上帝欲讓其毀滅必先讓其瘋狂-記日本房地產(chǎn)泡沫破滅經(jīng)過

一、瘋狂1986年到1991年，日本六大城市地價上漲2.07倍，CAGR為25.2%;1984年到1988年，東京都宅基地的資產(chǎn)額由149萬億日元升至529萬億日元，增加2.6倍。東京都宅基地的資產(chǎn)增加額是同期日本GDP增加額(72萬億)的5.3倍。東京都宅基地資產(chǎn)額與日本GDP(1981-1992年)2007年底，六大城市土地價格僅相當于1991年高點的27.7%；絕對價格也只相當于25設公營住宅，出售或出租給中低收入階層;由私營發(fā)展商提供商品房，滿足中高收入階層需求;政府通過低價公房來調節(jié)住房價格，1966-2000年，新建公營住宅占全部新建住宅的比例達45%左右。住宅金融公庫為地方政府及住宅公團提供建房資金，為所有居民提供個人住房抵押貸款，其資金來源主要是財政撥款和郵政儲蓄貸款;1960年后民間金融機構開始參與個人住房抵押貸款業(yè)務。日本實行土地私有制，一般情況下，家庭是土地的凈出讓方，而政府和企業(yè)是土地的凈買入方。企業(yè)是土地價格上漲的最主要推動者。在1985-1992年，日本企業(yè)購買了價值45.97億日元的土地，而家庭出讓土地的收入高達83.42萬億日元。2、日本的城市化進程已經(jīng)接近尾聲

戰(zhàn)后日本在創(chuàng)造舉世矚目的經(jīng)濟高增長奇跡的同時，也創(chuàng)造一個至今無人打破的城市化發(fā)展紀錄：1947年到1965年，僅僅18年的時間，日本城市化率由33.1%提高到68.1%，年均提高1.94個百分點，年新增城市人口約228萬人。其中1947年到1955年，城市化率每年提高2.9個百分點，城市人口每年增加305萬。到1985年，日本的城市化已經(jīng)達到76.7%，日本的城市化已經(jīng)接近尾聲。3、1980年代以前日本土地市場情況：“土地神話”與快速城市化相伴的是土地價格和房價的快速上漲。這在日本形成了所謂的“土地神話”。土地神話是指土地價格的上漲幅度會永遠高于物價上漲幅度。主要是因為日本國土面積非常狹小，土地被認為是最為可靠的財富，生產(chǎn)技術可以不斷發(fā)展，商品可以不斷生產(chǎn)出來，國土面積卻無法擴大，因此，土地價格似乎會只升不降。（筆者注：這讓我想起了開發(fā)商的最大忽悠：房地產(chǎn)只會升值不會貶值！多么可笑的論斷！人性在貪婪中泯滅。）日本統(tǒng)計局公布的資料顯示：從1956年到1985年的30年間，日本名義GDP增長了約38.6倍，而全國土地價格和六大城市平均土地價格分別增長41.8倍和56倍。這正是土地神話的現(xiàn)實依據(jù)。90六城市地飴六城方地價變動（右軸丿快速城」」化和汕危機+經(jīng)濟滯嬰兒潮+住房貸款3070%60%50%90六城市地飴六城方地價變動（右軸丿快速城」」化和汕危機+經(jīng)濟滯嬰兒潮+住房貸款3070%60%50%40%30%20%10%0%-10%8070605040發(fā)生的兩次石油危機是日本宏觀經(jīng)濟的重要轉折點。經(jīng)濟增長的速度和方式20-觀經(jīng)濟面的變牝3、日本宏,觀經(jīng)濟面的變牝1970年所均發(fā)生了重大變化。丫」U川，命//4//:訕（1）宏觀經(jīng)濟由“高速增長”轉為““穩(wěn)定增長”1..