圣泉集團(tuán)-市場前景及投資研究報(bào)告：全球合成樹脂龍頭鈉電池負(fù)極

證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告全球合成樹脂龍頭，鈉電池負(fù)極打開成長空間圣泉集團(tuán)公司深度研究報(bào)告2023年5月24日守正

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致遠(yuǎn)報(bào)告摘要1.

深耕生物質(zhì)材料多年，技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先。生物質(zhì)產(chǎn)業(yè)是公司第二大產(chǎn)業(yè)，最早可追溯至

1979年用玉米芯做糠醛。公司經(jīng)過多年總結(jié)研發(fā)的圣泉法工藝可以把植物里的半纖維素、纖維素和木質(zhì)素進(jìn)行充分、高效的利用。公司目前有兩個(gè)大型生物質(zhì)綜合利用項(xiàng)目，一是在濟(jì)南本部的秸稈生物能源和新材料一體化項(xiàng)目，主要原材料是玉米芯等，產(chǎn)品包括木糖、染料分散劑、紙膜塑等，已建成投產(chǎn)；二是在大慶的100萬噸生物質(zhì)精煉一體化項(xiàng)目一期，主要原材料包括蘆葦、小麥桿、玉米稈等，項(xiàng)目已于2023年5月正式投產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括紙漿、糠醛、生物碳等，有望逐步貢獻(xiàn)利潤。2.積極布局鈉電池負(fù)極材料，打開廣闊發(fā)展空間。硬碳技術(shù)方面，公司SQ溶劑法可以高效分離出硬碳前驅(qū)體生產(chǎn)所需的有效成分，且公司曾有石墨烯生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，其與硬碳生產(chǎn)存在部分技術(shù)重疊。公司有望憑借技術(shù)優(yōu)勢突破生物基硬碳負(fù)極材料量產(chǎn)瓶頸。原材料選擇方面，基于生物質(zhì)一體化精煉項(xiàng)目的技術(shù)優(yōu)勢與生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，公司堅(jiān)定選擇秸稈、玉米芯等生物質(zhì)基材料。其成本較低且廣泛，有利于公司構(gòu)筑成本及規(guī)模優(yōu)勢。量產(chǎn)進(jìn)度方面，公司已公告年產(chǎn)10萬噸生物基硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目，且8萬噸/年硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目已奠基，公司有望加快實(shí)現(xiàn)硬碳規(guī)?；慨a(chǎn)。3.合成樹脂及復(fù)合材料龍頭，產(chǎn)品多樣推動(dòng)營收持續(xù)提升公司酚醛樹脂、呋喃樹脂產(chǎn)銷規(guī)模均居國內(nèi)第一，2023年產(chǎn)能分別有望達(dá)到65萬噸、12萬噸。公司近幾年規(guī)模優(yōu)勢漸顯、營收水平穩(wěn)定增長，主營產(chǎn)品酚醛樹脂/呋喃樹脂產(chǎn)銷逐年提升，我們預(yù)計(jì)2023年主業(yè)增速在15%左右。其中呋喃樹脂在風(fēng)電鑄件的應(yīng)用廣泛，隨風(fēng)電鑄件需求的提升，呋喃樹脂用量有望大幅提升；PPO生產(chǎn)壁壘較高，應(yīng)用于5G/6G

等先進(jìn)通訊覆銅板、人工智能高算力服務(wù)器等，下游需求旺盛，公司PPO產(chǎn)品供不應(yīng)求，年產(chǎn)1000

噸官能化聚苯醚項(xiàng)目正在建設(shè)中。我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年公司營業(yè)收入分別為112.13/128.84/133.09億元,同比增長17%/15%/3%；歸母凈利潤分別為9.65/11.83/13.10億元，同比增長37%/23%/11%，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.23/1.51/1.67元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為15.76/12.85/11.61。首次評(píng)級(jí)，給予“買入”評(píng)級(jí)。守正

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致遠(yuǎn)目錄Contents1234合成樹脂及復(fù)合材料龍頭，產(chǎn)品多樣推動(dòng)營收持續(xù)提升生物質(zhì)化工一體化程度高，秸稈綜合利用行業(yè)領(lǐng)先積極布局鈉電池負(fù)極材料，打開廣闊發(fā)展空間風(fēng)險(xiǎn)提示守正

