2023年地方政府債務與證券化分析報告

2023年地方政府債務與證券化分析報告2023年5月一、新型城鎮(zhèn)化是未來十年中國經(jīng)濟發(fā)展的引擎1、求變隨著黨和國家領(lǐng)導人的換屆結(jié)束，中國又迎來了一個新的十年。新的十年，國內(nèi)外的經(jīng)濟與社會環(huán)境相比過去十年都發(fā)生了巨大的變化，新一屆政府面臨著諸多挑戰(zhàn)，變革壓力凸顯。當前所面臨的變革壓力并不僅僅源于維穩(wěn)或反危機政策，而是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實需求。對于當前面臨的問題，十八大的報告中也有所描述：前進道路上還有不少困難和問題。主要是：發(fā)展中不平衡、不協(xié)調(diào)、不可持續(xù)問題依然突出，科技創(chuàng)新能力不強，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)依然薄弱，資源環(huán)境約束加劇，制約科學發(fā)展的體制機制障礙較多，深化改革開放和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式任務艱巨；城鄉(xiāng)區(qū)域發(fā)展差距和居民收入分配差距依然較大；社會矛盾明顯增多，教育、就業(yè)、社會保障、醫(yī)療、住房、生態(tài)環(huán)境、食品藥品安全、社會治安、執(zhí)法司法等關(guān)系群眾切身利益的問題較多，部分群眾生活比較困難；一些領(lǐng)域道德失范、誠信缺失；一些干部領(lǐng)導科學發(fā)展能力不強，一些基層黨組織軟弱渙散，少數(shù)黨員干部理想信念動搖、宗旨意識淡薄，形式主義、官僚主義問題突出，奢侈浪費現(xiàn)象嚴重；一些領(lǐng)域消極腐敗現(xiàn)象易發(fā)多發(fā)，反腐敗斗爭形勢依然嚴峻。對于這些問題，李克強的判斷則更加謹慎和具有總括性：全面審視國內(nèi)外環(huán)境，我國發(fā)展也處于面臨諸多風險的矛盾凸顯期。我國已進入深化改革開放、加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式的攻堅時期，前進道路上的困難、問題和風險增多。國際競爭空前激烈，全球性矛盾和問題更加突出。如何改革？經(jīng)濟層面，國務院2023年11月21日召開的全國綜合配套改革試點工作座談會上，李克強指出，為了最大程度減輕改革阻力，要善于在利益增量上做文章，在利益預期上作調(diào)整，同時穩(wěn)妥推進存量利益的優(yōu)化，調(diào)整改變預期利益；同時表示發(fā)展和改革相輔相成，相得益彰。這意味著增量和漸進改革的思路。在發(fā)展中改革。新型城鎮(zhèn)化就是發(fā)展的主題之一。2、新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)涵對于新型城鎮(zhèn)化的內(nèi)容和意義，李克強認為：城鎮(zhèn)化是擴大內(nèi)需的最大潛力。我國城鎮(zhèn)化率剛超過50%，如按戶籍人口計算僅35%左右，遠低于發(fā)達國家近80%的平均水平。差距就是潛力。從現(xiàn)代化發(fā)展規(guī)律看，今后一二十年我國城鎮(zhèn)化率將不斷提高，每年將有相當數(shù)量農(nóng)村富余勞動力及人口轉(zhuǎn)移到城市，這將帶來投資的大幅增長和消費的快速增加，也會給城市發(fā)展提供多層次的人力資源。但城鎮(zhèn)化不是簡單的人口比例增加和城市面積擴張，更重要的是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、就業(yè)方式、人居環(huán)境、社會保障等一系列由“鄉(xiāng)”到“城”的重要轉(zhuǎn)變。我們要積極穩(wěn)妥地推進城鎮(zhèn)化，注重提高城鎮(zhèn)化質(zhì)量，科學規(guī)劃城市群規(guī)模和布局，促進大中小城市和小城鎮(zhèn)合理分工、功能互補、集約發(fā)展。同時，努力為農(nóng)民工及其家屬提供基本公共服務，使農(nóng)民能夠轉(zhuǎn)為市民。展望未來，城鎮(zhèn)化是我國經(jīng)濟增長的巨大引擎。3、城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動40萬億投資目前中國城鎮(zhèn)化率統(tǒng)計是以常住人口計算，按照這樣的算法是已經(jīng)突破了50%，但如果按照政府提供的教育、醫(yī)療、社會保障等公共服務水平來說，中國的城鎮(zhèn)化率大概只有35%-36%。官方統(tǒng)計的數(shù)據(jù)是，在城鎮(zhèn)打工的2.6億的農(nóng)民工中，真正在城市購房的還不足1%；大約有1.59億在城市工作半年以上的農(nóng)民工及其家屬是處于“半市民化”狀態(tài)。