交通運輸物流行業(yè)：航空物流千億市場大有可為-20210505-中金公司正文版

證券研究報告2021年5月5日交通運輸物流航空物流：千億市場，大有可為觀點聚焦投資建議過去五年，航空貨運門到門履約需求快速增長，伴隨貨航混改落地、物流商參與度提升，中國航空貨運正加速物流化轉型。與此同時，新冠疫情沖擊再次警醒航空物流安全的重要性。在消費與產業(yè)升級的帶動下，我們預計中國航空物流有望重演本世紀初美國航空物流的大發(fā)展，成長為收入規(guī)模超7000億元的市場，受益于品牌出海和物流化轉型，中國航司有望充分享受這一輪行業(yè)發(fā)展的時代紅利，涌現(xiàn)出2-3家世界級的航空物流巨頭。理由中國航空物流遠期規(guī)模預計超7000億元。中國航空貨運（港到港）市場規(guī)模858億元，對應的航空物流（門到門）市場超3600億元。中國航司大部分僅提供港到港運輸，成長空間巨大。1）結構上，2019年國際航線占量收的80%以上，近五年貢獻90%的增量，其中中國航司總份額僅為37%，提升空間較大。2）需求端，消費升級帶動空運門到門履約需求快速增長，快遞、電商貢獻64%的空運增量。我們認為伴隨品牌出海和產業(yè)升級，中國航空物流有望復制本世紀初美國航空物流大發(fā)展，成長為規(guī)模超7000億元的市場，跨境電商、國際2B物流將是更有增長潛力的賽道。3）供給端，全貨機是門到門履約的基礎，國內6家航司躋身國際航線全貨機市場前十名，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢。我們認為，只要能加強門到門履約能力，提升服務附加值，中國航司有望在對外競爭中加速滲透。4）政策面，民航局陸續(xù)出臺全貨機、時刻、機場貨站相關政策。三大貨航混改均轉型航空物流綜合服務商，有望進一步帶動中國航空物流快速成長。5）短期看，進出口需求旺盛是運價保持高位的原因。我們預計，國際線運價或將在4Q21-1Q22逐步回歸常態(tài)。貨源、節(jié)點、運輸三要素決定航司長期價值。門到門履約要求管理賦能全流程。1）貨源端，貨代參與度高但集中度低，且行業(yè)進入門檻不高，門到門履約能力強的公司有望繼續(xù)滲透。2）節(jié)點方面，機場資源稀缺，龍頭航司在國內機場有先發(fā)優(yōu)勢，但海外樞紐布局不足，機場貨站毛利率高，收入利潤主要取決于業(yè)務量。3）空運環(huán)節(jié)，優(yōu)質航線稀缺，三大貨航有一定規(guī)模優(yōu)勢，但全貨機運力規(guī)模仍然較小，產品定位和精細化管理決定了航司盈利能力。對比來看，航空公司、貨代公司、第三方物流商都在特定環(huán)節(jié)有一定的比較優(yōu)勢。我們認為，只有卡位關鍵節(jié)點、具備精細管理、形成獨立品牌、抓住優(yōu)質貨源的公司，才能拓寬護城河，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。航空物流行業(yè)壁壘較高，成本效率是核心競爭力，投資需要重點關注：直客占比、機場布局、產品結構、現(xiàn)金流四個維度。東航物流：舉“重“若“輕”，加速物流化轉型。東航物流是第一家完成混改的國有貨航，主業(yè)包括航空速運、地面綜合服務、綜合物流解決方案。2019年營收為113億元，4年CAGR為25%，歸母凈利7.9億元，4年CAGR為34%。公司經營10架全貨機，獨家經營東航股份客機腹艙，年運量147萬噸，市占率12%，其在浦東機場和虹橋機場的貨站操作量份額分別達50%/71%。2019年東航物流ROE達25.0%，遠高于同行，其最大的財務特點就是低杠桿、高周轉、高盈利。分業(yè)務看，航空速運運價彈性較大，受宏觀經濟、供需關系影響顯著；地面服務是公司業(yè)績的壓艙石，收入增長主要看業(yè)務量；綜合物流提供定制化服務，有望成為公司新的增長極。截至2019年底，東航物流資產總計64.0億元，其中固定資產、無形資產、在建工程合計占比僅為24%，資產結構輕，經營性現(xiàn)金流好。風險經濟恢復不及預期，中美貿易摩擦，國際客航復飛致運價大幅回調。

