2023年汽車租賃行業(yè)分析報告

2023年汽車租賃行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、汽車租賃行業(yè)：迎來快速整合發(fā)展期 PAGEREFToc364595785\h3二、政府開始關(guān)注國內(nèi)汽車租賃業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc364595786\h3三、行業(yè)概況 PAGEREFToc364595787\h4四、國內(nèi)汽車租賃業(yè)務(wù)與盈利模式 PAGEREFToc364595788\h6五、國內(nèi)汽車租賃市場結(jié)構(gòu) PAGEREFToc364595789\h7六、國內(nèi)汽車租賃市場規(guī)模與集中度 PAGEREFToc364595790\h8七、國內(nèi)汽車租賃業(yè)競爭格局 PAGEREFToc364595791\h11八、國內(nèi)汽車租賃業(yè)發(fā)展的驅(qū)動因素 PAGEREFToc364595792\h121、宏觀與行業(yè)層面的長期驅(qū)動因素 PAGEREFToc364595793\h122、行業(yè)短期驅(qū)動因素 PAGEREFToc364595794\h14九、相關(guān)上市公司簡況 PAGEREFToc364595795\h161、國機汽車 PAGEREFToc364595796\h162、龐大集團 PAGEREFToc364595797\h19一、汽車租賃行業(yè)：迎來快速整合發(fā)展期隨著新車銷售市場陷入持續(xù)低迷以及國內(nèi)政府出臺政策制堵，如北京、上海的汽車限購政策。隨著一二線主要城市交通狀況的繼續(xù)惡化，不排除有繼續(xù)出臺類似限購措施的可能。目前，國內(nèi)汽車市場進入快速發(fā)展的普及期，汽車保有量不斷上升，截至11年8月，我國汽車保有量突破1億輛大關(guān)。隨著汽車市場不斷向成熟市場邁進，新車銷售比例會逐步下滑，新興的二手車交易、汽車租賃業(yè)務(wù)會不斷擴展其份額。而隨著11年有利于新車銷售的相關(guān)政策退出以及節(jié)能車補貼門檻的提高，新車銷售增速驟降至個位數(shù)，未來將繼續(xù)保持在10%左右的增速；而汽車租賃市場增速基本在20-30%之間保持高速增長，至2023年行業(yè)總產(chǎn)值達(dá)200億元，未來有望繼續(xù)保持高速發(fā)展。因此，2023年以來，汽車租賃業(yè)迎來發(fā)展并提升份額的良機。而在孕育了多年后，國際風(fēng)投及跨國企業(yè)看到中國汽車租賃行業(yè)的發(fā)展?jié)摿翱臻g，紛紛涌入進行布局，以期分得一份不錯的“蛋糕”。二、政府開始關(guān)注國內(nèi)汽車租賃業(yè)發(fā)展隨著國內(nèi)汽車租賃業(yè)引起國際風(fēng)投關(guān)注和投資以及政府車改在一定程度上對汽車租賃需求的刺激，未來國內(nèi)汽車租賃業(yè)將迎來較快發(fā)展。11年政府針對汽車租賃業(yè)的快速發(fā)展與制度完善，出臺了相關(guān)指導(dǎo)文件，其中，以交運部《關(guān)于促進汽車租賃業(yè)健康發(fā)展的通知》為最為詳細(xì)，指出未來5-10年是我國汽車租賃業(yè)發(fā)展的重要時期，并從健全行業(yè)法規(guī)體系、制定行業(yè)發(fā)展規(guī)劃、引導(dǎo)行業(yè)規(guī)?；?、網(wǎng)絡(luò)化、品牌化發(fā)展、創(chuàng)新行業(yè)服務(wù)模式以及營造行業(yè)發(fā)展良好環(huán)境與加強市場監(jiān)管等各方面入手，為后續(xù)政策細(xì)則出臺規(guī)范行業(yè)發(fā)展，提高行業(yè)集中度，促進行業(yè)健康發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。三、行業(yè)概況汽車租賃是指承租方與汽車租賃公司之間簽訂租賃合同，獲得在規(guī)定時間內(nèi)車輛的使用權(quán)，而經(jīng)營者通過提供車輛功能稅費保險維修等方式實現(xiàn)投資增值的一種實物租賃形式。汽車租賃在國外相當(dāng)普及，在國內(nèi)是一種比較新興的用車方式，主要為國內(nèi)外企業(yè)提供會議、接機、班車等服務(wù)，為個人提供自駕游休閑置換服務(wù)。汽車租賃主要優(yōu)勢在于：一，免去購車對資金需求的壓力。