食品飲料行業(yè)2021年中期策略報告：升級驅(qū)動結(jié)構(gòu)為王-20210511-華安證券-47正式版

證券研究報告食品飲料行業(yè)2021年中期策略報告：升級驅(qū)動，結(jié)構(gòu)為王華安證券食品飲料：文獻執(zhí)業(yè)證書號：S00105200600022021-05華安證券研究所行業(yè)展望：子行業(yè)：選股策略：

2小結(jié)：升級驅(qū)動，結(jié)構(gòu)為王華安研究?拓展投資價值經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，消費升級趨勢不改白 酒：升級驅(qū)動，價格抬升，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變廚房食品：工業(yè)化進程催生結(jié)構(gòu)性機遇肉制品：享受成本紅利，推進結(jié)構(gòu)升級乳制品：原奶價格上行周期，龍頭乳企受益休閑食品：行業(yè)高景氣，競爭新變局核心資產(chǎn)：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、山西汾酒、洋河股份、雙匯發(fā)展、金龍魚、中炬高新；建議關(guān)注：伊利股份、湯臣倍健、海天味業(yè)、絕味食品、安井食品、安琪酵母、巴比食品高潛資產(chǎn)：三只松鼠、良品鋪子，建議關(guān)注：張裕華安證券研究所目錄1、市場回顧：板塊漲幅回落，PE依舊領(lǐng)跑2、行業(yè)展望：經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，升級趨勢不改3、子行業(yè)分析：升級驅(qū)動，結(jié)構(gòu)為王4、重點公司敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

3華安研究?拓展投資價值、證券研究報告華安證券研究所30%20%10%0%-10%-20%-30%2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%

4行情回顧：2021年至今行業(yè)下跌2.1%，酒類仍有相對收益華安研究?拓展投資價值食品飲料行業(yè)2021年1月-4月下跌2.1%，排名靠后-2%鋼有煤建銀基醫(yī)輕石消紡建電電農(nóng)機交食商綜電房傳汽家計通非國石鐵色炭材行礎(chǔ)藥工油費織筑力力林械通品貿(mào)合子地媒車電算信銀防油金 化 制 石 者 服 及 設(shè) 牧 運 飲 零 產(chǎn) 機 行 軍 石屬 工 造 化 服 裝 公 備 漁 輸 料 售 金 工 化務(wù) 用 及 融事 新業(yè) 能源各子行業(yè)2021年1月-4月相對滬深300漲幅1.45%-2.91%-7.16%酒類 飲料 食品敬請參閱末頁重要聲明及評級說明注：行情數(shù)據(jù)截止至21年4月30日證券研究報告華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所5好東西自然好價格：食品飲料PE漸領(lǐng)跑華安研究?拓展投資價值注：從左到右為2017-2020年12月31日板塊整體PE，及2021年5月11日預(yù)測PE資料來源：Wind，華安證券研究所證券研究報告華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明6基金持倉：食品飲料整體持倉回落，仍是基金配置主流華安研究?拓展投資價值?白酒持倉仍處于歷史較高水平，2021Q1白酒持股總市值占基金重倉股總市值的比例為12.35%，環(huán)比小幅下滑2.78pct。?食品股持倉下滑，2021Q1食品飲料持股總市值占基金重倉股總市值的比例為13.48%，環(huán)比下降5.06pct。20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

食品飲料配置比例（左軸） 滬深300 食品飲料（中信）40000350003000025000200001500010000500002015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/1敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 資料來源：Wind，華安證券研究所 證券研究報告華安證券研究所目錄1、市場回顧：板塊漲幅回落，PE依舊領(lǐng)跑2、行業(yè)展望：經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，消費升級趨勢不改3、子行業(yè)分析：升級驅(qū)動，結(jié)構(gòu)為王4、重點公司

7華安研究?拓展投資價值、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告華安證券研究所8社零快速回暖，消費者信心指數(shù)反彈華安研究?拓展投資價值?疫情導(dǎo)致社零增速探底，2020年8月以來社零增速轉(zhuǎn)正，8、9月分別為0.5%、3.3%，2021年3月快速回升至34%。?消費者信心指數(shù)在20年6月探底后逐步回升至疫情前水平。?繼上市公司年報一季報披露后，我們認(rèn)為Q2消費預(yù)計進一步回暖，全年繼續(xù)向好。社零觸底后快速回升40%社會消費品零售總額:當(dāng)月同比34%30%20%10%0%101202040608101202040608101202040608101202040608101202-10%2016-2016-2017-2017-2017-2017-2017-2017-2018-2018-2018-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2021--20%-30%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

消費者信心指數(shù)探底反彈消費者信心指數(shù)(月)消費者滿意指數(shù)(月)消費者預(yù)期指數(shù)(月)1351301251201151101051002021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-092019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-01資料來源：Wind，華安證券研究所證券研究報告華安證券研究所9餐飲收入大幅提升，煙酒消費提速華安研究?拓展投資價值?社零餐飲同比大幅回升92%，限額以上恢復(fù)更快，同比回升115%，反應(yīng)疫情后消費升級趨勢不變，韌性更強。?疫情后煙酒消費提速，21年3月同比提升47%，反應(yīng)剛性基礎(chǔ)消費韌性強。140%

