2023年機械設(shè)備行業(yè)分析報告

2023年機械設(shè)備行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、行業(yè)回顧與展望 PAGEREFToc357521823\h41、2023年回顧 PAGEREFToc357521824\h42、2023年投資策略 PAGEREFToc357521825\h6（1）景氣度較高的細(xì)分子行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司，盈利超預(yù)期可能性較大 PAGEREFToc357521826\h6（2）業(yè)績迎來拐點的公司，有望獲得盈利和估值的雙重提升 PAGEREFToc357521827\h7二、工程機械及基礎(chǔ)件：底部徘徊，等待房地產(chǎn)新開工回暖 PAGEREFToc357521828\h81、主機產(chǎn)品長期增速放緩，高端零部件進口替代空間大 PAGEREFToc357521829\h92、短期等待房地產(chǎn)新開工回暖 PAGEREFToc357521830\h93、重點公司：恒立油缸 PAGEREFToc357521831\h12三、能源裝備:非常規(guī)天然氣開采和天然氣消費進入快速增長期 PAGEREFToc357521832\h131、國內(nèi)能源消費中天然氣占比提高大勢所趨 PAGEREFToc357521833\h132、多種供應(yīng)源力保天然氣供給 PAGEREFToc357521834\h143、重點公司：杰瑞股份 PAGEREFToc357521835\h16四、農(nóng)業(yè)機械:景氣度高，成長空間大 PAGEREFToc357521836\h181、勞動力成本上升和政府扶持推動行業(yè)快速增長 PAGEREFToc357521837\h182、農(nóng)機行業(yè)至少還有10年黃金發(fā)展期 PAGEREFToc357521838\h203、重點公司：新研股份 PAGEREFToc357521839\h21五、鐵路設(shè)備：重新享受高鐵投資盛宴 PAGEREFToc357521840\h221、高鐵迎來又一次竣工高峰，動車組需求將井噴 PAGEREFToc357521841\h232、貨運能力釋放，貨車需求持續(xù)增長 PAGEREFToc357521842\h263、城市軌道交通建設(shè)迎來高潮 PAGEREFToc357521843\h284、重點公司：中國南車 PAGEREFToc357521844\h29六、水泵:總體平穩(wěn)增長，估值結(jié)構(gòu)性分化 PAGEREFToc357521845\h291、水泵行業(yè)總體平穩(wěn)增長 PAGEREFToc357521846\h292、子行業(yè)發(fā)展各異，將迎來結(jié)構(gòu)性分化 PAGEREFToc357521847\h32（1）對于不銹鋼泵行業(yè)來說，龍頭企業(yè)將享受雙替代帶來的高速穩(wěn)定增長 PAGEREFToc357521848\h32（2）農(nóng)用泵和水利泵子行業(yè)受益于國家農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但是行業(yè)競爭態(tài)勢惡化值得警惕 PAGEREFToc357521849\h33（3）工業(yè)泵市場平穩(wěn)增長，新進入者的布局和整合值得關(guān)注 PAGEREFToc357521850\h343、重點推薦：南方泵業(yè) PAGEREFToc357521851\h34（1）南方泵業(yè)：受益于不銹鋼泵份額逐漸擴大且進口替代的不銹鋼泵子行業(yè) PAGEREFToc357521852\h34（2）新界泵業(yè)：新界泵業(yè)是國內(nèi)農(nóng)業(yè)小型水泵龍頭企業(yè) PAGEREFToc357521853\h35（3）利歐股份：工業(yè)泵領(lǐng)域大刀闊斧擴張，未來重點看整合效果 PAGEREFToc357521854\h35七、機床：景氣度下滑，關(guān)注中高檔專用機床 PAGEREFToc357521855\h361、行業(yè)基本面持續(xù)下滑 PAGEREFToc357521856\h362、需求不振，供給過度是行業(yè)下滑的主因 PAGEREFToc357521857\h383、中高檔專用機床存在結(jié)構(gòu)性機會 PAGEREFToc357521858\h394、重點公司：日發(fā)數(shù)碼 PAGEREFToc357521859\h40一、行業(yè)回顧與展望1、2023年回顧在2023年國家實行宏觀調(diào)控的背景下，固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)放緩。12年1-10月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資額達到29.25萬億元，同比增長20.70%，較上年同期24.90%的增速顯著放緩；其中，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速分別為21.06%和23.11%，減速明顯；基建投資（包含鐵路公路水利）為16.48%，呈現(xiàn)“前低后高”走勢，下半年回升明顯。機械行業(yè)銷售與固定資產(chǎn)投資增速的變化緊密相關(guān)。下游需求疲弱導(dǎo)致行業(yè)經(jīng)營情況慘淡，12年前三季度主要子行業(yè)營業(yè)收入同比增速急劇放緩；由于成本和費用的剛性，凈利潤同比增速放緩的幅度更大。行業(yè)經(jīng)營情況的不佳也直接影響了其在資本市場的表現(xiàn)。