一般情況下，車輛日租金為新車價款的0.2-0.3%左右，租賃保證金在20%左右（像至尊和車友免押金），租賃中高檔車所需交的首次金額一般在10萬元以內(nèi)，比銀行按揭購車首付30%要低；二，可以省去用戶購置稅、車船稅、交強險與上牌、年檢等稅費，并且對企業(yè)來說，租金還可沖抵企業(yè)所得稅；三，租車可以提高車輛使用效率，緩解交通堵塞。汽車租賃在我國起步較晚，目前處于起步發(fā)展階段，一些中小企業(yè)、政府與個人還未適應(yīng)租車消費。租賃車輛主要以轎車為主，占比在90%左右，微客及中輕型客貨車份額較小。在這一時期，汽車租賃業(yè)狀況為：融資需求大+利潤率低，這主要是由行業(yè)特性決定的。汽車租賃業(yè)是一個資本密集型的行業(yè)，需要依靠大量資本來擴充車隊規(guī)模，進行網(wǎng)點布局；同時，汽車租賃業(yè)是一個運營成本高的行業(yè)，運營成本主要包括折舊、日常運營和市場營銷費用，其中汽車折舊基本占運營成本一半以上；第三，汽車租賃業(yè)也是一個規(guī)模效應(yīng)極其明顯的行業(yè)，而目前國內(nèi)汽車租賃業(yè)正處于起步發(fā)展階段，企業(yè)規(guī)模普遍較小，根據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，10年底國內(nèi)市場有超過1萬家汽車租賃公司，平均車隊規(guī)模不超過50輛汽車，總量不到50萬輛，而美國汽車租賃的規(guī)模達(dá)到500萬輛，中國租賃汽車總量不足美國市場的十分之一。四、國內(nèi)汽車租賃業(yè)務(wù)與盈利模式目前國內(nèi)汽車租賃業(yè)主要有三種業(yè)務(wù)模式：經(jīng)營性租賃、融資性租賃和衍生租賃。經(jīng)營性租賃和衍生租賃相比融資租賃的優(yōu)勢在于其全部租金可沖抵企業(yè)所得稅，但一般會有里程限制。在盈利模式方面，赫茲與安飛士兩大國際汽車租賃公司憑借先進的管理和龐大的規(guī)模取得了巨大成功，他們主要依靠特許經(jīng)營和直營的模式與上游整車企業(yè)緊密合作，實現(xiàn)了完善的網(wǎng)點覆蓋和多品牌經(jīng)營。目前，由于汽車租賃業(yè)處于起步發(fā)展階段，經(jīng)營模式呈現(xiàn)多樣化，國內(nèi)神州與至尊租車在模仿赫茲的成功模式。東風(fēng)日產(chǎn)基于各地專營店開展汽車租賃業(yè)務(wù)，有利于提高品牌銷售業(yè)績。國機汽車下屬的中進汽貿(mào)服務(wù)與東風(fēng)悅達(dá)起亞、上汽集團等開展品牌租賃業(yè)務(wù)，公司以長租為支柱，大力拓展商務(wù)用車和零租業(yè)務(wù)，憑借雙方在各自領(lǐng)域內(nèi)多年積累的品牌形象實現(xiàn)“雙贏”。五、國內(nèi)汽車租賃市場結(jié)構(gòu)從神州、一嗨、至尊等所涉業(yè)務(wù)可以看出，國內(nèi)租車業(yè)主要客戶為國內(nèi)外企業(yè)，政府及個人租車占比較小，國外一般個人休閑置換租賃占比較大；同時，國內(nèi)長期租賃占比遠(yuǎn)高于國外，10年國內(nèi)乘用車長期租賃市場份額在70%左右，而國外成熟市場一般在10%左右。六、國內(nèi)汽車租賃市場規(guī)模與集中度10年底國內(nèi)市場有超過1萬家汽車租賃公司，平均車隊規(guī)模不超過50輛汽車，總量不到50萬輛，而美國汽車租賃的規(guī)模達(dá)到500萬輛，中國租賃汽車總量不足美國市場的十分之一。但最近幾年發(fā)展保持快速增長，根據(jù)羅蘭貝格數(shù)據(jù)，中國汽車租賃行業(yè)的總營收從2023年的約50億元人民幣增長至2023年的170億元，CAGR達(dá)到27%，預(yù)計到2023年時將增長至390億元，這相當(dāng)于2023-2023年CAGR達(dá)到18%。目前汽車租賃對國內(nèi)汽車市場的滲透率仍處低位，10年國內(nèi)汽車租賃市場滲透率為0.4%，低于歐美日等具有成熟市場的國家。隨著國內(nèi)用車消費方式的逐漸轉(zhuǎn)變和成熟，依靠國內(nèi)巨大的人口和不斷上漲的人均可支配收入，未來租車市場將迎來增速超過整車市場的快速發(fā)展時期，而國際風(fēng)投的快速進入也預(yù)示著行業(yè)的快速擴張時期已經(jīng)來臨，未來先行進入行業(yè)并擁有資金優(yōu)勢的公司將獲得先發(fā)優(yōu)勢，并占領(lǐng)市場“高地”。