2023年東北零售行業(yè)分析報告

2023年東北零售行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、東北零售市場競爭格局 PAGEREFToc352340114\h31、東北經(jīng)濟消費發(fā)展概況 PAGEREFToc352340115\h32、百貨市場：大商完全滲透遼黑兩省，歐亞嚴守吉林 PAGEREFToc352340116\h3二、行業(yè)標桿分析：大商股份 PAGEREFToc352340117\h81、公司概要：跨區(qū)域經(jīng)營的東北商業(yè)龍頭 PAGEREFToc352340118\h8（1）發(fā)展歷程 PAGEREFToc352340119\h8（2）主營業(yè)務(wù) PAGEREFToc352340120\h8（3）股權(quán)結(jié)構(gòu) PAGEREFToc352340121\h92、公司競爭優(yōu)勢 PAGEREFToc352340122\h9（1）渠道價值凸顯，全國百貨門店最多的零售公司 PAGEREFToc352340123\h9（2）全國門店布局推進中，未來規(guī)模效應(yīng)可期 PAGEREFToc352340124\h113、公司主營業(yè)務(wù)分析 PAGEREFToc352340125\h12一、東北零售市場競爭格局1、東北經(jīng)濟消費發(fā)展概況在振興東北老工業(yè)基地的帶動下，東北地區(qū)經(jīng)濟近幾年突飛猛進。自2023年以來，東三省的GDP占全國的比重一改之前下滑的趨勢出現(xiàn)了大幅攀升。而在未來的時期內(nèi)東北地區(qū)依靠獨有的工業(yè)基礎(chǔ)以及資源優(yōu)勢，也將會在先進制造業(yè)、農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)以及鋼材、煤化工行業(yè)保持領(lǐng)先地位。在經(jīng)濟增長的強勢帶動下，整個東北的社零總額增速也回歸了全國平均水平。整個東北的城市化率普遍較高，較高的城鎮(zhèn)化率帶來居民消費的可持續(xù)發(fā)展空間。東北三省近年來GDP占全國比重（%）東北三省及全國社零總額增速比較（%）2、百貨市場：大商完全滲透遼黑兩省，歐亞嚴守吉林縱觀遼寧的百貨市場，占據(jù)主導(dǎo)的為本土龍頭企業(yè)大商股份。大商股份憑借在大連大本營15家店面的深度和全遼寧區(qū)域覆蓋的廣度，牢牢掌握了該省的百貨零售渠道，2023年在遼寧省實現(xiàn)零售銷售額約為170億元。遼寧省本土零售企業(yè)還有興隆大家庭、中興商業(yè)、商業(yè)城和友誼商場。興隆大家庭是零售連鎖百強企業(yè)，起家于盤錦市，門店主要集中在盤錦和周圍的地級市，2023年在沈陽擁有百貨門店22家，實現(xiàn)銷售額112.6億元。沈陽省外來零售企業(yè)主要有新世界、百盛、太平洋、茂業(yè)、伊勢丹、歐亞、卓展、萬達廣場、大悅城、萬象城等，其中卓展和萬象城定位高檔百貨，其他以中檔流行為主。在黑龍江，大商股份主要通過收購的形式，已布局包括哈爾濱在內(nèi)的9個城市。哈爾濱是黑龍江主要的百貨零售市場。本土企業(yè)遠大、松雷商業(yè)、紅博在哈爾濱占據(jù)一定的市場份額，其中遠大購物中心2023年銷售額為35億元，位列當?shù)氐谝?。外來企業(yè)中，大商收購了當?shù)匦乱话儋徫飶V場，并于2023年開設(shè)旗下高檔百貨麥凱樂與卓展競爭當?shù)馗邫n百貨市場，其他企業(yè)如百盛、新世界、萬千百貨定位中檔流行，在哈爾濱經(jīng)營一般。大商目前已在黑龍江擁有20多家門店，覆蓋9個城市，提前搶占了當?shù)囟€城市的百貨銷售渠道。遼寧百貨競爭格局黑龍江百貨競爭格局大商集團在東北遍地開花的擴張版圖中，歐亞集團壟斷的吉林省卻橫亙其中。歐亞集團作為吉林省的商業(yè)龍頭，在吉林省共有16家門店，其中長春8家，并與2023年開始在省內(nèi)進行外延擴張，截止2023年底已在吉林省6個地級市布局了8家門店。面對此局面，大商目前在吉林只有3家門店，且都布局在長春以外的城市吉林、延邊和松原。吉林省百貨競爭格局超市和家電市場東三省超市格局尚未形成，本土企業(yè)、外資連鎖、國內(nèi)連鎖企業(yè)都處攻池掠地階段。