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致遠(yuǎn)1.1深耕行業(yè)40余年，從民營化工廠發(fā)展為上市龍頭企業(yè)圣泉集團(tuán)始建于1979年，前身為刁鎮(zhèn)糠醛廠，后深耕行業(yè)40余年，逐漸發(fā)展為上市龍頭企業(yè)。公司發(fā)展歷程可分為以下三個(gè)階段：1）以糠醛起家，完成股份制改造并向下游呋喃樹脂延伸：公司最初的業(yè)務(wù)是用玉米芯生產(chǎn)糠醛，1991年通過自主研發(fā)的無苯冷硬呋喃鑄造樹脂填補(bǔ)國內(nèi)空白，2003年成為世界最大的呋喃樹脂生產(chǎn)基地之一。2）進(jìn)軍酚醛樹脂及生物質(zhì)業(yè)務(wù)，生產(chǎn)規(guī)模逐步達(dá)到全球首位并成功上市：1997年，圣泉集團(tuán)與英國HMC礦物及化學(xué)品有限公司合資建立濟(jì)南圣泉海沃斯化工有限公司，上馬酚醛樹脂項(xiàng)目；2005年，公司酚醛樹脂產(chǎn)銷量處于國內(nèi)領(lǐng)先地位；2013年，全球單體產(chǎn)能最大的20萬噸/年酚醛樹脂車間建成投產(chǎn)；2019年，第一代生物質(zhì)綜合利用技術(shù)研發(fā)成功，項(xiàng)目建成投產(chǎn)；2021年，公司在上交所主板成功上市，年產(chǎn)23萬噸酚醛樹脂項(xiàng)目建成投產(chǎn)，公司酚醛樹脂生產(chǎn)規(guī)模躍居全球首位。3）生物質(zhì)產(chǎn)業(yè)逐步落地，打開增長新空間：2022年，大慶圣泉生物質(zhì)項(xiàng)目建成投產(chǎn)，并公告年產(chǎn)

10萬噸生物基硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目

，有望打通從秸稈-生物碳-硬碳（鈉電池負(fù)極）的一體化生產(chǎn)，迎來廣闊發(fā)展空間。圖1

：公司從民營工廠逐步發(fā)展為上市龍頭企業(yè)股份制改造完成，圣泉集團(tuán)正式成立。首次入選我國民營企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)500強(qiáng)。公司首次登陸新三板交易市場。大慶圣泉生物質(zhì)項(xiàng)目建成。1994年2011年2014年2022年1979年2003年2013年2021年2023年5月成為世界最大呋喃樹脂生產(chǎn)基地之一。全球單體產(chǎn)能最大的20萬噸/年酚醛樹脂車間建成投產(chǎn)。上交所主板成功上市，酚醛樹脂生產(chǎn)規(guī)模全球首位。100萬噸/年生物質(zhì)精煉一體化項(xiàng)目（一期）投產(chǎn)、8萬噸/年硬炭負(fù)極材料項(xiàng)目奠基前身刁鎮(zhèn)糠醛廠成立。資料：公司官網(wǎng)、太平洋研究院整理守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告1.2公司為家族企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，董事長為技術(shù)出身。公司控股股東為唐一林，實(shí)際控制人為唐一林和唐地源父子。唐一林先生，任圣泉集團(tuán)董事長，1954年出生，碩士研究生學(xué)歷，1971年

