交通運(yùn)輸物流行業(yè)：航空物流千億市場(chǎng)大有可為-20210505-中金公司正文版

證券研究報(bào)告2021年

5月

5日交通運(yùn)輸物流航空物流：千億市場(chǎng)，大有可為觀點(diǎn)聚焦投資建議過去五年，航空貨運(yùn)門到門履約需求快速增長，伴隨貨航混改落地、物流商參與度提升，中國航空貨運(yùn)正加速物流化轉(zhuǎn)型。與此同時(shí)，新冠疫情沖擊再次警醒航空物流安全的重要性。在消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的帶動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)中國航空物流有望重演本世紀(jì)初美國航空物流的大發(fā)展，成長為收入規(guī)模超

7000億元的市場(chǎng)，受益于品牌出海和物流化轉(zhuǎn)型，中國航司有望充分享受這一輪行業(yè)發(fā)展的時(shí)代紅利，涌現(xiàn)出

2-3家世界級(jí)的航空物流巨頭。理由中國航空物流遠(yuǎn)期規(guī)模預(yù)計(jì)超

7000

億元。中國航空貨運(yùn)（港到港）市場(chǎng)規(guī)模

858億元，對(duì)應(yīng)的航空物流（門到門）市場(chǎng)超

3600億元。中國航司大部分僅提供港到港運(yùn)輸，成長空間巨大。1）結(jié)構(gòu)上，2019年國際航線占量收的

80%以上，近五年貢獻(xiàn)

90%的增量，其中中國航司總份額僅為

37%，提升空間較大。2）需求端，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)空運(yùn)門到門履約需求快速增長，快遞、電商貢獻(xiàn)

64%的空運(yùn)增量。我們認(rèn)為伴隨品牌出海和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，中國航空物流有望復(fù)制本世紀(jì)初美國航空物流大發(fā)展，成長為規(guī)模超

7000億元的市場(chǎng)，跨境電商、國際

2B物流將是更有增長潛力的賽道。3）供給端，全貨機(jī)是門到門履約的基礎(chǔ)，國內(nèi)

6家航司躋身國際航線全貨機(jī)市場(chǎng)前十名，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國航司有望在對(duì)外競(jìng)爭中加速滲透。4）政策面，民航局陸續(xù)出臺(tái)全貨機(jī)、時(shí)刻、機(jī)場(chǎng)貨站相關(guān)政策。三大貨航混改均轉(zhuǎn)型航空物流綜合服務(wù)商，有望進(jìn)一步帶動(dòng)中國航空物流快速成長。5）短期看，進(jìn)出口需求旺盛是運(yùn)價(jià)保持高位的原因。我們預(yù)計(jì)，國際線運(yùn)價(jià)或?qū)⒃?/p>

4Q21-1Q22逐步回歸常態(tài)。滬深300中金交通運(yùn)輸152139126113100872020-052020-082020-102021-012021-04目標(biāo)P/E(x)股票名稱評(píng)級(jí)價(jià)格

2021E2022E南方航空-A東方航空-A中國國航-A德邦股份-A華貿(mào)物流-A中國外運(yùn)-A深圳機(jī)場(chǎng)-A上海機(jī)場(chǎng)-A中金一級(jí)行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)跑贏行業(yè)中性9.105.80N.M.N.M.14.011.610.814.221.211.032.4貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸三要素決定航司長期價(jià)值。門到門履約要求管理賦能全流程。1）貨源端，貨代參與度高但集中度低，且行業(yè)進(jìn)入門檻不高，門到門履約能力強(qiáng)的公司有望繼續(xù)滲透。2）節(jié)點(diǎn)方面，機(jī)場(chǎng)資源稀缺，龍頭航司在國內(nèi)機(jī)場(chǎng)有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但海外樞紐布局不足，機(jī)場(chǎng)貨站毛利率高，收入利潤主要取決于業(yè)務(wù)量。3）空運(yùn)環(huán)節(jié)，優(yōu)質(zhì)航線稀缺，三大貨航有一定規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但全貨機(jī)運(yùn)力規(guī)模仍然較小，產(chǎn)品定位和精細(xì)化管理決定了航司盈利能力。對(duì)比來看，航空公司、貨代公司、第三方物流商都在特定環(huán)節(jié)有一定的比較優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為，只有卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、具備精細(xì)管理、形成獨(dú)立品牌、抓住優(yōu)質(zhì)貨源的公司，才能拓寬護(hù)城河，實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。航空物流行業(yè)壁壘較高，成本效率是核心競(jìng)爭力，投資需要重點(diǎn)關(guān)注：直客占比、機(jī)場(chǎng)布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流四個(gè)維度。10.40N.M.17.0018.006.1817.927.311.538.89.17中性60.00629.526.9交通運(yùn)輸物流相關(guān)研究報(bào)告東航物流：舉“重“若“輕”，加速物流化轉(zhuǎn)型。東航物流是第一家完成混改的國有貨航，主業(yè)包括航空速運(yùn)、地面綜合服務(wù)、綜合物流解決方案。2019年?duì)I收為

113億元，4年

CAGR為

25%，歸母凈利

7.9億元，4年

CAGR為

34%。公司經(jīng)營

10架全貨機(jī)，獨(dú)家經(jīng)營東航股份客機(jī)腹艙，年運(yùn)量

147萬噸，市占率

12%，其在浦東機(jī)場(chǎng)和虹橋機(jī)場(chǎng)的貨站操作量份額分別達(dá)

50%/71%。2019年東航物流ROE達(dá)