截至12年11月30日，申萬機械設(shè)備行業(yè)年初至今下跌19.27%，位于A股倒數(shù)第三位，僅好于商業(yè)貿(mào)易和紡織服裝。但也不乏結(jié)構(gòu)性機會，鐵路設(shè)備、樓宇設(shè)備、農(nóng)用機械、紡織服裝設(shè)備均跑贏滬深300。2、2023年投資策略根據(jù)中投宏觀的預(yù)測，13年國內(nèi)固定資產(chǎn)投資名義增速預(yù)計為19%，較12年21%的增速進一步放緩；機械行業(yè)缺乏整體性機會，我們建議圍繞以下兩條主線選股：（1）景氣度較高的細(xì)分子行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司，盈利超預(yù)期可能性較大①在堅持房地產(chǎn)調(diào)控的背景下，基建投資成為政府拉動經(jīng)濟的主要手段；鐵路投資自今年5月份開始恢復(fù)，預(yù)計明年投資仍將穩(wěn)定增長，重點推薦行業(yè)龍頭-中國南車和零部件企業(yè)-晉西車軸。②能源需求旺盛、石油價格高企和能源安全推動全球油氣勘探開發(fā)高景氣，天然氣有效供給增加引爆LNG需求，重點推薦石油裝備龍頭-杰瑞股份和LNG裝備龍頭-富瑞特裝。③水泵行業(yè)穩(wěn)定增長，不銹鋼泵對鑄鐵泵的替代和國產(chǎn)品牌進口替代趨勢確立，重點推薦南方泵業(yè)。（2）業(yè)績迎來拐點的公司，有望獲得盈利和估值的雙重提升①恒立油缸：預(yù)計明年公司將迎來盈利和估值的雙重提升。挖掘機油缸外資品牌供貨持續(xù)放量和特種油缸高景氣力保業(yè)績快速回升，高精密鑄件和泵閥樣品的推出將使公司估值得到較大提升。②新研股份：我國農(nóng)業(yè)機械化持續(xù)推進、行業(yè)高景氣；公司去年出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題后今年年初制定“放慢腳步，狠抓質(zhì)量”的戰(zhàn)略，業(yè)績低于行業(yè)增長；經(jīng)過今年一年的調(diào)整，公司產(chǎn)品質(zhì)量提升顯著，預(yù)計明年業(yè)績將回歸到行業(yè)增速之上。③日發(fā)數(shù)碼：機床行業(yè)深度調(diào)整，行業(yè)發(fā)生分化，技術(shù)水平高，細(xì)分市場的龍頭企業(yè)在行業(yè)調(diào)整結(jié)束后將取得優(yōu)勢地位。公司立足中高檔專用數(shù)控機床，預(yù)計明年增速將超越行業(yè)，市場份額繼續(xù)擴大。二、工程機械及基礎(chǔ)件：底部徘徊，等待房地產(chǎn)新開工回暖工程機械行業(yè)是典型的投資拉動型行業(yè)，行業(yè)需求由固定資產(chǎn)投資決定（主要為房地產(chǎn)和基建）。理論上，固定資產(chǎn)投資增速對應(yīng)工程機械保有量增速，進一步，固定資產(chǎn)投資增速的變化則影響工程機械銷量的增速，因而工程機械銷量增速的短期波動要大于固定資產(chǎn)投資增速的波動。即當(dāng)固定資產(chǎn)投資增速上升時，工程機械銷量增速上升幅度更大；而當(dāng)固定資產(chǎn)投資增速下降時，工程機械銷量增速下降的更快。最近十年工程機械行業(yè)國內(nèi)銷售收入增速與固定資產(chǎn)投資增速之間的關(guān)系圖也基本反映了兩者之間的短期波動關(guān)系。但從長期來看，兩者增速接近。過去十年，我國固定資產(chǎn)投資實際1復(fù)合增速為25.24%，工程機械行業(yè)國內(nèi)銷售收入實際復(fù)合增速為22.36%。1、主機產(chǎn)品長期增速放緩，高端零部件進口替代空間大長期來看，我國固定資產(chǎn)投資增速將放緩，而且目前主要工程機械產(chǎn)品除挖掘機外已完成進口替代（挖掘機子行業(yè)內(nèi)資品牌占比46%），因此國內(nèi)工程機械行業(yè)增速也將回歸到平穩(wěn)增長的階段；工程機械協(xié)會預(yù)計，“十四五”期間我國工程機械行業(yè)銷售收入年均增長17%。而國內(nèi)工程機械高端零部件（主要是液壓元件）進口替代空間巨大。目前國內(nèi)僅能生產(chǎn)中低端液壓件，而高端液壓件中除高壓油缸能實現(xiàn)部分國產(chǎn)外，變量柱塞泵、馬達、多路閥等大部分依賴進口（主要來自于日本川崎、德國博世力士樂），2023年我國工程機械零部件進口金額高達246億元。2、短期等待房地產(chǎn)新開工回暖基建投資和房地產(chǎn)投資是工程機械兩大下游需求，我們統(tǒng)計了2023年以來工程機械銷量2累計同比增速和房地產(chǎn)投資、基建投資增速之間的關(guān)系，數(shù)據(jù)表明：工程機械銷量與房地產(chǎn)投資相關(guān)性較強，同步相關(guān)系數(shù)達到0.77；而基建投資與工程機械銷量歷史上相關(guān)性較差，但自2023年至今相關(guān)性較強，同步相關(guān)系數(shù)達到0.84。我們認(rèn)為可能的原因是：①房地產(chǎn)投資是我國經(jīng)濟的中流砥柱，且在工程機械需求中占主導(dǎo)地位；而基建投資作為政府投資的重要組成部分，是國家熨平經(jīng)濟周期的重要調(diào)控手段、與房地產(chǎn)投資（民間投資）是互補的，因此歷史上工程機械銷量與房地產(chǎn)投資緊密相關(guān)，而與基建投資呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。②而2023年實行宏觀調(diào)控以來，政府對經(jīng)濟增速放緩的容忍度加大，在房地產(chǎn)投資增速放緩的背景下、利用基建投資刺激經(jīng)濟的力度較小，所以基建投資、房地產(chǎn)投資與工程機械銷售都呈現(xiàn)了較好的相關(guān)性。