6

月至

1985

年

7月，在章丘縣鑄管廠歷任車間技術(shù)員、車間主任、技術(shù)廠長、廠長，2017年

1月至今，任圣泉集團(tuán)董事長。

唐地源先生，任圣泉集團(tuán)總裁，為中國鑄造協(xié)會(huì)副理事長、山東省非上市公眾公司協(xié)會(huì)副會(huì)長、中國機(jī)械工程學(xué)會(huì)鑄造分會(huì)副理事長、中國石墨烯改性纖維及應(yīng)用開發(fā)產(chǎn)業(yè)發(fā)展聯(lián)盟理事長。圖3：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，由多個(gè)子公司開展核心業(yè)務(wù)圖2：公司逐步由村鎮(zhèn)集體產(chǎn)業(yè)發(fā)展為上市公司1994年，圣泉集團(tuán)成立，控股股東為濟(jì)南圣泉化工實(shí)業(yè)總公司，持股76.93%；2005年至2007年，科技開發(fā)中心，濟(jì)南匯山投資合伙企業(yè)（有限合伙）濟(jì)南舜騰產(chǎn)發(fā)股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）唐一林唐地源山東海泰，青島科創(chuàng)陸續(xù)將所持股份轉(zhuǎn)移給唐一林等十人；此時(shí)，社會(huì)個(gè)人持股占

62.44%，唐一林等10人占37.56%；17.94%1.97%1.76%1.52%1996年11月，圣泉化工注銷，所持股份由刁鎮(zhèn)人民政府持有；圣泉集團(tuán)股份有限公司2015年6月7月，定向發(fā)行股票，募集資金超7億元，唐一林占20.93%，其他股東占79.07%；1999年3月，刁鎮(zhèn)政府對(duì)集體資產(chǎn)進(jìn)行量化，并將所持絕大部分股份獎(jiǎng)勵(lì)員工；山東圣泉新材料科技山東圣泉新材料股份營口圣泉高科材料濟(jì)南圣泉鑄造材料濟(jì)南圣泉倍進(jìn)陶瓷過濾器濟(jì)南圣泉唐和唐生物科技巴彥淖爾市圣泉生物科技大慶圣泉綠色技術(shù)濟(jì)南興泉能源山東圣泉新能源科技濟(jì)南尚博生物科技圣泉香港2021年上交所主板成功上市；2000年4月，進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓后，刁鎮(zhèn)科技開發(fā)中心持股過半；其余持股對(duì)象分別為：興祥經(jīng)濟(jì)發(fā)展中心、山東海泰、青島科創(chuàng)以及社會(huì)個(gè)人持股；2023年3月提交向特定對(duì)象發(fā)行A股股票證券募集說明書，發(fā)行成功后，實(shí)際控制人持股比例將上升至26.09%。100%100%100%100%100%100%100%100%100%76.5%100%100%樹脂鑄造材料生物質(zhì)能源醫(yī)藥投資資料：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告1.3合成樹脂是公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)之一，公司位居國內(nèi)龍頭、世界前列公司主營業(yè)務(wù)是酚醛樹脂和呋喃樹脂等合成樹脂及復(fù)合材料、生物質(zhì)化工材料及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)與產(chǎn)銷，應(yīng)用場景包括汽車、風(fēng)電、核電等機(jī)械制造，以及集成電路、液晶顯示器、軌道交通、航天航空、船舶運(yùn)輸、冶金耐火等。其中酚醛樹脂、呋喃樹脂產(chǎn)銷規(guī)模均居國內(nèi)第一，2022年產(chǎn)能分別達(dá)到

63萬噸和

12萬噸。公司近年來營收持續(xù)增長、規(guī)模優(yōu)勢漸顯，綜合毛利率保持在20%以上。圖5：公司合成樹脂及復(fù)合材料毛利率保持在20%以上圖4

：公司合成樹脂及復(fù)合材料收入占比在90%左右100%10035%30%25%20%15%10%5%908070605040302010090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%20182019202020212022營業(yè)收入（億元）合成樹脂及復(fù)合材料毛利率（右軸）20182019202020212022綜合毛利率（右軸）合成樹脂及復(fù)合材料

生物質(zhì)化工產(chǎn)品

衛(wèi)生防護(hù)用品

其他資料：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告1.4向全品類合成樹脂拓展，市場占有率有望持續(xù)提升高性能樹脂及復(fù)合材料方面，作為圣泉集團(tuán)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，目前酚醛樹脂已建、在建產(chǎn)能達(dá)到65萬噸/年，位居全球前列。產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于航空航天、電子材料、耐火材料、摩擦材料、保溫材料、浸漬材料、涂覆磨具、輪胎橡膠、電工材料、碳材料、新能源等領(lǐng)域。電子級(jí)樹脂方面，公司是國內(nèi)領(lǐng)先的PCB基板用電子樹脂供應(yīng)商，電子材料用高級(jí)階酚醛樹脂打破多項(xiàng)國外壟斷，實(shí)現(xiàn)平板顯示、芯片光刻膠用電子樹脂國產(chǎn)化，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于覆銅板、半導(dǎo)體環(huán)氧塑封料、印制線路板光刻膠、阻焊油墨、顯示面板、芯片制造等領(lǐng)域。其中年產(chǎn)