25.0%，遠(yuǎn)高于同行，其最大的財(cái)務(wù)特點(diǎn)就是低杠桿、高周轉(zhuǎn)、高盈利。分業(yè)務(wù)看，航空速運(yùn)運(yùn)價(jià)彈性較大，受宏觀經(jīng)濟(jì)、供需關(guān)系影響顯著；地面服務(wù)是公司業(yè)績的壓艙石，收入增長主要看業(yè)務(wù)量；綜合物流提供定制化服務(wù)，有望成為公司新的增長極。截至

2019年底，東航物流資產(chǎn)總計(jì)

64.0億元，其中固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程合計(jì)占比僅為

24%，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)輕，經(jīng)營性現(xiàn)金流好。?????交通運(yùn)輸物流

|雙周報(bào)

151期：集運(yùn)美線再創(chuàng)新高，五一機(jī)票預(yù)定量價(jià)齊升

(2021.04.19)交通運(yùn)輸物流

|五問五答話航空——短期需求逐步恢復(fù)，長期供需改善可期

(2021.04.12)交通運(yùn)輸物流

|透過交通看經(jīng)濟(jì)（81期）：2月內(nèi)外需改善，航空客座率環(huán)比回升

(2021.03.31)華貿(mào)物流-A|跨境電商增長穩(wěn)健，股價(jià)階段性回調(diào)，買點(diǎn)已至

(2021.03.26)交通運(yùn)輸物流

|跨境電商帶動(dòng)品牌出海，跨境物流步入規(guī)?；砷L

(2021.01.13)資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦，國際客航復(fù)飛致運(yùn)價(jià)大幅回調(diào)。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2021

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5

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5

日目錄總覽：中國航空物流步入轉(zhuǎn)型升級(jí)

.....................................................................................................................................4航空物流：門到門履約需求增長，混改落地加速航司轉(zhuǎn)型

...............................................................................................5規(guī)模結(jié)構(gòu)：航空物流門到門市場(chǎng)超

3600億元，國際航線是核心增長點(diǎn)

...................................................................5需求端：門到門履約需求快速增長，跨境電商、國際

2B物流更具增長潛力

...........................................................7供給端：中國航司較外航具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在份額競(jìng)爭中有望加速勝出

...................................................................10政策端：三大航混改加速落地，航司物流化轉(zhuǎn)型大幕拉開

.......................................................................................13短期變化：供給修復(fù)至

2019年水平，進(jìn)出口高景氣推高航空運(yùn)價(jià)

.........................................................................14經(jīng)營模式：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸三要素決定物流商長期價(jià)值

.............................................................................................16門到門履約以物流商為第一責(zé)任人，全流程管控能力更強(qiáng)

.......................................................................................16全鏈路：貨源、節(jié)點(diǎn)、運(yùn)輸是門到門履約的三要素，決定物流商的成長性

...........................................................17投資邏輯：卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，具備精細(xì)管理的公司將拓寬護(hù)城河

...............................................................................22東航物流：國內(nèi)領(lǐng)先的航空物流綜合服務(wù)商

....................................................................................................................23業(yè)務(wù)情況：三大主業(yè)驅(qū)動(dòng)，歸母凈利潤近

4年

CAGR達(dá)

34%....................................................................................23財(cái)務(wù)特點(diǎn)：低杠桿、高周轉(zhuǎn)、高盈利、高

ROE...........................................................................................................29圖表圖表

1:航空物流市場(chǎng)規(guī)模情況（2019）..................................................................................................................................4圖表

2:2019年中國航空貨運(yùn)收入估計(jì)為

858億元..................................................................................................................5圖表

3:國內(nèi)航線收入占

16%，外線收入占

84%（2019年）

.................................................................................................5圖表

4:2019年順豐航空單重價(jià)格高于東航物流

......................................................................................................................6圖表

5:中國航空物流市場(chǎng)潛在規(guī)模估計(jì)達(dá)

3638億元

............................................................................................................6圖表

6:中國航空貨郵周轉(zhuǎn)量

10年

CAGR約為

8.7%..................................................................................................................7圖表

7:2015-2019年，國際+地區(qū)航線貢獻(xiàn)

91%的增量...........................................................................................................7圖表

8:中國航司貨運(yùn)噸公里收入................................................................................................................................................7圖表

9:三大航國內(nèi)航線、國際+地區(qū)航線貨運(yùn)均價(jià)

................................................................................................................7圖表

10:航空貨運(yùn)存量結(jié)構(gòu)（重量：萬噸；2019年）...........................................................................................................8圖表

11:航空貨運(yùn)增量結(jié)構(gòu)（重量：萬噸；2015-2019年）..................................................................................................8圖表

12:美國航空物流國內(nèi)、國際航線周轉(zhuǎn)量........................................................................................................................9圖表

13:跨境電商

B2C出口交易額............................................................................................................................................9圖表

14:中國航空貨運(yùn)重量結(jié)構(gòu)（2019）..............................................................................................................................10圖表

15:客機(jī)腹艙裝載率不足

50%，全貨機(jī)裝載率超

70%（2016）

..................................................................................10圖表

16:國際航線東航物流腹艙與全貨機(jī)基本無差價(jià)（2019）

..........................................................................................10圖表

17:國內(nèi)企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01）.....................................................................................................................11圖表

18:美國企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01）.......................................................................................................................11圖表

19:中國航空貨運(yùn)中，客機(jī)腹艙運(yùn)輸占總運(yùn)量

70%（2019）

......................................................................................11圖表

20:2016-2020年，順豐航空份額累計(jì)提升

10pcts.........................................................................................................12圖表

21:2017-2020年，順豐貢獻(xiàn)

54%全貨機(jī)增量（自營）.................................................................................................12圖表