滬深300中金交通運輸152139(%)113100872020-05 2020-08 2020-10 2021-01 2021-04目標P/E(x)股票名稱評級價格2021E2022E南方航空-A跑贏行業(yè)9.10N.M.14.0東方航空-A跑贏行業(yè)5.80N.M.11.6中國國航-A跑贏行業(yè)10.40N.M.10.8德邦股份-A跑贏行業(yè)17.0017.914.2華貿物流-A跑贏行業(yè)18.0027.321.2中國外運-A跑贏行業(yè)6.1811.511.0深圳機場-A中性9.1738.832.4上海機場-A中性60.00629.526.9中金一級行業(yè)交通運輸物流相關研究報告交通運輸物流|雙周報151期：集運美線再創(chuàng)新高，五一機票預定量價齊升(2021.04.19)交通運輸物流|五問五答話航空——短期需求逐步恢復，長期供需改善可期(2021.04.12)交通運輸物流|透過交通看經濟（81期）：2月內外需改善，航空客座率環(huán)比回升(2021.03.31)華貿物流-A|跨境電商增長穩(wěn)健，股價階段性回調，買點已至(2021.03.26)交通運輸物流|跨境電商帶動品牌出海，跨境物流步入規(guī)?；砷L(2021.01.13)資料來源：萬得資訊、彭博資訊、中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明中金公司研究部：2021年5月5日目錄總覽：中國航空物流步入轉型升級 4航空物流：門到門履約需求增長，混改落地加速航司轉型 5規(guī)模結構：航空物流門到門市場超3600億元，國際航線是核心增長點 5需求端：門到門履約需求快速增長，跨境電商、國際2B物流更具增長潛力 7供給端：中國航司較外航具備規(guī)模優(yōu)勢，在份額競爭中有望加速勝出 10政策端：三大航混改加速落地，航司物流化轉型大幕拉開 13短期變化：供給修復至2019年水平，進出口高景氣推高航空運價 14經營模式：貨源、節(jié)點、運輸三要素決定物流商長期價值 16門到門履約以物流商為第一責任人，全流程管控能力更強 16全鏈路：貨源、節(jié)點、運輸是門到門履約的三要素，決定物流商的成長性 17投資邏輯：卡位關鍵節(jié)點，具備精細管理的公司將拓寬護城河 22東航物流：國內領先的航空物流綜合服務商 23業(yè)務情況：三大主業(yè)驅動，歸母凈利潤近4年CAGR達34% 23財務特點：低杠桿、高周轉、高盈利、高ROE 29圖表圖表1:航空物流市場規(guī)模情況（2019） 4圖表2:2019年中國航空貨運收入估計為858億元 5圖表3:國內航線收入占16%，外線收入占84%（2019年） 5圖表4:2019年順豐航空單重價格高于東航物流 6圖表5:中國航空物流市場潛在規(guī)模估計達3638億元 6圖表6:中國航空貨郵周轉量10年CAGR約為8.7% 7圖表7:2015-2019年，國際+地區(qū)航線貢獻91%的增量 7圖表8:中國航司貨運噸公里收入 7圖表9:三大航國內航線、國際+地區(qū)航線貨運均價 7圖表10:航空貨運存量結構（重量：萬噸；2019年） 8圖表11:航空貨運增量結構（重量：萬噸；2015-2019年） 8圖表12:美國航空物流國內、國際航線周轉量 9圖表13:跨境電商B2C出口交易額 9圖表14:中國航空貨運重量結構（2019） 10圖表15:客機腹艙裝載率不足50%，全貨機裝載率超70%（2016） 10圖表16:國際航線東航物流腹艙與全貨機基本無差價（2019） 10圖表17:國內企業(yè)全貨機機型統(tǒng)計（2020.01） 11圖表18:美國企業(yè)全貨機機型統(tǒng)計（2020.01） 11圖表19:中國航空貨運中，客機腹艙運輸占總運量70%（2019） 11圖表20:2016-2020年，順豐航空份額累計提升10pcts 12圖表21:2017-2020年，順豐貢獻54%全貨機增量（自營） 12圖表22:2015-2019年，國際航線競爭格局穩(wěn)定 12圖表23:國際航線全貨機航班中中國企業(yè)市占率較高（2019冬春） 12圖表24：中國航空全貨機國際航線航班結構（2019冬春） 13圖表25：航空貨運政策梳理 13圖表26：三大航混改歷程 14圖表27:三大航國際航線噸公里收入大幅增長 15圖表28:國際空運價格繼續(xù)保持在高位 15請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2中金公司研究部：2021年5月5日圖表29:2021夏秋航季，國際貨運航班環(huán)比增長33% 15圖表30:中國進出口保持快速增長 15圖表31:航空物流參與主體示意圖 16圖表32:航空物流全流程圖 17圖表33:航空物流盈利模式 17圖表34:國內436萬噸空運貨中，貨代經手67%（2019） 18圖表35:國際740萬噸空運貨中，貨代經手84%（2019） 18圖表36:國內航線135億元收入中，貨代占比超50%（2019） 18圖表37:國際航線724億元收入中，貨代占比約70%（2019） 18圖表38:FedEx全球航空樞紐 19圖表39:UPS全球航空樞紐 19圖表40:航空貨站各經營主體模式對比 19圖表41:以東航物流為例，貨站業(yè)務的費率較為穩(wěn)定 20圖表42:機場貨站成本構成：以東航物流為例 20圖表43:航空物流運輸環(huán)節(jié)經營模式對比 21圖表44:航空貨運成本構成：以東航物流全貨機為例（2019） 21圖表45:航空貨運噸公里收入與油價變化關系 21圖表46:航空貨運噸公里收入與油價變化關系（2019年） 22圖表47:東航物流股權結構變動歷程 23圖表48:東航物流股權結構圖（截至2020年4月） 23圖表49:東航物流營業(yè)收入變化情況 24圖表50:東航物流歸母凈利潤變化情況 24圖表51:東航物流收入結構 24圖表52:東航物流毛利潤結構 24圖表53:東航物流業(yè)務概況 25圖表54:東航物流航空速運業(yè)務收入結構 26圖表55:東航物流全貨機、客機腹艙運輸噸公里收入比較 26圖表56:東航物流全貨機周轉量和噸公里收入變化情況 26圖表57:東航物流客機腹艙周轉量和噸公里收入變化情況 26圖表58:順豐航空及東航物流航空貨運量比較 27圖表59:東航物流和順豐航空價格對比（2019年） 27圖表60:東航物流地面服務業(yè)務概況 27圖表61:東航物流地面服務收入結構 28圖表62:東航物流地面服務單價及貨量變化情況 28圖表63:東航物流綜合服務業(yè)務概況 28圖表64:東航物流綜合物流業(yè)務收入結構 29圖表65:東航物流同業(yè)項目單價及貨量變化情況 29圖表66:東航物流及同行業(yè)杜邦分析（2019年） 29圖表67:航空物流公司盈利復合增速比較 30圖表68:貨航凈利潤率拆分：以東航物流為例（2019年） 30圖表69:貨代凈利潤率拆分：以華貿物流為例（2019年） 30圖表70:東航物流毛利率、三費率、凈利率 31圖表71:東航物流財務費用構成 31圖表72:航空物流行業(yè)固定資產、無形資產、在建工程占比（2019年） 31圖表73:航空物流行業(yè)現(xiàn)金資產占比 31圖表74:航空物流行業(yè)固定資產細分增速比較 32圖表75:東航物流本次募投項目明細 32圖表76:東航物流現(xiàn)金流拆分（單位：億元人民幣） 32請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明3中金公司研究部：2021年5月5日總覽：中國航空物流步入轉型升級消費與產業(yè)升級帶動中國航空物流大發(fā)展，中國航司有望充分受益。2019年航空貨運占中國總運輸量的0.016%，該比例僅為美國的一半。2020年疫情期間，客機腹艙的缺位讓中國航空貨運能力受到挑戰(zhàn)。民航局再三強調“著力打造安全穩(wěn)定的航空運輸產業(yè)鏈、供應鏈，大力提升航空貨運發(fā)展質量，確保國際航空貨運供應鏈穩(wěn)定”。消費與產業(yè)升級對航空物流的效率安全提出更高要求，空運門到門履約需求快速增長，中國航空物流有望重演本世紀初美國航空物流的大發(fā)展。伴隨三大航混改落地和鄂州機場投產，中國航司正在加速轉型綜合物流商，疊加中國品牌出海、中國制造話語權增強，中國航司未來有望充分享受到行業(yè)發(fā)展的時代紅利，涌現(xiàn)出2-3家世界級的航空物流巨頭。本文將從門到門全鏈路的視角出發(fā)，主要分析中國航空物流的行業(yè)結構、供需趨勢、經營模式，并總結該賽道的投資邏輯和要點，填補市場對中國航空物流的認知盲區(qū)。本文核心結論有如下五點：1、門到門履約的價值是港到港的4倍，中國航空物流的潛在規(guī)模超3600億元。中國航司主要提供港到港服務，縱向延伸服務邊界的空間巨大，成長天花板還很高。2、伴隨品牌出海和產業(yè)升級，中國航空物流有望復制本世紀初美國航空物流大發(fā)展，成長為超7000億元的市場，其中跨境電商、國際2B物流是最有增長潛力的賽道。3、國內6家航司已經躋身國際航線全貨機市場前十，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢，只要能加強門到門履約能力，提升服務附加值，中國航司有望在對外競爭中加速滲透。4、貨源、節(jié)點、空運是航空物流的三要素。其中，貨源端集中度不高，履約能力強的公司仍有滲透空間；節(jié)點方面龍頭航司有先發(fā)優(yōu)勢，但海外樞紐布局不足；空運環(huán)節(jié)三大貨航有規(guī)模優(yōu)勢，但全貨機規(guī)模仍較小。航司、貨代、物流商都有一定的比較優(yōu)勢。5、只有卡位關鍵節(jié)點、具備精細管理、形成獨立品牌的公司，才能拓寬護城河，實現(xiàn)跨越式增長。航空物流投資重點關注：直客占比、機場布局、產品結構、現(xiàn)金流四維度。圖表1:航空物流市場規(guī)模情況（2019）委托運輸 訂艙報關 交接發(fā)運 干線運輸 落地卸機 清關分撥 配到門簽訂委托書、簽貨運單、訂艙、安檢、打板、航空運輸、卸機、清點、報關、繳稅、陸運、交接貨物報關裝機航班跟蹤入庫查驗、分撥最后一公里國內航線135億元（16%）858億元國際地區(qū)航線723億元（84%）4倍增值率國內航線435億元（12%）3638億元國際地區(qū)航線3186億元（88%）資料來源：民航局，萬得資訊，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明4中金公司研究部：2021年5月5日航空物流：門到門履約需求增長，混改落地加速航司轉型中國航空貨運（港到港）市場規(guī)模858億元，對應的航空物流（門到門）市場超3600億元。中國航司大部分僅提供港到港運輸，延伸空間巨大。結構上，2019年國際航線占量收的80%以上，近五年貢獻90%的增量，其中中國航司總份額僅為37%，提升空間較大。需求端，消費升級帶動空運門到門履約需求快速增長，快遞、電商貢獻64%的空運增量。伴隨品牌出海和產業(yè)升級，我們預計中國航空物流有望復制本世紀初美國航空物流大發(fā)展，成長為規(guī)模超7000億元的行業(yè)，跨境電商、國際2B物流將是最有增長潛力的賽道。供給端，全貨機是門到門履約的基礎，國內6家航司躋身國際航線全貨機市場前十名，具備一定的規(guī)模優(yōu)勢。只要能加強門到門履約能力，提升服務附加值，中國航司有望在對外競爭中加速滲透。政策面，民航局陸續(xù)出臺全貨機、時刻、機場貨站相關政策。三大貨航混改均轉型航空物流綜合服務商，有望帶動中國航空物流快速成長。短期看，進出口需求旺盛是運價保持高位的主要原因，我們預計，國際航線運價或將在4Q21-1Q22逐步回歸常態(tài)。規(guī)模結構：航空物流門到門市場超3600億元，國際航線是核心增長點門到門價值是港到港的4倍，中國航空物流規(guī)模超3600億元航空貨運是港到港的干線運輸，而航空物流是指門到門的履約服務。例如，三大航的貨運服務主要是港到港，而順豐的航空快遞則是門到門。中國航空貨運是指中國大陸機場之間、中國大陸機場和地區(qū)及海外機場之間的航空運輸，是港到港的貨物運輸交付。2019年中國航空貨運市場規(guī)模858億元，占全球市場的約12%。其中，國內航線貨運收入億元（占比16%），國際+地區(qū)航線收入723億元（占比84%）。國內航線全部由中國航司執(zhí)飛，國際+地區(qū)航線由中國航司和外國航司共同參與（中國航司：247億元；外國航司：億元）。圖表2:2019年中國航空貨運收入估計為858億元 圖表3:國內航線收入占16%，外線收入占84%（2019年）2000(億元）1201600140080%120060%100085093485880065767072466340%64160020%4002000%0-20%201220132014201520162017201820192020中國航空貨運市場規(guī)模yoy