20年9月餐飲收入同比-3%，限額以上同比+2%社零餐飲收入：當(dāng)月同比 限額以上餐飲收入：當(dāng)月同比

煙酒零售額同比快速提升煙酒零售額：當(dāng)月同比60%120%115%100%80%92%60%40%20%0%-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-05-07-09-11-01-03-20%20162016201620172017201720172017201720182018201820182018201820192019201920192019201920202020202020202020202020212021-40%-60%資料來源：Wind，華安證券研究所

50%40%30%20%10%0%-02-04-06-08-10-12-02-04-06-08-10-12-02-04-06-08-10-12-02-04-06-08-10-12-02-04-06-08-10-12-02-10%2016201620162016201620162017201720172017201720172018201820182018201820182019201920192019201920192020202020202020202020202021-20%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告華安證券研究所10必選韌性強，可選反彈更高華安研究?拓展投資價值?必選消費品韌性凸顯：在上年同期低基數(shù)下，乳制品同比增長29%，肉制品同比增長19%。?可選消費品反彈更高：2021年3月，白酒同比增長23%，啤酒同比增長51%，軟飲料同比增長33%。?2021年細(xì)分行業(yè)受基數(shù)影響增速或分化，消費升級趨勢不變，整體在低基數(shù)下有望延續(xù)高增長。必選消費品韌性凸顯33%乳制品醬油肉制品速凍食品23%13%3%11-201912-201903-202004-202007-202010-202011-202003-2021-7%-17%-27%-37%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

可選消費品反彈更高白酒 啤酒 軟飲料80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：Wind，華安證券研究所證券研究報告華安證券研究所11社保收支差額繼續(xù)擴大，消費者整體更富裕華安研究?拓展投資價值?社?；鹗罩Р铑~繼續(xù)擴大，居民得到較好社會保障下延續(xù)較高消費意愿。?居民可投資資產(chǎn)持續(xù)提升，財富效應(yīng)推動消費升級。社?；鹗罩Р铑~擴大利于居民收入改善社?；鹬С錾绫；鹗杖?扣除財政補貼)90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

財富效應(yīng)保障必選消費自由，同時助推可選消費升級居民可投資資產(chǎn)(億元)2001801601401201008060402002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：Wind，華安證券研究所 資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告華安證券研究所12人口結(jié)構(gòu)劇變，新趨勢或再加速華安研究?拓展投資價值勞動人口數(shù)量下降趨勢是持續(xù)的140人數(shù)(百萬人)1201231191201051009995100807877727978718060462940189203100-4歲5-9歲10-14歲15-19歲20-24歲25-29歲30-34歲35-39歲40-44歲45-49歲50-54歲55-59歲60-64歲65-69歲70-74歲75-79歲80-84歲85-89歲90-94歲95+歲結(jié)婚登記自2013年起呈逐年下降態(tài)勢1,400婚姻登記數(shù)婚姻登記同比10%1,2005%1,0000%800600-5%400-10%200-15%0200920102011201220132014201520162017201820192020資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

20-30歲人口持續(xù)下行，35-60歲人口緩慢增長2%20-30歲人口增速35-60歲人口1%0%-1%20122013201420152016201720182019-2%-3%-4%-5%-6%-7%-8%18歲大學(xué)生率持續(xù)提升，消費者偏好正劇變60%18歲大學(xué)生率50%40%30%20%10%0%20002001200220032003200420052006200620072008200920092010201120122012201320142015201520162017201820182019證券研究報告華安證券研究所目錄1、市場回顧：板塊漲幅回落，PE依舊領(lǐng)跑2、行業(yè)展望：經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，消費升級趨勢不改3、子行業(yè)分析：升級驅(qū)動，結(jié)構(gòu)為王4、重點公司

13華安研究?拓展投資價值、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告華安證券研究所14白酒：價格抬升，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變?nèi)A安研究?拓展投資價值2015 2021價格

?茅臺、五糧液持續(xù)打開價格天花板?次高端量價齊升式加速擴容?部分需求上移，承接消費升級，總量相對穩(wěn)定?除光瓶酒外，低端盒裝酒萎縮明顯敬請參閱末頁重要聲明及評級說明銷量證券研究報告華安證券研究所15白酒：價格-行業(yè)天花板持續(xù)打開華安研究?拓展投資價值?高端：茅臺批價受拆箱政策影響，整箱大幅上漲至3200元上方，散瓶位于2400元上方，酒廠通過控制標(biāo)準(zhǔn)瓶供給、抬高非標(biāo)產(chǎn)品拿貨等方式仍在挺價；五糧液廠家話語權(quán)明顯增強，批價穩(wěn)步上行至1000元關(guān)口。?次高端：疫情后消費升級加速，短期低基數(shù)下迎來業(yè)績彈性，中期預(yù)計酒企間分化。20年茅臺一批價持續(xù)上行2016年 2017年 2018年2019年 2020年 2021年35003000250020001500100050001121262093023163304135115256086237067208038178309149281012102611091123120712211231資料來源：Wind，華安證券研究所

20年五糧液一批價穩(wěn)步上行2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年1200100080060040020001121262093023163304135115256086237067208038178309149281012102611091123120712211231資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告華安證券研究所白酒：高端酒穩(wěn)增長，次高端高增但存分化