22:2015-2019年，國際航線競(jìng)爭格局穩(wěn)定.....................................................................................................................12圖表

23:國際航線全貨機(jī)航班中中國企業(yè)市占率較高（2019冬春）

.................................................................................12圖表

24：中國航空全貨機(jī)國際航線航班結(jié)構(gòu)（2019冬春）

................................................................................................13圖表

25：航空貨運(yùn)政策梳理.....................................................................................................................................................13圖表

26：三大航混改歷程.........................................................................................................................................................14圖表

27:三大航國際航線噸公里收入大幅增長........................................................................................................................15圖表

28:國際空運(yùn)價(jià)格繼續(xù)保持在高位....................................................................................................................................15請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2中金公司研究部：2021

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日?qǐng)D表

29:2021夏秋航季，國際貨運(yùn)航班環(huán)比增長

33%..........................................................................................................15圖表

30:中國進(jìn)出口保持快速增長............................................................................................................................................15圖表

31:航空物流參與主體示意圖..........................................................................................................................................16圖表

32:航空物流全流程圖......................................................................................................................................................17圖表

33:航空物流盈利模式......................................................................................................................................................17圖表

34:國內(nèi)

436萬噸空運(yùn)貨中，貨代經(jīng)手

67%（2019）

..................................................................................................18圖表

35:國際

740萬噸空運(yùn)貨中，貨代經(jīng)手

84%（2019）

..................................................................................................18圖表

36:國內(nèi)航線

135億元收入中，貨代占比超

50%（2019）

..........................................................................................18圖表

37:國際航線

724億元收入中，貨代占比約

70%（2019）

..........................................................................................18圖表

38:FedEx全球航空樞紐

....................................................................................................................................................19圖表

39:UPS全球航空樞紐

.......................................................................................................................................................19圖表

40:航空貨站各經(jīng)營主體模式對(duì)比..................................................................................................................................19圖表

41:以東航物流為例，貨站業(yè)務(wù)的費(fèi)率較為穩(wěn)定

..........................................................................................................20圖表

42:機(jī)場(chǎng)貨站成本構(gòu)成：以東航物流為例......................................................................................................................20圖表

43:航空物流運(yùn)輸環(huán)節(jié)經(jīng)營模式對(duì)比..............................................................................................................................21圖表

44:航空貨運(yùn)成本構(gòu)成：以東航物流全貨機(jī)為例（2019）

..........................................................................................21圖表

45:航空貨運(yùn)噸公里收入與油價(jià)變化關(guān)系......................................................................................................................21圖表

46:航空貨運(yùn)噸公里收入與油價(jià)變化關(guān)系（2019年）

.................................................................................................22圖表

47:東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)歷程........................................................................................................................................23圖表

48:東航物流股權(quán)結(jié)構(gòu)圖（截至

2020年

4月）..............................................................................................................23圖表

49:東航物流營業(yè)收入變化情況......................................................................................................................................24圖表

50:東航物流歸母凈利潤變化情況..................................................................................................................................24圖表

51:東航物流收入結(jié)構(gòu)......................................................................................................................................................24圖表

52:東航物流毛利潤結(jié)構(gòu)..................................................................................................................................................24圖表

53:東航物流業(yè)務(wù)概況......................................................................................................................................................25圖表

54:東航物流航空速運(yùn)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)..............................................................................................................................26圖表

55:東航物流全貨機(jī)、客機(jī)腹艙運(yùn)輸噸公里收入比較

..................................................................................................26圖表

56:東航物流全貨機(jī)周轉(zhuǎn)量和噸公里收入變化情況

......................................................................................................26圖表

57:東航物流客機(jī)腹艙周轉(zhuǎn)量和噸公里收入變化情況

..................................................................................................26圖表

58:順豐航空及東航物流航空貨運(yùn)量比較......................................................................................................................27圖表

59:東航物流和順豐航空價(jià)格對(duì)比（2019年）.............................................................................................................27圖表

60:東航物流地面服務(wù)業(yè)務(wù)概況......................................................................................................................................27圖表

61:東航物流地面服務(wù)收入結(jié)構(gòu)......................................................................................................................................28圖表

62:東航物流地面服務(wù)單價(jià)及貨量變化情況

..................................................................................................................28圖表

63:東航物流綜合服務(wù)業(yè)務(wù)概況......................................................................................................................................28圖表

64:東航物流綜合物流業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)..............................................................................................................................29圖表

65:東航物流同業(yè)項(xiàng)目單價(jià)及貨量變化情況

..................................................................................................................29圖表

66:東航物流及同行業(yè)杜邦分析（2019年）.................................................................................................................29圖表

67:航空物流公司盈利復(fù)合增速比較..............................................................................................................................30圖表

68:貨航凈利潤率拆分：以東航物流為例（2019年）

.................................................................................................30圖表

69:貨代凈利潤率拆分：以華貿(mào)物流為例（2019年）

.................................................................................................30圖表

70:東航物流毛利率、三費(fèi)率、凈利率............................................................................................................................31圖表

71:東航物流財(cái)務(wù)費(fèi)用構(gòu)成................................................................................................................................................31圖表

72:航空物流行業(yè)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程占比（2019年）

.........................................................................31圖表

73:航空物流行業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)占比......................................................................................................................................31圖表

74:航空物流行業(yè)固定資產(chǎn)細(xì)分增速比較........................................................................................................................32圖表

75:東航物流本次募投項(xiàng)目明細(xì)......................................................................................................................................32圖表