1000

噸官能化聚苯醚項(xiàng)目正在建設(shè)中，該產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于

5G/6G

等先進(jìn)通訊覆銅板、人工智能高算力服務(wù)器等領(lǐng)域。呋喃樹脂方面，其在風(fēng)電鑄件中的應(yīng)用廣泛。隨風(fēng)電鑄件需求的提升，呋喃樹脂用量有望大幅提升。表1

：公司合成樹脂品類豐富，

且公司向多種原材料拓展產(chǎn)品名稱產(chǎn)品優(yōu)勢典型應(yīng)用細(xì)度分布集中、分子量分布窄、穩(wěn)定性好、柔韌性

用于摩擦材料的鼓式片、盤式片、火車閘瓦、離合器好、粘結(jié)強(qiáng)度高、指標(biāo)控制嚴(yán)格

面片和密封材料等產(chǎn)品的生產(chǎn)摩擦材料用酚醛樹脂下游成品厚度薄、固化過程甲醛釋放量低10-20%、水溶性＞20倍、與多種材料相容性能優(yōu)異保溫材料用酚醛樹脂耐火材料用酚醛樹脂用于酚醛泡沫板、真金板、巖棉、玻璃棉的生產(chǎn)用于耐火材料，如鎂碳磚、鋁碳化硅碳磚，滑板水口、連鑄三大件、搗打料、干式料等適應(yīng)性強(qiáng)、穩(wěn)定性好、保濕性高、個(gè)性化定制用于芯片制程膠、光刻膠、半導(dǎo)體封裝模塑料、覆銅板、半固化片、PCB油墨、環(huán)氧粉末涂料、電子包封料、灌封膠、導(dǎo)電銀漿等電子級(jí)酚醛樹脂電池用環(huán)氧樹脂純度高、穩(wěn)定性好、耐熱性強(qiáng)、電氣絕緣性高工藝性好、穩(wěn)定性好、耐酸性強(qiáng)、粘接強(qiáng)度高用于免維護(hù)鉛酸蓄電池殼體和端子的密封和標(biāo)識(shí)資料：公司官網(wǎng)、太平洋研究院整理守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告1.5公司收入、利潤穩(wěn)健增長，2023年下游景氣度有望提升2019年以來，公司收入、凈利潤持續(xù)提升。2022

年公司實(shí)現(xiàn)總營收

95.98億元，同比+8.76

%，2019-2022

年

CAGR為18%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤

7.03億元，同比微增，2019-2022

年

CAGR為

14%（2020年公司口罩等疫情相關(guān)業(yè)務(wù)帶來超額利潤）。隨著疫情的結(jié)束，2023年下游需求有望回暖，公司主營業(yè)務(wù)收入、利潤有望邊際向上。圖6

：公司營業(yè)收入持續(xù)增長圖7

：公司歸母凈利潤持續(xù)提升12050%40%30%20%10%0%10.00100%80%60%40%20%0%9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00100806040200-10%-20%-20%-40%20192020202120222023Q120192020202120222023Q1YOY（右軸）營業(yè)總收入(億元)YOY（右軸）歸屬于母公司股東的凈利潤(億元)資料：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告1.6利潤率維持較高水平，費(fèi)用控制能力持續(xù)提升公司毛利率、凈利率保持在20%、5%以上，盈利能力較強(qiáng)。

2022

年，公司凈利率

7.3%，同比-0.5pct，毛利率21.1%，同比-3pct，主要原因系原材料價(jià)格上漲，出于價(jià)格穩(wěn)定性考慮，公司產(chǎn)品價(jià)格增幅小于原材料。隨下游景氣度回升及原材料價(jià)格回調(diào)，2023年公司盈利能力有望提升。費(fèi)用率方面，2022年公司四費(fèi)總費(fèi)用率為12%，同比-2.32%，費(fèi)用控制能力持續(xù)提升，其中研發(fā)費(fèi)用率同比+0.35pct，研發(fā)投入力度持續(xù)提升。圖8