135,16%(億元）國內航線477,55%247,29%國內企業(yè)外線國外企業(yè)外線資料來源：IATAeconomic，民航局，公司公告，中金公司研究部 資料來源：公司公告，民航局，中金公司研究部門到門履約較港到港運輸?shù)母郊又蹈撸?、門到門履約需要綜合考慮航空和地面的轉接過渡，要盡量減少停留時間，實現(xiàn)更高效安全的交付，因此對港到港環(huán)節(jié)的起降時間、裝載規(guī)格、安全穩(wěn)定都提出了更高的要求。2、門到門服務把鏈路拉長，涉及環(huán)節(jié)更多，港到港運輸只是其中的一部分，因此門到門履約的總價值量本身也遠高于港到港運輸。綜上因素，門到門的履約相比于港到港運輸會產生兩層增值效應：第一，門到門履約對各環(huán)節(jié)要求更高，港到港運輸環(huán)節(jié)產生60%的溢價。同類貨物相同運距對比，順豐航空貨運的單公斤價格約為7.2元，東航物流約為4.5元。作為門到門履約的一部分，順豐的港到港運輸較東航物流的港到港運輸產生了60%的溢價。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明5中金公司研究部：2021年5月5日第二，門到門履約的服務半徑比港到港更寬，總價值是港到港的2.75倍。2019年，順豐航空快遞（門到門）的單公斤價格約為19.8元，而順豐航空貨運（港到港）單公斤價格約為7.2元，門到門服務是港到港運輸價值的2.75倍。按上述例子測算，實現(xiàn)一站式門到門履約后，港到港運輸本身將溢價60%，在此基礎上，服務總價值將擴展2.75倍，疊加起來總增值倍數(shù)約為4.4倍。按該倍數(shù)計算，858億元的航空貨運港到港市場，對應3638億元的航空物流門到門市場。其中，國內航線市場435億元，國際+地區(qū)航線市場3186億元（中國航司：1085億元；外國航司：2101億元）。目前，中國航司主要只提供港到港服務，中國航司延伸服務半徑的潛在空間超過4倍。圖表4:2019年順豐航空單重價格高于東航物流25(元/公斤)2019.815107.254.50東航物流港到港順豐港到港順豐門到門

圖表5:中國航空物流市場潛在規(guī)模估計達3638億元4000 (億元)350030002500210120001500100076310855004773942474531640貨運港到港物流港到港物流全鏈路國內航線國內企業(yè)外線國外企業(yè)外線資料來源：公司公告，中金公司研究部注：根據測算順豐航空運距約為資料來源：公司公告，民航局，中金公司研究部注：貨運升級物流港到港價2049公里，東航物流運價為同業(yè)解決方案同運距換算值計算需考慮現(xiàn)存物流商已有溢價。國際+地區(qū)航線占量收的80%以上，2015-19年貢獻超90%的增量國際+地區(qū)航線周轉量占87%，2015-19年貢獻總體增量的91%。2019年中國航空貨郵周轉580億噸公里，2015-2019年CAGR達6.8%。其中，國內航線周轉量76億噸公里（占比13%），國際+地區(qū)航線周轉量為505億噸公里（占比87%）。2015-2019年，國際+地區(qū)航線CAGR為7.2%，累計增長121億噸公里，貢獻總體增量的91%。運量層面，2019年中國航空貨郵運輸量1229萬噸，2015-2019年CAGR為5.3%，占全球航空貨運量的份額為20%；運距層面，2019年中國航空貨郵平均運距為4722公里，2015-2019年CAGR為1.4%。內外線均價趨同，外國航司均價高于中國航司估計主要因服務溢價。2019年，中國航空貨運噸公里價格約為1.48元。其中，國內航線價格約為1.78元/噸公里，國際+地區(qū)航線價格約為1.43元/噸公里。從三大航運價趨勢看，內、外航線運價接近且變化平穩(wěn)。國際+地區(qū)航線中，中國/外國航司噸公里均價分別為：1.32元/1.50元，外國航司均價高于中國航司估計主要源于服務溢價，我們將在第三節(jié)做詳細分析。在廓清行業(yè)邊界、潛在規(guī)模、市場結構后，接下來我們將從需求、供給、政策三個維度，結合上下游對中國航空貨運行業(yè)進行深度分析，由于國際航線是核心增長點，下文的分析都將以國際航線市場為重點。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明6中金公司研究部：2021年5月5日圖表6:中國航空貨郵周轉量10年CAGR約為8.7% 圖表7:2015-2019年，國際+地區(qū)航線貢獻91%的增量700（億噸公里）30%60055758158058525%49850044720%41940034637215%32533330025310%2005%1000%0-5%200920102011201220132014201520162017201820192020中國航空貨運周轉量yoy資料來源：民航局，中金公司研究部

(億噸公里)整體CAGR:6.75%317345239CAGR:7.35%外線CAGR:7.15%144CAGR:6.81%18717464CAGR:4.28%7666201520192020國內航線國內企業(yè)外線國外企業(yè)外線資料來源：民航局，中金公司研究部圖表8:中國航司貨運噸公里收入2.5（元/噸公里）（美元/桶）1202.01.881.861.851.802.301001.731.701.561.421.481.45801.851.51.751.301.631.671.541.50601.381.01.271.341.251.19400.5200.00200920102011201220132014201520162017201820192020行業(yè)平均三大航加權平均布倫特原油價格（右）資料來源：民航局，wind，公司公告，中金公司研究部

圖表9:三大航國內航線、國際+地區(qū)航線貨運均價3.0(元/噸公里）2.682.52.01.741.611.561.391.451.321.291.211.51.01.501.331.331.221.141.161.161.191.060.50.0201220132014201520162017201820192020國內航線國際+地區(qū)航線資料來源：公司公告，中金公司研究部需求端：門到門履約需求快速增長，跨境電商、國際2B物流更具增長潛力消費升級推動空運門到門需求增長，產業(yè)升級為中國航司帶來新機遇消費升級推動空運門到門需求增長，未來行業(yè)規(guī)模有望超過7000億元。近年來，國內高端零售線上化帶動航空快遞加速增長，跨境電商B2C帶動國際空運快速增長。門到門履約的快遞、電商已經成為航空貨運的第一大增長點，具體來看：存量：2019年快遞、電商占外線航空貨運量的19%，占內線航空貨運量的33%。增量：2015-2019年快遞、電商貢獻外線航空貨運65%的增量，內線63%的增量。國內高端電商和跨境零售電商都是消費升級的重要組成。電商的門到門履約要求更優(yōu)質的航線、時刻、全貨機資源，是航空貨運中的高端需求。我們認為，門到門履約需求的快速增長是航空貨運產品分層的重要趨勢，未來或將加速演繹。伴隨這個過程，我們認為優(yōu)質的航線、時刻、全貨機資源有望實現(xiàn)更高的溢價。產業(yè)升級推動中國制造全球化，品牌話語權為中國航司帶來發(fā)展新機遇。復盤美國航空物流，B2B電商的崛起是美國航空物流大發(fā)展的重要驅動，而在高端制造上的主導優(yōu)勢讓美國航司在國際航線上充分享受了供應鏈變革帶來的紅利。2001-2004年B2B電子商務快速發(fā)展期，美國國際航線周轉量CAGR相比上一時期（1995-2000）增長5pcts至13%。我們認為，當前的中國航空物流類似本世紀初的美國航空物流：一方面，電商為中國品牌打通了請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明7中金公司研究部：2021年5月5日全球市場，消費引領的中國航空物流大時代到來；另一方面，產業(yè)升級推動中國制造全球化，提升中國品牌話語權，中國航司有望吃透時代紅利，在2C和2B領域快速滲透。2019年中國航空貨運的滲透率為0.016%，僅為美國的一半。在消費和產業(yè)升級帶動下，中國航空物流滲透率有望繼續(xù)提升，我們預計未來行業(yè)規(guī)模或將超過7000億元。在這個過程中，中國航司在國際航線市場將迎來兩大機遇：2C端：跨境電商帶動品牌出海，履約要求提升，倒逼中國航司擴展服務半徑。2B端：中國制造步入全球化，物流安全需要國產替代，助力中國航司提升分額。圖表10:航空貨運存量結構（重量：萬噸；2019年）72,10%國際快遞66,9%161,33%快遞+電商489,跨境電商740,60%40%其他其他328,67%602,81%內線

