(jì)公司在收入端將保持較快速增長(zhǎng)，未來(lái)五年估值假設(shè)條件見(jiàn)下表：表7：公司盈利預(yù)測(cè)假設(shè)條件(%)增長(zhǎng)率2590%-816%2291%2383%2155%2155%2155%營(yíng)業(yè)成本/營(yíng)業(yè)收入15.62%17.55%15.07%14.88%14.47%14.17%13.87%管理費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入研發(fā)費(fèi)用/營(yíng)業(yè)收入6.92%17.02%6.92%20.72%7.80%21.50%21.30%7.00%21.00%6.80%20.90%6.60%20.80%銷售費(fèi)用/銷售收入3303%3607%3230%3200%3150%3120%3090%稅金及附加/營(yíng)業(yè)收入046%044%050%050%050%050%050%5.14%7.62%12.00%11.50%11.50%11.40%11.30%利分配比率19.51%21.21%21.29%20.67%21.05%21.00%表8：資本成本假設(shè)票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)價(jià)(元)外股數(shù)(百萬(wàn))1.1%7398530%T年后)10.50%9.15%%根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，得出公司價(jià)格區(qū)間為28.24-30.98絕對(duì)估值的敏感性分析絕對(duì)估值相對(duì)于WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率較為敏感，下表為敏感性分析。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13%%證%%表9：絕對(duì)估值相對(duì)折現(xiàn)率和永續(xù)增長(zhǎng)率的敏感性分析(港幣)WACC變化5永續(xù)增長(zhǎng)率變化%3%33472892680924725經(jīng)濟(jì)研究所整理和預(yù)測(cè)相對(duì)估值：29.23-30.85元艾德生物作為腫瘤精準(zhǔn)診斷領(lǐng)域的龍頭公司，打造了腫瘤精準(zhǔn)醫(yī)療所需的技術(shù)平臺(tái)，構(gòu)建了從靶向治療到免疫治療的全方位伴隨診斷產(chǎn)品體系，擁有國(guó)際領(lǐng)先、完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的技術(shù)和算法專利，多個(gè)產(chǎn)品目前仍是國(guó)內(nèi)獨(dú)家獲批，且公司為極少數(shù)能實(shí)現(xiàn)出海的伴隨診斷企業(yè)。艾德已與十?dāng)?shù)家國(guó)內(nèi)外知名藥企達(dá)成戰(zhàn)略合作，在研管線豐富，有望受益于腫瘤精準(zhǔn)治療的時(shí)代紅利。由于腫瘤伴隨診斷領(lǐng)域目前并無(wú)完全可與艾德生物對(duì)標(biāo)的上市公司，可比公司選取同處于分子診斷賽道的華大基因、凱普生物和睿昂基因。考慮到公司擁有強(qiáng)研發(fā)實(shí)力和高技術(shù)壁壘，中長(zhǎng)期增長(zhǎng)確定性高，給予2024年P(guān)E36-38X，一年期合理目標(biāo)區(qū)間為29.23-30.85元。表10：可比公司估值表代碼公司簡(jiǎn)稱股價(jià)2023/8/4總市值億元22AEPS23E24E25E22AE23E24E25EROE(22A)PEG(23E)300676華大基因60.342503.562.022.312.5516.929.923.77%2.1300639凱普生物9.87642.910.560.750.963.417.613.210.243%0.4688217睿昂基因38.01210.951.522.0840.034.225.018.34%0.7投資建議預(yù)計(jì)2023-25年?duì)I收為10.35/12.82/15.58億元，同比增長(zhǎng)23%/24%/22%；歸母0.65/0.81/1.01元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE39/31/25倍。艾德生物作為腫瘤精準(zhǔn)診斷領(lǐng)域的龍頭公司，構(gòu)建了從靶向治療到免疫治療的全方位伴隨診斷產(chǎn)品體系，順利實(shí)現(xiàn)伴隨診斷試劑出海，中長(zhǎng)期發(fā)展空間廣闊。綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估值，公司一年期合理估值為29.23-30.85元，相較當(dāng)前股價(jià)(23-08-04)有15.5-21.9%溢價(jià)空間，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14公司估值和盈利預(yù)測(cè)是基于一定的假設(shè)基礎(chǔ)上增長(zhǎng)預(yù)期偏樂(lè)觀而導(dǎo)致盈利預(yù)測(cè)值高于實(shí)際值證券研究報(bào)告風(fēng)險(xiǎn)提示估值的風(fēng)險(xiǎn)我們采取絕對(duì)估值和相對(duì)估值方法計(jì)算得出公司的合理估值區(qū)間。但該估值是建立在較多假設(shè)前提的基礎(chǔ)上得出，假設(shè)具有一定主觀性，因而估值結(jié)論具有一定主觀性。若后續(xù)公司發(fā)展或一些宏觀因素變化方向與幅度與我們預(yù)期不符，可能導(dǎo)致估值區(qū)間和實(shí)際結(jié)果不符。