：公司毛利率、凈利率保持在較高水平圖9

：公司費(fèi)用控制能持續(xù)提升，研發(fā)投入繼續(xù)提升40%20%18%16%14%12%10%8%35%30%25%20%15%10%5%6%4%2%0%0%201820192020202120222023Q120192020202120222023Q1毛利率凈利率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率資料：公司公告、太平洋研究院整理守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告目錄Contents1234合成樹脂及復(fù)合材料龍頭，產(chǎn)品多樣推動(dòng)營收穩(wěn)步提升生物質(zhì)化工一體化程度高，秸稈綜合利用行業(yè)領(lǐng)先積極布局鈉電池負(fù)極材料，打開廣闊發(fā)展空間風(fēng)險(xiǎn)提示守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告2.1公司

100萬噸生物質(zhì)精煉項(xiàng)目一期投產(chǎn)，秸稈綜合利用行業(yè)領(lǐng)先生物質(zhì)產(chǎn)業(yè)是公司第二大產(chǎn)業(yè)，最早可追溯至

1979年用玉米芯做糠醛。公司經(jīng)過多年總結(jié)研發(fā)的圣泉法工藝可以把植物里的半纖維素、纖維素和木質(zhì)素進(jìn)行充分、高效的利用。公司目前有兩個(gè)大型生物質(zhì)綜合利用項(xiàng)目，一是在濟(jì)南本部的秸稈生物能源和新材料一體化項(xiàng)目，主要原材料是玉米芯，產(chǎn)品包括木糖、染料分散劑、紙膜塑，已建成投產(chǎn)；二是在大慶的100萬噸生物質(zhì)精煉一體化項(xiàng)目一期，主要原材料包括蘆葦、小麥桿、玉米芯等，項(xiàng)目已于2023年5月投產(chǎn)，主要產(chǎn)品包括

20萬噸紙漿、糠醛、生物碳等。圖10：生物質(zhì)產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域廣泛圖11

：公司高效利用秸稈有效成分紙漿L-阿拉伯糖木質(zhì)素粘結(jié)劑瀝青乳化劑資料：公司官網(wǎng)、太平洋研究院整理資料：公司招股說明書、太平洋研究院整理守正

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致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告目錄Contents1234合成樹脂及復(fù)合材料龍頭，產(chǎn)品多樣推動(dòng)業(yè)績持續(xù)提升生物質(zhì)化工一體化程度高，秸稈綜合利用領(lǐng)先行業(yè)積極布局鈉電池負(fù)極材料，打開廣闊發(fā)展空間盈利預(yù)測及風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)深度研究報(bào)告3.1負(fù)極在鈉電池總成本中占比提升，未來市場空間有望達(dá)百億級(jí)相比于鋰離子電池，每GWh鈉離子電池對(duì)負(fù)極材料的需求量更大，負(fù)極在鈉電池總成本中占比20%左右。我們預(yù)計(jì)2026年全球鈉電池需求量有望達(dá)到130GWh，對(duì)應(yīng)負(fù)極材料17萬噸左右，按照5-10萬元每噸的價(jià)格計(jì)算，未來市場空間有望達(dá)百億級(jí)。在各類鈉電池負(fù)極材料中，硬碳在高溫下無序結(jié)構(gòu)難以消除，因此具有更大的層間距、更多缺陷和納米孔，從而擁有更佳的結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性和儲(chǔ)鈉性能，是最有前景的鈉離子電池負(fù)極材料。圖12：負(fù)極在鈉離子電池成本占比在20%左右圖13：2026年市場空間有望達(dá)百億級(jí)120100806040200正極