16華安研究?拓展投資價值白酒消費延續(xù)結(jié)構(gòu)升級資料來源：華安證券研究所整理

2021年預(yù)判：高端：量價穩(wěn)健增長，競爭格局仍優(yōu)次高端：恢復(fù)性擴容，競爭加劇次高端以下：淘汰賽，優(yōu)中選優(yōu)? 1000元+：10%+，價格貢獻更多? 700-1000元：20-30%，消費升新晉價格帶，量價各半? 200-700元：10-20%，消費升級主力價格帶，結(jié)構(gòu)升級價增為主? 100-200元：（-5%）-（+5%），量減價平? 100元以下：總量下降，價增+集中度提升，高線光品酒結(jié)構(gòu)性增長敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告華安證券研究所17白酒：消費升級帶動地方酒結(jié)構(gòu)升級華安研究?拓展投資價值?消費升級帶動地方酒結(jié)構(gòu)升級。受益于消費升級，地產(chǎn)酒次高端價格帶快速增長，為酒企貢獻核心收入與利潤增量。酒企洋河股份山西汾酒古井貢酒今世緣品牌夢之藍天之藍海之藍雙溝老名酒青花汾巴拿馬、老白玻汾系列酒古8及以古5、獻禮老名酒黃鶴樓特A+特A其他類汾上版價位500~1000300元100~15100~60100元350~1000100~300元40元100元以下200~1000100~200100元以下多價位覆300~1000元+150~300元150元以下元+0元0元以下元+元+元蓋規(guī)模77億35億53億20億25億40億45億40億10億35億50億10億8億30億15億5億增速-2%-16%-12%0%-10%45%7%21%-37%10%-3%-4%-55%13%-2%-20%占比35%17%25%10%12%30%32%30%8%31%47%17%5%60%30%10%一商為主、多商幫襯深度分銷，小商制招商，華東、華南空白市場招商匯量深度分銷，成熟市場及新市場推行平臺公司，運作古8重點聚焦團購核心消費者培育打法以上次高端產(chǎn)品深度分銷，分品牌、分區(qū)域、分渠道招商資料來源：Wind，華安證券研究所整理，數(shù)據(jù)均為2020年，拆分為預(yù)估值敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告華安證券研究所白酒：次高端及以上快速擴容，200元以下分化加劇18華安研究?拓展投資價值20年高端白酒保持雙位數(shù)增長產(chǎn)品偏次高端以下公司收入整體承壓高端茅五國營收增速40%20%2020年營收增速30%10%20%0%金種子酒金徽酒老白干酒海之藍迎駕貢酒口子窖伊力特青青稞酒-10%10%-20%0%-30%20132014201520162017201820192020-40%-10%-50%次高端白酒分化顯著低端白酒份額快速向高線光瓶酒集中50%2020年次高端產(chǎn)品增速50%牛欄山玻汾40%45%30%40%35%20%30%25%10%20%0%15%青花汾劍南春古8以上夢之藍舍得水井坊10%-10%5%0%-20%20162017201820192020資料來源：Wind，華安證券研究所證券研究報告華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明白酒：醬酒熱持續(xù)發(fā)展，高利潤下渠道推力十足

19華安研究?拓展投資價值?2020年醬酒產(chǎn)能60萬千升/收入1550億元/利潤630億元，分別同增9%/14%/14.5%，分別占白酒行業(yè)8%、26%、40%，醬酒熱仍處于核心高速發(fā)展階段。?醬酒渠道以團購為主，價格體系透明度較低，渠道利差顯著高于濃香、清香型白酒主要產(chǎn)品，渠道推力充分。近兩年醬酒行業(yè)規(guī)模及占比持續(xù)快速增長醬香型白酒渠道利差顯著高于濃香型、清香型160%150%白酒行業(yè)銷售收入（億元）醬酒銷售收入（億元）占比140%700030%120%600027%100%24%25%100%22%500080%20%400060%15%14%15%15%15%14%40%300012%12%40%10%25%200020%12%10%15%8%5%10000%00%五糧液國窖洋河汾酒習(xí)酒國臺茅臺系列酒飛天茅臺2011201220132014201520162017201820192020濃香清香醬香資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所白酒：醬酒熱快速演進，品牌集中仍是大趨勢