如圖所示，在第一次石油危機以前，日本宏觀經(jīng)濟年均增長率超過10%，但是從第一次石油危機開始，日本的實質GDP增長率下降到4%左右的水平。（2）日本經(jīng)濟增長方式由“投資主導型”轉為“出口主導型”戰(zhàn)后日本，進入工業(yè)化進程和城市化進程的高潮。這一時期最為顯著的特點就是基礎設施建設滯后，產(chǎn)品供不應求，國內(nèi)缺乏資金，投資利潤率高漲。固定資產(chǎn)投資成為這一時期，經(jīng)濟增長的主導方式，而出口的主要任務在于獲取資金，以便于引進技術和設備。到1970年初，日本的重工業(yè)化進程和城市化進程基本結束，國內(nèi)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品供過于求，國內(nèi)投資增速放緩，投資主導型經(jīng)濟增長方式面臨瓶頸，日本經(jīng)濟開始向外需求突破出口的主要任務變?yōu)橄瘒鴥?nèi)過剩產(chǎn)生，維持經(jīng)濟增長。經(jīng)濟增長方式逐漸由“投資主導型”轉變?yōu)椤俺隹谥鲗汀?。日本的出口額在1979年突破1000億美元大關，1986年突破2000億美元。而經(jīng)常項目順差的增長更為驚人：1979年和1980年，經(jīng)常項目順差僅分別為18億美元和21億美元，但是1981年暴漲了近10倍，達到200億美元，此后逐年上升至1986年的928億美元。（3）日元的國際化日元國際化進程起步于1970年代初，1985年《廣場協(xié)議》后基本實現(xiàn)。日元國際化包括日元匯率改革和外匯管制改革。前者的最終目標是匯率自由化，后者的最終目標是外匯進出自由化。在日元匯率改革方面：1971年，布雷頓森林體系開始解體，美元貶值，日元一次性升值14.4%。1973年布雷頓森林體系最終解體，日本開始實行浮動匯率制（當然其實質是在政府控制下的管理的浮動匯率制，日元對美元基準匯率并未發(fā)生變化）。1985年9月《廣場協(xié)議》之后，日本匯率基本實現(xiàn)了市場化。在外匯管制改革方面：1980年代基本完成外匯進出自由化。日本首先于1980年修改《外匯和外貿(mào)管制法》允許外國人購買日本股票，同時外匯交易由“原則禁止”變?yōu)椤霸瓌t自由（按實際需求來定）”，隨后于1984年進一步取消了“外匯實需原則”。（4）、金融自由化金融自由化包括三個方面的內(nèi)容，即融資自由化，利率自由化和業(yè)務管制自由化。日本的金融自由化進程于1979年起步，1985年日本政府發(fā)布《關于金融自由化、日元國際化的現(xiàn)狀及展望》后，金融自由化進程全面加速。四、過程1、日元國際化和低通脹導致擴張性貨幣政策的實施（1）日元國際化導致擴張性貨幣政策的實施日元國際化對日本的貨幣政策產(chǎn)生了深刻的影響，是泡沫期間擴張性貨幣政策的主要誘因。（2）低通脹導致擴張性貨幣政策的實施日本宏觀經(jīng)濟持續(xù)增長，但是CPI指數(shù)非常低，日本政府缺乏提高利率的動力。期間，日本低通脹的主要原因是過剩的資金并沒有進入商品市場，引起通貨膨脹，而是進入股票市場和房地產(chǎn)市場，引起資產(chǎn)價格膨脹。（3）擴大內(nèi)需的具體政策在日元升值出口下降以及國際社會的壓力下，日本確立了擴大內(nèi)需的發(fā)展戰(zhàn)略：主要思路就是增加投資和消費，減少儲蓄，這勢必要求政府實施擴張性的貨幣政策。