注：以租車數(shù)量占乘用車總量比表示租車滲透率由于國內(nèi)汽車租賃業(yè)處于起步快速發(fā)展階段，各公司規(guī)模普遍較小，截至11年底，國內(nèi)規(guī)模最大的神州租車車隊規(guī)模為2.6萬輛，而美國最大的兩家公司赫茲與安飛士的規(guī)模都已超過50萬輛，差距明顯。11年底，國內(nèi)汽車租賃業(yè)前五名企業(yè)分別是神州租車、安飛士租車、大眾租車、一嗨租車、首汽租車，按照營收計算這五家公司2023年和2023年的市場份額分別是9%和11%，而在租車業(yè)比較發(fā)達(dá)的美國市場，這一份額高達(dá)95%；在韓國與巴西，相應(yīng)份額分別為50%和37%，也遠(yuǎn)高于國內(nèi)市場。因此，國內(nèi)汽車租賃市場的集中度有待整合提高，這也是行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)拓展疆土的好時機。七、國內(nèi)汽車租賃業(yè)競爭格局目前國內(nèi)汽車租賃業(yè)的基本格局是“三足鼎立”：一是跨國汽車租賃公司的分支機構(gòu)，主要為美國的赫茲和安飛士兩大巨頭，實力強，但由于國內(nèi)行業(yè)制度法規(guī)與個人信用系統(tǒng)的不完善，勢必影響到它們在國內(nèi)的適應(yīng)過程和布局進度；二是內(nèi)資民營企業(yè)，目前主要為神州租車、一嗨租車和至尊租車，規(guī)模在國內(nèi)位居前列，服務(wù)比較完善，但和國際企業(yè)相比，在現(xiàn)代化管理、品牌和規(guī)模上仍缺乏競爭力；三是國有汽車廠商的分支機構(gòu)，主要為首汽、大眾和中進租賃等，作為國有企業(yè)開發(fā)新型業(yè)務(wù)的主要力量，具有資源方面的獨特優(yōu)勢，雖然規(guī)模較小，但未來成長具有較大優(yōu)勢。八、國內(nèi)汽車租賃業(yè)發(fā)展的驅(qū)動因素1、宏觀與行業(yè)層面的長期驅(qū)動因素1）國內(nèi)經(jīng)濟（GDP增速）和人均收入持續(xù)保持快速增長使得消費情緒樂觀和人均購買力增強，從而有利于出行租車需求的增長。2）城市化率加快與城鄉(xiāng)公路基礎(chǔ)設(shè)施的不斷完善，為租車出行提供方便，有利于激發(fā)政府、企業(yè)及個人的租車出行需求。3）國內(nèi)主要一線城市交通擁堵嚴(yán)重，出臺一系列如上海、北京搖號限購及上調(diào)停車費等措施制堵，導(dǎo)致新車銷售受限，銷量下滑。據(jù)統(tǒng)計，11年由于限購，北京實現(xiàn)新車銷售40.35萬輛，同比下降56%。隨著車企與經(jīng)銷商將主要市場轉(zhuǎn)至一線以下城市以及城市汽車保有量的上漲，未來出臺限購制堵的范圍可能進一步擴大，而租車出行不但可提高車輛使用率，還可以緩解道路擁堵。因此，這有利于居民向租車消費方式的轉(zhuǎn)變。4）國內(nèi)市場主要以新車銷售為主，占比70-80%。車商主要依靠新車來提升業(yè)績和市場份額，在汽車行業(yè)進入自然理性增長時期尤其如此，這使得汽車更新?lián)Q代加快，導(dǎo)致新車降價速度加快，新車越來越缺乏保值特性。這也有利于租車等新型方式的興起。5）斷完善的社會和技術(shù)設(shè)施。個人身份驗證和信用查詢系統(tǒng)的改進減少了汽車租賃公司的車輛被盜的風(fēng)險。GPS導(dǎo)航系統(tǒng)的使用為消費者導(dǎo)航提供便利，特別有利于短租自駕游。6）規(guī)范行業(yè)的相關(guān)政策將出臺。11年4月交通部公告稱將制定政策以改善國內(nèi)汽車租賃行業(yè)監(jiān)管環(huán)境，規(guī)范行業(yè)發(fā)展。另外，政府車改意在減少采購公車數(shù)量和支出，例如廣東省11年上半年公務(wù)用車的采購量相比上年同期減少一半。這也在一定程度上有望拉動政府租賃用車需求的提高。2、行業(yè)短期驅(qū)動因素1）購車及后續(xù)成本高，租車費用相對較低，不僅省去購車稅費，免去維修養(yǎng)護、年檢與事故責(zé)任追償?shù)乳_支和麻煩，租金還可以沖抵企業(yè)所得稅。在機會成本方面，可以使企業(yè)省去車隊管理的大量資本。2）擁有駕照的人數(shù)與汽車擁有者人數(shù)的差額大，也刺激租車需求的釋放。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，截至10年底，國內(nèi)有1.51億人擁有駕照，而同期只有6100萬輛左右的乘用車，只有40%左右能夠自主乘車出行。