目前僅僅是中國城鎮(zhèn)化進程加速的中期階段，未來一段時間，中國仍將繼續(xù)處于城鎮(zhèn)化快速發(fā)展階段。到本世紀中葉，中國城鎮(zhèn)化率將達到70%左右。在2023年底印發(fā)的《全國主體功能區(qū)規(guī)劃》中，中央就釋放出推進新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的信號，其中最為明確的是提出了要構(gòu)建以陸橋通道、沿長江通道為兩條橫軸，以沿海、京哈京廣、包昆通道為三條縱軸的“兩橫三縱”為主體的城市化戰(zhàn)略格局，要在推進環(huán)渤海、長江三角洲、珠江三角洲地區(qū)優(yōu)化開發(fā)的同時，形成三個特大城市群，在哈長、江淮、中原、長江中游等地區(qū)形成若干新的大城市群和區(qū)域性的城市群。今年初，又有媒體披露，由國家發(fā)改委牽頭，財政部、國土資源部、住建部等十多個部委參與編制的《全國促進城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃（2023-2023年）》（以下簡稱《規(guī)劃》）將于今年全國兩會前后對外頒布。該規(guī)劃將涉及全國20多個城市群、180多個地級以上城市和1萬多個城鎮(zhèn)的建設(shè)，為新型城鎮(zhèn)化提供了發(fā)展思路，提出了具體要求。我們認為，《規(guī)劃》就是在《全國主體功能區(qū)規(guī)劃》的基礎(chǔ)上，對推進新型城鎮(zhèn)化建設(shè)做出的更為長遠、更為清晰的戰(zhàn)略布局。新型城鎮(zhèn)化建設(shè)將創(chuàng)造新需求，圍繞未來城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略布局，下一步國家將統(tǒng)籌推進鐵路、公路、航空、水運、輸油氣管道和城市交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以此來發(fā)揮其對城鎮(zhèn)化發(fā)展的支撐和引導作用。媒體同時披露，《規(guī)劃》預計“城鎮(zhèn)化將在未來十年拉動40萬億投資”。而根據(jù)國研中心測算，每增加一個城市人口需要投資9萬元，即城鎮(zhèn)化率每提高一個點相關(guān)的投資就可能超過1萬億元。僅靠政府當期收入推進城鎮(zhèn)化，勢必加重各級地方政府的資金壓力。那么，我們不免要思考城鎮(zhèn)化建設(shè)的資金從何而來？二、地方政府債務風險亟待化解1、地方政府債務總量審計署于2023年3月至5月對全國31個省市自治區(qū)和5個計劃單列市本級及所屬市、縣三級地方政府的債務情況進行了全面審計。根據(jù)審計署的審計結(jié)果，截至2023年底，全國地方政府性債務余額107174.91億元，其中：政府負有償還責任的債務67109.51億元，占62.62%；政府負有擔保責任的或有債務23369.74億元，占21.80%；政府可能承擔一定救助責任的其他相關(guān)債務16695.66億元，占15.58%。對于中國的地方政府性債務總額，著名學者李揚在《中國主權(quán)資產(chǎn)負債表及其風險評估》一文中認為地方政府債務主要包括兩部分，一是近年來各方面比較關(guān)注的地方政府融資平臺債務。根據(jù)國家審計署的統(tǒng)計，2023年底地方政府性債務余額中，融資平臺公司舉借的為49710.68億元。但國家審計署統(tǒng)計的地方政府融資平臺債務，只包括地方政府正式介入的債務，對于非正式融資擔保而產(chǎn)生的債務則沒有計算在內(nèi)。因而國家審計署的統(tǒng)計很可能低估了地方政府融資平臺的債務規(guī)模。在這方面，銀監(jiān)會對地方政府融資平臺債務的界定要相對寬泛。其基本做法，是把地方政府支持的非正式擔保的項目也計算在內(nèi)。根據(jù)銀監(jiān)會的估算，地方政府債務總額為9萬億元。二是非融資平臺公司的地方政府債務。舉借主體涉及地方政府部門和機構(gòu)、經(jīng)費補助事業(yè)單位、公用事業(yè)單位和其他單位。根據(jù)國家審計署的統(tǒng)計，這部分債務合計為57464.23億元。上述兩部分總計，地方政府債務接近15萬億元。這與中國人民銀行估算的14萬億元地方政府債務規(guī)模比較接近。2、地方政府債務余額結(jié)構(gòu)根據(jù)審計署的審計結(jié)果，從政府層級看，截至2023年底，全國省級、市級和縣級政府性債務余額分別為32111.94億元、46632.06億元和28430.91億元，分別占29.96%、43.51%和26.53%。從舉借主體看，2023年底地方政府性債務余額中，融資平臺公司、政府部門和機構(gòu)舉借的分別為49710.68億元和24975.59億元，占比共計69.69%。