本土超市企業(yè)如大商、歐亞超市都初具規(guī)模，但對超市經(jīng)營管理相對缺乏經(jīng)驗。外資超市中大潤發(fā)、家樂福、樂購和沃爾瑪在東三省目前只布局了20家左右的門店，未來仍會繼續(xù)擴張。值得關(guān)注的是，永輝超市于2023年開始進軍東三省，并將建設(shè)永輝東北交易物流中心，未來將重點布局東北地區(qū)。東三省的家電連鎖市場，和國內(nèi)其他地區(qū)一樣，由兩大連鎖龍頭蘇寧、國美瓜分。目前來看蘇寧已在東三省布局104家門店遠超大商電器和國美，形成了相當規(guī)模的競爭優(yōu)勢。二、行業(yè)標桿分析：大商股份1、公司概要：跨區(qū)域經(jīng)營的東北商業(yè)龍頭（1）發(fā)展歷程公司前身為創(chuàng)始于1937年的大連商場，1992年股份制改革，并于1993年在上交所上市。1994年，以大連商場、大連第二百貨大樓、大連交電家電總公司、大連商業(yè)儲運總公司等為核心組建大商集團。公司在大商集團旗下，從2023年開始快速發(fā)展連鎖零售業(yè)務(wù)，通過收購、租賃等形式發(fā)展為跨區(qū)域經(jīng)營的東北商業(yè)龍頭。（2）主營業(yè)務(wù)公司作為零售連鎖百強企業(yè)，主營業(yè)務(wù)主要集中在百貨、超市和家電連鎖。2023年，公司位列零售連鎖百強第11名，實現(xiàn)銷售收入304億元，門店總數(shù)達170個，總建筑面積超過100萬平米。其中，百貨業(yè)務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)，截至2023年底，擁有百貨門店87家，貢獻收入和毛利都在50%以上。（3）股權(quán)結(jié)構(gòu)目前公司第一大股東大商國際和第二大股東大連國商公司分別持有8.8%和8.54%的股權(quán)，公司無實際控制人。公司的股權(quán)關(guān)系變化頻繁。1993年公司剛上市時，大連國資持有公司44.25%股權(quán)，為第一大股東。但之后大連國資減持部分，并于2023年轉(zhuǎn)讓大部分股權(quán)給大商國際，由此大商國際成為公司第一大股東。2023年6月，大商國際將大商股份的18.8%中的10%國有股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)給大連國商公司；并于當年10月對大商國際進行股份制改制，引入曼妮芬、紅蜻蜓、波司登為戰(zhàn)略投資者，3家公司分別受讓大商國際的40%、33.33%、26.67%股權(quán)。轉(zhuǎn)讓后，大連大商投資管理公司以貨幣資金對大商集團增資，增資后曼妮芬、紅蜻蜓、波司登及大商投資各持有大商集團30%、25%、20%、25%股權(quán)。2023年7月大連國商公司減持，讓位第一大股東位臵給大商國際。2、公司競爭優(yōu)勢（1）渠道價值凸顯，全國百貨門店最多的零售公司公司百貨門店擴張始于2023年，截至2023年底共有門店87家，是全國百貨門店最多的零售公司。公司具有較強的外延擴張能力，門店的擴張主要通過收購、租賃或自有物業(yè)的形式。據(jù)不完全統(tǒng)計，公司自2023年共收購27家門店，其中2023年收購的8家門店中有5家是從大商集團收購的大慶市百貨門店。公司自2023年以來，平均每年新開門店6家，其中2023年、2023年和2023年新開門店數(shù)都在10家以上。公司各年度收購“老字號”百貨門店數(shù)公司各百貨業(yè)態(tài)每年新開門店數(shù)公司已發(fā)展成為在國內(nèi)百貨門店最多，進入城市最多的全國性百貨，渠道價值凸顯。截止2023年底，公司82家百貨門店，布局8個省和直轄市，共進入35個城市。相比較其他全國性百貨，其中緊隨其后的是百盛集團門店總數(shù)為46家，布局22個省和直轄市，共進入29個城市。比較可見，公司全國布局仍處推進中，進入的省市相對較少，但在已進入的省市中在各地級市的加密布點較為充分。（2）全國門店布局推進中，未來規(guī)模效應(yīng)可期截止2023年底，公司已進入8個省和直轄市，共進入36個城市，其中東三省商業(yè)龍頭的地位已十分穩(wěn)固，河南地區(qū)的商業(yè)市場份額也在逐步提高。未來，公司將重點提高河南和四川省的市場占有率，并積極推進新項目進入新區(qū)域，不斷擴展公司在全國的版圖。