1、可能由于對(duì)公司顯性期和半顯性期收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)率估計(jì)偏樂(lè)觀，導(dǎo)致未來(lái)10年自由現(xiàn)金流計(jì)算值偏高，從而導(dǎo)致估值偏樂(lè)觀的風(fēng)險(xiǎn)；2、加權(quán)平均資本成本(WACC)對(duì)公司絕對(duì)估值影響非常大，我們?cè)谟?jì)算WACC時(shí)假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為2.66%、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)6.00%，可能仍然存在對(duì)該等參數(shù)估計(jì)或取值偏低、導(dǎo)致WACC計(jì)算值偏低，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；3、我們假定未來(lái)10年后公司TV增長(zhǎng)率為2%，公司所處行業(yè)可能在未來(lái)10年后發(fā)生較大的不利變化，公司持續(xù)成長(zhǎng)性實(shí)際很低或負(fù)增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致公司估值高估的風(fēng)險(xiǎn)；4、相對(duì)估值方面我們選取了與公司業(yè)務(wù)相近的公司進(jìn)行比較，同時(shí)考慮公司成長(zhǎng)性，對(duì)可比公司平均動(dòng)態(tài)PE進(jìn)行修正，最終給予公司36-38倍PE，可能未充分考慮市場(chǎng)整體估值偏高的風(fēng)險(xiǎn)。盈利預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)我們對(duì)公司的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)基于對(duì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和盈利能力假設(shè)，其中涉及新業(yè)務(wù)收入增速、毛利率、期間費(fèi)用率等假設(shè)均帶有一定主觀性，可能和實(shí)際結(jié)果有所偏差，導(dǎo)致對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)高于實(shí)際情況。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)體外診斷試劑集采降價(jià)或落標(biāo)沖擊公司營(yíng)收和盈利能力的風(fēng)險(xiǎn)：2022年，江西醫(yī)保局發(fā)布了《肝功生化類檢測(cè)試劑省際聯(lián)盟集中帶量采購(gòu)》公告，隨著各產(chǎn)品品類集采政策、掛網(wǎng)聯(lián)動(dòng)等政策地廣泛出臺(tái)和實(shí)施，國(guó)內(nèi)體外診斷產(chǎn)業(yè)的整合將會(huì)加速。如果公司不能在經(jīng)營(yíng)策略上及時(shí)調(diào)整以適應(yīng)醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革帶來(lái)的市場(chǎng)規(guī)則以及行業(yè)監(jiān)管政策的變化，將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響。新產(chǎn)品研發(fā)注冊(cè)風(fēng)險(xiǎn)：體外診斷是技術(shù)密集型行業(yè)，技術(shù)革新演進(jìn)較快。能否不斷研發(fā)出滿足市場(chǎng)需求和技術(shù)發(fā)展方向的新產(chǎn)品是公司能否在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中持續(xù)保持領(lǐng)先并不斷擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)的關(guān)鍵因素。體外診斷試劑須經(jīng)過(guò)產(chǎn)品性能評(píng)估、注冊(cè)檢驗(yàn)、臨床試驗(yàn)、行政審批等程序方能獲得醫(yī)療器械注冊(cè)證書(shū)，伴隨診斷產(chǎn)品還要進(jìn)行患者臨床用藥的療效驗(yàn)證，周期長(zhǎng)、投入大、門檻高、監(jiān)管嚴(yán)。如果公司不能及時(shí)開(kāi)發(fā)出新產(chǎn)品并完成注冊(cè)報(bào)批，將會(huì)影響公司前期研發(fā)投入的回收和未來(lái)收益的實(shí)現(xiàn)。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)：隨著中國(guó)體外診斷行業(yè)的日漸成熟，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)不斷升級(jí)，已經(jīng)從產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)向商業(yè)模式競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)。體外診斷行業(yè)從單純向客戶銷售產(chǎn)品，變?yōu)榻o客戶提供全面的解決方案。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)要素從自主產(chǎn)品、代理產(chǎn)品、服務(wù)能力、單產(chǎn)品的價(jià)格升級(jí)到資本、產(chǎn)品組織能力、綜合服務(wù)能力、整體性價(jià)比。未來(lái)，公司如果不能在產(chǎn)品質(zhì)量、品種結(jié)構(gòu)、研發(fā)能力、銷售請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告與服務(wù)等方面持續(xù)提升，將導(dǎo)致公司競(jìng)爭(zhēng)力下降，對(duì)公司未來(lái)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。