負(fù)極

電解液

隔膜

其他2023202420252026負(fù)極市場空間（億元）資料：太平洋研究院測算資料：公司公告、太平洋研究院整理證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告3.2公司積極布局硬碳，有望實(shí)現(xiàn)0-1的突破硬碳技術(shù)方面，公司與高校團(tuán)隊(duì)合作進(jìn)行硬碳產(chǎn)品的開發(fā)，且公司曾有石墨烯生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，石墨烯與硬碳生產(chǎn)存在部分技術(shù)重疊。前驅(qū)體方面，公司利用獨(dú)創(chuàng)的SQ溶劑法高效分離出秸稈中的木質(zhì)素，后續(xù)能夠?qū)⑵浼庸こ傻突曳帧⒏咭恢滦缘纳锾?。原材料選擇方面，基于多年生物質(zhì)加工技術(shù)優(yōu)勢與生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，公司堅(jiān)定選擇秸稈、玉米芯等生物質(zhì)材料。量產(chǎn)方面，公司2022年12月公告了年產(chǎn)

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萬噸生物基硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目、2023年8萬噸/年硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目已奠基，后續(xù)有望加快實(shí)現(xiàn)硬碳規(guī)模化量產(chǎn)。表2

：公司積極布局生物質(zhì)硬碳圣泉集團(tuán)鈉電池布局情況概覽技術(shù)路線技術(shù)實(shí)力以秸稈、玉米芯、蘆葦?shù)壬镔|(zhì)基為原材料具備多年生物質(zhì)材料加工經(jīng)驗(yàn)、石墨烯生產(chǎn)技術(shù)；與高校團(tuán)隊(duì)合作進(jìn)行硬碳產(chǎn)品的開發(fā)量產(chǎn)進(jìn)度大慶

100萬噸/年生物質(zhì)精煉一體化項(xiàng)目已投產(chǎn)、8萬噸/年硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目已奠基原材料布局原材料成本國內(nèi)秸稈產(chǎn)量豐富，項(xiàng)目基地都建立在秸稈富集的中國北部，可就近取材，保證原材料供應(yīng)。公司生物碳（硬碳前驅(qū)體）為副產(chǎn)物，成本較低資料：公司公告、太平洋研究院整理證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告3.3生物質(zhì)炭具備成本低、產(chǎn)業(yè)化難度低等優(yōu)勢生產(chǎn)硬碳可選擇的原材料眾多，目前主要的原材料包括生物質(zhì)炭、人造樹脂以及瀝青。其中生物質(zhì)炭，如秸稈、椰殼等成本低廉且生產(chǎn)工藝較為簡單，已率先得到應(yīng)用。表3：生物質(zhì)具備成本低、產(chǎn)業(yè)化難度低等優(yōu)勢，有望率先得到應(yīng)用性能前驅(qū)體成本(元/噸)比容量（mAh/g）產(chǎn)業(yè)化難度原材料獲取難度首效成本高，生產(chǎn)工藝難度大，形成

我國是全球最大的合成樹脂生產(chǎn)國，產(chǎn)業(yè)化的可能性低

人造樹脂

穩(wěn)定樹脂基瀝青基>1000080%～85%450～550480～500瀝青基硬碳制備工藝要求高，但

瀝青基原料主要是焦煤、石油。這4500～500088%～91%85%～89%前驅(qū)體性價(jià)比較突出類大宗商品替代品多，穩(wěn)定生物質(zhì)基硬碳生產(chǎn)工藝難度小，

生物質(zhì)基硬碳原料已率先得到應(yīng)用

多數(shù)是工農(nóng)業(yè)生產(chǎn)廢料廣泛，且大生物質(zhì)基

200～5000320～380資料：百川盈孚、公司公告、國家專利局、太平洋研究院整理證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告3.4

公司獨(dú)創(chuàng)圣泉法將生物質(zhì)中木質(zhì)素高效分離，進(jìn)而生產(chǎn)出高一致性生物碳圣泉法，也叫弱酸法、SQ生物溶劑法，能將原材料的絕大部分雜質(zhì)去除，最后只剩下木質(zhì)素這單一成分，做成的生物炭分子量大小一致、組成均一，各指標(biāo)穩(wěn)定好用。圣泉法的壁壘在于：1）設(shè)備要求高且投資金額大，設(shè)備定制化程度高；2）整體工藝流程包含上百項(xiàng)專利，研發(fā)投入大，復(fù)制難度大。表4