20華安研究?拓展投資價值?我們將醬酒熱發(fā)展分為四階段：1）“茅臺熱”驅(qū)動；2）“渠道熱”驅(qū)動；3）“消費者”驅(qū)動；4）品類+品質(zhì)+品牌共振。目前已向消費者自發(fā)驅(qū)動轉(zhuǎn)變、進入第三階段，最終大概率仍會進入第四階段，由品類+品質(zhì)+品牌共振，向品牌集中，故我們認(rèn)為長期茅臺、郎酒、習(xí)酒仍是收割者。醬酒熱驅(qū)動因素快速演進前五大醬酒品牌市場份額逐年上升貴州茅臺貴州習(xí)酒四川郎酒國臺酒業(yè)金沙酒業(yè)前五大品牌占比140080%85%120076%80%100072%75%80070%60065%40060%20055%050%201820192020資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所21白酒：千元價格帶有望持續(xù)受益于茅臺紅利華安研究?拓展投資價值?近4年茅臺實際開瓶率下降，增量需求讓渡五國及千元新高端。2H16以來，受益于茅臺一批價由800元大幅上行至3,000元上方，白酒千元新高端價位涌現(xiàn)出包括洋河M9·手工班、今世緣V9、汾酒青花30復(fù)興版、酒鬼酒內(nèi)參、古井年三十、老白干1915、青花郎、習(xí)酒君品、國臺十五年等在內(nèi)的一批新選手，我們認(rèn)為核心原因是茅臺開瓶下降，顯著讓渡出增量需求。茅臺開瓶量下滑為五糧液國窖及地產(chǎn)酒高端產(chǎn)品提供需求增量近年千元高端各品牌百花齊放茅臺送禮茅臺金融屬性、囤積收藏茅臺開瓶量五糧液國窖1573洋河M9·手工班國緣V9酒鬼內(nèi)參茅臺五糧液國窖洋河M9·手工班青花郎習(xí)酒君品國臺十五年老白干1915國緣V9酒鬼內(nèi)參習(xí)酒君品青花郎8160,000國臺十五年+龍酒老白干191570.850.87140,0006120,0000.750.652.6100,0002.40.580,00041.521.360,00031.351.951.61.540,00022.220,00001020162017201820192020E資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所22廚房食品：家庭規(guī)模縮小，生活節(jié)奏加快，工業(yè)化加快華安研究?拓展投資價值?傳統(tǒng)的大家庭共餐模式逐漸式微，更傾向于無復(fù)雜烹飪流程及烹飪技巧的速食烹飪。我國家庭戶均人口持續(xù)減少至2019年的2.92人。結(jié)婚年齡的推遲，不婚率和離婚率的提高，低生育率及壽命的延長，是造成戶均人口數(shù)量下降的主要原因。?生活節(jié)奏加快擠占年輕人的做飯/吃飯時間，方便食品、預(yù)制菜肴的滲透率有望提升。艾瑞調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，90后每月在家做飯少于3次的比重是其他年齡段的2倍以上。方便食品、預(yù)制菜肴節(jié)省采購、備菜、烹飪時間，越來越受年輕消費者青睞。我國家庭規(guī)模不斷減小年輕消費者每月在家做飯次數(shù)少于三次的比例逐漸升高（2018年）3.51803.43.31203.23.1603.02.9070后80后90后2.8資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所（注：TGI指數(shù)=[目標(biāo)群體中具有某一20002005201020152020資料來源：國家統(tǒng)計局，華安證券研究所特征的群體所占比例/總體中具有相同特征的群體所占比例]*標(biāo)準(zhǔn)數(shù)100，TGI值越高代表該群體特征越明顯。n=1,490）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所23廚房食品：烘焙行業(yè)持續(xù)快增，糧油食品持續(xù)升級華安研究?拓展投資價值?烘焙食品在主食版圖中開疆拓土，米飯等傳統(tǒng)主食被部分替代。面包等烘焙食品長期作為一種零食、補充食品存在，但正逐漸出現(xiàn)在正餐中。例如，面包因為食用便捷成為早餐新寵。同時，由于西式飲食文化的滲透，人們在午餐和晚餐中選擇漢堡、三明治等食物的比例也在增加。?消費者對糧油食品的品質(zhì)和功能提出更高要求，較少關(guān)注價格因素，為產(chǎn)品升級提供良好契機。消費者購買糧油食品的主要考慮因素包括品牌、原料、口感、有機無添加、產(chǎn)地來源等，且愿意支付溢價。面包在日本家庭主食消費的占比持續(xù)增長（單位：日元/年）消費者購買糧油食品的第一考慮因素排序大米面包面條其他谷物0%5%10%15%20%25%100%3,464品牌口碑4,3183,9374,24115,150原料成分80%15,00014,34514,148口感口味有機無添加產(chǎn)地來源60%22,90623,957生產(chǎn)日期和保質(zhì)期23,524品質(zhì)認(rèn)證25,213健康40%價格包裝設(shè)計/小包裝/方便衛(wèi)生20%30,310營養(yǎng)25,42422,67219,374新產(chǎn)品/新口味0%資料來源：香港貿(mào)發(fā)局，華安證券研究所（注：調(diào)查范圍為北京、上海、廣州、2003200820132018成都、武漢、沈陽、南京、哈爾濱、蘇州、煙臺十大城市的2,400名消費者，資料來源：日本統(tǒng)計局，華安證券研究所2017年10月）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所24廚房食品：餐飲供應(yīng)鏈重構(gòu)，工業(yè)化是大風(fēng)口華安研究?拓展投資價值“三高一低”(高房租、高人力、高原材料和低毛利)限制餐飲企業(yè)盈利，中央廚房實現(xiàn)降本增效。中央廚房集中加工配送與及標(biāo)準(zhǔn)化的烹制程序有助縮減門店后廚面積、精簡運營與后廚人員、提升門店運營效率。從而代替餐廳完成最前端的采購和供應(yīng)商管理，達到降本增效的目的。餐飲連鎖化發(fā)展趨勢下，B2B供應(yīng)服務(wù)存在機遇。連鎖模式下資金雄厚、品牌認(rèn)知度高、食品安全管控嚴(yán)格等特征將推動餐飲企業(yè)向連鎖經(jīng)營發(fā)展，下游需求的集中化反向推動供應(yīng)的集中化，連鎖餐飲企業(yè)迫切需要系統(tǒng)全面的供應(yīng)服務(wù)，具備規(guī)模優(yōu)勢的廚房食品企業(yè)存在發(fā)展機遇。不同餐飲企業(yè)成本占比結(jié)構(gòu)我國連鎖餐飲市場規(guī)模較快增長連鎖餐飲市場規(guī)模（百萬美元）yoy原材料成本房租及物業(yè)成本人力成本能源成本各項稅費100%80,00025%20%80%60,00015%60%40,00010%40%20,00020%5%0%00%正餐 火鍋 快餐小吃 團餐 西餐休閑餐、日料資料來源：中國飯店協(xié)會，華安證券研究所資料來源：歐睿，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所25屠宰：行業(yè)上下游大變革，集中度或跨越式發(fā)展華安研究?拓展投資價值?生豬價格下行，定點屠宰量回升：21年3月全國定點屠宰量為1,509萬頭，同比提升28.8%。?行業(yè)大變革，新前景或就在眼前：非洲豬瘟威脅下，行業(yè)監(jiān)管力度大增，私屠濫宰治理力度史無前例；且生豬養(yǎng)殖行業(yè)集中度出現(xiàn)跳躍式上升，隨著生豬數(shù)量快速回升，屠宰行業(yè)集中度提升面臨歷史性機遇。大型企業(yè)或可實現(xiàn)量利齊升，龍頭規(guī)模效應(yīng)的優(yōu)勢將得到更好的體現(xiàn)。定點屠宰量同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正3,000生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量同比增速（右軸）60%2,50040%2,00020%1,5000%1,000-20%500-40%0-60%2018-012019-092019-112020-012021-012021-03資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所26肉制品：享受成本紅利，推進結(jié)構(gòu)升級華安研究?拓展投資價值?豬&雞價格快速回落，成本紅利凸顯：生豬供給開始回升，豬肉、雞肉等動物蛋白價格下降迅速，價格下降帶來成本紅利，肉制品噸價-成本價差增加擴大毛利，利潤彈性凸顯。?量增支持收入增長，噸價長期受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善：龍頭企業(yè)雙匯21Q1銷量同比+10.5%，主要系上年同期低基數(shù)上新品銷售好；噸價同比-2.6%，主要系去年疫情期間高利潤產(chǎn)品動銷良好導(dǎo)致基數(shù)較高，長期來看噸價將持續(xù)受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善。豬雞價格快速回落雙匯肉制品提價效應(yīng)延續(xù)，銷量觸底反彈60.00平均批發(fā)價:白條雞平均批發(fā)價:豬肉25.00%肉制品銷量肉制品均價50.0020.00%40.0015.00%10.00%30.005.00%20.000.00%10.001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21-5.00%0.00-10.00%2018-01-022019-01-022020-01-022021-01-02資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所27乳制品：原奶價格上行周期，龍頭乳企受益華安研究?拓展投資價值?國內(nèi)原奶價格已突破歷史高點：國內(nèi)主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價格已突破2014年以來的歷史高點。中短期看國內(nèi)奶牛存欄量處于低位，奶價估計持續(xù)上行。?龍頭乳企市場競爭力更強：乳制品行業(yè)上游集中度仍處于較低水平，而中游加工環(huán)節(jié)行業(yè)CR4高達55%，兩個龍頭伊利、蒙牛的收奶量占全國生鮮奶的57%。在原奶價格上行周期，控制上游資源的龍頭乳企具有更強的成本控制與議價能力。20年全國奶牛存欄仍在低位900奶牛數(shù)量：中國（萬頭）76280083584084080080073270070062061061560050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：USDA，Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