76:東航物流現(xiàn)金流拆分（單位：億元人民幣）

..........................................................................................................32請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3nMtQtNuNnMoOrOpMtMnRnMaQcMaQsQpPpNoPeRnNmRjMrRrO6MrRnNwMpOnMxNoOoO中金公司研究部：2021

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月

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日總覽：中國航空物流步入轉(zhuǎn)型升級(jí)消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)中國航空物流大發(fā)展，中國航司有望充分受益。2019

年航空貨運(yùn)占中國總運(yùn)輸量的

0.016%，該比例僅為美國的一半。2020

年疫情期間，客機(jī)腹艙的缺位讓中國航空貨運(yùn)能力受到挑戰(zhàn)。民航局再三強(qiáng)調(diào)“著力打造安全穩(wěn)定的航空運(yùn)輸產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，大力提升航空貨運(yùn)發(fā)展質(zhì)量，確保國際航空貨運(yùn)供應(yīng)鏈穩(wěn)定”。消費(fèi)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)航空物流的效率安全提出更高要求，空運(yùn)門到門履約需求快速增長，中國航空物流有望重演本世紀(jì)初美國航空物流的大發(fā)展。伴隨三大航混改落地和鄂州機(jī)場(chǎng)投產(chǎn)，中國航司正在加速轉(zhuǎn)型綜合物流商，疊加中國品牌出海、中國制造話語權(quán)增強(qiáng)，中國航司未來有望充分享受到行業(yè)發(fā)展的時(shí)代紅利，涌現(xiàn)出

2-3

家世界級(jí)的航空物流巨頭。本文將從門到門全鏈路的視角出發(fā)，主要分析中國航空物流的行業(yè)結(jié)構(gòu)、供需趨勢(shì)、經(jīng)營模式，并總結(jié)該賽道的投資邏輯和要點(diǎn)，填補(bǔ)市場(chǎng)對(duì)中國航空物流的認(rèn)知盲區(qū)。本文核心結(jié)論有如下五點(diǎn)：1、

門到門履約的價(jià)值是港到港的

4

倍，中國航空物流的潛在規(guī)模超

3600

億元。中國航司主要提供港到港服務(wù)，縱向延伸服務(wù)邊界的空間巨大，成長天花板還很高。2、

伴隨品牌出海和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，中國航空物流有望復(fù)制本世紀(jì)初美國航空物流大發(fā)展，成長為超

7000

億元的市場(chǎng)，其中跨境電商、國際

2B

物流是最有增長潛力的賽道。3、

國內(nèi)

6

家航司已經(jīng)躋身國際航線全貨機(jī)市場(chǎng)前十，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國航司有望在對(duì)外競(jìng)爭中加速滲透。4、

貨源、節(jié)點(diǎn)、空運(yùn)是航空物流的三要素。其中，貨源端集中度不高，履約能力強(qiáng)的公司仍有滲透空間；節(jié)點(diǎn)方面龍頭航司有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，但海外樞紐布局不足；空運(yùn)環(huán)節(jié)三大貨航有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但全貨機(jī)規(guī)模仍較小。航司、貨代、物流商都有一定的比較優(yōu)勢(shì)。5、

只有卡位關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)、具備精細(xì)管理、形成獨(dú)立品牌的公司，才能拓寬護(hù)城河，實(shí)現(xiàn)跨越式增長。航空物流投資重點(diǎn)關(guān)注：直客占比、機(jī)場(chǎng)布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流四維度。圖表

1:航空物流市場(chǎng)規(guī)模情況（2019）委托運(yùn)輸訂艙報(bào)關(guān)交接發(fā)運(yùn)干線運(yùn)輸落地卸機(jī)清關(guān)分撥配到門簽訂委托書、交接貨物簽貨運(yùn)單、訂艙、報(bào)關(guān)安檢、打板、裝機(jī)航空運(yùn)輸、航班跟蹤卸機(jī)、清點(diǎn)、入庫報(bào)關(guān)、繳稅、查驗(yàn)、分撥陸運(yùn)、最后一公里國內(nèi)航線135億元（16%）858億元國際地區(qū)航線723億元（84%）4倍增值率國內(nèi)航線435億元（12%）3638億元國際地區(qū)航線3186億元（88%）資料來源：民航局，萬得資訊，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4中金公司研究部：2021年

5月

5日航空物流：門到門履約需求增長，混改落地加速航司轉(zhuǎn)型中國航空貨運(yùn)（港到港）市場(chǎng)規(guī)模

858

億元，對(duì)應(yīng)的航空物流（門到門）市場(chǎng)超

3600

億元。中國航司大部分僅提供港到港運(yùn)輸，延伸空間巨大。結(jié)構(gòu)上，2019

年國際航線占量收的

80%以上，近五年貢獻(xiàn)

90%的增量，其中中國航司總份額僅為

37%，提升空間較大。需求端，消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)空運(yùn)門到門履約需求快速增長，快遞、電商貢獻(xiàn)

64%的空運(yùn)增量。伴隨品牌出海和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)中國航空物流有望復(fù)制本世紀(jì)初美國航空物流大發(fā)展，成長為規(guī)模超

7000

億元的行業(yè)，跨境電商、國際

2B

物流將是最有增長潛力的賽道。供給端，全貨機(jī)是門到門履約的基礎(chǔ)，國內(nèi)

6

家航司躋身國際航線全貨機(jī)市場(chǎng)前十名，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。只要能加強(qiáng)門到門履約能力，提升服務(wù)附加值，中國航司有望在對(duì)外競(jìng)爭中加速滲透。政策面，民航局陸續(xù)出臺(tái)全貨機(jī)、時(shí)刻、機(jī)場(chǎng)貨站相關(guān)政策。三大貨航混改均轉(zhuǎn)型航空物流綜合服務(wù)商，有望帶動(dòng)中國航空物流快速成長。短期看，進(jìn)出口需求旺盛是運(yùn)價(jià)保持高位的主要原因，我們預(yù)計(jì)，國際航線運(yùn)價(jià)或?qū)⒃?/p>