：公司掌握

200多項(xiàng)核心技術(shù)，取得較好的技術(shù)優(yōu)勢核心技術(shù)名稱技術(shù)特征該工藝技術(shù)的核心是利用新型的生物溶劑，將木質(zhì)纖維進(jìn)行有效和有選擇的物理溶解和分離，分別形成具有極易高值化利用的木圣泉I代纖維素、半纖維素、木質(zhì)素

質(zhì)素、半纖維素和纖維素等組分，進(jìn)而分別生產(chǎn)高值化用途廣泛的產(chǎn)品。本工藝可以最大程度保護(hù)纖維素并提取出來，得率占植高效分離技術(shù)物秸稈中纖維素含量的

90%。本工藝分離出的木質(zhì)素具有極好的活性。生產(chǎn)過程分子結(jié)構(gòu)沒有被破壞，分子量分布集中，純度高，有很好的溶劑溶解性能。本工藝?yán)弥参锝斩挼绒r(nóng)林廢棄物中半纖維素、纖維素、木質(zhì)素分別生產(chǎn)高附加值半纖維素為基礎(chǔ)的木糖及糠醛，纖維素為基礎(chǔ)利用生物溶劑法精煉秸稈類生物質(zhì)技

的紡織用纖維素或紙用纖維素及能源化學(xué)品生物質(zhì)乙二醇及其他多元醇類，木質(zhì)素為基礎(chǔ)的表面活性劑及可轉(zhuǎn)化為代替石油化學(xué)術(shù)品的小分子芳烴如乙苯的木質(zhì)素，有較大的戰(zhàn)略意義。原料采用非木質(zhì)纖維一廉價(jià)的農(nóng)業(yè)秸稈等農(nóng)業(yè)廢棄物，如:稻草、麥草、玉米秸稈、蘆葦?shù)?。將其纖維素、木質(zhì)素、半纖維素進(jìn)行有效的分離，并不破壞其結(jié)構(gòu)。資料：公司招股說明書、太平洋研究院整理證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告3.5

公司具備石墨烯生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，其與硬碳的原材料、工藝技術(shù)相似與公司的石墨烯生產(chǎn)過程相比，硬碳的相同點(diǎn)在于：1）同樣可以以生物質(zhì)為原材料；2）均需要經(jīng)歷生物質(zhì)材料預(yù)處理、碳化等過程。區(qū)別在于：1）碳化溫度較低；2）碳化時(shí)間較短；3）不需要經(jīng)歷多次升溫，工藝流程較短。公司具備以生物質(zhì)為原材料制備石墨烯的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)，可充分應(yīng)用于生物碳、硬碳的生產(chǎn)，具備良好的技術(shù)基礎(chǔ)。圖14：硬碳與公司石墨烯均可用生物質(zhì)材料作為原材料，且生產(chǎn)工藝相似度高硬碳石墨烯資料：《一種負(fù)極材料、制備方法及鈉離子電池》、《一種多孔石墨烯的制備方法》、太平洋研究院整理證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告3.6

大慶項(xiàng)目已投產(chǎn)、

8萬噸/年硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目已奠基，產(chǎn)能規(guī)劃行業(yè)領(lǐng)先目前公司鈉電池負(fù)極材料項(xiàng)目分別為大慶100萬噸生物質(zhì)精煉一體化項(xiàng)目一期、

8萬噸/年硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目、濟(jì)南10萬噸生物基硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目。大慶項(xiàng)目一期規(guī)劃生產(chǎn)16萬噸生物碳，目前已投產(chǎn)；另外8萬噸/年硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目已奠基；濟(jì)南10萬噸生物基硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目已于2022年12月公告。公司硬碳量產(chǎn)規(guī)模及進(jìn)度有望行業(yè)領(lǐng)先。表5

：大慶100萬噸生物質(zhì)精煉一體化項(xiàng)目一期生產(chǎn)生物炭16萬噸表6

：濟(jì)南10萬噸生物基硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目生產(chǎn)硬碳10萬噸類型名稱生物質(zhì)秸稈醋酸數(shù)量501.282.51.5單位萬噸/年萬噸/年萬噸/年萬噸/年噸/年類型名稱數(shù)量單位硬碳負(fù)極材料10萬噸/年纖維素漿納米纖維素漿納米纖維素糠醛151萬噸/年堿液雙氧水漿液成型劑水原材料33097.917.17*10^6萬噸/年萬噸/年kW·h電4/萬噸