主產(chǎn)區(qū)生鮮乳價格已突破歷史高點（元/千克）平均價:生鮮乳:主產(chǎn)區(qū)同比增速（右軸）5.020%4.54.015%3.53.010%2.52.05%1.51.00%0.50.0-5%01-0303-0305-0307-0309-0311-0301-0303-0305-0307-0309-0311-0301-0303-0305-0307-0309-0311-0301-0303-032018-2018-2018-2018-2018-2018-2019-2019-2019-2019-2019-2019-2020-2020-2020-2020-2020-2020-2021-2021-資料來源：Wind，華安證券研究所證券研究報告華安證券研究所28乳制品：長看單寡頭格局，短看費用率下降華安研究?拓展投資價值?伊利常溫奶份額持續(xù)提升：2020年，伊利常溫液態(tài)奶在疫情影響下依然實現(xiàn)了市場份額的穩(wěn)步提升。目前已將近40%，側(cè)面體現(xiàn)伊利具有高于競品的系統(tǒng)性競爭優(yōu)勢。?市占率保持絕對領(lǐng)先：據(jù)凱度消費者指數(shù)，伊利憑借91.6%的品牌滲透率、近13億的消費者觸及數(shù)和近8次的購買頻次，連續(xù)五年位列中國市場消費者選擇最多的品牌榜首。?競爭緩和趨勢延續(xù)：由于原奶價格高位運行，成本壓力下兩強促銷力度和費用投放有所下降，競爭趨緩趨勢延續(xù)，看好龍頭乳企盈利水平的改善。?新格局值得期待：若乳業(yè)能形成單寡頭格局，則行業(yè)競爭強度緩慢下降，領(lǐng)跑者依靠強大規(guī)模效應(yīng)可實現(xiàn)利潤率的提升。