從借款來源看，2023年底地方政府性債務余額中，銀行貸款為84679.99億元，占79.01%。從債務形態(tài)和資金投向看，2023年底地方政府性債務余額中，尚未支出仍以貨幣形態(tài)存在的有11044.47億元，占10.31%；已支出96130.44億元，占89.69%。已支出的債務資金中，用于市政建設(shè)、交通運輸、土地收儲整理、科教文衛(wèi)及保障性住房、農(nóng)林水利建設(shè)等公益性、基礎(chǔ)設(shè)施項目的支出占86.54%。根據(jù)審計署的審計結(jié)果，2023年底地方政府性債務余額中，2023年、2023年到期償還的占24.49%和17.17%，2023年至2023年到期償還的分別占11.37%、9.28%和7.48%，2023年以后到期償還的占30.21%。雖然在審計署的審計報告中，地方政府債務在2023年后的償還規(guī)模和償還壓力逐漸減小，但過去兩年，關(guān)于地方政府債務展期或借新還舊的新聞頻繁，說明在現(xiàn)有的財政收支狀況和財稅體制框架下，解決地方政府債務問題，有不小的難度。2023年1-11月，國有土地使用權(quán)出讓收入23478億元，比去年同期下降17.5%，同比減少4983億元。分地區(qū)看，全國36個省、自治區(qū)、直轄市、計劃單列市中，除天津、山西、海南、貴州、陜西、青海6個地區(qū)土地出讓收入同比增長外，其他30個地區(qū)均出現(xiàn)不同程度下降。其中西藏、大連、寧波、青島4個地區(qū)土地出讓收入降幅超過50％。土地財政的模式遇到瓶頸，地方財力受到明顯制約。從表4中，我們可以看到，銀行是地方政府債務的最大債權(quán)人，持有地方政府性債務的比重接近8成。以信貸形式存在的地方債務違約風險停留在銀行體系內(nèi)，對于銀行是個很大的威脅。銀監(jiān)會在過去兩年，屢次強調(diào)加強對地方政府融資平臺貸款的清查和風險控制，各大銀行也都態(tài)度謹慎，可以預見未來銀行對地方政府融資的支持力度可能有限。除銀行貸款外，地方政府融資的另外兩個主要方式發(fā)行城投債和信托產(chǎn)品，但這兩種方式同樣只能解一時之急，無法真正緩解地方政府的償債壓力。三、資產(chǎn)證券化是解決之道1、地方政府資產(chǎn)證券化勢在必行如何籌措城鎮(zhèn)化建設(shè)資金，如何從根本上解決地方融資平臺困局，我們認為資產(chǎn)證券化是最好的選擇。毫無疑問，在現(xiàn)有的地方政府資產(chǎn)中，仍有相當多的優(yōu)良資產(chǎn)，在增量資金不能重新注入的前提下，讓存量資產(chǎn)流動起來，地方政府資產(chǎn)證券化可謂勢在必行。首先，資產(chǎn)證券化能夠較好地解決地方融資平臺公司資產(chǎn)現(xiàn)金流和債務不相匹配的問題。在目前的地方政府性債務困局中，平臺公司或者項目資產(chǎn)的現(xiàn)金流與對應的債務存在期限不匹配的問題，而資產(chǎn)證券化可以缺乏流動性但具有可期收入的資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，充分考慮資產(chǎn)未來現(xiàn)金流實現(xiàn)的特點和期限，設(shè)計出針對性的資產(chǎn)支持證券，然后通過在資本市場上發(fā)行該證券的方式獲取新的融資替代原有債務，這樣目前存在的問題就迎刃而解。因此，無論將銀行貸款還是將平臺公司的部分資產(chǎn)進行證券化，都能夠起到提高資產(chǎn)流動性、解決期限不匹配問題以及化解存量債務風險的作用。其次，資產(chǎn)證券化融資具有較強的針對性，可根據(jù)不同風險資產(chǎn)設(shè)計個性化的融資方案。不同平臺公司或者項目所處經(jīng)濟環(huán)境不同，資產(chǎn)質(zhì)量有高有低，產(chǎn)生的現(xiàn)金流千差萬別，在單一的融資模式下，這些現(xiàn)金流特性給平臺公司的流動性管理帶來極大難度，而資產(chǎn)證券化則可以解決這些問題。資產(chǎn)證券化的特點之一在于融資成本與融資法人主體無關(guān)，只與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的風險和收益差別直接反映為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動性與價格，項目的個性化問題將得以解決。同時利用資本市場廣闊的平臺，能夠較為容易地實現(xiàn)資金供給與需求的對接，提高平臺公司進行流動性管理的能力，化解地方政府性債務風險。最后，資產(chǎn)證券化能夠分散銀行體系的風險，幫助銀行分擔流動性管理和支持實體經(jīng)濟發(fā)展的壓力。