外線（國際+地區(qū)）資料來源：民航局，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部注：跨境電商數(shù)據不包含從香港機場出口數(shù)據圖表11:航空貨運增量結構（重量：萬噸；2015-2019年）55,35%50,31%26,37%（萬噸））國際快遞69,30%順豐159,70%跨境電商其他43,63%其他54,34%內線 外線（國際+地區(qū)）資料來源：民航局，萬得資訊，公司公告，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明8中金公司研究部：2021年5月5日圖表12:美國航空物流國內、國際航線周轉量300(億噸英里）國際航線：2000年起B(yǎng)2B電子國際航線：國際航線：B2C電子商商務飛速發(fā)展，2001-2007年國際航線：經濟危機后發(fā)展2501991-1995年務誕生，1995-2000年CAGR為9%停滯，2008-2020CAGR為1%CAGR為10%CAGR為8%國際航線：2001-2004年200國內航線：1991-2000年CAGR為6%CAGR為13%國內航線：航空物流行業(yè)已發(fā)展成熟Fedex、UPS占據60%以上市場，2001-2020年CAGR僅為2%150100500199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020國內航線國際航線資料來源：世界銀行，中金公司研究部跨境電商、國際2B物流將是未來更具增長潛力的細分賽道第一，跨境電商步入規(guī)?；砷L，將繼續(xù)帶動中國航空物流快速增長。2015-2020年，中國跨境電商B2C出口CAGR達56%，2020年出口交易額約為2.3萬億元，我們預計跨境電商包裹量超過100億件。從交易規(guī)模和包裹量看，跨境電商已經步入具備規(guī)模效應的成長期?？缇畴娚涛锪?0%采用直郵模式，是門到門的履約服務，主要依靠航空貨運，對航空貨運和機場貨站的管控能力要求較高。我們預計，跨境電商空運量未來5年復合增速達30%，2025年有望突破560萬噸，再造一個航空貨運市場（2020年國內航線運量436萬噸）。圖表13:跨境電商B2C出口交易額資料來源：網經社，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明9中金公司研究部：2021年5月5日第二，產業(yè)升級對物流提出更高要求，中國航司將加速滲透國際2B物流。航空運輸在跨境領域的時效安全優(yōu)勢具有不可替代性。伴隨中國高端制造企業(yè)步入全球供應鏈時代，跨境空運成為精密組件、儀器、試劑等科技工業(yè)品運輸?shù)氖走x。根據seabury數(shù)據，中國航空貨運品類中，重量占比前三的分別是高科技產品27%、機器零部件18%、工業(yè)制品和食品15%，科技工業(yè)品占比在50%以上。過去幾年，中國企業(yè)在跨境空運上對外國物流商較為依賴，中國制造需要安全穩(wěn)定的跨境航空運輸。我們認為，伴隨中國制造全球化，中國航司在國2B物流市場的參與度有望大幅提升。2019年中國航司在中國國際航線市場的份額不到40%，我們認為未來有望進一步提升。圖表14:中國航空貨運重量結構（2019）特殊品1%車輛和部件4%溫度或氣候控制5%個人消費品和家用商品5%化學品和產品6%機械和生產設備8%時尚消費品11%原材料、工業(yè)耗材和食品15%機械零部件18%高科技27%資料來源：Seabury，中金公司研究部供給端：中國航司較外航具備規(guī)模優(yōu)勢，在份額競爭中有望加速勝出全貨機是門到門履約的基礎，中國全貨機運能僅為美國11%門到門的履約要求運輸集中在晚上，全貨機是重要保障。航空貨運主要分為全貨機運輸和客機腹艙運輸兩種方式。由于攬貨、陸運、裝卸、地服、派件等主要集中在6點至21點時段，晚間執(zhí)飛能夠無縫銜接地面環(huán)節(jié)，提高門到門履約的效率?？蜋C主要為客運服務，紅眼航班較少，白天時段的客機腹艙利用率很低。因此，門到門的履約需要全貨機作為保障。對比來看，東航物流全貨機和腹艙的價格差距并不大。這充分說明，全貨機只有用于一站式門到門履約服務，其溢價才能顯現(xiàn)。圖表15:客機腹艙裝載率不足50%，全貨機裝載率超70%（2016）90%83%80%72%70%60%50%43%33%40%30%22%20%10%0%國內航線國際航線地區(qū)航線客機腹艙全貨機資料來源：公司公告，中金公司研究部

圖表16:國際航線東航物流腹艙與全貨機基本無差價（2019）(元/公斤)3.02.72.72.62.52.01.51.00.50.0東航物流（全貨機） 東航（腹艙） 國航（腹艙）資料來源：公司公告，中金公司研究部注：統(tǒng)一采用順豐平均運距2049公里換算請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明10中金公司研究部：2021年5月5日門到門履約能力不足制約中國航空貨運的對外競爭力。具備門到門履約能力的航司（順豐、圓通、EMS）占中國全貨機運能的僅37%；而美國的Fedex、UPS、Amazon三家物流商，占到了美國全貨機運能的73%。并且，中國航司機隊以窄體機為主，聚焦中短程的國內航線。履約能力的不足使得中國航司在國際航線市場中的份額不到40%，中國企業(yè)甚至依賴國外航司完成跨境履約，這反過來也制約了中國航司的成長。截至2021年1月，中國全貨機約185架，總載重力約為8903噸，美國全貨機約1125架，總載重力約為79906噸，中國運能僅為美國11%。圖表17:國內企業(yè)全貨機機型統(tǒng)計（2020.01）機型窄體半寬體寬體總計總載重噸載重量占比順豐航空529263235126.23%南航001616167818.72%國貨航401115132514.78%中貨航00910105611.78%中國郵政2800286397.13%友和道00774765.31%金鵬航空50384174.65%圓通航空90092552.85%四川航空00331952.17%龍浩航空90091561.74%天津貨航4004750.84%海南航空0011650.72%長龍航空3003450.50%山東航空3003620.69%中州航空3003470.52%廈門航空1001210.23%深圳航空1001210.23%昆明航空1001210.23%機型總計1239521858903機型比例66.85%4.89%28.26%

圖表18:美國企業(yè)全貨機機型統(tǒng)計（2020.01）機型窄體半寬體寬體總計總載重噸載重量占比FedEx174971874583002337.57%UPS75771553072546131.86%AmazonPrimeAir224606829763.72%AtlasAir027346155756.98%AirTransportInternational53504022932.87%KalittaAir09283736184.53%ABXfleet02002014011.75%EmpireAirlines1800181270.16%SouthernAirFleet8091710981.37%WesternGlobalAirlines00171724533.07%PolarAirCargo04111515801.98%AmerijetInternational0110117050.88%MountainAirCargo100010720.09%EvertsAir60395190.65%NorthernAirCargo52072460.31%USAJetAirlines10676870.86%TransairFleet60061490.19%21Air05053250.41%AlohaAirCargo31041000.12%Ameristar00443440.43%AsiaPacificAirlines40041560.20%機型總計337334454112579906機型比例29.96%29.69%40.36%資料來源：Planespotters，中金公司研究部 資料來源：Planespotters，中金公司研究部中國航空貨運中全貨機運量僅占30%，低于全球平均水平。分航線看，國內航線全貨機運量占比18%，國際航線全貨機運量占比51%。航班視角：根據2019年冬春航班時刻，國內航班中僅有2%為全貨機航班，國際航班中有10%為全貨機航班。圖表19:中國航空貨運中，客機腹艙運輸占總運量70%（2019）100%30%18%80%41%51%60%40%70%82%59%49%20%0%全球整體中國整體中國國內航線中國國際航線客機腹艙全貨機資料來源：國務院、Statista，民航局，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明11中金公司研究部：2021年5月5日行業(yè)格局：中國航司較外國航司具備規(guī)模和格局優(yōu)勢國內航線：三大航份額累計下降14pcts至49%，物流商份額提升。2016-2020年，三大航市占率累計下降14pcts至49%，順豐全貨機貨運量份額累計提升10pcts至19%左右。2017-2020年，中國全貨機數(shù)量增加37架，順豐增量為20架，貢獻率達54%。物流商在國內航線的市場份額快速提升。圖表20:2016-2020年，順豐航空份額累計提升10pcts 圖表21:2017-2020年，順豐貢獻54%全貨機增量（自營）100%28%30%31%33%32%80%9%11%11%12%60%19%40%63%60%58%55%49%20%0%20162017201820192020三大航順豐全貨機其他企業(yè)