2、金融自由化導致金融機構行為扭曲（1）融資自由化導致銀行貸款業(yè)務規(guī)模和利率面臨下降趨勢隨著融資自由化的深入發(fā)展，大型制造企業(yè)積極尋求低成本的直接融資來籌集資金，1986-1990年，直接融資額年均增速55.8%，是同期銀行貸款年均增速的4.5倍左右。企業(yè)對銀行的依賴程度有所下降。這導致銀行貸款業(yè)務規(guī)模增速面臨放緩壓力，同時貸款利率受到權益融資成本的競爭而難以提高。（2）利率自由化和業(yè)務管制自由化導致銀行的利息成本和期間費用增加由于銀行業(yè)業(yè)務和區(qū)域壟斷被打破，銀行積極通過自由利率存款來吸引儲蓄，以提高貸款能力，導致利息成本上升；與此同時競爭日益激烈，營銷管理等期間費用也大幅上升。（3）銀行兩頭受壓，開始實施激進的貸款行為銀行業(yè)處于兩頭受壓的境地，為了提高收益，商業(yè)銀行的貸款行為發(fā)生了偏離，開始實施激進的貸款行為，將貸款轉向風險較高的中小企業(yè)，不動產(chǎn)業(yè)，非銀行金融機構和個人，而非銀行金融機構再向不動產(chǎn)和個人貸款（住宅專業(yè)金融公司）。3、企業(yè)行為的扭曲企業(yè)行為發(fā)生扭曲，購買大量土地并作為資產(chǎn)而保有，導致有效供給不足。（1）房地產(chǎn)投資收益高于一般商品，且預期高漲我們無法計算房地產(chǎn)投資收益率與一般商品投資收益率，但是我們可以通過對比土地價格年收益率與CPI指數(shù)收益率看出o1986-1990年房地產(chǎn)投資收益率比一般商品收益率高出近23個百分點，考慮到一般商品的周轉速度快于房地產(chǎn)，兩者的年化收益率的差異可能沒有這么大。但是這也足以對企業(yè)和個人構成了強大的吸引力。（2）“低保有稅，高交易稅”的土地稅收政策抑制了土地供給如下圖所示，日本的土地稅制包括兩個層次三個環(huán)節(jié)。即分國稅和地方稅兩個層次，分別對取得環(huán)節(jié)，持有環(huán)節(jié)（即保有環(huán)節(jié)）和轉讓環(huán)節(jié)征稅。泡沫期間，日本政府所征收的保有稅主要是固定資產(chǎn)稅，但是實際稅率不足0.15%。但是泡沫期間，日本政府所征收的轉讓稅主要包括針對轉讓的所得稅和法人轉讓所得稅，按照持有時間的不同，稅率不同。保有期在兩年以內(nèi)的土地轉讓法人稅稅率合計達84.5%，保有時間越長，所需交納的轉讓稅越低。在這種情況下，企業(yè)將土地作為資產(chǎn)而保有，那么幾乎不用交稅，但是仍然可以享受土地價格上升給企業(yè)帶來的好處（融資成本下降，貸款易于獲得）；一旦企業(yè)在短期內(nèi)將土地出售，那么他幾乎要將增值收益全部交給政府。因此企業(yè)將土地作為資產(chǎn)保有而不愿投放市場。（3）企業(yè)大量凈買入土地是地價上漲的主要推動力量日本實行土地私有制，企業(yè)是土地的凈買入方，是地價上漲的主要推動力量。1985-1992年，日本企業(yè)共購買了約47.3萬億日元的土地，企業(yè)購買的土地量占家庭出讓土地量的比重由1984年的10%，迅速攀升至1985年的46%，最高點達到了70%。1992年房地產(chǎn)泡沫破滅之后，企業(yè)變成了土地的凈出讓方。經(jīng)過我們的測算，1993-1998年，日本企業(yè)出讓的土地占1985-1992年土地購入額的64%，占土地購入面積的72%。這說明，企業(yè)是土地價格上漲的最主要推動力量，企業(yè)將大量剩余土地作為資產(chǎn)保有而未有效利用，對其他人的需求形成了擠出效應，導致有效供給不足。