4Q21-1Q22

逐步回歸常態(tài)。規(guī)模結(jié)構(gòu)：航空物流門到門市場(chǎng)超

3600億元，國際航線是核心增長點(diǎn)門到門價(jià)值是港到港的

4倍，中國航空物流規(guī)模超

3600億元航空貨運(yùn)是港到港的干線運(yùn)輸，而航空物流是指門到門的履約服務(wù)。例如，三大航的貨運(yùn)服務(wù)主要是港到港，而順豐的航空快遞則是門到門。中國航空貨運(yùn)是指中國大陸機(jī)場(chǎng)之間、中國大陸機(jī)場(chǎng)和地區(qū)及海外機(jī)場(chǎng)之間的航空運(yùn)輸，是港到港的貨物運(yùn)輸交付。2019年中國航空貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模

858億元，占全球市場(chǎng)的約

12%。其中，國內(nèi)航線貨運(yùn)收入135

億元（占比

16%），國際+地區(qū)航線收入

723

億元（占比

84%）。國內(nèi)航線全部由中國航司執(zhí)飛，國際+地區(qū)航線由中國航司和外國航司共同參與（中國航司：247

億元；外國航司：477

億元）。圖表

2:2019年中國航空貨運(yùn)收入估計(jì)為

858億元圖表

3:國內(nèi)航線收入占

16%，外線收入占

84%（2019年）200018001600140012001000800120%100%80%60%40%20%0%(億元）1719135,16%(億元）934國內(nèi)航線850858724國內(nèi)企業(yè)外線國外企業(yè)外線657670641663477,55%247,29%6004002000-20%2012201320142015201620172018yoy20192020中國航空貨運(yùn)市場(chǎng)規(guī)模資料來源：IATAeconomic，民航局，公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，民航局，中金公司研究部門到門履約較港到港運(yùn)輸?shù)母郊又蹈撸?、門到門履約需要綜合考慮航空和地面的轉(zhuǎn)接過渡，要盡量減少停留時(shí)間，實(shí)現(xiàn)更高效安全的交付，因此對(duì)港到港環(huán)節(jié)的起降時(shí)間、裝載規(guī)格、安全穩(wěn)定都提出了更高的要求。2、門到門服務(wù)把鏈路拉長，涉及環(huán)節(jié)更多，港到港運(yùn)輸只是其中的一部分，因此門到門履約的總價(jià)值量本身也遠(yuǎn)高于港到港運(yùn)輸。綜上因素，門到門的履約相比于港到港運(yùn)輸會(huì)產(chǎn)生兩層增值效應(yīng)：第一，門到門履約對(duì)各環(huán)節(jié)要求更高，港到港運(yùn)輸環(huán)節(jié)產(chǎn)生

60%的溢價(jià)。同類貨物相同運(yùn)距對(duì)比，順豐航空貨運(yùn)的單公斤價(jià)格約為

7.2

元，東航物流約為

4.5

元。作為門到門履約的一部分，順豐的港到港運(yùn)輸較東航物流的港到港運(yùn)輸產(chǎn)生了

60%的溢價(jià)。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日第二，門到門履約的服務(wù)半徑比港到港更寬，總價(jià)值是港到港的

2.75

倍。2019年，順豐航空快遞（門到門）的單公斤價(jià)格約為

19.8元，而順豐航空貨運(yùn)（港到港）單公斤價(jià)格約為7.2元，門到門服務(wù)是港到港運(yùn)輸價(jià)值的

2.75倍。按上述例子測(cè)算，實(shí)現(xiàn)一站式門到門履約后，港到港運(yùn)輸本身將溢價(jià)

60%，在此基礎(chǔ)上，服務(wù)總價(jià)值將擴(kuò)展

2.75倍，疊加起來總增值倍數(shù)約為

4.4倍。按該倍數(shù)計(jì)算，858

億元的航空貨運(yùn)港到港市場(chǎng)，對(duì)應(yīng)

3638

億元的航空物流門到門市場(chǎng)。其中，國內(nèi)航線市場(chǎng)

435億元，國際+地區(qū)航線市場(chǎng)

3186億元（中國航司：1085億元；外國航司：2101億元）。目前，中國航司主要只提供港到港服務(wù)，中國航司延伸服務(wù)半徑的潛在空間超過

4倍。圖表

4:2019年順豐航空單重價(jià)格高于東航物流圖表

5:中國航空物流市場(chǎng)潛在規(guī)模估計(jì)達(dá)

3638億元252015105(元/公斤)4000(億元)19.8350030002500200015001000500210110857.24.57634773941640247135453東航物流港到港順豐港到港順豐門到門0貨運(yùn)港到港物流港到港物流全鏈路國內(nèi)航線國內(nèi)企業(yè)外線國外企業(yè)外線資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：根據(jù)測(cè)算順豐航空運(yùn)距約為2049公里，東航物流運(yùn)價(jià)為同業(yè)解決方案同運(yùn)距換算資料來源：公司公告，民航局，中金公司研究部

注：貨運(yùn)升級(jí)物流港到港價(jià)值計(jì)算需考慮現(xiàn)存物流商已有溢價(jià)。國際+地區(qū)航線占量收的

80%以上，2015-19

年貢獻(xiàn)超

90%的增量國際+地區(qū)航線周轉(zhuǎn)量占

87%，2015-19

年貢獻(xiàn)總體增量的

91%。2019年中國航空貨郵周轉(zhuǎn)量

580億噸公里，2015-2019年

CAGR達(dá)

