2023年平板玻璃行業(yè)分析報(bào)告

2023年平板玻璃行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、平板玻璃行業(yè)概況 PAGEREFToc357256333\h31、行業(yè)概況 PAGEREFToc357256334\h32、行業(yè)五力模型分析 PAGEREFToc357256335\h43、行業(yè)區(qū)域分布 PAGEREFToc357256336\h44、行業(yè)集中度分析 PAGEREFToc357256337\h55、A股上市公司分析 PAGEREFToc357256338\h6二、行業(yè)供需分析 PAGEREFToc357256339\h61、短期浮法玻璃供給仍將處于高位 PAGEREFToc357256340\h62、短期浮法玻璃需求增速放緩 PAGEREFToc357256341\h8三、行業(yè)價(jià)格成本分析 PAGEREFToc357256342\h101、浮法玻璃價(jià)格小幅上行 PAGEREFToc357256343\h102、原燃材料成本高 PAGEREFToc357256344\h13四、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析 PAGEREFToc357256345\h151、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快高端產(chǎn)品發(fā)展 PAGEREFToc357256346\h152、節(jié)能降耗 PAGEREFToc357256347\h16五、投資策略 PAGEREFToc357256348\h16六、風(fēng)險(xiǎn)提示 PAGEREFToc357256349\h16一、平板玻璃行業(yè)概況1、行業(yè)概況玻璃行業(yè)屬于制造業(yè)，主要分為平板玻璃和特種玻璃。按生產(chǎn)工藝不同，平板玻璃又分為引上法平板玻璃、平拉法平板玻璃和浮法玻璃，浮法玻璃由于厚度均勻、上下表面平整及生產(chǎn)率高而成為主流。平板玻璃可通過深加工處理，制成具有不同色彩和各種特殊性能的制品，如中空玻璃、鋼化玻璃等。從產(chǎn)業(yè)鏈來看，上游主要是純堿、石英砂、長(zhǎng)石等原料生產(chǎn)企業(yè)，下游主要是地產(chǎn)、汽車、家電等。2、行業(yè)五力模型分析平板玻璃行業(yè)普通平板玻璃進(jìn)入壁壘較低，高端玻璃由于資金及技術(shù)要求較高，進(jìn)入壁壘相對(duì)較高；由于直接客戶主要是建筑企業(yè)和深加工單位，客戶議價(jià)能力高；行業(yè)對(duì)原材料依賴較重，供應(yīng)商議價(jià)能力較高；替代品由于未被廣泛接受，替代威脅低；普通平板玻璃競(jìng)爭(zhēng)激烈，高端平板玻璃競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)較弱。外部環(huán)境上由于發(fā)改委頒布行業(yè)準(zhǔn)入細(xì)則，限制普通浮法生產(chǎn)線的新設(shè)，淘汰落后產(chǎn)能，有利于緩解行產(chǎn)能過剩問題。3、行業(yè)區(qū)域分布2023年浮法玻璃在平板玻璃中所占比重為85%，據(jù)中國(guó)建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截止2023年年底，浮法玻璃生產(chǎn)企業(yè)86家，生產(chǎn)線總數(shù)274條，其中在產(chǎn)運(yùn)行的生產(chǎn)線條213，冷修停產(chǎn)61條；對(duì)應(yīng)浮法玻璃產(chǎn)能107233萬重箱/年，其中在產(chǎn)生產(chǎn)線產(chǎn)能為88198萬重箱/年，停產(chǎn)冷修生產(chǎn)線產(chǎn)能為19035萬重箱/年。河南地區(qū)共有13條生產(chǎn)線，其中洛玻集團(tuán)占8條。資料來源：中國(guó)建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會(huì)4、行業(yè)集中度分析根據(jù)中國(guó)玻璃網(wǎng)2023年十大品牌評(píng)選結(jié)果顯示，平板玻璃十大品牌企業(yè)為：江蘇華爾潤(rùn)集團(tuán)、上海耀皮股份集團(tuán)、臺(tái)玻集團(tuán)、信義集團(tuán)、中國(guó)玻璃控股、株洲旗濱集團(tuán)、洛陽浮法玻璃集團(tuán)、中國(guó)南玻集團(tuán)、中國(guó)耀華玻璃集團(tuán)、浙江玻璃股份。除了華爾潤(rùn)為民營(yíng)，臺(tái)玻在臺(tái)灣上市，信義、浙江玻璃、中國(guó)玻璃控股在香港上市，洛玻在A股及香港上市外，其余均在A股上市。據(jù)中國(guó)建筑玻璃及工業(yè)玻璃協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，平板玻璃總產(chǎn)量連續(xù)22年居世界第一位，占全球產(chǎn)量60%以上，其中浮法玻璃企業(yè)就有60多家，平均規(guī)模只有近千萬重箱，前十家企業(yè)的行業(yè)集中度僅為60%。5、A股上市公司分析目前行業(yè)在A股上市的公司共有8家，以市值來看，南玻A排行第一。行業(yè)整體毛利率偏低，毛利率相對(duì)高的公司主要生產(chǎn)高端玻璃及深加工玻璃。