我們認(rèn)為短期內(nèi)房地產(chǎn)投資占工程機械需求主導(dǎo)地位難以改變，房地產(chǎn)投資是我們判斷行業(yè)走勢的關(guān)鍵。更進一步，我們發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)新開工面積與工程機械銷量之間高度相關(guān)，同步相關(guān)系數(shù)高達0.91。我們認(rèn)為主要原因是房地產(chǎn)投資中包含新建項目和續(xù)建項目投資，而占比工程機械較大比重的挖掘機和裝載機主要用在項目初期的土石方工程、主要對應(yīng)的是新建項目，所以統(tǒng)計指標(biāo)-房地產(chǎn)新開工面積恰能比較準(zhǔn)確的與之吻合。目前主要工程機械品種銷量同比降幅已經(jīng)企穩(wěn)，行業(yè)底部基本確立；后續(xù)行業(yè)的有效復(fù)蘇取決于房地產(chǎn)投資。3、重點公司：恒立油缸基于前文的分析，我們重點推薦超越行業(yè)增長的恒立油缸，關(guān)注明年二季度房地產(chǎn)新開工回暖給工程機械帶來的波段性機會，屆時可配臵行業(yè)龍頭三一重工和中聯(lián)重科。恒立油缸：公司為全球三大對外大規(guī)模供應(yīng)挖掘機油缸的企業(yè)之一，有志于成為高端液壓系統(tǒng)全球供應(yīng)商。①短期來看，預(yù)計明年公司將迎來盈利和估值的雙重提升。挖掘機油缸外資品牌供貨持續(xù)放量和特種油缸高景氣力保業(yè)績快速回升，高精密鑄件和泵閥樣品的推出將使公司估值得到較大提升。②長期來看，公司挖掘機油缸仍有一倍以上成長空間，泵閥若研制成功將新增油缸5倍左右的市場空間，長期成長空間巨大。三、能源裝備:非常規(guī)天然氣開采和天然氣消費進入快速增長期1、國內(nèi)能源消費中天然氣占比提高大勢所趨天然氣是一種多組分的混合氣態(tài)化石燃料，主要成分是以甲烷為主的烷烴。按照蘊藏方式和開采難度分為常規(guī)天然氣和非常規(guī)天然氣，按照運輸和儲存方式可分為管道天然氣、壓縮天然氣（CNG）和液化天然氣（LNG）。它主要存在于油田和天然氣田，也有少量出于煤層。天然氣燃燒后無廢渣、廢水產(chǎn)生，相較煤炭、石油等能源有使用安全、熱值高、潔凈環(huán)保等優(yōu)勢。與其他國家相比，中國天然氣利用仍處于初級階段，2023年國內(nèi)能源消費結(jié)構(gòu)中天然氣僅占4%，而全球平均水平為27%。與石油相比，國內(nèi)天然氣儲量占全球比例要高于石油，但石油占比卻高達19%?！短烊粴獍l(fā)展“十四五”規(guī)劃》預(yù)計到2023年天然氣占一次能源消費總量的比重達到7.5%，按此測算十四五期間年均增長接近20%。2、多種供應(yīng)源力保天然氣供給充足的天然氣供應(yīng)是消費得以快速增長的前提。國內(nèi)天然氣供應(yīng)來源呈現(xiàn)多樣化，2023年國內(nèi)天然氣供應(yīng)1400億立方米，其中國內(nèi)常規(guī)天然氣產(chǎn)量1020億方，國內(nèi)非常規(guī)天然氣產(chǎn)量50億方，進口LNG145億方，中亞進口天然氣155億方?！笆奈濉逼陂g，上述供應(yīng)源都將穩(wěn)定增長。天然氣管道網(wǎng)絡(luò)逐步完善：近10年，我國形成由西氣東輸一線和二線、陜京線、川氣東送線路為骨架的橫跨東西、縱貫?zāi)媳?、連通海外的全國性供氣網(wǎng)絡(luò)。“西氣東輸、海氣登陸、就近外供”的供氣格局已經(jīng)形成，并形成較完善的區(qū)域性天然氣管網(wǎng)?！笆奈濉逼陂g，我國天然氣進口戰(zhàn)略通道建設(shè)將進一步加速，中亞天然氣管道二期即將建設(shè)，中俄天然氣管道正在規(guī)劃中；國內(nèi)天然氣主干管網(wǎng)將建設(shè)西氣東輸三線、四線，西氣東輸、陜京線以及川氣東送等骨干天然氣管道及聯(lián)絡(luò)線進一步建成和完善。LNG進口量快速增長：2023年進口量達到1221萬噸（折合145億立方米），2023-2023年年均增長43%。目前中海油長期LNG合同資源量將達2160萬噸/年；中石油接收站規(guī)模為650萬噸/年（江蘇如東和大連一期），并在規(guī)劃多個項目；中石化為300萬噸/年，規(guī)劃2023年達到3000萬噸/年。近5年隨著中海油、中石化和中石油等在國際上不斷拓展LNG的進口渠道，LNG進口來源正呈現(xiàn)出多元化的趨勢。去年，LNG進口來源地已擴充至10多個國家，其中澳大利亞、印度尼西亞、尼日利亞和馬來西亞分別占進口量的31％、17％、15％和14％，合計達到77%。非常規(guī)天然氣勘探開發(fā)加速。由于未來全球石油供給增量的75%來自于OPEC，美國、中國等能源需求大國石油對外依存度超過50%，極大地威脅到了國家能源安全；據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，世界非常規(guī)天然氣資源量約為常規(guī)天然氣資源量的4.56倍、為常規(guī)油氣資源的1.65倍，非常規(guī)天然氣的勘探開發(fā)成為各國解決能源瓶頸的關(guān)鍵。美國是非常規(guī)天然氣開發(fā)最早、最成功的國家，2023-2023年頁巖氣產(chǎn)量年均增長接近50%；2023年首次超過俄羅斯，成為全球第一產(chǎn)氣大國；2023年美國頁巖氣產(chǎn)量達到1800億立方米，占天然氣產(chǎn)量34%。我國政府計劃在“十四五”期間加大非常規(guī)天然氣的勘探開發(fā)力度。規(guī)劃到2023年我國煤層氣產(chǎn)量達到300億立方米，其中地面開發(fā)160億立方米，較2023年15.7億立方米的煤層氣地面產(chǎn)量，增長接近10倍。