(架)115124100110107504150586102017201820192020順豐全貨機數(shù)其他企業(yè)全貨機數(shù)資料來源：公司公告，民航局，中金公司研究部 資料來源：公司公告，民航局，中金公司研究部國際航線（含地區(qū)）：國內6家航司躋身全貨機份額前十，具備規(guī)模與格局優(yōu)勢。國際航線我們重點關注全貨機運輸：根據2019冬春航班時刻表計算，份額排前6的分別是FedEx（12%）、國貨航（9%）、UPS（7%）、東航物流（7%）、海航（6%）、南航（5%）。雖然國外航司航班占60%，但國外航司總計達36家，格局相對分散；國內航司總計僅9家，其中6家躋身前十，集中度較高：圓通、順豐、郵政分別占4%、3%、1%、，三大航合計占比21%。國際航線市場中，中國航司具備一定的業(yè)務量規(guī)模優(yōu)勢，且內部集中度較高，只要能加強門到門履約能力，提升服務附加值，中國航司有望在未來的份額競爭中加速滲透。圖表22:2015-2019年，國際航線競爭格局穩(wěn)定100%80%60%64%66%66%64%65%40%4%4%3%5%3%20%32%31%31%31%32%0%20152016201720182019三大航集團其他國內企業(yè)國外企業(yè)

圖表23:國際航線全貨機航班中中國企業(yè)市占率較高（2019冬春）14%12%12%10%9%8%7%7%6%6%5%5%4%4%3%4%2%0%FedexUPS國東海南友空圓空航航航航和輸通橋物道株貨貨流通式運運會社資料來源：公司公告，民航局，中金公司研究部 資料來源：民航局預先飛行計劃，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明12中金公司研究部：2021年5月5日圖表24：中國航空全貨機國際航線航班結構（2019冬春）國外企業(yè)59%國內企業(yè)41%27%三家其他國內航司27%34家國68%外航司41%68%59%51%三大航51%物流商12%物流商（順（Fedex11%、UPS）20%2%豐、圓通、8%32%郵政）21%資料來源：民航局預先飛行計劃，中金公司研究部政策端：三大航混改加速落地，航司物流化轉型大幕拉開航空物流與交通強國息息相關，多維度政策助推航空貨運物流化。打造安全可靠的航空運輸產業(yè)鏈是國家戰(zhàn)略的一部分，相關政策的出臺將加快推動中國貨運航司轉型。指導性目標：2018年民航局《關于促進航空物流業(yè)發(fā)展的指導意見》提出2025年全貨機服務覆蓋范圍和腹艙運力利用率大幅提高的發(fā)展目標；2019年《交通強國建設綱要》提出2035年形成“全球123快貨物流圈”，打造具有全球競爭力的國際航空樞紐；2020年3月國務院新聞發(fā)布會再次提出“大力增加航空貨運運力供給；開放大型機場高峰時刻供全貨機使用”；2020年9月，國務院、工信部聯(lián)合印發(fā)《推動物流業(yè)制造業(yè)深度融合創(chuàng)新發(fā)展實施方案》，將國際物流作為重點領域，發(fā)展面向集成電路、生物制藥、高端電子消費產品、高端精密設備等高附加值制造業(yè)的全流程航空物流。實質性進程：早期的政策主要從推動企業(yè)兼并重組、基礎設施規(guī)劃方面對航空物流進行中長期規(guī)劃；2020年因疫情催化進入政策加速期，從全貨機補貼、航空時刻分配、準入審核程序、基礎設施建設規(guī)劃等方面均對航空物流業(yè)有了更具體、實質性的推動。圖表25：航空貨運政策梳理2014年9月 2018年5月 2018年12月 2019年7月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年8月 2020年9月 2021年3月《物流業(yè)發(fā)展中長期《民航局關于促《國家物流樞紐《中國（上海）自國務院聯(lián)防聯(lián)控規(guī)劃（2014—2020進航空物流業(yè)發(fā)由貿易試驗區(qū)臨港布局和建設規(guī)劃》機制新聞發(fā)布會年）》展的指導意見》新片區(qū)總體方案》《海南省航空貨運《國務院辦公廳關《貨郵飛行航班時《關于進一步優(yōu)化《北京市“兩區(qū)”于促進通用航空業(yè)貨運航線航班管理建設航空服務領域刻配置政策》政策的通知》工作方案》發(fā)展的指導意見》支持航空貨運企業(yè)兼并重組、提高綜合物流能力；優(yōu)化航空貨運網絡布局，加快國內航空貨運轉運中心、連接國際重要航空物流中心的大型貨運樞紐建設，

到2025年全貨機覆蓋范圍和腹艙運力利用率大幅提高放開對航空貨運的時刻限制大力促進機場地面服務準入、優(yōu)化機場貨運流程、加大航空物流新技術新裝備投入

到2020年布局建設30左右輻射帶動能力較強、現(xiàn)代化運作水平較高、互聯(lián)銜接緊密的國家物流樞紐

支持浦東國際 開放大型機場高機場建設世界 峰時刻供全貨機級航空樞紐，使用建設具有物流、分揀和監(jiān)管集成功能的航空貨站，打造區(qū)域性航空總部基地和航空快件國際樞紐中心