伊利常溫奶市占率持續(xù)快速提升45%40%37.7%38.8%36.8%35%34.5%30%29.8%31.6%25%20%15%15.6%16.2%16.1%16.6%14.9%15.3%10%5%4.8%5.0%5.2%5.8%6.1%5.8%0%201520162017201820191H20常溫奶低溫奶奶粉資料來源：尼爾森，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告華安證券研究所2829休閑食品：行業(yè)高景氣，線下更亮眼華安研究?拓展投資價值?中國休閑食品市場規(guī)模超萬億，人均收入增長推動休閑零食市場需求持續(xù)擴張。我國休閑食品零售市場規(guī)模由2011年的4579億元增長至2020年的1.3萬億元，預(yù)計到2021年將達到1.4萬億元。?總體景氣度高，不同經(jīng)營模式的公司營收增長差異較大。1Q21幾乎大部分公司均實現(xiàn)增長，布局線上/線下、開店/KA渠道的不同公司營收增速從-8%到39%不等。休閑食品1H20保持高景氣度140001200010000800060004000200002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市場規(guī)模（億元） 同比增速

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

休閑食品1H20保持高景氣度時間洽洽食品來伊份鹽津鋪子三只松鼠良品鋪子甘源食品1H1610.06%2H162.79%1H17-3.36%5.18%11.52%2H177.83%20.34%9.32%1H1817.14%11.17%33.12%11.68%2H1815.98%2.96%59.75%41.68%1H196.02%2.25%31.28%39.58%15.46%2H1922.71%3.50%22.45%50.21%25.98%1H2015.46%4.85%47.53%16.42%3.02%9.20%2H205.08%-3.82%33.61%-19.77%1.74%3.33%1Q2120.22%-7.59%27.45%7.58%34.83%38.84%資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所30休閑食品：渠道競爭加劇，行業(yè)百花齊放華安研究?拓展投資價值?線上渠道多元化，均衡布局各個平臺電商是線上零食公司的重要戰(zhàn)略。2020年流量去中心化以來原先的零食三巨頭市場份額下滑，由三只松鼠、良品鋪子、百草味組成的CR3，他們的淘系市占率由2020年1月份的35%下降到最低只有14%，抖音、拼多多等新型電商平臺的地位愈發(fā)重要，各個線上零食公司成立專門的社交電商團隊/直播電商團隊去搶占新渠道的市場。?針對細(xì)分人群的品牌成為趨勢。面對新興品牌如王飽飽麥片產(chǎn)品，自嗨鍋，李子柒這樣增長迅猛的勢頭，三只松鼠和良品鋪子分別成立了自己的子品牌，占領(lǐng)細(xì)分人群的心智。線上三巨頭市占率 三只松鼠和良品鋪子的子品牌20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%三只松鼠 良品鋪子 百草味

良品鋪子三只松鼠子品牌細(xì)分市場子品牌細(xì)分市場良品飛揚健身零食小鹿藍藍嬰童食品良品小食仙兒童零食養(yǎng)了個毛孩寵物食品鐵功基速食食品喜小雀喜禮資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所目錄1、市場回顧：板塊漲幅回落，PE依舊領(lǐng)跑2、行業(yè)展望：經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，消費升級趨勢不改3、子行業(yè)分析：升級驅(qū)動，結(jié)構(gòu)為王4、重點公司

31華安研究?拓展投資價值、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告華安證券研究所貴州茅臺：產(chǎn)能釋放新周期，量價齊升仍可期

32華安研究?拓展投資價值?基于產(chǎn)能釋放推動量增、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級推動價增，茅臺21年增速大概率穩(wěn)健增長；提價預(yù)期或在22年落地，推動新一輪高增。?一批價較出廠價、主競品一批價高230%+、220%+，長周期看，渠道利差、消費升級、產(chǎn)能釋放足以支撐價、量翻倍。?長周期仍是優(yōu)質(zhì)成長股。2021~2023年歸母凈利同增12.3%、25.1%（取決于茅臺酒提價落地時點）、12.8%的盈利預(yù)測，EPS41.73、52.23、58.89元，維持“買入”評級。預(yù)計茅臺21年增雙位數(shù)飛天茅臺批價已大幅領(lǐng)先競品營收增速利潤增速53度飛天茅臺（元/瓶）52度水晶瓶五糧液（元/瓶）160%3,500140%3,2003,000120%100%2,50080%2,0001,55060%1,50040%1,00095099020%0%50001Q202Q203Q204Q201Q21200020012002200320042005200620072008200920101H112H111H122H121H132H131H142H141H152H151H162H161H172H171H182H181H192H19資料來源：Wind，華安證券研究所資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所33五糧液：全面進入改革紅利釋放期華安研究?拓展投資價值?五糧液持續(xù)受益于茅臺紅利、承接開瓶需求增量，產(chǎn)品矩陣向上，有望延續(xù)量價齊升。?二次創(chuàng)業(yè)、疊加供給端與渠道改革，量價關(guān)系得到顯著改善，廠家話語權(quán)明顯提升，五糧液批價穩(wěn)中上行。?五糧液成為千元價格帶代表。預(yù)計公司2021~2023年收入分別為658、752、850億元，同比分別+14.9%、+14.3%、+12.9%，歸母凈利潤分別為235、272、309億元，同比分別+17.7%、+15.9%、+13.5%，維持“買入”評級。預(yù)計五糧液21-22年延續(xù)雙位數(shù)增長營收增速利潤增速70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