規(guī)劃2023年頁巖氣產(chǎn)量達到65億立方米，力爭2023年產(chǎn)量達到600-1000億立方米。3、重點公司：杰瑞股份結(jié)合基本面和估值，我們重點推薦油田開采專用核心設(shè)備龍頭-杰瑞股份，關(guān)注LNG裝備龍頭-富瑞特裝。杰瑞股份：公司為國內(nèi)固井壓裂設(shè)備龍頭，并逐步向油田服務(wù)提供商轉(zhuǎn)型。①短期來看，受益非常規(guī)天然氣開采和油田增產(chǎn)，壓裂設(shè)備和服務(wù)保持快速增長，新產(chǎn)品和服務(wù)（天然氣壓縮機組、連續(xù)油管和環(huán)保服務(wù)）開始貢獻收入。②長期來看，油田服務(wù)市場空間為油田設(shè)備的4倍，國外市場規(guī)模為國內(nèi)10倍，公司成長空間足夠巨大。富瑞特裝：公司為國內(nèi)少數(shù)幾家從液化裝置到LNG槽車、儲罐再到車用瓶、加氣站、工業(yè)供氣等全產(chǎn)業(yè)鏈解決方案的提供商。①短期來看，天然氣供應(yīng)充足、LNG應(yīng)用經(jīng)濟性明顯，LNG產(chǎn)業(yè)爆發(fā)式增長，公司隨行業(yè)高速增長。②長期來看，我們看好公司不斷研發(fā)新的產(chǎn)品，延伸自己的產(chǎn)品線和服務(wù)模式。四、農(nóng)業(yè)機械:景氣度高，成長空間大1、勞動力成本上升和政府扶持推動行業(yè)快速增長勞動力成本上升：中國人口紅利的結(jié)束伴隨著勞動力成本的持續(xù)快速提升，東部沿海城市出現(xiàn)的“用工荒”和不斷上漲的農(nóng)民工工資也印證了這一點。據(jù)中國人民大學(xué)發(fā)布的《中國宏觀經(jīng)濟分析與預(yù)測報告》顯示，自2023年“民工荒”爆發(fā)后，農(nóng)民工工資結(jié)束了長期的停滯狀態(tài)，進入了一個快速的上升通道。迄今農(nóng)民工工資延續(xù)了6年的上漲態(tài)勢，漲幅超過1倍，年均漲幅超過12.4%。由于進程務(wù)工經(jīng)濟效益遠(yuǎn)高于務(wù)農(nóng)經(jīng)濟效益導(dǎo)致農(nóng)村勞動力加速向非農(nóng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，我國農(nóng)村勞動力的供給格局正在由“無限供給”向“供給短缺”轉(zhuǎn)變。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，人工成本占糧食生產(chǎn)成本高達40%。農(nóng)村勞動力短缺背景下的勞動力成本上升推動了農(nóng)業(yè)機械的大規(guī)模使用。政府扶持：發(fā)展農(nóng)業(yè)機械化需要國家扶持。放眼國外農(nóng)業(yè)機械化的發(fā)展歷程，國家通過立法和制定支持政策，將發(fā)展農(nóng)業(yè)機械化納入國家經(jīng)濟發(fā)展進程，促進和引導(dǎo)本國農(nóng)業(yè)機械化的發(fā)展，這是世界各國發(fā)展農(nóng)業(yè)機械化，推進農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化的基本經(jīng)驗和做法。農(nóng)機購置補貼極大的激發(fā)了農(nóng)民購機的積極性，推動了農(nóng)業(yè)機械化的快速發(fā)展。在農(nóng)業(yè)機械化發(fā)展時期，日本給予購機50%左右的補貼并給予比市場利率低30%-60%的長期低息貸款；韓國給予最高50%左右的補貼，農(nóng)民只需支付10%-20%的首付款，其余可采取優(yōu)惠貸款。我國政府也逐步加大了農(nóng)機購置補貼，中央財政補貼金額從2023年的0.7億元增長到2023年200億元，補貼金額從原則上單機不超過3萬元增加到5萬元、大型農(nóng)機最高可達30萬元。在我國農(nóng)業(yè)機械化率仍較低的背景下，農(nóng)機補貼政策未來仍將持續(xù)。2、農(nóng)機行業(yè)至少還有10年黃金發(fā)展期“十一五”期間全國農(nóng)業(yè)機械化水平逐年提升，2023年全國農(nóng)作物耕種收綜合機械化水平達到52.3%，其中機耕、機播、機收水平分別達到69.6%、43.0%和38.4%。但與我國一樣屬典型的人多地少國家-日本和韓國相比，我國農(nóng)業(yè)機械化水平仍然顯著偏低（日本和韓國農(nóng)業(yè)機械化水平基本達到100%），未來提升空間仍較大。在發(fā)達國家的工業(yè)化和現(xiàn)代化進程中，都無一例外必須經(jīng)過農(nóng)業(yè)機械化持續(xù)、快速發(fā)展階段，從開始農(nóng)業(yè)機械化到基本實現(xiàn)農(nóng)業(yè)機械化的時間通常要經(jīng)歷20-30年的時間。保守估計我國農(nóng)業(yè)機械化進程持續(xù)20年，按2023年我國開始農(nóng)業(yè)機械化開始（政府對農(nóng)機行業(yè)開始補貼），未來至少還有10年左右的黃金發(fā)展期。從細(xì)分結(jié)構(gòu)上看，機收是農(nóng)業(yè)機械化水平最低的領(lǐng)域，顯著低于機播和機耕，未來提升空間較大，預(yù)計是未來幾年增長最快的子行業(yè)。3、重點公司：新研股份新研股份：公司為國內(nèi)領(lǐng)先的自走式玉米收獲機企業(yè)。公司自走式玉米收獲機基本壟斷疆內(nèi)市場，并積極向疆外市場拓展，2023-2023年疆外市場銷量占比分別為60%、81%和89%。