為了應對經(jīng)濟危機，拉動經(jīng)濟增長，政府將投資刺激經(jīng)濟增長的作用發(fā)揮到了極致，銀行在這一過程中承擔了極大的壓力，雖然為支持實體經(jīng)濟發(fā)揮了積極作用，但是也透支了未來繼續(xù)融出資金的空間，埋下了風險隱患。通過運用資產(chǎn)證券化的方式則能夠?qū)⑾嚓P(guān)資產(chǎn)變現(xiàn)流通，幫助銀行盡快收回資金，解決銀行流動性管理的難題，緩解目前我國資本市場過于集中在銀行業(yè)的地方債風險，同時通過這種融資的方式，能夠引導金融市場的資金直接進入實體經(jīng)濟，提高金融市場的資金使用效率及其服務實體經(jīng)濟的能力。2、資產(chǎn)證券化法律基礎(chǔ)已經(jīng)奠定2023年3月15日，證監(jiān)會公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》（以下簡稱《規(guī)定》）?！兑?guī)定》的發(fā)布為地方政府通過資產(chǎn)證券化籌措資金、盤活資產(chǎn)奠定了法律基礎(chǔ)。（1）基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍廣此次《規(guī)定》通過列舉的方式列明可以證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)，范圍十分廣泛。允許包括企業(yè)應收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)，以及中國證監(jiān)會認可的其他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利等均可作為可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，為實務操作提供了明確指引。此外，還允許以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流循環(huán)購買新的基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項計劃資產(chǎn)。（2）降低準入門檻為更多證券公司能夠開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，《規(guī)定》取消有關(guān)證券公司分類結(jié)果、凈資本規(guī)模等門檻限制，具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務資格、近一年無重大違法違規(guī)行為等基本條件的證券公司均可申請設(shè)立專項資產(chǎn)計劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。（3）強化流動性2023年，證監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于通報證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點情況的函》及《證券公司企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務試點指引（試行）》，少數(shù)券商也曾嘗試資產(chǎn)證券化業(yè)務，但發(fā)行的產(chǎn)品流動性較差，影響了業(yè)務的拓展。為了提高產(chǎn)品的流動性，本次《規(guī)定》允許資產(chǎn)支持證券可以在證券交易所、中國證券業(yè)協(xié)會機構(gòu)間報價與轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、證券公司柜臺交易市場以及中國證監(jiān)會認可的其他交易場所進行轉(zhuǎn)讓。此外，還允許證券公司可以為資產(chǎn)支持證券提供雙邊報價服務，即證券公司可以成為資產(chǎn)支持證券的做市商，按照交易場所的規(guī)則為產(chǎn)品提供流動性服務。（4）取消自有資金投資規(guī)模上限限制為便于產(chǎn)品設(shè)計，《規(guī)定》未對自有資金投資專項計劃的比例和規(guī)模限制，“管理人以自有資金或其管理的集合資產(chǎn)管理計劃、其他客戶資產(chǎn)、證券投資基金認購資產(chǎn)支持證券的比例上限，由其按照有關(guān)規(guī)定和合同約定確定。”3、資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢通過資產(chǎn)證券化可以將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流但缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上流通的有價證券，也就是說資金需求方可以以其所有的資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為信用基礎(chǔ)，通過發(fā)行證券獲得直接融資。