而剩余大部分乘車出行需求需要其他方式滿足，租車目前優(yōu)勢較為明顯（費用低、不用擠公交和快捷方便），未來有望贏得消費者的喜愛。3）置換租賃市場的發(fā)展。國內(nèi)保險公司和汽車經(jīng)銷商從汽車租賃公司租車以提供給其顧客從而暫時替換其正在維修保養(yǎng)的座駕。10年國內(nèi)置換租賃市場占整個汽車租賃市場的比例僅為2%，而同期美國和法國這一比例已經(jīng)達(dá)到9%。國內(nèi)置換租賃市場空間較大。4）短途旅游（短途商務(wù)出差、周末踏青和家庭拜訪）的增加，也可以釋放租車需求。九、相關(guān)上市公司簡況隨著擁有巨大市場潛力的國內(nèi)汽車租賃業(yè)受到國際風(fēng)投紛紛提前投資介入并布局以及國家對汽車流通業(yè)的健康規(guī)范發(fā)展越來越重視（預(yù)計出臺相關(guān)支持發(fā)展的政策將陸續(xù)出臺），最近幾年將是汽車租賃業(yè)快速發(fā)展的機遇期，行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)將憑借先發(fā)優(yōu)勢獲得快速發(fā)展，優(yōu)先受益。1、國機汽車公司基本情況公司于11年9月重組之后，主營業(yè)務(wù)變?yōu)橹懈叨诉M口汽車批發(fā)、零售、租賃、二手車及汽車貿(mào)易服務(wù)業(yè)務(wù)，成為一家規(guī)模較大、行業(yè)領(lǐng)先、具備較高市場份額和較強競爭力的多品牌汽車貿(mào)易綜合服務(wù)商。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，汽車進口批發(fā)及服務(wù)業(yè)務(wù)收入12年占比保持在90%以上，是公司收入和利潤的主要來源。公司是汽車進口批發(fā)及服務(wù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，業(yè)務(wù)市場份額已從10年的9.50%上升至12年的16.6%。憑借其在進口汽車批發(fā)及服務(wù)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢，公司汽車零售業(yè)務(wù)（主要為4S店）主要經(jīng)營中高端進口車（也涉及國內(nèi)中高端合資品牌），毛利較高。近年，公司對這一業(yè)務(wù)積極開拓，4S店的數(shù)量已從10年的18家增加到12年底的40家。今年大部分店將達(dá)到成熟期，開始貢獻(xiàn)收益。同時，網(wǎng)點的中高端化也保證了高毛利的公司維修及配件裝具業(yè)務(wù)的穩(wěn)步增長。汽車租賃是公司比較重視的業(yè)務(wù)，主要以長租為支柱，大力發(fā)展零租。同時，公司通過品牌租賃方式來積極開拓市場，提高業(yè)務(wù)毛利。其中，與東風(fēng)悅達(dá)起亞合作建立的品牌租賃模式已初見成效，與上汽榮威、捷豹路虎以及大眾的品牌租賃合作也開始深入。在今年年初增資控股天津良好投資后，公司的車隊規(guī)模已經(jīng)達(dá)到2023輛以上，以中高檔乘用車為主，主要滿足跨國大型企業(yè)、國有大型企業(yè)、政府等辦公需要，在京津唐等地的公商務(wù)租車市場擁有較強優(yōu)勢。未來公司有望不斷擴大車隊規(guī)模與市場區(qū)域，進入私人消費市場，提升公司汽車租賃業(yè)務(wù)的全面競爭優(yōu)勢。12年公司汽車租賃收入增長32%，遠(yuǎn)高于總收入22%的增速，汽車后市場業(yè)務(wù)的快速增長將有助于逐步改善公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，提升公司毛利率水平。2、龐大集團公司憑借強大的規(guī)模優(yōu)勢、完善的網(wǎng)店覆蓋優(yōu)勢以及龐大的客戶群體，使得公司高毛利率的融資租賃、消費信貸等業(yè)務(wù)快速增長，業(yè)務(wù)占比也在快速提升。其中，2023年公司融資租賃業(yè)務(wù)收入增長超35倍。未來隨著公司渠道網(wǎng)點的不斷開拓以及國內(nèi)消費者對融資租賃業(yè)務(wù)的逐漸熟識，預(yù)計融資租賃業(yè)務(wù)將和消費信貸業(yè)務(wù)（即“冀東模式”）一樣快速發(fā)展，逐步推動公司收入與毛利率雙改善。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合