對符合條件的全對客改貨項目及貨機航線航空企全貨機航班給予業(yè)給予財政補貼：資金支持境內航線1.6~2.4萬元/班；境外航線補貼4萬元/班以上

實施分類量化和 提升貨運航班審 進一步完善兩場差異化的貨郵飛 核效率，簡化國 國際航空貨運樞行航班時刻配置 內外貨運航線許 紐功能，大興國政策 可的頒發(fā)程序 際機場重點發(fā)展中轉、冷鏈、多式聯(lián)運等特色業(yè)運設施發(fā)展的意見》務；首都機場重點發(fā)展跨境電商、生鮮產品等高端提高綜合性機場 物流，著力促進現(xiàn)有貨運設施能 國際快件等特色 物流發(fā)展?；I機場客貨運區(qū)域的規(guī)劃、建設、運營和管理資料來源：國務院，民航局，國家發(fā)改委，交通運輸部，北京市發(fā)改委，海南省交通運輸廳，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明13中金公司研究部：2021年5月5日貨航混改加速落地，三大貨航將從傳統(tǒng)航司轉型航空綜合物流商。貨航混改主要分三步：客貨分離、增資擴股、公開上市。目前三大貨航均已完成增資擴股，通過引入產業(yè)投資者，形成了東航物流+德邦、南航物流+中外運、國貨航+菜鳥的戰(zhàn)略組合。2021年，東航物流IPO已完成過會。從混改成果看，三大貨航均明確了向綜合物流商轉型的戰(zhàn)略方向，通過優(yōu)化資本結構、引入產業(yè)鏈參與者增強業(yè)務協(xié)同。三大貨航在國際航線中的市占率位居前列，執(zhí)中國航空物流之牛耳，伴隨混改推進，三大貨航有望加速轉型，帶動中國航空物流快速成長。圖表26：三大航混改歷程混改歷程東航物流2004年2012年2016年2017年2018-2021年獨立股權轉讓剝離增資擴股上市重點事件前身東遠東航股份東航股份將東引入非國有資本投資者，航物流全部轉變更為股份有限公司，上市物流有限成為唯一實施員工持股政策，增資讓給東航產投進行中成立股東14.55億（兄弟公司）混改歷程南航物流2018年2020年重點事件獨立公開征集增資擴股整合貨運資源成立南航物流擬征集1-15名戰(zhàn)略投資者，釋放股權比例引入八家投資者增資33.55億元。不超過49.5%混改歷程國貨航2003年2009年2010-2014年2018年2020年重點事件獨立股權轉讓原股東增資剝離增資擴股股權轉讓至注冊資本增2018年國航股份將所持股份全引入投資者，菜鳥網絡、深圳國國貨航成立際、國改雙百發(fā)展基金等共計增國航股份加30.35億部轉讓給國航資本（兄弟公司）資48.50億資料來源：公司公告，中金公司研究部短期變化：供給修復至2019年水平，進出口高景氣推高航空運價疫情沖擊客機腹艙運力供給，2020年國際航線運價翻倍。2020年2月三大航國內、國際可用噸公里環(huán)比下跌79.8%、56.8%，內線客運從3月開始恢復，外線客運至今仍未恢復正常。航空貨運供不應求導致運價上漲，三大航1H2020國內、國際航線運價分別同比上漲18.5%、104.9%。2H2020，由于國內運力供給逐漸恢復、客改貨填補國際航線腹艙的部分缺位，國內、國際航線運價相較上半年分別回調了6.4%、2.2%。2020全年，國際線運價增長至2.6元/噸公里以上，同比增幅超過105%，我們預計2020年中國航空貨運市場規(guī)模超過1700億元。2021年以來航空物流運價保持高位：根據德迅中國數(shù)據，2021年4月下旬，美線空運運價超過2020年Q4旺季水平，以中國香港-洛杉磯為例，1Q21運價同增43%，環(huán)比4Q20下降13%，4月以來均價較1Q21增長24%。歐線運價較四月初上漲超過50%。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明14中金公司研究部：2021年5月5日圖表27:三大航國際航線噸公里收入大幅增長圖表28:國際空運價格繼續(xù)保持在高位4.0(元/噸公里)3.5790(Rmb/KG)3.5803.0702.31602.5502.01.361.32401.5301.0200.51000.02019H12019H22020H12020H2國航東航南航上海-法國上海-洛杉磯上海-英國資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部供給端：2021夏秋航季，客改貨已經基本撫平國際線供給缺口。疫情期間，全貨機運力供給不足，客運航司紛紛實施客改貨，尤其是國外航司客改貨航班大幅增長。2021夏秋外線貨運航班較2019夏秋增長190%，客改貨占貨運航班總量的47%，腹艙缺位被大幅填補。結合國際航線腹艙、全貨機運量結構比測算，2021夏秋航機，客改貨航班已經填補了91%的客機腹艙缺位，供給基本修復至2019年水平。需求端：短期看，進出口需求旺盛是運價保持高位的主要原因。2020年新冠疫情后，進出口貿易僅停滯了兩個月后就快速修復，4Q2020月均進出口4541億美元，環(huán)比、同比分別增長8%、12%。1Q2021景氣度依舊不減，月均進出口總額較1Q2019增長27%，環(huán)比4Q20僅下降4%。我們預計，國際航線運價或將在4Q21-1Q22恢復至2019年的水平。整體來看，全球經濟在復蘇過程中，進出口仍將保持高景氣，帶動航空貨運需求快速增長。由于疫情的結構性反復，短期供需缺口仍在，印度疫情也增加了國際客航復飛的不確定性。根據我們此前發(fā)布的《交通運輸物流|五問五答話航空——短期需求逐步恢復，長期供需改善可期》，國際航線客運航班預計將在2022年恢復正常（中低收入國家群體免疫），伴隨客機的復飛，國際航線的供給壓力將逐步減弱。我們預計，2021年航空運價或將保持在較高水平，4Q21-1Q22逐步恢復至2019年的水平。圖表29:2021夏秋航季，國際貨運航班環(huán)比增長33%7000(班)6000

圖表30:中國進出口保持快速增長6000 (億美元)500050004000

33% 27901718

400030003000 35%20001000 20560

2780 3182

200010002019夏秋 2020冬春 2021夏秋全貨機 客改貨

02018/52018/72018/92018/112019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/3資料來源：民航局，中金公司研究部 資料來源：國家統(tǒng)計局，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明15中金公司研究部：2021年5月5日經營模式：貨源、節(jié)點、運輸三要素決定物流商長期價值門到門履約要求管理賦能，貨源、節(jié)點、空運是航空物流的三要素，對此要素的管控決定物流商的成長性。貨源端，貨代參與度高但集中度低，且行業(yè)進入門檻不高，門到門履約能力強的公司有望滲透；節(jié)點方面，機場資源稀缺，龍頭航司在國內機場有先發(fā)優(yōu)勢，但海外樞紐布局不足，機場貨站毛利率高，收入利潤主要取決于業(yè)務量；空運環(huán)節(jié)，優(yōu)質航線稀缺，三大貨航有一定規(guī)模優(yōu)勢，但全貨機運力規(guī)模仍然較小，產品定位和精細化管理決定航司盈利能力。對比來看，航空公司、貨代公司、第三方物流商都有一定的比較優(yōu)勢。我們認為，只有卡位關鍵節(jié)點、具備精細管理、形成獨立品牌、抓住優(yōu)質貨源的公司，才能拓寬護城河，實現(xiàn)跨越式增長。航空物流行業(yè)壁壘較高，成本效率是核心競爭力，投資需要重點關注：直客占比、機場布局、產品結構、現(xiàn)金流四個維度。門到門履約以物流商為第一責任人，全流程管控能力更強航空物流一般由多個參與者共同完成，傳統(tǒng)模式缺乏一個統(tǒng)籌方。航空物流的參與主體包括航空公司、機場貨站、貨代公司：航空公司負責港到港運輸；機場貨站完成裝卸等操作；貨代公司負責整合貨源和運力。貨代公司雖然直接與貨主對接，但一般由貨主自己送貨上門和上門接貨。大部分貨代都是輕資產運營，主要提供訂艙報關服務，賺取穩(wěn)定的運輸價差和地服操作費，不獨立承擔全流程的履約效率責任。因此，傳統(tǒng)模式缺乏一個統(tǒng)籌方，服務質量不容易保障。目前中國航空物流以傳統(tǒng)模式為主。門到門履約以物流商為第一責任人，獨立承擔全流程的履約責任。物流商是指提供一站式履約服務的3PL，例如順豐、德邦等。物流商直接和貨主對接，是貨源、運力、節(jié)點的統(tǒng)籌者，更是第一責任人。分環(huán)節(jié)來看，航司、貨代、貨站仍然各司其職，但是物流商一般會直接參與關鍵環(huán)節(jié)的重資產運營，且完成攬貨送貨環(huán)節(jié)，真正起到資源整合者的角色。物流商提供的是門到門的履約保障，賺取的是管理賦能帶來的效率溢價。物流商打造標準化、產品化的服務體系，客戶享受一站式服務，物流安全和效率有所保障。圖表31:航空物流參與主體示意圖資料來源：華貿物流、東航物流、順豐控股公告，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明16中金公司研究部：2021年5月5日全鏈路：貨源、節(jié)點、運輸是門到門履約的三要素，決定物流商的成長性門到門履約中，貨源決定收入，節(jié)點決定時效，空運決定成本。航空物流全流程包括：1）委托運輸；2）訂艙報關；3）交接發(fā)運；4）航空貨運；5）卸貨分揀；6）清關分撥；7）配送到門。攬貨和配送直接影響客戶體驗和貨源質量，決定服務品質和收入水平。集散、通關等節(jié)點，耗時波動大，占全流程時間的50-70%，是影響履約時效的關鍵因素。航空運輸環(huán)節(jié)的實際耗時相對穩(wěn)定，裝載率決定成本。攬貨、節(jié)點和空運能力相互強化，形成規(guī)模效應、成本優(yōu)勢。因此，對貨源、節(jié)點、運輸三要素的把控，決定了物流商的成長性。從目前中國市場的格局來看，貨代的貨源優(yōu)勢較強，航司的空運、節(jié)點優(yōu)勢較強，二者都有潛力轉型物流商。接下來我們將逐一分析貨源、節(jié)點、空運三個環(huán)節(jié)的行業(yè)格局、經營特點?？者\環(huán)節(jié)的格局在上一章節(jié)已經分析，下文不再累述。圖表33詳列了貨代、航司、物流商的盈利模式，幫助對各環(huán)節(jié)分析的理解。圖表32:航空物流全流程圖委托運輸