公司近百家的百貨門店，以及快速的百貨門店擴張能力，未來公司在百貨門店密集區(qū)或在全國范圍內(nèi)，集中招商資源，都將會提高公司對品牌供應(yīng)商的議價能力。因此，公司未來存在毛利率的提升的空間。3、公司主營業(yè)務(wù)分析公司作為全國性大型零售公司，業(yè)態(tài)發(fā)展以百貨+超市+家電的模式。據(jù)不完全統(tǒng)計，截止2023年底大商股份共有170家門店，其中26家“老字號”百貨，6家麥凱樂，35家新瑪特，15家千盛，以及90家左右的超市和家電門店。2023年公司實現(xiàn)收入304億元，歸屬于母公司凈利潤的2.74億元。其中，百貨業(yè)務(wù)為公司的主要盈收來源，占公司營業(yè)收入和毛利的比重都在50%以上。公司營業(yè)收入構(gòu)成（2023年）公司毛利構(gòu)成（2023年）另外，從公司各分部經(jīng)營來看，公司在大連、撫順、牡丹江和大慶分部取得較好的盈利，而河南、沈陽分部仍是虧損較大的區(qū)域，總體而言，公司在黑龍江、除沈陽外的遼寧區(qū)域占據(jù)強勢零售商地位。2023年公司各分部業(yè)務(wù)收入構(gòu)成2023年公司各分部利潤貢獻占比（1）公司百貨“多業(yè)態(tài)、多商號”發(fā)展公司百貨業(yè)態(tài)下?lián)碛小袄献痔枴卑儇洝Ⅺ渼P樂、新瑪特和千盛，且分別定位現(xiàn)代綜合百貨、高檔百貨、大型綜合購物中心和流行百貨。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2023年底，公司共擁有百貨門店82家，其中“老字號”百貨26家，且大多數(shù)門店都是通過收購獲得；麥凱樂6家；新瑪特35家；千盛15家。另外，在大商集團旗下還有10多家各商號的百貨門店。公司經(jīng)過十多年的外延擴張，已經(jīng)發(fā)展成為東三省商業(yè)龍頭，在東三省大概布局百貨門店60多家，且主要分布在遼寧省和黑龍江。遼寧省作為公司大本營，2023年-2023年收購了地級城市的10多家“老字號”百貨，并主要以租賃的形式在各城市開設(shè)新瑪特，百貨業(yè)態(tài)已布局了遼寧省14個地級市中的12個，龍頭地位不可動搖。公司在黑龍江的門店仍以收購的“老字號”門店為主，2023年以來共收購了10多家門店，并將其中兩家改造成了新瑪特。公司在黑龍江有20多家門店，布局了9個地級市，在黑龍江的龍頭地位也逐漸形成。在吉林省只布局了3家門店，主要是因為歐亞集團在吉林省的絕對龍頭地位。公司在東三省以外，已經(jīng)進入河南、山東、四川和陜西。其中，公司自2023年進入河南省，目前已布局包括鄭州在內(nèi)的6個城市，共計10多家門店，在河南的零售市場基本站穩(wěn)腳跟，該地區(qū)對公司收入的貢獻也在逐年提高，但目前仍未開始貢獻利潤。其他地區(qū)山東有3家門店、四川有3家、陜西有1家。截至2023年底公司百貨門店區(qū)域分布（不完全統(tǒng)計）（2）超市、家電業(yè)態(tài)發(fā)展放緩近年來，公司主力發(fā)展百貨業(yè)態(tài)，超市業(yè)態(tài)收入占比維持不變，家電業(yè)態(tài)收入占比逐年下降。截至2023年底，估計公司超市和家電門店共計在100家左右，其中公司曾在2023年收購北京天客隆33家連鎖超市，近年來公司超市門店或通過大商商號獨立開店，或在新瑪特中開店。公司家電業(yè)態(tài)主要以“大商電器”商號獨立開店，門店主要分布在遼寧和黑龍江，另外山東濟南和河南鄭州也開有門店。同其他區(qū)域家電零售商一樣受蘇寧、國美行業(yè)龍頭以及網(wǎng)購的沖擊，公司家電業(yè)態(tài)收入增速下滑，占營業(yè)收入比重已從2023年的18.4%下降至2023年的13.2%。公司各業(yè)態(tài)占主營業(yè)務(wù)收入比重變動情況

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術(shù)風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠遠落后于合資企業(yè)。（2）民營企業(yè)需要面對的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢和劣勢。而民