資產(chǎn)證券化可以提高資產(chǎn)的流動性和信用等級，緩解原始權(quán)益人的流動性壓力，盤活其資產(chǎn)，其融資優(yōu)勢主要體現(xiàn)在：（1）融資成本低資產(chǎn)證券化為發(fā)起者提供了更加有效的、低成本的籌資渠道。通過資產(chǎn)證券化市場籌資比通過銀行或其他債務籌資的成本要低，這主要是因為：發(fā)起者通過資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長期信用工具更高的信用等級，等級越高，發(fā)起者付給投資者的利息就越低，從而降低籌資成本。投資者購買由資產(chǎn)擔保類證券構(gòu)成的資產(chǎn)組合的整體信用質(zhì)量，而不是資產(chǎn)擔保類證券發(fā)起者的信用質(zhì)量。另外，相比于股權(quán)融資，資產(chǎn)證券化可以保持企業(yè)的股權(quán)和組織結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。（2）降低風險資產(chǎn)證券化融資相對于傳統(tǒng)的融資方式，是一種不計入企業(yè)資產(chǎn)負債表的表外融資方式，可以將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)組合后成為市場化的投資品。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人將風險資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表中剔除出去，有助于發(fā)起者改善各種財務比率，提高資本的運用效率，滿足風險資本指標的要求。（3）增強資產(chǎn)的流動性從發(fā)起人的角度來看，資產(chǎn)證券化將相對缺乏流動性、個別的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動性高、可在資本市場上交易的金融產(chǎn)品。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人能夠盤活資產(chǎn)，補充資金，用來進行另外的投資。（4）提升資產(chǎn)負債管理資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了更為靈活的財務管理模式?？梢源龠M發(fā)起人可以更好的進行資產(chǎn)負債管理，取得精確、有效的資產(chǎn)與負債的匹配。（5）應用范圍廣泛凡是有可預見收入支撐和持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，經(jīng)過適當?shù)慕Y(jié)構(gòu)重組，均可以作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此其應用范圍十分廣泛。4、地方政府資產(chǎn)規(guī)模龐大李揚在《中國主權(quán)資產(chǎn)負債表及其風險評估》一文中對我國主權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模和構(gòu)成進行了測算，其估算2023年中國七大類主權(quán)資產(chǎn)總額142.3萬億元。在七大類國有資產(chǎn)中，地方政府掌控的資產(chǎn)主要集中于國土資源性資產(chǎn)和非金融企業(yè)國有資產(chǎn)，這兩塊資產(chǎn)的規(guī)模也是最為龐大的，占全部主權(quán)資產(chǎn)的比重合計達到72.66%。因此，初步判斷全國地方政府掌控的資產(chǎn)總規(guī)模達到數(shù)十萬億。毫無疑問，在這些地方政府資產(chǎn)中，有相當多的優(yōu)良資產(chǎn)適合資產(chǎn)證券化。四、中小券商亦大有可為上文，我們提到證監(jiān)會已經(jīng)公布了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定（征求意見稿）》。在《規(guī)定》中，為更多證券公司能夠開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，取消了有關(guān)證券公司分類結(jié)果、凈資本規(guī)模等門檻限制，具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務資格、近一年無重大違法違規(guī)行為等基本條件的證券公司均可申請設(shè)立專項資產(chǎn)計劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。