6.8%。其中，國內(nèi)航線周轉(zhuǎn)量

76億噸公里（占比13%），國際+地區(qū)航線周轉(zhuǎn)量為

505億噸公里（占比

87%）。2015-2019年，國際+地區(qū)航線CAGR為

7.2%，累計(jì)增長

121億噸公里，貢獻(xiàn)總體增量的

91%。運(yùn)量層面，2019年中國航空貨郵運(yùn)輸量

1229萬噸，2015-2019年

CAGR為

5.3%，占全球航空貨運(yùn)量的份額為

20%；運(yùn)距層面，2019年中國航空貨郵平均運(yùn)距為

4722公里，2015-2019年

CAGR為

1.4%。內(nèi)外線均價(jià)趨同，外國航司均價(jià)高于中國航司估計(jì)主要因服務(wù)溢價(jià)。2019年，中國航空貨運(yùn)噸公里價(jià)格約為

1.48元。其中，國內(nèi)航線價(jià)格約為

1.78元/噸公里，國際+地區(qū)航線價(jià)格約為

1.43元/噸公里。從三大航運(yùn)價(jià)趨勢(shì)看，內(nèi)、外航線運(yùn)價(jià)接近且變化平穩(wěn)。國際+地區(qū)航線中，中國/外國航司噸公里均價(jià)分別為：1.32元/1.50元，外國航司均價(jià)高于中國航司估計(jì)主要源于服務(wù)溢價(jià)，我們將在第三節(jié)做詳細(xì)分析。在廓清行業(yè)邊界、潛在規(guī)模、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)后，接下來我們將從需求、供給、政策三個(gè)維度，結(jié)合上下游對(duì)中國航空貨運(yùn)行業(yè)進(jìn)行深度分析，由于國際航線是核心增長點(diǎn)，下文的分析都將以國際航線市場(chǎng)為重點(diǎn)。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日?qǐng)D表

6:中國航空貨郵周轉(zhuǎn)量

10年

CAGR約為

8.7%圖表

7:2015-2019年，國際+地區(qū)航線貢獻(xiàn)

91%的增量70030%25%20%15%10%5%（億噸公里）(億噸公里)581580585600500400557整體CAGR:6.75%498447419317187345174372346325333CAGR:7.35%外線CAGR:7.15%239144300253200CAGR:6.81%CAGR:4.28%1000%64762019660-5%200920102011201220132014201520162017yoy20182019202020152020中國航空貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量國內(nèi)航線國內(nèi)企業(yè)外線國外企業(yè)外線資料來源：民航局，中金公司研究部資料來源：民航局，中金公司研究部圖表

8:中國航司貨運(yùn)噸公里收入圖表

9:三大航國內(nèi)航線、國際+地區(qū)航線貨運(yùn)均價(jià)2.5（元/噸公里）（美元/桶）1201008060402003.02.52.01.51.00.50.02.68(元/噸公里）1.881.861.852.01.51.00.50.01.731.631.801.542.301.701.501.561.741.481.341.451.251.611.421.271.561.851.451.161.751.301.191.391.321.061.671.291.211.381.501.331.331.221.191.141.16201220132014201520162017201820192020國內(nèi)航線

國際+地區(qū)航線資料來源：公司公告，中金公司研究部200920102011201220132014201520162017201820192020行業(yè)平均三大航加權(quán)平均布倫特原油價(jià)格（右）資料來源：民航局，wind，公司公告，中金公司研究部需求端：門到門履約需求快速增長，跨境電商、國際

2B

物流更具增長潛力消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)空運(yùn)門到門需求增長，產(chǎn)業(yè)升級(jí)為中國航司帶來新機(jī)遇消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)空運(yùn)門到門需求增長，未來行業(yè)規(guī)模有望超過

7000

億元。近年來，國內(nèi)高端零售線上化帶動(dòng)航空快遞加速增長，跨境電商

B2C帶動(dòng)國際空運(yùn)快速增長。門到門履約的快遞、電商已經(jīng)成為航空貨運(yùn)的第一大增長點(diǎn)，具體來看：??存量：2019年快遞、電商占外線航空貨運(yùn)量的

19%，占內(nèi)線航空貨運(yùn)量的

33%。增量：2015-2019年快遞、電商貢獻(xiàn)外線航空貨運(yùn)

65%的增量，內(nèi)線

63%的增量。國內(nèi)高端電商和跨境零售電商都是消費(fèi)升級(jí)的重要組成。電商的門到門履約要求更優(yōu)質(zhì)的航線、時(shí)刻、全貨機(jī)資源，是航空貨運(yùn)中的高端需求。我們認(rèn)為，門到門履約需求的快速增長是航空貨運(yùn)產(chǎn)品分層的重要趨勢(shì)，未來或?qū)⒓铀傺堇[。伴隨這個(gè)過程，我們認(rèn)為優(yōu)質(zhì)的航線、時(shí)刻、全貨機(jī)資源有望實(shí)現(xiàn)更高的溢價(jià)。產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)中國制造全球化，品牌話語權(quán)為中國航司帶來發(fā)展新機(jī)遇。復(fù)盤美國航空物流，B2B電商的崛起是美國航空物流大發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)，而在高端制造上的主導(dǎo)優(yōu)勢(shì)讓美國航司在國際航線上充分享受了供應(yīng)鏈變革帶來的紅利。2001-2004年