證券研究報告華安證券研究所34瀘州老窖：國窖持續(xù)向上，特曲正待復(fù)興華安研究?拓展投資價值?國窖有望受益于茅臺紅利、及平臺公司的渠道模式，疊加河南樣板市場成形，延續(xù)量價齊升之勢維持20%以上增長。?對老特曲在次高端入門價格帶復(fù)興持樂觀態(tài)度，若流行性順利恢復(fù)有望帶動渠道補庫。?國窖仍是核心增長動力。我們預(yù)計21-23年凈利同增24%、24%、22%，EPS為5.13元、6.36元、7.77元，維持“買入”評級。預(yù)計老窖21-22年延續(xù)雙位數(shù)增長，關(guān)注基數(shù)效應(yīng)影響營收增速利潤增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所洋河股份：新一輪產(chǎn)品生命周期開啟，大船重新起航 35華安研究?拓展投資價值?老化的大船已完成產(chǎn)品、渠道、營銷、人事、組織等多方面改革，后續(xù)股權(quán)激勵落地或?qū)⒃俅翁峁┐呋?核心大單品M6+成功換代、M3水晶版穩(wěn)步推進，全新“控盤分利”模式下量價關(guān)系處理得當(dāng)，產(chǎn)品生命周期管控能力加強。夢之藍將提供核心增長動力，海之藍、天之藍經(jīng)過兩年調(diào)整，庫存已低、品牌流行性正待恢復(fù)，21年有望逐步恢復(fù)。?1Q21業(yè)績超預(yù)期，改革紅利正待釋放。我們預(yù)計21-23年凈利同增4%、21%、19%，EPS為5.15元、6.25元、7.42元，維持“買入”評級。預(yù)計洋河21-22年恢復(fù)雙位數(shù)增長營收增速利潤增速40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所山西汾酒：青花玻汾雙輪驅(qū)動，泛全國化正在路上

36華安研究?拓展投資價值?老名酒基因充分，正確的戰(zhàn)略為品牌復(fù)興提供了條件，青花系列延續(xù)高速增長，光瓶玻汾流行性持續(xù)強化，雙品牌均可展望百億大單品。?圍繞山西大本營市場，部分省份突破10億銷售規(guī)模，泛全國化持續(xù)推進，看好青花成為中國北方高端品牌唯一代表。?中期白酒成長確定性最高酒企之一，值得估值溢價，我們預(yù)計21-23年凈利同增40%、34%、28%，EPS為4.96元、6.64元、8.50元，維持“增持”評級。預(yù)計汾酒21-23年保持快速增長營收增速利潤增速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所37雙匯發(fā)展：成本下行抬升利潤，屠宰歷史性機遇華安研究?拓展投資價值?成本下行抬升肉制品利潤：18年底到19年，漲價約20%，傳導(dǎo)良好。豬雞價格持續(xù)下行，肉制品利潤將持續(xù)提升。?屠宰迎來歷史性機遇：非瘟后周期，屠宰業(yè)務(wù)受益行業(yè)上下游整合大機遇。?管理改善空間大：新管理層推動公司系統(tǒng)性改革，肉制品正二次創(chuàng)業(yè)。?長期利潤彈性正凸顯：我們預(yù)計公司21-23年EPS1.87、2.06、2.27元，給予“買入”評級。預(yù)計雙匯2021年營收、凈利分別同比+3.2%、+3.8%營收增速歸母凈利增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所3738中炬高新：規(guī)模擴張管理提效雙驅(qū)動，沖刺第一梯隊華安研究?拓展投資價值?民營資本入主賦予擴張新動能，擘畫調(diào)味品業(yè)務(wù)五年雙百發(fā)展計劃，激勵制度與人才戰(zhàn)略提供發(fā)展長久動力。?全國化提速、全渠道發(fā)力，行業(yè)地位有望進階。加強全國營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和市場投放，發(fā)力中西部和北部市場，加緊補足餐飲渠道短板。?我們預(yù)計21-23年公司營收同增19.5%、21.9%、19.8%，歸母凈利潤同增6.4%、22.0%、18.4%，EPS1.19、1.45、1.72。調(diào)味品業(yè)務(wù)對應(yīng)PE32.84、26.93、22.75，同業(yè)比較具備較強吸引力，給予“買入”評級。預(yù)計中炬高新21-23營收增速+20%50營收增速歸母凈利潤增速4030201002020Q12020Q22020Q32020Q42021E2022E2023E-10資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所38克明面業(yè)：成本蓄勢，品類并進，重回增長快車道