①受益于玉米種植面積穩(wěn)定增長、國家及地方農(nóng)機購置補貼和勞動力成本上升，自走式玉米收獲機投資回報率高（1-2年即可回本），近今年銷量高增長（據(jù)中國農(nóng)機工業(yè)網(wǎng)統(tǒng)計，1-10月全國主要企業(yè)玉米收割機銷量同比增長100%左右）。我國小麥和水稻的機收率分別在90%和60%以上，而玉米機收率不到40%，未來提升空間大。②公司今年低于行業(yè)增長源于公司年初制定的“放慢腳步，狠抓質(zhì)量”戰(zhàn)略，今年通過新增高端生產(chǎn)設(shè)備、成立專門的質(zhì)量管理部門和聘請專業(yè)咨詢機構(gòu)進行內(nèi)控和員工執(zhí)行力培訓(xùn)等措施，質(zhì)量提升明顯；預(yù)計明年將回歸到行業(yè)增速之上。③公司研發(fā)儲備新產(chǎn)品眾多，僅采棉機潛在市場空間200-300億，中長期成長空間廣闊。五、鐵路設(shè)備：重新享受高鐵投資盛宴從鐵路發(fā)展大方向看：一方面，鐵路基建對經(jīng)濟增長有很強的拉動作用；另一方面，我國的鐵路建設(shè)仍然需要大發(fā)展，寫入《中長期鐵路網(wǎng)規(guī)劃》和《鐵路“十四五”發(fā)展規(guī)劃》的目標(biāo)要實現(xiàn)，這都決定了我國鐵路建設(shè)不但不能停止和減少，還應(yīng)保持一定量的增長。從2023全年計劃來看：鐵道部年內(nèi)上調(diào)2023年鐵路固定資產(chǎn)投資規(guī)模，計劃全年完成固定資產(chǎn)投資6300億元，基本建設(shè)投資5160億元。如果以5160億元的鐵路基建目標(biāo)來計算，11~12月份平均月度投資780億元。回顧歷史，2023年和2023年兩年鐵路固定資產(chǎn)平均月度投資分別達到930億元和1093億元，鐵路基本建設(shè)平均月度投資766億元和878億元，可以看到今年年底投資力度基本已經(jīng)恢復(fù)到了2023年水平，大于2023年水平。從月度數(shù)據(jù)來看，6~7月份投資總額已基本與去年持平，9-10月份投資高速增長，未來有望保持較快增長。對應(yīng)投資水平的提高，鐵道部的融資渠道漸寬，各種渠道幾乎是全面開花。目前已經(jīng)落實了確保明年籌資的四大渠道，這主要包括擴大鐵路建設(shè)基金的征收范圍、保持發(fā)行1500億元的鐵路建設(shè)債券、加大財政和銀行信貸支持力度等方面。展望2023年，鐵路投資將迎來又一個高峰。高鐵竣工里程將迎來高峰，貨運線路重載化改造將深入推進，各地地鐵修建加速，將同時增加對動車，貨車和城軌車輛的需求。1、高鐵迎來又一次竣工高峰，動車組需求將井噴未來我國將有大量高鐵線路竣工?！?.23”動車組事故和鐵道部資金緊張影響，原計劃于2023年建成的多條高鐵線路延期通車，后續(xù)高鐵線路建設(shè)也大多順延。據(jù)估算，未來竣工高鐵的進度如下表。預(yù)計13-14年迎來高鐵通車?yán)锍谈叻?。?dāng)然由于施工進展的不確定性，以及某些項目開工/復(fù)工進展的不確定，我們預(yù)計以上的進度可能會有一定的推后，在13-14年迎來高鐵竣工通車高峰，預(yù)估高鐵每年竣工里程如下圖：2023竣工高鐵需要動車組330列左右，到2023年高鐵竣工里程需要動車組600列以上，迎來高峰。對于存量高鐵線路，歐洲國家配備動車組的標(biāo)準(zhǔn)一般為20列動車組每100km鐵路，合計200-250輛/100km。我國鐵路客運里程長，需求大，以后動車組的鋪車密度將向歐洲等國家看齊。而我國現(xiàn)在動車密度還較小，目前密度約每100公里6列，約合100輛/100km。如果動車數(shù)量達到歐洲一半，即每百公里10-11列（約120-140輛/100km），今后幾年需求可觀。下表是按照高鐵線路動車密度的高假設(shè)和低假設(shè)兩個估計口徑計算出動車的需求量展望。按照高密度假設(shè)和低密度假設(shè)的均值，我們估算出我國動車組今后的需求量如下圖。從高鐵建設(shè)對動車組的需求看招標(biāo)重啟?，F(xiàn)在南車北車生產(chǎn)的和為交貨的訂單約為動車組730列，基本滿足2023年底現(xiàn)有高鐵線路對動車組的需求量。2023年竣工高鐵將面臨無車可用的尷尬局面，而現(xiàn)在基層路局還是很缺車，不管是動車還是機車。根據(jù)歷史經(jīng)驗，高鐵項目竣工前1-2年開始著手車輛采購，鐵道部要求交貨周期為8-10個月。那么為了緩解2023年缺車的狀況，鐵道部即將啟動動車組招標(biāo)，招標(biāo)規(guī)模為300-400列。2、貨運能力釋放，貨車需求持續(xù)增長客貨分流將大量釋放貨運能力。我國鐵路貨運日裝車滿足率長期保持在50%以下的低水平。近年來，隨著高速客運專線逐步投入運行，客貨分線比例提高，我國鐵路貨運能力將得到有效釋放。初步預(yù)計，“四縱四橫”客運專線建成將使總體路網(wǎng)貨運能力提升至少30%以上，其中南北通道的過江運輸能力最大可提升70%，西南和西北通道運輸能力最大提升100%。隨著鐵路貨運能力的釋放，鐵路對貨車的需求也將放量。路網(wǎng)的貨車車輛開始短缺，已經(jīng)無法滿足貨運能力高速增長的需要。隨著鐵路貨運能力的釋放，貨車保有量將繼續(xù)增長，對新造貨車的需求將放量，貨車生產(chǎn)隨著貨運量的提高而提高。貨運總量可以推算出貨車保有量和貨車報廢量。而報廢車輛數(shù)目和總保有量成正比。所以總保有量可以基本決定新造貨車需求量。而保有量和鐵路總貨運量成一定比例關(guān)系。所以我們通過對鐵路總貨運量和貨車保有量的預(yù)測，來推算對貨車的需求量。我們預(yù)計今年貨車采購輛基本持平，約67000輛，明年達到86000輛，將會有25%的增長。從表中數(shù)據(jù)看出，由于今年前八個月我國貨運量增速基本為零，預(yù)計到年底由于運量加大，可能全年貨運總量增加2%，達到40.1億噸。