這與其他創(chuàng)新業(yè)務先小批試點，再一步步擴容不同，為中小券商開展這項業(yè)務提供了便利，給予了中小券商更為公平的競爭環(huán)境。在這里，我們需要著重指出的是，大券商在投行、固定收益、資產(chǎn)管理等業(yè)務線的實力明顯強于中小券商，憑借這些領(lǐng)域的優(yōu)勢可能會在資產(chǎn)證券化業(yè)務中領(lǐng)先于中小券商；并且，從長期行業(yè)競爭看，中小券商也處于弱勢地位，因此中小券商逐漸被市場所忽視。但我們認為，城鎮(zhèn)化和地方政府債務所帶來的資產(chǎn)證券化業(yè)務的廣闊前景為中小券商提供了一次千載難逢的良機。下面我們將從多個角度對已上市的中小券商進行梳理、比較，以期尋找出更有可能獲益，或者受益空間更大的標的。再次重申，我們的分析主要是以地理區(qū)域為出發(fā)點，中信、海通、華泰、廣發(fā)、招商、光大這六大券商區(qū)域特征并不明顯，不便于比較，因而不在我們的分析范圍之內(nèi)。1、股東背景我們認為，股東背景是主要的影響因素之一，由當?shù)卣毓苫蛘弋數(shù)卣蓹?quán)占比較高的券商，由于天生的血緣關(guān)系，可能會分得更大的蛋糕。從十三家上市券商來看，西南證券、山西證券、東北證券、西部證券、國海證券、興業(yè)證券、國元證券和東吳證券的實際控制人都為當?shù)卣渲袞|北證券和東吳證券實際控制人是市級政府，其余六家是省級。因此，從股東背景的角度看，西南證券、山西證券、西部證券、國海證券、興業(yè)證券和國元證券可以利用的政府資源可能更多。2、地方債務和資產(chǎn)規(guī)模地方政府性債務情況的資料不甚完整，參考圖6、圖8和表8的數(shù)據(jù)，安徽、湖南、湖北、山西、陜西、吉林、廣西、重慶等地區(qū)的債務負擔可能較重，壓力較大。參考表6和各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平，重慶、四川、山西、陜西和安徽等地的國有資產(chǎn)總量相對較高，需盤活的國有資產(chǎn)可能更多。3、區(qū)域競爭對手西南證券、宏源證券、國海證券和東吳證券并無相同注冊地的競爭對手，長江證券、山西證券、興業(yè)證券、西部證券相對于競爭對手，領(lǐng)先優(yōu)勢也很明顯。4、投行實力投行實力也是需要關(guān)注的因素，尤其是債券承銷的實力。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2023年上市中小券商債券承銷業(yè)務市場份額排名靠前的是宏源、方正、國海、西南、長江。5、綜合判斷在以上四大影響因素中，我們認為股東背景可能是最重要的因素，與地方政府關(guān)系緊密的券商更容易分享這場資產(chǎn)證券化的盛宴，其次是地方債務和資產(chǎn)規(guī)模。綜合考慮這四大影響因素，我們認為，西南證券、山西證券、國海證券、西部證券和國元證券可能受益更多。另外，需要說明的是我們當前的判斷只是基于目前掌握的資料。上面四個影響因素，尤其是地方債務和資產(chǎn)規(guī)模，需要我們作進一步深入的了解。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠低于其他業(yè)務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術(shù)風險逐漸暴露，監(jiān)管層的認識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網(wǎng)絡。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應，那么存量機器售后服務的規(guī)模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網(wǎng)絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務公司規(guī)模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業(yè)集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導者。通過市場調(diào)研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業(yè)績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡方面，在歐美與當?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老