如福耀玻璃主營(yíng)汽車玻璃；南玻A、耀皮玻璃、金晶科技生產(chǎn)LOW-E玻璃；金晶科技主營(yíng)超白浮法玻璃。資料來源：WIND；注：數(shù)據(jù)提取時(shí)間為2023年5月15日二、行業(yè)供需分析1、短期浮法玻璃供給仍將處于高位由于浮法玻璃具有表面堅(jiān)硬、光滑、平整、更有韌性等特點(diǎn)，數(shù)據(jù)顯示，到2023年浮法玻璃在平板玻璃中的比重為85%。在發(fā)改委《平板玻璃行業(yè)準(zhǔn)入條件》政策及國(guó)務(wù)院淘汰落后產(chǎn)能政策的指導(dǎo)下，雖然近兩年來新增產(chǎn)能擴(kuò)張步伐得到一定程度的遏制，但2023年浮法玻璃產(chǎn)能10.7億重箱,產(chǎn)能利用率只有81%。生產(chǎn)線放水、冷修：玻璃生產(chǎn)線中鍋爐在啟動(dòng)后一段時(shí)間后需要經(jīng)常進(jìn)行放水，以便將其中的污水排出。冷修是浮法玻璃生產(chǎn)線周期性停產(chǎn)更新改造設(shè)備材料恢復(fù)再生產(chǎn)的過程。從圖中可以看出，近年來浮法玻璃生產(chǎn)線開工數(shù)不斷上升。2023年3月底，浮法玻璃生產(chǎn)線開工數(shù)已達(dá)220條，放水2條，停產(chǎn)26條，冷修43條，有潛在產(chǎn)能釋放的可能。由于玻璃生產(chǎn)線的停工成本較高（有數(shù)據(jù)顯示，一條生產(chǎn)線的停工成本高達(dá)5000萬），停工恢復(fù)生產(chǎn)烤窯期長(zhǎng)（約3個(gè)月），致使玻璃生產(chǎn)線被稱為“停不下來的生產(chǎn)線”。結(jié)合新增產(chǎn)能、生產(chǎn)線開工以及產(chǎn)能利用情況，預(yù)計(jì)短期內(nèi)浮法玻璃供給仍將處于高位。2、短期浮法玻璃需求增速放緩玻璃產(chǎn)品主要投向房地產(chǎn)、汽車、家電、出口等，其中對(duì)房地產(chǎn)的依賴度最高，達(dá)75％左右。由下圖可以看出，新開工房屋面積增長(zhǎng)率2023年開始下滑，到2023年新開工面積與2023年持平；施工房屋面積增長(zhǎng)率2023年開始下滑，為13.15%；竣工房屋面積增長(zhǎng)率近期除2023年增長(zhǎng)較快外，其余年份增速較平穩(wěn)，2023年為7.35%。房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額度增長(zhǎng)步伐放慢，2023年為16%，2023年至2023年間的復(fù)合增長(zhǎng)率為23%。預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)對(duì)玻璃的需求增速將放緩。汽車玻璃占平板玻璃總需求的15%左右。2023年開始汽車銷量增速減緩，為2.72%，2023年為4.15%。預(yù)計(jì)短期內(nèi)汽車銷量增速下滑局面難改，玻璃需求將受影響。家電電子及出口占平板玻璃總需求的比例為10%左右。2023年浮法平板玻璃出口下滑24%，主因各國(guó)貿(mào)易保護(hù)力度加大及發(fā)展中國(guó)家所帶來的競(jìng)爭(zhēng)壓力。三、行業(yè)價(jià)格成本分析1、浮法玻璃價(jià)格小幅上行浮法玻璃5mm重點(diǎn)企業(yè)平均價(jià)相對(duì)比較穩(wěn)定，從2023年至2023年3月價(jià)格在56-72元/重量箱范圍內(nèi)波動(dòng)。今年3月，重點(diǎn)企業(yè)平均價(jià)微漲，每重量箱上漲2.07元。今年2月，部分地區(qū)如華北、西北、中南先行上漲，每重量箱分別上漲0.99、0.36、1.45元，主因河北沙河廠家價(jià)格上漲帶動(dòng)；東北、華東、西南地區(qū)價(jià)格下跌，每重量箱分別下跌0.29、4.09、8.36元，東北、西南主因1月價(jià)格上漲后的回調(diào)，華東地區(qū)主因競(jìng)爭(zhēng)激烈，華爾潤(rùn)、金晶、福耀、耀皮等大玻璃生產(chǎn)企業(yè)具分布在此。各主要城市今年1-5月5mm浮法玻璃平均價(jià)格除濟(jì)南和上海稍低（分別為65和72），其他城市北京、廣州、成都、沈陽、武漢、西安、秦皇島均為78元/重量箱。2023年11月28日鄭商所網(wǎng)站發(fā)布公告，玻璃期貨自2023年12月3日起上市交易。交易最活躍的合約為平板玻璃1309合約，4月收盤價(jià)為1343元/噸，折合為67.15元/重量箱，跌幅為6.54%。從1309合約走勢(shì)來看，2月6日至4月26日盤面處于下跌趨勢(shì)當(dāng)中，5月以來開始反彈。結(jié)合重點(diǎn)企業(yè)浮法玻璃均價(jià)上升，沙河玻璃率先帶動(dòng)漲價(jià)以及期貨合約價(jià)格走勢(shì)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)浮法玻璃價(jià)格將繼續(xù)上行，受經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的影響幅度不會(huì)過大。2、原燃材料成本高根據(jù)期貨日?qǐng)?bào)統(tǒng)計(jì)，到2023年年底，燃料成本占玻璃生產(chǎn)成本的37%，純堿占28%，硅砂占5%，石英砂等其他原材料約占10%。