導(dǎo)致貨車保有量增長放緩，導(dǎo)致今年貨車需求量可能下降。而明年如果宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)后貨運量達到9%的增長，那么明年對新造貨車的需求量可能翻番。當(dāng)然，實際采購情況應(yīng)該比以上表中的數(shù)據(jù)預(yù)估具有一定的平滑性，所以我們預(yù)計今年貨車采購輛基本持平，約67000輛，明年達到86000輛，將會有25%的增長。預(yù)計今后幾年的貨車產(chǎn)量和增速如下圖。3、城市軌道交通建設(shè)迎來高潮從城市軌道交通方面看，9月發(fā)改委集中批復(fù)了一大批城市軌道交通建設(shè)項目，總在建工程量達到了約1840km，遠(yuǎn)期建設(shè)里程數(shù)目達到了3600km，將帶來約1.6萬億投資。地鐵使用壽命為30年，所以現(xiàn)在的需求主要是新增線路帶來的車輛需求。線路估算口徑按發(fā)改委審批的項目為準(zhǔn)，預(yù)計今年新增線路300多公里，明年新增線路400多公里，遠(yuǎn)期到2023年將達到500多公里。車輛需求數(shù)量按照大型城市，高人口密度城市每公里6輛，中型城市，人口密度稍低的城市每公里3輛計算，今后幾年車輛需求量為2100到3000輛。車輛造價方面，由于車身材質(zhì)（不銹鋼，鋁合金）和車內(nèi)裝修不同，價格從500-800萬不等，普通的車約為600-700萬一輛，高級的約700-800萬一輛。綜合需求數(shù)量和單價，預(yù)計今后幾年每年國內(nèi)市場容量為120億元以上。4、重點公司：中國南車重點推薦中國南車，鐵道部即將啟動動車組招標(biāo)，招標(biāo)規(guī)模為300-400列。預(yù)計13年還將進行300-400列動車招標(biāo)，中國南車將獲得50%市場份額；現(xiàn)階段地鐵列車訂單中有三分之二在南車手中，預(yù)計未來地鐵招標(biāo)，南車將獲得約50%市場；貨車采購南車穩(wěn)占三分之一份額。關(guān)注晉西車軸，晉西車軸既有貨車產(chǎn)品，也有車軸產(chǎn)品，并涉足高鐵車軸，下游貨車和高鐵需求持續(xù)增長將帶來公司貨車和車軸產(chǎn)品的銷售增長。六、水泵:總體平穩(wěn)增長，估值結(jié)構(gòu)性分化1、水泵行業(yè)總體平穩(wěn)增長我國泵產(chǎn)品的銷售收入2023年到2023年從263.4億元增長到634.2億元，年均增長率約20%。中國泵行業(yè)在經(jīng)歷了2023-2023年的高速增長階段后，預(yù)計2023-2023年將保持平緩增長，按6%的年均增長率計算，到2023年，中國泵產(chǎn)品市場規(guī)模將達到1,414.50億元，工業(yè)泵市場規(guī)模約為848.7億元。泵的應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，主要用于供水，廢水處理，化工，制造，石化，電力等領(lǐng)域。水利水務(wù)泵方面：水利泵方面，水利建設(shè)去年開始進入高增速時期,“十四五”期間的投資規(guī)劃達到1300億元。由于目前政府資金緊張，2023和2023年只分別投入了50億和80億。一旦資金層面問題解決，水利投資將實現(xiàn)爆發(fā)式增長。長期來看，制約水利設(shè)施建設(shè)的投資收益如果通過投融資體制改革得到破解，中國可能就將迎來水利設(shè)施建設(shè)大發(fā)展。水務(wù)泵方面，隨著我國城市化建設(shè)和工業(yè)建設(shè)的加快，污水處理能力已嚴(yán)重滯后，并在一定程度上威脅到我國的城市建設(shè)和發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計，目前我國平均污水處理能力僅為45％-46％。根據(jù)國家規(guī)劃，到2023年我國城市集中污水處理能力將達到85%，其中城市污水處理達到100%。所以，預(yù)計未來幾年，我國將在近400余個城市，每年投入600億元人民幣新建城市污水處理廠100-130座以及各類工業(yè)廢水處理設(shè)施1000-1200座。石化泵方面：石化行業(yè)過去幾年的快速發(fā)展，使其對閥門、泵等通用機械類產(chǎn)品的需求量迅速增長。乙烯產(chǎn)量作為衡量一個國家石化行業(yè)發(fā)展水平的標(biāo)準(zhǔn)已越來越受到重視。據(jù)統(tǒng)計，目前我國乙烯的自給率還不到60%，而且隨著化工下游產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，我國乙烯生產(chǎn)滯后現(xiàn)象將越發(fā)嚴(yán)重。因此，今后幾年大型乙烯項目的建設(shè)將是該行業(yè)的發(fā)展重點，這無疑將對我國泵市場的發(fā)展產(chǎn)生積極影響。另外，三大合成材料、氨肥、鉀磷肥和復(fù)合化肥等行業(yè)的生產(chǎn)發(fā)展也帶動了該行業(yè)對泵類產(chǎn)品的需求。據(jù)估計，今后3-4年里，三大合成材料行業(yè)將需要各類化工流程泵、耐腐蝕泵、耐磨泵和液壓泵等各類化工泵10-12萬臺。電力泵方面：電力行業(yè)是我國的支柱行業(yè)。由于國家從2023年開始控制新建火力發(fā)電項目的審批，新的火電廠建設(shè)項目有所減少。但已有火電站設(shè)備的更新和改造卻為我國泵業(yè)市場提供了新的增長點。另外，隨著我國能源的日益緊張，核能發(fā)電已受到越來越多的關(guān)注，并已成為我國電力行業(yè)發(fā)展的重點。石油天然氣輸送方面：石油和天然氣是我國的主要能源。由于油氣田的開發(fā)以及輸油、氣管線的建設(shè)，過去幾年該行業(yè)對泵的需求保持著高速增長。