企業(yè)（非金融法人企業(yè)）土地購入額及占比（2）東京成為金融中心，商業(yè)用地價格上漲，擠占住宅用地日本股市從1983年開始進入繁榮期，加之于1984年日本進一步開放外匯管制，使得東京作為國際金融中心的預期凸顯，商業(yè)用地需求快速增長，商業(yè)用地價格開始攀升。5、金融加速器機制起到推波助瀾的作用金融加速器機制如下圖所示：資產(chǎn)價格上漲，擁有較多資產(chǎn)的企業(yè)（假設為A企業(yè)）的凈值增加，融資成本下降，A企業(yè)增加融資。新增資金有兩條使用途徑：即1）增加投資，擴大生產(chǎn)規(guī)模，2）購買資產(chǎn)。A公司投資增加導致A企業(yè)的預期利潤上升，進而推動股價上漲，擁有較多A公司股票的企業(yè)（假設為B企業(yè)）的凈值增加，B企業(yè)融資成本下降，接下來的循環(huán)與A公司相同。A公司繼續(xù)購買資產(chǎn)，導致資產(chǎn)價格進一步上漲，A公司及相關公司資產(chǎn)價格上漲，并進入一個新的循環(huán)。這樣就形成了一個相互交叉，螺旋加速上升的機制。結合日本的房地產(chǎn)泡沫來看，土地價格上漲，導致持有較多土地的企業(yè)的資產(chǎn)凈值增加，進而導致融資成本下降；由于融資成本下降，企業(yè)融入更多的資金；由于泡沫期間房地產(chǎn)投資收益率遠遠高于一般商品，因此企業(yè)選擇購買土地，而不是增加投資以擴大再生產(chǎn)，這就導致土地價格加速上升。反之則會導致土地價格加速下降。金融加速器機制在泡沫期間，日本政府主要從土地政策和貨幣政策兩個方向進行調控。土地政策調控不僅沒有效果，反而助長了房價的上漲。貨幣政策中的利率政策和不動產(chǎn)貸款總量控制政策效果顯著。（1）土地政策日本政府1987年開始意識到房地產(chǎn)泡沫的問題，開始有意識的通過土地政策來抑制土地價格上漲。如下圖所示：到1991年為止，主要出臺了六個方面的政策。這些政策總體是非常失敗的。（2）貨幣政策貨幣政策包括調整利息和控制貸款兩個方面：提高利息：在日本房地產(chǎn)泡沫期間的大部分時間里，銀行基準利率都維持在2.5%的超低水平，直到1989年5月，日本銀行開始加息。此后的15個月內(nèi)，日本銀行連續(xù)5次加息，將基準利率提高到6%；控制貸款：在加息的同時，1990年3月大藏省推出了不動產(chǎn)貸款總量控制政策，即規(guī)定銀行對不動產(chǎn)貸款時，增長率不能超過其貸款總量增長率?？刂瀑J款政策效果非常顯著，房地產(chǎn)貸款增長率由1989年的30.3%，突然下降到1990年底的3.5%，成為了房地產(chǎn)泡沫破滅的誘導因素之一。五、災難1、房地產(chǎn)泡沫的破滅。從表面上來看，在直接融資縮減的情況下，貨幣政策突然剛性收縮，企業(yè)破產(chǎn)猛然增加導致內(nèi)外融資環(huán)境惡化，導致土地的有效需求減少；而企業(yè)破產(chǎn)增加，企業(yè)前期購買土地量的72%左右被迫出售而重回市場，導致有效需求與有效供給發(fā)生扭轉，不斷減少的貨幣去追逐猛然增加的土地，土地價格因而下降。金融加速器的逆作用加劇了土地價格下降。這是房地產(chǎn)泡沫破滅的直接原因。更深層次來看，與前兩次價格暴漲不同，1986-1991年的這輪價格暴漲缺乏住宅基本需求的支撐：土地價格的上漲離不開居民的基本住宅需求，這取決于人口數(shù)量、人口年齡結構和人口的區(qū)域結構。