B2B電子商務(wù)快速發(fā)展期，美國國際航線周轉(zhuǎn)量

CAGR相比上一時(shí)期（1995-2000）增長

5pcts至

13%。我們認(rèn)為，當(dāng)前的中國航空物流類似本世紀(jì)初的美國航空物流：一方面，電商為中國品牌打通了請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日全球市場(chǎng)，消費(fèi)引領(lǐng)的中國航空物流大時(shí)代到來；另一方面，產(chǎn)業(yè)升級(jí)推動(dòng)中國制造全球化，提升中國品牌話語權(quán)，中國航司有望吃透時(shí)代紅利，在

2C

和

2B

領(lǐng)域快速滲透。2019

年中國航空貨運(yùn)的滲透率為

0.016%，僅為美國的一半。在消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)下，中國航空物流滲透率有望繼續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)未來行業(yè)規(guī)?；?qū)⒊^

7000

億元。在這個(gè)過程中，中國航司在國際航線市場(chǎng)將迎來兩大機(jī)遇：??2C

端：跨境電商帶動(dòng)品牌出海，履約要求提升，倒逼中國航司擴(kuò)展服務(wù)半徑。2B

端：中國制造步入全球化，物流安全需要國產(chǎn)替代，助力中國航司提升分額。圖表

10:航空貨運(yùn)存量結(jié)構(gòu)（重量：萬噸；2019年）72,10%66,9%161,33%國際快遞跨境電商其他快遞+電商489,40%740,60%其他328,67%602,81%內(nèi)線外線（國際+地區(qū)）資料來源：民航局，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部

注：跨境電商數(shù)據(jù)不包含從香港機(jī)場(chǎng)出口數(shù)據(jù)圖表

11:航空貨運(yùn)增量結(jié)構(gòu)（重量：萬噸；2015-2019年）（萬噸））50,31%55,35%69,30%26,37%國際快遞跨境電商其他順豐其他159,70%43,63%54,34%內(nèi)線

外線（國際+地區(qū)）資料來源：民航局，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日?qǐng)D表

12:美國航空物流國內(nèi)、國際航線周轉(zhuǎn)量300(億噸英里）國際航線：2000年起B(yǎng)2B電子商務(wù)飛速發(fā)展，2001-2007年CAGR為9%國際航線：1991-1995年CAGR為10%國際航線：B2C電子商務(wù)誕生，1995-2000年CAGR為8%國際航線：經(jīng)濟(jì)危機(jī)后發(fā)展停滯，2008-2020CAGR為1%25020015010050國際航線：2001-2004年CAGR為13%國內(nèi)航線：1991-2000年CAGR為6%國內(nèi)航線：航空物流行業(yè)已發(fā)展成熟Fedex、UPS占據(jù)60%以上市場(chǎng)，2001-2020年CAGR僅為2%0國內(nèi)航線國際航線資料來源：世界銀行，中金公司研究部跨境電商、國際

2B

物流將是未來更具增長潛力的細(xì)分賽道第一，跨境電商步入規(guī)?；砷L，將繼續(xù)帶動(dòng)中國航空物流快速增長。2015-2020

年，中國跨境電商

B2C

出口

CAGR

達(dá)

56%，2020

年出口交易額約為

2.3

萬億元，我們預(yù)計(jì)跨境電商包裹量超過

100

億件。從交易規(guī)模和包裹量看，跨境電商已經(jīng)步入具備規(guī)模效應(yīng)的成長期?？缇畴娚涛锪?/p>

60%采用直郵模式，是門到門的履約服務(wù)，主要依靠航空貨運(yùn)，對(duì)航空貨運(yùn)和機(jī)場(chǎng)貨站的管控能力要求較高。我們預(yù)計(jì)，跨境電商空運(yùn)量未來

5

年復(fù)合增速達(dá)

30%，2025

年有望突破

560

萬噸，再造一個(gè)航空貨運(yùn)市場(chǎng)（2020

年國內(nèi)航線運(yùn)量

436

萬噸）。圖表

13:跨境電商

B2C出口交易額資料來源：網(wǎng)經(jīng)社，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明9中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日第二，產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)物流提出更高要求，中國航司將加速滲透國際

2B

物流。航空運(yùn)輸在跨境領(lǐng)域的時(shí)效安全優(yōu)勢(shì)具有不可替代性。伴隨中國高端制造企業(yè)步入全球供應(yīng)鏈時(shí)代，跨境空運(yùn)成為精密組件、儀器、試劑等科技工業(yè)品運(yùn)輸?shù)氖走x。根據(jù)

seabury

數(shù)據(jù)，中國航空貨運(yùn)品類中，重量占比前三的分別是高科技產(chǎn)品

27%、機(jī)器零部件

18%、工業(yè)制品和食品

15%，科技工業(yè)品占比在

50%以上。過去幾年，中國企業(yè)在跨境空運(yùn)上對(duì)外國物流商較為依賴，中國制造需要安全穩(wěn)定的跨境航空運(yùn)輸。我們認(rèn)為，伴隨中國制造全球化，中國航司在國際

2B

物流市場(chǎng)的參與度有望大幅提升。2019

年中國航司在中國國際航線市場(chǎng)的份額不到40%，我們認(rèn)為未來有望進(jìn)一步提升。圖表

14:中國航空貨運(yùn)重量結(jié)構(gòu)（2019）特殊品車輛和部件1%4%5%溫度或氣候控制個(gè)人消費(fèi)品和家用商品化學(xué)品和產(chǎn)品5%6%機(jī)械和生產(chǎn)設(shè)備時(shí)尚消費(fèi)品8%11%原材料、工業(yè)耗材和食品機(jī)械零部件15%18%高科技27%資料來源：Seabury，中金公司研究部供給端：中國航司較外航具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在份額競(jìng)爭中有望加速勝出全貨機(jī)是門到門履約的基礎(chǔ)，中國全貨機(jī)運(yùn)能僅為美國