據(jù)統(tǒng)計，目前我國共完成油氣運輸管道54000多公里。因此，今后幾年，油氣輸送管網(wǎng)的建設(shè)以及油氣開采平臺（尤其是海上油氣平臺）的開發(fā)將為泵類產(chǎn)品提供廣闊的市場空間。目前，我國石油天然氣行業(yè)對泵類產(chǎn)品的需求約占市場總量的15.3%。預(yù)計今后幾年，該行業(yè)對各類泵的年均需求將保持在14000-15000臺（套）。2、子行業(yè)發(fā)展各異，將迎來結(jié)構(gòu)性分化由于水泵行業(yè)增長平緩，投資思路為尋找行業(yè)中結(jié)構(gòu)性變化帶來的投資機會，我們認(rèn)為未來一年水泵行業(yè)將發(fā)生分化。（1）對于不銹鋼泵行業(yè)來說，龍頭企業(yè)將享受雙替代帶來的高速穩(wěn)定增長不銹鋼泵對鑄鐵泵的替代趨勢明顯。替代優(yōu)勢主要是水質(zhì)和效率兩個方面因素：不銹鋼泵不污染水，內(nèi)壁光滑效率高，使用成本比鑄鐵泵低10-20%。但不銹鋼泵的成本較鑄鐵泵高20%，一次性投資不銹鋼泵較高，但綜合考慮全壽命使用成本，不銹鋼泵占優(yōu)?，F(xiàn)階段在對流質(zhì)清潔度要求高的場合，已經(jīng)完全替代了鑄鐵泵，比如純凈水生產(chǎn)，藥物或化學(xué)制劑生產(chǎn)等。在城市空調(diào)暖通供熱等領(lǐng)域，不銹鋼泵已經(jīng)開始大量替代傳統(tǒng)鑄鐵泵；在城市供水領(lǐng)域不銹鋼泵也加速替代進程，其中城市供水的樓宇供水段，新增需求已經(jīng)基本有不銹鋼泵壟斷。不銹鋼泵行業(yè)進口替代趨勢強烈。在高端不銹鋼泵領(lǐng)域，國外產(chǎn)品還是具有較大優(yōu)勢，國內(nèi)產(chǎn)品在中低端不銹鋼泵領(lǐng)域已經(jīng)完全替代了進口產(chǎn)品。國內(nèi)相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)有30多家，主要是有南方泵業(yè)，廣東凌霄，新粵華等，其中南方泵業(yè)體量最大，專業(yè)性最強。主要的國外廠家為格蘭富，威樂，蘇爾壽等廠家。在高端領(lǐng)域，進口產(chǎn)品優(yōu)勢在于工藝水平更高，產(chǎn)品覆蓋全面，尤其是大型的特種領(lǐng)域使用的泵；國外廠家具有很多成套設(shè)計，安裝，調(diào)試的工程經(jīng)驗；另外國外產(chǎn)品有較高的品牌溢價。隨著國內(nèi)產(chǎn)品設(shè)計能力，工藝水平的不斷提高，預(yù)計進口替代范圍將向高端產(chǎn)品領(lǐng)域不斷擴大。（2）農(nóng)用泵和水利泵子行業(yè)受益于國家農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，但是行業(yè)競爭態(tài)勢惡化值得警惕行業(yè)主要受益于國家加大農(nóng)田水利建設(shè)和農(nóng)機補貼，我國在“十四五”期間計劃加強農(nóng)田水利建設(shè)，將新增農(nóng)田有效灌溉面積4000萬畝。我國農(nóng)田水利的建設(shè)重點是泵站改造及節(jié)水改造，將帶來農(nóng)用水泵的大量需求。此外，始于2023年的農(nóng)機補貼政策，至2023年已經(jīng)覆蓋全國所有區(qū)縣，2023年開始，水泵等農(nóng)田基本建設(shè)機械被納入補貼范圍，將進一步刺激對農(nóng)用水泵的需求。但需要警惕國內(nèi)水泵行業(yè)競爭態(tài)勢，農(nóng)用水泵進入門檻較低，競爭激烈，各地基本都有自己的生產(chǎn)上，受地方政策保護，市場競爭有可能更加激烈。（3）工業(yè)泵市場平穩(wěn)增長，新進入者的布局和整合值得關(guān)注工業(yè)泵是水泵的主要子行業(yè)，是整個制造業(yè)基礎(chǔ)。行業(yè)近年來迅速發(fā)展，導(dǎo)致競爭進一步加劇，在中國這樣的新興經(jīng)濟體尤其明顯。競爭的加劇導(dǎo)致行業(yè)進一步的兼并和組合，技術(shù)和利潤則進一步向技術(shù)開發(fā)實力、完善品牌和產(chǎn)品系列的泵制造企業(yè)靠攏。但在行業(yè)洗牌和整合過程中，整合效果是考察重點。3、重點推薦：南方泵業(yè)對于泵行業(yè)，我們重點推薦南方泵業(yè)，長期關(guān)注利歐股份和新界泵業(yè)。（1）南方泵業(yè)：受益于不銹鋼泵份額逐漸擴大且進口替代的不銹鋼泵子行業(yè)公司高毛利產(chǎn)品增速較高：①公司無負(fù)壓供水系統(tǒng)毛利可達50%，增速接近60%，在下游地產(chǎn)行業(yè)低迷的背景下保持高速增長難能可貴，顯示出公司產(chǎn)品的競爭力；②新型的管道泵和深井泵等（TD泵和SJ泵）毛利可達近40%，由于供暖季的到來訂單迅速增長，銷售收入從七月起增速達到60%以上；③傳統(tǒng)的立式不銹鋼泵和臥式不銹鋼泵增速平穩(wěn)，約為10%左右，環(huán)比上半年持平外延增長前景廣闊：①長沙長河泵業(yè)的水利泵毛利可到30%以上，前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入達3400萬元，同時中標(biāo)伊拉克水利部項目，金額達到5000萬元以上；②子公司杭州鶴見南方泵業(yè)完成合資事宜后，有效吸收了日本鶴見在中小型鑄造污水泵、水泵配件等方面的優(yōu)良技術(shù)，雙方共同開發(fā)的污水泵研發(fā)項目接近尾聲，樣機已經(jīng)試制完成，目前處于測試調(diào)試階段；③子公司湖州南豐機械制造完成廠區(qū)的部分搬遷工作，預(yù)計2023年底前將全部完成，目前新產(chǎn)區(qū)生產(chǎn)已經(jīng)開始，產(chǎn)能逐步釋放，既為公司配套精密鑄件，又將對外承接鑄件加工業(yè)務(wù)，為公司帶來新的利潤增長點；④另外地?zé)岬刃袠I(yè)對深井泵，循環(huán)泵等需求巨大，公司正在積極開展相關(guān)產(chǎn)品研發(fā)和市場開拓。