若主要客戶經(jīng)營(yíng)狀況、行業(yè)結(jié)算方式等情況發(fā)生重大不利變化，可能導(dǎo)致公司應(yīng)收賬款發(fā)生逾期、壞賬或進(jìn)一步延長(zhǎng)應(yīng)收賬款回收周期，從而給公司持續(xù)盈利能力造成不利影響。2023年上半年的應(yīng)收賬款賬面余額為4.59億元。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)核心技術(shù)人員流失風(fēng)險(xiǎn)：公司堅(jiān)持自主創(chuàng)新，通過(guò)持續(xù)研發(fā)投入，已積累了多項(xiàng)核心技術(shù)，大部分核心技術(shù)處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平，這些技術(shù)是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的主要體現(xiàn)。若公司核心技術(shù)人員流失，將會(huì)在一定程度上削弱公司的持續(xù)研發(fā)能力和產(chǎn)品在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，從而對(duì)公司發(fā)展造成不利影響。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變證短期借款及交易性金融資產(chǎn)減值及公允價(jià)值變財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與估值資產(chǎn)負(fù)債表(百萬(wàn)元)202120222023E2024E2025E現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物403495618757989應(yīng)收款項(xiàng)433465510597683存貨凈額3233424954其他流動(dòng)資產(chǎn)22313847流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)11961285147217122044固定資產(chǎn)203203255296313無(wú)形資產(chǎn)及其他47464545投資性房地產(chǎn)3457575757長(zhǎng)期股權(quán)投資685949433815201651187821532495負(fù)債35555應(yīng)付款項(xiàng)2421283644其他流動(dòng)負(fù)債1086583101120流動(dòng)負(fù)債合計(jì)13592116141169長(zhǎng)期借款及應(yīng)付債券047454035其他長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)59605551負(fù)債合計(jì)150151176197220少數(shù)股東權(quán)益50000股東權(quán)益13651500170219572275負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)15201651187821532495關(guān)鍵財(cái)務(wù)與估值指標(biāo)202120222023E2024E2025E每股收益1.080.660.650.811.01每股紅利40.170.21每股凈資產(chǎn)6.153.774.284.915.71ROIC26%15%19%22%26%ROE18%18%15%17%18%毛利率84%82%85%85%86%EBITMargin27%18%23%24%26%EBITDAMargin31%23%25%27%28%收入增長(zhǎng)26%-8%23%24%22%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率33%10%-3%26%24%資產(chǎn)負(fù)債率10%9%9%9%9%息率0.6%0.5%0.5%0.7%0.8%P/E23.137.738.730.824.8P/B5.14.4EV/EBITDA20.251.038.729.823.6資料來(lái)源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測(cè)利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入917842103512821558營(yíng)業(yè)成本143148156191225營(yíng)業(yè)稅金及附加44568銷售費(fèi)用303304334410491管理費(fèi)用65628393111研發(fā)費(fèi)用156175223273327財(cái)務(wù)費(fèi)用7投資收益2動(dòng)67其他收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)253288294366455營(yíng)業(yè)外凈收支利潤(rùn)總額252286292365454所得稅費(fèi)用22354252少數(shù)股東損益1000歸屬于母公司凈利潤(rùn)240264257323402現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)202120222023E2024E2025E凈利潤(rùn)240264257323402資產(chǎn)減值準(zhǔn)備2211折舊攤銷3648253034公允價(jià)值變動(dòng)損失321財(cái)務(wù)費(fèi)用7營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)其它2經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流111191251280366資本開(kāi)支0其它投資現(xiàn)金流45000投資活動(dòng)現(xiàn)金流