11%門到門的履約要求運(yùn)輸集中在晚上，全貨機(jī)是重要保障。航空貨運(yùn)主要分為全貨機(jī)運(yùn)輸和客機(jī)腹艙運(yùn)輸兩種方式。由于攬貨、陸運(yùn)、裝卸、地服、派件等主要集中在

6

點(diǎn)至

21

點(diǎn)時(shí)段，晚間執(zhí)飛能夠無縫銜接地面環(huán)節(jié)，提高門到門履約的效率?？蜋C(jī)主要為客運(yùn)服務(wù)，紅眼航班較少，白天時(shí)段的客機(jī)腹艙利用率很低。因此，門到門的履約需要全貨機(jī)作為保障。對(duì)比來看，東航物流全貨機(jī)和腹艙的價(jià)格差距并不大。這充分說明，全貨機(jī)只有用于一站式門到門履約服務(wù)，其溢價(jià)才能顯現(xiàn)。圖表

15:客機(jī)腹艙裝載率不足

50%，全貨機(jī)裝載率超

70%圖表

16:國際航線東航物流腹艙與全貨機(jī)基本無差價(jià)（2016）（2019）83%(元/公斤)90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%3.02.52.01.51.00.50.02.772%2.72.643%33%22%國內(nèi)航線國際航線地區(qū)航線客機(jī)腹艙

全貨機(jī)東航物流（全貨機(jī)）東航（腹艙）國航（腹艙）資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部

注：統(tǒng)一采用順豐平均運(yùn)距

2049公里換算請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明10中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日門到門履約能力不足制約中國航空貨運(yùn)的對(duì)外競(jìng)爭力。具備門到門履約能力的航司（順豐、圓通、EMS）占中國全貨機(jī)運(yùn)能的僅

37%；而美國的

Fedex、UPS、Amazon三家物流商，占到了美國全貨機(jī)運(yùn)能的

73%。并且，中國航司機(jī)隊(duì)以窄體機(jī)為主，聚焦中短程的國內(nèi)航線。履約能力的不足使得中國航司在國際航線市場(chǎng)中的份額不到

40%，中國企業(yè)甚至依賴國外航司完成跨境履約，這反過來也制約了中國航司的成長。截至

2021年

1月，中國全貨機(jī)約185架，總載重力約為

8903噸，美國全貨機(jī)約

1125架，總載重力約為

79906噸，中國運(yùn)能僅為美國

11%。圖表

17:國內(nèi)企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01）圖表

18:美國企業(yè)全貨機(jī)機(jī)型統(tǒng)計(jì)（2020.01）機(jī)型窄體半寬體寬體總計(jì)63161510287總載重噸235116781325105663947641725519515675載重量占比26.23%18.72%14.78%11.78%7.13%5.31%4.65%2.85%2.17%1.74%0.84%0.72%0.50%0.69%0.52%0.23%0.23%0.23%機(jī)型FedExUPS窄體半寬體寬體總計(jì)4583076861403720181717151110977654441125總載重噸

載重量占比順豐航空52921747522050018800010651977746273592000041100201871550340280091711003063002325461297655752293361814011271098245315807057251924668714932510034437.57%31.86%3.72%6.98%2.87%4.53%1.75%0.16%1.37%3.07%1.98%0.88%0.09%0.65%0.31%0.86%0.19%0.41%0.12%0.43%0.20%南航0016AmazonPrimeAirAtlasAirAirTransportInternationalKalittaAir國貨航4011中貨航009中國郵政友和道2800007ABXfleet金鵬航空?qǐng)A通航空四川航空龍浩航空天津貨航海南航空長龍航空山東航空中州航空廈門航空深圳航空昆明航空機(jī)型總計(jì)機(jī)型比例5038EmpireAirlinesSouthernAirFleetWesternGlobalAirlinesPolarAirCargoAmerijetInternationalMountainAirCargoEvertsAirNorthernAirCargoUSAJetAirlinesTransairFleet21Air90090033900940040011653003453003626030405100000403003471100121AlohaAirCargoAmeristarAsiaPacificAirlines機(jī)型總計(jì)00012110912115612366.85%52185890333729.96%33429.69%45440.36%799064.89%28.26%機(jī)型比例資料來源：Planespotters，中金公司研究部資料來源：Planespotters，中金公司研究部中國航空貨運(yùn)中全貨機(jī)運(yùn)量僅占

30%，低于全球平均水平。分航線看，國內(nèi)航線全貨機(jī)運(yùn)量占比

18%，國際航線全貨機(jī)運(yùn)量占比

51%。航班視角：根據(jù)

2019年冬春航班時(shí)刻，國內(nèi)航班中僅有

2%為全貨機(jī)航班，國際航班中有

10%為全貨機(jī)航班。圖表

19:中國航空貨運(yùn)中，客機(jī)腹艙運(yùn)輸占總運(yùn)量

70%（2019）100%18%30%70%80%60%40%20%0%41%51%49%82%59%全球整體中國整體

中國國內(nèi)航線

中國國際航線客機(jī)腹艙

全貨機(jī)資料來源：國務(wù)院、Statista，民航局，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明11中金公司研究部：2021

年

5

月

5

日行業(yè)格局：中國航司較外國航司具備規(guī)模和格局優(yōu)勢(shì)國內(nèi)航線：三大航份額累計(jì)下降

14pcts

至

49%，物流商份額提升。2016-2020