39華安研究?拓展投資價值?雙管齊下加速掛面市占率提升：（1）供應(yīng)端，面粉自供，規(guī)模擴張。掛面產(chǎn)能達到60萬噸，另有超過40萬噸規(guī)劃。公司基本實現(xiàn)面粉自供，確保原料成本與品質(zhì)穩(wěn)定；（2）市場端，重點發(fā)力傳統(tǒng)渠道。借助高性價比產(chǎn)品深耕傳統(tǒng)渠道，布局空白市場，有望帶動規(guī)?？焖俪砷L，提升市占率。?積極推進方便食品多元化布局。方便食品業(yè)務(wù)年均增速在25%以上，毛利水平在30%左右，有望貢獻利潤增量。?我們預(yù)計，21-23年營收同增22.5%、25.1%、25.4%，EPS0.97、1.21、1.59，對應(yīng)PE分別為16.5、13.2、10.1，維持“買入”評級。預(yù)計克明面業(yè)21-23年營收增速+20%200營收增速歸母凈利潤增速1501005002020Q12020Q22020Q32020Q42021E2022E2023E-50-100-150資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所39金龍魚：業(yè)績韌性逐步顯現(xiàn)，大廚房戰(zhàn)略曙光在前

40華安研究?拓展投資價值?糧油行業(yè)薄利多銷，公司的核心競爭力是高效供應(yīng)鏈，不僅為自身帶來更高的周轉(zhuǎn)、更多的利潤，更重要的的是加強產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的資源互補，實現(xiàn)全鏈價值最大化，從而在更高層面主導(dǎo)競爭格局。?公司發(fā)力中央廚房業(yè)務(wù)，切入餐飲供應(yīng)生態(tài)鏈核心。制造+服務(wù)雙驅(qū)動，有望提升業(yè)務(wù)盈利能力。?龍頭地位穩(wěn)固，長期受益消費升級和餐飲供應(yīng)鏈整合帶來的價值紅利。預(yù)計21-23年公司營收同增11.7%、10.7%、12.5%，歸母凈利潤同增29.2%、18.4%、20.9%，EPS1.43、1.69、2.05，對應(yīng)PE55.28、46.71、38.63，維持“增持”評級。預(yù)計金龍魚21-23量利保持穩(wěn)步增長100營收增速歸母凈利潤增速8060402002020Q12020Q22020Q32020Q42021E2022E2023E-20資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所41桃李面包：內(nèi)生動力源自管理壁壘，成長空間逐步兌現(xiàn)華安研究?拓展投資價值?公司短保龍頭地位基本確立，憑借規(guī)模和效率優(yōu)勢將長期享受總量增長與集中度提升的雙重紅利。?公司針對短保業(yè)務(wù)特點打造以銷定產(chǎn)、渠道細(xì)分、物流分級的運營模式，實現(xiàn)供應(yīng)鏈高速周轉(zhuǎn)，渠道管理能力具備競爭壁壘。?華東、華南等重點銷區(qū)的培育即將收獲，效率到效益的轉(zhuǎn)化值得期待。我們預(yù)計21-23年營收同增13.5%、14.5%、16.4%，歸母凈利潤同增8.5%、14.6%、20.1%，EPS1.41、1.61、1.94，對應(yīng)PE33.64、29.34、24.44，給予“增持”評級。預(yù)計桃李21-23年營收增速15%左右70營收增速歸母凈利潤增速60504030201002020Q12020Q22020Q32020Q42021E2022E2023E資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所4142三只松鼠：盈利大幅改善，線下布局穩(wěn)步推進華安研究?拓展投資價值?公司持續(xù)優(yōu)化線上業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，平衡各線上平臺的發(fā)展。1）繼續(xù)布局抖音、拼多多新電商，Q1新電商渠道實現(xiàn)占線上總營收比例8.55%。2）定制化貨品提升盈利能力。根據(jù)渠道特性匹配定制化貨品，提升產(chǎn)品競爭力，從而改善線上渠道整體盈利能力。?發(fā)力線下市場（開店+商超便利店），全渠道營收更趨均衡。公司線下營收占比從2017年的4.5%提升至2021Q1的33.37%。1）開店方面，截至報告期末線下店鋪（投食店+聯(lián)盟小店）數(shù)量合計超1103家。2）公司新增分銷業(yè)務(wù)，覆蓋超40萬終端。?業(yè)績增長存在較大潛力。預(yù)計公司21-23年EPS1.03、1.26、1.62元，維持“買入”評級。預(yù)計三只松鼠2021年營收、歸母凈利分別同比+28%、37%250%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%-300%營收同比增速歸母凈利同比增速資料來源：Wind，華安證券研究所敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告華安證券研究所4243巴比食品：營收同比恢復(fù)，異地擴張穩(wěn)步推進華安研究?拓展投資價值?公司經(jīng)營早餐加盟連鎖門店，提供成品或半成品的餡料、面團，是中式早餐工業(yè)化的先行者。?加盟店由華東向華北、華南拓展，對外收購擴張將為公司異地布局提供新思路，緩解以往異地拓店時面臨的品牌知名度和口感差異的阻礙，未來有望實現(xiàn)全國化。?自主開店+兼并收購助力公司異地擴張。預(yù)計公司21-23年EPS分別為0.80、0.94、1.10元，維持“買入”評級。預(yù)計巴比食品