年萬噸/年萬噸/年主要產(chǎn)品蒸汽179.9萬噸/年1.21.05生物炭本色衛(wèi)生紙本色大抽紙糠醛168.8122.51.50.8萬噸/年萬噸/年萬噸/年萬噸/年萬噸/年萬噸/年乙酸主要產(chǎn)品乙酸鉀鹽0.5萬噸/年含鉀有機(jī)肥資料：公司公告、生態(tài)環(huán)境局、太平洋研究院整理守正

出奇

寧靜

致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告3.7

中國秸稈產(chǎn)量豐富，公司有穩(wěn)定的秸稈資源原材料供應(yīng)方面，目前全球秸稈年產(chǎn)量約

30億噸，中國秸稈年產(chǎn)量約占全球20%、約

6億噸，其中黑龍江省秸稈年產(chǎn)量約

8000萬噸、山東省秸稈年產(chǎn)量約

6000萬噸。公司主要生產(chǎn)基地分別位于黑龍江大慶與山東濟(jì)南，皆可就近取材，保證原材料供應(yīng)充足，且公司擁有多年秸稈收購經(jīng)驗(yàn)，有穩(wěn)定的秸稈資源。表7

：秸稈全球產(chǎn)量豐富原材料圖15：公司生產(chǎn)基地都位于國內(nèi)主要秸稈產(chǎn)區(qū)椰子6152307.603秸稈29316773291.862.5全球年產(chǎn)量（萬噸）碳化料年產(chǎn)量（萬噸）單耗（硬碳）亞洲是全球秸稈主要產(chǎn)區(qū)我國秸稈產(chǎn)區(qū)主要分布在黑龍江、山東等地硬碳年產(chǎn)量（萬噸）單耗（鈉電池、萬噸）單價(jià)（萬元/噸）102.530.1329316.740.1346%0.100.04單噸原材料成本（萬元）可生產(chǎn)鈉電池年產(chǎn)量（GWh）1.000.40其他亞洲黑龍江

河南

山東

安徽

其他788.72225513.41資料：Foodand

Agriculture

Organization

of

the

United資料：Food

and

Agriculture

Organization

of

the

UnitedNations、太平洋研究院整理Nations、太平洋研究院整理守正

出奇

寧靜

致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告目錄Contents1234合成樹脂及復(fù)合材料龍頭，產(chǎn)品多樣推動(dòng)營收穩(wěn)步提升生物質(zhì)化工一體化程度高，秸稈綜合利用領(lǐng)先行業(yè)積極布局鈉電池負(fù)極材料，打開廣闊發(fā)展空間盈利預(yù)測及風(fēng)險(xiǎn)提示守正

出奇

寧靜

致遠(yuǎn)證券研究報(bào)告·圣泉集團(tuán)公司深度報(bào)告4.1

投資建議及盈利預(yù)測鈉電池負(fù)極業(yè)務(wù)方面，公司大慶

100

萬噸/年生物質(zhì)精煉一體化項(xiàng)目、

8萬噸/年硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目、濟(jì)南10萬噸生物基硬碳負(fù)極材料項(xiàng)目有望逐步投產(chǎn)并貢獻(xiàn)利潤。電子級(jí)化學(xué)品方面，PPO生產(chǎn)壁壘較高，應(yīng)用于5G/6G

等先進(jìn)通訊覆銅板、人工智能高算力服務(wù)器等，下游需求旺盛，公司產(chǎn)品供不應(yīng)求，年產(chǎn)

1000噸官能化聚苯醚項(xiàng)目正在建設(shè)中。傳統(tǒng)業(yè)務(wù)方面，呋喃樹脂出貨量有望在風(fēng)電鑄件需求帶動(dòng)下大幅提升、酚醛樹脂有望隨新產(chǎn)能爬坡及下游需求回暖實(shí)現(xiàn)量利齊升。我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年公司營業(yè)收入分別為11