（2）新界泵業(yè)：新界泵業(yè)是國內(nèi)農(nóng)業(yè)小型水泵龍頭企業(yè)公司的農(nóng)用水泵主要有小型潛水電泵、井用潛水電泵、污水污物潛水電泵、自吸泵等產(chǎn)品。公司競爭優(yōu)勢明顯：第一，公司營銷網(wǎng)絡(luò)具有優(yōu)勢，公司有15個區(qū)域配送中心，1100家一級經(jīng)銷商，3500家二級經(jīng)銷商。第二，公司是國內(nèi)農(nóng)機補貼目錄中上榜品牌最多的農(nóng)業(yè)泵企業(yè)，有61個規(guī)格型號產(chǎn)品進入《2023-2023年國家支持推廣的農(nóng)業(yè)機械產(chǎn)品目錄》。但是農(nóng)業(yè)泵領(lǐng)域競爭加劇需要警惕。（3）利歐股份：工業(yè)泵領(lǐng)域大刀闊斧擴張，未來重點看整合效果公司強勢進軍工業(yè)泵領(lǐng)域：①公司8千萬元收購無錫錫泵，錫泵為國內(nèi)大型水利水務(wù)泵主要企業(yè)，擁有一流的技術(shù)和品牌。并為國內(nèi)各大水利工程和城市水處理站提供了大量大型特種泵。預(yù)計12年錫泵收入11億元，盈利1000萬，預(yù)計15年收入達6-7億。②公司約3億元收購長沙天鵝，天鵝為國內(nèi)電站凝結(jié)泵和循環(huán)泵的領(lǐng)先生產(chǎn)廠商，在多個百萬千瓦級電站有供貨業(yè)績，11年天鵝凈利潤2800萬元，預(yù)計15年收入5億元，凈利潤5000萬元以上。③公司以4800萬元收購大連華能進入石化泵領(lǐng)域。華能12年上半年銷售收入1億元，利潤可達1000萬，預(yù)計華能15年收入5-6億元。未來業(yè)績主要看工業(yè)泵產(chǎn)品整合效果：1.無錫錫泵的子公司日立泵訴訟進程影響錫泵盈虧。2.湖南水利泵基地是否能夠移植錫泵的技術(shù)和渠道，打開銷售局面。另外關(guān)注大連華能和長沙天鵝的市場開拓進展。七、機床：景氣度下滑，關(guān)注中高檔專用機床1、行業(yè)基本面持續(xù)下滑行業(yè)基本面持續(xù)下滑。2023年1-9月，全國機床工具行業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值5128.0億元，同比增長10.5%，增速同比下降24個百分點；1-9月份生產(chǎn)金切機床59.9萬臺，比同期降低16.9%；生產(chǎn)數(shù)控金切機床15.2萬臺，比同期降低20.1%，進入10月后月度生產(chǎn)繼續(xù)下降。1-9月份機床工具大行業(yè)金切機床中的數(shù)控機床產(chǎn)量占金切機床產(chǎn)量的25.3%，同比降低1.0個百分點。數(shù)控化率下降說明了國產(chǎn)機床低端產(chǎn)品占比相對擴大，和行業(yè)的低水平擴張關(guān)系較大。1-9月機床工具行業(yè)完成出口交貨值292.6億元，同比增長14.6%。工量刃具行業(yè)中的切削工具行業(yè)出口交貨值達56.0億元，占機床工具行業(yè)出口交貨值總額的19.1%。2、需求不振，供給過度是行業(yè)下滑的主因從需求看，機床行業(yè)下游主要是汽車、機械制造和國防等，下游需求受到相關(guān)制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速的影響。可以看到從2023年底以來，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速放緩，下游需求持續(xù)低迷，導(dǎo)致行業(yè)景氣度持續(xù)下降。從供給端看，近幾年來，行業(yè)整機產(chǎn)能擴張非常驚人。然而由于技術(shù)積累不足，品牌效應(yīng)不強，前期投入過大的因素，產(chǎn)能擴張主要集中在中低檔傳統(tǒng)產(chǎn)品，市場需求已出現(xiàn)增長乏力之勢，從而使得中低檔產(chǎn)品的競爭白熱化，價格指數(shù)持續(xù)下滑。3、中高檔專用機床存在結(jié)構(gòu)性機會中高檔產(chǎn)品由于技術(shù)和品牌等因素，國內(nèi)廠家擴張能力有限，大量需求還是靠進口滿足，進口單價也逐漸升高。由于機床行業(yè)的后周期屬性，我們謹(jǐn)慎預(yù)測十八大后制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速會有一定上升，所以2023年上半年機床行業(yè)仍將處于周期底部，行業(yè)增速仍然保持在10%左右，下半年行業(yè)將會稍有回暖，增速上升到15%以上。4、重點公司：日發(fā)數(shù)碼就行業(yè)內(nèi)細(xì)分領(lǐng)域看，我們相對看好生產(chǎn)中高檔專用數(shù)控機床的公司。重點推薦標(biāo)的為日發(fā)數(shù)碼：日發(fā)數(shù)碼產(chǎn)品全部為中高檔的數(shù)控產(chǎn)品，面向長三角制造業(yè)產(chǎn)業(yè)集群提供專用數(shù)控機床，并利用地處長三角的地理優(yōu)勢加強售后服務(wù)和訂制服務(wù)，競爭力強。關(guān)注亞威股份：亞威股份是國內(nèi)領(lǐng)先的成型機床生產(chǎn)企業(yè)，數(shù)控化率國內(nèi)最高，其細(xì)分市場國內(nèi)競爭相對緩和。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