訂艙報關

交接發(fā)運

干線運輸

落地卸機

清關分撥

配到門簽訂委托書、交接貨物

簽貨運單、訂艙、報關

安檢、打板、裝機

航空運輸、航班跟蹤

卸機、清點、入庫

報關、繳稅、查驗、分撥

陸運、最后一公里服務質量時效瓶頸硬性成本時效瓶頸服務質量Day012:0023:00Day13:5511:0012:5115:0021:00Day28:00上海收件陸運分揀集散機場分揀集散航班起飛到達北京機場分揀陸運中轉分撥完成配送1h4-12h4-12h2h4-8h，不固定2hDay019:00前最晚Day12:00前10:00前19:5523:40Day212:0021:00Day3上午深圳收件報關（深圳香港）深圳中轉航班起飛到達新加坡清關分揀陸運中轉分撥完成配送集貨、查驗、裝機1h4-6h8-10h3-4h12h+，不固定2h“收一派二”“收一派二”注釋：國內件參考順豐北京-上海隔日達業(yè)務，國際件參考順豐深圳-新加坡隔日達業(yè)務資料來源：“順豐速運+”小程序，中金公司研究部圖表33:航空物流盈利模式主體收入端成本/費用端盈利?全貨機運營相關成本（租賃費、航油費、機組人?盈利=運費收入-成本（航油、人工、租賃、腹艙貨航公司向托運人或其代理收取運費員薪酬、地面服務費、折舊等）運費等）?腹艙：向客航公司支付腹艙承包費?全貨機：機隊運營相關成本（租賃費、燃油費、物流商向托運人或其代理收取運費機組人員薪酬、地面服務費、折舊等）?盈利=運費收入-成本（航油、人工、租賃、腹艙?腹艙：向客航公司支付腹艙運費運費、陸運相關成本等）?陸運相關成本貨代?向托運人收取訂艙服務費、?向貨航、客航公司支付運費?盈利=代理傭金+訂艙傭金-成本消耗預付運費、地面運輸費等?包裝、中轉相關成本?盈利=貨主運費+服務費-實際承運人運費-成本消?向航空公司收取代理費?營銷、找貨相關成本耗資料來源：公司公告，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明17中金公司研究部：2021年5月5日貨源：集中度較低，具備門到門履約能力的公司有望滲透貨代參與度高但集中度低，具備門到門履約能力的公司有望滲透。和貨主直接簽單的一般是航司、物流商、貨代。從運輸量看，國內/國際航線中貨代經手的占比分別約為67%、84%；從收入看，國內/國際航線中貨代經手的收入占比分別約為50%、70%?？梢?，貨代公司參與度較高，但門到門履約能力不強，價格較低。從競爭格局來看，國際貨代的集中度不高，CR5為47%，而剩下的53%的份額是40多家中小貨代。從經營模式看，貨代為輕資產運營，主要賺取運費價差、報關操作費、訂艙代理費，進入門檻較低。我們認為，伴隨空運門到門履約需求的快速增長，具備門到門履約能力的公司有望滲透該份額，行業(yè)集中度或將提升。圖表34:國內436萬噸空運貨中，貨代經手67%（2019） 圖表35:國際740萬噸空運貨中，貨代經手84%（2019）5%1%11%空運貨代順豐（散航）16%順豐（全貨機）郵政圓通67%

16%

空運貨代物流商84%資料來源：公司公告，民航局，中金公司研究部資料來源：CIFA，中金公司研究部，注：考慮貨代盈利空間為12%圖表36:國內航線135億元收入中，貨代占比超50%（2019）圖表37:國際航線724億元收入中，貨代占比約70%（2019）3%14%37%空運貨代順豐（散航）順豐（全貨機）郵政28%圓通

空運貨代其他貨代物流商華貿物流53%愛派克斯中國外運32%九立供應鏈6%敦豪8%68%8%CR511%47%13%18%資料來源：公司公告，民航局，中金公司研究部資料來源：CIFA，中金公司研究部，注：考慮貨代盈利空間為12%節(jié)點：航空貨站稀缺性強集中度高，收入利潤主要取決于業(yè)務量機場貨站是決定時效的關鍵節(jié)點，更是軸輻式網絡運營的基礎。機場貨站的主要職能是倉儲、分揀、裝卸，鏈接空運和陸運，關內和關外。航司布局機場貨站既能增強對節(jié)點轉接的管控，保證履約時效，還能以貨站為原點擴展陸地業(yè)務，有效延伸服務半徑。從網絡的角度來看，機場貨站布局能讓航司的物流業(yè)務形成網絡化的規(guī)模效應。國際航空物流巨頭幾乎在全球大型樞紐機場都布局了自己的航空貨站和分撥中心，但中國航司和物流商的節(jié)點布局主要集中在國內機場，在全球范圍的布局相對落后。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明18中金公司研究部：2021年5月5日圖表38:FedEx全球航空樞紐 圖表39:UPS全球航空樞紐資料來源：公司官網，中金公司研究部 資料來源：公司官網，中金公司研究部機場貨站一般由機場規(guī)劃，航司參與運營，其稀缺性很強。機場集團是機場范圍內的土地所有者，主導包括貨站在內的機場土地設施整體規(guī)劃。為了提升貨站業(yè)務的專業(yè)性程度，機場集團通常會成立子公司或者引入其他運營方來專門運營貨站。機場提供土地或倉庫（多數(shù)情況為出租），而運營方則負責購置貨站操作等業(yè)務所需的器械，完成貨站日常運營。我國機場貨站經營模式多為機場主導開發(fā)、多主體參與入駐、分散經營。例如北京首都機場，既是國貨航主樞紐又是順豐華北區(qū)域樞紐；上海浦東機場則兼納了FedEx、UPS、DHL、東航物流等多家貨運航司設立轉運中心或樞紐貨站。在單個機場范圍內，貨站經營常呈現(xiàn)高度集中的寡頭格局。目前，全球貨郵吞吐量前五大機場分別是美國孟菲斯機場（461萬噸）、中國香港國際機場（447萬噸）、中國上海浦東機場（369萬噸）、美國安克雷奇機場（316萬噸）、美國路易維爾機場（292萬噸），合計吞吐量占全球機場吞吐量的17%。其中，孟菲斯機場操作貨量中，F(xiàn)edEx占比98%（2020年）；香港國際機場操作貨量中，香港空運貨站（HACTL）占比約36%（2016年），國泰航空服務（國泰航空貨運站子公司）占比約31%（2020年）；上海浦東機場操作貨量中，東航物流占比50%（2019年）；路易維爾機場操作貨量中，UPS占比38%（2020年）。機場貨站的經營集中度高，資源稀缺性強，存在先發(fā)優(yōu)勢壁壘。圖表40:航空貨站各經營主體模式對比貨站經營主體業(yè)務來源優(yōu)勢局限案例機場自有或關聯(lián)航空公司、貨代、物流以自有庫區(qū)稀缺資源（土地使?非中性的經營服務傾向，上海浦東國際機場貨運站有用權）和機場設施的統(tǒng)籌規(guī)劃更多是機場/航空公司/貨限公司（PACTL），為上海方商、貨主能力，保證貨站操作的時效性代物流商的保障部門機場集團控股?受制于市場細分，貨源有航空公司（自身及同利用航線資源為貨站業(yè)務量提東航物流貨站、國泰航空服航空公司下屬限；區(qū)位相對分散，缺乏業(yè)）、貨代、物流商供保障統(tǒng)籌性，制約服務時效務?以上因素導致非中性貨站貨代及物流商下貨代及物流商自身業(yè)務利用貨源資源為貨站業(yè)務量提存在專業(yè)化程度較低，資UPS轉運中心、聯(lián)邦快遞上源使用效率和盈利能力不屬供保障?？诎恫僮髦行母叻漳芰?yōu)勢：獨立運營后，由于需要對接多個航空公司香港空運貨站（HACTL），航空公司、貨代、物流不同的服務需求，對中性貨不從屬于任何一家航空公司，中性貨站深耕貨站服務，專業(yè)化服務能商、貨主站服務系統(tǒng)的兼容性有較高是香港唯一獨立空運貨站營力強要求運商資料來源：公司公告，中金公司研究部請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明19中金公司研究部：2021年5月5日機場貨站經營的毛利率較高，收入利潤主要取決于業(yè)務量。以中國機場貨站經營為例：航空貨站的計費方式為按貨物重量計費，目前分不同類型客戶執(zhí)行不同收費單價。貨站業(yè)務的一般計費方式為：貨站使用費=貨站使用單價*貨物重量。收費單價方面，由于國內航空運輸價格市場化改革目前仍在推進和過渡中，不同類型的客戶和機場，目前仍需根據其競爭程度分別采取政府定價或市場價格。具體如下：對于市場化程度較高的大型機場、貨代，采用市場調節(jié)價。具體而言，①當客戶為航空公司時，一類機場（如上海虹橋機場、上海浦東機場）的所有航班，以及二、三類機場除內地航空公司內地航班以外的其他航班，采用市場調節(jié)價；②當客戶為貨代公司時，收費單價均采用市場調節(jié)價。市場價由貨站經營方與客戶綜合考慮貨郵操作量、歷史合作關系、市場競爭情況等因素協(xié)商制定。對于市場化程度較低的機場內地航班，仍采用政府指導價。具體而言，當客戶為航空公司時，針對二類、三類機場的內地航空公司的內地航班，采用政府指導價。隨著市場化改革推進，未來貨站定價將以市場調節(jié)價為主。據《中國民用航空局關于推進民航運輸價格和收費機制改革的實施意見》，到2020年，國內航線客運票價主要由市場決定的機制基本完善，非航空性業(yè)務收費均由市場決定，同步建立健全民用機場收費監(jiān)管規(guī)則。貨站業(yè)務具有一定的資源壁壘。參考東航物流數(shù)據，貨站業(yè)務毛利率接近40%，收入利潤增長主要和業(yè)務量的增長相關。圖表41:以東航物流為例，貨站業(yè)務的費率較為穩(wěn)定圖表42:機場貨站成本構成：以東航物流為例300(萬噸)797818(元/噸)90020(億元)50%81980042%25039%40%7001537%1.62006001.330%1.60.8101.90.75001502.12.320%1.825724940022210030056.98.07.210%2005000%100201720182019-0201720182019短期薪酬租賃費運輸成本地面操作總貨量貨站使用單價（右軸）折舊其他毛利率資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部空運：價格市場化，決定盈利的核心變量是裝載率，關鍵是精細化管理全貨機運輸以自建機隊、租賃或包機為主，腹艙運輸以承包經營為主：全貨機運輸：運營主體一般為貨航公司和擁有全貨機隊的物流商，其使用自有運力為托運人提供航空貨運服務；由于需要購買或租賃機隊，并負責飛機相關運營維護，因此屬于重資產模式?？蜋C腹艙運輸：運力提供方一般為客航公司，但客航往往將腹艙貨運業(yè)務獨立，交由貨航子公司獨家經營。腹艙貨運的經營主體并不擁有客機腹艙這項資產，其運營屬于輕資產模式。從全鏈路拆分來看（參考本報告圖表31），運輸環(huán)節(jié)的收入占全鏈路的比重在25-33%，并且該環(huán)節(jié)成本彈性空間較大，因此空運環(huán)節(jié)成本較大決定了全鏈路成本。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明20中金公司研究部：2021年5月5日圖表43:航空物流運輸環(huán)節(jié)經營模式對比運力 經營方式自購全貨機租賃