但是到1992年，這些因素已無法支撐高漲的土地價格。2、瘋狂的代價房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫破滅，日本付出了慘重的代價。根據(jù)瑞穗證券的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1992-2004年：日本企業(yè)和銀行處理泡沫經(jīng)濟的成本約208萬億日元，年均處理成本占GDP的比重高達3.5%。日本的實質年均GDP增長率不足0.3%;日本法人企業(yè)經(jīng)常利潤累計374.4萬億日元，特別損益-特別利潤累計111.3萬億日元，扣除有關稅收后凈利潤70萬億日元，年均5.4萬億日元，年均銷售凈利潤僅率0.4%;日本銀行累計利潤86.4萬億日元，壞賬處理損失累計額96.4萬億日元，凈損失10萬億日元。日本企業(yè)破產(chǎn)倒閉情況3986-2007年）中國房地產(chǎn)不會發(fā)生日本式的泡沫，二者最主要的區(qū)別就是“城市化進程”。85年，日本房地產(chǎn)價格開始上漲的時候，其城市化率已經(jīng)達到了76.7%,城市化進程已經(jīng)接近尾聲；而目前中國的城市化率僅為45%，城市化進程正在處于加速階段。在城市化進程中，城市房價，尤其是核心城市房價總體會快速上漲。這正是日本當年“土地神話”的原因。因此，當年日本在城市化進程尾聲的房價大幅上漲是極其不正常的，其泡沫的破滅只是時間的問題。截止到2006年，上海、北京、廣州、深圳的房價漲幅總體并沒有顯著超越35個重點城市的平均漲幅。從城市化規(guī)律來看，這主要是因為中國城市化率還未突破50%，城市化總人口的流動還主要是以從農(nóng)村進入大城市為主，人口流動從小城市進入大城市為主的階段（城再從土地價格來看，98年以來的10年間，中國的土地價格指數(shù)上漲了86%，漲幅遠小于日本房地產(chǎn)泡沫期間地價的漲幅。中國城市化總體每年還將繼續(xù)快速提高；農(nóng)村進入城市為主導階段即將結束，未來人口流動將依次進入以小城市進入大城市為主導階段、以大城市郊區(qū)化為主導階段和以都市圈為主導階段；按照城市化的國際規(guī)律，我們認為未來三大經(jīng)濟圈的核心城市，尤其是這些核心城市郊區(qū)的房價相對會有更大的潛力。因此中國城市的房價總體是處于上漲過程中的，緊縮性政策導致的房價回調只能是短期的。筆者注：我們和日本當年的情況確實有不同的地方。我們的企業(yè)沒有大規(guī)模參與地產(chǎn)炒作，但參與了股市炒作。地價漲幅不大，但房價漲幅巨大。慶幸的是我們的調控政策起了作用，但參看這篇文章，我認為對地產(chǎn)的調控基本上遵循了日本走過的老路，先用地產(chǎn)政策調，事實證明毫無效果，后用貨幣政策調，現(xiàn)在已經(jīng)開始顯現(xiàn)其作用了。2、耳光響亮--本幣升值并不一定導致房地產(chǎn)價格上漲在很多人的理解里，日本當年的房地產(chǎn)價格的上漲和日元升值有著緊密的關聯(lián)。這種想法是不正確的。從國際比較來看，85年“廣場協(xié)議”后，主要發(fā)達國家的貨幣均對美元升值，1988年與1985年相比，主要貨幣的升值幅度分別為：德國馬克70.5%，法國法郎50.8%，意大利里拉46.7%，英國英鎊37.2%，加拿大元近11%。比較來看，日元的升值幅度最大，達86.1%。而