人工及其他費(fèi)用約占20%。其中，生產(chǎn)普通浮法玻璃1重量箱，即50千克，需要消耗純堿0.0122噸。以今年4月純堿均價(jià)1380元/噸計(jì)算，每重量箱普通浮法玻璃需純堿16.8元。燃料以重油和天然氣為主。由于天然氣環(huán)保，而且有助于玻璃生產(chǎn)質(zhì)量進(jìn)一步提高，是今后玻璃生產(chǎn)企業(yè)使用燃料的主流趨勢(shì)。統(tǒng)計(jì)資料顯示，如消耗重油，每重箱普通浮法玻璃需11公斤重油；如消耗天然氣，每重箱普通浮法玻璃需消耗10.8立方米天然氣。以今年4月重油均價(jià)5700元/噸計(jì)算，每重量箱浮法玻璃需重油62.7元；按每立方米等于0.00072噸換算，以今年4月天然氣均價(jià)5900元/噸估算，需天然氣45.8元。按燃料和純堿成本占比65%計(jì)算，使用重油，普通浮法玻璃成本為121元；使用天然氣成本為96元?？梢姡越衲昵?月各主要城市5mm浮法玻璃平均價(jià)格78元/重量箱來看，經(jīng)營(yíng)普通浮法玻璃將會(huì)出現(xiàn)虧損。很多企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程當(dāng)中，燃料使用石油焦、煤焦油替代。中國(guó)建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年平板玻璃綜合成本在76-80元/重箱左右，大部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)。四、行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)分析1、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，加快高端產(chǎn)品發(fā)展目前存在結(jié)構(gòu)性過剩與短缺并存問題，普通平板玻璃產(chǎn)品產(chǎn)能過剩，超薄超白及在線LOW-E等高端產(chǎn)品由于技術(shù)依存度高，產(chǎn)品相對(duì)短缺。發(fā)改委制定平板玻璃行業(yè)準(zhǔn)入條件，對(duì)新建項(xiàng)目及其工藝設(shè)備進(jìn)行規(guī)劃，限制普通浮法生產(chǎn)線的新設(shè)，明令淘汰平拉工藝平板玻璃生產(chǎn)線。十一五期間累計(jì)淘汰落后玻璃產(chǎn)能6000萬重量箱，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增速將放緩。由于居民對(duì)建筑質(zhì)量和居住舒適度的要求日益提高，預(yù)測(cè)未來綠色建筑產(chǎn)品需求增加。如具有節(jié)能、防火、安全、降噪等功能的玻璃及其制品。目前優(yōu)質(zhì)浮法比率偏低，僅為三成；玻璃深加工率僅為40%，而世界平均水平約55%，發(fā)達(dá)國(guó)家達(dá)65～85%。2、節(jié)能降耗由于全球資源稀缺，原燃材料價(jià)格大幅降低的可能性小，因此，預(yù)測(cè)未來降低成本的主要方式是節(jié)能降耗。重點(diǎn)關(guān)注余熱發(fā)電、煙氣治理和全氧燃燒技術(shù)。中國(guó)玻璃網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)浮法玻璃生產(chǎn)線能耗為8300-6900KJ/KG,而發(fā)達(dá)國(guó)家水平為7260-5300KJ/KG，能耗降低空間大。浮法玻璃煙氣余熱未充分利用，除北方寒冷地區(qū)玻璃線有在取暖季節(jié)煙氣全通過余熱鍋爐外，其余煙氣都是不同程度直接排放，煙氣中的熱能未被有效利用。全氧燃燒改造燃燒效率，可節(jié)能25-40%，氮氧化物排放量降低80%以上，粉塵排放量減少70-80%。五、投資策略從行業(yè)的投資機(jī)會(huì)來看，具備階段性投資機(jī)會(huì)。如4月中旬，河北沙河廠家率先提價(jià)，帶動(dòng)各區(qū)域價(jià)格競(jìng)相上漲。二級(jí)市場(chǎng)隨后上漲，從5月2日開始至5月16日收盤漲幅14.22%，跑贏上證指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)。5月16日玻璃制造行業(yè)整體估值水平78.8倍，給予行業(yè)“同步大市”評(píng)級(jí)。六、風(fēng)險(xiǎn)提示原燃材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；需求不達(dá)預(yù)期所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國(guó)更“夕陽”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買者與使用者分離”導(dǎo)致營(yíng)銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營(yíng)企業(yè)不僅打敗了國(guó)企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營(yíng)企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢(shì)和劣