介紹自購飛機情形下，經營主體需要同時承擔飛機運營成本，如燃油、保險、著陸、航行費用、飛機折舊等。飛機租賃又分為濕租和干租：濕租情況下，經營主體作為承租人，無需自己進行飛機運營，甚至連相關機組人員和運營服務都可以由飛機出租人來提供，如Atlas的ACMI模式。以上運營及服務費用計入濕租的租金。干租情況下，出租人只提供飛機，經營主體作為承租人，需要自行負責飛機運營及維護。腹艙下屬貨航獨家經營下屬貨航常以承包或委托方式經營客航的腹艙業(yè)務。以東航物流的客機腹艙承包經營為例，貨航向客航支付客機腹艙承包費作為為腹艙業(yè)務的主要成本，對外銷售腹艙運輸服務并收取運費作為收入。資料來源：東航物流招股說明書，ATLAS公司年報，中金公司研究部油價的波動能有效地向價格端傳導，裝載率決定成本效率。航空運輸?shù)闹饕杀景ê接唾M（42%）、租賃折舊費（19%）、飛發(fā)修理費（11%）、人員薪酬（9%）、地面服務（7%）。其中，燃油成本是最大的變動成本，受油價影響波動明顯，但由于航空貨運市場化定價，油價的波動一般能有效地向價格端傳導。航空運輸?shù)倪呺H成本幾乎為0，因此裝載率決定了單位成本。不同于客運裝載率主要受供需影響，貨運裝載率更大程度地受航司的精細化管控影響。圖表44:航空貨運成本構成：以東航物流全貨機為例（2019）其他12%地面服務費7%航油費短期薪酬42%9%飛發(fā)修理費飛機經營租用賃費用及折11%舊19%

圖表45:航空貨運噸公里收入與油價變化關系2.5(元/噸公里)(美元/桶)120111.7108.62.098.91002.01.91.81.974.41.7801.61.51.61.61.51.61.41.41.41.51.254.21.063.452.343.7400.5200.0020122013201420152016201720182019中航集團南航集團東航集團行業(yè)水平其他公司布倫特原油價格(右軸）資料來源：公司公告，中金公司研究部 資料來源：公司公告，中金公司研究部對航空運輸環(huán)節(jié)而言，利潤的決定因素主要是運價和裝載率。其中，運價由供需、貨種決定。供需是外生變量，單個航司對供需關系的影響力有限；貨種是內生變量，取決于航司的戰(zhàn)略定位、營銷策略。裝載率決定成本效率，是航司對運輸?shù)木毣芾淼募畜w現(xiàn)。成本效率對收入、現(xiàn)金流的傳導形成正循環(huán)，推動航司成長。我們基于運費收入和燃油成本分別計算運價和油價彈性，運價每上升1%，國航/南航/東航貨運板塊的利潤分別上升0.57/0.96/0.67億元；油價每上升1%，國航/南航/東航貨運板塊的利潤分別下降0.16/0.27/0.16億元。在相似的運價和油價環(huán)境下，東航物流的運價和油價彈性低于國航和南航貨運，盈利能力相對更穩(wěn)定。請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明21中金公司研究部：2021年5月5日圖表46:航空貨運噸公里收入與油價變化關系（2019年）1.21.00.80.60.40.2-

運價/油價每上升1%，利潤上升/下降的金額(億元)0.960.670.570.270.16 0.16國航貨運 南航貨運 東航貨運運價彈性 油價彈性資料來源：EIA，公司公告，民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，中金公司研究部投資邏輯：卡位關鍵節(jié)點，具備精細管理的公司將拓寬護城河綜上分析，貨源、節(jié)點、空運是航空物流的三要素。其中，貨源端的集中度不高，履約能力強的公司仍有滲透的空間；節(jié)點方面，機場貨站資源稀缺，龍頭航司在國內機場有先發(fā)優(yōu)勢，但海外樞紐布局不足；空運環(huán)節(jié)，優(yōu)質航線稀缺，三大貨航有一定的規(guī)模優(yōu)勢，但全貨機運力規(guī)模仍然較小。航空公司、貨代公司、第三方物流商都有一定的比較優(yōu)勢，都有機會切入這個領域。我們認為，航空物流是對空運門到門各環(huán)節(jié)的整合與管理，成本效率是核心競爭力。能成長為國際物流巨頭的航空物流公司，既需要卡位關鍵節(jié)點、贏得先發(fā)優(yōu)勢，也需要提升精細化能力、迭代優(yōu)化全鏈路效率，并通過清晰的戰(zhàn)略定位和產品體系抓牢貨源。從投資角度看，航空物流的標的選擇需要重點關注以下四點：1．直客占比?！耙载泿н\”是物流運營的關鍵策略，只有抓住優(yōu)質貨源，才能實現(xiàn)高質量發(fā)展。直客占比高是門到門履約能力強的結果，直接反映了公司未來的發(fā)展路線是物流商還是承運人。2．機場布局。機場貨站操作決定全鏈路時效，是軸輻式網絡運營的基礎，稀缺性、壁壘性強。機場貨站布局是門到門履約的重要保障，直接反映公司未來的發(fā)展策略是區(qū)域化運營還是網絡化運營。3．產品結構。標準化、產品化的服務體系能夠幫助航司更好地獲客，是精細化管控力強的表現(xiàn)。產品結構直接反映公司的競爭戰(zhàn)略是成本領先還是差異化，走高端路線還是大眾路線。4．現(xiàn)金水平。航空物流業(yè)務擴張少不了重資本開支，尤其是卡位關鍵資源。除了公司現(xiàn)存的資本實力、融資能力外，現(xiàn)金創(chuàng)造力是公司持續(xù)擴張的保障，資產周轉率是衡量公司運營效率的重